报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 2025年第四季度业绩好于预期，总收入同比增长11.8%至395.68亿元，经调整净利润同比增长16.2%至54.63亿元 [9] - AI大模型对快手生态变现的助力持续深化，预计2026年公司广告及电商业务继续保持积极趋势 [3][9] - 考虑到AI投入，调整了未来盈利预测，但当前估值具有吸引力，对应2026/2027/2028年经调整净利润PE为10/9/8倍 [3] 2025Q4及全年业绩表现 - **收入**：2025Q4收入为395.68亿元，同比增长11.8%，环比增长11.3% [9] - **净利润**：2025Q4经调整净利润为54.63亿元，同比增长16.2%，经调整净利润率为13.8% [9] - **全年业绩**：2025年全年总收入同比增长12.5%至1,428亿元，全年经调整净利润达到206.47亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率为14.5% [9] 分业务表现 - **直播业务**：2025Q4收入实现97亿元，同比基本持平 [3] - **线上营销服务**：2025Q4收入为236亿元，同比增长14.5%，环比增长17.5% [3] - **其他服务（含电商）**：2025Q4收入为63亿元，同比增长28.0% [3] - **电商GMV**：2025Q4同比增长12.9%，达到5,218亿元 [3] AI技术进展与商业化 - **可灵AI收入**：2025Q4营业收入达3.4亿元人民币，2025年12月单月收入突破2,000万美元，年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元 [3] - **模型升级**：2025Q4发布了全球首个统一多模态视频模型可灵O1及可灵2.6模型，2026年2月上线的可灵AI 3.0系列模型支持全模态输入与输出 [3] - **AI赋能业务**： - **线上营销**：生成式推荐大模型和智能出价模型在2025Q4带来国内线上营销服务收入约5%的提升（较Q3的4%-5%进一步提升），AIGC营销素材带动线上营销服务消耗达40亿元（较Q3的30亿元显著增长） [9] - **电商场景**：端到端生成式检索架构OneSearch驱动2025Q4商城搜索订单量提升近3%，生成式推荐技术应用扩展至直播间和短视频等内容驱动场景 [9] - **推荐系统**：Q4升级端到端生成式推荐大模型OneRec-V2版本，持续增强推荐精准度 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为148,661百万元、158,650百万元、168,613百万元，同比增长4.12%、6.72%、6.28% [1] - **净利润预测**： - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为15,701百万元、17,133百万元、19,792百万元，同比增长-15.66%、9.12%、15.52% [1] - **Non-GAAP净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为17,284百万元、18,648百万元、21,191百万元，同比增长-16.29%、7.89%、13.64% [1][3] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为3.61元/股、3.94元/股、4.55元/股 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026E/2027E/2028E的P/E分别为11.27倍、10.33倍、8.94倍 [1] - **Non-GAAP PE**：对应2026E/2027E/2028E分别为10.24倍、9.49倍、8.35倍 [1] 关键财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价46.08港元，市净率2.21倍，港股流通市值148,918.38百万港元 [6] - **基础数据**：每股净资产18.42元，资产负债率51.62%，总股本4,353.22百万股 [7] - **预测财务比率（2026E-2028E）**： - **毛利率**：52.75%、53.00%、54.00% [10] - **销售净利率**：10.56%、10.80%、11.74% [10] - **ROE**：16.49%、15.26%、14.99% [10] - **收入增长率**：4.12%、6.72%、6.28% [10] - **净利润增长率**：-15.66%、9.12%、15.52% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持锦欣生殖“买入”评级 [1][5][7] - 目标价3.25港元，基于2026年26倍市盈率，较港股可比公司17倍均值给予溢价 [5][7][12] - 核心观点：尽管2025年业绩承压，但看好2026年深圳新院与美国加州商保法案SB729执行带来的增长动能，预计收入恢复正增长，经调整净利润较2025年有明显提升 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为26.49亿元人民币，同比下降5.8% [1][7][11] - 经调整净利润为2.09亿元人民币，同比下降49.7% [1][7][11] - 收入利润下滑主因：1）国内人工授精（IUI）周期占比提升，影响取卵周期数及单价，叠加药品耗材零加成政策影响；2）海外HRC经营利润受影响，叠加新院装修摊销、托管支出及对美国/老挝业务的减值计提 [1][7] 大湾区业务展望 - 2025年大湾区收入下滑8.8%至4.2亿元人民币，主要受IUI周期比例提升及深圳新院区搬家延迟影响 [2] - 2026年看好深圳区域收入实现双位数同比增长，基于：1）深圳新大楼2月投入运营，周期产能扩大约4倍，2026年1-2月周期数同比增长18%；2）客单价有望上升，公司将加大发展VIP、特色专科等高附加值业务；3）公司目标5年内收入翻倍 [1][2] - 香港诊所2025年运营稳定，预计2026年第三季度搬迁，并凭借三代试管牌照等优势加大布局高端服务 [2] 境外业务（美国HRC）展望 - 2025年美国HRC业务收入同比增长5.1% [3] - 2026年预计HRC收入及盈利能力双双改善，核心驱动为加州SB729商保法案：该法案要求员工超100人的企业将不孕不育诊疗纳入保险覆盖，2026年该计划从头部企业下沉至中型企业，有望催生可观增量，2026年1-2月HRC周期数同比增长38% [1][3] - HRC共运营14家诊所，其中10家为成熟盈利的核心诊所，每年新增3-4位医生，为周期量增长提供支撑 [3] - 公司2026年将加大成本管控及亏损新医院孵化，以改善美国盈利能力 [3] 国内其他稳健区域展望 - 成都区域：2025年下半年实现逆转，全年取卵周期实现正增长。2026年看好其收入正增长，基于：1）三代试管周期数在2025年同比增长72.8%，预计2026年需求延续高增长；2）高附加值业务占比提升，成都VIP业务渗透率达历史高位的21.2% [4] - 武汉及昆明：2025年已整体扭亏为盈，合计完成周期4300例，预计2026年目标超5000例，进入业绩释放期 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年经调整每股收益（EPS）分别为0.11元、0.15元、0.19元人民币 [5][11] - 预计2026-2028年营业收入分别为28.45亿元、30.48亿元、32.36亿元人民币，同比增长率分别为7.40%、7.13%、6.17% [11] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为3.00亿元、4.21亿元、5.16亿元人民币，同比增长率分别为43.53%、40.16%、22.57% [11] - 基于2026年26倍市盈率得出目标价3.25港元 [5][7] 财务与市场数据 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为2.32港元，市值为63.98亿港元 [8] - 2025年调整后净利润率为7.90%，预计2026-2028年将提升至10.56%、13.82%、15.95% [20] - 2025年调整后净资产收益率（ROE）为2.14%，预计2026-2028年将提升至3.23%、4.39%、5.17% [11][20]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 越秀服务2025年业绩承压，营收微增0.9%至39.02亿元，归母净利润同比下滑22.5%至2.74亿元，主要因毛利率大幅下滑8.5个百分点至14.8% [1] - 物业管理服务作为核心支柱业务表现稳健，收入同比增长21.3%至14.99亿元，占总收入38.4%，是主要增长驱动力 [2] - 社区增值服务收入同比大幅下降20.9%至9.63亿元，是业绩承压主因之一，主要由于高毛利的房屋硬装业务阶段性结算完毕 [2] - 