报告公司投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3] 报告的核心观点 - 核心本地业务稳健增长，关注出海业务发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 收入同比增长22%，核心本地各业务均呈现稳健增长。本季度美团实现营业收入936亿元，同比增长22%。按收入类型划分，本季度即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长+21%/+25%/+18% [9] - 毛利率、销售费率、研发费率优化明显，净利润显著提升。本季度美团实现调整后净利润128亿元，同比增长124%；调整后净利润率14%，同比提升7pct。其中，毛利率同比提升约4pct，得益于成本效率提升；研发费率同比下降1.3pct，反映经营杠杆作用下人效比提升，销售费率同比下降3pct至19%，主要由于营销效率提升，管理费率基本与去年同期持平 [9] 核心本地 - 核心本地商业收入增长20%，经营利润率同比提升3.5pct。本季度核心本地商业实现收入694亿元，同比增长20%。我们测算，餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比分别增长16%/47%/24%。本季度核心本地业务实现经营利润146亿元，同比增长44%，经营利润率为21.0%，同比提升3.5pct [15] 即时配送 - 即时配送总单量同比增长15%，外卖闪购单均盈利同比持续优化。我们测算，本季度公司餐饮外卖订单量同比提升12%，受益于高粘性用户下单频次稳步增长以及拼好饭快速起量。广告收入提升以及单均配送成本下降带动餐饮外卖UE提升。闪购订单量同比增长36%，经营利润连续三个季度转正受益于货币化率的提升和规模效应 [1] 到店酒旅 - 到店酒旅GTV增长约26%，公司关注经营利润绝对值增长。根据业绩会，24Q3到店酒旅业务订单量同比增长超过50%，我们测算GTV同比增长约26%。升级后的"神会员"超过50%的商家加入了此项计划。公司目标是逐步引导超过1亿的神会员从外卖转向到店酒旅服务。我们测算三季度公司到店酒旅收入同比增长24%，经营利润率为34%。公司表示，未来关注营业利润增长而不是营业利润率。营业利润率受到跨品类和城市层级以及季节性的影响 [2] 新业务 - 新业务：优选减亏亮眼。本季度新业务收入同比增长29%至242亿元。高增速主要由于小象超市和快驴快速增长。本季度新业务经营亏损收窄至10亿元。经营亏损率4%，环比收窄2pct，同比收窄23pct。我们测算美团优选亏损17亿，其他业务盈利6-7亿，目前优选不关注市占，主要集中在商品品质差异化，考虑优选Q4年货节有前置投入，以及Q4 Keeta沙特投入将有所增加，我们预计新业务全年亏损72亿元 [2] 投资建议 - 考虑到公司本季度利润表现出色，上调24-26年调整后净利润430/523/587亿元（调整幅度+13%/+4%/+0%）。考虑到利润上调，我们给予美团25年20-22xPE估值，上调目标价至185-203港币（幅度+40-48%）。维持"优于大市"评级 [3]

投资评级 - 买入(维持) [4] 核心观点 - 美团24Q3实现营收935.8亿（YoY +22.4%），高于一致预期1.7%，主要因为核心本地商业收入超预期。Non-IFRS下净利润128.3亿（YoY +124.0%），超一致性预期10.1%，Non-IFRS利润率13.7%（YoY +6.2pct，QoQ -2.8pct），利润超预期主因经营杠杆和外卖OPM超预期，新业务减亏超预期。预计24/25/26年实现收入3369/3898/4469亿元，Non-IFRS利润417/539/673亿元，对应当前股价PE为22.9/17.7/14.2元，维持"买入"评级 [1] 核心本地商业 - 24Q3核心本地商业实现营收693.7亿（YoY +20.2%），高于一致预期1.5%。配送总单量达70.8亿（YoY +14.5%），配送收入277.8亿元（YoY +20.9%），高于一致预期14.2%，主要源于口径变化、商户从自配送转向美团配送、更多远距离、夜间、大件占比。24Q3核心本地商业实现经营利润145.8亿（YoY +44.4%），超一致预期13.7%，经营利润率21.0%（YoY +3.5pct，QoQ -4.1%），判断经营利润超预期主因收入端杠杆和外卖OPM超预期 [1] - 外卖：测算外卖收入467.1亿（YoY +17.0%），低于一致预期2.9%。测算外卖总单量达61.5亿单（YoY +12.3%，日均6686万单），持平一致预期。测算单均收入达7.59元，同比+4.2%。