投资评级 - 维持买入评级 目标价9 42港元 [1][3][5] 核心观点 - 2025财年整体业绩超预期 应占经营利润(AOP)同比增长7%至44 66亿港元 高于预测的43 6亿港元 [1] - 股东应占溢利同比增长4%至21 62亿港元 经调整息税折旧摊销前利润同比上升1%至73 16亿港元 高于预测的69 6亿港元 [1] - 建议派发末期股息每股0 35港元 全年总股息达每股0 95港元 并建议每10股派1股红股以提升流动性 [1] - 预测2026-2027财年股息率或达8 4%/8 8% 当前估值便宜且股息回报吸引 [1] - 公司融资成本从2024财年4 7%下降至2025财年4 1% 有望进一步推动盈利 [1] 分部业绩表现 - 金融服务分部AOP同比增长29%至12 42亿港元 成为主要增长亮点 [1] - 周大福人寿合约服务边际余额同比增长13%至92亿港元 内含价值同比上升19%至253亿港元 [1] - 道路业务AOP同比下跌8%至14 39亿港元 主要受长距离车流量减少影响 [1] - 物流分部AOP增长3% 其中中铁国际集装箱运输有限公司(CUIRC)贡献23%强劲增长 [1] - 建筑业务合约订单额达585亿港元 政府相关合约占比上升至61%(2024财年:48%) [1] - 设施管理业务(不包括已剥离业务)AOP同比增长16%至1 28亿港元 港怡医院实现扭亏为盈 [1] 战略发展举措 - 收购科技驱动型经纪公司uSMART 43 93%股份及外部资产管理公司Blackhorn 65%股份 旨在打造全面财富管理生态系统 [1] - 启德体育园正式投入运营 其零售馆出租率已超90% [1] - 公司预期物流出租率将反弹 建筑业务有望受益于2025年施政报告关于加快北部都会区发展的建议 [1] 财务数据摘要 - 总收入同比下降8 1%至2,428 53亿港元 [2] - 保险业务收入同比增长18 2%至408 06亿港元 [2] - 归属公司股东利润同比增长3 7%至21 62亿港元 [2] - 调整后每股EBITDA为1 83港元 同比下降0 8% [2] - 核心股息派发率按每股收益计算达120 4% 同比提升4 3个百分点 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - i6价格与权益超预期 售价24.98万元 首销期价格降至23.98万元并赠送价值3.5万元权益(含1万元现金减免及2.5万元选装权益) [4][7] - i6作为首款单电机车型成本优势显著 同时提供双电机选装项 全系标配AD Max智驾版本 [7] - 产品竞争力突出 相比竞品小米YU7(25.35万元)和特斯拉Model Y(26.35万元) 在底盘配置(空气悬架) 娱乐配置(后排娱乐屏)及空间设计方面具备优势 [7][9] - 2025年L系列面临竞争压力 预计将通过改款升级提升产品力 包括全系搭载AD Max 大电池超快充 SKU精简等措施 [7] 财务预测 - 2025年营收预计1277.87亿元(同比-11.5%) 2026年1757.66亿元(同比+37.5%) 2027年2125.62亿元(同比+20.9%) [6] - 2025年净利润预计49.91亿元(同比-37.9%) 2026年94.97亿元(同比+90.3%) 2027年133.68亿元(同比+40.8%) [6][7] - 毛利率保持稳定 2025-2027年预计分别为20.3% 20.2% 20.3% [6] - 每股收益2025年2.33元 2026年4.44元 2027年6.24元 [6] 估值指标 - 当前股价100.1港元 对应2025年市盈率39.3倍 2026年20.6倍 2027年14.7倍 [1][6] - 市净率2025年2.6倍 2026年2.3倍 2027年2.0倍 [6] - 总市值1959.37亿港元 总股本21.41亿股 [1] 产品战略 - i6成功打开20-30万元家用纯电市场新空间 强调家用属性与内部空间优势 [7] - L系列作为销量主力亟待改款 预计2026年通过产品换新重回增长轨道 [7] - 公司基础能力处于行业头部梯队 纯电领域成长性值得期待 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司通过新工厂智能制造升级和工艺改进推动成本结构优化 2025H1毛利率提升至51.99%（同比增加3个百分点）[7] - 门店优化策略采取"关小店开大店"模式提升消费体验 同时加速拓展线上渠道与国际市场 [8] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润持续增长 