公司关联方越秀地产经营稳健，对关联业务提供稳定支持，公司财务状况稳健，在手现金充裕，并提升派息率至60% [3][4] - 报告下调公司未来盈利预测，但认为其作为国企物管，当前估值具备吸引力 [4] 2025年度业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入39.02亿元，同比微增0.9%；归母净利润2.74亿元，同比下降22.5%；每股收益0.18元，同比下降21.7% [1] - **规模指标**：截至2025年末，在管建筑面积7350万平方米，同比增长6.0%；合约建筑面积9000万平方米，同比增长1.4% [1] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为14.8%，较上年下降8.5个百分点，是业绩下滑的主要原因 [1] - **费用与现金流**：2025年管理费用率7.5%，同比下降0.2个百分点；年末现金及现金等价物49.06亿元，定期存款13.85亿元，财务状况稳健 [3] - **股东回报**：董事会建议派付末期股息每股0.037港元，全年股息0.125港元，派息率提升至60% [3] 分业务表现 - **物业管理服务**：收入14.99亿元，同比增长21.3%，占总收入38.4%，核心业务保持稳健增长，在管面积增长是主要驱动力 [2] - **市场定位咨询及租户招揽**：收入1.32亿元，同比增长27.4%，占总收入3.4%，增速最快但规模小，对整体业绩贡献有限 [2] - **非业主增值服务**：收入6.91亿元，同比增长1.5%，占总收入17.7%，主要受益于关联方越秀地产经营表现相对稳健 [2] - **社区增值服务**：收入9.63亿元，同比下降20.9%，占总收入24.7%，是业绩承压主要原因之一，主要由于阶段性房屋硬装业务结算完毕 [2] - **商业运营及管理服务**：收入6.17亿元，同比下降2.2%，占总收入15.8%，主要由于商业项目出租率下滑 [2] 分业务毛利率分析 - **整体毛利率**：2025年为14.8%，较上年下降8.5个百分点 [1] - **物业管理毛利率**：11.3%，同比下滑3.7个百分点，主要由于人工成本上涨及为提升服务品质加大投入 [3] - **非业主增值服务毛利率**：10.0%，同比下滑12.2个百分点，主要系高毛利的车位销售业务等规模减少 [3] - **社区增值业务毛利率**：19.1%，同比下滑9.7个百分点，与高毛利的房屋硬装业务结算完毕有关 [3] - **商誉减值**：2025年无商誉减值（2024年计提2.37亿元），对利润表不再构成拖累 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到社区增值服务结构调整及整体毛利率下滑，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至3.0亿元/3.2亿元（原预测为5.1亿元/5.6亿元），新增2028年预测为3.5亿元 [4] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS预测分别为0.20元、0.22元、0.23元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7.8倍、7.1倍、6.6倍；市净率（P/B）均为0.6倍 [4][5] - **市场数据**：报告发布时当前股价为1.74港元，总市值26.14亿港元，总股本15.02亿股 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，收入921.0亿元，同比增长4.1%，但经营利润为-160.7亿元，经调整净利润为-150.8亿元，亏损同比扩大，主要原因是营销推广、骑手补贴、AI投入及新业务扩张所致 [7] - 核心本地商业在激烈竞争下展现韧性，外卖业务仍保持60%以上的GTV市场份额，并在中高客单价正餐市场保持绝对优势 [7] - 新业务（包括海外业务Keeta和食杂零售）保持双位数增长，但亏损扩大；Keeta在中国香港市场实现单位经济效益转正 [7] - AI投入持续加码，研发开支增长显著，AI应用已开始商业化落地并带动线下消费 [7] - 行业竞争趋势转向，公司短期盈利承压但环比持续改善，长期利润向上修复空间充足；基于此，报告下调了2026-2027年盈利预测 [7] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：收入921.0亿元，同比增长4.1%；经营利润-160.7亿元；经调整净利润-150.8亿元 [7] - **2025年全年业绩**：收入365,982百万元，同比增长8.4%；经调整净利润-18,648百万元，同比下降142.6% [6] - **2026-2028年预测**：预计营业收入分别为394,342百万元、442,517百万元、493,547百万元，同比增长率分别为7.7%、12.2%、11.5% [6] - **2026-2028年盈利预测**：预计经调整净利润分别为2,460百万元、30,409百万元、43,986百万元 [6][7] - **估值**：基于可比公司平均市销率2.0倍，报告认为当前市值有66%的上行空间 [7] 核心本地商业 - **2025年第四季度收入**：648亿元，同比小幅下降1.1% [7] - **收入结构变化**：配送服务收入同比下降9.9%，佣金收入同比下降1.2%，在线营销服务收入同比增长2.3%，其他服务及销售收入同比大幅增长75.5% [7] - **业务表现**：尽管补贴加大导致收入承压，但购买频次提升和跨业务交叉销售支撑了交易笔数与金额的稳健增长 [7] - **市场地位**：在外卖行业竞争空前激烈背景下，美团仍稳定保持60%以上的GTV市场份额 [7] - **业务创新**：持续推进“品牌卫星店”、“浣熊食堂”、“拼好饭”、“神抢手”、“品牌官旗闪电仓”等供给创新，并通过升级会员体系强化多场景协同 [7] 新业务 - **2025年全年表现**：收入1,040亿元，同比增长19.1%；经营亏损101亿元，亏损率从2024年的-8.3%扩大至-9.7% [7] - **2025年第四季度表现**：收入273亿元，同比增长18.9%；经营亏损46亿元，亏损率从去年同期的-9.5%扩大至-17.1% [7] - **亏损原因**：主要由于海外业务投资增加，部分被食杂零售业务（小象超市）运营效率改善所抵销 [7] - **食杂零售**：小象超市在2025年第四季度继续扩张，截至2025年底已进入全国39个城市 [7] - **海外业务（Keeta）**：在中国香港市场持续巩固地位，并于第四季度实现单位经济效益转正；在沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西等市场展现出强劲增长势头 [7] 人工智能（AI）与研发投入 - **2025年研发开支**：260亿元，同比增长23.5%，研发费用率同比提升0.9个百分点至7.1% [7] - **2025年第四季度研发开支**：70亿元，同比增长29.7%，费用率同比提升1.5个百分点至7.6% [7] - **硬件进展**：截至2025年底，美团无人机在国内外多个城市开通70条航线，累计完成订单超78万笔 [7] - **大模型与应用**：持续推进LongCat系列多模态大模型，推出独立App“小美”及内嵌于美团App的AI助手“小团” [7] - **商业化落地**：春节假期，有过亿人次用户通过“小团”规划消费；“小团”累计核验了7亿次全国商家信息，结合13亿条真实用户评价进行校准，AI商家经营助手已惠及超过340万商户 [7]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持” [5] - 核心观点：公司为强alpha+低估值+高分红标的，全球份额持续向上，高端化全球化再进一步 [9] - 报告上调2026-2028年盈利预测，预计EPS分别为1.17、1.39、1.69港元，并给予26年15倍PE，目标价17.6港元 [9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入1145.83亿港元，同比增长15.4% [4][9] - 2025年实现归母净利润24.95亿港元，同比增长41.8% [4][9] - 经调整归母净利润为25.1亿港元，同比增长56.5%，超过业绩预告中枢 [9] - 2025年下半年实现收入598.1亿港元，同比增长11.1%；经调整归母净利润14.52亿港元，同比增长52.6% [9] - 公司拟每股派发现金股利49.80港仙，现金分红比例维持在50%的较高水平 [9] 分业务收入与增长 - **显示业务**：2025年收入为757.9亿港元 [9] - 大尺寸显示业务收入647.1亿港元，同比增长7.7%，其中海外收入475亿港元，同比增长15.7% [9] - 中小尺寸显示业务收入99.7亿港元，同比增长17.8% [9] - 智慧显示业务收入11.2亿港元，同比增长28.4% [9] - **创新业务**：2025年收入为356.3亿港元 [9] - 光伏业务收入210.6亿港元，同比大幅增长63.6% [9] - 全品类营销业务收入126.5亿港元，同比增长1.6% [9] - 智能连接及智能家居业务收入19.2亿港元，同比增长13.7% [9] - **互联网业务**：2025年收入31.1亿港元，同比增长18.3% [9] 