投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6][89] 核心观点 - 公司是全球图像级激光雷达市场的领军者，围绕1550nm和905/940nm双技术路线构建了覆盖超远距、主视补盲到纯固态广角的全域产品矩阵 [1] - 受益于高阶智能驾驶渗透率提升、单车搭载量增加及多元化非车场景拓展，公司车端出货量进入高增长阶段，成长空间广阔 [1][3] - 公司已累计获得18家客户超60款车型定点，早期深度绑定蔚来，客户朋友圈持续扩容，同时前瞻性布局机器人、智慧交通等非车领域 [1][3][15] - 公司营收高速增长，2022-2025年营收从4.55亿元增至10.58亿元，CAGR达32%，2025年毛利率首次转正至7.9%，营业亏损持续收窄 [1][19][23] - 预计公司2026-2028年营收分别为3.47/6.13/8.86亿美元，归母净利润分别为-0.6/0.06/0.09亿美元，对应PS为4.4/2.5/1.7x，估值较行业平均具备安全边际 [3][88][89][90] 公司概况与业务布局 - 公司主营高性能激光雷达，是全球领先的图像级激光雷达及解决方案提供商，2025年12月以De-SPAC模式登陆港交所主板 [1][14] - 公司产品矩阵完善：1550nm猎鹰系列主打超远距高性能；905nm灵雀系列以高性价比切入主流市场；纯固态蜂鸟系列已获国内头部车企前装定点 [1][3][60] - 公司持续加大研发投入，与蔚来合作研发ASIC芯片以提升性能并降低成本，同时开发新系统以拓宽应用场景 [61][62] - 2026年一季度单季出货超18万台，累计交付量突破100万台，2025年全年出货量突破33.2万台 [14][15] 行业市场与竞争格局 - 激光雷达是L2+及以上高阶智能驾驶的核心传感器，需求正处爆发期 [2] - 全球车用激光雷达市场规模预计从2024年的12亿美元增长至2030年的321亿美元，2025-2030年CAGR达70% [2][40] - 全球非车用激光雷达市场规模预计从2025年的13亿美元增至2030年的92亿美元，CAGR达48% [2][47] - 行业集中度高，2025年CR3达92.3%，华为、禾赛份额显著提升，图达通市场份额为7.7%，位居行业第四 [48] - 激光雷达价格持续下探，2025年速腾聚创ADAS激光雷达价格降至约1800元，行业竞争已进入“千线时代” [2][52][55] 客户与多元化拓展 - 公司深度绑定蔚来，蔚来NT 2.0平台所有车型标配其激光雷达，2024年蔚来贡献收入占比达92% [63][64] - 客户多元化趋势显著，2025年蔚来采购量占比降至86.2%，已累计获得18家主机厂及ADAS公司超60款车型定点 [3][65] - 非车业务高速增长，2025年泛机器人业务营收约1.35亿元，同比大增130%，产品覆盖物流、环卫、工业搬运等多场景 [15][71] - 智慧交通业务全球化布局，SIMPL平台获瑞典近260万美元订单，产品已部署于国内超15条全自动地铁线路 [15][80][81] 财务表现与预测 - 公司营收高速增长，但2025年营收154百万美元，同比小幅下滑3.4%，主要受产品平均售价下降影响 [4][19] - 盈利能力显著改善，毛利率从2022年的-62.3%提升至2025年的7.9%，并预计2026-2028年将达20%/22%/22% [4][23][85][88] - 期间费用率整体呈下降趋势，2022-2024年从151%降至42%，预计随着规模效应显现，研发等费用率将进一步优化 [23][87] - 预计2026-2028年归母净利润持续改善，分别为-55/6/9百万美元，同比增长83%/110%/65% [3][4][88]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [6][10] - 目标价：17.6港元 [10] - 核心观点：港澳市场受益于黄金税收新政，同店销售表现亮眼；中国内地市场高毛利率的定价产品占比提升；线下门店调整接近尾声，公司注重提升品牌力与优化顾客体验 [2][10] 财务表现与预测 - 营业总收入：预计FY2026E为93,488百万港元，同比增长4.3%；FY2027E为98,885百万港元，同比增长5.8%；FY2028E为104,867百万港元，同比增长6.0% [4] - 归母净利润：预计FY2026E为8,679百万港元，同比大幅增长46.7%；FY2027E为10,035百万港元，同比增长15.6%；FY2028E为11,201百万港元，同比增长11.6% [4] - 