报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司在高压清洗机领域市占率领先成长加速，通机业务稳健增长，随通用机械和高压清洗机产品在全球各地市场持续拓展，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将实现增长，当前市值对应PE低于可比公司2025年平均估值，公司存在低估，维持“买入”评级[2][6] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季报＆2024年年报速览 收入&利润 - 2024年全年营收22.5亿元，yoy38.3%，归母净利润1.9亿元，yoy3.4%，扣非归母净利润1.9亿，yoy0.9%；Q4营收6.8亿元，yoy72.5%，归母净利润0.5亿元，yoy55.9%，扣非归母净利润0.5亿，yoy76.5%；2025年Q1营收6.4亿元，yoy50.1%，归母净利润0.6亿元，yoy56.3%，扣非归母净利润0.6亿，yoy40.1% [5] 盈利能力 - 2024年全年毛利率18.1%，同比 - 4.0pct，归母净利率8.3%，同比 - 2.8pct，扣非归母净利率8.6%，同比 - 3.2pct；Q4毛利率17.7%，同比 - 0.5pct，归母净利率7.0%，同比 - 0.7pct，扣非归母净利率7.2%，同比0.2pct；2025年Q1毛利率20.0%，同比0.9pct，归母净利率9.0%，同比0.4pct，扣非归母净利率9.0%，同比 - 0.7pct [5] 费用端 - 2024年全年期间费用率合计为7.4%，同比 - 0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/2.7%/3.8%/ - 1.7%，同比变化 - 0.7/ - 0.4/0.2/0.7pct；Q4期间费用率合计为8.6%，同比 - 0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/3.4%/4.5%/ - 1.7%，同比变化 - 1.4/ - 0.6/0.6/0.9pct；2025年Q1期间费用率合计为7.7%，同比 + 0.9pct，主要系财务费用提升2.4pct所致，其他费用率均同比下降 [5] 分红 - 拟每10股派现6元，现金分红比例55.61%，以2025年4月25日收盘价16.50元为基础，对应2024年股息率3.64% [5] 分业务 - 高压清洗机业务2024年收入10.9亿元（yoy + 70.1%），毛利率20.6%，销量327.8万台（yoy + 90.2%），下游应用范围不断拓宽 [5] - 通机业务2024年收入10亿元（yoy + 14.2%），销量115.5万台（yoy + 22.7%），毛利率13%，2024年6月7日公告投资5.6亿元新建年产能140万台的通机生产基地 [5] - 储能赛道2024年收入0.1亿元，毛利率19.2%，2024年成立新能源事业部，掌握核心技术，部分产品已进入量产阶段 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收28.7/37.6/49.6亿元，同增27.5%/31.1%/31.9%，归母净利润2.5/3.3/4.6亿元，同增32.5%/34.4%/37.4%，当前市值对应PE为12.4/9.2/6.7X [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,249|2,869|3,760|4,959| |(+/-) (%)|38.29%|27.53%|31.08%|31.88%| |归母净利润（百万元）|186|247|331|455| |(+/-) (%)|3.44%|32.53%|34.38%|37.37%| |每股收益(元)|1.08|1.43|1.92|2.64| |P/E|16.42|12.39|9.22|6.71| |ROE(%)|10.97%|13.63%|16.94%|21.09%|[7] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2024A、2025E、2026E、2027E的预测值，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率和每股指标、估值比率等数据 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][10] 报告的核心观点 - 有机溶剂盈利下行致公司业绩承压，但看好香料和锂资源业务未来成长 [2] 事件 - 4月29日公司发布2024年报，2024年实现营收29.66亿元，同比+14.22%，归母净利润2.27亿元，同比-10.18%；2024Q4营收7.77亿元，同比+12.03%，归母净利润0.47亿元，同比-3.32% [2] - 