报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 中国能源建设在电力建设及运营投资领域有竞争优势，新签订单快速增长，算力中心建设蓬勃发展，看好其在电力及算力等领域的发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 当地时间3月11日，公司中电工程西北院与Masdar在阿布扎比签约阿塞拜疆Bilasuvar 445MW、Banka 315MW光伏电站EPC项目 [1] 能源订单情况 - 国内外需求旺盛，公司能源订单内外开花。3月11日签约阿塞拜疆两大光伏项目EPC合同，是在该国市场首次以EPC总承包模式承建大型光伏电站项目，Bilasuvar项目是该国在建最大光伏项目。海外能源工程需求旺盛，公司未来有望获海外订单；国内因“136号文”掀起抢装潮，公司拿单提速，3月初以来中标多个项目 [2] 算力网络布局 - 公司凭借绿电领域技术和全产业链一体化建设优势，参与全国一体化算力网络系统构建，已在多个枢纽节点投资或布局数据中心项目。在建的甘肃庆阳大数据产业园示范项目一期2024年9月点亮投运，获国标最高等级证书。旗下公司与城地香江签署协议，致力于打造算力中心“国家队” [3] 盈利预测与估值 - 上调公司2024年归母净利润预测至86亿元（上调约3%），下调2025年归母净利润预测至94亿元（下调11%），新增2026年归母净利润预测为98亿元。考虑公司估值水平较低且能源算力业务有增长空间，维持“买入”评级 [4] 财务数据 - 营业收入：2022 - 2026E分别为366,393、406,032、428,298、453,436、481,684百万元，增长率分别为13.67%、10.82%、5.48%、5.87%、6.23% [5] - 净利润：2022 - 2026E分别为7,809、7,986、8,633、9,388、9,794百万元，增长率分别为20.07%、2.26%、8.10%、8.75%、4.33% [5] - EPS：2022 - 2026E分别为0.19、0.19、0.21、0.23、0.23元 [5] - ROE（归属母公司，摊薄）：2022 - 2026E分别为7.66%、7.23%、7.31%、7.41%、7.22% [5] - P/E：2022 - 2026E分别为5、5、5、5、4 [5] - P/B：2022 - 2026E分别为0.4、0.4、0.4、0.3、0.3 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024Q4单季度业绩转正，盈利改善且新车周期强势，上调2025 - 2026年归母净利润预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16747|32164|59658|88907|101817| |同比(%)|35.23|92.06|85.48|49.03|14.52| |归母净利润（百万元）|(4216.27)|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |同比(%)|17.47|33.10|107.24|1144.82|42.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(3.15)|(2.11)|0.15|1.90|2.72| |P/E（现价&最新摊薄）|(14.18)|(21.19)|292.68|23.51|16.47| [1] 公司公告 - 2024Q4收入134.55亿元，同环比分别为+154.9%/+36.5%；单季度权益持有人应占净利润0.8亿元（2023Q4为 - 9.5亿元，2024Q3为 - 6.9亿元），经调整净盈利2.1亿元（2023Q4为 - 7.9亿元，2024Q3为 - 5.4亿元） [7] 2024Q4单季度业绩转正原因 - 销量增长带动营收：Q4销量12.1万辆，同环比分别+118.4%/+44.1%，因T03 Q4销量占比环比+2pct，整体ASP环比 - 5.3%至11.1万元 [7] - 毛利率超预期：Q4单季度毛利率为13.3%，同环比分别+6.6/+5.2pct，受规模效应和自研降本管理影响 [7] - 费用率改善：Q4销售/管理/研发费用率分别为5.1%/2.7%/6.7%，同比分别 - 5.0/-2.0/-5.1pct，环比分别 - 0.5/-0.7/-1.2pct；截至2024年12月底销售渠道覆盖264个城市，含销售门店695家，服务门店427家，2024年渠道盈利率超80% [7] - 出海进展：截至2024年12月底出口13726台至海外，建立400家兼具销售服务功能网点，欧洲超350家；2025年规划形成550家以上海外渠道规模；2024年应占联营公司净利润0.4亿元，海外车型单车盈利约0.3万元/辆 [7] - 最终盈利转正：Q4单季度盈利转正，单车盈利0.2万元/辆 [7] 新车表现 - B10订单超预期：3月10日上市，非激光雷达版本预售价10.98/11.98/12.98万元，激光雷达版定价12.98/13.98万元，48小时订单破31688台；激光雷达版本搭载Leapmotor Pilot高阶智驾系统，配备高通骁龙8650芯片&1颗激光雷达，支持高速NOA + 城市通勤NOA + HPA [7] - 新车周期强势：向后展望C系列改款/B01/B05将分批上市 [7] 盈利预测调整 - 上调2025 - 2026年归母净利润预期至2.0/25.4亿元（原为1.0/24.1亿元），预期2027年归母净利润为36.3亿元 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|26452.64|32984.76|50347.10|60437.33| |现金及现金等价物（百万元）|6378.27|6798.33|19644.83|27251.00| |应收账款及票据（百万元）|1981.27|1988.61|2469.64|2828.24| |存货（百万元）|2022.62|2218.72|3305.68|3765.73| |其他流动资产（百万元）|16070.49|21979.11|24926.94|26592.36| |非流动资产（百万元）|11193.88|11867.88|12566.21|13285.44| |固定资产（百万元）|5537.48|6331.54|7113.51|7911.62| |商誉及无形资产（百万元）|1186.55|1145.31|1099.96|1059.37| |长期投资（百万元）|163.58|175.28|186.99|198.69| |其他长期投资（百万元）|4175.76|4075.76|3975.76|3875.76| |其他非流动资产（百万元）|130.51|140