市场份额与产品结构 - 2025年公司电视全球销售额和销售量市占率分别提升0.7和0.8个百分点 [9] - 产品结构持续优化，2025年MiniLED电视和65寸及以上电视出货量占比分别提升6.8和4.5个百分点 [9] 盈利能力分析 - 2025年公司整体毛利率为15.62%，同比微降0.1个百分点，主要受毛利率较低（15.1%）的创新业务占比提升拖累 [9][10] - 分业务看，2025年显示业务毛利率提升1.1个百分点，互联网业务毛利率提升0.2个百分点，创新业务毛利率下降2.1个百分点 [9] - 2025年下半年公司整体毛利率同比提升0.4个百分点，其中电视内销和外销毛利率分别提升2.6和2.7个百分点，是主要驱动 [9] - 2025年销售、行政、研发费用率合计下降0.8个百分点，经调整归母净利率提升0.6个百分点至2.2% [9][10] - 2025年下半年销售、行政、研发费用率合计下降0.5个百分点，经调整归母净利率提升0.7个百分点 [9] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为1336.66亿、1664.93亿、1948.78亿港元，同比增长16.7%、24.6%、17.1% [4][10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为29.58亿、35.15亿、42.68亿港元，同比增长18.6%、18.8%、21.4% [4][10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.17、1.39、1.69港元 [4][9] - 基于2026年预测EPS，当前股价对应市盈率（PE）为9.4倍，2027年、2028年预测PE分别为7.9倍和6.5倍 [4][9] - 报告给予公司2026年15倍PE估值，目标价17.6港元，较当前股价有约60%上行空间 [9] - 当前股息率超过4% [9] 行业与公司展望 - 公司高端化与全球化战略稳步推进，全球市场份额持续提升 [1][9] - 展望2026年，虽面临存储面板等原材料价格上涨压力，但公司有望通过供应链和品牌优势转嫁成本，并进一步提升市场份额 [9] - 公司是具备强阿尔法属性、低估值和高分红特征的标的 [9]

投资评级与目标价 - 报告对泡泡玛特(09992.HK)给予“买进”(BUY)的投资评级 [5] - 报告设定的目标价为180元 [1] 核心观点 - 报告认为2025年是公司全面升维的一年，业绩实现超高速增长，IP全球销售超4亿只 [8] - 报告认同2026年是公司巩固和夯实发展基础、进行更精细化运营的关键时期，部分IPO募投资金将变更用途投入运营和海外市场拓展 [8] - 报告认为当前股价大跌之后公司布局机会显现，维持“买进”建议 [8] 公司业绩与财务表现 - 2025年公司实现营收371.2亿元，同比增长184.7% [6] - 2025年录得归母净利润127.8亿元，同比增长308.8% [6] - 2025年每股派发现金股利2.38元 [6] - 2025年毛利率同比提升5.3个百分点至72.1% [8] - 2025年公司综合费用率同比下降7.67个百分点至26.34% [8] - 预计2026-2028年将分别实现净利润156.9亿元、181.8亿元和203.9亿元，分别同比增长22.8%、15.9%和12.2% [8] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为11.7元、13.56元和15.21元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为11倍、10倍和9倍 [8] 业务与收入分析 - 2025年全年自主产品实现收入约368亿元，同比增长189.2% [8] - 2025年艺术家IP收入334亿元，同比增长200.4% [8] - 2025年THE MONSTERS、SP、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6个IP年收入均超过20亿元 [8] - 2025年授权IP收入33.8亿元，同比增长111.3% [8] - 2025年外采收入3.3亿元，同比增长4.9% [8] - 按产品划分，手办占32.4%，毛绒占50.4%，MEGA占5.2%，衍生品及其他占12.1% [3] 区域市场表现 - 2025年中国区(含港澳台)实现收入208.5亿元，同比增长134.6% [8] - 2025年海外整体收入162.7亿元，同比增长292% [8] - 2025年亚太地区收入80亿元，同比增长157.6% [8] - 