报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司化学与实业收入稳健增长，盈利能力持续提升，2025年第四季度业绩表现尤为突出 [1][5] - 公司“两商”战略转型稳步推进，受益于化学工程快速增长以及实业新材料持续放量，未来业绩有望持续增长 [5] - 公司境外业务实现较好增长，新签合同额保持增长态势，为未来收入提供支撑 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业总收入1,901亿元，同比增长1.9%；归母净利润64.36亿元，同比增长13.2%；扣非归母净利润61亿元，同比增长10% [5] - **季度业绩**：2025年第四季度营业总收入538亿元，同比增长4%；归母净利润22亿元，同比增长19%；扣非归母净利润21亿元，同比增长27% [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为10.7%，同比提升0.6个百分点；归母净利率为3.4%，同比提升0.3个百分点 [5] - **分业务收入**：2025年工程/实业/现代服务业收入分别为1,781亿元/98亿元/22亿元，同比分别增长2%/11%/-11% [5] - **分区域收入**：2025年境内外收入分别为1,351亿元/550亿元，同比分别为-3%/+19% [5] - **新签合同**：2025年公司新签合同额为4,037亿元，同比增长10%；其中化学工程新签合同额3,291亿元，同比增长19% [5] 业务与战略分析 - **工程业务**：收入延续稳健增长态势，反映公司充足的在手订单及较好的推进节奏 [5] - **实业与新材料**：天辰、华陆公司等实业项目陆续落地，实业及新材料业务收入稳步增长，支撑公司“两商”战略转型稳步推进 [5] - **境外业务**：境外收入实现较好增长，新签合同额1,245亿元，同比增长10% [5] - **盈利能力改善**：分业务看，2025年工程/实业/现代服务业务毛利率分别为10.8%/8.7%/39.7%，同比分别提升0.6/1.2/2.2个百分点 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1,948.08亿元/1,997.02亿元/2,048.27亿元，同比分别增长2.5%/2.5%/2.6% [5][6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为69.99亿元/75.40亿元/81.47亿元，同比分别增长8.7%/7.7%/8.0% [5][6] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为1.15元/1.23元/1.33元 [5][6] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年市盈率分别为8倍/7倍/7倍，市净率分别为0.8倍/0.7倍/0.6倍 [5][6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为11.0%/11.1%/11.3%，归母净利率分别为3.6%/3.8%/4.0% [6] - **回报率预测**：预计2026-2028年净资产收益率分别为9.60%/9.54%/9.51% [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国平安“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司整体经营稳健，核心主业高质量发展态势延续，寿险新业务价值持续高增，财险业绩基本稳健，投资端股票高OCI占比夯实业绩基石 [8] 2025年整体业绩表现 - 2025年集团实现归母营运利润1,344.15亿元，同比增长10.3%，其中第四季度单季同比增长35.3% [2] - 2025年集团实现归母净利润1,347.78亿元，同比增长6.5%，但第四季度单季同比下降74.1% [2] - 2025年全年现金股利为每股2.70元，同比增长5.9%，共计488.91亿元，占归母营运利润的36.4%，对应3月26日A/H收盘价股息率分别为4.8%/5.2% [2] - 归母营运利润增长主要来源于寿险及健康险、财产险、资产管理及金融赋能业务的良好表现，分别同比+2.9%、+13.2%、亏损收窄68.2%、扭亏，部分被银行业务同比-4.2%的下滑所抵消 [3] - 2025年第四季度营运利润与归母净利润的差异主要受短期投资波动同比减少94.8亿元及一次性重大项目及其他收益同比减少8.32亿元影响 [3] 人身险业务分析 - 2025年寿险及健康险业务实现归母营运利润997.52亿元，同比增长2.9%，主要系投资服务业绩同比大幅增长55.5% [4] - 2025年寿险及健康险新业务价值达368.97亿元，同比大幅增长29.3% [2][4] - 