投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] - 报告核心观点：汇嘉时代作为新疆区域零售龙头，其核心竞争优势在于密集的门店网络、深入的本土市场洞察及多业态协同效应，形成了显著的规模效应和品牌壁垒 [1]。公司正通过超市业态的“胖东来模式”调改和购物中心升级来提升主业竞争力，并创新性地探索“低空经济+消费”新场景，有望打开第二增长曲线 [1][3] 公司概况与区域优势 - 公司是新疆领先的零售龙头企业，成立于2000年，2016年上市，深耕新疆市场二十余年 [1][13] - 截至2025年第三季度末，公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，并受托管理2家购物中心和1家百货商场，建筑总面积达106万余平方米 [1][13] - 新疆地区经济发展迅速，2021-2024年GDP年均增速8.71%，高于全国平均增速3个百分点 [1]。社会消费品零售总额从2021年的3585亿元增长至2024年的3926亿元 [1] - 新疆旅游市场火爆，2024年接待游客3.02亿人次，实现旅游收入3595亿元，分别比2021年增长59%和154%，公司有望充分受益于区域发展红利 [1][20] 超市业态调改与创新 - 2024年启动“学习胖东来模式”系统性调改，从商品结构、服务体验、员工福利等多维度对超市业务进行全面升级 [2] - 商品结构优化：淘汰60%以上的三四线低质品牌商品，引入一线、二线品牌及新疆本地特色商品，并与胖东来合作引入其自有品牌，调改后门店商品结构契合度达90%以上 [41] - 服务与员工福利升级：大规模增加便民设施，推出65项服务项目。大幅提升员工薪酬，普通员工工资提升至4500元/月，店长可达30000元/月，并缩减工作时间 [42] - 调改成效显著：截至2025年9月底，已完成首批8家胖改店升级。首家调改店北京路店开业首周销售额突破1732万元，同比增长272% [2][49] - 布局即时零售：2025年12月，试点首家外卖即时闪送业务门店，实现仓店合一，覆盖门店周围3-5公里区域，履约配送时效在30-60分钟 [2][50] 百货业态升级与多业态协同 - 百货调改侧重品牌升级与体验提升，通过发展“首店经济”推动品牌迭代 [2] - 多业态协同效应显著：超市调改后客流量增加，为百货业态导流。北京路店超市调改后，其百货销售同比增长24.3%，跨业态导流新会员增加14558人 [2][49] - 公司采取自有物业与受托管理相结合的模式，有效控制成本。例如，受托管理哈密购物中心项目，年管理费700万元；奎屯市购物中心项目，年管理费600万元 [58] 低空经济布局与第二增长曲线 - 2025年初，公司与新疆通用航空有限责任公司共同发起成立合资公司“通航汇嘉”，实现零售网络与航空物流的优势互补 [3][61] - 2025年7月，开通两条低空物流试点航线（阿拉尔农场—库尔勒门店、轮台基地—乌鲁木齐仓储中心），用于运送高时效性商品。测试显示，无人机可在45分钟内送达景区物品，6小时内完成小白杏从采摘到上架 [61] - 同月，通航汇嘉与沙雅县人民政府签署战略框架协议，聚焦低空旅游、智慧物流体系、生态治理与智慧农业三大核心领域，共同打造全域智慧低空生态体系，标志着业务进入县域实质性推进阶段 [3][62] - 公司计划将低空物流起降点嵌入商场屋顶，目标实现“空中—商场—社区”40分钟配送圈 [61] 数字化转型升级 - 2025年4月，与数字零售服务商多点Dmall达成战略合作，启动超市业态系统性数字化升级，旨在构建一体化数字底座，优化采购、供应链及全渠道销售等核心流程 [59] - 同期，与字节跳动旗下飞书签署战略合作协议，利用其AI协同与数据中台能力，赋能“低空经济+消费”融合发展战略，提升管理效率与供应链效能 [59] 财务表现与盈利预测 - 2023年公司实现营业收入24.94亿元，同比增长30.8%；归母净利润1.62亿元，同比扭亏为盈 [25]。2024年受区域消费需求等因素影响，收入利润有所下滑 [25] - 2025年前三季度，实现营业收入18.68亿元，同比增长1.18%；归母净利润0.8亿元，同比增长60.05% [25] - 收入结构：2024年超市、百货、其他业务收入占比分别为55%、25%、20% [30]。毛利结构占比分别为26%、33%、41% [30] - 盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为24.22亿元、25.57亿元、27.82亿元，同比增长0.5%、5.6%、8.8% [3][64]。预计归母净利润分别为0.81亿元、1.41亿元、1.88亿元，同比增长38.2%、74.4%、33.8% [3][64] - 主要假设：百货业务受益于调改与客流协同，预计2025-2027年收入稳步增长，毛利率稳中略提 [64]。超市业务因胖改效果显著及供应链提效，预计收入增长且毛利率提升 [64] 估值与可比公司 - 以2026年2月6日收盘价9.63元计算，报告给出公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为56.2倍、32.2倍、24.1倍 [5] - 选取重庆百货、大商股份、天虹股份作为可比公司，其2026年预测PE平均值约为19.0倍，汇嘉时代对应为32.2倍 [67]

