投资评级 - 报告未明确提供对巨子生物的具体投资评级 [1] 核心财务表现 - 25H1营收31.1亿元人民币，同比增长22.5% [2][8] - 25H1毛利润25.4亿元人民币，同比增长21.5%，毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点 [3][9] - 25H1经营利润13.6亿元人民币，同比增长25.1%，经营利润率43.7%，同比增长0.9个百分点 [3][9] - 25H1归母净利润11.8亿元人民币，同比增长20.2%，归母净利率38.0%，同比下降0.7个百分点 [3][9] - 经调整后净利润12.1亿元人民币，同比增长17.4%，调整净利率38.7%，同比下降1.7个百分点 [3][9] 品牌与产品表现 - 可复美品牌营收25.4亿元人民币，同比增长22.7%，占总收入81.7% [2][8] - 可丽金品牌营收5.0亿元人民币，同比增长26.9%，占总收入16.2% [2][8] - 功效护肤品营收24.1亿元人民币，同比增长24.2%，占总收入77.4%，成为核心增长引擎 [2][8] - 医用敷料营收6.9亿元人民币，同比增长17.1%，占总收入22.3% [2][8] - 保健食品及其他营收0.1亿元人民币，同比增长16.3% [2][8] - 公司共有超过140项产品SKU，在研产品超过140项 [4][10] - 可复美胶原棒2.0版本添加专有重组IV型胶原蛋白，618期间新客占比超60% [4][10] - 可复美推出帧域密修系列针对医美后皮肤修复 [4][10] - 可丽金嘭嘭次抛新包装亮相，胶原大魔王升级至3.0版本 [4][10] - 25H1新增19项专利，获得XVII型和I型胶原蛋白等重要专利授权 [4][10] - 重组胶原蛋白分子库数量超50种 [4][10] 渠道发展 - 直销渠道营收23.3亿元人民币，同比增长26.5%，占总营收74.7% [2][8] - 经销商渠道营收7.9亿元人民币，同比增长12.1%，占总营收25.3% [2][8] - 线上DTC店铺收入18.2亿元人民币，同比增长13.3% [2][8] - 电商平台直销营收3.9亿元人民币，同比增长133.6% [2][8] - 线下直营渠道营收1.2亿元人民币，同比增长74.3% [2][8] - 产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、13万+家连锁药房门店以及6000多家化妆品连锁店和连锁超市门店 [5][12] - 线上自播能力提升，头部达人李佳琦、孙坚等7-8月恢复正常直播 [5][12] - 线下开设24家品牌零售店，入驻马来西亚屈臣氏 [5][12] - 帧域密修和胶原修护系列进驻全国多家商场丝芙兰门店 [5][12] - 拓展免税渠道，已完成三亚海棠湾免税区和韩国首尔新罗免税店业务布局 [5][12] 运营效率 - 销售费用10.6亿元人民币，同比增长18.7%，销售费用率34%，同比下降1.1个百分点 [3][9] - 管理费用0.8亿元人民币，同比增长26.3%，管理费用率2.6%，同比下降0.1个百分点 [3][9] - 研发费用0.4亿元人民币，同比下降15.5%，研发费用率1.32%，同比下降0.59个百分点 [3][9] - 公司指引2025全年毛利率保持稳定 [3][9] - 公司指引Q3运营费率相较25H1保持稳定 [3][9] - 25H2营销主要围绕品牌建设、核心单品推广和双十一营销资源 [3][9]

投资评级 - 报告对理想汽车维持谨慎看好态度 [1][6] 财务表现 - 第二季度营业收入302.5亿元，同比下降4.5%，环比增长16.7%，低于市场预期的324.7亿元 [1][6] - 汽车销售收入289亿元，同比下降4.7%，环比增长17.0% [1][6] - 其他销售和服务收入14亿元，同比持平，环比增长9.0% [1][6] - 第三季度收入指引248-262亿元，同比下降42.1%-38.8%，远低于市场预期的411.5亿元 [1][6] - 毛利率20.1%，车辆毛利率19.4%，同比提升0.6个百分点 [1][6] - GAAP净利润11亿元，同比基本持平，环比增长69.6%，低于市场预期的13.1亿元 [1][6] - 