投资评级 - 对中通快递-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为中通快递盈利改善与行业分化加剧有望共振 [1] - 公司2025年三季度业绩符合预期，实现营业收入118.65亿元，同比增长11.1%，调整后净利润25.06亿元，同比增长5% [7] - 三季度在行业反内卷背景下，公司实现量利双增，业务量达95.73亿件，同比增长9.8%，单票净利润0.26元，看好四季度业绩继续改善 [7] - 快递行业增速下行，10月行业业务量同比增长7.9%，但内部分化加剧，圆通(+12.8%)>申通(7.39%)>韵达(-5.11%)，中通件量增速回归，资产及规模壁垒深厚，底部估值具备安全边际 [7] - 基于三季度行业反内卷效果显著及公司业绩改善，上调2025-2027年调整后净利润预测至95.40/101.49/113.99亿元（原预测为89.93/95.27/106.89亿元），同比增速分别为-6%/6%/12% [7] 财务数据与预测 - 营业收入持续增长，2023年384.19亿元，2024年442.81亿元，预计2025-2027年分别为486.69亿元、545.93亿元、611.81亿元 [6][8] - 调整后净利润2023年为90.06亿元，2024年为101.50亿元，预计2025年受短期因素影响略降至95.40亿元，随后在2026-2027年恢复增长至101.49亿元和113.99亿元 [6][8] - 业务量增长迅速，预计从2024年的340亿件增至2027年的568亿件，市占率预计从2024年的19.4%提升至2027年的22.9% [8] - 单票收入呈下降趋势，从2023年的1.27元/票预计降至2027年的1.08元/票 [8] - 净资产收益率预计从2025年的13.87%提升至2027年的15.27%，市盈率预计从2025年的11.6x降至2027年的9.7x [6] 市场表现与估值 - 截至2025年11月24日，公司收盘价为149.40港币，H股市值为1201.88亿港币 [2] - 公司52周最高价为176.00港币，最低价为123.70港币 [2]

投资评级与目标 - 投资评级为“买进” [7] - 目标股价为55.0港元，相较于2025年11月24日38.66港元的收盘价，潜在上涨空间约为42% [1][2][11] 核心观点总结 - 尽管短期面临家电补贴“空窗期”和成本上升的扰动，导致股价自高点回落32%，但这提供了良好的布局时机 [7][9] - 长期投资逻辑未变，董事长雷军增持1亿港元公司股票彰显坚定信心 [7][9] - 汽车业务在第三季度首次实现盈利，与公司整体业绩高增长共同验证了“人车家”生态战略的成效 [7][9] - 作为新能源汽车与消费电子双龙头，当前股价对应2027年预测市盈率仅15.4倍，估值具备吸引力 [7][8] 公司业绩表现 - 第三季度实现营收1131亿元，同比增长22.3%，净利润122.7亿元，同比增长129% [9] - 前三季度累计营收3404亿元，同比增长32.5%，累计净利润350亿元，同比增长140% [9] - 汽车业务是第三季度业绩略超预期的主因：交付10.88万台，收入2830亿元，同比增长198%，毛利率26.4%，首次实现盈利7亿元 [9] - 手机业务第三季度销量4340万台，环比增长2.3%，收入460亿元，同比微降3.1% [9] - IoT与生活消费产品收入276亿元，同比增长5.6%，毛利率23.9%，同比提升3.1个百分点 [9] 财务预测 - 预测2025年、2026年、2027年净利润分别为423.2亿元、520.53亿元、607.77亿元，同比增长率分别为79%、23%、17% [8][9] - 预测2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.63元、2.00元、2.33元 [8] - 基于盈利预测，当前股价对应2025年、2026年、2027年预测市盈率分别为22.1倍、18.0倍、15.4倍 [8]

投资评级 - 报告对名创优品维持“买入”投资评级 [1][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年第三季度公司实现营业收入58.0亿元，同比增长28.17%，超出公司指引的25%-28%区间 [7] - 第三季度归母净利润为4.4亿元，同比下降31%，主要受对永辉超市权益法下的投资亏损及股权激励费用增加影响 [7] - 第三季度经调整净利润为7.67亿元，同比增长11.75% [7] - 公司整体同店GMV实现中个位数同比增长 [7] - 公司预计2025年第四季度收入同比增长25%-30%，中国和美国市场同店销售均预计实现低双位数增长 [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [7] - 第三季度经调整净利润率为13.23%，同比下降1.94个百分点 [7] - 销售费用率和管理费用率分别为24.67%和5.93%，同比分别上升2.63和0.71个百分点，销售费用率提升主要因美国直营店占比提高 [7] - 经调整经营利润率为17.2%，同比下降2.1个百分点，但降幅较前两个季度收窄 [7] - 盈利预测更新：2025-2027年Non-IFRS归母净利润预测调整为29.0亿元、35.5亿元、41.7亿元，同比增长率分别为7%、22%、17% [7] - 