.00|190.00|240.00| |资产总计（百万元）|37646.52|44852.65|62913.30|73722.77| |流动负债（百万元）|24974.92|31735.02|47011.48|53949.05| |短期借款（百万元）|1265.72|1944.08|2622.45|3300.81| |应付账款及票据（百万元）|18903.41|20708.01|30853.04|35146.78| |其他（百万元）|4805.79|9082.92|13535.99|15501.46| |非流动负债（百万元）|2600.94|2840.19|3079.45|3318.70| |长期借款（百万元）|1108.44|1347.69|1586.95|1826.20| |其他（百万元）|1492.50|1492.50|1492.50|1492.50| |负债合计（百万元）|27575.85|34575.21|50090.93|57267.75| |股本（百万元）|1336.97|1336.97|1336.97|1336.97| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|10070.67|10277.44|12822.37|16455.03| |负债和股东权益（百万元）|37646.52|44852.65|62913.30|73722.77| |营业总收入（百万元）|32164.18|59658.45|88907.08|101816.64| |营业成本（百万元）|29469.76|53249.17|79336.39|90377.43| |销售费用（百万元）|2138.30|2326.68|2667.21|3054.50| |管理费用（百万元）|1137.03|1193.17|1600.33|1832.70| |研发费用（百万元）|2896.40|3460.19|4089.73|4683.57| |经营利润（百万元）|(3477.30)|(570.76)|1213.42|1868.45| |利息收入（百万元）|348.18|140.32|292.56|575.19| |利息支出（百万元）|39.53|112.08|97.02|118.96| |其他收益（百万元）|347.93|746.76|1133.44|1305.45| |利润总额（百万元）|(2820.72)|204.24|2542.41|3630.12| |所得税（百万元）|0.08|0.00|0.00|0.00| |净利润（百万元）|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |少数股东损益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |EBIT（百万元）|(3129.37)|176.00|2346.86|3173.90| |EBITDA（百万元）|(3129.37)|578.00|2765.05|3571.18| |经营活动现金流（百万元）|8470.79|122.06|12187.27|6796.87| |投资活动现金流（百万元）|(13323.00)|(510.08)|(163.90)|8.11| |筹资活动现金流（百万元）|(503.45)|805.54|820.60|798.66| |现金净增加额（百万元）|(5353.12)|420.06|12846.51|7606.17| |折旧和摊销（百万元）|568.97|402.01|418.19|397.28| |资本开支（百万元）|(2150.82)|(1154.81)|(1154.81)|(1154.81)| |营运资本变动（百万元）|3940.67|150.49|10263.10|3955.96| |每股收益(元)|(2.11)|0.15|1.90|2.72| |每股净资产(元)|7.53|7.69|9.59|12.31| |发行在外股份(百万股)|1336.97|1336.97|1336.97|1336.97| |ROIC(%)|(22.83)|1.35|15.34|16.44| |ROE(%)|(28.01)|1.99|19.83|22.06| |毛利率(%)|8.38|10.74|10.76|11.24| |销售净利率(%)|(8.77)|0.34|2.86|3.57| |资产负债率(%)|73.25|77.09|79.62|77.68| |收入增长率(%)|92.06|85.48|49.03|14.52| |归母净利润增长率(%)|33.10|107.24|1144.82|42.78| |P/E|(21.19)|292.68|23.51|16.47| |P/B|5.94|5.82|4.66|3.63| |EV/EBITDA|(11.46)|97.35|16.04|10.54| [9]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[9] 报告的核心观点 - 本轮牛市需求侧习惯改变，新投资者入市带来新需求，反向驱动行业供应商提升内容供给专业性和触达渠道 九方智投控股在互联网渠道搭建有先发优势，围绕账号矩阵的商业模式使其在牛市展现 Alpha 属性 公司具备合规、先发、内容、技术四大支撑，优质经营传导至报表 EPS 层面，随着成交额回暖，有望将新投资者流量价值最大化利用，达到新利润高峰[2][4][14][15] 根据相关目录分别进行总结 行业复盘&公司简介 - **金融科技行业商业模式**：从流量角度可概括为“流量再变现”，前几轮牛市金融科技公司急涨慢跌，是好的投资品种 市场学习到其 EPS 与交易量的相关性后，股价上涨领先于基本面兑现[16][19] - **投资者结构变化**：投资者总量增速放缓，但 2024 年 9 月政策刺激使投资者开户热情高涨，9 月 A 股新增开户数环比大增 83%，10 月新增开户数飙升至 684 万户，环比大增 275% 9 月 24 日后 20 - 40 岁新投资者大量涌入，新时代投资者更依赖社交媒体获取理财信息，对专业投顾依赖性上升[21][23] - **九方智投先发优势**：在本轮牛市中短视频平台重要性凸显，九方智投在短视频时代把握流量积累先发优势，研究团队完善可提供高质量内容，市占率快速提升[26][34] - **九方智投公司概况**：成立于 1996 年，是国内在线高端投教服务领军企业，1998 年获证券投资咨询牌照 截至 2024H1，多平台拥有 488 个 MCN 账户，粉丝数达 4560 万 主要业务模式为 MCN 账号引流 + 私域流量沉淀提供投顾服务，具备较强经营杠杆和业绩弹性[35][36] - **公司商业模式**：分为流量体系和产品体系 流量体系分公域和私域，前端以 MCN 账号矩阵模式在抖音和视频号构建公域流量池，用户感兴趣后进入私域流量池 