投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [11][13] 核心观点 - 农夫山泉作为中国软饮料行业领军企业，通过高品质、高价格产品推动饮料行业价格链"通胀"，实现上下游利益绑定 [4] - 公司已逐步走出2024年舆论影响，市占率逐步恢复，并有望顺势提高市场份额 [4][11][25] - 公司建立包装饮用水和饮料的双引擎发展战略，产品矩阵丰富，旗下多个单品畅销 [7][18] - 2017-2023年收入CAGR为16%，归母净利润CAGR为24%，2024年受舆论影响收入增速放缓至0.54%，净利润增速0.36% [7][32] - 预计2025/2026/2027年收入为498/557/612亿元，归母净利润为145/166/186亿元，对应EPS为1.29/1.47/1.65元，对应PE为33X/29X/26X [11][141] 产业布局 - 差异化布局天然水和无糖茶赛道，避开红海竞争 [8][76][77] - 上游全国化布局15个水源地，有效降低运输费用，单吨仓储物流成本优化 [8][64][65] - 深耕上游产业链，在云南投资茶叶产业、江西投资脐橙产业，绑定农户利益，提升原材料品质 [8][84] 产品营销 - 坚持品质路线，拒绝低价竞争，引领包装水进入"2元时代"，无糖茶定位5元价格带 [9][90] - 通过广告营销、事件营销、IP营销增强品牌力，"农夫山泉有点甜"等宣传标语深入人心 [9][92][96] - 东方树叶无糖茶系列2024年收入167.45亿元，同比增长32.3%，成为公司第二大单品 [45][77][81] 渠道管理 - 经历联营体模式、通路精耕模式，2014年转型专属经销商模式，以大商为主、二批商为辅 [10][103] - 通过NCP系统加强终端管理，直营客户收入占比持续提升，2019年达5.8% [110][114][115] - 保障经销商高利润，包装水渠道利润率高于竞品，提升经销商忠诚度 [10][119][122] 财务表现 - 2017-2024年销售费用率从27.9%下降至21.4%，管理费用率从4.9%下降至4.6% [35] - 毛利率从2017年56.1%提升至2024年58.1%，归母净利率从19.3%提升至28.3% [35] - 2024年产品收入结构：包装水37.2%、茶饮料39.0%、功能饮料11.5%、果汁饮料9.5%、其他2.8% [40][45] 市场地位 - 2023年包装水市场份额23.6%，位居行业第一 [70][71] - 无糖茶市占率领先，东方树叶在细分赛道排名第一 [77][83] - 茶饮料、功能饮料及果汁饮料市场份额均居中国市场前三 [18] 未来策略 - 2024年推出绿瓶纯净水抢夺市场份额，渠道利润率高达25%，618期间销售突破100万件 [124][129][130] - 2025年6月进入香港市场，由建华集团独家代理，引入多款核心产品 [136][138] - 东方树叶开启"一元换购"活动提升终端动销，持续通过产品创新保持竞争力 [137][141]

证券研究报告 医药生物 | 化学制药 港股|公司点评报告 hyzqdatemark 2025 年 08 月 26 日 证券分析师 刘闯 SAC：S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 联系人 市场表现： | 基本数据 | 2025 | 年 | | 日 | 月 | 25 | | 08 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（港元） | | | | 8.36 | | | | | | 一年内最高/最低（港 | | | 8.40/2.67 | | | | | | | 元） | | | | | | | | | | 总市值（百万港元） | | | | | | | 156,839.60 | | | 流通市值（百万港元） | | | | | | | 156,839.60 | | | 资产负债率（%） | | | | 38.88 | | | | | | 资料来源：聚源数据 | | | | | | | | | 中国生物制药(01177.HK) 投资评级： 买入（维持） ——创新业务加速，BD 出海在 ...