基于2025年11月24日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [7] 分业务运营表现 - 国内MINISO业务：第三季度收入29.09亿元，同比增长19.36%，同店GMV实现高个位数增长；期末门店数达4,407家，季度净增105家，坚持“开大店、开好店”策略 [7] - 海外业务：第三季度收入19.4亿元，同比增长28.6%，同店GMV实现低个位数增长；期末门店数达3,424家，季度净增117家；美国新开门店平均销售额约为老店的1.5倍，坪效高出近30% [7] - TOP TOY业务：第三季度收入5.75亿元，同比大幅增长111.5%；门店数达307家，季度净增14家；同店GMV增长加速至中个位数 [7] 市场数据与估值 - 收盘价为37.32港元，市净率为3.91倍，港股流通市值约为420.43亿港元 [5] - 根据盈利预测表，2025-2027年预计营业总收入分别为213.05亿元、259.62亿元、309.63亿元，同比增长率分别为25.37%、21.85%、19.27% [1] - 2025-2027年预计归母净利润分别为22.62亿元、30.52亿元、40.14亿元 [1]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买进” [5] - 目标价为65港币，相较于2025年11月24日50港币的收盘价，潜在上涨空间为30% [2][3] 核心观点总结 - 公司已连续2个季度实现盈利，2025年1-3季度营业收入达437亿元，同比增长134%，归母净利润为1.83亿元，同比扭亏为盈 [6] - 2026年被视为公司的“产品大年”，计划推出多款新车，全年销量目标为100万辆，预计较2025年增长50-60% [6] - 公司坚持“全域自研”策略，核心零部件自研自造比例超过整车成本的70%，奠定了高性价比产品的基础并支持快速迭代 [6] - 公司近期被纳入恒生科技指数成分股，预计对短期股价产生积极影响 [6] - 基于销量快速提升和规模效应，公司盈利能力有望爆发式增长，预计2025/2026/2027年净利润分别为6.88/38.05/83.3亿元 [6] - 当前股价对应2026/2027年预测市盈率分别为16倍和7.3倍，估值具有吸引力 [6] 财务与运营表现 - **2025年第三季度业绩**：营业收入194.5亿元，同比增长97%，归母净利润1.5亿元，同比扭亏，环比下降8% [6] - **销量与交付**：2025年第三季度交付新车17.4万辆，同比增长102%，稳居国产新势力销量首位；2025年1-10月累计销售汽车46.58万辆，同比增长120.7%，预计全年销量超60万辆 [6] - **盈利能力改善**：2025年第三季度综合毛利率提升至14.5%，同比上升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点，主要得益于规模效应、产品结构优化和降本措施 [6] - **费用控制**：2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比下降0.69和0.19个百分点 [6] - **财务状况**：截至2025年第三季度末，公司在手资金为339.2亿元，当季经营活动产生现金流净额为48.8亿元 [6] 产品战略与未来展望 - **现有产品定位**：产品聚焦10-20万价格区间的高性价比走量市场，已确立差异化竞争优势 [6] - **2026年产品规划**：将推出豪华车D系列和小型车A系列各2款车型，将产品价格带延伸至20-30万级和10万以内 [6] - **新车型进展**：旗舰SUV零跑D19已于2025年10月发布，预计2026年上半年上市，定价区间25-30万元；A10于2025年11月广州车展亮相，定位10万以内市场，首搭激光雷达，CLTC续航500km，支持快充 [6] - **盈利预测**：报告预测公司每股收益将从2025年的0.51元增长至2027年的6.24元 [6][8]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩稳健增长，收入284亿元，同比增长8.2%，归母净利润86亿元，同比增长31.8% [1] - 经典游戏表现优秀，新游戏储备丰富，有望持续贡献业绩增量 [1][6] - 公司财务稳健，截至三季度末净现金达1532亿元，经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润有望达到351.0/384.9/425.3亿元 [6] 财务表现 - 25Q3实现收入284亿元，同比增加8.2%，毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3归母净利润86亿元，同比增长31.8%，Non-GAAP净利润95亿元，同比增长26.7% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为1129.82亿元/1215.68亿元/1300.78亿元，同比增长7%/8%/7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为350.99亿元/384.90亿元/425.27亿元，同比增长18%/10%/10% [2] - 盈利能力持续提升，预计毛利率将从2024年的62.5%升至2027年的67.5%，净利率从28.2%升至32.7% [9] 业务分析 