经营活动所用现金净额30亿元，同比增长607.1%，环比增长78.5% [1][6] - 自由现金流-38亿元，同比环比均有所扩大 [1][6] - 截至6月30日现金余额1069亿元，流动性保持充沛 [1][6] 产品策略调整 - 公司决定减少SKU数量，回归理想ONE和L9时代的单一聚焦策略 [2][7] - 新发布的理想i8已采用精简配置设计，以降低用户决策成本和供应链复杂度 [2][7] - 公司将技术平台和产品更新迭代速度从"8年一代"调整为"2年一代" [2][7] - 计划通过加快出牌频率应对市场竞争，向新势力竞争对手看齐 [2][7] - 预计9月底上市的理想i6可能延续单品爆款策略，有望在产品力和性价比方面带来惊喜 [2][7] 技术研发进展 - 在智驾芯片领域采取短期依赖英伟达与地平线方案，长期推进自研M100芯片的双轨策略 [3][8] - 自研芯片量产工作正稳步推进，项目预算高达数十亿美元 [3][8] - 项目涵盖NPU、SoC以及软件适配环节，强调通过软硬结合实现性能最大化 [3][8] - 重点利用编译器与算法调度提升算力利用率 [3][8] - MEGA、i8及即将上市的i6倾向全系采用英伟达Thor-U [3][8] - L系列增程车型继续执行英伟达与地平线并行方案 [3][8] - 自研芯片核心价值在于针对自身算法进行深度优化，提升效率与性价比 [3][8]

医药生物/生物制品 信达生物（01801.HK） 2025 年 08 月 28 日 投资评级：买入（维持） | 日期 | 2025/8/27 | | --- | --- | | 当前股价(港元) | 91.000 | | 一年最高最低(港元) | 106.00/28.650 | | 总市值(亿港元) | 1,558.60 | | 流通市值(亿港元) | 1,558.60 | | 总股本(亿股) | 17.13 | | 流通港股(亿股) | 17.13 | | 近 3 个月换手率(%) | 92.62 | 股价走势图 -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2024-08 2024-12 2025-04 信达生物 恒生指数 数据来源：聚源 相关研究报告 《利润超预期转正，CVM 领域有望迎 来快速发展—公司信息更新报告》 -2025.3.30 《创新药平台型企业，全领域深度布 局 — 港 股 公 司 首 次 覆 盖 报 告 》 -2025.3.24 2025H1 公司实现持续盈利，双轮驱动战略顺利起航 ——公司信息更新报告 | 余汝意（分析师） | 余克清（分析师） | 聂媛媛（联系人） ...

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 收入端受不动产市场压力影响但降本效果显著 AI及海外业务增长清晰 [5] - 下调2025-2027年收入预测至12 9亿元/12 4亿元/12 9亿元 同比变动-10 3%/-3 8%/+4 4% [5] - 上调2025-2026年归母净利润至0 4亿元/0 8亿元 下调2027年归母净利润至1 1亿元 [5] - 当前股价对应PS估值5 5倍/5 7倍/5 5倍 [5] 财务表现 - 2025H1收入6 06亿元同比下滑15 9% 归母净利润1375万元扭亏为盈 [6] - CRM收入同比下滑13% 其中云客下滑5 1%降幅收窄 [6] - 项目建设收入同比下滑25 5% [6] - 资产管理&运营收入同比增长2% [6] - 2025H1毛利率80 6%净利率3 3% [8] AI业务进展 - 云客AI 2025H1签约3200万元覆盖售楼数2000个 [7] - 发布8款AI产品实现不动产销售闭环 云客客单价同比提升2 4% [7] - AI客服解答超过20%咨询问题 回答准确率从33%提升至61% [7] 海外业务拓展 - 香港发布Linkforce平台 工人到场率提升10% 安全事件覆盖率95% [8] - 日本ASIOT智能抄表产品MRR 430万日元同比增长82 5% 设备安装数6614台 [8] - 日本市场未智能化改造设备保有量超2000万台 [8] 估值与市场表现 - 当前股价4 000港元 总市值77 39亿港元 [1] - 近3个月换手率78 