4月29日公司发布2025年一季报，2025Q1营收7.65亿元，同比+2.81%，归母净利润0.72亿元，同比-5.98% [2] 点评 - 2024年公司营收同比提升因脂肪胺、合成香料产品销量增加，归母净利润同比回落受有机溶剂等板块盈利能力下滑影响；2025Q1归母净利润环比增加，毛利润、资产及信用减值损失、营业外支出环比均有变化 [3] - 公司是合成香料领军企业，与奇华顿合资，75%左右香料产品供应奇华顿；宁夏一期16650吨/年产能逐步释放，江苏新增18800吨/年香料产能项目预计2025年建成试产 [4] - 公司在盐湖提锂、锂回收业务发力，浙江新耀项目（一期）环评获批，拟投资2.39亿元；新耀科技公司一期1万吨/年废旧电池LFP极片回收项目预计2025年建成试产，公司还在寻求其他合作 [5][9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.07、3.75、4.52亿元，EPS分别为1.59、1.94、2.35元，现价对应PE为15.45、12.66、10.49倍，维持“买入”评级 [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,966|3,409|3,950|4,596| |(+/-) (%)|14.22%|14.93%|15.88%|16.35%| |归母净利润（百万元）|227|307|375|452| |(+/-) (%)|-10.18%|35.29%|21.99%|20.71%| |每股收益(元)|1.18|1.59|1.94|2.35| |P/E|20.90|15.45|12.66|10.49|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、营业成本等 [13]

报告公司投资评级 - 巨星科技投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 中美发布日内瓦经贸会谈联合声明承诺采取举措修改和取消关税、暂停或取消非关税反制措施，巨星科技对美出口敞口大，关税缓和或带动北美业务修复，且公司海外产能建设、终端提价等应对措施正推进 [1] - 中美贸易摩擦缓和关税水平从125%大幅降至34%，工具板块中国对美出口税率回落至79%，90天暂缓期内约为55%，终端零售价同比上调近20%可保障产业链利润空间，中国产能经济性有望修复 [2] - 公司对美出口主要风险敞口约10亿美元，自4月起加速建设东南亚海外产能应对关税冲击，25Q2已开始在终端提价 [3] - 公司作为中国工具出海龙头具备多方面竞争优势，2024年手工具全球市占率6.1%、工具全球市占率2.1%，长期全球份额有望进一步提升 [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为26.4、32.0、39.3亿元，对应PE为11.9X、9.8X、8.0X，维持“买入”评级 [4] 财务指标总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|10,930|14,795|16,889|20,018|23,742| |增长率YoY %|-13.3%|35.4%|14.2%|18.5%|18.6%| |归属母公司净利润(百万元)|1,692|2,304|2,635|3,202|3,928| |增长率YoY%|19.1%|36.2%|14.4%|21.5%|22.6%| |毛利率%|31.8%|32.0%|31.0%|31.8%|32.4%| |净资产收益率ROE%|11.4%|14.0%|14.2%|15.2%|16.2%| |EPS(摊薄)(元)|1.42|1.93|2.21|2.68|3.29| |市盈率P/E(倍)|18.56|13.63|11.91|9.80|7.99| |市净率P/B(倍)|2.11|1.91|1.69|1.49|1.30| [6] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|10,556|13,491|15,178|17,864|21,206| |货币资金(百万元)|5,179|6,852|7,640|9,266|11,329| |应收票据(百万元)|19|6|23|28|33| |应收账款(百万元)|2,102|3,166|2,811|3,159|3,611| |预付账款(百万元)|104|99|152|177|209| |存货(百万元)|2,569|3,005|3,800|4,311|4,903| |其他(百万元)|585|363|752|923|1,122| |非流动资产(百万元)|9,127|9,613|10