盈利能力：预计FY2026E毛利率为32.00%，销售净利率为9.28%；ROE预计从FY2025A的22.39%提升至FY2026E的30.32% [11] - 估值：当前股价对应FY2026E的PE为12.86倍，PB为3.90倍 [4][11] 季度经营数据分析 - 集团整体零售值：FY26Q4同比下滑1.5% [10] - 中国内地市场：FY26Q4零售值同比下滑8.2%；直营同店销售微增0.2%，其中定价首饰同店下滑10.3%，计价黄金首饰同店增长6.7%；加盟店同店销售下滑5.8% [10] - 中国港澳及其他市场：FY26Q4零售值同比大幅增长58.5%；同店销售强劲增长40.1%，其中定价首饰同店增长38.5%，计价黄金首饰同店增长46.5% [10] - 品类结构：FY26Q4中国内地定价首饰零售值占比为36.2%，同比提升0.7个百分点；中国港澳定价首饰零售值占比为29.8%，同比微降0.3个百分点 [10] - 线上渠道：FY26Q4中国内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比为6.6% [10] 门店与渠道策略 - 门店调整：截至FY26Q4，周大福珠宝门店数为5,460家，当季净减少125家；FY26财年全年净减少963家，显示门店调整接近尾声 [10] - 品牌与体验升级：公司在泰国曼谷和澳大利亚悉尼的核心地段新增两间全新设计门店；2026年2月在中国香港尖沙咀广东道开设了集团在港澳地区最大的旗舰店 [10] 可比公司估值 - 根据2026年4月22日数据，可比公司（老凤祥、潮宏基、周大生、菜百股份）2026年预测PE平均值为12倍 [13]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][89] 报告核心观点 - 图达通是全球图像级激光雷达市场的领军者，围绕1550nm和905/940nm双技术路线构建了覆盖超远距、主视补盲到纯固态广角的全域产品矩阵 [1] - 公司深度绑定蔚来实现车规级量产突破，并已累计获得18家客户超60款车型定点，客户多元化趋势显著 [1][3][65] - 受益于高阶智能驾驶渗透率提升、单车搭载量增加以及非车端多元场景（机器人、智慧交通等）的开拓，公司营收将进入高增长阶段，盈利能力持续改善 [1][3][37][66] - 预计公司2026-2028年营收分别为3.47/6.13/8.86亿美元，归母净利润分别为-0.6/0.06/0.09亿美元，2027年有望实现扭亏为盈 [3][88] 公司业务与产品分析 - **公司定位与历程**：图达通是全球领先的图像级激光雷达及解决方案提供商，2022年通过与蔚来合作实现前装量产，2025年12月以De-SPAC模式在港交所上市 [14] - **产品矩阵**：公司拥有三大产品系列：1550nm路线的“猎鹰”系列主打超远距高性能；905/940nm路线的“灵雀”系列主打高性价比主视与补盲；纯固态“蜂鸟”系列已获国内头部车企前装定点 [1][3][58][60] - **技术研发**：公司持续加大研发投入，与蔚来合作研发ASIC芯片以提升性能并降低成本，灵雀E2产品搭载了SPAD-SoC芯片 [62] - **出货与客户**：2025年公司激光雷达全年出货量突破33.2万台，其中“灵雀”系列出货13.8万台，历史累计总出货量即将迈过100万台 [15]；最大客户蔚来2024年贡献了公司92%的营收，但2025年其采购量占比已下降至86.2%，客户多元化趋势明显 [63][64][65] 行业与市场分析 - **市场规模与增长**：激光雷达市场空间广阔。车用市场，2024年全球规模为12亿美元，预计2030年达321亿美元，2025-2030年复合增速70% [2][40]；非车用市场（机器人、智慧交通等），预计将从2025年的13亿美元增至2030年的92亿美元，复合增速48% [2][47] - **行业驱动因素**：高阶智能驾驶（L2+及以上）渗透率快速提升，同时单车搭载激光雷达数量增加，形成双重增长红利 [2][37]。预计到2030年，L2+及以上智能汽车出货量渗透率将达54%，其中约69%的L2+或L3级车辆将配备至少一台激光雷达 [37] - **技术路线**：905nm方案因成本优势成为市场主流，1550nm方案则在远距高性能场景具备差异化价值，两者将并行发展 [42] - **竞争格局**：行业集中度高，2025年CR3达92.3%，华为、禾赛份额显著提升。图达通2025年市场份额为7.7%，位居行业第四 [48]。