测算外卖经营利润达88.3亿（单均1.44元，YoY +29.1%）。OPM为18.9%（YoY +1.8 pct，QoQ -0.8 pct），超一致预期0.9pct。预计24Q4外卖收入441.8亿，同比增长15.9%，利润角度测算单均利润1.16元 [1] - 闪购：测算闪购收入66.9亿（YoY +39.5%），测算闪购总单量达9.3亿单（YoY +32%，日均1076万单），实现小幅盈利，OP绝对值相比2Q24有季节性下降 [1] - 到店酒旅：测算24Q3到店酒旅收入159.8亿（YoY +23.0%），高于一致性预期2.1%，测算GTV同增23%，高于一致预期1.5%。测算到店酒旅经营利润52.2亿（YoY +29.0%），OPM为33.2%（YoY +1.5 pct，QoQ -2.0 pct），低于一致预期0.8pct。预计24Q4到店收入145.9亿，同比增长21%，OPM环比降至32.9% [1] 新业务 - 24Q3新业务收入242.0亿（YoY +28.9%），低于一致性预期8.3%。经营亏损10.3亿（同比收窄79.9%，环比收窄21.9%），较一致预期减亏42.4%，经营亏损率4.2%（YoY +23.0pct，QoQ +1.9pct），判断除优选减亏优于预期外，其他新业务盈利超预期，特别是两轮、充电宝享有季节性利好。预计24全年新业务亏损预计72-73亿元，预计于2026-2027年实现盈亏平衡 [2] 财务摘要 - 盈利能力：经营杠杆作用和毛利率提升致净利润超预期。毛利367.5亿元（YoY +36.2%），超一致性预期3.5%，毛利率为39.3%（YoY +4.0 pct），超一致预期0.6pct，主要源于收入结构改善和运营效率优化超预期。销售费用179.5亿（YoY +6.2%），超一致性预期5.5%，销售费用率19.2%（YoY -2.9 pct，QoQ +1.2pct）。研发费用52.9亿（YoY 基本持平），低于一致预期17.3%，研发费用率5.7%（YoY -1.3 pct，QoQ -0.8pct）。行政费用28.0亿（YoY +10.2%），基本持平预期，行政费用率3.0%（YoY、QoQ 基本持平）。Non-IFRS净利润128.3亿（YoY +124.0%），超一致性预期10.1%，Non-IFRS利润率13.7%（YoY +6.2pct，QoQ -2.8pct） [6] 投资建议 - 预计24/25/26年实现收入3369/3898/4469亿元，Non-IFRS利润417/539/673亿元，对应当前股价PE为22.9/17.7/14.2元，维持"买入"评级。看好外卖&闪购业务，公司前瞻性研判消费市场趋势，依靠强大产运能力，创新并迭代神会员、拼好饭等产品，加注下沉市场推开覆盖，提升用户活跃，从而持续推动用户渗透率和消费频次提升。到店业务竞争格局变化带动到店利润率回升 [7]

报告公司投资评级 - 目标价格 HK$199.20 (上一个 TP HK$157.80) 上 / 下 18.1% 当前价格 HK$168.70 [10] 报告的核心观点 - 美团于11月29日发布了其2024年第三季度（3Q24）财报：总收入为936亿元人民币，同比增长22%，高于预期和彭博社的一致预期，较上一季度增长2% 调整后净利润达到128亿元人民币，分别超出预期和一致预期的4%和10%，主要得益于核心本地商业（CLC）业务运营利润（OP）超出预期，这得益于优化了外卖业务（FD）的补贴策略，以及新业务亏损幅度小于预期，得益于运营效率的提升 在宏观经济环境充满不确定性的情况下，为了提高核心消费者群体的参与度，美团正在积极促进CLC业务内部运营整合，并从整体角度推动高质量的收益增长 为了进一步增强快递员和商户的支持，以及在中东地区扩展外卖业务，美团可能会在短期内略微抵消CLC业务强劲的收益增长，但这些投资将有助于长期平台生态系统的发展和收益增长 上调了2024年至2026年的非国际财务报告准则（Non-IFRS）净利润预测，增幅为5%至9%，并考虑到将估值周期滚动至2025年，基于贴现现金流（DCF）方法的目标价上调了26%，至199.2港元 [6] 根据相关目录分别进行总结 核心本地商业（CLC）业务 - 预计 CLC 将在第四季度维持 40 年代中期的同比增长 CLC板块收入/营业利润在2024年第三季度分别为人民币69.4亿元/14.6亿元，同比分别增长20%和44%，分别超出预期1/6个百分点和超出共识预期1%/14个百分点 板块营业利润率也分别比预测值和共识预期高出1.0/2.3个百分点，这主要归因于快递业务每单配送服务收入的超预期增加，以及优化用户补贴后带来的运营效率提升 