报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告核心观点 - 报告认为北汽蓝谷是行业内首个实现L2至L4级技术全覆盖的车企，在自动驾驶领域布局领先 [1] - 尽管公司仍处战略投入期，预计2025年全年亏损，但亏损额同比显著收窄，且销量实现高速增长，随着新产品投放和降本增效，盈利能力有望改善 [3] - 报告预测公司营收将快速增长，并有望在2027年实现扭亏为盈 [4] 公司业务与战略布局 - **自动驾驶技术领先**：公司是行业内首个实现L2至L4级技术全覆盖的车企 [1] - **L3级进展**：北汽极狐阿尔法S（L3版）于2025年12月获得工信部首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，并于2026年1月10日启动规模化上路通行试点运营，计划在2026年第二季度逐步面向个人用户开放 [1] - **L4级合作**：公司与小马智行战略合作研发并量产L4自动驾驶车型，为后续规模化上路做准备，并计划共同基于极狐L4车型开发欧洲、中东等海外市场，培育Robotaxi业务新增长点 [1] - **产能与制造升级**：公司计划投资19.9亿元建设享界超级工厂高端平台车型产业化及产线数智化提升项目，预计2026年3月开工，建设期14个月，旨在提升制造体系的柔性化、效率、质量和智能化水平 [2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩预告**： - 预计2025年全年归母净利润亏损43.5-46.5亿元，亏损额同比收窄23-26亿元 [3] - 2025年公司销量达到20.96万辆，同比增长84% [3] - 业绩预亏主要因推进“三年跃升”战略，持续投入产品研发与渠道建设，且规模效益尚未充分体现 [3] - **盈利预测**： - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为278亿元、574亿元、800亿元，同比增速分别为92%、107%、39%，三年复合年增长率（CAGR）为77% [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-44.7亿元、-17.7亿元、10.2亿元 [4] - 预计2027年实现扭亏为盈，对应市盈率（P/E）为50倍 [4] - **关键财务比率预测**： - **毛利率**：预计从2024年的-11.64%改善至2027年的9.64% [10] - **净利率**：预计从2024年的-47.88%改善至2027年的1.28% [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2024年的-126.09%改善至2027年的16.41% [10]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入-A，维持评级 [3] - 6个月目标价：48.51元，当前股价（2026年2月6日）为40.00元，潜在上涨空间约21.3% [3] - 核心观点：报告认为公司主营业务表现优异，同时作为小米AI眼镜的官方独家光学合作伙伴，已显著受益于AI眼镜的增长红利，该业务有望成为新的业绩增长点 [1][2][6] 主营业务表现 - 2025年第三季度，公司PMC超亮系列镜片收入同比大幅增长53.7% [2] - 三大明星产品收入在常规镜片中占比达到56.3% [2] - 轻松控系列通过高铁场景化营销巩固了青少年近视防控领域的第一品牌心智，前三季度销售额实现双位数增长 [2] - 全新升级的1.74系列镜片销售同比增长112.4% [2] - 首发的高端天玑系列联合德国顶尖实验室完成精准光学设计，进一步夯实了高端技术壁垒 [2] - 公司前三季度研发费用同比增幅达44.4%，其中相当部分投入智能眼镜技术储备 [2] 战略合作与品牌建设 - 公司与中国航天签约成为“中国航天事业合作伙伴” [2] - 公司携手爱尔眼科开启深度战略合作 [2] - 公司是小米AI眼镜的官方独家光学合作伙伴，相关业务收入已累计达651万元 [2] AI眼镜业务进展与前景 - 合作成效超预期：自2025年6月产品发布以来业务推进顺利，专供镜片零售端平均配镜单价达700-800元，显著高于400-500元的预期及公司常规产品均价，大幅提升单品盈利水平 [2] - 创新OMO模式实现高效转化：在全国精选400多家核心区域门店提供验光、装配等全流程服务，精准承接3C渠道流量，转化效率突出 [2] - 增长空间明确且模式可复制：目前合作已进入稳定期，现有门店覆盖量仍有提升空间，未来可通过扩大优质门店布局释放更多增长潜力，且该模式已吸引其他品牌寻求复制 [2] - 行业政策利好：2026年首批625亿元补贴资金已落地，针对单价≤6000元的AI眼镜给予15%补贴、单件上限500元，直接拉低了2000–4000元主流价位产品的消费门槛，小米AI眼镜均价（1500-4000元）正处于补贴核心区间，预计将受益于政策红利 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为8.35亿元、9.25亿元、10.26亿元，同比增长8.43%、10.70%、11.00% [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.01亿元、2.27亿元、2.60亿元，同比增长13.54%、13.27%、14.53% [6] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为40.2倍、35.5倍、31.0倍 [6] - 基于2026年43倍PE的估值，得出目标价48.51元 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][9][14] 核心观点 - 报告认为联动科技作为半导体后道封测设备供应商，其产品具备国产化替代潜力，尤其在功率半导体测试领域已实现进口替代并切入国际供应链 [5][14] - 公司正全力推进大算力SoC测试机的研发与验证，以把握AI算力发展带来的市场机遇 [4][7] - 公司凭借深厚技术积淀和优质客户资源，市场开拓多点发力，业务规模有序扩容，核心竞争力持续增强 [6] 财务表现与预测 - **近期业绩**：2025年前三季度，公司营业收入2.33亿元，同比增长3.48%，归母净利润0.14亿元，同比下降4.79%，利润下滑主要受0.12亿元股份支付费用影响 [4] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为3.60亿元、6.01亿元、9.95亿元，对应增长率分别为15.70%、66.94%、65.46% [8][11] - **净利润预测**：预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.36亿元、1.22亿元、2.46亿元，对应增长率分别为78.81%、236.47%、101.43% [9][11] - **每股收益预测**：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.51元、1.73元、3.49元 [11] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的56.9%提升至2027年的58.7%，净利率将从2025年的10.1%提升至2027年的24.7% [16] 业务与产品分析 - **产品矩阵**：公司已构建自主研发的功率半导体及数模混合信号IC测试系统产品矩阵，涵盖QT-3000/4000/6000/8400系列及QT-8000集成电路测试系列 [5] - **功率测试系统**：聚焦IGBT、SiC、GaN等第三代半导体的晶圆、KGD及模块测试，下游覆盖新能源汽车、风电、光伏、储能等新能源赛道及工业控制领域 [5] - **集成电路测试系统**：QT-8000系列主攻模拟IC与射频器件测试，下游以消费电子市场为核心 [5] - **重点产品进展**：QT-8400系列在第三代半导体晶圆及模块全性能测试领域已批量切入国内外重要客户供应链；QT-4000系列在功率器件及模块测试领域构建了领先的标准化测试方案 [6] - **技术实力**：产品关键技术指标达国内领先、国际先进水平，集成电路测试系统核心性能指标与同类进口设备相当 [5] 市场与客户 - **市场策略**：公司延续“深耕核心赛道、拓展新兴应用”的市场策略 [6] - **客户合作**：公司与安森美集团、力特半导体、威世集团等国际头部企业，以及芯联集成、中国中车、三安光电、通富微电、华天科技、华润微、扬杰科技等本土领军企业合作广度与深度不断提升 [6] - **市场地位**：公司稳居国内功率半导体测试系统领先供应商行列，并成功切入国际封测市场供应链体系 [14] 发展机遇与战略 - **大算力SoC测试机**：公司正加速推进大规模数字SoC类集成电路测试新产品的研发与验证，以把握国产替代、AI算力发展带来的市场机遇 [4][7] - **产品发展方向**：公司产品矩阵朝着封测产线测试系统全覆盖、测试能力高端化、激光打标全自动化方向发展，以增强市场竞争力 [6] 估值分析 - **相对估值**：参考长川科技、华峰测控、金海通等可比公司，2025年iFind一致预期PS均值为23.04倍 [14][15] - **公司估值**：报告预测公司2025/2026/2027年PS分别为22.78倍、13.64倍、8.25倍，PE分别为225.93倍、67.15倍、33.34倍 [11][15][16] - **市值数据**：公司总市值为82亿元，流通市值为42亿元，总股本0.71亿股，流通股本0.36亿股 [3]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖给予公司“买入”评级 [5] - 基于公司在余热锅炉等细分行业的龙头地位，给予26年37倍PE，对应目标价22.22元/股 [5] - 预计25-27年公司营业收入分别为63/73/85亿元，归母净利润分别为4.31/5.02/5.71亿元，对应PE为35X/30X/26X [5][8] 公司业务概览与战略 - 公司是国内清洁能源装备综合供应商，传统主业为余热锅炉，并已拓展至核电和熔盐储能领域 [15] - 公司主要业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大板块 [16] - 公司从2024年开始加大余热锅炉海外市场开拓力度，并优化订单质量，1H25余热锅炉毛利率已提升至29.68% [17][20] - 2025年公司加强销售订单质量管控和营运资金管理，预计全年毛利率继续提高，扣非后归母净利润预计为2.2-2.8亿元，同比提升53.3%-95.11% [21] - 2025年公司董事长增持股份并完成新老交接，同时实施员工持股计划以完善长效激励机制 [37][38][44] 余热锅炉业务分析 - 公司是国内燃机余热锅炉龙头，产品适配GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌，国内市场份额在50%以上 [2][15][91] - 全球燃气轮机需求因AIDC（人工智能数据中心）催化而上行，预计25-28年美国AIDC对燃机需求从4.1GW提升到57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88% [2][53] - 全球头部燃机主机厂（如GEV、西门子能源、三菱重工）在手订单覆盖年限已超过4年，并均提出扩产计划，有望带动配套余热锅炉需求上行 [2][57][58] - 公司规划加快全球布局，全力推动燃机余热锅炉全球化及北美市场订单落地 [2] - 2025年公司新签余热锅炉订单19.67亿元，同比+16.81%；年末在手订单21.83亿元，同比+22.41%，订单加速提升 [2][92][94][95] 熔盐储能与光热发电业务 - 下游光热发电行业高景气，根据《2025中国太阳能热发电行业蓝皮书》，2025年底我国光热发电累计装机达1738MW，同比+107% [3][14] - 公司是我国光热发电行业早期开拓者，可为熔盐储能光热电站提供吸热、换热、储热系统等核心设备 [3][15] - 在我国21-24年实质性开工的塔式光热项目中，公司在总设计容量和项目数量上的市场份额分别达58%和55% [3] - 公司与下游头部客户可胜技术长期深度合作，并持有其3.25%的股权 [3] 核电业务布局 - 国内核电机组审批持续回暖，22-25年每年核准机组10台及以上，有望拉动核电设备需求释放 [4] - 公司从1998年进入核电领域，已提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，是中广核、中核集团的长期战略合作伙伴 [4][15] - 2025年公司设立西子核能，未来将积极向三代、四代核电领域拓展，并在核聚变领域持续拓展杜瓦结构等产品的制造能力 [4] 财务与运营表现 - 2015-2024年，公司收入从26.2亿元提升至64.37亿元，CAGR为10.5% [21] - 1-3Q25公司实现收入43.33亿元，同比-11.20%，实现扣非后归母净利润1.50亿元，同比-11.15% [21] - 1-3Q25公司经营活动现金流净额3.48亿元，同比+130%，营运资金管理强化 [30][35] - 公司外销业务毛利率整体高于内销，外销占比提升有望带动公司盈利能力提升 [28][29]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][14] 核心观点与业绩预测 - **业绩修复态势明确**：2025年前三季度，公司实现营业收入2.68亿元，同比增加11.07%；归母净利润为-0.27亿元，亏损同比收窄32.66% [4]。