投资评级 - 报告对欣旺达（300207）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 欣旺达动力与威睿电动诉讼达成和解，消除了未来港股上市、海外扩张等多方面不确定性，使公司能集中精力回归经营基本面 [9] - 公司动储业务增长强劲，预计2026年第一季度出货量将实现翻倍以上增长，全年出货目标超过80GWh，实现翻倍增长，并预计在2026年实现动力业务扭亏 [9] - 基于诉讼事件对2025年盈利的影响以及2026-2027年动储业务的强劲出货预期，报告调整了盈利预测，并给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价41元 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为14.1亿元、30.3亿元、41.2亿元，同比增长率分别为-4.02%、114.65%、36.12% [1][9] - **营收预测**：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为663.92亿元、891.77亿元、1027.73亿元，同比增长率分别为18.51%、34.32%、15.25% [1] - **每股收益（EPS）**：预计2025年至2027年最新摊薄EPS分别为0.76元、1.64元、2.23元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为31.59倍、14.72倍、10.81倍 [1] - **目标价**：给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价为41元 [9] 业务运营与展望 - **诉讼和解影响**：与威睿电动的和解协议预计对欣旺达2025年归母净利润产生5-8亿元负面影响，子公司欣旺达动力已充分计提12.5-20亿元费用，该事件不会影响2026年及之后的业绩 [9] - **动储业务出货**：预计2026年1月动储业务出货4GWh，同比增长142%，2026年第一季度出货量预计翻倍以上增长，2026年全年出货目标超过80GWh（其中动力电池超过50GWh，储能超过30GWh），实现翻倍增长 [9] - **动储业务盈利**：公司动力业务已于2025年12月实现单月扭亏，2026年动力电池毛利率目标为15%（同比增加2个百分点），储能毛利率目标为10-12%（同比增加2-3个百分点），海外客户占比计划从30%提升至40-50% [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为24.10元，总市值约为445.24亿元，流通A股市值约为413.03亿元 [6] - **财务指标**：最新报告期每股净资产（LF）为13.51元，资产负债率（LF）为67.62% [7] - **股价走势**：近期股价表现弱于沪深300指数 [5]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告核心观点 - 公司短期业绩因新能源与火电业务承压而下滑，但更名“电投绿能”后，其新能源与绿色氢基能源双赛道战略定位更加清晰，绿色氢基能源业务（绿氨、绿醇）的海外市场开拓与项目进展有望成为未来重要增长点，静待其放量 [1][3] 2025年业绩表现与原因 - **业绩预告**：2025年预计实现归母净利润4.4-5.4亿元，同比下降59.97%–50.88%；扣非归母净利润4.2-5.3亿元，同比下降53.62%–41.48% [3] - **新能源业务拖累**：受电力现货市场连续试运行、新能源全电量入市政策及限电率升高等因素影响，平均利用小时数、结算电价同比降低 [3] - **火电业务拖累**：自2025年9月起纳入电力现货市场连续试运行范围，不再执行原辅助服务相关政策，导致火电辅助服务收益较上年同期减少 [3] 2026年火电业务展望 - **吉林煤电容量电价提升**：已提升至330元/kw/年（2024-2025年为100元/kw/年），以公司2024年火电3600h的利用小时为基数，对应度电较2025年提升0.064元/kwh，有望稳定煤电机组的盈利能力 [3] 现金流改善情况 - **新能源补贴回款提速**：2025年1月1日至8月31日，公司共收到国家可再生能源补贴资金12.71亿元，较去年同期增加154.2%，占2024年全年收到补贴资金的135.36% [3] - **行业对比**：同行业公司太阳能、金开新能2025年国补回款同比分别增长155.64%、145.16% [3] - **预期**：预计公司2025年全年经营性现金流将有明显改善 [3] 公司战略转型与绿色氢基能源业务进展 - **更名意义**：证券简称由“吉电股份”变更为“电投绿能”，更好彰显公司在新能源和绿色氢基能源方面的业务布局和未来发展方向 [3] - **绿氨项目进展**：大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目已于2025年7月26日试运行投产，并进入常态化运行 [3] - **海外市场开拓**：已与韩国企业签署绿氨采购谅解备忘录，并与法国电力集团、日本伊藤忠等企业签署合作协议，有助于绿氨产品兑现绿色溢价 [3] - **绿醇项目进展**：已于2026年1月签订梨树风光制绿氢生物质耦合绿色甲醇项目EPC总承包合同，全面启动工程设计工作，考虑27个月建设工期，预计2028年投产 [3] - **绿醇业务确定性**：由于中远海运为公司绿色甲醇项目的出资方之一，在全球航运业碳减排趋势下，未来收益确定性较强 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2025-2027年归母净利润预测至5.01、5.61、6.85亿元 [3] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为128.83亿元、138.66亿元、145.87亿元，增长率分别为-6.24%、7.63%、5.20% [5] - **利润增长预测**：预计2025-2027年归母净利润增长率分别为-54.40%、12.01%、22.08% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年摊薄EPS分别为0.14元、0.15元、0.19元 [5] - **估值水平（基于2026年2月6日收盘价6.81元）**：对应2025-2027年PE分别为49.3倍、44.0倍、36.0倍 [3][5]

报告公司投资评级 - 快手科技 (1024 HK) 评级为 **买入**，目标价 **80.0 港元** [6][7][8] - 文远知行 (WRD US / 800 HK) 评级为 **买入**，目标价分别为 **13.00 美元** 与 **34.00 港元** [9][11][12] 快手科技核心观点 - 预计2025年第四季度业绩符合市场预期，总收入将同比增长 **10%**，经调整净利润将达到 **54 亿元人民币** [6][8] - 尽管核心业务面临激烈竞争和更严格的税务审查带来的短期压力，但公司对AI（可灵AI）的坚定执行及与核心生态的融合，将释放长期商业化潜力 [6][8] - 可灵AI通过集成模型能力、丰富的定制化功能、用户友好界面、以货币化为核心的竞争性分层定价、成本效益及全球本地化运营，巩固了其竞争优势，这是评级上调至买入的主要依据 [7][8] 文远知行核心观点 - 预计2025年第四季度收入环比增长 **超过70%**，达到 **29-30 亿元人民币**，全年收入预计为 **66-67 亿元人民币**，高于此前预期，毛利率预计保持在 **30%** 以上，但2025年非GAAP净亏损预计为 **11-12 亿元人民币** [9][12] - 公司计划到2026年底将Robotaxi车队规模扩大一倍至 **超过2000辆**（若政策支持有望达 **3000辆**），中国市场（重点广州、北京）将贡献 **50%-60%** 的增量，海外以中东为重点，依托与Uber的合作计划部署至少 **1200辆** Robotaxi（其中 **50%-60%** 在2026年完成） [10][12] - 基于测试车队商业化进程的考虑，将2026-2027年收入预测下调至 **10.8亿** 和 **17.8亿** 人民币，当前股价对应2026年市销率 **16倍**、2027年 **9倍**，显著低于同业，且公司拥有 **10亿美元** 净现金，占当前市值的 **40%**，维持买入评级基于其扎实的基本面、已验证的海外执行能力及清晰的海外盈利路径，同时Waymo潜在的IPO可能带动板块估值重估 [11][12][14] 