,443|10,919|11,491| |长期股权投资(百万元)|2,951|3,486|3,486|3,486|3,486| |固定资产(百万元)|1,727|1,902|2,516|2,737|2,943| |无形资产(百万元)|888|1,010|1,200|1,427|1,690| |其他(百万元)|3,562|3,216|3,241|3,269|3,372| |资产总计(百万元)|19,684|23,105|25,621|28,784|32,697| |流动负债(百万元)|4,233|6,102|6,405|6,916|7,588| |短期借款(百万元)|1,103|3,245|3,295|3,395|3,545| |应付票据(百万元)|18|18|26|30|36| |应付账款(百万元)|1,567|1,851|2,201|2,465|2,808| |其他(百万元)|1,544|988|882|1,026|1,199| |非流动负债(百万元)|439|417|461|501|541| |长期借款(百万元)|1|0|0|0|0| |其他(百万元)|438|417|461|501|541| |负债合计(百万元)|4,671|6,519|6,866|7,417|8,129| |少数股东权益(百万元)|165|183|223|272|332| |归属母公司股东权益(百万元)|14,848|16,403|18,532|21,094|24,236| |负债和股东权益(百万元)|19,684|23,105|25,621|28,784|32,697| [7] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|10,930|14,795|16,889|20,018|23,742| |营业成本(百万元)|7,454|10,059|11,654|13,651|16,048| |营业税金及附加(百万元)|44|53|68|82|95| |销售费用(百万元)|851|975|1,098|1,297|1,534| |管理费用(百万元)|776|918|1,064|1,251|1,472| |研发费用(百万元)|323|366|490|581|689| |财务费用(百万元)| - 208| - 131| - 179| - 138| - 158| |减值损失合计(百万元)| - 25| - 271| - 21| - 32| - 42| |投资净收益(百万元)|241|521|388|460|546| |其他(百万元)|91| - 29|55|63|75| |营业利润(百万元)|1,997|2,776|3,116|3,785|4,642| |营业外收支(百万元)| - 8| - 9| - 5| - 5| - 5| |利润总额(百万元)|1,989|2,767|3,111|3,780|4,637| |所得税(百万元)|294|402|436|529|649| |净利润(百万元)|1,695|2,366|2,676|3,251|3,988| |少数股东损益(百万元)|3|62|40|49|60| |归属母公司净利润(百万元)|1,692|2,304|2,635|3,202|3,928| |EBITDA(百万元)|1,878|2,796|3,328|4,110|5,005| |EPS(元)|1.42|1.93|2.21|2.68|3.29| [7] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|2,126|1,740|2,187|2,774|3,391| |净利润(百万元)|1,695|2,366|2,676|3,251|3,988| |折旧摊销(百万元)|385|423|395|467|526| |财务费用(百万元)| - 78| - 1|74|77|81| |投资损失(百万元)| - 241| - 521| - 388| - 460| - 546| |营运资金变动(百万元)|335| - 816| - 607| - 614| - 724| |其它(百万元)|31|290|37|54|67| |投资活动现金流(百万元)| - 662| - 578| - 904| - 571| - 653| |资本支出(百万元)| - 414| - 472| - 1,162| - 945| - 1,129| |长期投资(百万元)| - 177| - 130| - 52| - 61| - 70| |其他(百万元)| - 71|25|310|435|546| |筹资活动现金流(百万元)| - 1,232|358| - 476| - 577| - 676| |吸收投资(百万元)|0|0|0|0|0| |借款(百万元)| - 1,074|2,141|50|100|150| |支付利息或股息(百万元)| - 485| - 811| - 601| - 