2025年第三季度单季，归母净利润为-0.03亿元，亏损同比大幅收窄84.01% [4] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.5/5.2/8.2亿元，实现归母净利润分别为-0.7/0.2/1.2亿元，预计将于2026年扭亏为盈 [9] - **财务预测关键数据**：预计营业收入增长率将从2025E的2.42%大幅提升至2026E的45.79%和2027E的59.10% [11]。毛利率预计从2024A的29.4%持续提升至2027E的38.1% [16] 公司基本情况与市场表现 - **公司基本情况**：最新收盘价84.00元，总市值69亿元，总股本0.82亿股，资产负债率为22.5% [3] - **历史股价表现**：自2025年2月至2026年2月，股价区间最大涨幅接近159% [2] - **52周股价区间**：最高价95.70元，最低价27.70元 [3] 核心技术优势与产品布局 - **电磁屏蔽膜**：市场占有率较高，产品填补国内高端领域空白，打破境外垄断，是全球极少数掌握超高屏蔽效能、极低插入损耗核心技术的厂家之一 [5][14] - **挠性覆铜板(FCCL)**：采用铜箔、聚酰亚胺(PI)和热塑性聚酰亚胺(TPI)自研自产策略，打破国外供应链依赖 [5]。其自主研发的极薄挠性覆铜板关键指标达到国际先进水平 [5]。二期产线月产能达32.5万平方米 [6] - **超薄铜箔**：聚焦带载体可剥离超薄铜箔，产品关键指标达到世界先进水平 [5] - **技术全面性**：在电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔等核心高端电子材料领域均具备突出行业地位与核心竞争优势 [5] 商业化进程与新应用拓展 - **带载体可剥离超薄铜箔**：截至2025年上半年，已通过下游多家客户测试认证并持续获得小批量订单，正积极向手机芯片封装、手机主板类载板、RCC材料等场景渗透 [6] - **挠性覆铜板(FCCL)**：自产铜箔配套的FCCL产品已实现规模销售；毛利水平更高的“自产铜箔+自产PI/TPI”配套产品处于测试认证阶段 [6] - **电阻薄膜**：应用于智能手机声学部件的品类已通过部分客户验证并持续获得批量订单；用于芯片热管理的热敏型电阻薄膜正配合客户研发与送样 [6] - **高速铜缆电磁屏蔽用铜箔**：已完成产品开发与送样，经客户测试性能符合要求且关键指标优于竞品 [6] - **前沿产品开发**：正开展RCC/FRCC、超薄介电层FCCL等前沿产品的开发与下游测试认证 [6][8] 行业定位与相对估值 - **行业定位**：公司产品主要对标国外，基本为寡头竞争市场，深度契合供应链本土化趋势 [14] - **相对估值参考**：参考隆扬电子、瑞华泰等可比公司，2025年iFind一致预期市销率(PS)均值为20.62倍 [14] - **估值指标预测**：报告预测公司2025E/2026E/2027E的市销率(P/S)分别为19.61倍、13.45倍、8.45倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予海致科技集团IPO专用评分**6.3分**，建议**融资申购** [12] - 报告核心观点：海致科技集团所处的产业级AI智能体赛道增长潜力巨大，公司在图模融合技术领域具备显著壁垒与领先市场地位，核心产品收入增长迅猛，长期发展具备较强支撑 [12] 公司概览与业务 - 海致科技集团是中国领先的产业级人工智能解决方案提供商，核心聚焦图模融合技术 [1] - 公司核心产品包括Atlas图谱解决方案（含DMC数据智能平台、Atlas知识图谱平台及AtlasGraph图数据库）和Atlas智能体两大矩阵 [1] - 截至2025年9月30日，公司已合作**360多家客户**，覆盖金融机构、电信运营商、能源集团及公共服务提供商等，业务遍及**百余种应用场景** [1] 财务表现 - **收入**：2022-2024年及2025年前九个月的收入分别为**3.13亿元**、**3.76亿元**、**5.03亿元**和**2.49亿元** [2] - **收入结构**：期间大部分收入来自Atlas智能体，其收入占比在2022-2024年及2025年前九个月分别为**100%**、**97.6%**、**82.8%** 和 **75.3%** [2] - **净利润**：同期净利润分别为 **-1.76亿元**、**-2.66亿元**、**-0.94亿元** 和 **2.11亿元** [2] - **经调整净利润**：加回调整项目后，同期经调整净利润分别为 **-1.43亿元**、**-0.84亿元**、**0.17亿元** 和 **-0.46亿元** [2] - **研发投入**：2022-2024年研发费用均保持在**6000万元以上** [5] 行业状况与前景 - 中国产业级人工智能解决方案市场预计2025-2029年复合年增长率达 **44.6%**，规模将从 **654亿元** 增至 **2861亿元** [3] - 其中，集成知识图谱的产业级AI智能体细分赛道预计2024-2029年复合年增长率高达 **140.0%**，规模从 **2亿元** 增至 **132亿元** [3] - 行业驱动力来自企业数字化转型深入，对数据治理、风险识别、智能决策等场景的AI解决方案需求持续攀升，以及大语言模型技术与行业应用的深度融合 [3] 公司竞争优势 - **技术壁垒显著**：公司是中国首家通过知识图谱有效减少大模型幻觉的企业，AtlasGraph图数据库曾打破世界纪录，支持实时分析数万亿个数据点 [4] - **市场地位领先**：根据报告，公司2024年在以图为核心的AI智能体提供商中位列**第一**，市场份额约**50%**；在产业级AI智能体提供商中排名**第五** [4] - **产品矩阵协同**：Atlas图谱解决方案与Atlas智能体形成全栈协同，前者奠定数据基础，后者提供智能应用，满足企业不同数字化阶段需求，客户粘性较强 [4] IPO招股详情 - **招股时间**：2026年2月5日至2月10日 [9] - **发行规模**：按每股发售价**25.60-28.00港元**发行 **2803万股** [9] - **上市时间**：2026年2月13日 [9] - **发行后总市值**：对应**102.5亿港元-112.1亿港元** [12] - **估值**：若以最高发行价28.0港元/股发行，对应公司2024年和截至2025年9月30日止12个月市销率（PS）分别约为**19.8倍**和**18.5倍** [12] 基石投资者 - 本次共有**4家**基石投资者主体认购，基石配售总金额 **1500万美元** [10] - 基石投资者认购比例占全球发售股份约 **14.85%-16.24%** [10] - 基石投资者包括Infini Capital Global、智谱(2513.HK)、北京经济技术开发区财政国资局、大湾区共同家园投资有限公司，并各有不同禁售期 [10] 募集资金用途 - 假设发行价为每股**26.80港元**（指示性区间中位数），全球发售所得款项净额约 **6.48亿港元** [11] - 具体用途分配为：**45.0%**（**2.92亿港元**）用于强化图模融合技术研发；**20.0%**（**1.30亿港元**）用于优化Atlas智能体；**15.0%**（**0.97亿港元**）用于深化客户合作、探索新应用场景及拓展海外市场；**10.0%**（**0.65亿港元**）用于战略投资、合并及收购；**10.0%**（**0.65亿港元**）用于营运资金及一般公司用途 [11]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 合理估值区间为人民币1.8-2.0元，折合港币2.03-2.26港元，相对于2025年2月6日收盘价1.77港元有15%-28%的溢价空间 [4][101][102] 核心观点 - 力量发展是一家优质的民营综合型煤炭企业，正从单一的动力煤生产商向全煤种生产转型，并开启区域与品类扩张新阶段 [1][21] - 公司主力矿井大饭铺煤矿资源优质、盈利能力强劲，是支撑公司营收与现金流的主要力量 [1][33] - 公司通过收购国内焦煤矿及布局海外项目实现煤炭业务的品类与区域拓展，成长可期 [2][21] - 公司非煤矿业（金红石项目）有望贡献新的业绩增量 [3][56] - 公司经营稳健，分红频次增加且分红率提高，2024年合计分红率达56.6%，2025年已宣派股息对应2月6日收盘价的股息率为4.8% [4][26] 公司概况与业务结构 - 公司于2012年3月在香港上市，实控人张量及其父母合计持有公司约74.29%的股份，股权集中度高 [1][15] - 公司以煤炭产业为主，2024年煤炭业务营收和毛利占比分别约95%、102% [1] - 2025年上半年，煤炭销售、物业管理服务、销售物业、其他业务营收占比分别为92.9%、4.5%、1.1%、1.5% [17] 煤炭主业：资源优质，成长路径清晰 - **主力矿井（大饭铺煤矿）**：设计产能650万吨/年，截至2024年末资源量约3.6亿吨，储量约1.6亿吨 [1][33]。煤质优良，为低硫、高灰熔点环保动力煤，售价较高 [1][36]。智能化程度高，开采成本低于行业龙头中国神华，吨煤毛利高于可比公司，盈利能力位于行业前列 [1][37][43] - **国内焦煤扩张**：公司拥有两座在建炼焦煤矿。永安煤矿（设计产能120万吨/年）已于2024年11月进入联合试运转，计划2026年达产，其生产的“力量肥煤”吨煤售价较高，2025年上半年约850.5元/吨 [2][46]。