公司研究 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 26 日 [T事ab件le：_公Su司m发ma布ry2] 025 年中期业绩，实现营业收入 239.42 亿元，同比+0.83%， 股东应占溢利 57.89 亿元，同比+23.04%。 点评： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 [Table_ReportType] 点评报告 [T华ab润le_啤St酒ockAndRank] (0291.HK) 投资评级 买入 [T王ab雪le骄_Aut食ho品r]饮料行业分析师 执业编号：S1500525070002 联系电话：13734713119 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 金隅大厦 B 座 邮编：100031 证券研究报告 [Table_Title] 华润啤酒：啤酒成本改善明显，利润稳增长 上次评级 买入 邮 箱：wangxuejiao@cindasc.com 2025H1 啤酒销量恢复，吨酒收入稳提升。啤酒业务方面，2025H1 华 润啤酒实现收入 240.75 亿元，同比+6.69%；其中销量 648.7 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比增长4.3%至7.7亿元，略低于市场预期，但业绩稳步增长主要源于在管项目及面积的稳定增长、毛利率修复和住户增值服务持续增长 [6] - 分红比例提升至40%，较24H1增加5个百分点，每股派发中期股息10港仙，同比增长18% [6] - 公司在管面积达4.36亿平方米，同比增长1.2%，新增在管面积中第三方占比84%，住宅和非住宅分别占比41%和59% [6] - 物业管理服务收入同比增长8.3%至56.0亿元，毛利率提升0.1个百分点至15.5%，住户增值服务毛利率大幅提升5.0个百分点至35.2% [6] - 公司下调2025-2027年归母净利润预测至16.4亿元、17.7亿元和19.4亿元，现价对应2025年市盈率为10.7倍 [6] 财务数据及预测 - 2025E营业收入预计为151.50亿元，同比增长8.0%，2027E预计增至179.28亿元 [5] - 2025E归母净利润预计为16.35亿元，同比增长8.2%，2027E预计增至19.36亿元 [5] - 2025E每股收益预计为0.50元，2027E预计增至0.59元 [5] - 2025E净资产收益率预计为26.6%，2027E预计降至23.4% [5] - 2025E市盈率预计为10.7倍，2027E预计降至9.0倍 [5] 业务表现 - 2025H1物业管理服务收入占比78.9%，非住户增值服务和住户增值服务分别占比12.1%和8.6% [6] - 非住户增值服务收入同比下降5.9%，其中工程服务收入同比增长14.0%，但交付前服务、销项查验和顾问咨询收入分别下降19.0%、46.3%和76.2% [6] - 住户增值服务收入同比下降11.6%，但社区资产经营服务收入同比增长6.3%，居家生活服务及商业服务运营收入同比下降26.3% [6] - 新增外拓合约面积0.35亿平方米，同比下降14%，新增外拓合同额9.8亿元，同比下降5% [6] - 在管面积中关联方和第三方分别占比60.9%和39.1%，包干制和酬金制分别占比82.9%和17.1%，住宅和非住宅分别占比72.6%和27.4% [6]

| 医药 收盘价 | | 目标价 | | 潜在涨幅 | 2025 年 8 月 26 日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 港元 | 6.36 | 港元 | 8.80↑ | +38.3% | | | 德琪医药 (6996 HK) | | | | | | 交银国际研究 财务模型更新 CLDN18.2 ADC 数据再证同类最佳，TCE 平台价值远被低估，上调目标价 公司 CLDN18.2 ADC 最新数据进一步验证其优于潜在竞品的疗效和安全性特 征，我们上调其中长期销售预测、并继续对其 BD 出海前景持乐观态度。差异 化显著的二代 TCE 平台价值被显著低估，重磅产品/合作机会可期。我们持续 看好公司创新平台价值兑现和股价修复的机会，维持买入和重点推荐。 个股评级 买入 1 年股价表现 资料来源 : FactSet 8/24 12/24 4/25 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 6996 HK 恒生指数 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852) 3766 1834 诸葛乐懿 Glor ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司国际化布局持续推进 海外业务快速增长成为核心驱动力 国内业务保持稳健增长 [3][5] - 全球化战略成效显著 2025H1海外案例数达11.72万例 首次超越国内市场同期水平 [3] - 盈利能力显著改善 2025H1经调整净利润同比增长84.8%至1950万美元 海外亏损大幅收窄 [2][3] 业绩表现 - 2025H1实现收入1.614亿美元 同比增长33.1% [2] - 2025H1净利润1420万美元 同比增长583.6% [2] - 2025H1整体案例数22.58万例 同比增长47.7% [3] - 海外市场收入7100万美元 同比增长123% [3] - 国内市场收入8970万美元 同比微增 [3] 区域业务分析 - 海外案例数11.72万例 同比增长103.5% [3] - 国内案例数10.86万例 同比增长14% [3] - 海外分部经营亏损从1608万美元收窄至357万美元 [3] - 国内市场经调整利润1970万美元 [3] 未来发展战略 - 强化研发能力 继续创新隐形正畸解决方案 [4] - 增加IT、法务和运营团队投资 确保符合数据安全与隐私法规 [4] - 提升法务能力 加强知识产权合规与创新 [4] - 优化医学服务能力 [4] - 扩大产能规模 建立海外医学设计中心及生产基地 [4] - 拓展销售网络 提升品牌影响力 [4] - 继续开拓全球市场 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润12/19/24百万美元 同比增长1.85%/53.03%/27.37% [5] - 2025-2027年EPS分别为0.072/0.111/0.141美元 [5] - 现价对应PE为133/87/68倍 [5] - 预计2025-2027年营业收入338/411/494百万美元 同比增长25.76%/21.63%/20.10% [9] - 预计2025年营业收入3.38亿美元 2026年4.11亿美元 2027年4.94亿美元 [9]