得益于持续的运营效率改善和业务运营优化，预计CLC在2024年第四季度将实现收入/营业利润分别为人民币65.2亿元/11.6亿元，同比分别增长18%和44%，对2024年CLC的营业利润预测上调4%至人民币51.1亿元 [7] 新业务 - 新举措实现了运营效率的持续提高 新兴业务产生的收入在2024年第三季度达到24.2亿元人民币，同比增长29%，主要得益于快驴和小象超市 营业亏损为10亿元人民币，比预期/市场共识预期的18亿元人民币要窄，意味着营业亏损率为4.2%（2023年第三季度：-27.2%），这主要是由于零售业务和其他业务（如共享单车和充电宝）的良好季节性表现带来了超出预期的盈利 估计美团优选的营业亏损为17亿元人民币，较2023年第三季度的50亿元人民币和2024年第二季度的20亿元人民币有所收窄，也超过了之前的预期值18亿元人民币 这也表明，不包括美团优选在内的其他新兴业务在2024年第三季度实现了约7000万元人民币的经营利润 [8] - 对国际扩张的增量投资，以支持长期发展 在2024年第四季度，预计美团精选产生的经营亏损将进一步优化至人民币1.6亿元（2023年第四季度：人民币4.4亿元），而其他业务的年度同比亏损将扩大至人民币5.55亿元，这主要是由于中东地区的FD业务扩张 对新业务在2024年第四季度的经营亏损预测基本保持不变，为人民币2.2亿元（2023年第四季度：亏损人民币4.8亿元），全年亏损预测则因第三季度表现超出预期而减少至人民币7.3亿元（原预测为人民币8.1亿元） 国际FD业务的扩展将在2025年全面产生财务影响（相比之下，2024年仅两个月的影响），但对长期发展前景持乐观态度，因为稳定状态下的交易总额（GTV）利润率应高于国内FD业务的水平，这得益于更高的每单平均交易额（AOV）和每次订单的配送服务费收入 [9] 预测和估值 - 基于 DCF 的目标价为 199.2 港元 为了反映盈利预测上调以及将估值期延长至2025E的影响，基于DCF的方法调整后的目标价上调26%，至199.2港元（假设加权平均资本成本WACC为11.0%，终端增长率为2.5%保持不变），对应于2024年和2025年的非国际财务报告标准PE倍数分别为25倍和22倍 [25] - 对关键预测进行了以下调整：1）将2024年/2025年的收入预测分别上调0.2%/0.4%，以反映超出预期的FD收入增长；2）将2024年/2025年的营业利润分别上调14.0%/6.2%，以考虑FD业务因订单配送服务收入增加和用户补贴优化而超出预期的扩展 [23] - 图 2：美团：预测修正 [24] - 图 3：美团：DCF 估值，WACC 11.0%，终端增长 2.5% [26] - 图 4：美团：2025E SOTP 估值交叉核对 [29] 财务摘要 - 损益表 [32] - 资产负债表 [32] - 现金流量 [36] - 增长 [36] - 盈利能力 [37] - 齿轮 / 液体 / 活动 [37] - 估值 [37]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 速腾聚创2024年三季报显示，毛利率快速改善，看好2025年MX千元机表现 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年前三季度实现营收11.35亿元，同比+91.5%；毛利1.7亿元，同比+375.4%，毛利率15.0%，同比+8.93pcts；归母净亏损3.51亿元，同比减亏69%，净利率-31%，同比+169.49pcts [1] - 2024年第三季度实现营收4.08亿元，同比+54.7%，环比+11.4%；毛利0.71亿元，同比+210.2%，环比+31.7%，毛利率17.5%，同比+8.75pcts，环比+2.69pcts；归母净亏损0.82亿元，同比减亏77.4%，环比减亏40.2%，净利率-20.2%，同比+117.7pcts，环比+17.37pcts [1] 产品与市场 - 2024年第三季度激光雷达出货13.86万台，同比+134.9%，环比+12.7%，其中车载ADAS激光雷达出货量同比+147.0%，环比+11.1% [1] - 下一代产品MX定价千元水平，目标下探至15万元左右低价车型市场，有望带动激光雷达渗透率全面提速 [1] - 海外业务方面，已与7家知名的海外车企品牌达成定点合作，其中包括3家中外合资品牌和4家海外主机厂，有望在2026年提供新的收入增长动能 [1] 机器人板块 - 截至2024年第三季度，公司机器人领域合作伙伴数量已突破2600家，且新品开发即将进入量产阶段，2025年机器人领域出货量有望突破10万台 [1] - 公司聚焦AI驱动的机器人技术，利用其光机电一体化技术积累成功实现成果转化，11月在高交会展示了搭载自研三维力传感技术的8自由度灵巧手，未来有望持续推出多底层技术融合产品 [1] 盈利预测 - 预计2024-2026年营收分别为17.27/32.80/46.00亿元，EPS分别为-1.00/-0.52/0.00元 [1] - 参照可比公司估值，给予2025年3倍PS，对应目标价23.46港元 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[序号][序号] 报告的核心观点 - 速腾聚创（02498.HK）24Q1-Q3业绩表现强劲，ADAS增长动能强劲，机器人进展迅猛[序号] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2022A至2026E的营业总收入分别为530.32百万元、1,120.15百万元、1,755.26百万元、2,860.16百万元、4,142.51百万元，同比分别为60.14%、111.22%、56.70%、62.95%、44.83%[序号] - 2022A至2026E的归母净利润分别为-2,088.65百万元、-4,336.63百万元、-534.33百万元、-249.00百万元、44.71百万元，同比分别为-25.92%、-107.63%、87.68%、53.40%、117.95%[序号] - 2022A至2026E的EPS-最新摊薄分别为-4.63元/股、-9.62元/股、-1.18元/股、-0.55元/股、0.10元/股[序号] - 2022A至2026E的P/S分别为14.84、7.02、4.48、2.75、1.90[序号] 投资要点 - 2024年前三季度公司实现营业收入11.3亿元，同比+91.5%；归母净利润-3.5亿元，同比+69.0%[序号] - 2024年第三季度公司实现营业收入4.1亿元，同比+54.7%，环比+11.4%；归母净利润-0.8亿元，同比+77.4%，环比+40.2%[序号] - 2024年第三季度公司ADAS产品实现营收3.3亿元，同比+87.1%，环比+8.7%；出货13.1万台，同比+150%，环比+11%；ASP同比-24.2%至2500元[序号] - 2024年前三季度市占率达35.0%稳居行业第一[序号] - 2024Q3综合毛利率达17.5%，公司指引四季度整体毛利率将继续提升[序号] - 公司MX产品在L2+领域已获得7家整车厂定点合作，截至2024M11，公司实现与28家整车厂及一级供应商达成合作，定点车型数量增至92款[序号] - 2024年第三季度机器人激光雷达实现收入0.6亿元，同比-6.1%，环比+44.5%；出货0.7万台，同比+38%，环比+53%[序号] - 2024Q3机器人领域合作伙伴由2400家突破至2600家，多款新品已获头部机器人公司量产定点，并有望于18个月内完成交付[序号] - 公司预计2025年机器人领域出货量有望突破六位数[序号] 盈利预测与投资评级 - 将公司2024-2026年对应预期营收由22.2/35.6/51.0亿元人民币调整为17.6/28.6/41.4亿元人民币[序号] - 将对应预期归母净利润由-5.3/-1.9/1.3亿元人民币调整为-5.3/-2.5/0.4亿元人民币[序号] - 2024年11月29日收盘价对应PS分别为4.5/2.8/1.9倍，维持"买入"评级[序号] 基础数据 - 每股净资产6.91元[序号] - 资产负债率18.89%[序号] - 总股本450.94百万股[序号] - 流通股本450.94百万股[序号] 主要财务比率 - 2023A至2026E的每股收益分别为-9.62元、-1.18元、-0.55元、0.10元[序号] - 2023A至2026E的每股净资产分别为-21.31元、6.01元、5.48元、5.61元[序号] - 2023A至2026E的ROIC分别为62.56%、18.47%、-12.59%、-1.01%[序号] - 2023A至2026E的ROE分别为47.73%、-19.73%、-10.07%、1.77%[序号] - 2023A至2026E的毛利率分别为8.36%、16.21%、19.27%、21.57%[序号] - 2023A至2026E的销售净利率分别为-387.15%、-30.44%、-8.71%、1.08%[序号] - 2023A至2026E的资产负债率分别为377.24%、30.15%、42.27%、50.12%[序号] - 2023A至2026E的收入增长率分别为111.22%、56.70%、62.95%、44.83%[序号] - 2023A至2026E的净利润增长率分别为-107.63%、87.68%、53.40%、117.95%[序号] - 2023A至2026E的P/E分别为7.02、4.48、2.75、1.90[序号] - 