投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“优于大市”评级 [1][3][5] - 核心观点：公司作为全球第三大晶圆代工企业，受益于中国芯片设计企业崛起、本土化制造需求增加以及半导体行业长期成长性，预计2026年收入增幅将高于可比同业平均值 [1][2][3] - 估值与目标价：采用PB相对估值法，给予公司2026年3.5-4.0倍PB估值，对应合理股价区间为75.78-86.61港元，较2026年3月3日收盘价61.25港元有21%-39%的溢价空间 [3][4][5] 公司概况与市场地位 - 公司是全球第三大集成电路晶圆代工企业，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务 [1][11] - 公司自1Q24以来稳定为全球第三大晶圆代工企业，3Q25市占率为5.1% [2][39] - 公司无控股股东和实际控制人，第一大股东大唐控股(香港)投资有限公司持股14.06% [11][15] - 公司总部位于上海，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂，并在美国、欧洲、日本等地设有营销办事处 [11][16] 财务表现与业务结构 - 2025年收入为93.27亿美元，净利润为6.85亿美元，预计2026年收入为110.08亿美元，净利润为8.76亿美元 [1][3][4] - 2017-2025年收入CAGR为15% [11][20] - 2025年综合毛利率为21.0%，预计2026年将提升至22.2% [4][23][97] - 超过90%的收入来自晶圆制造代工业务，2025年该业务收入占比为94.27% [1][23][97] - 从晶圆尺寸看，2025年12英寸和8英寸晶圆收入占比分别为77%和23% [1][29] - 从下游应用看，2025年消费电子占比最高（43%），其次为智能手机（23%）、电脑与平板（15%）、工业与汽车（11%）、互联与可穿戴（8%） [1][29] 行业趋势与增长驱动力 - 全球半导体行业兼具周期性和成长性，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，WSTS预计2026年将继续保持两位数增长 [2][34] - 半导体产业分工协作模式深化，全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长 [2][38] - 2017-2025年中国芯片设计企业数量和销售额均以两位数CAGR增长，对晶圆代工带来增量需求，并推动高复杂度制程占比提升 [2][43] - 国际关系复杂化增加了本地化制造的需求，预计2024-2028年中国晶圆厂产能CAGR为8.1%，高于全球的5.3% [2][51] - AI需求是驱动晶圆代工龙头（如台积电）估值扩张的核心因素之一，截至2026年3月3日，台积电PB(MRQ)为9.26倍 [3][92] 公司运营与产能扩张 - 公司产能利用率自2Q23开始长期高于联电，4Q25达到95.7% [2][55] - 公司保持高额资本开支，从2018年的18亿美元增长至2025年的81亿美元 [2][56] - 公司产能持续增加，2025年末折合8英寸产能达105.9万片/月，预计2026年底月产能将增加折合12英寸约4万片 [2][59] - 公司拟增资中芯南方，持股比例将由38.515%提高至41.561%，并拟发行股份购买中芯北方49.00%的少数股权，使其成为全资子公司 [60]

投资评级与目标价 - 报告对和黄医药维持“优于大市”评级，目标价为38.11港元 [1][2][12] - 当前股价为22.18港元，目标价隐含约71.8%的上涨空间 [2] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年总收入为5.49亿美元，同比下降13% [2][3]。肿瘤/免疫业务综合收入为2.9亿美元，其中上市产品收入为2.1亿美元，同比下降21% [3][13] - **净利润波动**：2025年归母净利润为4.57亿美元，同比大幅增长1111%，主要得益于一次性出售子公司股权收益4.8亿美元 [2][3]。剔除该影响，核心业务利润承压 - **2026年收入指引**：管理层预计2026年肿瘤/免疫业务收入合计为3.3-4.5亿美元，其中包括ATTC平台潜在的对外授权收入 [3] - **财务预测调整**：基于国内竞争加剧，报告下调了公司收入预测，将FY26/FY27收入预测调整为6.53亿/6.99亿美元（原为8.4亿/10亿美元），并将FY26/FY27归母净利润预测调整为0.1亿/0.3亿美元 [9] - **毛利率与现金流**：2025年毛利率为38.7%，预计未来将逐步改善，FY27E毛利率预计回升至45% [2][15]。