01% [1] - 2025年预计EPS 0 022元 P/B 1 8倍 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 业绩符合市场预期 25H1营收31.13亿元同比增长22.5% 归母净利润11.8亿元同比增长20.2% [8] - 预计25H2增长提速 维持2025-2027年归母净利润预测25.4/31.2/37.3亿元 同比增长23%/23%/19% [2][8] - 当前估值对应PE为20/16/14倍 [4][8] 财务表现 - 2025H1毛利率81.7%同比下降0.7个百分点 主要因销售产品成本增加及产品品类扩充 [8] - 销售费用率34%同比下降1.1个百分点 体现运营效率优化 [8] - 净利率38.0%同比下降0.7个百分点 [8] - 研发费用4100万元 略有下降 [8] 产品表现 - 可复美营收25.4亿元同比增长22.7% 收入占比81.7% [8] - 胶原棒2.0首次添加专有重组4型胶原蛋白 专注基底膜屏障修复 [8] - 帧域系列针对皮肤热损伤修复 添加专研4型热塑胶原 线下渠道获广泛认可 [8] - 可丽金营收5亿元同比增长26.9% 收入占比16.1% [8] - 胶原大魔王3.0优化核心成分 618大促位列京东滋养面膜热卖榜第一名 [8] 渠道表现 - 直销收入23.3亿元同比增长26.5% [8] - DTC店铺线上直销收入18.2亿元同比增长13.3% [8] - 线下直营收入1.2亿元同比增长74.3% 加速可复美品牌店在多城市布局 [8] - 经销收入7.9亿元同比增长12.1% [8] 增长前景 - 卡位胶原蛋白赛道 护肤品与医用敷料两大品牌保持较高增速 [8] - 线上化仍有空间 期待医美、严肃医疗等场景to B端业务拓展 [8] - 2025E营收预计70.66亿元同比增长28% 2026E预计88.42亿元同比增长25% [4][8]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于公司业务多元化增长和规模效应释放 [3][7] 核心财务表现与预测 - 2025H1实现收入102.4亿元 同比增长49% 调整后净利润1.6亿元 同比增长139% 业绩超预期 [7] - 预计2025E-2027E归母净利润分别为3.02亿元、5.01亿元、9.20亿元 同比增长127.87%、66.02%、83.68% [4][7] - 2025H1毛利率达6.7% 调整后净利率1.6% 规模效应持续显现 [7] - 2025E-2027E营业收入预计为210.08亿元、280.87亿元、367.78亿元 同比增长33.42%、33.69%、30.95% [4] 业务板块表现 - KA业务（商家同城配送）2025H1收入44.7亿元 同比增长55% 深耕餐饮茶饮领域 开拓商超医药场景 [7] - 最后一公里业务2025H1收入44.6亿元 同比增长57% 受益集团电商件高增速和骑手高效管理 [7] - C端业务（消费者同城配送）2025H1收入13.1亿元 同比增长13% 推独享专送服务 探索本地生活场景 [7] 运营与技术优化 - 无人车投入运营规模超300台 路权开放有望助力最后一公里业务降本增效 [7] - AI大模型智能分单运营优化订单密度 支持下沉市场延拓和净利率提升 [7]

投资评级 - 增持/维持评级 目标价515.11港元 较昨收盘价460.40港元存在11.9%上行空间 [1] 核心观点 - 2025H1业绩超预期 营业总收入148.75亿元 同比+39.3% 净利润27.18亿元 同比+44.1% [4] - 极致性价比战略+供应链一体化+海外先发优势形成坚实壁垒 具备强韧内生增长动能 [6] - 门店网络加速扩张 截至2025H1总数达53,014家 较年初净增6,535家 国内开店速度超预期 [5] 财务表现 - 2025H1毛利率31.6% 同比微降0.3pct 主因柠檬等原材料成本上升及收入结构变化 [6] - 加盟及相关服务毛利率82.7% 同比提升1.0pct 规模效应持续强化 [6] - 销售/管理/研发费用率分别6.1%/2.9%/0.3% 净利率18.3% 同比+0.6pct [6] - 预测2025-2027年收入增速34%/17%/16% 