韦一煤矿（设计产能90万吨/年）计划于2026年上半年试运转，2027年达产 [2][51] - **海外煤炭拓展**：2024年8月，公司以增资扩股方式认购南非MC Mining Limited 51%股份，重点开发年产400万吨的马卡多露天煤矿（煤种为硬焦煤及动力煤），计划于2025年底投产 [2][52]。预计该项目投产后2026-2028年EBITDA分别约为5.3亿、3.5亿、3.1亿元人民币 [52] 非煤业务：金红石项目贡献增量，多元化经营 - **金红石项目**：2025年12月，公司全资子公司与Minenet就塞拉利昂金红石项目签订协议，拥有指定区域80%的矿产品 [3][56]。项目分两期建设，全部达产后预计年产约48万吨重砂矿，预计2026年9月投产 [3][56]。根据测算，一期投产后有望增加毛利约3.3亿元，二期投产后有望再增加毛利约2.3亿元 [3][57] - **多元化附属业务**：包括房地产开发、物业管理服务、农牧业、雪茄烟草等 [17][59][62]。2025年上半年非煤业务营收同比大幅增加639.2%至1.8亿元，主要因房地产开发业务交付及新增物业管理服务 [63] 财务表现与股东回报 - **历史业绩**：2024年公司实现营业收入56.56亿元，同比增长19.2%；归母净利润21.1亿元，同比增长1.5% [22]。2025年上半年，在市场煤价中枢大幅下滑背景下，公司营收同比仅减少0.9%，但净利润同比减少48.7% [22] - **分红政策**：2017年起实现常态化分红（年均≥2次派息）[4]。2024年派发中期、期末及两次特别分红，合计分红率56.6% [4][26]。2025年已宣派特别分红和中期分红各一次，合计0.085港元/股 [4][26] - **资本结构**：资产负债率由2013年的68%最低降至2021年的24%，近年因收购有所增加，2024年末为37% [4][28][83] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.1亿、17.0亿、20.2亿元人民币，同比增长-37.9%、+29.4%、+19.0% [4][96]。对应每股收益（EPS）分别为0.16、0.20、0.24元 [4][96] - **估值水平**：预计2025-2027年市盈率（PE）分别为10.6倍、8.2倍、6.9倍 [4]。报告选取多家可比公司，其2026年平均PE为11.9倍，公司估值低于行业平均 [101] - **投资建议**：基于公司优质的煤炭资源、成长性及高分红，参考行业平均估值，给予2026年9-10倍PE，对应合理估值区间人民币1.8-2.0元 [101][102]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予巨星科技“买入”评级 [3][5][116] 核心观点 - 报告认为，巨星科技作为中国工具出海龙头企业，通过“产品+渠道+品牌”构建了核心竞争力 [1][3] - 公司有望受益于美国地产市场回暖及下游零售商补库周期的双重驱动，需求端将出现积极变化 [2][3] - 公司持续推动产品创新、全球化产能布局及OBM（自有品牌）业务发展，预计未来收入与利润将保持增长 [3][116] 公司概况与财务表现 - 公司是工具出海龙头企业，产品矩阵包括手工具、电动工具和工业工具三类 [1][19] - 2011-2024年，公司营业收入从21.60亿元增长至147.95亿元，复合年增长率为15.95%；归母净利润从2.75亿元增长至23.04亿元，复合年增长率为17.76% [1][13][42][45] - 2025年上半年，公司OBM业务收入占比持续提升至46.39% [3] - 公司海外收入占比常年超90%，其中美洲收入占比为65%，欧洲收入占比为25.66% [2][34] - 2024年公司毛利率为32.04%，2025年前三季度毛利率达到历史最高水平33.08% [27][31] - 电动工具业务增长迅速，2024年收入同比增长36.53%至14.38亿元，2025年上半年同比增长56.03%至7.42亿元，毛利率从2023年的20.00%提升至2025年上半年的28.99% [31] 行业与市场分析 - 全球工具产品市场规模预计从2024年的622亿美元增长至2026年的673亿美元，复合年增长率为4.02% [2] - 电动工具市场增长更快，预计同期复合年增长率为5.51%，2023年电动工具占整体工具市场的37.9%，电动化趋势明显 [2][56] - 欧美DIY文化盛行，是全球主要工具市场，2023年欧洲与美国市场合计占据全球77.6%的市场份额 [52] - 美国进入降息周期，按揭贷款利率下降有望改善住房可负担性，带动地产市场回暖，进而刺激工具产品需求 [2][67][71] - 家得宝、劳氏等大型零售商库存增速在2025年有所回落或转负，预计2026年有望结束去库、开启补库周期，将带动上游订单增长 [78][82][83] 公司核心竞争力分析 产品创新与产能布局 - 公司致力于新产品研发，2025年上半年设计研发了包括无刷电动工具系列在内的1000余项新产品，每年设计新产品数量保持在2000项左右 [3][86] - 2020年通过收购切入电动工具赛道，并持续获得重大订单，例如2025年7月获得某国际大型零售业公司每年不少于3000万美元的订单 [84][90][91] - 积极推进海外产能布局以应对贸易环境变化，在东南亚拥有柬埔寨、越南、泰国三大制造基地 [3][97] - 越南基地三期项目已于2025年第三季度投产，四期项目于2025年6月开工；泰国基地二期项目已于2025年第三季度投产 [3][101][102] - 全球化布局旨在提升产品交付能力和市场份额，预计东南亚产能未来可覆盖美国市场70%-80%的需求 [3][101] 销售渠道与品牌建设 - 主要客户覆盖全球多家大型连锁超市，如家得宝、沃尔玛、劳氏等，2024年前五大客户销售额占比为48.73% [3][103] - 积极发展跨境电商业务，2025年上半年增速超过30%，通过亚马逊等渠道直接触达消费者，反哺产品创新迭代 [3][106] - 通过创立自有品牌（如WORKPRO）和收购细分龙头品牌（如LISTA、Shop-Vac）不断完善品牌矩阵 [1][15] - OBM（自有品牌）业务收入占比从2020年的30.74%提升至2024年的47.92%，同期OBM毛利率从31.92%提升至35.66%，已超过ODM毛利率 [107][110][111] - 公司账面货币资金充足，由2020年的37.51亿元增长至2024年的68.52亿元，为潜在并购提供支撑 [112][115] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为150.58亿元、185.87亿元、215.74亿元 [3][116] - 预计同期归母净利润分别为25.61亿元、31.49亿元、37.18亿元 [3][116] - 分业务看，电动工具收入预计将从2024年的14.38亿元大幅增长至2027年的58.16亿元，成为核心增长动力 [117]

投资评级与核心观点 - 报告对百龙创园维持“买入”评级，并上调目标价至31.36元人民币，该目标价基于2026年28倍市盈率 [4][6] - 报告核心观点认为，D-阿洛酮糖相关酶制剂在国内获批，将加速其应用进程，百龙创园作为全球阿洛酮糖龙头，凭借产能与技术先发优势有望充分受益 [1] - 报告同时看好公司在健康趋势下，益生元与膳食纤维业务的长期成长性，预计2026年上半年新产能投产将带动收入增长提速 [1][3] 阿洛酮糖业务分析 - D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种于2026年2月5日通过安全性评估审查，此举在2025年7月D-阿洛酮糖获批为新食品原料基础上，进一步加速了国内阿洛酮糖的应用进程 [1] - 供给端，百龙创园当前拥有1.5万吨阿洛酮糖产能，位居全球第二、国内第一，报告判断由于产线投资成本高、工艺不成熟，行业供给增长将相对理性 [2] - 需求端，国内市场已开始产业化应用，例如蒙牛乳业的优益C产品已率先添加D-阿洛酮糖，以改善口感并实现减糖目标 [2] - 公司阿洛酮糖海外存量业务预计维持高增长，2026年国内业务有望贡献新增量 [3] 功能糖主业与产能规划 - 公司作为功能糖龙头，益生元与膳食纤维业务受益于海内外健康化需求，渗透率提升且产品结构持续升级（如无糖产品） [1] - 当前公司产能偏紧，国内功能糖干燥扩产与综合提升项目规划了1.3万吨益生元产能，预计于2026年上半年完工 [3] - 鉴于当前膳食纤维需求更佳，新产能可能优先供应膳食纤维产品，以帮助该业务打破产能瓶颈、实现加速增长，而益生元作为成熟品类预计2026年平稳增长 [3] - 公司泰国产能正在建设中，凭借原材料产地与出口关税优势，有望在需求景气下贡献业绩新增量 [3] 财务预测与估值 - 报告维持公司盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.87元、1.12元和1.48元 [4][11] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为13.79亿元、17.37亿元和22.33亿元，同比增长率分别为19.74%、25.99%和28.52% [11] - 预计同期归属母公司净利润分别为3.67亿元、4.71亿元和6.20亿元，同比增长率分别为49.45%、28.27%和31.70% [11] - 报告给予公司2026年28倍市盈率估值，主要理由是阿洛酮糖酶制剂国内获批后市场拓展有望提速，因此享有估值溢价，可比公司2026年平均市盈率为25倍 [4][12] - 截至2026年2月6日，公司收盘价为26.80元，市值为112.56亿元人民币 [8]