截至2025年底，公司现金及等价物为13.7亿美元，现金充足 [3] 核心业务分析：肿瘤/免疫产品线 - **呋喹替尼（海外）**：2025年实现销售3.66亿美元，同比增长26%，主要得益于日本市场快速放量及欧洲市场医保覆盖提升 [5][13]。但和黄医药确认的呋喹替尼（海外）综合收入为0.89亿美元，同比下降19%，主要受2024年确认武田2000万美元商业付款的高基数影响 [5] - **核心产品中国区销售承压**：2025年，呋喹替尼（中国）、索凡替尼、赛沃替尼的中国产品收入分别为7690万美元（同比-11%）、2700万美元（同比-45%）、1860万美元（同比-24%），主要受销售团队结构优化及国内竞争加剧影响 [5]。但下半年三款产品环比均有所改善，其中呋喹替尼（中国）下半年收入4330万美元，较上半年环比增长29% [5] - **合作伙伴收入**：来自武田的首付款、里程碑及研发服务收入贡献为5160万美元 [5] - **赛沃替尼临床进展**：其用于二线治疗伴有MET扩增/过表达的EGFR突变非小细胞肺癌的全球III期研究（SAFFRON）已完成患者招募，2026年下半年有望数据读出并提交上市申请 [5]。用于一线治疗的中国III期研究（SANOVO）也已完成患者招募，数据预计在2026年底前后读出 [5] 长期价值驱动：ATTC平台研发进展 - **平台技术优势**：ATTC平台通过抗体和小分子靶向药物组合，旨在比传统ADC药物获得更高的安全性、更长的治疗时间和更好的疗效 [6] - **HMPL-A251**：全球首创的PI3Kδ/PIKγ-HER2 ATTC，已启动全球I/IIa期临床试验 [6][11]。临床前数据显示其抗肿瘤活性与Enhertu相当，并在部分模型及Enhertu耐药细胞中表现出更好活性 [11] - **HMPL-A580**：全球首创的PI3Kδ/PIKγ-EGFR ATTC，已于2026年3月启动全球I期临床试验 [7] - **未来管线**：管理层预计将在2026年内提交第三款ATTC药物HMPL-A830的全球临床试验申请 [8] 估值方法 - 报告使用DCF模型对公司进行估值，现金流预测期为FY27至FY34年 [9][15] - 估值关键假设包括：加权平均资本成本为9.2%，永续增长率为3.0%，汇率假设为1美元兑7.83港元 [9][15] - 基于上述模型，得出目标价38.11港元 [9][15]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][12] - 目标股价90.5港元，当前价69.60港元 [3] - 基于2026年PS 4.8X估值，对应目标市值154.5亿港元 [8][12][107] 报告核心观点 - 时代天使作为国产隐形正畸龙头，已实现本土崛起，并正通过出海破局拉动新一轮增长 [1][16] - 国内业务成长性在于渗透率提升和集中度提高的双重驱动，公司作为龙头有望受益 [7][10] - 海外市场空间广阔，公司凭借全方位竞争优势已取得初步成功，全球份额显著提升，未来有望占据全球20%以上市场份额 [2][11][97] 一、国产隐形正畸龙头：本土崛起，出海破局 - 公司是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商，自2021年起在国内案例数份额反超隐适美，成为国内第一 [1][16][28] - 2022-2024年，在全球化业务布局下，公司整体营收CAGR达21.4%，2025H1营收同比增长33.1% [19] - 海外业务成为增长核心引擎：2024年海外案例达14.07万例，同比增长326%；2025H1海外案例进一步增至11.72万例（+104%），占公司总案例的52%，首次超过国内 [1][32][84] - 海外业务亏损大幅收窄，2025H1亏损540万美元，预计盈利时点将近，将带动利润端快速增长 [1][35] 二、关键问题1：国内业务成长性如何？ - **渗透率提升空间大**：2024年国内隐形正畸渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，仍有较大提升空间 [7][10][46] - **青少年/儿童市场和基层市场是重要增长方向**：2021年国内案例中青少年/儿童约占30%，预计2023年已提至40%；三线及以下城市案例占比从2021年的22%升至2023年的29% [7][52][53] - **行业集中度提高，龙头受益**：国内行业在集采、竞争加剧下承压，尾部厂家出清，市场格局向头部集中。公司作为国产龙头，占据国内40%以上市场份额，有望受益于集中度提升 [7][10][56] 三、关键问题2：出海能到达什么高度？ - **全球市场空间广阔**：2024年全球隐形正畸市场规模约为中国的6倍以上；2025年全球案例数预计为500万例，约为中国市场（预计63万例）的8倍，打开公司成长天花板 [2][60] - **公司具备全方位出海竞争优势**： - **产品力**：拥有全面产品体系，持续研发创新（如masterControl S材料），国内庞大的复杂病例数据库（累计服务国内患者约124万人）为全球复杂案例处理提供助力 [2][69][74] - **供应链**：拥有领先的智能制造体系，并在巴西、美国建设生产基地，打造全球化供应网络，2023年全球订单平均交付周期仅8.5个工作日 [2][79][80] - **市场营销**：策略清晰，因地制宜，并获控股股东松柏投资（全球牙科产业投资者）的深厚资源赋能 [2][81][83] - **全球化已取得初步成功，份额显著提升**：与隐适美的案例数差距从2022年的13.0倍缩小至2025H1的5.7倍。全球案例数份额从2022年的4.5%大幅提高至2025年的10.1% [2][84][86] - **长期市占率目标20%以上**：参考其他消费医疗器械赛道（如种植牙、CGM），第二名市占率可达20%左右。公司有望在隐适美之后占据全球20%以上份额 [2][11][92] - **远期业绩测算**：中性条件下，预计到2033年，公司收入可达16亿美元左右，经营利润可达2.8亿美元左右 [2][11][98] 四、盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年总营收分别为3.37亿、4.12亿、4.95亿美元，同比增长25.2%、22.3%、20.4%；归母净利润分别为0.27亿、0.22亿、0.41亿美元 [3][8][100] - **估值方法**：由于海外业务处于前期拓展阶段且增长强劲，采用PS估值法。参考隐适美高增长阶段估值及DCF验证，给予2026年PS 4.8X [8][12][104]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][12] - **核心观点**：时代天使作为国产隐形正畸龙头，已在国内市场实现份额领先，业绩稳健。当前增长的核心驱动力在于海外业务的快速扩张，其全球市场份额显著提升，预计未来海外业务将带动公司整体营收与利润快速增长 [1][2][11] - **目标价**：90.5港元，基于2026年4.8倍PS估值，对应目标市值154.5亿港元 [3][8][12] 公司业务与市场地位 - **公司定位**：时代天使是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商 [1][16] - **国内市场地位**：自2021年起，时代天使在国内隐形正畸市场的案例数份额反超隐适美，成为国内第一，并持续占据国内40%以上的市场份额 [1][28][29] - **全球化进展**：2022年全面开启国际化，2025年上半年海外案例数达11.72万例，同比增长104%，占公司总案例数的52%，首次超过国内案例数 [1][16][32] 国内业务成长性分析 - **渗透率提升空间**：2024年国内隐形正畸渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，显示国内渗透率仍有翻倍提升空间。青少年/儿童市场和基层市场是后续渗透率提高的重要方向 [7][10][46] - **市场集中度趋势**：在集采政策、价格竞争等因素影响下，行业尾部厂家加速出清，市场格局预计将继续向头部集中。作为国产龙头，时代天使有望受益于集中度提高 [7][10][56] - **国内业绩表现**：在行业环境承压下，公司国内收入保持稳健，2023年及2025年上半年国内案例数均实现双位数增长。2023-2025H1期间，国内经调整利润率保持在19%以上 [31][34] 海外业务发展潜力与竞争优势 - **全球市场空间**：全球隐形正畸市场案例数约为国内的8倍，为公司打开了巨大的成长天花板 [1][60] - **海外业务增长**：2024年海外市场案例达约14.07万例，同比增长326%；海外收入达8050万美元。2025年上半年海外收入进一步增长至7170万美元 [1][32][39] - **全球份额提升**：公司全球案例数份额从2022年的4.5%显著提高至2025年的10.1%，与隐适美的案例数差距从13.0倍缩小至5.7倍 [2][84][86] - **全方位竞争优势**： - **产品力**：拥有全面的产品体系，持续研发创新（如masterControl S材料），并通过数字化（如iOrtho平台、AngelScanner A8）优化诊疗流程。庞大的国内临床数据库为处理全球复杂案例提供助力 [2][69][72][73][74] - **供应链**：拥有行业领先的智能制造体系，并在巴西、美国等地建设海外产能及医学设计中心，形成覆盖全球的供应体系，2023年全球订单平均交付周期为8.5个工作日 [2][79][80] - **市场营销**：出海策略清晰，因地制宜。