市场与宏观数据摘要 - 主要股指表现：恒生指数收于 **26,560** 点，年初至今上涨 **3.6%**；标普500收于 **6,932** 点，年初至今上涨 **1.3%**；日经225收于 **54,254** 点，年初至今上涨 **7.8%** [2] - 大宗商品价格：黄金报 **4,964 美元/盎司**，年初至今上涨 **14.9%**；布伦特原油报 **68 美元/桶**，年初至今上涨 **12.5%**；铜报 **12,994 美元/吨**，年初至今上涨 **4.6%** [3] - 关键宏观数据：中国2月M2货币供应同比增长 **8.5%**，高于预期的 **8.3%**；美国2月CPI同比增长 **2.7%**，高于预期的 **2.5%**；核心CPI同比增长 **2.6%**，高于预期的 **2.5%** [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：全球智能电表市场维持稳定增长，报告研究的具体公司凭借核心技术、产品出海以及募投项目新增产能，市场地位稳步提升[3][8] - 核心观点：预计报告研究的具体公司2025-2027年营业收入分别为33.69亿元、40.38亿元、46.41亿元，归母净利润分别为6.25亿元、7.49亿元、8.64亿元，对应EPS分别为4.50元、5.39元、6.22元[5][8] 公司概况 - 主营业务：智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件的研发、生产及销售，提供完整的智慧能源管理系统解决方案[18] - 市场地位：根据中国仪器仪表行业协会数据，2020-2023年连续4年位居全国电工仪器仪表出口交货值排名榜第1名[14] - 股权结构：实际控制人为国务院国资委，第一大股东深圳长城开发科技股份有限公司持股50.40%[2][37] - 客户结构：2024年前五大客户收入占比合计为46.58%，客户包括以色列国家电力公司、沙特阿拉伯SAUDI METERS COMPANY、意大利DUCATI、国家电网、韩国KT Corporation等[34][35] 财务表现与预测 - 历史增长：2019-2024年营业收入和归母净利润年化复合增长率分别为25.75%和41.40%[8] - 近期业绩：2025年前三季度营业收入23.12亿元，同比增长9.07%；归母净利润5.54亿元，同比增长17.46%[39] - 盈利能力：2025年前三季度销售毛利率为39.41%，同比提升0.55个百分点；销售净利率为23.97%，同比提升1.73个百分点[44] - 现金流：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.55亿元，同比增长127.18%[44] - 收入预测：预计2025-2027年营业收入同比增速分别为14.87%、19.88%、14.91%[5][8] - 利润预测：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为6.13%、19.79%、15.39%[5][8] 行业发展趋势 - 全球智能计量市场：预计将从2023年的231.71亿美元增至2028年的363.87亿美元，复合增长率为9.5%[8][48] - 全球智能电表市场：预计将从2022年的78.00亿美元增长至2027年的107.00亿美元，复合增长率为6.5%[8][51] - 欧洲市场：智能电表用户基数预计将于2028年达到2.48亿户，渗透率达78%；欧洲智能计量市场规模预计将从2022年的38.71亿美元增至2027年的55.06亿美元，复合增长率为7.3%[55] - 国内市场：2024年电网工程投资完成额达6083亿元，同比增长15.3%；国家电网宣布“十五五”时期固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%[62][63] - 技术趋势：智慧变革引领数字化、智能化技术方向；计量产品伴随IR46等新标准迎来更新换代[64][65] 公司竞争优势 - 核心技术：通过自主研发形成多项先进核心技术，例如三相PRIME1.4-PLC电力载波通信技术的抗噪声衰减值达75dB，远优于47dB的国际标准[68] - 产品性能：在可靠性、稳定性、安全性等指标上优于国际标准，例如产品年失效率≤0.1%，优于≤0.3%的国际标准；功率消耗≤0.4W，优于≤2W的国际标准[70] - 海外市场地位：在欧洲市场深耕多年，2021-2023年公司智能电表在欧洲市场的占有率从9.46%稳步提升至12.14%[73] - 