新业务价值增长主要源于价值率大幅提升，2025年新业务价值率同比提升4.9个百分点至23.4%，而用来计算新业务价值的首年保费同比仅增长2.5% [4] - 代理人渠道新业务价值同比增长10.4%，其中新业务价值率同比提升6.4个百分点至30.8%，但用来计算新业务价值的首年保费同比下降12.5% [4] - 银保渠道新业务价值同比大幅增长138.0%，其中新业务价值率同比提升4.4个百分点至24.5%，用来计算新业务价值的首年保费同比大幅增长95.1%，对平安寿险新业务价值的贡献占比同比提升11.6个百分点至25.5% [4] - 截至2025年末，个人寿险销售代理人数量为35.1万人，同比下降3.3%，但人均新业务价值同比增长17.2% [4] 财产险业务分析 - 2025年财险业务实现归母营运利润169.23亿元，同比增长13.2% [5] - 平安产险实现保险服务收入3,389.12亿元，同比增长3.3%，其中车险收入2,284.95亿元同比增长3.8%，非车险收入1,104.17亿元同比增长2.1% [5] - 平安产险整体综合成本率为96.8%，同比优化1.5个百分点，其中费用率/赔付率分别同比优化0.9/0.6个百分点至26.4%/70.4% [2][5] - 车险业务综合成本率同比优化2.3个百分点至95.8%，主要得益于“报行合一”改革深化及费用精细化管理 [5] - 非车险业务中，保证保险业务扭亏为盈，但意外伤害及健康保险综合成本率同比上升3.6个百分点至99.4% [5] 投资业务分析 - 截至2025年末，公司保险资金投资组合规模超6.49万亿元，较年初增长13.2% [6] - 资产配置结构变化：投向债券的资金比例同比下降6.7个百分点至55.0%，投向股票的资金比例同比上升7.2个百分点至14.8%，不动产投资余额比例同比下降0.4个百分点至3.1% [7] - 在股票投资中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占43%，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产占57% [7] - 2025年，公司保险资金投资组合综合投资收益同比增长21.7%，对应综合投资收益率为6.3%，同比提升0.5个百分点 [7] - 2025年净投资收益同比增长7.3%，对应净投资收益率为3.7%，同比下降0.1个百分点 [7] - 2025年总投资收益同比增长13.5% [7] - 近10年，公司保险资金实现平均净投资收益率4.8%，平均综合投资收益率4.9%，超过内含价值长期投资回报假设 [7] 盈利预测与估值 - 报告维持2026-2027年保险服务收入预测为6,075亿元/6,351亿元，新增2028年预测6,536亿元 [8] - 报告维持2026-2027年归母净利润预测为1,471亿元/1,606亿元，新增2028年预测1,697亿元 [8] - 考虑到总股本减少，调整2026-2027年每股收益预测为8.12元/8.87元，新增2028年预测9.37元 [8] - 以2026年3月27日收盘价56.95元计算，对应的市盈率估值分别为0.62/0.57/0.53元 [8] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年每股内含价值分别为91.60元、100.35元、107.15元 [10]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为10.00元，合理价值为13.47元，对应约34.7%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩预测 - **核心观点**：公司全球化进展顺利，有望受益于超级入口之争，AI应用已落地并有望打开中长期成长天花板 [1][8][17] - **2025年业绩回顾**：营收27.9亿元，同比下降5.3%，归母净利润为-1.66亿元，亏损同比收窄 [8][12] - 营收下降主要系公司主动收缩低毛利的第三方硬件配套业务所致，酒店及零售业务收入维持增长 [8][12] - 亏损收窄主要因酒店业务板块亏损较上年明显收窄，且零售业务利润有所增长 [8][12] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营收分别为30.63亿元、34.28亿元、39.10亿元，同比增长9.8%、11.9%、14.1% [2][8][21] - 预计归母净利润将于2026年扭亏为盈，达到1.17亿元，2027-2028年分别为2.54亿元、4.00亿元，同比增长116.4%和57.4% [2][8][21] - 预计综合毛利率将从2025年的36.2%提升至2028年的45.5% [19][31] 业务分项总结 - **酒店信息管理系统业务**：公司核心业务，全球化进展顺利 [8][18] - 2025年收入112.4亿元，同比增长5% [21] - 