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233亿元，同比增长11.8%，在线游戏收入占比提升至97.6% [6] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家达358万，连创四次新高 [6] - 新游戏《命运：群星》在海外及国内上线后登顶多地区iOS下载榜，《无限大》在东京电玩展引发热烈反响 [6] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》于11月全球上线，《遗忘之海》有望于2026年上线 [6] - 暴雪系列游戏陆续回归中国市场，《暗黑破坏神IV》国区将于12月12日上线 [6] - 有道业务25Q3收入16亿元，同比增长3.6%，AI技术商业化成果显著 [6] - 云音乐25Q3收入20亿元，同比减少1.8%，创新及其他业务收入14亿元，同比下滑18.9% [6] 运营与成本 - 25Q3营业成本102亿元，同比环比均有所增加，主要因人员成本、平台分成及版权成本上升 [6] - 25Q3营业费用102亿元，同比增长主要因游戏相关市场推广费用增加 [6] - 公司现金流状况良好，25Q3经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] 估值与市场表现 - 当前股价212.6港元，总市值6735亿港元 [3] - 预测2025-2027年每股收益分别为10.89元/11.94元/13.19元 [2] - 对应市盈率分别为17.2倍/15.7倍/14.2倍，估值具有吸引力 [2][9] - 过去12个月绝对涨幅达62%，显著超越市场基准 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司盈利能力稳步提升，25Q3经调整净利率为14% [1] - AI业务商业化进程加速，为未来增长提供增量空间 [2] - 主营业务保持稳健增长，核心商业收入同比增长19.2% [2] 2025年第三季度业绩摘要 - 单季度实现营业收入355.54亿元，同比增长14% [1] - 营业利润46.76亿元，同比增长76% [1] - 净利润44.88亿元，同比增长37% [1] - 经调整净利润49.86亿元，同比增长26% [1] - 平均日活跃用户4.16亿，同比增长2.1% [1] - 平均月活跃用户7.31亿，同比增长2.4% [1] - 每位日活跃用户平均线上营销服务收入48.3元，同比增长12% [1] - 总电商GMV为3850.44亿元，同比增长15% [1] AI业务商业化进展 - 可灵2.5 Turbo模型在2025年9月底推出，登顶全球文生视频和图生视频模型榜单第一名 [2] - 可灵AI在25Q3单季度收入超过3亿元 [2] - OneRec端到端生成式推荐大模型应用场景扩展至线上营销、电商商城等 [2] - 生成式强化学习出价模型G4RL实现广告投放预算与ROI双最优 [2] - OneRec等大模型技术在25Q3为公司国内线上营销收入带来4%–5%的提升 [2] 主营业务表现 - 线上营销服务25Q3单季度收入为201亿元，同比增长14% [2] - 直播服务25Q3单季度收入为96亿元，同比增长2.5% [2] 财务预测 - 预计2025年营业收入为1431.03亿元，同比增长12.8% [3][4] - 预计2026年营业收入为1574.36亿元，同比增长10.0% [3][4] - 预计2027年营业收入为1713.30亿元，同比增长8.8% [3][4] - 预计2025年归母净利润为177.20亿元，同比增长15.6% [4] - 预计2026年归母净利润为208.69亿元，同比增长17.8% [4] - 预计2027年归母净利润为236.16亿元，同比增长13.2% [4] 估值指标 - 2025年预测市盈率为15.2倍 [4] - 2026年预测市盈率为12.9倍 [4] - 2027年预测市盈率为11.4倍 [4] - 2025年预测市净率为3.4倍 [4] - 2026年预测市净率为2.7倍 [4] - 2027年预测市净率为2.2倍 [4]

投资评级 - 对百度集团-SW维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 看好百度集团AI业务商业化前景，认为其AI基建能力领先 [1] - 公司短期资产减值影响利润，预计2025年第三季度是利润率低点 [8] - 持续回购体现公司注重股东回报 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年营业总收入分别为1294.95亿元、1361.40亿元、1424.09亿元，同比变化分别为-2.73%、5.13%、4.60% [1] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为213.91亿元、188.40亿元、216.82亿元，同比变化分别为-9.97%、-11.93%、15.08% [1] - 预测2025年至2027年Non-GAAP净利润分别为194.30亿元、217.14亿元、247.42亿元，同比变化分别为-28.04%、11.76%、13.95% [1] - 预测2025年至2027年每股收益分别为7.78元、6.85元、7.88元 [1] - 基于Non-GAAP净利润，对应2025年至2027年市盈率分别为14.56倍、13.03倍、11.43倍 [1] AI业务表现与前景 - 2025年第三季度AI新业务收入达100亿元，同比增长超过50% [7] - AI云业务2025年第三季度营收达62亿元，同比增长21%，其中智能云基础设施收入42亿元，同比增长33%，AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [7] - 公司通过自研昆仑芯、百度天池超节点及百度百舸夯实AI基础设施能力 [7] - 2025年第三季度AI应用（包括百度文库、百度网盘及数字员工等）收入达26亿元，同比增长6%，百度文库及百度网盘合计月活跃用户已超过3亿人 [7] - AI原生营销服务（含智能体、数字人）2025年第三季度收入达28亿元，同比增长262%，占百度核心在线营销营收的18%（2024年同期为4%） [7] 智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑2025年第三季度提供全无人自动驾驶营运订单310万单，同比增长212%（第二季度为148%） [7] - 截至2025年11月，萝卜快跑累计服务订单超1700万单，10月周均订单超25万单 [7] - 业务加速全球化扩张，截至10月全球已覆盖22个城市，11月获得阿布扎比颁发的首批全无人商业化运营许可 [7] 市场与财务数据 - 报告基准日收盘价为111.80港元，一年最低/最高价分别为73.25港元/141.40港元 [5] - 市净率为1.06倍，港股流通市值约为2265.26亿港元 [5] - 2024年公司资产负债率为35.24% [6]

投资评级 - 报告将中通快递-W的投资评级上调至“买入” [1][4][6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入118.6亿元，同比增长11.1% [1] - 2025年第三季度毛利为29.6亿元，同比减少11.4% [1] - 2025年第三季度调整后净利润为25.1亿元，同比增长5.0% [1] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流为32亿元，同比基本持平 [1] - 2025年第三季度资本支出为11.9亿元 [1] 业务收入构成与增长动力 - 2025年第三季度快递业务收入110.2亿元，同比增长11.6%，增长由包裹量增长9.8%及单票价格增长1.7%带动 [1] - 由直销机构产生的直客业务收入增长141.2%，主要得益于电商退货包裹量的增加 [1] - 货运代理服务收入较2024年同期下降7.4% [1] - 物料销售收入（主要包括电子热敏纸面单销售收入）增长0.5% [1] 经营数据与市场份额 - 2025年第三季度公司快递量完成95.7亿件，同比增长9.8%，市场份额为19.4% [2] - 散件业务量增长势头依然强劲，同比增幅近50%，持续为利润带来积极贡献 [2] - 公司调整2025年全年包裹量指引，预计介于382亿至387亿件之间，同比增长12.3%至13.8% [2] - 截至2025年9月30日，公司揽件/派件网点数量为31000余个，直接网络合作伙伴数量约6000余个，自有干线车辆数量约10000辆，分拣中心间干线运输路线为3900余条，分拣中心数量为95个（其中91个由公司运营） [2] 单票收入与成本效益 - 2025年第三季度核心单票收入为1.22元，同比增加0.02元，其中增量补贴增加0.14元、单票重量下降影响0.02元，而KA客户单价提升0.18元抵销了影响 [3] - 2025年第三季度单票分拣与运输成本合计下降0.05元，主要得益于运输成本的效益提升 [3] - 管理费用结构保持稳定，占收入比重为5.3% [3] - 2025年第三季度单票调整后净利润0.26元，低于24年同期的0.27元，但较2025年第二季度的0.21元环比提升0.05元 [3] 行业趋势与价格展望 - 快递反内卷背景下，第一轮涨价已覆盖全国超90%区域，主要快递上市公司单票收入显著修复 [3] - 国庆节后第二轮涨价开启，行业旺季到来，涨价具备一定持续性，对快递价格形成支撑 [3] - 预计2025年第四季度电商快递有望持续实现盈利修复 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为96.2亿元、110.2亿元、120.8亿元 [4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为11.36元、13.13元、14.46元 [10] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为12.0倍、10.4倍和9.4倍 [4][10] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为478.81亿元、533.12亿元、578.72亿元，同比增长8.13%、11.34%、8.55% [10]

