投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 公司2025年9月原煤产量实现同比增长6.06%，但商品煤销量同比下滑4.92% [8] - 2025年前三季度原煤产量同比微增0.19%，商品煤销量同比下滑1.10% [8] - 2025年第四季度有望受益于煤价上涨，实现量价齐增 [1] - 尽管2025年上半年营收和净利润同比分别下降20.31%和39.44%，但第二季度归母净利润环比第一季度增长5.1% [8] - 公司维持高分红政策，2022至2024年报分红率分别为60.17%、60%和50.07% [8] - 基于煤价中枢下行假设，将2025年煤价预测从703元/吨下调至544元/吨，相应下调2025-2026年盈利预测 [8] - 公司当前估值相较焦煤行业可比公司（25年平均PE 22倍）存在约22%的折价，具备投资吸引力 [8] 运营数据分析 - 2025年第三季度单季原煤产量1392万吨，同比下降5.95%；商品煤销量1240万吨，同比下降8.28% [8] - 2025年上半年煤炭产量2863万吨，同比增长3.47%；煤炭销量2525万吨，同比增长2.85% [8] - 2025年上半年煤炭平均售价为516.2元/吨，同比下跌24.43%；单位成本317.9元/吨，同比下降14.41% [8] - 2025年第二季度单季煤炭售价为492.72元/吨，同比下跌27.25%；但毛利率同比提升4.81个百分点至50.84% [8] 财务数据与预测 - 预测公司2025年营业总收入为311.94亿元，同比下降13.0%；归母净利润为26.50亿元，同比增长8.2% [2] - 预测2026年营业总收入为322.46亿元，同比增长3.4%；归母净利润为28.71亿元，同比增长8.3% [2] - 预测2027年归母净利润为30.28亿元，同比增长5.5%；每股收益分别为0.89元、0.96元和1.01元 [2] - 预测毛利率将稳步提升，从2025年的37.6%升至2027年的38.5%；ROE从2025年的5.5%升至2027年的6.0% [2] - 对应预测市盈率分别为18倍、17倍和16倍 [2] 市场与估值数据 - 当前股价为15.93元，一年内股价波动区间为10.31元至16.23元 [3] - 当前市净率为1.0倍，股息率（按最近一年分红计算）为2.57% [3] - 公司流通A股市值为476.53亿元，总股本与流通A股均为29.91亿股 [3] - 截至2025年6月30日，每股净资产为15.53元，资产负债率为39.40% [3]

投资评级 - 报告对华能国际的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管公司火电业务在2025年第三季度面临上网电量和电价同比下降的压力，但煤炭成本显著回落将有效缓解量价压力，预计三季度火电业绩表现延续改善 [2] - 虽然新能源业务因资源偏弱和电价下行面临压力，但得益于煤电成本的显著改善，预计将带动公司三季度实现优异的业绩表现 [2][13] - 基于最新经营数据，报告调整了盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.84元、0.91元和0.98元，对应PE分别为8.85倍、8.13倍和7.53倍，维持“买入”评级 [13] 经营数据分析 - **电量表现**：2025年第三季度，公司中国境内各运行电厂完成上网电量1257.68亿千瓦时，同比下降3.67% [6]；2025年前三季度累计完成上网电量3314.51亿千瓦时，同比下降2.87% [6] - **分电源电量**：三季度煤机上网电量999.95亿千瓦时，同比降低7.16%；燃机上网电量87.76亿千瓦时，同比降低0.30% [13]；风电上网电量81.88亿千瓦时，同比增长2.99%，但增速环比降低11.33个百分点；光伏上网电量82.67亿千瓦时，同比增长45.41%，增速环比微降2.65个百分点 [13] - **电价表现**：2025年前三季度公司平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时（即0.479元/千瓦时），同比下降3.54% [6]；测算得三季度单季上网电价为0.468元/千瓦时，同比降低0.024元/千瓦时 [13] - **成本端**：三季度秦港Q5500大卡煤价中枢为672.46元/吨，同比降低175.63元/吨 [13]；考虑电厂约20天的库存周期，燃料成本降幅环比或有所扩大 [2][13] 业务发展情况 - **新能源装机**：2025年前三季度，公司新增风电装机220.53万千瓦，新增光伏装机462.68万千瓦 [13]；预计截至2025年9月末，风电和光伏装机将分别达到2031.43万千瓦和2446.28万千瓦 [13] - **境外业务**：三季度公司全资拥有的新加坡大士能源有限公司发电量市场占有率为17.81%，同比下降0.79个百分点 [13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归属于母公司所有者的净利润分别为131.55亿元、143.22亿元和154.60亿元 [17]；对应每股收益（EPS）分别为0.84元、0.91元和0.98元 [13][17] - **估值指标**：对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为8.85倍、8.13倍和7.53倍 [13]；市净率（PB）预计分别为1.72倍、1.48倍和1.29倍 [17] - **盈利能力**：预计净利率将从2024年的4.1%提升至2025年的5.5%、2026年的6.0%和2027年的6.4% [17]；净资产收益率（ROE）预计将从2024年的7.4%提升至2025年的8.9%、2026年的9.0%和2027年的9.1% [17]

投资评级与目标 - 报告对蒙牛乳业维持“优于大市”评级 [1] - 当前股价为14.43港元，目标价为27.60港元，隐含约91%的上涨空间 [2] - 目标价基于2026年20倍市盈率估值 [6] 核心观点与行业展望 - 乳制品行业景气度仍处低位，但底部信号已现，生鲜乳价格已连续四个月稳定在3.02-3.04元/公斤区间 [3] - 随着上游牧业供给持续去化，预计原奶价格上升的拐点将在2026年第一季度出现 [3][5] - 行业有望走出低谷，低价竞争态势将趋于缓解，龙头公司将更注重优化产品结构和提升盈利质量 [5] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年公司液态奶业务收入为321.9亿元，同比下滑11.2%，占公司总营收的77.4% [4] - 渠道调研显示，第三季度液态奶经销商进货数据出现高单位数下降，其中常温奶的销量和均价同比依然下滑 [4] - 低温奶（如巴氏鲜奶）表现相对稳健，但业务占比较小 [4] - 预计公司2025年归母净利润将大幅反弹至40.31亿元，同比增长3757.4%，主要因2024年低基数（净利润仅1.05亿元）[2][6] - 预计2026-2027年归母净利润将分别增长22.9%和8.0%，达到49.53亿元和53.47亿元 [2][6] 盈利预测与投资逻辑 - 下调2025-2027年营收预测至825.45亿元、858.14亿元和899.04亿元（前值分别为914.4亿元、958.2亿元和1013.0亿元）[6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.03元、1.27元和1.37元（前值预测分别为1.38元、1.48元和1.64元）[6] - 投资逻辑在于公司经历2024-2025连续两年营收下滑后，有望在行业复苏中重拾增长，盈利弹性显著 [5] - 奶价温和上涨和竞争环境转好将有助于公司液态奶业务重拾增长和运营利润率持续扩张，同时牧业损失及大包粉减值的影响将显著减少 [5]

投资评级 - 报告对民士达的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025年前三季度扣非业绩同比增长38%，销售毛利率提升至40%以上，经营活动现金流显著改善 [2][3] - 公司创新研发能力突出，产品打破国际垄断，下游应用需求广阔，受益于新能源汽车、风力发电、光伏发电、算力、国产大飞机等多个领域的增长 [4] - 基于强劲的业绩增长和广阔的市场前景，维持对公司2025至2027年的盈利预测 [4] 2025年三季报业绩总结 - 2025年Q1-3实现营业收入3.43亿元，同比增长21.77%；归母净利润0.91亿元，同比增长28.88%；扣非归母净利润0.87亿元，同比增长38.16% [2] - 2025年Q3单季度实现营业收入1.06亿元，同比增长9.92%，环比下降13.52%；归母净利润0.28亿元，同比增长6.44%，环比下降13.34% [2] - 2025年Q1-3销售毛利率为40.37%，同比提升2.84个百分点；销售净利率为26.16%，同比提升2.43个百分点 [2] 费用与现金流状况 - 2025年Q1-3期间费用率有所提升，销售/管理/财务费用率分别为3.14%/2.82%/-0.96%，同比变动+0.31/-0.25/+0.50个百分点 [3] - 经营活动产生的现金流量净额为6362万元，同比大幅增长255.32%，主要因销售收款增加及应收票据托收回款增加 [3] - 投资活动产生的现金流量净额为-9889万元，同比增长166.59%，主要因购买银行结构性存款及工程采购付款增加 [3] 公司竞争优势与市场地位 - 公司自2009年成立以来深耕芳纶纸领域，产品打破美国杜邦公司的全球垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家 [4] - 产品涵盖间位芳纶纸、对位芳纶纸两大系列，主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材领域，是国内芳纶纸行业的龙头企业和规模最大的制造企业 [4] - 客户资源优质，市场认可度高，主要直接或终端客户包括中航集团、中国中车、瑞士ABB、德国西门子、法国施耐德、松下电器等国内外知名企业 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为5.34亿元、6.75亿元、8.43亿元，同比增长率分别为30.96%、26.41%、24.79% [1] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为1.34亿元、1.71亿元、2.16亿元，同比增长率分别为33.28%、27.69%、26.05% [1] - 对应最新股价的预测市盈率分别为45倍、35倍、28倍 [1][4] - 预测公司2025年至2027年销售毛利率分别为38.72%、38.97%、39.43%；归母净利率分别为25.08%、25.33%、25.59% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对翰森制药持积极看法，看好其里程碑收入常态化和对外授权机会 [2] - 报告看好公司核心产品阿美替尼在国内市场的持续放量 [2] 重大对外授权交易 - 翰森制药与罗氏就HS-20110（CDH17 ADC）签署许可协议，总对价超过15亿美元 [1] - 根据协议，翰森制药将获得8000万美元首付款，以及最高达14.5亿美元的开发、注册审批和商业化里程碑付款，外加产品销售分成 [1] - HS-20110是一款潜在同类首创产品，由CDH17抗体与拓扑异构酶抑制剂通过共价键连接而成，目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [1] 财务业绩与指引 - 公司2025年上半年里程碑收入大幅超出预期，管理层已将全年收入指引上调至中高双位数增长 [6] - 预计2025年创新药品收入将突破100亿元人民币，创新药收入占比有望超过80% [6] - 2025年里程碑收入加首付款收入合计有望超过22亿元人民币 [6] 核心产品表现与前景 - 核心产品阿美替尼已有4项适应症获批，预计2025年销售额将超过60亿元人民币，单药峰值销售额有望达到80亿元人民币 [7] - 阿美替尼联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的适应症有望在2025年下半年获批 [7] - 在研管线中，阿美替尼联合c-Met TKI、EGFR/c-Met双抗/ADC等疗法有望持续巩固公司在肺癌市场的领先地位 [7] 早期管线与未来潜力 - 早期研发管线中的多个创新分子具备对外授权潜力，例如EGFR/cMET ADC和CDH6 ADC [6]

投资评级 - 报告对361度（01361 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司25Q3流水表现稳健，超品店开店进展快于预期，户外品牌ONEWAY焕新亮相，未来增长可期 [7] - 公司产品矩阵持续迭代升级，并通过NBA球星中国行等活动提升品牌影响力 [7] - 盈利预测显示公司未来几年将保持稳健增长，当前估值较低 [1][7] 经营数据总结 - 25Q3主品牌线下流水同比增长约10%，童装线下流水同比增长约10%，电商流水同比增长约20% [7] - 25Q3折扣水平接近7折，相对平稳 [7] - 24Q4库销比为4.5-5倍，保持平稳 [7] 渠道拓展总结 - 超品店开设进展快于预期，截至25Q3数量达93家（大装80家以上，童装13家），较Q2新增44家 [7] - 公司预计25Q4将进一步新开20家大装超品店 [7] - 25Q3线上渠道新增美团闪送和美团团购业务，提供30分钟极速送达服务 [7] 产品与品牌总结 - 25Q3产品迭代包括“雨屏9代”跑鞋、“飞燃4.5”马拉松竞速跑鞋、“DVD4”篮球鞋、“狂飙2PRO”跑鞋，以及户外新品系列“轻野”、女子健身系列“新肌PRO”和“新动”等 [7] - 品牌方面，25Q3携手NBA球星约基奇和阿隆戈登举办中国行活动，与球迷互动，巩固专业形象并带动销售 [7] 户外品牌ONEWAY总结 - 2025年国庆假期，ONEWAY品牌在中国市场新增6家门店，位于郑州、济南、西安、北京、大庆、拉萨 [7] - 新门店面积100-120平方米，SKU约120个，涵盖NUUKSIO、SISU及LUXE三条产品线，覆盖专业滑雪、专业户外及都市泛户外风格 [7] 财务预测总结 - 预测公司2025年营业总收入为11,377.15百万元，同比增长12.94%；2026年为12,653.17百万元，同比增长11.22%；2027年为13,990.17百万元，同比增长10.57% [1][8] - 预测公司2025年归母净利润为1,304.14百万元，同比增长13.54%；2026年为1,457.57百万元，同比增长11.76%；2027年为1,616.25百万元，同比增长10.89% [1][8] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为0.63元，2026年为0.70元，2027年为0.78元 [1][8] - 对应市盈率（P/E）预测为：2025年8.48倍，2026年7.59倍，2027年6.85倍 [1][8]