2023A至2026E的P/B分别为-0.82、2.91、3.18、3.11[序号] - 2023A至2026E的EV/EBITDA分别为0.42、-9.61、-18.15、-505.14[序号]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024/25上半财年业绩高质量增长，期待冬装旺季继续发挥龙头优势[1] 根据相关目录分别进行总结 上半财年业绩 - 2024/25上半财年收入、归母净利润同比增18%、23%[1] - 营业收入88.0亿元，同比增长17.8%，归母净利润11.3亿元，同比增长23.0%，EPS为0.1元人民币，拟每股派中期股息6.0港仙[1] - 毛利率同比下降0.1PCT至49.9%，经营利润率同比提升0.2PCT至16.7%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%[1] 分业务收入 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入同比+23%/+13%/-22%/+21%[1] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为68.9%/26.3%/3.5%/1.3%，收入同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[1] 品牌羽绒服业务再拆分 - 按品牌，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为87.1%/6.4%/0.4%/6.1%，收入分别同比增长19.4%/47.1%/61.5%/54.5%[1] - 按渠道，自营/批发/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为37.3%/56.6%/6.1%，收入分别同比增长36.7%/12.6%/54.5%[1] - 分线上线下，全品牌线上销售收入14.0亿元，同比增长23.2%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入13.5亿元，同比增长24.1%，在羽绒服业务收入中占比达到22.3%；女装业务线上收入0.5亿元，同比增长0.7%，在女装业务中占比达到14.7%[1] 线下门店 - 截至24年9月末，公司羽绒服业务共拥有门店3188家，较年初净减少29家（-0.9%）[1] - 自营和经销门店分别为1154/2034家，较年初分别+18/-47家，变化比例分别为+1.6%/-2.3%；波司登/雪中飞品牌门店分别为2873/315家，较年初分别-124/+95家，变化比例分别为-4.1%/+43.2%[1] 财务指标 - 毛利率基本持平，费用率略降，存货增加，经营净现金流转为净流入[1] - 毛利率为49.9%，同比下降0.1PCT；品牌羽绒服业务毛利率同比下降0.1PCT至61.1%，贴牌加工业务毛利率为20.1%，同比下降0.3PCT；女装业务毛利率同比下降5.9PCT至61.8%；多元化服装业务毛利率同比提升1.3PCT至27.6%[1] - 期间费用率同比下降0.3PCT至33.5%，销售/管理/财务费用率分别为25.8%/8.7%/-1.0%，分别同比-1.3/+0.9/+0.05PCT[1] - 存货为59.4亿元，较年初增加85.7%，同比增加53.4%，存货周转天数同比增加29天至189天[1] 经营亮点 - 产品方面，波司登品牌持续进行品类迭代创新，在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展新一代轻薄羽绒服、三合一冲锋衣羽绒服等创新产品[4] - 渠道方面，公司进一步优化渠道质量，开大店关小店，持续打造TOP店体系，拉升品牌势能，并迭代渠道分层经营体系，提升单店运营效率[4] 展望 - 公司将继续强化品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验四项核心举措，聚焦羽绒服业务，并布局时尚功能科技服饰赛道[4] - 公司此前收购的博格纳将聚焦中国高端滑雪时尚运动人群，加大在大中华区的业务拓展力度，同时24年10月公司战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，进一步拓展国际业务版图、强化公司高端品牌布局[4]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 短期业绩增速预期波动，整体利润上行趋势不变，维持"买入"评级[7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价：168.70港元[2] - 