归母净利润增速37%/17%/17% [7] 业务分析 - 分业务收入：商品销售138.43亿元(同比+39.5%)/设备销售6.52亿元(同比+42.3%)/加盟和相关服务3.80亿元(同比+29.8%) [5] - 单店效益提升：平均单店商品销售同比+13.2% 设备销售同比+4.7% 加盟服务费同比+5.3% [5] - 门店结构：加盟店52,996家(净增6,534家) 直营店18家(净增1家) 加盟店开店/关店比7,721/1,187家 [5] - 地域分布：中国内地48,281家(净增6,687家) 海外4,733家(净减162家) 印尼、越南门店调整 [5] - 城市分布：一线5%/新一线18%/二线19%/三线及以下58% 结构保持稳定 [5] 估值预测 - 预测EPS分别为15.98/18.75/21.86元 对应PE 26x/22x/19x [7][8] - 总市值694.67亿港元 总股本1.51亿股 12个月内股价区间256-618.5港元 [3] - 采用2026年25倍PE估值 汇率按0.91:1换算得出目标价 [7] 财务指标预测 - 预计2025-2027年营业收入332.71/388.52/450.22亿元 [8] - 毛利率保持稳步提升 从32.46%升至32.83% [10] - ROE维持在22.77%-29.66%高水平 ROIC保持在22.60%-29.61% [10] - 资产负债率持续优化 从23.87%降至17.63% [10] - 经营现金流稳健增长 从60.09亿元升至80.45亿元 [10]

投资评级 - 迈富时(2556 HK)的投资评级未在报告中明确列出 但报告整体持积极态度 预计公司中长期将实现稳健高速增长 [1] 核心观点 - AI Agent落地驱动业绩成长 客单价及ARR表现亮眼 公司2025H1实现收入9.28亿元 同比增长25.54% 归母净利润0.37亿元 去年同期为-8.20亿元 实现扭亏为盈 [1] - AI+SaaS业务表现亮眼 收入达5.0亿元且同比增长26.0% 1-6月订单增速高达69.1% 高订单增速为后续收入爆发奠定基础 [1] - 技术迭代驱动产品创新 构建"能力底座+场景应用"的AI营销生态 自研Tforce营销大模型深耕消费零售、汽车等六大垂直行业 AI Agent force智能体中台从1.0迭代至2.0 [1] - 全面拥抱AI 场景应用加速落地 总客户达2.17万家(KA客户814家) 经常性收入占比84.5% AI+SaaS收入老客占83.7% 合同价值老客占50.5% [1] 财务表现 - 2025H1实现收入9.28亿元 同比增长25.54% 归母净利润0.37亿元 去年同期为-8.20亿元 扣非归母净利润0.26亿元 去年同期为-0.32亿元 [1] - 上半年公司管理费用率、销售费用率、研发费用率分别同比下降8.6/5/5.1个百分点 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.32/0.58/0.94元 对应P/E分别为180.20/100.92/62.10倍 [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为23.50/31.69/42.44亿元 同比增长51%/35%/34% 归母净利润分别为0.83/1.48/2.41亿元 [2] 业务运营数据 - AI+SaaS业务毛利率达80.4% 印证高标准化、低边际成本的优质商业模式 [1] - AI业务年度经常性收入(ARR)达1.9亿元 其中AI Agent业务服务5518家客户 ARR达8680万元 [1] - 产品模块累计达356个(新增45个) AI Agent产品线已推出8个 [1] - SMB老客客单价因套餐升级、Agent模块增购提升21.7% KA老客客单价借Agent解决方案深化应用提升20.7% [1] 业务结构 - 直销收入达4.4亿元 同比提升25.2% 占AI+SaaS营收比87.1% 直销人数760人 [1] - 渠道收入64.9百万元 同比提升32.0% 占比12.9% 代理商数量232家 [1] - AI外贸数字员工Eva推动上半年外贸收入同比激增89.0% [1]