2025年美洲地区收入68亿元，同比增长748.4% [8] - 2025年欧洲及其他地区收入14.5亿元，同比增长506.3% [8] 公司发展策略与展望 - 公司从2025年起开始进行IP融入生活的多种尝试，包括主题乐园、甜品、珠宝、影视等，以丰富IP世界观设定、强化粉丝体验，预计2026年这项工作将更加全面和细致 [8] - 2025年Labubu爆火对公司运营体系造成较大挑战，预计新一年将在门店升级、渠道流转和供应链等方面做进一步优化，以实现运营效率提升 [8] - 海外市场方面，计划拓展中东、南亚、欧洲、南美等市场，并对美国市场运营能力进行巩固，争取门店数突破100家(2025年美洲64家)，强化本土运营能力 [8] 公司基本信息 - 公司所属产业为轻工制造 [2] - 截至2026年3月27日，H股股价为149.60元 [2] - 总发行股数为13.4104亿股，H股市值为2006.20亿元 [2] - 主要股东王宁持股48.73% [2] - 每股净值为16.59元，股价/账面净值为9.02倍 [2] - 股价过去一个月、三个月、一年的涨跌幅分别为-34.90%、-25.35%和12.10% [2] - 股价12个月最高/最低分别为335.4元和126.38元 [2]

投资评级 - 报告对迈富时（02556.HK）维持“买入”评级 [1] 核心业绩与预测 - **2025年业绩超预期**：2025年公司实现营业总收入28.2亿元，同比增长80.81%；归母净利润0.8894亿元，同比扭亏为盈（2024年为亏损8.7667亿元）[1][8] - **经调整净利润表现强劲**：2025年经调整净利润达1.5亿元，同比增长91% [8] - **未来增长预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入将分别达到39.91亿元、51.28亿元和66.93亿元，同比增速分别为41.63%、28.49%和30.52% [1][9] - **盈利预测上调**：报告将2026-2027年归母净利润预期调整至2.2819亿元和2.7838亿元（前值为1.9亿元和4.3亿元），并预测2028年归母净利润为5.828亿元 [8][9] 分业务板块表现 - **AI应用业务**： - 2025年实现营收14.9亿元，同比增长77% [8] - 毛利率同比下滑11.1个百分点至75.2%，主要因KA（大客户）业务规模扩大增加了人工及硬件成本 [8] - 该业务已实现正向经营性现金流1.9亿元 [8] - **精准营销业务**： - 2025年实现营收13.3亿元，同比增长86% [8] - 毛利率同比下滑9.0个百分点至5.0%，主要因媒体流量采购成本上升及低毛利率的在线广告解决方案服务收入占比被动提升 [8] 客户拓展与商业化 - **KA客户增长显著**：2025年KA客户数达1609家，同比增长106%；KA客户ACV（年度合同价值）同比提升61% [8] - **付费客户基础稳固**：2025年付费客户总数达2.8万家，同比增长4%，其中SMB（中小型企业）客户为2.7万家，同比增长3% [8] - **商业模式转型**：公司商业模式正向AI智能体整体解决方案及按效果计费（Token用量）转型，预计将推动客单价持续增长 [8] 运营效率与费用控制 - **人效大幅提升**：2025年公司总人效同比提升63%，主要得益于内部全面应用AI工具 [8] - **费用率优化**：2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.5%、6.8%、15.6%，同比分别下降6.5、10.2、0.1个百分点 [8] - **研发投入**：2025年研发费用达4.4亿元，主要投向Tforce模型训练算力资源及外部技术服务 [8] 战略与国际化进展 - **国际化加速**：公司已在中国香港、美国、新加坡设立子公司，中国香港地区已落地本地客户；2025年外贸业务收入达0.8亿元，同比增长134% [8] - **市场拓展计划**：预计2026年将进一步拓展东南亚、中东及欧美市场 [8] - **收费模式演进**：收费模式正从传统的SaaS订阅制，向按效果核算及Token用量计费拓展，以加深客户绑定并提升壁垒 [8] 财务数据与估值 - **市场数据**：报告发布时收盘价为35.48港元，港股流通市值约为80.34亿港元，市净率为4.31倍 [6] - **预测估值**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为36倍、30倍和14倍 [1][8] - **盈利能力指标**：预测销售净利率将从2025年的3.16%提升至2028年的8.71%；ROE将从2025年的4.77%提升至2028年的19.73% [9]