预计2026-2028年增速分别为20%、22%、24%，毛利率将提升至52% [18][21] - 云产品SEP、Infrasys Cloud、石基企业平台等持续大批量上线 [8][15] - **零售信息管理系统业务**：中国零售业信息系统领导者，收入维持增长 [8][12][20] - 2025年收入58.9亿元，同比增长10% [21] - 预计2026-2028年增速保持10%，毛利率稳定在53% [20][21] - **第三方硬件及其他销售**：低毛利业务，公司主动收缩 [8][12][20] - 2025年收入39.5亿元，同比下降37% [21] - 预计2026-2028年每年收缩15%，毛利率维持在4% [20][21] - **自主智能商用设备及其他业务**：预计保持平稳或温和增长 [20][21] 全球化与云化进展 - **全球化进程超预期**：公司已成为全球高端酒店市场的重要参与者 [8][16] - 与万豪集团签约，使其在全球Top 5高星级酒店集团中独占两系，树立了行业标杆 [8][16] - 与全球最大旅游业科技公司Amadeus签约，有助于全球化推广 [8][16] - 新一代云PMS产品Daylight PMS已在全球35个国家的878家酒店上线，其中洲际酒店集团超过500家 [16] - **云化转型顺利**：SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）同比增长20%，达到约6.3亿元 [8][15] - 云化转型的顺利使公司有望在超级Agent入口竞争中提升份额和地位 [8][17] 人工智能（AI）应用 - **AI已实现应用并产生收入**：目前AI已应用于酒店系统 [8][17] - 利用AI帮助酒店营销，并按产生订单的GMC一定比例收费，已产生少量收入 [17] - 在PMS、POS产品中植入AI，可进行辅助预测 [8][17] - **推出AI智能体解决方案**：公司已推出针对酒旅行业的智能运营解决方案AI智能体eGenius，由六大垂直AI引擎组成“营销决策大脑网络” [17] 财务与运营数据摘要 - **现金流与合同负债**：经营性现金流存在季节性波动，2025年第四季度净额达3.2亿元，同比增长374% [12] - 2025年合同负债为5.4亿元，较2024年（5.7亿元）小幅下降3%，但趋势平稳 [12] - **海外业务占比提升**：2025年全年海外业务收入占总收入比重达到25%，上半年为18%，国际化成为核心成长驱动 [17] - **关键财务比率预测**： - 销售费用率预计从2025年的9.7%降至2028年的7.8% [19] - 研发费用率预计从2025年的8.7%降至2028年的7.5% [19] - 管理费用率预计从2025年的22.3%降至2028年的18.5% [19] - 预计净资产收益率（ROE）将从2026年的1.7%提升至2028年的5.2% [2][31] 估值与投资建议 - **估值方法**：鉴于公司处于投入期，利润表现可能滞后，采用PS估值法更为合适 [23] - **可比公司**：选取金山办公（2026年预期PS为13.0倍）和中望软件（2026年预期PS为6.3倍）作为可比公司 [23][24] - **目标价推导**：给予公司2026年12倍PS估值，得出每股合理价值约为13.47元 [8][23]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司作为头部金融信息服务商，充分受益于市场交投活跃，业绩弹性较大，监管暂停新增客户对其影响有限 [1] - 公司完成收购方德证券拓展海外业务，推出新产品挖掘客户价值，拓展小额产品线和AI终端产品线，推进业务收入多元化，加大科技创新投入 [1] - 看好产品生态完善下，客户的留存与增长 [1] 财务与业绩表现 - 2025年公司营业收入及归母净利润分别为34.3、9.2亿元，同比+49%/+238% [1] - 2025年订单金额39.6亿元，同比+13% [1] - 2025年互联网金融软件销售及服务收入31.9亿元，同比+38%，占总收入93% [2] - 2025年AI终端产品收入2.4亿元，占总收入7% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.6、10.4、12.2亿元，同比+4%/+8%/+17% [1] - 预计2026-2028年EPS分别为2.1、2.2、2.6元，当前股价对应PE分别为13.3、12.4、10.5倍 [1] - 2025年毛利率为82.2%，净利率为26.9%，ROE为40.3% [4] - 2025年末合同负债15.3亿元，同比+3%，为2026上半年收入提供支撑 [2] 客户与运营数据 - 2025年公司总付费用户数量28.9万，同比+59% [2] - 2025年公司直播场次同比+36%，日均总UV超10万，同比+23% [2] - APP月活同比增长超40%，30日留存率超50% [2] - 2025年学习机净销量超7.5万台 [3] - 截至2025年末，公司投顾持牌人数、证券从业人数分别为576、2628名，同比+68%、+54% [2] - 2025年全年VIP产品退款率22.9%，同比+1.1个百分点，但较2025年上半年下降1.7个百分点 [2] 产品与业务发展 - 公司搭建立体化产品体系及精细运营融媒体流量池，APP平台化转型加速，整合行情、直播、资讯等功能，构建一站式证券服务生态 [2] - 产品矩阵持续丰富，股道领航、超级投资家持续迭代，同时针对存量客户推出专属产品“价值狙击” [2] - 新推出决策大师中额产品，分层盘活存量客户 [2] - 新推出星级服务，联合多家券商跑通开户交易链路，为个人投资者提供量化策略、指标工具、投教和在线服务多维服务，打造“工具、服务、交易”生态闭环 [2] - 小额产品线九爻股推出了80余款轻量化产品 [2] - 公司构建以APP为核心平台，联动PC端、小程序和AI股票机打造业务生态 [2] 成本与费用 - 2025年公司营业成本/销售/研发/管理费用分别为6.1/14.1/3.6/4.8亿元，同比+48%/+33%/+12%/+2% [3] - 2025年营业成本/销售/研发/管理费用率为18%/41%/10%/14%，销售/研发/管理费用率较2024年分别下降5、3、6个百分点 [3] - 2025年互联网投流费用10.2亿元，同比+51% [3]

报告投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [2][22] 核心观点 - 公司是功率半导体陶瓷封装领域的国家级专精特新“小巨人”，主导/参与制定行业标准，具备较高的行业话语权 [2][5] - 公司凭借技术优势、产品质量及产能保障能力，深度绑定英飞凌、中车时代等国内外优质领军客户，行业认证周期长、替换成本高，客户粘性极强 [2][5][18] - 公司形成“陶瓷管壳为核心基本盘，散热基板为快速成长曲线”的双产品矩阵，下游新能源等领域需求爆发，当前散热基板产能紧缺，募投项目将有效突破瓶颈 [6][10] - 公司营收净利高速增长，2025年实现营收6亿元，近3年CAGR为+36.82%；实现归母净利润8807.79万元，近3年CAGR为+26.47% [2][7] - 公司首发估值较低，发行PE(TTM)为13.73倍，显著低于可比上市公司PE（TTM）中值62.1倍，具备较高弹性 [2][23] 公司基本面与产品 - 公司专注于陶瓷管壳、封装散热基板的研发、制造与销售，产品主要应用于晶闸管、IGBT、IGCT等功率半导体器件 [2][5] - 公司掌握高密度等静压、陶瓷金属化、高温共烧等核心工艺，产品通过车规级、高端工业级认证，是国内少数能与海外企业竞争的陶瓷封装企业 [2][5] - 截至2025年12月31日，公司拥有发明专利9项，实用新型专利44项 [2][6][18] - 2025年公司主营构成：按产品，封装散热基板占比51.37%，陶瓷管壳及配件占比48.63%；按区域，境内销售占比73.64%，境外销售占比26.36% [8] - 公司2025年毛利率为25.8%，净利率为14.68% [2][7] 发行方案 - 发行采用直接定价方式，发行价格28元/股，初始发行规模1080万股，占发行后总股本的25% [2][11] - 预计募资3.02亿元，发行后公司总市值12.1亿元 [2] - 网上顶格申购需冻结资金1360.8万元，门槛较高 [2][11] - 发行后预计可流通比例为23.19%，老股占可流通股本比例仅为2.99% [11][12] - 战略配售引入5名战投，包括投资公司、产业资本、公司持股平台及券商 [2][11] 行业情况 - 功率半导体是实现电能转换与控制的“电力电子装置的心脏”，2024年全球市场规模约522亿美元，2020-2024年CAGR约5.5% [2][15] - 陶瓷封装凭借高导热、高绝缘等综合性能优势，成为中高压、大功率器件的首选封装形式，在特高压、新能源车、光伏风电等高端场景应用比例持续提升 [2][15] - 下游特高压、新能源发电、工业控制、新能源汽车、轨道交通等领域需求旺盛，为行业提供良好支撑 [2][14][16] - 以智算中心为代表的新型场景成为重要增量，全球智算中心新增装机2023-2028年CAGR预计达40.4%，中国智能算力规模2025-2028年CAGR预计为38.9%，将带动大功率半导体器件需求增长 [17] 竞争优势 - 技术研发优势：公司拥有经验丰富的研发团队，掌握压接式封装结构设计、高效高精度冷锻等核心工艺，与华中科技大学等科研院所长期合作 [18] - 品牌与客户资源优势：公司与中车时代、英飞凌、日立能源、斯达半导、宏微科技等国内外半导体行业领军企业建立了稳定合作关系，产品质量获高度认可 [5][18] 募投项目与增长动力 - 募投项目“功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目”总投资2.33亿元，建设期24个月，达产后将新增平底型散热基板1200万片、针齿型散热基板600万片，有效突破当前产能瓶颈 [10][11] - 募投项目还包括新建研发中心，重点布局车规级陶瓷封装、高功率密度散热基板等前沿产品研发，以巩固技术优势 [10] 财务与可比公司 - 2024年公司实现收入4.57亿元，同比增长42.65%；实现归母净利润7390.15万元，同比增长34.20%；综合毛利率27.01% [12][21] - 与可比公司（黄山谷捷、国力电子）相比，公司2024年收入规模中等，毛利率27.01%处于行业中上游水平，收入增长率及净利润增长率领先 [21] - 公司发行PE(TTM)为13.73倍，显著低于可比公司黄山谷捷（51倍）和国力电子（73倍）的估值水平 [2][23]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：泡泡玛特2025年业绩表现亮眼，公司持续深化IP运营能力，并坚定全球化拓展步伐，有望凭借其全链路的IP运营能力持续扩大影响力，打开第二增长极[5][7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%[7] - 2025年实现归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%[7] - 2025年实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%[7] - 2025年毛利润达267.6亿元，同比增长207.4%，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点[7] 全球化拓展与渠道布局 - 分地区收入：中国市场收入208.5亿元，同比增长134.6%；亚太（除中国）市场收入80.1亿元，同比增长157.6%；美洲市场收入68.1亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区收入14.5亿元，同比增长506.3%[7] - 截至2025年底，在全球20个国家运营630家门店，全年净增109家；运营2637台机器人商店，全年净增165台[7] - 门店区域分布：中国区域445家，中国以外的亚太市场85家，美洲市场64家，欧洲市场36家[7] - 2025年在德国、丹麦、加拿大及菲律宾开设了首家线下门店[7] IP运营成果 - 2025年共有17个艺术家IP收入超过1亿元[7] - 主要IP收入：THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.395亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.971亿元，DIMOO收入27.767亿元，星星人收入20.556亿元，HIRONO收入17.352亿元[7] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026E/2027E/2028E分别为468.90亿元/562.89亿元/672.70亿元，同比增长率分别为26.32%/20.05%/19.51%[6] - 归母净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为160.04亿元/194.72亿元/235.75亿元，同比增长率分别为25.27%/21.67%/21.07%[6] - 每股收益预测：预计2026E/2027E/2028E分别为11.93元/14.52元/17.58元[6] - 净资产收益率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为41.8%/33.7%/29.0%[6] - 市盈率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为12.45倍/10.23倍/8.45倍[6] 财务预测摘要 - 毛利率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为70.8%/70.9%/71.0%[9] - 净利率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为34.1%/34.6%/35.0%[9] - 资产负债率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为22.39%/18.08%/15.33%[9] - 每股净资产预测：预计2026E/2027E/2028E分别为28.55元/43.07元/60.65元[9] - 营运能力指标预测：2026E应收账款周转天数8.0天，存货周转天数161.9天，应付账款周转天数55.9天[9] 公司基本数据 - 收盘价：168.30港元（截至2026年3月25日）[3] - 一年内最高/最低价：339.80港元/118.80港元[3] - 总市值：225,697.56百万港元[3] - 资产负债率：29.43%[3]