一年最高最低股价：217.00/61.100港元[2] - 总市值：10,265.83亿港元[2] - 流通市值：10,265.83亿港元[2] - 总股本：60.85亿股[2] - 流通港股：60.85亿股[2] - 近3个月换手率：44.69%[2] 业绩表现 - 2024Q3公司收入：935.8亿元，YOY+22.4%，小幅超过彭博一致预期（920亿元）[8] - 2024Q3 non-IFRS净利润：128亿元，YOY+124%，超彭博一致预期（117亿元）[8] - 核心商业收入同比增长：20.2%[8] - 即时配送交易笔数同比增长：14.5%[8] - 配送服务收入YOY+21%[8] - 到店单量同比增速超过50%[8] - 核心商业经营利润率：21.0%，同比提升3.5pct[8] - 新业务收入同比增长：28.9%[8] - 新业务经营利润率：-4.2%，环比缩窄1.9pct[8] 财务预测 - 上调公司2024-2026 non-IFRS净利润预测至435/557/707亿元（前值：394/521/645亿元），对应同比增速87.1%/28.1%/27.0%[7] - 对应摊薄后EPS：7.0/8.9/11.3元[7] - 当前股价168.7HKD对应22.5/17.6/13.8倍PE[7] 未来展望 - 即时配送广告货币化率提升且配送成本及补贴优化下UE有望持续改善[7] - 社区团购业务减亏好于预期[7] - 外卖壁垒稳固、闪购业务具弹性[7] - 到店竞争格局企稳后利润率有望改善[7] - 宏观环境复苏有望驱动利润增速上修[7] - 即时配送单量同比增速受季节性因素影响或略有放缓[9] - 广告货币化率持续提升，配送成本及补贴持续优化下利润增速有望快于收入增速、快于单量增速[9] - 到店行业竞争局部弱化，到家与到店流量协同，短期投入抢占线下商户及用户心智，利润率环比或有小幅波动[9] - 美团优选减亏持续进行，Keeta于2024M10上线利雅得，初期或持续投入[9] - 配送壁垒稳固，到店格局企稳后利润率有望改善、宏观环境复苏有望驱动利润增速上修[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 波司登发布 FY25 财年中期业绩，营收利润再创同期历史新高。FY25 上半财年，波司登集团收入同比上升 17.8%至 88 亿元，归母净利润同比增长 23.0%至 11.3 亿元，表现符合预期。中期营收和净利润创历史新高，且中期利润增速连续 7 年高于收入增速，高质量增长延续。公司拟派发中期股息每股 0.06 港币，同比增长 20%，分红率约为 54%。[8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港币）：4.05 [3] - 恒生中国企业指数：6946.68 [3] - 52 周最高/最低（港币）：5.14/3.18 [3] - H 股市值（亿港币）：449.36 [3] - 流通 H 股（百万股）：11,095.27 [3] - 汇率（人民币 / 港币）：1.0828 [3] 一年内股价与基准指数对比走势 - 波司登股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比：-23%、27%、77% [5] 财务数据 - 营业收入（百万元）：16,774、23,214、26,421、29,719、33,269 [7] - 同比增长率（%）：3%、38%、14%、12%、12% [7] - 归母净利润（百万元）：2,139、3,074、3,629、4,191、4,775 [7] - 同比增长率（%）：4%、44%、18%、15%、14% [7] - 每股收益（元/股）：0.20、0.28、0.33、0.38、0.43 [7] - 市盈率：19、13、11、10、9 [7] 业务表现 - 羽绒服业务增长超 20%，毛利率稳步提升。上半年公司羽绒服业务收入同比增长 23%至 60.6 亿元，毛利率同比略降 0.1pct，主要是由于毛利率较低的雪中飞品牌销售增长较快，业务结构变化导致的毛利率变动。分品牌看，波司登主品牌收入同比上升 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同比提升 0.9pct 至 66.3%；雪中飞收入同比上升 47.1%至 3.9 亿元，且毛利率同比上升 6pct 至 50.1%。贴牌业务收入同比上升 13.4%至 23.2 亿元，在复杂的外贸环境下依然实现稳健增长。女装业务收入同比下降 22%至 3.1 亿元，与行业趋势相同，并计提商誉减值 7000 万。