行业竞争已进入“千线时代”，头部厂商纷纷推出高线数产品 [2][55] - **价格趋势**：激光雷达价格持续下探，例如2025年速腾聚创ADAS激光雷达价格降至约1800元，禾赛ATX售价低于200美元 [2][52] 财务与盈利预测 - **历史财务表现**：公司营收从2022年的4.55亿元增至2025年的10.58亿元，CAGR达32% [1]。2025年毛利率首次转正至7.9%，营业亏损收窄至4.6亿元 [1][23] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为3.47亿、6.13亿、8.86亿美元，同比增长125%、76%、45% [3][88]。毛利率预计将提升至20%、22%、22% [85][88]。归母净利润预计在2027年转正 [3][88] - **估值**：报告预计公司2026-2028年对应PS为4.4x、2.5x、1.7x。与可比公司（禾赛、速腾聚创、豪恩汽电）2026年平均PS 5.3x相比，公司估值具备安全边际 [3][89][90] 成长空间与战略布局 - **车端市场增长**：公司早期深度绑定蔚来，目前客户朋友圈持续扩容，已获18家客户超60款车型定点，车端出货量有望进入爆发式增长阶段 [3][65] - **非车端多元场景**：公司前瞻性布局机器人、智慧交通与轨交等非车领域。2025年泛机器人业务营收同比大增130%，并在欧洲获得近260万美元的智慧交通订单 [15][71][81] - **Robotaxi与封闭场景**：公司已与多家头部玩家在干线物流、无人配送、无人矿卡等领域达成合作，卡位Robotaxi及封闭场景的万亿级蓝海市场 [79][80]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级 [1] - **目标价**：10.9港元 [2] - **核心观点**：绿茶集团作为休闲中式餐饮领军者，以高性价比融合菜精准契合当下消费趋势，正处于快速拓店期，有望驱动收入稳步增长 [6][7][8] 公司概况与市场地位 - **公司定位**：休闲中式餐饮领军者，以“高性价比融合菜+新中式沉浸体验”为核心模式 [1][6] - **市场地位**：2025年在中国中式餐厅市场（不包括火锅等类别）排名第三，2024年在休闲中式餐饮行业市占率1.8% [6][13] - **经营规模**：2018-2025年，营收从13.1亿元增长至47.6亿元，CAGR约20.2%；归母净利润从0.4亿元增长至4.9亿元，CAGR约40.8% [6][21] - **门店网络**：截至2025年12月，在营门店609家，覆盖国内21个省份、4个直辖市、2个自治区及香港特别行政区，以及新加坡、泰国、马来西亚 [6][13] 行业分析：规模与趋势 - **行业规模**：2025年中国餐饮市场规模达5.8万亿元，中式餐饮占据主导地位 [6] - **细分赛道**：休闲中式餐饮是成长性突出的细分赛道，2020-2024年市场规模CAGR达11.1%，预计2024-2029年CAGR为9.1% [6][45] - **核心趋势一：连锁化提速**：在供应链升级与数字化驱动下，行业连锁化率从2020年的15%提升至2024年的23%，但仍远低于美日成熟市场 [6][49] - **核心趋势二：下沉市场主战场**：消费理性化与供给扩容驱动行业整体客单价下行，2024年一线、二线城市餐饮门店数量分别同比减少5.5%、3.6%，而下沉市场门店逆势增长5.4%，规模占比已超全国半数 [6][50] - **核心趋势三：出海进程加速**：国际中餐市场规模预计将从2024年的约3594亿美元增长至2030年的5777亿美元，CAGR达8.2% [6][56] 公司核心竞争力与增长驱动 - **产品护城河**：凭借“融合菜系”打破传统菜系地域限制，奠定全国化复制的产品基础 [6][63] - **增长驱动一：同店优化** - **菜品创新**：通过高频菜品创新增强消费粘性，2022至2025年推出的新菜品数量分别为172个、168个、203个、503个，推新速度加快 [70] - **外卖放量**：战略加码外卖业务打造第二曲线，2022-2025年外卖收入从3.97亿元增长至12.04亿元，CAGR为44.7%，收入占比从16.7%提升至25.3% [24][73] - **供应链整合**：自建中央厨房强化供应链管控以提升效率，浙江中央厨房项目预计2026Q2投产，满产后最大年产能将达16.5万吨 [76][77] - **增长驱动二：门店加速扩张** - **扩张策略**：国内坚持“核心区域加密+低线市场下沉”，海外以香港为样板稳步推进 [6] - **开店计划**：2025-2027三年计划新开563家门店，其中三线及以下城市占比过半 [6][83] - **店型优势**：以小型化、轻量化的主力店型（面积≤450平米）为主，模型成熟，赋能高效开拓 [6][84] - **财务表现优化**：凭借小型餐厅精简模型，核心费用率持续优化，租金成本率从2021年的9%降至2025年的7.0% [27] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为58.97亿元、72.26亿元、86.56亿元，同比增长23.8%、22.5%、19.8% [6][89] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.38亿元、8.06亿元、10.10亿元，同比增长31.1%、26.3%、25.4% [6][90] - **盈利指标**：预计毛利率稳定在68%以上并微升，净利率从2025年的10.2%提升至2028年的11.7% [90][94] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为7.3倍、5.8倍、4.6倍 [2][6] - **估值方法**：采用相对估值法，选取4家港股餐饮龙头作为可比公司，其2026年平均PE为13.62倍，公司估值显著低于可比均值，考虑到流动性偏弱给予估值折价，基于2026年10倍PE得出目标价 [6][9][95]

证 券 研 究 报 告 新天绿色能源（00956.HK）2025 年报点评 强推（维持） 风电业务稳步增长，看好公司远期成长弹性 目标价：5.5 港元 事项： ❖ 公司公告 2025 年报：2025 年公司实现营业收入 198.3 亿元，同比-7.2%；实现 归母净利润 18.3 亿元，同比+9.2%；实现扣非净利润 16.6 亿元，同比+1.6%。 2025Q4 公司实现营业收入 53.9 亿元，同比-3.5%；实现归母净利润 2.7 亿元， 同比+51.2%；实现扣非净利润 1.3 亿元，同比-20.9%。 评论： [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHK] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 19,831 | 23,745 | 26,581 | 30,912 | | 同比增速(%) | -7.2% | 19.7% | 11.9% | 16.3% | | 归属普通股东净利润(百万元) | 1,810 | 2,505 | 2,780 | 3,096 | ...

投资评级与目标价 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级 [2] - 目标价为62.14港元 [2] 核心观点 - 公司智能眼镜业务取得突破性进展，正式成为全球头部智能眼镜企业的核心镜片供应商，并就后续多年量产项目合作达成约定，明确了产能、产量、设备投入金额及客户订单承诺，确立了其作为关键供应链环节的战略地位 [2] - 公司智能眼镜业务的量产拐点临近 [2] - 公司是镜片制造龙头企业，正积极培育智能眼镜作为第二成长曲线，前瞻布局XR业务，深度绑定歌尔、Rokid等产业链龙头，并与多家头部3C企业合作，成长可期 [8] 主要财务指标与预测 - **营业收入与增长**：2025年营业总收入为21.86亿元（2,186百万元），同比增长6.1%。预计2026-2028年收入分别为25.22亿元、29.42亿元、34.30亿元，同比增速分别为15.4%、16.6%、16.6% [4] - **归母净利润与增长**：2025年归母净利润为5.58亿元（558百万元），同比增长30.2%。预计2026-2028年归母净利润分别为6.90亿元、8.46亿元、10.22亿元，同比增速分别为23.7%、22.6%、20.8% [4] - **每股盈利**：2025年每股盈利为1.10元。预计2026-2028年每股盈利分别为1.36元、1.67元、2.02元 [4] - **盈利能力**：2025年毛利率为42.0%，同比提升3.4个百分点。