投资评级与目标价 - 报告对台积电维持“买入”评级，并将目标价从320美元上调至370美元 [5][7] - 目标价上调基于2026年30倍市盈率估值，高于可比公司26倍的中位数水平 [5] 核心观点与业绩概览 - 台积电第三季度业绩超预期，收入达331亿美元，环比增长10.1%，略超指引上限，毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点，显著高于57.5%的指引上限 [1][12] - 公司对第四季度给出乐观指引，预计收入中位数322-334亿美元，高于市场预期5%，毛利率指引中位数59%-61%，高于市场预期3个百分点 [1][14] - 公司上调2025年全年收入增长指引至接近35%（此前为约30%），并上调资本开支预期至400-420亿美元，中值同比增加38% [1][14] AI需求与增长动力 - 公司对AI相关需求增长表达强烈信心，预计其增速有望超过此前给出的2024-2029年复合年增长率在40%区间中段的指引 [1][2] - 尽管第三季度HPC收入占比环比下降3个百分点至57%，但这主要受消费电子销售旺季挤占产能影响，CoWoS先进封装产能依然非常紧张 [2] - 为满足AI驱动的强劲需求，公司预计2026年资本开支将同比增长12.6%至456亿美元，但资本开支增速可能低于收入增速 [2] 技术进展与制程规划 - 公司N2制程进展顺利，有望在本季度晚些时候实现量产，并预计在2026年随HPC需求迅速增长 [4][32] - 更先进的N2P和A16（搭载SPR技术，适用于HPC）制程均计划在2026年下半年量产 [4][32] - N2系列制程被看好成为又一个庞大且持久的核心节点，有望带动公司盈利能力提升 [4] 全球化布局与成本控制 - 公司正在加速美国亚利桑那州N2产能及先进封装建设，并即将获得第二块地块以支持扩展计划，日本和德国工厂建设也已启动 [3][31] - 对于海外工厂爬坡对毛利率的稀释效应，公司预计2025年全年影响在1%-2%之间（此前预期为2%-3%） [3] - 报告认为，公司凭借技术领先、强大的定价能力以及产品组合向高利润先进节点倾斜，有望转嫁成本压力，长期维持较高毛利率水平 [3] 财务预测与估值调整 - 基于AI需求持续驱动先进节点收入，报告上调公司2025-2027年收入预测1.9%/2.8%/0.4% [5][26] - 同时上调归母净利润预测7.3%/7.9%/6.1%，至1639十亿新台币/1964十亿新台币/2288十亿新台币 [5][26] - 估值上调至370美元是基于2026年预测每股收益75.75新台币及30倍市盈率 [5]

投资评级与目标 - 投资评级为增持 [6] - 目标价格为28.18元，当前价格为22.05元，存在约27.8%的上涨空间 [6] 核心观点 - AI涨乐APP于2025年10月15日上线，核心功能为AI盯盘和AI选股，提供注重交互体验的智能投顾服务 [13] - 该应用是传统券商中最早提供具有荐股功能的智能投顾服务，并开创性地推行语言用户界面和语音下单 [13] - 通过提供极致的用户体验，预计将巩固并提升公司在长尾客户服务方面的竞争优势，并有助于提升经纪业务市场份额 [2][13] - 未来盈利模式的形成将进一步增厚公司盈利 [2][13] 财务数据与预测 - 2024年营业收入为414.66亿元，同比增长13.4%；净利润为153.51亿元，同比增长20.4% [4] - 预测2025年营业收入为359.53亿元，同比下降13.3%；预测2025年净利润为177.22亿元，同比增长15.4% [4] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.96元、2.11元、2.22元 [13] - 净资产收益率从2024年的8.0%预计提升至2025年的8.7% [4] 业务运营与市场地位 - 公司经纪业务市场份额稳定在7.77% [14] - 预测2025年代理买卖证券业务净收入为101.85亿元，市场日均股票基金成交额预计为19.616亿元 [14] - 证券承销业务净收入预测从2024年的20.97亿元增长至2025年的33.53亿元 [14] - 公司资产管理规模从2024年的4176亿元预计调整至2025年的3341亿元 [14] 估值与市场表现 - 当前市盈率为12.93倍（2024年），预测市盈率降至2027年的9.92倍 [4] - 当前市净率为1.0倍，每股净资产为22.17元 [8] - 过去12个月股价绝对升幅为38%，相对指数升幅为16% [11] - 总市值为1990.42亿元，总股本为9027百万股 [7]