多元化业务收入同比增长 21%至 1.2 亿元。[8] - 分渠道看，自营渠道领衔高增，彰显真实成长能力。羽绒服业务中，自营业务上半年收入同比增长 37%至 22.6 亿元，占比 37%。截至 9/30 日，自营渠道的门店数量为 1154 家（波司登 1052 家/雪中飞 102 家），比财年初增加 18 家，自营渠道的高增长彰显真实成长能力。加盟业务收入同比增长 13%至 34.3 亿元，占比 57%，门店数量为 2034 家（波司登 1821/雪中飞 213 家），比财年初减少 47 家。线上渠道取得高质量增长，羽绒服业务线上收入同比增长 24%至 13.5 亿元，占比 22%。双十一期间天猫平台销售额位居女装行业排行榜第一，男装行业第二，综合服饰榜第二，仅次于优衣库，在国产品牌中位列第一。[8] - 费用管控有效，盈利能力稳步提升。公司上半年毛利率小幅下降 0.1pct 至 49.9%，得益于较强的费用管控能力，销售费用率同比下降 1.4pct 至 25.8%，管理费用率同比提升 0.9pct 至 8.7%，主要由于集团在 2023 年 11 月授予员工的期权费用摊销增加所致。经营利润率同比提升 0.2pct 至 16.7%，撇除女装业务后（计提了商誉减值）同比提升 2.5pct 至 19%，最终归母净利率同比提升 0.5 个百分点至 12.8%，稳步上行。[8] - 资产质量稳健，充裕现金增强抗风险能力。上半年存货周转天数为 189 天，同比提升 29 天，主要因：1）由于做了羽绒服原材料涨价较多，公司前期进行了更多原材料的储备；2）今年春节提前，生产备货时间更加前置；3）在当前不确定的市场环境下，公司有意识地放缓加盟发货节奏，希望更多通过小单快反的方式实现更加精准地补单。应收账款周转天数同比减少 1 天至 63 天，应付账款周转天数同比增加 41 天至 260 天，反映出较强的产业链低位及议价权。截止到 9/30 日，公司现金净值为 64 亿元，同比去年的 55 亿明显增加。[8] 未来展望 - 公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望在中长期贡献增量，持续看好公司未来发展。维持 FY24-26 年盈利预测，预计归母净利润分别为 36.3/41.9/47.8 亿元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持"买入"评级。[8]

公司投资评级 - 买入（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY25H1业绩高质量兑现，期待旺季销售[2] - 公司通过迭代创新品类扩大穿着场景，推出防晒服、冲锋衣等功能性服饰，以应对不断变化的终端消费者需求[4] - 继续夯实经典羽绒系列，预计FY25~27公司分别实现归母净利36.2/42.0/47.8亿元，对应PE 11.5/9.9/8.7倍，维持"买入"评级[4] 基本数据 - 日期：2024-11-29 - 收盘价：4.05港元 - 总股本/流通股本：11,095.27百万股 - 流通市值：44,935.82百万港元 - 每股净资产：1.33港元 - 资产负债率：50.39% - 一年内最高/最低价：5.14/3.18港元[1] 财务数据和估值 - 主营收入（百万元）：2023A 16,774，2024A 23,214，2025E 26,800，2026E 30,404，2027E 34,687 - 增长率：2024A 38%，2025E 15%，2026E 13%，2027E 14% - 归母净利润（百万元）：2023A 2,139，2024A 3,074，2025E 3,616，2026E 4,202，2027E 4,776 - 增长率：2024A 44%，2025E 18%，2026E 16%，2027E 14% - EPS（元/股）：2024A 0.19，2025E 0.28，2026E 0.33，2027E 0.38，2028E 0.43 - 市盈率（P/E）：2024A 19.4，2025E 13.5，2026E 11.5，2027E 9.9，2028E 8.7 - 市净率（P/B）：2024A 3.3，2025E 3.0，2026E 2.7，2027E 2.5，2028E 2.4[7] 经营分析 - 羽绒服业务引领增长，聚焦高质量渠道打造[3] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[3] - 波司登、雪中飞分别贡献收入52.8亿元、3.9亿元，同比+19.4%、+47.1%[3] - 