预计同比增速分别为10.56%/13.11%/14.65% [9][12] 财务表现 - 2025H1总营收10.15亿元（同比减少4%）归母净利润0.75亿元（同比增长30%）[6] - 2025H1销售费用率同比下降2个百分点至32.87% 管理费用率同比上升1个百分点至6.56%[7] - 预测2025-2027年EPS分别为0.37/0.42/0.48元 对应PE分别为19/17/15倍[9][12] 业务发展 - 纯燕窝产品2025H1营收8.97亿元（同比减少3%） 燕窝+及+燕窝产品营收1.11亿元（同比减少11%）[8] - 线上渠道以抖音和小红书为核心增长引擎 海外门店已拓展至美国纽约和新加坡[8] - 通过定制燕窝粥等产品布局KA渠道 成功入驻Ole、天虹、华润万家等商超系统[8] 盈利预测数据 - 预计2025-2027年营业收入分别为20.36/21.31/22.65亿元[12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.73/1.95/2.24亿元[12] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年21.43%提升至2027年23.51%[12]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2][10] 核心观点 - 公司面临消费疲软压力 2025H1营收同比下滑22%至43.76亿元 归母净亏损3.42亿元[6] - 门店网络优化成效初显 加盟店数量从6011家减少至4375家 集中资源于盈利能力强门店[8] - 通过产品结构优化和促销活动提升客流 毛利率有望稳步修复[7][8] - 预测2025-2027年EPS分别为-0.21/0.03/0.19元 对应PE为-8/57/9倍[9][10] 财务表现 - 2025H1毛利率同比下降6个百分点至4.93% 主要受消费疲弱和促销影响[7] - 销售费用率同比增1个百分点至5.88% 管理费用率同比增2个百分点至4.94%[7] - 水果及其他食品销售营收43.08亿元（同比减21%） 其中加盟门店营收30.77亿元（同比减23%）[8] - 直销渠道营收7亿元（同比减2%） 受海外出口限制影响[8] 业务战略 - 推进劣势门店优化 鼓励加盟商搬迁高租金门店至低租金位置[8] - 深化"高质量与高性价比水果专家与领导者"战略[8] - 通过"好果报恩"等促销活动回馈客户 提升客流和购买频次[8] - 持续优化产品结构 精细化管控客流品和高毛利产品[8] 盈利预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为82.22/84.83/89.88亿元[12] - 预测2025-2027年净利润分别为-3.23/0.45/2.90亿元[12] - 预计EBIT Margin将从2025年的-2.85%改善至2027年的4.70%[12] - 净资产收益率预计从2025年的-13.54%恢复至2027年的10.66%[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心财务表现 - 2025H1营业收入98.43亿元 同比增长11.66% [1] - 2025H1归母净利润0.78亿元 同比增长258.01% [1] - 2025H1扣非归母净利润0.78亿元 同比增长1602.64% [1] - 经营活动现金流2.57亿元 现金及现金等价物35.51亿元 [1] 平台业务表现 - 平台业务收入4.36亿元 同比略微下降 [2] - 平台月均SKU数量约400万个 [2] - 中药饮片SKU数量12.5万个 同比增长22.5% [2] 自营业务表现 - 自营业务收入93.89亿元 同比增长12.5% [3] - 自营月均SKU数量48万个 较期初增长5.8万个 [3] - 半日达同城订单占比提升至70% [3] - 退货率下降至0.4% [3] 自有品牌业务突破 - 厂牌首推业务交易规模10.8亿元 同比增长115.6% [4] - 自有品牌交易规模8.52亿元 同比增长473.4% [4] - 大单品乐药师藿香正气口服液在基层医疗终端取得突破 [4] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预测由1.56亿元上调至1.79亿元 [5] - 2026年归母净利润预测由3.73亿元上调至4.03亿元 [5] - 2027年归母净利润预测由6.02亿元上调至6.50亿元 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 