投资评级 - 报告对福耀玻璃A股（600660 CH）和H股（3606 HK）均维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司3Q25业绩稳健，董事长提前顺利交接有望推动公司进入发展新阶段 [1] - 新一轮资本开支项目即将投产，有望支撑业绩可持续成长和分红水平提升 [1] - 维持公司A/H目标价分别为98.21元人民币和89.15港元 [5][6] 三季度及前三季度业绩 - 3Q25实现营收118.5亿元，同比增长18.9%，环比增长2.8% [1] - 3Q25实现归母净利润22.6亿元，同比增长14.1% [1] - 2025年1Q-3Q累计实现营收333.0亿元，同比增长17.6% [1] - 2025年1Q-3Q累计实现归母净利润70.6亿元，同比增长28.9% [1] - 2025年1Q-3Q扣非净利润69.2亿元，同比增长24.7% [1] 行业需求与公司业务 - 1-9月国内汽车销量2436万辆，同比增长12.9%，新能源车销量1123万辆，同比增长34.9%，汽车出口495万辆，同比增长14.8% [2] - 公司合肥及福清等智能制造基地将于4Q25陆续投产，有望加快全球份额扩张 [2] - 公司25年前三季度毛利率为37.4%，同比下降0.5个百分点，但较1H25提升0.3个百分点 [2] - 25年前三季度加权ROE为19.4%，同比提升2.4个百分点 [2] 财务状况与现金流 - 截至3Q25末，公司在建工程余额78亿元，固定资产余额179亿元，分别较1H25末增加8亿元和2亿元 [3] - 3Q25管理费用达9.0亿元，同比增长21.2% [3] - 3Q25所得税为5.2亿元，同比增长46.2% [3] - 前三季度经营现金净流入98.8亿元，同比增长57.3%，其中3Q25净流入45.3亿元，创历史单季度最好水平 [3] - 截至3Q25末，公司净负债率为-13.4% [3] - 截至3Q25末，应收票据及账款余额90.1亿元，较1H25末减少3.5亿元 [3] 管理层变动 - 曹德旺先生辞去董事长职务，由副董事长曹晖先生担任新任董事长，交接比原定计划（2027年1月）提前 [4] - 曹晖先生自2015年8月起任职公司副董事长，有望延展公司发展战略 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年EPS预测为3.80元、4.27元、4.97元 [5] - A股目标价98.21元基于23倍2026年预测市盈率，H股目标价89.15港元基于19倍2026年预测市盈率，均较2017年以来平均值高1个标准差 [5] - 预测2025年营业收入为451.22亿元，同比增长14.96% [10] - 预测2025年归属母公司净利润为99.13亿元，同比增长32.21% [10] - 预测2025年毛利率为37.52%，净利率为21.97%，ROE为25.88% [10]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价为21.00港币，较此前19.8港币的目标价有所上调 [1][9] 核心业绩与预测 - 公司预计2025年前三季度净利润同比增长40%至60% [1][5] - 估算2025年第三季度单季度净利润同比增长57%至122% [5] - 预测2025年归母净利润为42,940百万元人民币，同比增长33.47% [4] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.93元人民币，较此前预测上调3.6% [4][9] - 预测2025年净资产收益率（ROE）将达到15% [8] 承保业务表现 - 车险业务承保质量持续改善，预计2025年车险综合成本率（COR）为95.6% [6] - 2025年1至8月，行业车险保费同比增长4.3%，公司作为龙头有望保持稳健增长 [6] - 非车险业务承保表现稳健，预计2025年非车险COR为98.6% [7] - 2025年1至8月，行业非车险保费同比增长5.0% [7] - 外部环境利好，2025年1至8月财险行业总赔款支出占保费收入比例为58.3%，较去年同期的61.0%有所下降 [6] 投资业务表现 - 投资端表现强劲，前三季度总投资收益同比大幅增长，主要受益于资本市场上涨 [5][8] - 截至2025年第三季度末，沪深300指数上涨18% [8] - 公司积极把握权益市场机会，截至2025年上半年末，权益类资产（FVTPL股票/FVOCI股票/基金）配置比例合计为13.8%，较2024年末的12.2%有所提升 [8] 估值与股息 - 当前股价对应2025年预测市盈率（PE）为8.89倍，预测市净率（PB）为1.29倍 [4] - 预测2025年股息率为3.92%，每股股息（DPS）为0.67元人民币 [4] - 目标价基于贴现现金流（DCF）估值法得出 [9]