预计2026-2028年毛利率分别为44.0%、45.5%、46.7% [9] - **估值水平**：基于2026年4月22日股价，2025-2028年预测市盈率分别为37倍、32倍、26倍、21倍；市净率分别为7.6倍、4.9倍、4.3倍、3.8倍 [4][9] 传统主业表现 - **收入结构优化**：2025年自主品牌业务收入14.2亿元，同比增长11.6%；代工业务收入7.6亿元，同比下降2.9% [8] - **盈利能力提升**：2025年公司整体毛利率提升至42.0%，其中自有品牌和代工业务毛利率分别提升2.0和5.0个百分点，至44.7%和36.9% [8] - **未来展望**：泰国工厂有望于年内建成落地，将强化全球化供应链能力，支撑主业平稳增长 [8] 智能眼镜业务进展 - **技术合作广泛**：公司已累计与数十家国内外头部科技企业开展超过40个联合研发项目，覆盖AI与AR光波导智能眼镜等多条技术路线 [8] - **核心技术壁垒**：在AR眼镜的光学设计、超薄镜片制造、注塑及贴合技术上形成核心壁垒，获得国内外客户高度认可 [8] - **产能建设完备**：已建成多条XR智能眼镜镜片专用产线，包括集成面贴/框贴工艺光学显示模组的XR眼镜镜片组装线及高端XR镜片定制化车房产线，可全面支撑从研发验证到百万级量产的全周期需求 [8] 投资建议与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.90亿元、8.46亿元、10.22亿元 [8] - 参考可比公司估值，给予2026年40倍市盈率估值，对应目标价62.14港元 [8] 公司基本数据 - 总股本为50,692.50万股，全部为上市流通股 [5] - 总市值为249.91亿港元 [5] - 资产负债率为22.62% [5] - 每股净资产为5.72元 [5] - 过去12个月内最高/最低股价分别为64.80港元和23.05港元 [5]

报告投资评级 - 对H&H国际控股（01112.HK）维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度营运数据大超市场预期，增长逻辑逐步兑现 [1][7] - 公司是深度价值股，品牌具备“真口碑、真有效、真安全”的优势，合规化带来正向影响，估值修复逻辑长、空间大 [7] - 经营周期与减债周期共振，盈利增长前景可期 [7] 2026年第一季度营运数据总结 - 2026年第一季度公司实现总收入42.60亿元，同比增长33.8% [7] - 分业务看：保健品收入19.31亿元，同比增长24.2%；婴童业务收入18.35亿元，同比增长60.9%；宠物业务收入4.93亿元，同比增长1.5% [7] - 细分表现：国内ANC（成人营养及护理用品）收入同比增长34%（其中跨境电商增长37%）；澳新ANC收入同比下降8.3%（降幅较2025年全年收窄）；婴配奶粉收入同比增长71.8%；婴童益生菌及保健品收入同比增长23.1%；宠物保健品Zesty Paws收入同比增长17.7% [7] - 为平滑春节错期影响，合并2025年第四季度和2026年第一季度看：整体收入同比增长19%，其中保健品/婴童/宠物业务分别增长12%/35%/4% [7] - 2026年第一季度已偿还3亿元负债，超出市场预期 [7] 行业与市场分析 - 2024年中国国内保健品销售额为2314亿元，同比增长6%，渗透率达62%（同比提升2个百分点） [7] - 分渠道看，中国主流电商渠道销售额为1736亿元，同比增长24% [7] - 骨骼关节、体重管理、精准抗衰为高需求、高潜力的细分赛道 [7] 公司产品与战略亮点 - 品牌实力：Swisse品牌在海外有57年历史，是澳洲本土市场第一品牌，产品经过大量真人实测，具备安全性和有效性 [7] - 渠道表现：2026年第一季度在抖音渠道份额已排名第三 [7] - 近期新品发布： - NAG（熟氨糖）产品：宣称5倍强效于生氨糖，对肠胃更温和 [7] - 三合一热控丸：核心原料包括专利成分，宣称可阻隔糖、碳、油，4周起效 [7] - AKK双减瓶：针对35岁以上男性群体，结合护肝与排毒功能 [7] - 派星奶粉升级：发布2026年第一款进口HMO配方奶粉，据称为唯一获批进口的HMO配方奶粉 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：将2026-2028年归母净利润预测略微调整至6.45亿元、8.72亿元、10.94亿元（原预测为6.35亿元、8.74亿元、11.17亿元） [7] - 增长预测：预计2026-2028年归母净利润同比增长229%、35%、25% [7] - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为167.04亿元、189.28亿元、211.59亿元，同比增长16.38%、13.31%、11.78% [1][7] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、8倍、6倍 [1][7] - 报告建议，由于集团层面利息支出较高，更应参考企业价值倍数（EV/EBITDA），预测2026-2028年EV/EBITDA分别为6.19倍、5.29倍、4.60倍 [7][8] - 盈利能力改善：预计销售净利率将从2025年的1.37%提升至2028年的5.17%，净资产收益率（ROE）将从2025年的3.27%提升至2028年的16.92% [8] - 财务结构：预计资产负债率将从2025年的69.12%缓慢下降至2028年的67.93% [6][8]