717| - 866| |现金流净增加额(百万元)|191|1,581|788|1,626|2,063| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1公司实现营收1.24亿元，同比增长23.14%，归母净利润3564.1万元，同比增长86.13%，扣非归母净利润2729.94万元，同比增长54.49% [3] - 维持2025年盈利预测，上调2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为1.22/1.47（原1.42）/1.75亿元，对应EPS分别为0.96/1.16/1.38元/股，对应当前股价PE分别为19.6/16.2/13.6倍 [3] - 看好公司积极拓展超高压装备及服务板块 + 核电软管 [3] 各部分总结 公司业务进展 - 石油钻采系列软管方面，已通过API 7K、API 16C、API 17K等多项认证，2024年定制生产的92米大长度酸化压裂软管总成通过验收并配套海上油田压裂船，积极推进API 17K系列新产品海洋石油跨接软管研发和产线布局，有望2025年投产试制 [4] - 2025年4月被纳入中石油集团一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品 [4] - 2024年底首台300L超高压灭菌机下线，应用于果蔬汁等领域 [5] - 2024年完成43种核电软管试制，性能测试符合要求，将推进国产化研制项目验收和进口替代 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|485|484|525|610|721| |YOY(%)|29.5|-0.3|8.4|16.3|18.1| |归母净利润(百万元)|134|107|122|147|175| |YOY(%)|60.8|-19.8|13.3|21.2|18.9| |毛利率(%)|47.8|43.3|42.6|43.2|43.2| |净利率(%)|27.4|22.1|23.1|24.1|24.2| |ROE(%)|22.5|15.9|15.3|15.9|16.1| |EPS(摊薄/元)|1.05|0.84|0.96|1.16|1.38| |P/E(倍)|17.9|22.3|19.6|16.2|13.6| |P/B(倍)|4.0|3.5|3.0|2.6|2.2| [7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [9] - 主要财务比率方面，涉及成长能力、偿债能力、营运能力等指标预测，如营业收入增长率、资产负债率、总资产周转率等 [9] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等预测 [9] - 估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等预测 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 东材科技作为平台型新材料公司，薄膜与树脂双轮驱动，在扩产能、下游客户认证、产品销售结构优化方面持续发力，竞争优势及成长性明确 [5] - 25Q1受益于部分业务下游景气度提升、订单拓展顺利及对拖累项业务管理改善初显成效，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.5/5.7/7.0亿元，同比增速分别为148.2%/26.5%/22.8%，对应当前股价PE分别为19.3x/15.3x/12.5x [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年营收44.7亿元，同比+19.6%；归母净利润1.8亿元，同比 - 44.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比 - 42.7% [4] - 25Q1营收11.3亿元，同比+23.2%；归母净利润9188万元，同比+81.2%，环比扭亏为盈；扣非归母净利润7616万元，同比+105.2%，环比扭亏为盈 [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为54.16/65.27/76.89亿元，增长率分别为21.2%/20.5%/17.8%；归母净利润分别为4.49/5.68/6.98亿元，增长率分别为148.2%/26.5%/22.8% [1][19] 业务情况 - 2024年电子材料/新能源材料/光学膜材料/电工绝缘材料/环保阻燃材料分别实现营收10.7/13.8/11.3/4.7/1.5亿元，同比分别+30.0%/+5.61%/+17.37%/29.9%/18.1%，利润受环氧树脂及光伏背板基膜拖累 [4] - 25Q1电子材料/新能源材料/光学膜材料/电工绝缘材料/环保阻燃材料业务分别实现营收3.1/3.1/3.0/1.1/0.3亿元，同比分别+37.5%/-7.4%/+42.7%/+21.6%/-9.8% [4] - 25Q1毛利1.9亿元，同比+58.9%，毛利率提升至16.39%，同比+3.68pct，环比+4.26pct，光学聚酯基膜、高速电子树脂、BOPP产品增长显著 [4] 项目进展 - 2024年完成“东材科技成都创新中心及生产基地项目（一期）”—聚丙烯薄膜1号线等项目主体工程建设、设备调试及试生产工作 [4] - “年产2万吨特种功能聚酯薄膜项目”等按期转固并形成稳定生产能力，“年产2万吨高速通信基板用电子材料项目”正式立项实施 [4] - 眉山2万吨电子材料项目未来完全建成满产后或可贡献年均收入约20亿元及利润总额约6亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 184.6 美元 [1][4][6][13] 报告的核心观点 - EA 在 FY25Q4 业绩表现良好，净收入、净预订收入和净利润均超预期，主要得益于《FC》更新后活跃度回暖、新作《Split Fiction》发布，部分被《Apex》收入下滑抵消 [1] - 公司未来产品线充足，《战地 6》预计年底发布，年更热门体育 IP 续作《FC 26》《Madden NFL 26》《College Football 26》计划于 FY26Q2 发布，26 年世界杯将对《FC》系列游戏产生积极影响 [1][3] - 由于《FC》系列尚处恢复过程，叠加《Apex》短期收入下滑，下调 FY26 - 27E 净收入和净利润预测，但给予 50xPE，目标价上调，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY25Q4 净收入 18.95 亿美元，超 VA 一致预期 7.6%，yoy + 6.5%；净预订收入 17.99 亿美元，超 VA 一致预期 14.9%，yoy + 8%；净利润 2.54 亿美元，超 VA 预期 12.2% [1] - FY25Q4 净预订收入高于指引中值，原因包括《FC》更新后用户活跃度同比双位数增长、《Madden NFL》和《College Football》系列 Q4 活跃度延续、新作《Split Fiction》销售量近 400 万份 [2] 产品线情况 - 《战地 6》预计 FY26 年底前发布，相关内容视频播放量已超 3.5 亿次，公司正扩大测试玩家群体并进行更新迭代 [3] - 《FC 26》《Madden NFL 26》《College Football 26》计划于 FY26Q2 发布 [3] 盈利预测调整 - 收入端：下调 FY26 - 27E 净收入 9.1%/4.3%至 72.6/81.8 亿美元，并引入 FY28 预测值 84.3 亿美元 [4][11] - 利润端：下调 FY26 - 27E 净利润 37.7%/13.5%至 9.6/14.2 亿美元，主因《战地 6》研发及推广成本上升，并引入 FY28 预测值 14.7 亿美元 [4][11] 公司估值 - 采用 PE 相对估值法，给予公司 FY26 财年 PE 50 倍（前值：30 倍），对应目标价 184.6 美元（前值：177.1 美元），维持“买入”评级 [13] - 估值倍数上升因可比公司均值上升，公司产品线储备充足，待新作发布和世界杯催化后利润有望释放 [13] 经营预测指标 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|7,562|7,463|7,262|8,176|8,426| |+/-%|1.83|(1.31)|(2.69)|12.59|3.06| |归属母公司净利润 (美元百万)|1,273|1,121|956.00|1,417|1,467| |+/-%|58.73|(11.94)|(14.72)|48.22|3.53| |EPS (美元，最新摊薄)|4.68|4.25|3.69|5.47|5.66| |ROE (%)|17.20|16.13|13.31|15.66|13.09| |PE (倍)|32.76|36.10|41.53|28.02|27.07| |PB (倍)|5.51|6.29|4.94|3.90|3.20| |EV EBITDA (倍)|21.69|22.62|29.33|19.50|18.09|[5]