投资评级 - 报告对光大环境的投资评级为“优于大市”（维持）[1][2] 核心观点 - 公司H+A布局提速，拟发行不超过8亿股A股在深交所上市，此举有望带动公司估值持续修复[1][3] - 随着运营收入占比提升，公司自由现金流转正，分红能力和意愿增强，足以应对A股发行后维持股息支付率（DPS）所需的额外分红[4][16] - 垃圾焚烧行业进入成熟期，新增产能释放速度显著下降，公司由规模扩张转向存量精细化运营，是二级市场价值重估的契机[10][16] - 对比A股同业公司估值，光大环境H股当前市盈率显著偏低，考虑A/H溢价后，其H股仍具备估值修复空间[18][21][22] A股发行计划与影响 - 公司拟发行不超过8亿股人民币普通股（占发行后总股本11.52%），考虑超额配售后上限为9.2亿股[3] - 募集资金拟用于主营业务发展及补充营运资金[3] - 假设维持2024年派息政策（全年每股派发23港仙），发行A股后分红总额需较2024年提升11.3%至15.97亿港元；考虑超额配售则需提升14.9%至16.24亿港元[4][10] - 2025年上半年公司每股派息15港仙，派息率由2023年的35%提升至42%，派息绝对值同比增长7%至9.2亿港元[4] 行业发展趋势 - 截至2024年，全国生活垃圾焚烧处理能力为115.84万吨/日，占无害化处理总能力的76.08%，已超过填埋成为主流方式[10] - 2024年垃圾焚烧新开标项目数量仅20个，较2023年减少35个；2024年累计投资额约52.6亿元，较2023年的287.7亿元缩水约80%[10] - 行业处理单价平均值从2019年的69.7元/吨上升至2023-2024年的118-119元/吨[10][15] 公司财务状况与现金流 - 公司自由现金流（FCFF）在2024年转正，达到44.16亿港元，2025年上半年为21.95亿港元[16] - 自由现金流转正得益于过去几年高资本开支期（如2019年新增投资额293亿港元）结束，在手产能不断投运[16] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为35.32亿港元、37.15亿港元、38.87亿港元，同比增速分别为4.6%、5.2%、4.6%[22] 估值分析 - 截至2025年11月18日，光大环境H股的市盈率（PE TTM）为9.8倍[18] - 对比A股垃圾焚烧上市公司，其发行市盈率普遍在20倍以上（如中科环保33.22倍、军信股份22.91倍、永兴股份21.76倍），显示A股估值水平较高[18][19][21] - A+H环保公司存在溢价，例如绿色动力A/H溢价率为43.67%，创业环保A/H溢价率为64.06%[22] - 基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为8.7倍、8.3倍、7.9倍[22]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - Q3旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善，公司凭借优异执行力带来良好表现 [1][11] - 国内与出境自由行份额继续提升，海外Tripcom增势不减，国际平台收入增长预计40% [2][12] - 国际平台处于投资周期利润仍待释放，但利润率降幅环比逐季改善，国内效率优化继续凸显 [3][13] - 日本出境游短期波动预计总体影响可控，OTA平台不依赖单一目的地，存在替代效应 [3][13] - 看好公司国内主站优良护城河下利润率逐步优化，国际平台带动总收入维持15%以上增速，当前估值已回调至相对低位 [4][14] 财务业绩总结 - 2025年第三季度收入为1834亿元，同比增长155%，高于彭博预期的146% [1][11] - 2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为19156亿元，同比增长2212%，主要受益于出售Makemytrip带来的一次性收益 [1][11] - 2025年第三季度主业相关的经调整EBITDA为635亿元，同比增长117%，对应利润率为346%，同比下降12个百分点 [1][11] - 分业务看，住宿预订收入805亿元（+183%），交通票务收入631亿元（+116%），旅游度假收入161亿元（+31%），商旅管理收入76亿元（+152%），其他收入165亿元（+339%） [2][12] 区域运营表现 - 估算2025年第三季度国内收入同比增长约10%，其中国内酒店间夜量增速维持15%，高于行业约8%的增速，国内酒店份额继续提升 [2][12] - 估算出境收入增长约15%，其中机酒预定量恢复超140%，快于行业恢复度 [2][12] - 国际平台收入增长预计40%，其中Tripcom平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100% [2][12] 盈利能力与成本分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比下降07个百分点，销售费用率为225%，同比上升14个百分点，研发与管理费用同比增长107% [3][13] - 利润率降幅逐季改善，2025年第一至第三季度公司Non-GAAP OPM同比分别下降24/17/10个百分点 [3][13] 盈利预测与估值 - 调整2025年、维持2026-2027年预测，预计Non-GAAP净利润分别为318亿元/212亿元/245亿元（此前2025年为185亿元） [4][14] - 对应动态市盈率（PE）分别为11倍/16倍/14倍 [4][14] - 预计2025年至2027年营业收入分别为61864亿元（+161%）、71403亿元（+154%）、82241亿元（+152%） [5][10] - 预计2025年至2027年每股收益（元）分别为4567元、3042元、3527元 [5][10]