产品体系包括投顾服务和股票学习机产品，投顾服务大额产品是主要收入贡献，2024 年推出小额产品和股票学习机“易知股道”[39][40] - **公司业绩与运营情况**：业绩与成交额挂钩，订单收入和成本费用更能反映当期运营情况 收入与订单收入存在半年度递延，退款率与成交额相关 2024 上半年，在线高端投教服务和金融信息软件服务分别实现收入 4.4、4.5 亿元，贡献收入比重分别为 49.5%、50.0% 毛利率稳定在较高水平，2024 上半年为 80.0%，净利率受多种因素影响有所承压，为 - 19.4% 销售费用是主要成本，2024 上半年销售费用为 5.5 亿元，占营业总收入比重达 61.6% 研发投入高于同业，2024H1 研发投入为 1.54 亿元，占营业总收入比重为 17.2% 短期经营重点是提高私域流量变现转化率，挖掘单客户价值，2021 年后 ARPU 值稳步回升[42][47][49][56][62][70][77] 投资亮点 - **合规优势**：金融行业直播获客受监管管制，公司很早就拥有投顾牌照，旗下 IP 均为公司员工，持证上岗，获客环节可控性高[81] - **先发优势**：互联网金融行业流量属性重，九方提早布局新流量入口，孵化账号 截至 2024 年 6 月 30 日，有 488 个 MCN 账户，约 4560 万粉丝，9.24 日后带来收入弹性[83] - **内容优势**：公司有 150 人完善的九方金融研究所，还有专业销售、运营服务等团队，以“大中台”构建提高组织效率，保障头部 IP 运营效率[84][85] - **技术优势**：将 AI 技术与业务深度结合，对内赋能客服、合规流程，对外积极布局 包括发布“九章证券领域大模型”，推出智能投顾数字人“九哥”、股票学习机“易知股道”，2025 年推出“九方灵犀”和“九方智研”两款 AI 新品 公司尝试将 AI 从工具属性升维为服务生态的核心驱动力[89][90][91][93]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾，下游需求端相对稳定，国内原奶供给占比约为 87%，国外进口占比约为 13% [5] - 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升，26 - 27 年行业或出现一定供给缺口 [6] - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，表观利润周期性明显，随着原奶价格回升，表观利润和市值有望重估 [7] - 预计 2024 - 2026 年公司营收分别为 210.12、224.83、242.81 亿元，同比增长 12.40%、7.00%、8.00%；归母净利润分别为 - 0.05、12.65、23.69 亿元，同比增长 99.55%、26770.93%、87.33% [8] 各目录总结 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升 - 牧场属周期性行业，供需错配和生产者线性外推预测导致原奶价格周期性波动，低行业集中度放大了周期波动性，2023 年我国前 30 牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的 51% [16] - 国内原奶供给占比约 87%，国外进口大包粉占比约 13%，2023 年国内牛奶产量 4197 万吨，进口大包粉按比例还原后对应原奶供应量约 622 万吨 [17] - 原奶价格跌破国内牧场成本线，23Q1 跌破奶牛养殖全成本，23Q3 跌破公斤奶平均成本，24Q4 养殖户亏损面超 80%，1 - 10 月累计全国奶牛存栏量同比下降 2.1% [19] - 23 - 24 年是国内原奶供给高峰，随着产能去化，26 - 27 年行业可能出现供给缺口，且后续国内奶牛单产提升斜率或边际放缓 [23] - 国内原奶价格低于进口奶，22 年以来进口大包粉量持续下滑，截至 2 月 4 号进口原奶折算价 3.80 元/公斤，高于国内的 3.12 元/公斤 [26] 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善 - 优然牧业是全球最大原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至 24H1 有 96 座规模化大型牧场等，养殖奶牛 60.1 万头，奶山羊超 2 万只，特色生鲜乳品类达 8 类 [27] - 伊利是公司最大股东和客户，合计持股 33.93%，24H1 销售给伊利的原奶占比 94.28%，过去三年营收增长但利润端承压 [30][31] - 原奶价格上涨影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动，21 年奶价高峰时生物资产亏损 4.07 亿元，23 年扩大至 36.13 亿元，随着原奶价格回升，利润和减值有望改善 [35][36] - 公司经营性现金流持续增长，21 - 23 年分别为 22.66、25.48、43.9 亿元，24H1 达 33.43 亿元，实际财务表现健康 [37] - 通过两种方法进行市值敏感性测试，预计 26 年公司市值可达 240 亿元 [40] 盈利预测 - 收入方面，预计 24 - 26 年公司营收增速分别为 12.40%、7.00%、8.00%，靠奶牛存栏量和单产增长推动 [42] - 毛利率方面，预计 24 - 26 年分别为 6.72%、6.98%、7.42%，原奶价格上涨推动提升 [42] - 费用率方面，预计营销和管理费用率基本维稳 [42] - 其他非经营性损益方面，原奶价格上涨推动生物资产重估，亏损有望大幅改善 [42]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价6.6港元 [1][3][7] 报告的核心观点 - 361度2024年全年业绩表现超预期，收入和归母净利润同比分别增长19.6%和19.5%，派息比例提升至45% [1][2] - 公司深耕运动行业二十余年，专注产品研发并与亚运会深度绑定，未来有望受益于新店型推出带来业绩增量 [3] - 预测2025 - 2027年EPS为0.60/0.69/0.76元，给予2025年10倍PE，目标价6.6港元 [1][3] 报告摘要 - 公司全年收入100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5% [2] - 大装鞋/服同比增长22%/15%，童装收入同比增长19.5%至23.4亿元，鞋/服同比增长18%/23%，电商收入同比增长12.2%至26.1亿元，占收入比26% [2] - 国内大装/童装销售网点为5750/2548间，同比净增加16/3间，单店平均面积149平米，同比增加11平米 [2] - 