报告投资评级 - 强烈推荐（维持） [1] 核心观点 - 兴业银行2025年盈利温和修复，营收增速回正，归母净利润同比增长0.3% [5][8] - 息差降幅收窄，成本端红利支撑息差企稳，全年净息差为1.71% [8] - 资产质量整体稳健，但需关注对公房地产和零售贷款等重点领域的资产质量波动 [9] - “商行+投行”打造差异化经营，公司提出加速打造科技金融、绿色银行、财富银行、投资银行“四张名片” [9] - 股息价值优异，2025年分红预案对应静态股息率5.65%，现金分红占归母净利润比率小幅提升至29.12% [5][9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入2127亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润775亿元，同比增长0.3% [5] - **营收结构**：净利息收入同比增长0.4%；非息收入同比下降0.2%，其中手续费收入同比增长7.4%，表现亮眼 [8] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为792.4亿元、825.2亿元、860.7亿元，对应增速分别为2.3%、4.1%、4.3% [7][9] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年ROE分别为9.4%、9.2%、9.0%；EPS分别为3.74元、3.90元、4.07元 [7] 资产负债与息差分析 - **规模增长**：截至2025年末，总资产同比增长5.6%至11.09万亿元；贷款总额同比增长3.7%至5.95万亿元；存款总额同比增长7.2%至5.93万亿元 [5][8] - **贷款结构**：贷款增长偏向对公，公司贷款同比增长7.3%，个人贷款同比增长0.1% [8] - **存款结构**：活期存款同比下降1.9%，定期存款同比增长11.8% [8] - **息差分析**：2025年净息差为1.71%，较前三季度（1.72%）略有下降；计息负债平均成本率同比回落43个基点至1.74%，其中存款利率同比回落33个基点至1.65% [8] 资产质量与拨备 - **整体质量**：2025年末不良贷款率环比持平于1.08%；测算全年不良贷款生成率为1.12%，较上半年（1.25%）下降 [9] - **重点领域风险**：对公房地产融资不良率较半年末上升3个基点至1.93%；零售贷款不良率较半年末上升16个基点至1.38%，其中信用卡不良率上行至3.34% [9] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率和拨贷比分别为228%和2.47%，风险抵补能力保持稳定 [9] 业务发展与战略 - **中收表现**：手续费收入同比增长7.4%，其中托管业务同比增长18%，支付结算业务同比增长6%，受益于居民财富管理需求回暖 [8] - **战略方向**：围绕“商行+投行”布局，以轻资本、轻资产、高效率为方向推动业务转型，重点打造科技金融、绿色银行、财富银行、投资银行“四张名片” [9] 估值与股息 - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PB分别为0.46倍、0.43倍、0.40倍 [7][9] - **股息回报**：2025年分红预案为每10股派发股利10.66元，现金分红占归母净利润比率为29.12%，对应静态股息率为5.65% [5][9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点与业绩摘要 - 2025年业绩表现亮眼，实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润达58.9亿元，同比增长32.7% [7] - 公司深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位平价茶饮价格带 [7] - 看好其国内及海外市场渠道扩张，预计公司份额将持续提升 [7] 财务数据与预测 - 基本数据：截至2026年3月25日，收盘价322.00港元，总市值122,237.25百万港元，资产负债率19.57% [3] - 2025年毛利率为31.1%，较2024年下降1.3个百分点，其中商品和设备销售毛利率29.9%（降1.3pct），加盟和相关服务毛利率82.6%（升2.2pct） [7] - 盈利预测：预计2026E-2028E营业收入分别为390.43亿元、439.74亿元、485.34亿元，同比增长16.3%、12.6%、10.4% [6] - 盈利预测：预计2026E-2028E归母净利润分别为64.80亿元、76.72亿元、86.55亿元，同比增长10.1%、18.4%、12.8% [6] - 估值：当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [7] - 