海外业务占比：在可比公司中海外业务占比最高，产品面向全球40多个国家及地区销售，以外销为主（2025年上半年外销收入占比85.55%）[8][30][74] - 产能扩张：产能利用率维持高位（2024年1-6月达96.60%），募投项目将新增智能计量终端年产能800万只[84][85]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 钧达股份通过控股上海复遥星河航天科技有限公司（持股60%），进而控制其全资子公司上海巡天千河空间技术有限公司，成为首家A+H商业卫星上市公司 [1][2][5] - 公司通过布局CPI膜、钙钛矿及卫星制造等高价值环节，坚定转型商业航天，后续催化不断，被重点推荐 [12] 公司业务与战略布局 - **控股卫星整星企业**：巡天千河是国内领先的卫星整星企业，位于上海G60空间互联网产业基地，致力于通过自主研发打造高品质商业卫星 [12] - **技术团队实力雄厚**：技术团队整建制来自航天科技集团总体单位，具有近百颗商业卫星研制经验，在卫星整星、电子学单机及关键载荷领域技术实力强 [12] - **产品体系成熟**：拥有XT-20至XT-1000共六型卫星平台，覆盖10kg到1000kg的微纳卫星和小卫星，可提供一站式柔性化定制服务，应用领域涵盖光学/雷达遥感、气象、激光/宽带/窄带通信、态势感知等 [12] - **业务进展迅速**：成立仅1年多，已研制发射7颗商业卫星（包括高集成度气象卫星和商业首个态势感知卫星），在手订单饱满，已快速成长为国内商业卫星领域领军企业 [12] - **未来战略方向**：夯实遥感卫星市场领先地位；布局通讯卫星领域，推进“星网/垣信”系列；开拓算力卫星新赛道，加入上海太空算力联盟；大力开拓海外市场 [12] - **A+H布局优势显现**：H股配售已完成，募集资金净额3.98亿港币，其中45%用于太空光伏电池研发与生产，45%用于商业航天领域的股权投资与合作（控股巡天千河已落地），10%用于补充流动资金 [12] - **转型布局坚决**：通过布局CPI膜、钙钛矿叠层（将逐步完成美试验线建设、送样及在轨验证）及卫星制造环节，国内与海外（土耳其电池产能已开始出货，后续可能与北美客户进一步合作）同步加速布局 [12] 财务数据与预测 - **当前股价与股本**：当前股价为97.83元，总股本为31,127万股，流通A股为22,487万股 [7] - **历史股价区间**：近12月最高价为116.68元，最低价为35.00元 [7] - **营收预测**：预计营业总收入将从2024年的99.52亿元，先降至2025年的71.86亿元，随后增长至2026年的108.05亿元和2027年的134.51亿元 [16] - **毛利率预测**：毛利率（占营业收入比例）预计从2024年的1%，提升至2026年的9%和2027年的13% [16] - **净利润预测**：归属于母公司所有者的净利润预计从2024年亏损5.91亿元、2025年亏损12.02亿元，转为2026年盈利4.88亿元和2027年盈利10.34亿元 [16] - **每股收益（EPS）预测**：预计从2024年的-2.60元、2025年的-3.86元，转为2026年的1.57元和2027年的3.32元 [16] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为62.44倍，市净率（P/B）为13.51倍；基于2027年预测，市盈率为29.45倍，市净率为9.26倍 [16]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 报告核心观点 - 公司短期业绩承压，但绿色氢基能源业务前景广阔，更名彰显战略转型，未来静待新业务放量 [1][3] - 2025年业绩因新能源与火电板块拖累而大幅下滑，但2026年吉林煤电容量电价提升有望托底收益，且新能源补贴回款提速改善现金流 [3] - 公司绿色氢基能源业务取得实质性进展，绿氨项目已投产并签署海外协议，绿醇项目已启动预计2028年投产，在碳减排趋势下收益确定性较强 [3] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计归母净利润4.4-5.4亿元，同比下降59.97%–50.88%；扣非归母净利润4.2-5.3亿元，同比下降53.62%–41.48% [3] - **业绩下滑原因**：1) 新能源业务受电力现货市场试运行、全电量入市及限电率升高等影响，利用小时数和结算电价降低；2) 火电业务自2025年9月起纳入现货市场，辅助服务收益减少 [3] - **盈利预测调整**：下调2025-2027年归母净利润预测至5.01亿元、5.61亿元、6.85亿元 [3] - **关键财务指标预测**： - 