2024年首家十代店及首家361度超品店落地，2025年已有5家超品店开出，预计年底达100家，单店年店效能近千万 [2] - 公司宣布派发股息0.265港元/股，派息比例从40%提升至45% [2] 毛利率与费用率 - 整体毛利率41.5%，同比提升0.4pp，大装鞋/服毛利率同比提升0.5/0.8pp至42.9%/41.3%，童装鞋/服毛利率同比略下滑0.2/0.5pp至41.9%/41.4% [3] - 除广告费用率因大型赛事轻微提升0.1pp至12.8%外，销售、管理等费用率均下降，归母净利率维持在11.4% [3] 库存情况 - 因2025年春节提前，备货节奏提前使产成品增加6.5亿元，预计超品店铺开后库存回正常水平 [3] 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |增长率（%）|21.0%|19.6%|12.1%|11.1%|10.1%| |归母净利润（百万元）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |增长率（%）|28.7%|19.5%|8.8%|13.6%|11.2%| |毛利率（%）|41.1%|41.5%|41.5%|41.6%|41.7%| |归母净利率（%）|11.4%|11.4%|11.1%|11.3%|11.4%| |每股盈利（元）|0.47|0.56|0.60|0.69|0.76| |每股净资产（元）|4.51|5.51|5.09|5.46|5.88| |市盈率（x）|8.98|7.51|6.91|6.08|5.47| |市净率（x）|0.93|0.76|0.82|0.76|0.71| |股息收益率（%）|4.44|5.99|6.51|7.40|8.23| [5] 公司动态分析 投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”，维持评级，6个月目标价6.6港元 [7] 公司市值与股本 - 总市值9,283.89亿港元，流通市值9,283.89亿港元，总股本2,067.68亿股，流通股本2,067.68亿股 [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|1.85|10.86| |三个月|-11.57|3.46| |十二个月|-25.58|11.68| [8] 股东结构 - 丁伍号持股17.03%，丁辉煌持股16.29%，丁辉荣持股15.67%，其他持股51.01% [7] 财务报表预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |营业成本（百万元）|-4,961|-5,890|-6,607|-7,328|-8,057| |毛利（百万元）|3,462|4,183|4,686|5,216|5,755| |销售费用（百万元）|-1,863|-2,211|-2,428|-2,659|-2,914| |管理费用（百万元）|-630|-699|-881|-978|-1,077| |经营溢利（百万元）|1,384|1,576|1,741|1,977|2,198| |财务开支（百万元）|-20|-13|-15|-16|-18| |除税前溢利（百万元）|1,363|1,563|1,726|1,961|2,181| |所得税（百万元）|-323|-370|-411|-467|-519| |期内净利润（百万元）|1,040|1,193|1,315|1,494|1,662| |股东应占利润（百万元）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |少数股东应占利润（百万元）|79|44|66|75|83| |EPS（元）|0.46|0.56|0.60|0.69|0.76| |收入增长率（%）|21.01%|19.59%|12.11%|11.08%|10.11%| |净利润增长率（%）|28.68%|19.47%|8.78%|13.61%|11.21%| [11] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万元）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883| |应收账款（百万元）|3,785|4,350|4,623|5,344|5,630| |存货（百万元）|1,350|2,109|1,330|2,485|1,709| |其他流动资产（百万元）|2,886|1,345|1,385|1,427|1,470| |流动资产总额（百万元）|11,617|12,058|13,937|13,681|15,692| |固定资产（百万元）|867|1,060|1,279|1,527|1,807| |其他非流动资产（百万元）|581|295|296|297|298| |非流动资产总额（百万元）|1,448|1,355|1,574|1,824|2,106| |总资产（百万元）|13,065|13,414|15,512|15,504|17,798| |应付账款（百万元）|1,499|1,331|2,651|1,766|3,090| |应付即期税项（百万元）|461|611|659|712|769| |其他流动负债（百万元）|1,127|1,421|1,463|1,506|1,551| |流动负债总额（百万元）|3,088|3,363|4,773|3,985|5,410| |递延税项负债（百万元）|8|6|6|6|7| |其他非流动负债（百万元）|246|216|216|216|216| |非流动负债总额（百万元）|254|222|222|222|223| |总负债（百万元）|3,342|3,584|4,995|4,207|5,633| |归属股东权益（百万元）|9,082|9,375|10,062|10,843|11,711| |少数股东权益（百万元）|641|454|454|454|454| [11] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|408|70|3,815|-536|4,292| |投资活动现金流（百万元）|417|1,366|-252|-280|-310| |融资活动现金流（百万元）|-1,079|-777|-1,218|-1,358|-1,524| |净现金流（百万元）|-255|659|2,344|-2,174|2,458| |期初持有现金（百万元）|3,860|3,596|4,254|6,599|4,425| |期末持有现金（百万元）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883| [13] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |毛利率（%