投资评级与核心观点 - 报告给予H&H国际控股“强烈推荐”评级，并维持该评级 [1][6] - 报告设定目标股价为21.00港元，基于26年经调整净利润给予15倍目标估值，当前股价为13.84港元 [1][2][7] - 报告核心观点认为公司26年第一季度业绩超预期，ANC与BNC业务强势增长，公司全年指引积极，业绩兑现与加速降低债务是股价核心驱动力 [1][6] 第一季度业绩表现 - 26年第一季度整体收入为42.60亿元，同比增长33.8%，超预期 [6] - ANC（成人营养及护理用品）业务收入19.31亿元，同比增长33.5% [6] - 中国市场渠道深化，抖音渠道同比增长84.3%，线下渠道同比增长54.7% [6] - 澳新市场整体同比下滑8.3%，但Swisse品牌在澳新市场同比增长16.5%，稳居份额第一，代购业务战略收缩导致整体下滑 [6] - 亚洲市场同比增长37.6% [6] - BNC（婴幼儿营养及护理用品）业务收入18.35亿元，同比增长60.9% [6] - 内地婴配粉同比增长74.4%，表现显著优于行业，26年1-2月超高端市场份额达22.1% [6] - 内地婴幼儿益生菌及儿童营养补充品同比增长20.4% [6] - PNC（宠物营养及护理用品）业务收入4.93亿元，同比增长1.5% [6] - 北美市场同比增长16.3%，其中Zesty Paws品牌同比增长17.7% [6] - 内地市场同比下滑，因Solid Gold品牌主动转向供应本地化调整，预计26年底前完成 [6] 财务预测与估值 - 预测公司26-27年每股收益（EPS）分别为0.93元、1.13元 [1][7] - 按经调整净利润计算，对应26年估值不到10倍市盈率（PE） [1][7] - 财务预测显示，26年营业总收入预计为158.82亿元，同比增长11%，归母净利润预计为6.00亿元，同比增长206% [8][12] - 预计毛利率将稳步提升，从24年的60.6%升至26年的62.7% [13] 公司核心投资逻辑 - 公司给出26年全年积极指引，经调整净利润近8亿元，表观利润有望大幅改善 [1][6] - 长期看，行业政策规范化中期将优化竞争格局，利好头部品牌份额提升，公司第一季度线上表现亮眼受影响小 [1][6] - 债务周期方面，业绩兑现与加速化债是股价上涨核心驱动力，26年第一季度债务减少3亿元，全年预计债务减少7亿元，26-27年末净负债率有望进一步下降，进入加速去杠杆阶段 [1][7] 基础数据与市场表现 - 公司总股本为646百万股，总市值约89亿港元，每股净资产9.3港元 [2] - 公司资产负债率为69.1%，ROE（TTM）为3.3% [2] - 股价表现方面，过去12个月绝对涨幅为59%，相对表现超越基准指数38个百分点 [4]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对周大福的“买入”评级，目标价为19.40港币 [1][5][6] - 核心观点：尽管FY26Q4集团整体零售额受外部不确定性及金价高位波动影响，但港澳市场同店销售增速亮眼，且集团在品牌转型与渠道优化方面持续发力，基本面预计将持续向好 [1] - 目标价19.40港币对应FY27（2026年4月至2027年3月）22倍市盈率 [5] 经营数据与区域表现 - FY26Q4集团零售额同比下滑1.5%，增速环比下降19.3个百分点，其中中国内地市场同比下滑8.2%，中国港澳及其他市场同比增长58.5% [1] - 同店销售增长表现分化：中国内地、香港、澳门的SSSG同比分别为+0.2%、+36.8%、+50.1% [2] - 分产品看，内地计价黄金首饰/定价首饰SSSG同比分别+6.7%/-10.3%；港澳分别+46.5%/+38.5% [2] - 分门店类型看，内地直营店/加盟店SSSG同比分别+0.2%/-5.8%，直营店展现出更强的同店韧性 [2] 品牌转型与产品策略 - FY26Q4内地市场定价首饰零售值占比达36.2%，同比提升0.7个百分点 [3] - 珠宝镶嵌黄金饰品及翡翠首饰均实现30%以上的零售值增长，预计金镶钻品类由故宫/传福/传喜等标志性系列带动 [3] - 2026年4月22日公司发布全新标志性系列“万相”，采用金镶钻、鎏彩等工艺，旨在增强在高端黄金领域的差异化竞争力 [3] - 集团推出周大福配饰与周大福家品，拓展品类边界以加强与消费者的触达 [3] 渠道发展与网络优化 - 截至2026年3月31日，集团在内地/港澳及其他市场共有门店5524/165家 [4] - FY26Q4周大福珠宝在内地新开13家店、关闭141家店，净关店128家，净关店速度较FY26Q3的230家有所放缓 [4] - 周大福珠宝在FY26全年合计净关店969家，随着低效门店出清，预计FY27净关店数量有望下降 [4] - 集团持续推进国际扩张，期内在中国香港尖沙咀广东道开设港澳地区最大旗舰店，并进驻泰国曼谷暹罗百丽宫、澳大利亚悉尼Westfield商场 [4] - FY26Q4内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比提升至6.6% [3] 财务预测与估值 - 维持FY26-FY28归母净利润预测为81.2/89.1/99.0亿港币 [5] - 预计FY26-FY28营业收入分别为914.88/955.60/1008.23亿港币，同比增速分别为2.04%/4.45%/5.51% [10] - 预计FY26-FY28每股收益分别为0.81/0.89/0.99港币 [10] - 预计FY26-FY28净资产收益率分别为30.03%/31.49%/33.30% [10] - 参考可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值11倍，考虑到周大福的行业龙头地位及同店销售韧性，给予目标估值 [5][11]

投资评级与目标价 - 报告对中信金融资产(2799)给予“增持”评级，当前股价为0.73港元 [5] - 基于2026年预测，给予公司1.3倍市净率(PB)估值，对应目标价为1.01港元 [9] 核心观点与业绩表现 - 公司主业结构持续优化，不良资产业务内部正由传统收购重组向收购处置与纾困盘活切换 [2][9] - 2025年公司实现归母净利润110.86亿元，同比增长15.3% [9] - 2025年公司披露口径总收入为804.76亿元，剔除一次性因素后同比增长43.0% [9] - 公司盈利质量正在提升，利润来源正由权益法和会计收益波动，逐步转向更可持续的主业经营改善 [9] - 预计2026-2028年，公司归母净利润将分别同比增长14.3%、11.7%、12.1%，至126.7亿元、141.5亿元、158.7亿元 [9] 业务结构与经营分析 - **收购处置业务**：2025年新增收购成本473.96亿元，同比增长15.7% [9] - **纾困盘活业务**：2025年新增投放808.96亿元，同比增长55.4%；实现收入82.71亿元，同比增长54.7% [9] - **收购重组业务**：全年未再新增投放，年末账面价值继续压降 [9] 资产质量与信用风险 - 2025年公司信用减值损失为337.92亿元，同比大幅下降52.4% [9] - 资产质量持续改善，一阶段资产占比提升13.81个百分点，三阶段资产占比下降5.28个百分点 [9] - 信用成本收敛是2025年利润改善的最核心支撑 [9] 财务状况与资产负债表 - 截至2025年末，公司总资产为1.06万亿元，同比增长7.4% [9] - 负债端，借款余额7864.15亿元，同比增长11.3%；应付债券及票据1630.64亿元，同比下降0.9% [9] - 融资结构优化，年末长期借款占比较上年末提升12.8个百分点，存量融资利率下降75个基点，全年利息支出同比下降13.5% [9] - 资产负债表稳健性增强，为后续不良主业扩张与风险化解提供了更强承接能力 [9] 财务预测与估值指标 - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.16元、0.18元、0.20元 [9] - **净资产预测**：预计2026-2028年每股净资产(BVPS)分别为0.68元、0.86元、1.05元 [9] - **估值水平**：基于2025年实际数据，市盈率(PE)为5.95倍，市净率(PB)为1.43倍；预测2026年PE为4.21倍，PB为0.97倍 [4][11] - **股东回报**：2025年净资产收益率(ROAE)升至18.7% [9]