投资评级与目标价 - 维持优于大市评级 目标价519.2港元 [2][3] - 基于经风险调整的DCF模型估值 WACC 10.0% 永续增长率3.5% [3][79] 核心观点与增长前景 - Sac-TMT有望成为Keytruda的黄金拍档 海外销售峰值预计达150-200亿美元 [5][8][14] - 与默沙东达成多项ADC合作 总交易对价超百亿美元 验证OptiDC™平台价值 [5][7] - 国内已商业化3款产品 1款NDA待批 10+款处早期临床 [5][7] - 预计2025年国内产品收入突破10亿元 已上市及NDA阶段产品峰值销售75-135亿元 [5][7] - 2025-27年营收预测分别为20.6/28.0/48.3亿元 同比增长6%/36%/73% [2][3][79] - 2025-27年净利润预测为-3.9/-1.3/8.8亿元 2027年实现扭亏为盈 [2][3][79] 产品管线与临床进展 - Sac-TMT为TROP2 ADC DAR达7.4 采用新型连接子和贝洛替康衍生物载荷 [13] - 海外启动14项III期注册临床 覆盖肺癌(5)、乳腺癌(4)、子宫内膜癌(2)、胃癌(1)、宫颈癌(1)、卵巢癌(1) [8][14][20] - 潜在覆盖患者20-30万人 未来新增III期适应症可覆盖6-10万患者 [8][14] - 2026年起海外III期数据密集读出 包括3L EGFRm NSCLC(Trofuse-004)和3L+ GEA(Trofuse-015) [5][20][23] - 国内Sac-TMT已获批2L TNBC和3L EGFRm NSCLC 2L EGFRm NSCLC和2L HR+ HER2- BC处NDA阶段 [17][18] 竞争格局与市场机会 - TROP2 ADC领域主要竞品包括Trodelvy(Gilead)、Dato-DXd(第一三共/AZ)、DB-1305(映恩生物) [14][15][16] - Sac-TMT在肺癌末线治疗显示优效 mPFS达11.5个月(2L+)和6.9个月(3L+) 优于竞品 [30][31] - 一线NSCLC联合治疗ORR达59.3% mPFS 15个月 PD-L1高表达亚组ORR 77.8% mPFS 17.8个月 [35][37] - TNBC后线治疗mPFS 6.7个月 vs 2.5个月(对照组) ORR 45.4% 优于Trodelvy和Dato-DXd [57][61] - 乳腺癌新辅助治疗探索Sac-TMT联合K药 针对Keynote-522 non-pCR人群进行强化辅助 [52][62][63] 技术平台与创新布局 - 依托OptiDC™平台开发多款差异化ADC 包括双抗ADC(SKB571)和核药(RDC) [75][76] - SKB410(Nectin-4 ADC)和SKB571(EGFR/c-MET ADC)已进入全球I/II期临床 [75][76] - TBM-001(SKB107)为骨靶向RDC 已完成30余例骨转移治疗 显示良好安全性 [77][78] - 布局CDH3 ADC(SKB445)、B7H3 ADC(SKB500)等早期资产 覆盖肿瘤和非肿瘤领域 [7][76]

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 小米集团（1810.HK）：汽车毛利率表 现持续强劲，看好公司长期价值成长 图表 1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 270,970 | 365,906 | 480,258 | 632,234 | 756,748 | | 同比增速 | (3%) | 35% | 31% | 32% | 20% | | 经调整净利润 | 19,273 | 27,235 | 41,555 | 57,939 | 71,496 | | 同比增速 | 126% | 41% | 53% | 39% | 23% | | 目标 P/E (x) | 90.2 | 63.7 | 41.7 | 29.9 | 24.3 | E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi ...