）|41.1%|41.5%|41.5%|41.6%|41.7%| |净利率（%）|11.4%|11.4%|11.1%|11.3%|11.4%| |ROE（%）|10.0%|11.7%|12.3%|13.0%|13.5%| |营运表现| | | | | | |行销费用/收入（%）|29.6%|28.9%|29.3%|29.0%|28.9%| |实际税率（%）|23.7%|23.7%|23.8%|23.8%|23.8%| |股息支付率（%）|39.9%|45.0%|45.0%|45.0%|45.0%| |库存周转天数|93|107|95|95|95| |应收账款天数|146|147|145|145|145| |应付账款天数|110|88|110|110|110| |杠杆比率| | | | | | |资本负债率（%）|25.6%|26.7%|32.2%|27.1%|31.6%| |总资产/股本|1.3|1.4|1.5|1.4|1.5| [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾，行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升，26 - 27年行业或出现一定供给缺口 [5][6] - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，表观利润周期性明显，原奶价格上行周期下，其利润和生物资产减值有望大幅改善，市值有望重估 [7][8] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为210.12、224.83、242.81亿元，同比增长12.40%、7.00%、8.00%；归母净利润分别为 - 0.05、12.65、23.69亿元，同比增长99.55%、26770.93%、87.33% [8] 根据相关目录分别进行总结 行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升 - 牧场属周期性行业，低行业集中度放大周期波动性，供需错配和生产者线性外推预测导致原奶价格周期性波动，2023年我国前30牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的51%，行业集中度偏低 [16] - 国内原奶供给占比约87%，国外进口占比约13%，下游需求稳定，影响原奶价格周期的主要因素在上游供给端 [17] - 国内原奶价格跌破成本线，奶牛存栏量开始去化，24Q4原奶均价3.11元/公斤，公斤奶平均成本3.3元，奶牛养殖全成本3.5元/公斤，1 - 10月累计全国奶牛存栏量同比下降2.1% [6][19] - 23 - 24年是国内原奶供给高峰，随着产能去化，26 - 27年行业可能出现供给缺口，后续国内奶牛单产提升斜率或边际放缓 [23] - 国内原奶价格低于进口奶，22年以来进口大包粉量持续下滑，截至2月4号进口原奶折算约为3.80元/公斤，高于国内的3.12元/公斤 [26] 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善 - 优然牧业是全球最大原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至24H1，旗下有96座规模化大型牧场等，养殖奶牛60.1万头，奶山羊超2万只，特色生鲜乳品类增至8类 [27] - 伊利是公司最大股东和客户，截至24年7月12日，伊利合计持股比例达33.93%，24H1优然销售给伊利的原奶占比达94.28%，过去三年营收持续增长，利润端承压 [30][31] - 原奶价格上涨影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动，21 - 24年原奶价格下跌影响公司利润和生物资产减值，25年原奶价格或企稳回升，优然利润和减值有望改善 [7][35] - 公司经营性现金流持续增长，21 - 23年经营活动现金流分别为22.66、25.48、43.9亿元，24H1仍达33.43亿元，实际财务表现健康 [37] - 通过两种方法进行市值敏感性测试，预计26年公司市值可达240亿元 [40] 盈利预测 - 收入方面，预计24 - 26年公司营收增速分别为12.40%、7.00%、8.00%，依靠奶牛存栏量和单产增长推动 [42] - 毛利率方面，预计24 - 26年分别为6.72%、6.98%、7.42%，原奶价格上涨推动提升 [42] - 费用率方面，预计营销和管理费用率基本维稳 [42] - 其他非经营性损益方面，原奶价格上涨推动公司生物资产重估，亏损有望大幅改善 [42]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 24Q4各地区品牌环比提速，25Q1预计欧洲和印度领增，全年新秀丽稳健增长，TUMI因高端消费疲软微降，24年拓店下库存及费用管控良好，调整自由现金流增加，预计2025/2026净利润增长，给予公司2025年PE估值区间对应合理价值区间，维持“优于大市”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月14日收盘价为19.10港元，52周股价波动为16.78 - 31.60港元，总股本为1462百万股，总市值为27930百万港元 [2] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万美元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万美元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(美元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3682|27.9|417|33.4|0.29|59.3|28.8| |2024|3589|-2.5|346|-17.1|0.24|60.0|23.4| |2025E|3743|4.3|382|10.6|0.26|60.0|20.6| |2026E|3928|4.9|413|8.1|0.28|60.1|18.2| |2027E|4118|4.8|440|6.4|0.30|60.2|16.22| [6] 各季度及全年业务表现 - 24Q4收入同比降0.1%至9.4亿美元，汇率中性增1%，毛利率提升0.3pct至60.2%，调整EBITDA margin提升1.6pct至20.7%，各地区及品牌收入环比提速；24全年收入同比降2.5%至35.9亿美元，汇率中性降0.2%，毛利率提升0.7pct至60%，调整EBITDA margin降0.3pct至19%，归母净利润降12.9%至3.5亿美元，归母净利率降1.1pct至9.6% [7] - 