股东方松柏投资凭借其全球牙科产业资源为公司出海提供战略赋能 [2][81][82][83] 出海目标与长期展望 - **长期市占率目标**：参考其他消费医疗器械赛道（如种植牙、CGM）的竞争格局，报告认为公司有希望在隐适美之后占据全球市场份额的20%以上 [2][11][92] - **长期业绩预测**：中性条件下，预计到2033年，公司收入可达到16亿美元左右，经营利润可达到2.8亿美元左右 [2][11][98] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计公司2025-2027年总营收分别为3.37亿、4.12亿、4.95亿美元，同比增长25.2%、22.3%、20.4%。归母净利润分别为0.27亿、0.22亿、0.41亿美元 [3][8][100] - **估值方法**：由于海外业务处于前期拓展阶段且增长强劲，采用PS估值法。参考隐适美高增长阶段估值及DCF验证，给予公司2026年4.8倍PS [8][12][104] - **关键财务假设**： - **国内业务**：预计2025-2027年收入增长稳健，毛利率稳定在60%-61% [100] - **海外业务**：预计2025-2027年收入持续强劲增长，同比增速分别为78%、52%、38%，毛利率逐步回升 [100]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 京东健康2025年收入利润实现强劲增长，核心指标超市场预期，并积极打造医疗“AI+供应链”新基建，打通了从线上到线下、从院内到院外的服务闭环，维持“买入”评级 [1][4][8] 财务表现与核心经营指标 - **营收与利润高速增长**：2025年公司实现营收734亿元，同比增长26.3%；经调整经营利润43.9亿元，同比增长69%；经调整净利润65.3亿元，同比增长36% [4] - **利润率创历史新高**：2025年经调整经营利润率实现6.0%，经调整净利润率实现8.9%，达到公司成立以来最高利润率水平 [5] - **用户与资金储备**：截至2025年12月31日，过去12个月的年度活跃用户数量达到2.18亿，较2024年净增超3400万；公司资金储备总额为695亿元 [5] - **分业务收入**：2025年销售药品和健康产品收入同比增长25%至609亿元；线上平台/数字化营销及其他服务收入同比增长34%至126亿元 [5] 业务发展亮点 - **超级医药供应链优势**： - 药品：2025年全年首发超100款新药，较2024年的30余款实现跨越式增长，力争“新药全网首发第一站” [5] - 保健品：2025年超7000个营养保健品牌实现连续3年销售增长，持续挖掘婴童发育、银发营养、抗炎抗衰老、滋补即食化四大高潜力赛道 [5] - 医疗器械：积极探索“硬件+软件+服务+生态”四位一体智能健康管理新生态 [5] - **即时零售与线上线下融合**： - 线上购药医保个账支付服务范围扩展至29个重点城市 [5] - 截至2025年底已开设超300家自营药房门店，连接即时零售业务 [5] - 京东到家快检业务2025年订单量同比增长81.9%，服务覆盖至全国27个城市，可提供160多项到家检测服务 [5] - 截至2025年12月31日，超2.1万名护士入驻京东健康，为全国超47个城市的用户提供居家护理服务 [5][6] - **医疗AI全场景应用**： - 消费者端：打造“AI京医”系列产品，其中AI医生“大为”截至2025年底已完成数亿次交互，好评率达到98% [8] - 医院端：打造“京东卓医”，已在温州医科大学附属第一医院、华中科技大学同济医学院附属协和医院等多家医院成功落地，累计服务患者超500万人次 [8] 市场数据与估值 - **市场表现**：截至2026年3月6日，当前股价为48.40港元，总市值为155,401.52百万港元，52周价格区间为27.15-71.70港元 [3] - **近期走势**：近1个月股价下跌18.2%，近3个月下跌19.6%，但近12个月跑赢恒生指数，涨幅为18.6%（同期恒指涨5.7%） [3] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为874亿元、1,004亿元、1,122亿元，同比增长率分别为19%、15%、12% [7][8] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为66亿元、75亿元、82亿元 [8] - 对应经调整P/E分别为21倍、18倍、17倍（基于2026年3月6日汇率1港元=0.88元人民币换算） [7][8] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年ROE维持在10%，毛利率提升至25%，摊薄每股收益分别为1.8元、2.1元、2.3元 [7][9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 东方甄选已从“剥离扰动期”进入“结构优化与利润修复期”，自营品战略成效显著，成为核心增长引擎，同时费用管控得当，经营杠杆释放，推动盈利能力显著修复 [3][5][11] 财务表现与业绩总结 - **FY2026H1收入与GMV**：实现收入23.1亿元，同比增长5.7%；GMV总计约41亿元，剔除与辉同行后同比增长16.4% [5][6] - **FY2026H1盈利能力**：归母净利润2.39亿元，上年同期为亏损9680万元；Non-IFRS净利润约2.6亿元，同比大幅扭亏为盈；归母净利率达10.3% [5][7] - **毛利率提升**：FY2026H1毛利率为36.4%，同比提升2.8个百分点，主要受益于自营品占比提升及供应链效率提高 [6] - **费用率回落**：FY2026H1销售/管理/研发费用率分别约为19%/3.6%/2.3%，同比整体下降，其中管理费用率因高基数及成本优化大幅下降14个百分点 [7] 业务运营与战略进展 - **自营品表现**：FY2026H1自营产品收入20亿元，同比增长18.1%，GMV占比达52.8%，同比提升16个百分点，已成为收入和毛利的核心驱动 [8] - **自营品动销**：2026年2月有16款自营品销量超10万单，其中汤圆销量达37万单 [5] - **SPU扩充**：自营品SPU数量扩充至801款 [9] - **渠道布局**： - 抖音直播矩阵趋于稳定，主号及垂类账号协同，计划扩展至20多个账号，品类覆盖广泛 [9] - 自有App付费会员数达24万 [9] - 计划于2026年3-4月在北京开设首家线下体验店，面积达439平米，未来可能以新东方各地校区为据点复制 [9] 市场数据与估值 - **股价与市值**：当前股价24.10港元，总市值254.02亿港元 [4] - **近期股价表现**：近1个月下跌24.0%，但近3个月上涨18.0%，近12个月上涨69.7%，显著跑赢恒生指数 [4] - **盈利预测**： - 预计FY2026-FY2028营业收入分别为50.80亿元、60.47亿元、71.86亿元 [10] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为4.45亿元、5.28亿元、6.45亿元 [10] - 预计FY2026-FY2028 Non-IFRS净利润分别为4.84亿元、5.98亿元、7.28亿元 [10] - **估值水平**：基于当前股价及Non-IFRS净利润预测，对应FY2026-FY2028的PE估值分别约为46倍、37倍、31倍 [10][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 公司FY2026Q2业绩显示收入稳健增长，利润弹性释放，并上调了全年收入指引，彰显增长信心 [6][7] - 成本控制与利用率优化成效显著，推动Non-GAAP经营利润同比大增206.9% [6] - K12教育新业务是主要增长动力，预计FY2026Q3增速约20%，同时出国业务在宏观压力下展现韧性 [8][9] 财务业绩与指引 (FY2026Q2) - **收入表现**：FY2026Q2实现净营收11.9亿美元，同比增长14.7%，超出指引上限2.4% [5][6] - **利润表现**：FY2026Q2 Non-GAAP经营利润为8913万美元，同比大增206.9%，Non-GAAP经营利润率提升4.7个百分点至7.5% [6] - **净利润表现**：归母净利润4545万美元，同比增长42.3%；Non-GAAP归母净利润7291万美元，同比增长68.6% [5][6] - **资产负债状况**：截至期末，公司现金及等价物18.4亿美元，定期存款16.1亿美元，短期投资18.8亿美元 [6] - **未来收入确认**：递延收入余额为21.6亿美元，同比增长10.2%，预示未来业务增长稳健 [6] - **业绩指引上调**：公司将FY2026全年净营收预期上调至52.9亿~54.9亿美元，同比增长8%~12%，增幅较此前指引上调2-3个百分点 [7] - **季度指引**：预计FY2026Q3净营收为13.1亿~13.5亿美元，同比增长11%~14% [7] 业务板块分析 - **K12业务**：是收入增长主要驱动力，FY2026Q2 K9教育新业务收入同比增长21.6%，增速环比提升 [8] - **K12业务规模**：非学科类辅导业务在约60个城市吸引了约105.8万名学生；智慧学习系统及设备在约60个城市落地，拥有35.2万名活跃付费用户 [9] - **K12业务展望**：公司指引FY2026Q3 K12板块收入同比增长将维持在20%左右，新开学习中心增速控制在10%左右，网点利用率和利润率有望进一步提升 [9] - **出国业务**：FY2026Q2出国考试准备业务同比增长4.1%，留学咨询收入同比下滑3% [9] - **出国业务展望**：预计2026下半财年出国业务整体将持平，公司计划合并留学咨询和考试准备板块，通过“一站式服务”降本增效 [9] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY2026-FY2028年收入分别为54.8亿、61.1亿、67.7亿美元 [11] - **归母净利润预测**：预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为4.9亿、6.0亿、6.9亿美元 [11] - **经调整净利润预测**：预计FY2026-FY2028年经调整净利润分别为5.7亿、6.7亿、7.7亿美元 [11] - **估值水平**：对应FY2026-FY2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍、12倍；对应经调整市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [11]

投资评级与目标价 - 报告维持对和黄医药“优于大市”的投资评级 [2] - 目标价设定为38.11港元，较当前股价22.18港元有约71.7%的潜在上行空间 [2] - 目标价基于DCF模型得出，其中加权平均资本成本假设为9.2%，永续增长率为3.0%，汇率假设为1美元兑7.83港元 [9][15] 2025年业绩回顾与2026年展望 - 2025年总收入5.49亿美元，同比下降13%，主要受肿瘤/免疫业务综合收入下滑21%至2.86亿美元影响 [3][13] - 肿瘤/免疫业务收入下滑主要因：1) 2024年确认武田2000万美元商业化付款造成高基数；2) 核心产品中国区收入受竞争加剧和销售团队优化影响 [3][5] - 2025年归母净利润4.57亿美元，同比大增1111%，主要受益于一次性出售子公司股权收益4.8亿美元 [3] - 截至2025年底，公司现金及等价物达13.7亿美元，现金状况充足 [3] - 管理层指引2026年肿瘤/免疫业务收入合计3.3-4.5亿美元，其中包括ATTC平台潜在对外授权收入 [3] 核心产品业务表现 - **呋喹替尼（海外）**：2025年实现销售3.66亿美元，同比增长26%，主要得益于日本市场快速放量及欧洲市场医保覆盖提升 [5] - **呋喹替尼（中国）**：2025年确认产品收入7690万美元，同比下降11%，但下半年收入4330万美元，较上半年环比增长29% [5] - **索凡替尼**：2025年确认产品收入2700万美元，同比下降45%，但下半年收入环比增长13% [5] - **赛沃替尼（中国）**：2025年确认产品收入1860万美元，同比下降24%，但下半年收入环比增长7% [5] - 武田首付款、里程碑及研发服务收入贡献5160万美元，其他研发服务收入1950万美元 [5] 研发管线进展与催化剂 - **赛沃替尼全球III期研究（SAFFRON）**：用于二线治疗伴有MET扩增或过表达的EGFR突变非小细胞肺癌，已完成患者招募，2026年下半年有望数据读出并提交上市申请 [5] - **赛沃替尼中国III期研究（SANOVO）**：用于一线治疗伴有MET过表达的EGFR突变非小细胞肺癌，已完成患者招募，数据预计于2026年底前后读出 [5] - **ATTC平台研发**：公司重点布局下一代抗体靶向偶联药物平台，与传统ADC相比，旨在提高疗效的同时获得更高安全性和更长治疗时间 [6] - **HMPL-A251**：全球首创的PI3K/PIKK-HER2 ATTC，首款进入临床的ATTC管线，临床前数据显示其抗肿瘤活性与Enhertu相当甚至更优，全球I/IIa期临床试验已于2025年12月启动 [6][11][24] - **HMPL-A580**：全球首创的PI3K/PIKK-EGFR ATTC，第二款进入临床的ATTC管线，全球I期临床试验已于2026年3月启动 [7] - **HMPL-A830**：第三款ATTC药物，管理层预计将在2026年内提交全球临床试验申请 [8] 财务预测与估值调整 - 考虑到核心产品国内竞争加剧，报告下调了未来收入预测：将FY26/FY27收入预测从原来的8.4亿/10亿美元调整为6.53亿/6.99亿美元 [9] - 相应调整FY26/FY27归母净利润预测为0.1亿/0.3亿美元 [9] - 基于调整后的现金流预测，DCF估值模型得出每股价值38.11港元，较此前目标价下调18% [9][15] - 模型预测公司收入将从2026年的6.53亿美元增长至2034年的13.07亿美元，毛利率预计从2026年的42.0%提升至2034年的65.0% [15]