报告公司投资评级 - 维持华虹“买入”评级，目标价 43.0 港币 [1][7] 报告的核心观点 - 看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡，后续有望增厚收入；全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升空间；模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速 [1] 各部分总结 华虹 1Q25 业绩回顾 - 营收 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引 9% - 11%；展望 Q2，营收指引 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7 - 9%，受折旧影响 [1][16] 盈利预测 - 维持 2025/2026/2027 年收入同比+8.2%/+13.1%/+11.7%至 21.68/24.53/27.39 亿美元，预计净利润同比-10.0%/+57.7%/+17.6%至 0.52/0.82/0.97 亿美元 [18] 1Q25 业绩会议要点回顾 - 收入 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，因晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引；1Q25 资本支出 5.11 亿美元，4.78 亿用于华虹制造、1840 万美元用于华虹无锡、1430 万美元用于 8 寸 [20] 2Q25 和 2025 业绩展望 - 预计 2Q25 收入 5.5 - 5.7 亿美元（环比+1.7% - +5.4%），毛利率 7% - 9%；Q1 大致符合预期，Q2 延续，下半年有不确定性但预估不差于 2024 年；消费市场弱，工业市场健康，AI 业务强劲，汽车市场库存调整后增长；第二条 12 寸产线稳步爬坡，年中 20 - 30kwpm，年底超 40kwpm，明年 Q1 60kwpm 左右，年中满载 70kwpm；暂未看到关税对经营重要影响，80%客户是国内设计公司，产品多国内消费，Q1 美国客户收入增加且产品主要中国销售 [21] 业绩板块回顾 - 8 英寸晶圆：1Q25 收入 2.06 亿美元（同比-5.2%，环比-8.9%），占总收入 38.0% [22] - 12 英寸晶圆：1Q25 收入 3.10 亿美元（同比+40.8%，环比+8%），占总收入 57.3% [24] - 1Q25 各技术平台贡献收入：嵌入式非易失性存储器营收 1.30 亿美元（YoY+9.3%，QoQ-5%），受益于智能卡芯片和 MCU 产品需求；独立式非易失性存储器营收 0.43 亿美元（YoY+38.0%，QoQ-7%），受益于闪存产品；功率器件营收 1.63 亿美元（YoY+13.5%，QoQ-1%），受益于 MOSFET 产品需求；逻辑及射频营收 0.67 亿美元（YoY+4.0%，QoQ-1%）；模拟与电源管理营收 1.37 亿美元（YoY+34.8%，QoQ+12%），受益于电源管理芯片需求 [26] 估值方法 - 2014 年来华虹股价区间震荡，对应 0.5 - 3.5 倍一年期前向 BVPS；以台积电、联电等代工企业为可比公司；维持目标价 43.0 港币，基于 1.5 倍 2025 年 PB（低于可比公司均值 2.6 倍，因预期 ROE 较低） [29] 晶圆代工行业展望 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4% - 6%，受 Q1 厂务一次性突发事件和设备验证问题影响；华虹指引 2Q25 营收 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7 - 9%；联电指引 Q2 UTR 环比+1pct 至 70% [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖许继电气并给予“买入”评级，给予2025年19倍PE，目标价26.41元 [1][5][90] 报告的核心观点 - 许继电气是中电装旗下骨干企业，业务覆盖输变配用环节，为国内二次设备与换流阀第一梯队供应商，整体业务受益于新型电力系统建设稳健增长 [13] - 预计年内有望核准开工5 - 6条特高压直流项目与5 - 6个背靠背工程，公司作为换流阀与直流控保核心供应商，直流输电业务将获较高盈利弹性 [13] - 特高压与背靠背项目年内有望批量核准开工，公司作为核心供应商有望显著受益，且在柔直领域具备领先优势 [13] - 网内业务伴随我国电网总投资规模有望稳步增长，公司业务与电网投资增速相关性高 [14] 根据相关目录分别进行总结 与市场观点不同之处 - 详细测算特高压直流与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利弹性 [4][15] - 公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，掌握柔直核心技术，直流输电业务将受益于特高压与柔直渗透率提升 [16] - 智能变电产品国网中标份额持续提升，智能配电领域市场份额稳定，中压供用电环节受益于配网投资提速，智能电表业务需求有望维持高位且出口增长 [16] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计为公司带来0.66 - 0.99/1.48 - 2.35亿元净利润，给27年净利润带来3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1%弹性 [4][16] - 保守假设年内核准5个背靠背项目，全常直/30%柔直线路下预计为公司带来0.76 - 1.12/0.98 - 1.49亿元净利润，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性 [4][16] 受益于新型电力系统建设稳健增长，柔直带来弹性增量 - 公司历经股份制改革、进入国网体系、巨头重组三次股权变动，现由中国电气装备控股，实控人为国资委 [17] - 2019年以来业绩稳健增长，营收增速与电网投资增速相关性高，2024年公司收入端达170.9亿元，归母净利润达11.2亿元 [19] 直流输电：柔直技术领先，背靠背与特高压有望带来业绩弹性 - 许继在特高压直流输电领域领先，可提供成套设备与整体解决方案，产品和业务涵盖换流阀、控制保护系统等 [22] - 全面掌握±800kV及以下柔性直流换流阀核心技术，项目经验丰富，产品在多种场景首台套示范应用 [26] - 是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，2023/2024年换流阀系统中标份额分别为19.3%、21.5%，直流控保系统市场占有率超40% [30] - 预计25、26年特高压业务营收规模在12、23亿元，后续背靠背与特高压直流工程核准开工将带来业绩弹性 [32] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计带来2.65 - 3.96、7.21 - 11.56亿元营收和0.66 - 0.99、1.48 - 2.35亿元净利润，设备交付预计2H26 - 28年确认 [32] 单条常规/柔性直流特高压给27年带来的净利润弹性为3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1% - 基于在手订单及交付进度，预计25、26年特高压业务营收规模12、23亿元 [32] - 预计年内核准开工5 - 6条特高压直流项目，单条常规/柔性直流特高压项目预计带来营收和净利润，给27年净利润带来相应弹性 [32] 5个背靠背项目合计给25 - 26年带来的净利润弹性为2.3% - 4.6% - 预计5 - 6个背靠背项目年内核准开工，参考典型项目测算营收、利润等情况 [34][36] - 5个背靠背项目全常直/30%柔直技术路线下预计带来净利润增量，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性，设备交付预计25 - 26年确认 [36] 智能变配电：份额稳中有升，保持稳健增长 - 智能变电产品国网中标份额持续提升，2022 - 2024年中标金额分别为3.40、4.95、5.33亿元，份额分别为6.7%、7.2%、8.6% [37] - 是少数具备配电自动化完整解决方案的企业，市场份额稳定，为多地提供配网自动化成套设备及主站系统 [40] 中压供用电：国内有望受益于配网投资提速，出海开拓顺利 - 分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫，新能源车配套充电设施扩张带动配网扩容提速 [43][44] - 2024年国家能源局针对配电网发文，2025年国网计划投资2660亿元于设备更新改造，预计配网投资24 - 30年CAGR达6.4% [48] - 24年以来配网设备招标金额快速增长，公司智能中压供用电业务有望受益，同时网外市场带动智能化设备销售 [48][49] 电表：替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位 - 国内智能电表市场成熟，正处新一轮替换周期高点，预计新版电表主要换装期延续至2026年 [57] - “四可”改造带动电表需求，电表可升级实现多种功能 [57] - 许继电气电表份额常年稳居国网Top1，2023/2024年中标金额占比均在5% - 6%，子公司利润与营收呈上涨态势 [60] 电表出海稳健增长，海外业务多点开花 - 中国电表出口维持稳定增长，24/25年1 - 3月出口额分别为110.4/24.4亿元，同比+12.7%/+8.4% [64] - 2024年出口至中东、非洲及亚洲区域增长强劲，与公司出口站位匹配 [67] - 