营业收入：2024年137.40亿元，2025E 128.83亿元（-6.24%），2026E 138.66亿元（+7.63%），2027E 145.87亿元（+5.20%）[5] - 归母净利润：2024年10.99亿元，2025E 5.01亿元（-54.40%），2026E 5.61亿元（+12.01%），2027E 6.85亿元（+22.08%）[5] - 摊薄EPS：2024年0.30元，2025E 0.14元，2026E 0.15元，2027E 0.19元 [5] - 市盈率（PE）：以2026年2月6日收盘价6.81元计，2025-2027年PE分别为49.3倍、44.0倍、36.0倍 [3][5] 业务运营与积极因素 - **煤电容量电价提升**：2026年吉林煤电容量电价提升至330元/kw/年（2024-2025年为100元/kw/年），以公司2024年火电3600小时利用小时为基数，对应度电收益较2025年提升0.064元/kwh [3] - **新能源补贴回款提速**：2025年1月1日至8月31日，公司收到国家可再生能源补贴资金12.71亿元，较去年同期增加154.2%，占2024年全年收到补贴的135.36% [3] - **经营性现金流改善**：基于国补回款情况（同行太阳能、金开新能2025年回款同比分别增长155.64%、145.16%），预计公司2025年全年经营性现金流将明显改善 [3] 战略转型与绿色氢基能源业务 - **公司更名**：中文名称由“吉林电力股份有限公司”变更为“国电投绿色能源股份有限公司”，证券简称由“吉电股份”变更为“电投绿能”，2026年2月4日启用，以彰显“新能源+绿色氢基能源”双赛道布局 [3] - **绿氨项目进展**：大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目已于2025年7月26日试运行投产，并已与韩国企业签署绿氨采购谅解备忘录，与法国电力集团、日本伊藤忠等企业签署合作协议，海外市场开拓有助于兑现绿色溢价 [3] - **绿醇项目进展**：梨树风光制绿氢生物质耦合绿色甲醇项目已于2026年1月签订EPC总承包合同并启动设计，考虑27个月工期，预计2028年投产；中远海运作为出资方之一，增强了该业务未来的收益确定性 [3] 市场数据 - **股价与市值**：截至2026年2月6日，A股收盘价6.81元，流通A股市值228亿元，总股本36.27亿股 [1]

报告投资评级 * 报告给予谷歌（GOOGL）“买入”评级，当前价格322.86美元，合理价值362.78美元 [4] 报告核心观点 * 报告认为，尽管谷歌2026年资本开支指引大幅超预期引发市场担忧，但其云业务表现强劲，AI投资回报验证有力，全栈式AI布局有利于提升经营效率和释放利润，因此维持积极看法 [5][81][82] 一、2025Q4业绩点评 * **总体业绩**：2025Q4营收1138.28亿美元，同比增长17.99%，超市场预期2.15%；净利润344.55亿美元，同比增长29.84%，超市场预期8.49% [5][13][14] * **利润率表现**：2025Q4毛利率为59.79%，但营业利润率为31.57%，环比下降2.32个百分点，显示运营费用压力上升 [14] * **广告业务分化**： * 广告总收入822.84亿美元，同比增长13.6% [5][20] * 搜索广告收入630.73亿美元，同比增长16.7%，受AI Overview等功能推动，美国查询量环比翻倍 [5][20] * YouTube广告收入176.64亿美元，同比增长8.7% [5][20] * 谷歌网络广告收入78.28亿美元，同比下滑1.6% [20] * **云业务强劲增长**： * 2025Q4谷歌云收入176.64亿美元，同比增长47.8%，环比增长16.5% [5][23] * 2025年全年谷歌云收入587.05亿美元，同比增长35.8% [5][23] * 云业务盈利能力大幅改善，2025Q4营业利润率达30.1%，较Q3的23.7%提升6.4个百分点 [5][23] * 积压订单达2400亿美元，环比增长55%；近75%云客户已使用AI相关服务；Gemini API每分钟处理超100亿tokens，环比增长43% [5][23] * **资本开支指引激进**： * 2025Q4资本开支279亿美元，同比增长95.1%；2025年全年资本开支914亿美元 [24] * 管理层预计2026年资本开支约1800亿美元，较2025年大幅提升96.9% [24] * 2025年折旧费用211亿美元，同比增长38%，折旧费用率5.2% [24] 二、行业与公司分析 * **数字广告行业**： * 