25Q1整体收入预计中至低单位数下降，印度增速转正，Q2起收入增速逐渐提升 [7] 品牌表现 - 24Q4新秀丽/TUMI/美旅收入同比变动+4.6%/+4.4%/-6.9%，均环比提速；24全年新秀丽/TUMI/美旅收入同比+3.3%/-0.8%/-6.1%，TUMI收入下降主因高端消费信心不振和客流下降 [7] 店铺及现金流情况 - 24年期末店铺数同比增长6.4%，净开店67家，以亚洲和欧洲为主，分销/营销/管理费用率同比变动+1.7/-0.3/-0.4pct，期末库存额同比下降6.4%，调整自由现金流同比增9.3%至3.1亿美元，年内分红/回购共1.5/1.6亿美元，2亿美元回购计划余约4240万美元额度，净负债基本持平，净杠杆率1.58x，全年股息总额持平于1.5亿美元，每股0.11美元，派息率43.4% [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|总市值（亿元）|股价（元/股）|净利润（百万元）（2024/2025E/2026E/2027E）|市盈率（X）（2024/2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |Prada|1913.HK|1482|57.90|7081/8145/9078/9598|20.92/18.19/16.32/15.44| |Burberry|BRBY.L|36|1000|-43/90/159/257|-83.98/39.99/22.58/13.94| |Hugo Boss|BOSS.DY|26|37.09|213/255/297/327|12.02/10.03/8.62/7.84| |平均| - | - | - | - | -17.01/22.74/12.47/12.40| [8] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面指标在2024A、2025E、2026E、2027E的情况，以及利润表、资产负债表、现金流量表的预测数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 理想汽车Q4毛利率略低于预期，净利润超预期，预计2025 - 2027年销量和总收入增长，给予目标市值和目标价 [1][4] - 关注后续纯电新车型潜力，智能化和电动化能力值得期待，国内渠道优化，海外加快拓展 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - Q4销量15.9万，同比/环比增加20%/4%，收入同比/环比增长6%/3%至442.7亿人民币，毛利率20.3%，同比/环比减少3.2pct/1.3pct，归母净利润35.2亿，同比/环比 - 38%/+25%，Non - GAAP归母净利润同比 - 10%/+5%至40.3亿 [1] - 预计2025Q1交付8.8 - 9.3万辆汽车，同比增长9.5% - 15.7%，收入234 - 247亿元，同比减少8.7% - 3.5%，汽车毛利率19%左右 [1] - 预计2025 - 2027年销量约60/78/88万辆，总收入达1599/2022/2381亿人民币，GAAP归母净利润为84/119/132亿人民币，non - GAAP归母净利润为104/142/158亿人民币 [4] 车型规划 - 预计5月左右推出L系列和MEGA车型智驾焕新版，7月推出首款纯电SUV i8，Q4推出i6车型 [2] 技术发展 - 计划在i8车型上发布VLA模型，智能化表现望升级 [2] 补能布局 - 预计2025Q1完成超2000个超充站布局，i8发布时上线2500座，2025年底增加到4000座 [2] 渠道拓展 - 国内2024年底汽车城门店占比从2023年底的24%提升至42%，全国总展位数从2600 + 个提升到3700 + 个，2025年2月28日有500家零售中心 [3] - 海外2025年1月在慕尼黑成立德国研发中心，已在哈萨克斯坦、迪拜、乌兹别克斯坦建立直营服务中心，后续开展授权经销商工作，在中亚、亚太等市场有进展，将增加拉美、中东、欧洲市场投入 [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 123,851 | 144,460 | 159,940 | 202,187 | 238,132 | | 增长率YoY（%） | 173 | 17 | 11 | 26 | 18 | | 归母净利润 （百万元） | 11,704 | 8,032 | 8,370 | 11,924 | 13,159 | | 归属普通股股东净利率 | 9.5 | 5.6 | 5.2 | 5.9 | 5.5 | | Non - GAAP净利润 | 12,093 | 10,657 | 10,423 | 14,164 | 15,801 | | Non - GAAP净利润率 | 9.8 | 7.4 | 6.5 | 7.0 | 6.6 | | 调整后P/E（倍） | 18 | 21 | 21 | 16 | 14 | | P/B（倍） | 3.7 | 3.1 | 2.8 | 2.4 | 2.1 | [5] 核心预测 年度 | | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（台） | 90,491 | 133,246 | 376,030 | 500,511 | 603,768 | 775,068 | 877,938 | | 总收入（百万元） | 27,010 | 45,287 | 123,851 | 144,460 | 159,940 | 202,187 | 238,132 | | 毛利率 | 21.3% | 19.4% | 22.2% | 20.5% | 20.1% | 19.9% | 19.8% | | 营业利润 | - 1,017 | - 3,655 | 7,407 | 7,019 | 6,712 | 10,798 | 12,217 | | 归母净利润 | - 321 | - 2,012 | 11,704 | 8,032 | 8,370 | 11,924 | 13,159 | | Non - GAAP归母净利润 | 780 | 41 | 12,093 | 10,657 | 10,423 | 14,164 | 15,801 | | 单车ASP（万元） | 29 | 33 | 32 | 28 | 25 | 25 | 26 | | 单车净利润（万元） | - 0.4 | - 1.5 | 3.1 | 1.6 | 1.4 | 1.5 | 1.5 | [11] 季度 | | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1E | 25Q2E | 25Q3E | 