目标价未披露 当前股价30.44港元[3][6][15] 核心观点 - 公司作为椰子水行业龙头 原料采购与品牌认知构筑双重壁垒 在高速增长赛道中占据领先地位[3][13][15] - 中国椰子水市场2019-2025年CAGR达55% 预计未来将保持20-30%快速增长[2][15] - 公司采用轻资产运营模式 上游通过第三方采购加工 下游依赖经销商渠道 运营效率较高[3][13][15] 产业链分析 - 全球椰子产量高度集中 印尼/菲律宾/印度三国占比超70% 泰国/越南仅占全球产量2%/3%但品质更优[1][20] - 泰国香水椰产地极度集中 正宗产区仅叻丕府和龙仔厝府 年产量约25万吨 占泰国产量26%[1][46] - 中国椰子进口依赖度持续提升 2023年进口量120万吨占全球60% 其中泰国进口占比50%[47] 市场前景 - 健康化趋势驱动椰子水需求 其天然电解质属性契合运动补水和日常消费场景[2][63] - 美国市场人均消费量为中国11倍 Vita Coco通过品牌运作保持40-50%市场份额[2][80][96] - 2025年全球椰子水市场规模预计57亿美元 北美/大中华地区分别占比29%/24%[72] 公司竞争优势 - 原料采购优势：主要供应商General Beverage从2家采集商和33位居民处采购 2025年计划将采购集中度从100%降至70%以下[3][13][148] - 品牌认知优势：通过"泰国原装进口"定位和明星代言建立差异化认知 2024年主品牌IF市占率34%[3][57][68] - 产品矩阵完善：除椰子水外推出荔枝汁/蜜桃汁等新品 2025H1其他饮料收入增长57%[120][152] 财务表现与预测 - 2024年营收157.6百万美元(+80.3%) 归母净利润33.3百万美元(+98.9%)[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为40/55/69百万美元 对应PE 26/19/15倍[3][4] - 2025H1毛利率33.7%(同比-4.7pcts) 主要受泰铢升值影响 预计全年毛利率回升至35%[13][140] 增长驱动因素 - 行业标准出台有望优化竞争环境 强化龙头品牌优势[14][57] - 新兴品牌Innococo定位运动补水场景 2024年贡献6%市场份额[57][68] - 国际市场拓展加速 2025H1中国香港及其他市场收入分别增长60%/54%[120]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 石药集团2025年上半年业绩承压，收入132.73亿元同比减少18.5%，净利润25.48亿元同比减少15.6%，主要受集采全面执行影响 [1] - 成药业务收入102.48亿元同比下滑24.4%，扣除授权收入后产品销售收入同比下滑32.3%，其中神经系统下滑28.3%、抗肿瘤下滑60.8%、抗感染下滑28.2%、心血管下滑29.3% [2] - 创新药管线进展积极，2025-2027年多款创新药将申报上市，包括SYS6010、KN026、多西他赛(白蛋白结合型)、JSKN003、JMT101、TG103等 [2] - 授权收入成为重要增长动力，2024年至今落地6项BD合作，包括Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC等项目，2025年7月SYH2086授权首付款1.2亿美元尚未确认 [2] 研发管线进展 - EGFR ADC SYS6010获美国FDA三项快速通道资格(FTD)和中国NMPA突破性疗法认定(BTD)，已启动EGFR突变III期临床 [3] - HER2双抗KN026(安尼妥单抗)新药上市申请获NMPA受理，用于HER2阳性胃/胃食管结合部腺癌，基于关键II/III期临床试验(KC-WISE)显示显著疗效提升 [4] - 2025年多项临床数据将公布：10月ESMO大会披露KN026胃癌III期、希美替尼实体瘤I期等数据；12月ESMO Asia披露JMT101联合多西他赛白蛋白II/III期数据；12月SABCS披露西罗莫司(白蛋白结合型)乳腺癌数据 [5] 财务预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为283.98亿元、301.45亿元、322.42亿元 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为55.21亿元、59.40亿元、64.57亿元 [6]