2025年ROE为24.1%，预测2026E-2028E ROE分别为20.9%、19.9%、18.3% [6] 业务运营与门店网络 - 截至2025年底，公司在全球拥有59,823家门店，其中中国内地55,356家，中国内地以外4,467家 [7] - 2025年持续深耕东南亚市场，并对印尼和越南存量门店进行运营调改及优化 [7] - “蜜雪冰城”品牌先后进入哈萨克斯坦、美国市场；“幸运咖”品牌在马来西亚、泰国开出首批门店 [7] - 2025年收入构成：商品和设备销售收入达327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入达7.9亿元，同比增长28.0% [7] 经营质量与数字化建设 - 在中国市场，通过增强智慧门店解决方案、提升线上渠道运营能力、夯实食品安全培训等举措提升门店经营质量 [7] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超13,000家“蜜雪冰城”门店，以提升运营效率、产品标准化和优化消费者体验 [7] - 公司构建了覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节的全方位数字化基础设施 [7] - 通过专属应用程序及微信、支付宝小程序与消费者直接互动，积累消费者洞察以支持产品创新和运营决策 [7]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 公司AI战略成效逐步显现，全栈全场景AI业务成为核心驱动力，实现翻倍以上增长，但盈利短期受战略转型、人员优化及业务结构调整等因素扰动 [1][2] - 展望未来，公司将持续深化AI战略布局，加快AI相关软硬件业务落地与扩张，以打开中长期营收增长空间 [4] 2025年度业绩表现 - **收入**：实现总收入170.27亿元人民币，同比增长0.5%；其中服务性收入为166.86亿元人民币，同比增长2.3% [1] - **净利润**：受一次性离职补偿及商誉减值亏损影响，净利润同比下降36.7%至3.24亿元人民币，归母净利润同比下降37.3%至3.21亿元人民币 [1] - **经调整盈利**：剔除特殊事项影响后，经调整税前净利润为6.82亿元人民币，同比增长0.2%，经调整税前利润率为4.0%，与上年持平 [1] AI战略与业务进展 - **战略方向**：坚定推进“一体两翼”AI战略，以AI为核心，Physical AI和Digital AI为翼，聚焦AI鸿蒙与AI智能业务操作系统两大核心增长引擎 [2] - **AI业务收入**：2025年全栈全场景AI产品及服务业务营收达20.0亿元人民币，同比大幅增长109.2% [2] - **AI鸿蒙业务 (Physical AI)**： - 深度参与鸿蒙城市规模化落地，在西安、深圳、北京等核心城市打造智慧城市建设新范式 [2] - 联合深开鸿发布全国首款面向开发者的开源鸿蒙学习平台（开鸿Bot系列产品）及全国首个基于开源鸿蒙的机器人操作系统（M-RobotsOS） [2] - 在OpenHarmony社区主仓代码贡献量超670万行，位列除华为外的生态厂商第一 [2] - **AI原生企业智能操作系统 (Digital AI)**：历时5年投入，成功发布以AI为核心设计原则的allmeta企业智能业务操作系统，通过“数据底座、认知中枢、执行网络”三层产品体系构建可行动的业务本体 [2] 基石业务转型升级 - **内部管理提效**：全面拥抱AI Coding与智能开发工具，推动人力结构向AI人才转型，通过技术提效驱动成本优化与人均产出跃升，使基石业务从人力密集型向AI赋能的高毛利业务转变 [3] - **海外市场拓展**： - 在中国香港，为启德体育园提供智慧场馆综合解决方案，并承接中国香港警署CDIP项目 [3] - 在沙特，与3F科技合资成立JAT公司，服务于沙特新未来城NEOM的数字基础设施建设 [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利润为34.69亿元人民币，同比下降7.3%；毛利率为20.4%，同比下降1.7个百分点，主要受战略转型期业务结构调整、人员优化带来的一次性成本增加，以及为争取核心大客户、布局重点业务所产生的阶段性投入影响 [4] - **费用管控**： - 销售费用率为5.1%，同比下降0.1个百分点 [4] - 行政费用率为6.4%，同比下降0.8个百分点 [4] - 公司依托自研招聘与运营类Agent等AI工具提升运营效率 [4] - **研发投入**：研发费用率为6.1%，同比上升0.8个百分点，公司保持战略定力，持续加大AI技术与产品投入 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到核心大客户降价压力仍存以及公司将持续投入AI研发，报告下调2026-2027年净利润预测至6.3亿及7.2亿元人民币（此前预测为7.5亿及8.7亿元人民币），并新增2028年净利润预测为8.1亿元人民币 [4] - **预测数据**： - **营业收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为173.68亿、178.89亿、187.83亿元人民币，同比增速分别为2.0%、3.0%、5.0% [6] - **净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为6.27亿、7.21亿、8.15亿元人民币，同比增速分别为95.0%、15.0%、13.0% [6] - **每股收益 (EPS)**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.23元、0.26元、0.30元人民币 [6] - **市盈率 (P/E)**：基于当前股价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率分别为13倍、12倍、10倍 [6] 市场与财务数据 - **股价与市值**：当前股价为3.46港元，总市值为94.53亿港元，总股本为27.32亿股 [7] - **股价表现**：近1个月、3个月、1年的绝对收益率分别为-17.2%、-31.6%、-37.0% [9] - **一年股价区间**：过去一年最低/最高价分别为3.42港元和6.99港元 [7]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为小菜园通过主动“以价换量”策略促进增长，并计划在2026年底冲刺约1000家门店 [1][7] - 尽管2025年同店销售额同比下降9.4%，但公司通过成本结构优化实现了盈利能力的逆势提升，归母净利润同比增长23.2%至7.2亿元 [4][5][6] - 公司定位“老百姓家庭厨房”，符合当前追求质价比的消费趋势，供应链和运营效率持续提升以支撑扩张 [7][8] 财务表现与运营数据 - **2025年业绩**：实现营业收入53.5亿元，同比增长2.6%；归母净利润7.2亿元，同比增长23.2% [4] - **下半年业绩**：2025年下半年营业收入26.3亿元，同比微降1.2%；归母净利润3.3亿元，同比增长11.4% [4] - **业务结构**：堂食业务收入32.61亿元，同比增长2.2%；外卖业务收入20.65亿元，同比增长3.0% [5] - **门店扩张**：截至2025年底，在营门店达807家，同比净增140家，其中一线城市137家（+31家），新一线城市229家（+40家），二线城市98家（+17家），三线及以下城市343家（+52家） [5] - **运营指标**：2025年整体翻台率持平于3.0次/天；同店销售额同比下降9.4%；堂食客单价从2024年的59.2元下降至56.1元，系主动下调核心单品售价 [5] - **成本优化**：原材料及消耗品成本占收入比重为29.6%，同比下降2.3个百分点；员工成本占收入比重为25.7%，同比下降1.6个百分点 [6] - **盈利能力**：2025年归母净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [6] - **股东回报**：董事会建议派发2025年末期股息每股人民币0.2125元，全年合计派息率达69.8%；2026年承诺实施两次分红，分红比例不低于50% [6] 发展战略与未来展望 - **门店目标**：计划到2026年底将“小菜园”品牌门店数量扩张至约1000家 [1][7] - **市场拓展**：优势地区深化下沉至县城，重点深耕山东、河南、江西等新市场，同步开拓山西空白市场，并以中国香港作为出海首站 [7] - **供应链建设**：位于安徽的马鞍山中央工厂项目预计于2026年上半年投产，将覆盖采购、生产、仓储、物流、品控各环节 [7] - **物流网络**：目前已布局16家前置仓，单仓负责50-60家门店，未来规划全国布局50-60家前置仓 [7] - **运营升级**：2025年下半年实施品质外卖战略，确保高峰期外卖占比控制在30%以内；2025年末推出88会员体系，截至2026年3月15日会员数突破41万，复购率超40% [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到主动降价让利幅度较大，下调2026-2027年归母净利润预测至6.22亿元和7.31亿元（前次预测分别为9.22亿元和11.32亿元），并引入2028年预测为8.25亿元 [8] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为0.53元、0.62元、0.70元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、9倍 [8] - **财务预测表**：预测2026-2028年营业收入分别为55.66亿元、64.14亿元、71.52亿元，增长率分别为4.1%、15.2%、11.5% [9]