2025年全球数字广告市场规模达3118.6亿美元，预计2030年将增至5889.3亿美元，CAGR为13.5% [28] * 谷歌在搜索广告市场占据主导地位，2022年市场份额为59.07% [32][33] * AI技术深度赋能行业，谷歌通过将Gemini模型嵌入广告产品，显著提升转化率（如Performance Max提升63%）和搜索互动率（提升90%以上） [35] * **云计算行业**： * 2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元 [36] * 市场呈现头部集中，亚马逊、微软、谷歌2025年第三季度市场份额分别为29%、20%、13%，合计占企业支出的63% [37] * AI驱动云市场增长，头部厂商均将AI作为战略重点 [41] * **谷歌公司业务**： * 主营业务分为谷歌服务、谷歌云和Other Bets三大板块 [49] * **谷歌服务**是核心收入来源，2025Q3广告收入占总营收86% [43] * **谷歌云**是增长引擎，由GCP（IaaS/PaaS）和Google Workspace（SaaS）构成，AI时代Workspace正升级为AI原生生产力平台 [54][55] * **Other Bets**仍处亏损阶段，包含Waymo、Verily等项目，其中Anthropic（谷歌持股约14%）和SpaceX（谷歌持股10%）计划于2026年上市 [57][59][61][62] 三、盈利预测与估值 * **整体预测**：预计2026-2028年营业收入分别为4744亿、5542亿、6456亿美元，同比增长18%、17%、16%；归母净利润分别为1397亿、1635亿、1963亿美元，同比增长6%、17%、20% [3][82] * **分业务预测**： * **谷歌服务**：2026-2028年收入增速预测为12.9%、12.1%、11.4%，营业利润率预测为41.5%、42.3%、43.5% [63][67] * **谷歌云**：2026-2028年收入增速预测为46.1%、38.4%、35.4%，营业利润率预测为31.4%、33.9%、35.9% [63][67] * **Other Bets**：2026-2028年收入增速预测为3%，营业利润率仍为大幅亏损 [64][67] * **估值方法**：采用SOTP估值法 [74] * **谷歌服务**：给予25倍PE（高于行业平均23.8倍），估值33930亿美元 [74][75][79] * **谷歌云**：给予10倍PS（高于微软的9.1倍），估值8579亿美元 [75][76][79] * **Other Bets**：给予10倍PS，估值158亿美元 [77][78][79] * **战略投资**：对Anthropic和SpaceX的投资价值（分别约490亿和1250亿美元）给予70%折价，分别对应343亿和875亿美元 [79] * 加总后得到公司合理价值43886亿美元，每股合理价值362.78美元 [79]

投资评级 - 报告对欣旺达维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 欣旺达与威睿的诉讼达成和解，消除了未来港股上市、海外扩张等多方面的不确定性，使公司能集中精力回归经营基本面 [9] - 公司动力与储能业务增长强劲，预计2026年第一季度出货量将实现翻倍以上增长，全年出货目标超过80GWh，并预计在2026年实现动力业务扭亏为盈 [9] - 尽管诉讼和解对2025年盈利产生一次性负面影响，但基于动储业务的强劲增长预期，报告下调2025年盈利预测，同时上调了对2026年及以后的业绩展望，并给予41元的目标价 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为14.09亿元、30.25亿元、41.18亿元，同比增长率分别为-4.02%、114.65%、36.12% [1][9] - **收入预测**：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为663.92亿元、891.77亿元、1027.73亿元，同比增长率分别为18.51%、34.32%、15.25% [1] - **每股收益**：预计2025年至2027年最新摊薄每股收益（EPS）分别为0.76元、1.64元、2.23元 [1] - **估值水平**：基于2026年2月9日24.10元的收盘价，对应2025年至2027年的市盈率（P/E）分别为31.59倍、14.72倍、10.81倍 [1] - **目标价**：基于2026年25倍市盈率的估值，报告给出目标价为41元 [9] 业务运营与展望 - **诉讼和解影响**：子公司欣旺达动力与威睿电动达成和解，支付6.08亿元并约定后续费用分担，预计对欣旺达2025年归母净利润产生5-8亿元的负面影响，相关计提已充分处理，不影响2026年及之后业绩 [9] - **动储业务出货**：预计2026年1月动力与储能电池出货4GWh，同比增长142%，2026年第一季度出货量预计翻倍以上增长，2026年全年出货目标超过80GWh（其中动力超50GWh，储能超30GWh），实现翻倍增长 [9] - **动储业务盈利**：公司动力业务已于2025年12月实现单月扭亏，2026年动力业务毛利率目标为15%（同比增加2个百分点），储能业务毛利率目标为10-12%（同比增加2-3个百分点），并通过海外客户占比提升（从30%提升至40-50%）、技术创新等方式覆盖成本，全年动力扭亏目标不变 [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告日收盘价为24.10元，总市值为445.24亿元，流通A股市值为413.03亿元 [6] - **估值比率**：市净率（P/B）为1.78倍，每股净资产为13.51元 [6][7] - **资本结构**：资产负债率为67.62% [7]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [4] 核心观点 - 报告认为百胜中国2025年第四季度同店销售表现优异，且股东回报计划源远流长 [4] - 公司经营状况稳健，开店指引清晰，是维持“增持”评级的主要依据 [6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月5日，公司收盘价为437.20港元，总市值为154,890.78百万港元，资产负债率为43.44% [2] - 2025年第四季度公司同店销售额增长3%，实现连续第3个季度正增长 [6] - 肯德基2025年第四季度同店销售额增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价与2024年同期持平 [6] - 必胜客2025年第四季度同店销售额增长1%，同店交易量同比增长13%，客单价同比下降11% [6] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度，公司实现收入28.2亿美元，同比增长9%；实现归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [6] - 2025年全年，公司实现收入118.0亿美元，同比增长4%；实现归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [6] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为127.09亿美元、132.98亿美元、138.77亿美元，同比增速分别为7.7%、4.6%、4.4% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.71亿美元、11.56亿美元、12.42亿美元，同比增速分别为15.3%、7.9%、7.5% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.02美元、3.26美元、3.50美元 [5] - 报告预测公司2026-2028年ROE分别为21.6%、22.1%、22.7% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、16倍 [6] 门店扩张与业务模式 - 截至2025年底，公司门店总数达到18，101家，全年净新增门店1，706家，第四季度净新增587家 [6] - 公司计划到2030年门店总数超过30，000家 [6] - 公司采用“肩并肩”模式助力门店快速扩张，肯悦咖啡2025年达到2，200家，Kpro进入肯德基数百家门店 [6] - 公司2025年试点Gemini“双子星”门店模式，在同一地点并排开设肯德基和必胜客，每对门店资本开支约70-80万元人民币 [6] - 公司2025年新增约40对Gemini门店，预计2026年将加快该模式的开店节奏 [6] 股东回报计划 - 公司计划2026年全年完成15亿美元的分红和股份回购 [6] - 自2027年起，公司计划将约100%的自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [6] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [6] - 假设每年回馈9亿美元，该金额约占2026年2月3日公司市值的5% [6]