投资评级 - 维持优于大市评级 [2][4][18] 核心观点 - 阿里巴巴定位为全栈人工智能服务商 加大AI基础设施建设投入 计划到2032年将全球数据中心能耗规模较2022年提升10倍 [1][3][6] - AI行业投资总额已超4000亿美元 未来5年全球AI累计投入将超过4万亿美元 [5] - 阿里云具备全栈AI技术能力 覆盖芯片 服务器 网络等基础设施 模型能力领先 [3][6][13] - 公司提出两大战略判断：大模型是下一代操作系统（选择开源路线） 超级AI云是下一代计算机 [3][5] - 加速出海计划 在巴西 法国和荷兰开设首批数据中心 并扩大在墨西哥 日本等五个国家的业务 [3] 模型能力 - 发布7款模型 其中Qwen3-Max性能位列全球第三 超越GPT-5-Chat [9][11] - Qwen3-Next架构采用混合注意力机制和高稀疏度MoE结构 训练成本较密集模型Qwen3-32B降低超90% 长文本推理吞吐量提升10倍以上 [11] - Qwen3-VL支持256K token上下文长度 可扩展至100万token 能理解2小时视频 [11] - Qwen3-Omni在36项音频基准测试中获32项开源SOTA和22项总体SOTA 超越Gemini-2.5-Pro和GPT-4o [12] - 通义万相Wan2.5支持10秒1080P视频生成 实现音画同步 [16] - 语音大模型通义百聆包含Fun-ASR和Fun-CosyVoice 提供上百种预制音色 [16] 基础设施 - 自研磐久128超节点AI服务器 单柜支持128个AI计算芯片 推理性能提升50% [13] - 新一代高性能网络HPN 8.0 存储带宽800Gbps GPU互联带宽6.4Tbps 支持10万卡GPU集群 [13] - 分布式存储CPFS单客户端吞吐提升至40GB/s 对象存储OSS向量数据库成本降95% [14] - 与英伟达合作Physical AI 缩短具身智能和辅助驾驶应用开发周期 [14] 开发者生态与Agent - 百炼平台模型日均调用量增长15倍 已有超20万开发者开发80多万个Agent [17] - 发布Agent开发框架ModelStudio-ADK和低代码平台ModelStudio-ADP [17] - 升级无影AgentBay 推出个人计算产品无影Agentic Computer [17] 财务预测 - 上调2026-2028财年收入预测至10661/11888/13014亿元 调整幅度+0%/1%/1% [4][18] - 上调经调整净利润预测至1267/1672/1960亿元 此前为1266/1670/1938亿元 [4][18] - 预计云收入增速提升 全栈自研和海外业务占比提高有望改善利润率 [4][18]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标PE为9倍 假设75%分红比例下FY2026股息率达8% [3][10][12] 核心观点 - 江南布衣作为中国设计师品牌龙头企业 强设计力 粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河 [3][7][8] - 公司通过设计驱动 粉丝经济与多品牌布局构建三道护城河 实现优于同业中高端女装的韧性增长 [8][10] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润为9.2/9.6/9.9亿元 对应PE保持9倍 [3][10] - 当前估值9.9倍PE低于行业平均12.6倍 存在认知差造成的估值洼地 [7][14] 公司定位与市场地位 - 国内设计师品牌龙头 2016年上市时在设计师品牌和女装设计师品牌赛道份额均排名第一 [6][26] - 2016年在国内设计师品牌市场份额达9.6% 女装设计师品牌份额达10.4% [26][31] - FY2014-FY2025收入CAGR为13% 归母净利润CAGR为18% [26][33] - FY2025收入55.5亿元 归母净利润8.9亿元 分别同比增长6%和5% [26] 品牌矩阵与产品策略 - 多品牌布局覆盖中高端客群 价格带中枢500-2000元 [30] - 成熟品牌JNBY FY2025营收占比54% 成长品牌占比39% 新兴品牌逐步起量 [30][38] - 品牌矩阵涵盖女装 男装 童装 运动 家居及可持续生活品类 客群重叠度较低 [30][36] - 设计风格坚持简约 自然 宽松廓形 不对称剪裁与自然可再生材质 [32][96] 设计力护城河 - 设计团队由创始人李琳领衔 坚持设计先行策略 设计师高自由度创作 [86][87] - 研发设计费用率业内靠前 人均薪酬高于同业 