许继电气积极拓展海外市场，2023 - 2024年国际业务收入分别达1.53、3.09亿元，毛利率稳定在20%以上，海外业务多点开花 [69] 网外：充换电保持快增，新能源结构优化 - 公司是充换电产业领军企业，产品覆盖全国多地，伴随新能源车发展，有望受益于充电桩保有量提升，自研充电模块提高产品毛利率 [77] - 新能源板块选择性承接优质项目，毛利率有望改善，24年以来压降业务规模，预计后续收入持平或下降 [78] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为183.20、208.30、226.53亿元，归母净利润为14.12、18.21、21.22亿元 [80] - 分业务看，各板块收入和毛利率有不同预测情况，公司业务结构优化，整体毛、净利率呈抬升趋势 [81][88] - 预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率有相应变化 [89] - 选取可比公司，考虑公司在柔直领域领先优势，给予2025年19倍PE，目标价26.41元，首次覆盖给予“买入”评级 [90]

证券研究报告 渣打集团 (2888 HK) 港股通 网络根基厚，财富动能强 | 华泰研究 | | | 深度研究 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 12 日│中国香港 | 区域性银行 | 作为深耕新兴市场的"百年老店"，渣打集团广泛网点+丰富牌照构筑护城河， 产业链重构提速+跨境理财需求涌现背景下，渣打交易银行与财富管理业务 有望拥抱增量空间。公司兼具业绩成长性+优异股东回报，维持"增持"评级。 产业链重构提速为跨境业务提供动能 渣打网络布局深融新兴市场，铸造跨境业务独特优势。渣打在 40 个"一带 一路"市场设有经营网点，其中超 20 个市场的运营历史超过 100 年，积累 了丰富的牌照资源与扎实的客群基础。公司核心市场东盟地区是全球产业转 移的主要目的地，依托网络银行优势为企业出海提供多元金融服务，增厚非 息收入的同时沉淀低成本存款。渣打跨境业务集中度低，中美之间跨境业务 仅占对公业务收入 1%，预计受关税直接影响整体可控。 全球资产配置需求打开财富管理空间 全球跨境资产配置需求旺盛，财富管理业务迎来增长机遇。渣打深度布局中 国香港、新加坡、阿联酋三大 ...

报告公司投资评级 报告未提及对雷诺瓦的具体投资评级 报告的核心观点 - 雷诺瓦2025财年第四季度息税折摊前利润因超预期营收表现优于一致预期，2026财年指引虽盈利略低于一致预期，但释放强劲盈利增长信号，且项目总体进展顺利 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 雷诺瓦2025财年第四季度业绩或被市场视作利好，新公布的2026财年指引中营收、息税折摊前利润及盈利分别为905亿日元、316亿日元和15亿日元，仅略低于一致预期，公司项目总体进展顺利，并披露已通过最终投资决策的储能项目细节 [2] 点评 - 营收超出一致预期，息税折摊前利润为67亿日元，受益于超预期营收表现 [3] - 2026财年盈利指引低于一致预期，但盈利能力稳健提升，营收905亿日元，息税折摊前利润316亿日元同比增长36%，盈利15亿日元 [3] - 部分产能项目时间规划调整，御前崎港生物质能项目1月投产2月并表，本财年预计贡献7亿日元 [3] - 储能项目进展顺利，姬路储能项目预计2025年10月完工，发电容量15兆瓦，储能容量48兆瓦时，公司持有22%所有权权益；还提及已通过最终投资决策的三个储能项目，总容量215兆瓦，公司计划各持39%股份；在美国德州200兆瓦电池储能系统项目持有70%股份，计划2027财年投产 [4] RENOVA盈利摘要 | 损益表（百万日元） | 2024年第四季度（实际） | 2025年第三季度（实际） | 2025年第四季度（实际） | 季环比，% | 同比，% | 一致预期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净营收 | 15,012 | 14,942 | 21,429 | 43% | 43% | 19,600 | | 燃料／外购成本 | 8,068 | 7,925 | 6,272 | -21% | -22% | | | 息税折摊前利润 | 2,326 | 5,093 | 6,683 | 31% | 187% | 5,500 | | 折旧 | 3,684 | 4,101 | 4,264 | | | | | 息税前利润 | -1,358 | 992 | 922 | -7% | 168% | | | 经调净利润 | 2,874 | -783 | 3598 | 560% | 25% | 8,000 | | 利润率，% | 19% | -5% | 17% | | | | [6]