25Q4E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（台） | 80,400 | 108,581 | 152,831 | 158,699 | 91,942 | 134,942 | 167,942 | 208,942 | | 总收入（百万元） | 25,634 | 31,678 | 42,874 | 44,274 | 24,129 | 35,331 | 44,635 | 55,845 | | 毛利率 | 20.6% | 19.5% | 21.5% | 20.3% | 20.0% | 20.2% | 20.0% | 20.1% | | 营业利润 | - 585 | 468 | 3,433 | 3,703 | 1,029 | 1,513 | 1,837 | 2,333 | | 归母净利润 | 593 | 1,103 | 2,814 | 3,533 | 1,538 | 1,959 | 2,241 | 2,672 | | Non - GAAP归母净利润 | 1,278 | 1,505 | 3,845 | 4,046 | 1,858 | 2,422 | 2,819 | 3,387 | | 单车ASP（万元） | 30 | 28 | 27 | 27 | 25 | 25 | 26 | 26 | | 单车净利润（万元） | 0.7 | 1.0 | 1.8 | 2.2 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.3 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价6.6港元 [1][3] 报告的核心观点 - 361度2024年全年业绩表现超预期，收入和归母净利润同比分别增长19.6%和19.5%，全年派息比例提升至45% [1] - 公司深耕运动行业二十余年，专注产品研发并与亚运会深度绑定，未来有望受益于新店型推出带来业绩增量 [3] - 预测2025 - 2027年EPS为0.60/0.69/0.76元，参考历史估值水平，给予2025年10倍PE，目标价6.6港元，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 公司全年收入100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，大装鞋/服、童装、电商收入均增长，主要由量带动 [2] - 国内大装/童装销售网点为5750/2548间，同比净增加16/3间，单店平均面积149平米，同比增加11平米 [2] - 2024年首家十代店及首家361度超品店落地，2025年已开5家超品店，预计年底达100家，单店年店效能近千万 [2] - 公司宣布派发股息0.265港元/股，派息比例从40%提升至45% [2] 毛利率及费用率情况 - 公司整体毛利率41.5%，同比提升0.4pp，大装鞋/服毛利率提升，童装鞋/服毛利率略下滑 [3] - 除广告费用率因大型赛事轻微提升0.1pp至12.8%外，销售、管理等费用率下降，归母净利率维持在11.4% [3] 库存情况 - 因2025年春节提前，备货节奏提前使产成品增加6.5亿元，预计超品店铺开后库存回正常水平 [3] 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |增长率（%）|21.0%|19.6%|12.1%|11.1%|10.1%| |归母净利润（百万元）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |增长率（%）|28.7%|19.5%|8.8%|13.6%|11.2%| |毛利率（%）|41.1%|41.5%|41.5%|41.6%|41.7%| |归母净利率（%）|11.4%|11.4%|11.1%|11.3%|11.4%| |每股盈利（元）|0.47|0.56|0.60|0.69|0.76| |每股净资产（元）|4.51|5.51|5.09|5.46|5.88| |市盈率（x）|8.98|7.51|6.91|6.08|5.47| |市净率（x）|0.93|0.76|0.82|0.76|0.71| |股息收益率（%）|4.44|5.99|6.51|7.40|8.23| [5] 公司动态分析 - 总市值9,283.89亿港元，流通市值9,283.89亿港元，总股本2,067.68亿股，流通股本2,067.68亿股 [7] - 12个月股价低/高为3.8/4.8港元，平均成交19.13百万港元 [7] - 股东结构中丁伍号占17.03%，丁辉煌占16.29%，丁辉荣占15.67%，其他占51.01% [7] - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为1.85、 - 11.57、 - 25.58，绝对收益分别为10.86、3.46、11.68 [8] 财务报表预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |营业成本（百万元）|-4,961|-5,890|-6,607|-7,328|-8,057| |毛利（百万元）|3,462|4,183|4,686|5,216|5,755| |销售费用（百万元）|-1,863|-2,211|-2,428|-2,659|-2,914| |管理费用（百万元）|-630|-699|-881|-978|-1,077| |经营溢利（百万元）|1,384|1,576|1,741|1,977|2,198| |财务开支（百万元）|-20|-13|-15|-16|-18| |除税前溢利（百万元）|1,363|1,563|1,726|1,961|2,181| |所得税（百万元）|-323|-370|-411|-467|-519| |期内净利润（百万元）|1,040|1,193|1,315|1,494|1,662| |股东应占利润（百万元）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |少数股东应占利润（百万元）|79|44|66|75|83| |EPS（元）|0.46|0.56|0.60|0.69|0.76| |收入增长率（%）|21.01%|19.59%|12.11%|11.08%|10.11%| |净利润增长率（%）|28.68%|19.47%|8.78%|13.61%|11.21%| [11] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万元）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883| |应收账款（百万元）|3,785|4,350|4,623|5,344|5,630| |存货（百万元）|1,350