投资评级 - 中性评级维持不变 [4][7] - 目标价从7.00港元上调至7.40港元 [4][7] - 对应10.0倍FY26目标市盈率及4.1%上行空间 [4] 核心观点 - FY25中期业绩符合预期 股东净利润同比上升15.6%至5.6亿元 [1] - 清洁能源板块收入同比上涨22.2%至96.3亿元 成为主要增长动力 [1][11] - 新签订单金额同比下跌34.5%至107.4亿元 但Q2已出现环比反弹 [2][11] - 公司正从装备服务商转型为综合服务商 首个焦炉气综合利用项目（总投资8.9亿元）已交付 [3] - 绿色甲醇项目（年产量5万吨）预计今年第四季度投产 [3] 财务表现 - 总收入同比增长9.9%至126.1亿元 [1] - 毛利率轻微上升0.2个百分点至14.5% [1][11] - 行政费用同比下降6.8%至8.9亿元 财务支出下降7.0%至4500万元 [1] - 实质税率从24H1的22.5%降至19.2% [1][11] - 每股盈利从0.24元升至0.28元 [11] 订单情况 - 清洁能源新签订单同比减少30.6%至89.7亿元 其中水上清洁能源大跌52.8%至32.4亿元 [2][11] - 公司设定FY25水上清洁能源新签订单目标为不低于80亿元 [2][11] - 在手订单总额291.8亿元（同比略降0.6%） 清洁能源板块在手订单增长9.9%至252.0亿元 [2][11] 盈利预测调整 - FY25股东净利润预测下调3.3%至12.03亿元 [4][6] - FY26预测上调0.9%至13.81亿元 [4][6] - 新增FY27预测 股东净利润14.35亿元 [4][6]

投资评级 - 报告对康诺亚(2162 HK)给予"买入"评级 [2] - 目标价从原水平上调至78港元 [1][2] - 当前收盘价66.5港元，潜在涨幅17.3% [1] 核心观点 - 司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异，销售额达1.69亿元人民币 [6] - TSLP/IL-13双抗CM512有望成为自免领域下一代重磅单品 [2][6] - 公司通过强大临床开发执行力和差异化技术平台，构建跨技术路径、跨疾病领域的多元产品矩阵 [2] - 基于1H25业绩及管线进展调整财务预测，对利润率有更乐观预期 [6] 财务表现与预测 - 2025E营业收入预测上调至755百万人民币，较前预测689百万人民币增长9.7% [5] - 2025E毛利润预测大幅上调至694百万人民币，较前预测478百万人民币增长45.1% [5] - 毛利率显著改善：2025E预测91.9%（前预测69.5%），2026E预测89.1%（前预测79.6%） [5] - 归母净利润预计2027E转正为405百万人民币，净利率达19.7% [5] - DCF估值模型显示股权价值23,301百万港元，每股价值78港元 [7] 商业化进展 - 司普奇拜单抗在鼻科领域销量已略高于皮肤科 [6] - 商业化团队规模达400人，覆盖医院1,400家，持续产出医院1,100家 [6] - 可院内用药医院超300家，院外渠道覆盖全国超200座城市的400家以上药房 [6] - 1H25合作收入3.3亿元人民币，主要来自CD38、CD20/CD3双抗的对外授权 [6] - 1H25净亏损0.8亿元人民币，窄于预期 [6] 研发管线进展 - 司普奇拜青少年AD适应症III期已成功，近期将申报上市 [6] - 结节性痒疹III期预计1H26公布结果，目前疗效显著 [6] - 儿童AD III期预计年底完成入组 [6] - CM512在CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于II期临床，海外已获IND批准 [6] - 全球进度仅落后于赛诺菲的同靶点首创SAR443765，且半衰期更长、免疫原性更低 [6] - 早期管线拓展至CNS、减重增肌等潜力赛道，ADC、寡核苷酸、PROTAC等技术平台助力研发 [6] 公司基本面 - 当前市值19,590.90百万港元 [4] - 52周高位74.75港元，52周低位27.85港元 [4] - 年初至今股价变化115.21% [4] - 200天平均价47.26港元 [4] - 日均成交量9.24百万股 [4]