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 沛嘉医疗（9996.HK）：1H25 业绩稳健，瓣膜 产品逐渐往 AS+AR+TEER 多适应症发展 公司 1H25 瓣膜业务表现稳健，神经介入板块虽受集采后主动调价且 协议采购量尚未落地影响，板块收入同比增速有所放缓，但随着协议 采购量逐步落地，全年仍有望实现 20+%板块收入同比增长。我们预 计公司 3 款核心瓣膜在研产品有望于 2026 年内获批，并于 2027 年 起增厚公司收入。维持"买入"评级，上调目标价至 9.6 港元。 1H25 业绩整体表现稳健，神经介入板块增速受集采影响稍有放缓。 公司 1H25 收入人民币 3.5 亿元（+17% YoY；业绩预告区间：3.5 亿-3.6 亿元）；毛利率 70.1%（-2.6pcts YoY）；归母净亏损人民币 6,988 万元， 较去年同期亏损收窄 2%。分板块看： 核心在研产品商业化临近，公司瓣膜业务逐步由单纯的 AS 向 AS+AR+TEER 多适应症发展。公司目前在研管线较为丰富，其中最核 心的 3 款产品 TaurusTrio（AR TAVR）、TaurusNXT（第三代 AS TAVR） 和 GeminiO ...

投资评级 - 重申小鹏汽车"买入"评级 [2] - 上调XPEVUS目标价至274美元 潜在升幅15% [2] - 上调9868HK目标价至1069港元 潜在升幅16% [2] 核心观点 - 汽车毛利率持续改善 预期四季度实现盈亏平衡 [2] - 新车型包括MONA P7+ G6 G9 G7推动销量成长及毛利率改善 [8] - 海外渠道进入收获期 实现海外销量增长 [8] - 当前估值16x市销率 结合智驾表现及AI和机器人领域投入 估值具备吸引力 [8] - 三季度汽车销量指引中位数1155万辆 同比增长148% 环比增长12% [8] - 二季度汽车销售毛利率达到143% 带动整体毛利率优于预期 [8] - 三季度汽车销售毛利率维持良好水平 四季度进一步改善 [8] - 采用分部加总法估值 给予2025年汽车销售/服务及其他收入22x/50x市销率 [8] 财务表现与预测 - 2025E营业收入7678亿元 同比增长88% [3][8] - 2025E毛利率170% 2026E提升至177% 2027E达179% [3][8] - 2025E净利润亏损1949亿元 2026E扭亏为盈166亿元 2027E净利润4206亿元 [3][8] - 二季度营业收入1827亿元 同比增长125% 环比增长16% [11] - 二季度毛利润3167亿元 同比增长179% 环比增长29% [11] - 二季度毛利率173% 同比提升33个百分点 环比提升18个百分点 [11] - 二季度汽车销量103181辆 同比增长242% 环比增长10% [11] - 7月交付36717辆 同比增长229% 环比增长6% [13] 估值分析 - 分部加总估值：汽车销售70901亿元 市销率22x 服务及其他5879亿元 市销率50x [16] - 目标总估值185378亿元 对应目标市销率24x [16] - 历史市销率2022年以来均值17x [16] - 市场预期区间：XPEVUS 170-310美元 9868HK 730-1500港元 [5][6] 业绩预测调整 - 2025E营业收入新预测7678亿元 较前预测7442亿元上调3% [12] - 2025E毛利润新预测1303亿元 较前预测1252亿元上调4% [12] - 2025E净利润亏损新预测1949亿元 较前预测2303亿元收窄15% [12] - 2025E毛利率新预测170% 较前预测168%提升02个百分点 [12]