|2,109|1,330|2,485|1,709| |其他流动资产（百万元）|2,886|1,345|1,385|1,427|1,470| |流动资产总额（百万元）|11,617|12,058|13,937|13,681|15,692| |固定资产（百万元）|867|1,060|1,279|1,527|1,807| |其他非流动资产（百万元）|581|295|296|297|298| |非流动资产总额（百万元）|1,448|1,355|1,574|1,824|2,106| |总资产（百万元）|13,065|13,414|15,512|15,504|17,798| |应付账款（百万元）|1,499|1,331|2,651|1,766|3,090| |应付即期税项（百万元）|461|611|659|712|769| |其他流动负债（百万元）|1,127|1,421|1,463|1,506|1,551| |流动负债总额（百万元）|3,088|3,363|4,773|3,985|5,410| |递延税项负债（百万元）|8|6|6|6|7| |其他非流动负债（百万元）|246|216|216|216|216| |非流动负债总额（百万元）|254|222|222|222|223| |总负债（百万元）|3,342|3,584|4,995|4,207|5,633| |归属股东权益（百万元）|9,082|9,375|10,062|10,843|11,711| |少数股东权益（百万元）|641|454|454|454|454| [11] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|408|70|3,815|-536|4,292| |投资活动现金流（百万元）|417|1,366|-252|-280|-310| |融资活动现金流（百万元）|-1,079|-777|-1,218|-1,358|-1,524| |净现金流（百万元）|-255|659|2,344|-2,174|2,458| |期初持有现金（百万元）|3,860|3,596|4,254|6,599|4,425| |期末持有现金（百万元）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883| [13] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |毛利率（%）|41.1%|41.5%|41.5%|41.6%|41.7%| |净利率（%）|11.4%|11.4%|11.1%|11.3%|11.4%| |ROE（%）|10.0%|11.7%|12.3%|13.0%|13.5%| |营运表现| | | | | | |行销费用/收入(%)|29.6%|28.9%|29.3%|29.0%|28.9%| |实际税率(%)|23.7%|23.7%|23.8%|23.8%|23.8%| |股息支付率(%)|39.9%|45.0%|45.0%|45.0%|45.0%| |库存周转天数|93|107|95|95|95| |应收账款天数|146|147|145|145|145| |应付账款天数|110|88|110|110|110| |杠杆比率| | | | | | |资本负债率（%）|25.6%|26.7%|32.2%|27.1%|31.6%| |总资产/股本|1.3|1.4|1.5|1.4|1.5| [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [9][11][93] 报告的核心观点 - 2019年至今毛戈平品牌快速发展得益于高端彩妆向好、国风审美回归背景下经典品牌理念、稀缺创始人行业地位与高品质产品的共振，高端化品牌塑造过程复制难度大，形成较高进入壁垒 [3][6][29] - 公司中长期增长逻辑明晰，产品端底妆破圈、色彩品类补齐、护肤条线延拓和香水业务开展有望支撑品牌成长，渠道端线下店效有优化空间、线上能扩大品牌人群覆盖和产品矩阵打造 [9][92] 各部分总结 品牌 - 品牌快速发展有两个行业背景，一是彩妆行业高端化升级，高端彩妆品牌市占率持续提升，底妆为核心驱动品类；二是中式审美崛起，国民对国产彩妆品牌接受度提升 [15] - 品牌脱颖而出原因，一是品牌理念经典、创始人行业地位稀缺，大众认可度高，自传播属性好，其两次破圈源于消费者对品牌理念及创始人专业水平的高度认可；二是产品线布局完整，底妆产品线较海外品牌更具消费者口碑，品类结构完善，推动品牌市占率提升 [23][26] 产品 彩妆 - 底妆从小众专业到大众品类助推用户破圈，潜力单品储备丰富，近年完成高频迭代、偏日常使用场景的产品，部分已在线上实现高增，对标竞品仍有增长空间 [33] - 色彩品类以经典色号腮红、唇釉切入，逐步补齐布局，2024年腮红线上快速增长，天猫腮红品类市占率位居前列，2024年11月推新空气仓唇釉，涵盖经典热门色系，符合东方人审美及需求，后续增长空间可期 [41] 护肤 - 品类升级提速，功效持续加码，2022年以来针对成分及功效做核心升级，契合“科技护肤”行业趋势，有利于向更高附加值品类延拓 [46] - 有望逐步沉淀出标签化成分，鱼子面膜已成为品牌第一大单品，鱼子系列成分稀缺性高、套系内品类偏少，后续伴随套系内部连带，有望打造代表性护肤系列 [49] 香氛 - 市场快速增长但外资品牌垄断，近年新锐国风香水品牌发展，消费者对东方香调接受度逐步提升 [55] - 产品储备丰富，差异化定位东方香调，已有3款香水上市、13款香水备案，已上市的“国韵凝香”系列价格定位高端，备案香型更具东方特色，有望打开香水市场空间 [60] 渠道 线下 - 以线下渠道起家，全国性广泛扩店，主要分布在一线城市中高端商圈，与品牌调性契合 [65][67] - 重体验、强服务的会员制度驱动品牌粘性逆势提升，门店提供半脸试妆及眉妆定制服务，会员定制妆容及面部护理服务高频，2024上半年线下复购率高达29% [70] - 中短期有新开店空间，长期增长主要源于同店销售额改善，同店销售额改善源于商圈升级带来店效改善、新店形成稳定客群及复购、产品线丰富推动客均消费增长 [75][78] 线上 - 线上快速增长，引领客群破圈，增速远超线上美妆大盘，线上客群主要为24 - 40岁、三线及新一线城市居民，对线下专柜形成补充，后续破圈效应有望持续增强 [83] - 运营颗粒度细化，利于客群和多产品线优势匹配，以抖音为例，围绕五大主推品设立五个自营账号，分号分品增加核心单品露出时长，推广更具针对性，助推线上渠道健康增长 [89] 投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为9.01、12.00、15.42亿元，PE估值分别为51、38、30倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9][93]