报告投资评级 * 本报告未明确给出对澳博控股的投资评级 [1] 报告核心观点 * 卫星娱乐场在2025年第四季度集中关闭，导致公司短期业绩、盈利能力和市场份额均承受压力 [1][4] * 公司正通过收购和升级改造位于澳门半岛的物业，重新调配资源以吸纳原有卫星娱乐场客群，旨在巩固市场份额 [5] 财务业绩表现 * **2025年第四季度**：净收益为65.0亿港元，同比下降13%，环比下降7.6% [1][2]；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比下降32.4%，环比下降23.8%，对应利润率降至10.3%，同比下滑3.0个百分点 [1][4] * **2025年全年**：净收益为281.7亿港元，同比下降2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比下降15%，对应利润率为11.4%，同比下滑1.7个百分点 [1] * **业务构成**：博彩业务贡献了净收益的93%（60.4亿港元），非博彩业务贡献7%（4.6亿港元） [2] * **物业表现**：上葡京和新葡京的总收益（未剔除佣金）分别为18.4亿港元和19.4亿港元，占公司总收益的28%和30% [2]；上葡京经调整EBITDA为-0.3亿港元（利润率-1.5%），新葡京为4.2亿港元（利润率21.9%） [4] 博彩运营数据 * **下注额**：剔除卫星娱乐场影响，公司自有物业总下注额为553.8亿港元，同比提升10.8%，环比基本持平（-0.1%） [2]；其中，中场下注额同比增长9.1%至217.9亿港元，老虎机下注额同比大幅增长40.3%至157.9亿港元，而VIP下注额同比下降5.1%至177.9亿港元 [2] * **赢率**：2025年第四季度，VIP、中场和老虎机的赢率分别为3.3%、17.6%和3.0%，较2024年同期均有所下滑 [2] * **博彩毛收入**：总额为66.6亿港元，同比下降11.6%，增速远低于行业同期+15%的水平，环比下降6.8% [3]；下降主要归因于卫星娱乐场关闭，其博彩毛收入同比大幅下降35.9%至17.7亿港元 [3]；上葡京博彩毛收入同比增长4.1%至15.5亿港元，表现相对较好 [3] 市场与战略 * **市场份额**：2025年第四季度市场份额为10.4%，较第三季度的11.8%下滑1.4个百分点，较2024年同期的13.5%下滑3.1个百分点 [5] * **资源整合与扩张**：为应对卫星娱乐场关闭，公司将赌桌及营运资源重新调配至其他自营物业 [5]；公司于2025年完成了对葡京酒店指定区域及凯旋门酒店物业的收购，其中水晶宫已于2025年11月投入营运，凯旋门酒店于2025年12月下旬开始自营 [5]；葡京酒店超400间翻新客房及澳门新葡京的客房扩充计划预计在2026年推出 [5]；2026年初，澳门半岛项目已成功吸纳原卫星娱乐场相当部分客群 [5]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，经调整后净利润为77.1亿元，同比下降2.6%[8] - 看好2026年收入利润高增，预计多元化业务将驱动增长[2][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入2171.47亿元，同比增长18.77%；调整后归属普通股东净利润74.67亿元，同比增长6.27%[4][8] - **未来收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为2613.53亿元、3019.39亿元、3431.41亿元，同比增长率分别为20.36%、15.53%、13.65%[4] - **未来利润预测**：预计2026E-2028E调整后归属普通股东净利润分别为95.67亿元、110.91亿元、127.55亿元，同比增长率分别为28.12%、15.93%、15.00%[4][8] - **估值**：基于盈利预测，对应2026E-2028E市盈率分别为8倍、7倍、6倍[4][8] 业务分析 - **一体化供应链业务**：2025年收入达1162亿元，同比增长33%；其中外部客户收入359亿元，同比增长11.2%，客户数量达91,161名，同比增长13%[8] - **海外业务**：截至2025年底，海外仓覆盖25个国家和地区；2025年在沙特等核心区域推出自营快递品牌，启动本地配送业务；预计2026年规模效应与运营效率进入红利释放期，贡献高弹性业绩增量[8] - **快递快运业务**：2025年来自其他客户（含快递、快运）的收入为1009亿元，同比增长5.7%；京东航空全货机机队规模扩充至12架，运输时效提升，驱动盈利结构优化[8]