核心设计团队平均任期超行业平均水平 [30][92][93] - 设立面料企划部门 "布尽其用"项目挖掘差异化面料 可持续原材料采购占比从FY2022的6.3%提升至FY2025的30% [100][103] - 产品设计风格顺应当前简约 舒适时尚趋势 与时代共振锚定增长韧性 [96][109] 粉丝经济护城河 - 打造全域零售模式 整合实体门店 腾讯生态私域与三方平台公域 [117] - FY2025会员数740万人 活跃会员56万人 会员零售贡献占比超80% [128][131][132] - 年消费5000元以上的高净值会员33万人 人均年消费额1.47万元 线下零售贡献超六成 [128][133][135] - 推出"BOX+不止盒子"订阅服务 复购频次为纯线下用户的3.5倍 [122][123] 多品牌运营能力 - 多品牌均来自内部培养 副线品牌速写 FY2025营收7.2亿元 jnby by JNBY营收8.3亿元 LESS营收6.2亿元 [36][38] - 多品牌培育过程中利润率维持稳健 周转效率未受显著影响 [52][53] - 品牌品类覆盖相比同业更为多元 品牌互补形成业绩抗风险能力 [8][36] 高ROE驱动因素 - ROE近三年维持35%以上 大幅领先同业 [7][16][51] - 高周转率：全国库存共享分配系统提升存货周转效率 先付款后发货模式使资金回笼速度领先行业 [9][57][58] - 高净利率：设计师品牌溢价带来中等偏上毛利率 经销占比达49%控制开店支出 [9][64][65] - 高权益乘数：产业链上下游占款能力强 经营性负债构成高资产负债率 有息负债率维持0% [9][70][71] 财务预测与估值 - 预计FY2026-FY2028归母净利润9.2/9.6/9.9亿元 对应PE 9/9/9倍 [3][10] - 当前股价18.3港元 对应PE_ttm 9.9倍 低于行业平均12.6倍 [12][14][51] - 高分红政策 分红比例常年维持70%以上 [7][68]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][5] 核心财务表现 - 2025H1营收30.96亿元，同比增长22.2% [1] - 2025H1净利润1.10亿元，同比增长66.9%；剔除股份支付影响后净利润1.41亿元，同比增长114% [1] - 毛利率13.56%，同比提升1.65个百分点；净利率3.56%，同比提升0.97个百分点 [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.88%/1.83%/3.37%/-0.01%，同比分别变化-0.07/-0.24/-0.26/-0.5个百分点 [4] 分产品收入表现 - 电动自行车收入19.97亿元（占比64.5%），同比增长29.2% [2] - 电动踏板车收入3.54亿元（占比11.4%），同比增长2.6% [2] - 电池收入5.97亿元（占比19.3%），同比增长16.5% [2] - 电动两轮车部件收入1.07亿元（占比3.5%），同比增长2.8% [2] 业务发展举措 - 推出超20款新车型包括K50、MS95及Moda50D等领先产品 [2] - 线下零售门店超14000家 [2] - 推出高端电助力自行车品牌LYVA，瞄准万元级别市场，已落地首家自营门店 [4] - 构建换电+租赁+售后改装生态：换电网络通过战略投资扩大；租赁服务与美团等平台合作；售后改装市场需求空间约400万辆 [4] 行业前景与增长动力 - 全球电助力自行车市场预计从2024年350亿美元增长至2030年620亿美元，CAGR接近10% [4] - 以旧换新及新国标政策推动电动自行车需求扩张 [2][5] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为60.63/69.16/76.42亿元，同比增长19.54%/14.06%/10.50% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.51/1.92/2.17亿元，同比增长29.35%/27.11%/13.29% [5][6] - 对应EPS分别为0.35/0.45/0.51元 [5][6] - 对应2025年9月24日收盘价PE分别为29/22/20倍 [5] 估值指标 - 总市值4167.33百万港元 [4] - 52周最高/最低股价11.20/5.85港元 [4] - 52周最高/最低PE 27.98/14.34倍 [4] - 52周最高/最低PB 2.65/1.40倍 [4] - 52周涨幅73.68% [4]