投资评级与估值 - 报告给予心动公司（02400.HK）“买入”评级，当前股价为63.90港元，合理价值为77.44港元 [8] - 采用分部估值法，预计公司游戏业务合理价值为165.47亿元人民币，社区业务合理价值为172.71亿元人民币，整体合理价值为338.18亿元人民币（约382.73亿港币） [9] 核心观点与业绩表现 - 核心观点：心动公司平台与游戏业务协同增长，经营效率持续提升 [3] - 2025年公司实现营业收入57.64亿元人民币，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元人民币，同比增长85.7% [9] - 分业务看，2025年游戏业务收入37.96亿元人民币，同比增长10.5%；TapTap平台收入19.68亿元人民币，同比增长24.7% [9] - 公司2025年毛利率为73.8%，同比提升4.4个百分点，其中游戏业务毛利率由62.6%提升至67.4%，TapTap平台毛利率由84.3%提升至86.2% [9] - 费用控制良好，2025年销售及营销开支14.36亿元人民币，同比增长2.8%；研发开支9.81亿元人民币，同比增长6.7%；一般及行政开支2.13亿元人民币，同比下降20.3% [9] 未来增长驱动 - 自研游戏长线运营能力出色，新上线的《心动小镇》海外版有望进一步推动公司成长 [9] - TapTap平台通过推出PC版、小游戏，以及启动“TapTap制造”（TapTap Maker）邀请测试，有望强化对开发者的服务能力，提升业务壁垒 [9] 财务预测 - 预计公司2026至2028年主营收入分别为76.66亿、87.22亿、93.46亿元人民币，增长率分别为33.0%、13.8%、7.1% [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为20.20亿、23.67亿、26.89亿元人民币，增长率分别为24.1%、17.1%、13.6% [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP EPS分别为4.09元、4.79元、5.44元/股 [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP ROE分别为35.7%、30.6%、26.6% [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予美丽田园医疗健康“增持”评级 [1][5] - 报告核心观点：2025年公司收入与经调整利润保持快速增长，期内完成对奈瑞儿的整合并公告收购思妍丽，看好公司通过“内生增长+外延并购”的模式实现市场份额的跨越式提升 [2][9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入30.01亿元，同比增长16.7% [9]；实现净利润3.18亿元，同比增长39% [4]；经调整净利润为3.81亿元，同比增长41.0% [9] - **盈利能力**：2025年毛利率提升2.8个百分点至49.1%，经调整净利率提升2.2个百分点至12.7% [9]；经营性现金流达9.99亿元，同比增长25.4% [9] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为40.13亿元、47.02亿元、53.15亿元，同比增长率分别为34%、17%、13% [4]；预测同期归属母公司净利润分别为4.50亿元、5.75亿元、7.08亿元，同比增长率分别为42%、28%、23% [4] - **估值与目标价**：维持2026-2027年EPS预测1.79元、2.28元，新增2028年预测2.81元 [9]；给予2026年17倍PE估值，目标价调整至34.49港元 [9] 业务板块分析 - **业务结构**：2025年，美容和保健服务收入16.58亿元，同比增长14.9%，占总收入55%，毛利率提升1.2个百分点至41.9% [9]；医疗美容服务收入10.17亿元，同比增长9.6%，毛利率提升3.6个百分点至55.9% [9]；亚健康医疗服务收入3.26亿元，同比增长62.2%，收入占比提升至10.9%，毛利率提升6.1个百分点至64.3% [9] - **消费医疗板块**：整体收入13.4亿元，占比提升至44.8%，公司收入结构持续向毛利率更高的消费医疗业务倾斜 [9] - **客户数据**：2025年直营门店客流达172.4万人次，同比增长23.2%；直营门店活跃会员人数14.64万人，同比增长11.8% [9] 发展战略与并购整合 - **内生外延战略**：公司通过“内生增长+外延并购”双轮驱动营收与业绩高增 [9] - **奈瑞儿整合**：2024年收购行业第二大品牌奈瑞儿后，2025年其单店收入从收购前的575万元提升至810万元，经调整净利率从6.5%大幅提升至10.5% [9] - **思妍丽收购**：2025年10月公告以12.5亿元收购行业第三大品牌思妍丽100%股权，并于2026年1月完成交割，公司有望复制奈瑞儿的成功整合经验 [9] 市场数据与可比估值 - **市场数据**：当前股价20.34港元，总股本2.52亿股，当前市值约51.17亿港元 [6]；52周股价区间为16.00-38.52港元 [6] - **可比公司估值**：参考朗姿股份、爱尔眼科、固生堂等可比公司，2026年预测PE平均值为17.4倍 [11]；报告给予公司2026年10.02倍PE的预测 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持奥克斯电气“买入”评级，目标价为12.04港元 [1] - 报告核心观点：尽管2025年因原材料价格上涨、竞争加剧及海外需求审慎导致利润下滑，但公司制造效率与成本控制壁垒高，海外自主品牌业务快速发展，且国内空调竞争趋缓有望驱动利润修复，长期成长空间看好 [1] 2025年财务表现 - 2025年实现营收300.49亿元，同比增长1.0%；归母净利润22.35亿元，同比下滑23.2% [1] - 2025年下半年收入下滑显著，上半年/下半年收入分别同比增长16.7%和下滑20.6% [1] - 综合毛利率同比下滑2.1个百分点至18.8%，主要受家用空调毛利率下滑影响 [4] - 期间费用率同比上升1.1个百分点至11.2%，主要因销售及分销费用率上升1.0个百分点至5.3% [4] - 归母净利率为7.4%，同比下滑2.3个百分点 [4] 分区域业务分析 - **内销**：2025年收入153.08亿元，同比增长1.5%；下半年收入下滑4.4%，主要因国家补贴政策效果减弱导致需求偏弱 [2] - **外销**：2025年收入147.41亿元，同比增长0.4%；下半年收入大幅下滑37.1%，主要因渠道库存较高及海外ODM客户采购审慎 [2] - **分地区外销**：亚洲（除中国）收入同比增长11.8%至82.1亿元，欧洲下滑6.3%至28.4亿元，南美微增0.1%至15.1亿元，北美下滑30.7%至14.5亿元 [2] - **海外自主品牌拓展**：2025年新设越南、沙特、迪拜、意大利、西班牙5家销售公司，并计划未来每年开设3-5家销售公司 [2] 分产品与品牌分析 - **分产品**：家用空调收入同比增长1.3%至262.4亿元，毛利率下滑3.2个百分点至16.0%；中央空调收入同比增长1.9%至32.8亿元，毛利率提升0.6个百分点至31.0% [3] - **分品牌**：主品牌奥克斯营收159.1亿元，同比增长2.5%；华蒜和AUFIT两大副品牌合计营收18.25亿元，贡献总营收6.0%；ODM业务营收117.8亿元，同比下滑3.8% [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测。预计2026-2028年归母净利润分别为24.1亿元、26.5亿元、29.2亿元（原2026/2027年预测为36.6亿元、40.7亿元） [5] - **预测营收与增长**：预计2026-2028年营业收入分别为323.10亿元、349.64亿元、381.26亿元，同比增长率分别为7.53%、8.22%、9.04% [10] - **估值方法**：参考可比公司Wind一致预期2026年8倍PE，考虑到公司作为二线白电品牌与一线龙头存在差距，给予小幅估值折价，目标PE为7倍（2026年），对应目标价12.04港元 [5] - **可比公司估值**：可比公司（美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电）2026年平均预测PE为8倍 [12] 关键财务预测与指标 - **每股收益**：预计2026-2028年基本EPS分别为1.52元、1.67元、1.84元 [10] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为18.9%、19.2%、19.2%；归母净利率分别为7.5%、7.6%、7.7% [13] - **股东回报**：预计2026-2028年股息率分别为14.01%、15.42%、16.94% [10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年PE分别为5.54倍、5.03倍、4.58倍；PB分别为1.27倍、1.19倍、1.12倍 [10]