品牌羽绒服自营/批发分别同比+36.7%/12.6%[3] - FY25H1波司登品牌直营/经销店分别-21/-114家至648/1503家[3] - 品牌羽绒服线上收入同比+24.1%[3] - FY25H1公司毛利率同比-0.1Pct至49.9%[3] - 销售/管理费用率分别同比-1.4Pct/+0.9Pct至25.8%/8.7%[3] - 经营溢利同比+19.6%，经营溢利率达到16.7%，剔除女装业务减值影响，公司经营溢利率为19%，同比提升2.5Pct[3] - 截至FY25H1末公司库存总额同比+53.4%至59.4亿元，库存周转天数较去年同期+29天[3] - 应收账款周转天数同比减少1天[3] 财务预测摘要 - 营业收入增长率：2024A 38.4%，2025E 15.4%，2026E 13.4%，2027E 14.1% - 归母公司净利润增长率：2024A 43.7%，2025E 17.6%，2026E 16.2%，2027E 13.7% - 毛利率：2024A 59.6%，2025E 59.7%，2026E 59.7%，2027E 59.8% - 净利率：2024A 13.2%，2025E 13.5%，2026E 13.8%，2027E 13.8% - ROE：2024A 23.4%，2025E 24.8%，2026E 26.2%，2027E 28.1% - ROA：2024A 13.2%，2025E 13.9%，2026E 15.4%，2027E 16.1% - 资产负债率：2024A 46.4%，2025E 40.2%，2026E 41.3%，2027E 42.8% - 流动比率：2024A 1.7，2025E 2.1，2026E 2.1，2027E 2.0 - 速动比率：2024A 1.4，2025E 1.7，2026E 1.7，2027E 1.7 - 每股收益：2024A 0.3，2025E 0.3，2026E 0.4，2027E 0.4 - 每股经营现金流：2024A 0.3，2025E 0.4，2026E 0.4，2027E 0.5 - 每股净资产：2024A 1.2，2025E 1.4，2026E 1.5，2027E 1.6 - P/E：2024A 14，2025E 11，2026E 10，2027E 9 - P/B：2024A 3，2025E 3，2026E 3，2027E 2[10]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 - 名创优品2024年三季度业绩表现亮眼，海外及TOP TOY业务增长显著，毛利率稳步提升，IP战略布局持续深化 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 名创优品披露2024年三季度业绩，实现收入122.81亿元，同比增长22.8%；经调整净利润19.28亿元，同比增长13.7% [4] 收入与利润 - 24Q1-3实现收入122.81亿元，同比增长22.8%；24Q3实现收入45.23亿元，同比增长19.3% [4] - 24Q1-3经调整净利润19.28亿元，同比增长13.7%；24Q3经调整净利润6.86亿元，同比增长6.9% [4] 分地区表现 - 国内收入77.38亿元，同比增长22.8%，其中名创收入增长11.8%，TOP TOY收入增长42.5% [4] - 海外收入45.43亿元，同比增长41.5%，主要得益于门店数量增加和同店销售增长 [4] 毛利率与费用率 - 24Q1-3毛利率44.1%，同比提升3.7个百分点；24Q3毛利率44.9%，同比提升3.1个百分点 [4] - 24Q1-3销售费用率20.5%，同比增加4.9个百分点；24Q3销售费用率22.0%，同比增加5.1个百分点 [4] - 24Q1-3管理费用率5.3%，同比增加0.4个百分点；24Q3管理费用率5.2%，同比增加0.7个百分点 [4] 门店拓展 - 截至24年9月30日，名创优品品牌共开设门店7186家，同比增加1071家 [4] - 国内门店4250家，同比增加448家；海外门店2936家，同比增加623家 [4] - TOP TOY品牌共开设门店234家，同比增加112家 [4] IP战略布局 - 名创优品已与全球超过100个顶尖IP达成深度合作关系，IP版图持续扩大 [4] - 24年10月，名创优品在上海开设MINISO LAND全球壹号店，试营业首月营业额达1203万元，日均客流近1.5万人次 [4] 财务预测 - 预计2024-2026自然年经调整净利润分别为28.28亿元、34.87亿元、41.67亿元，分别同比增长20.0%、23.3%、19.5% [4] - 25-26财年归母净利润预计为31.14亿元、37.73亿元，分别同比增长28.8%、20.0% [4]