报告投资评级 * 报告未明确给出对日月光的投资评级 [1][7][8] 报告核心观点 * 日月光凭借其半导体封测（ATM）业务在AI超级周期中接近满载的先进封装产能，以及电子代工服务（EMS）向AI及光电共封装（CPO）等领域的战略转型，共同构筑了公司在AI全栈解决方案的护城河 [1][5][24][36] 一、财务表现综述 * **2025年第四季度（25Q4）业绩**：合并营收达1,779.15亿新台币，同比增长9.6%，环比增长5.5%；毛利率为19.5%，同比提升3.1个百分点，环比提升2.4个百分点；归母净利润为147.13亿新台币，环比大增35%，同比增长58% [1][2][9] * **2025年全年业绩**：合并营收达6,453.88亿新台币，同比增长8.4%；毛利率为17.7%，同比提升1.4个百分点；归母净利润为406.58亿新台币，同比增长25% [3][11] * **资本支出**：2025年设备资本支出总计33.96亿美元，主要用于封装（21.04亿美元）和测试（11.4亿美元）的先进产能扩充；25Q4设备资本支出为7.33亿美元 [9][11] 二、分业务营收情况 * **半导体封测事业部（ATM）**： * **25Q4**：营收创历史新高，达1,097.07亿新台币，环比增长9.4%，同比增长24.2%；毛利率达26.3%，环比提升3.7个百分点 [2][13] * **2025年全年**：营收达3,892.28亿新台币，同比增长19%；毛利率达23.5%，同比提升1个百分点 [3][18] * **业务结构**：先进封装（Bumping， Flip Chip， WLP & SiP）营收占比已达49%，打线封装占比降至24%；测试业务增速（全年+32%）持续超过封装业务 [14][18] * **先进服务（LEAP）**：2025年营收翻倍至16亿美元，占ATM营收的13% [18] * **电子代工服务事业部（EMS）**： * **25Q4**：营收为689.91亿新台币，环比基本持平，同比下降7.9%；毛利率为9.0%，环比微降0.2个百分点 [2][20] * **2025年全年**：营收为2,590.79亿新台币，同比下降5%；毛利率为9.1%，同比微升0.1个百分点 [3][24] * **战略转型**：业务重心正转向AI及周边应用，如服务器、光电和电源解决方案；子公司环旭电子收购Eugene Technology以切入光引擎与CPO供应链，旨在与ATM业务形成协同 [5][24] 三、公司业绩指引 * **2026年第一季度（26Q1）指引**：受季节性因素影响，预计以新台币计营收环比下滑5%-7%，毛利率环比下滑0.5-1个百分点；其中ATM业务营收预计环比下滑低至中个位数百分比，毛利率维持在24%-25%区间；EMS业务营收预计环比持平 [4][25] * **2026年全年指引**：预计营收上升趋势将持续，ATM营收表现将优于逻辑半导体市场；随着LEAP占比提升及运营杠杆效应，ATM毛利率将逐季改善，下半年有望接近30% [4][26][41] 四、市场展望与战略布局 * **宏观趋势**：产业处于由超大规模云服务商和数据中心驱动的AI超级周期长期上升通道，增长动力正延伸至边缘设备的“物理AI”领域；物联网、汽车、工业等主流业务预计在2026年将有更好的复苏表现 [5][30] * **资本支出计划**：2026年设备资本支出将接近49亿美元（同比增加15亿美元），其中约三分之二投入先进产能；厂房设施投资维持在21亿美元，总资本支出约70亿美元 [5][30][48] * **产能扩张策略**：坚持中国台湾作为研发与高端制造核心；选定马来西亚槟城为主要海外扩张基地；采取激进策略收购现有厂房（如英飞凌、ADI槟城工厂）以快速扩充产能 [5][31] * **技术协同与全栈能力**：通过ATM封装业务与EMS系统级能力的结合，提供从芯片到封装再到系统（如CPO、电源模块）的完整解决方案，特别是在光电领域进行早期布局 [5][34][40] 五、问答环节关键信息 * **LEAP业务展望**：2026年LEAP营收指引至少翻倍至32亿美元，增长由OS外包和晶圆测试驱动；全流程业务营收预计翻三倍，年底占LEAP总营收约10% [32] * **CPO业务布局**：集团内部分工明确，ATM专注硅光子与CPO的封装环节，EMS子公司USI提供系统级能力，两者互补以掌握从芯片到系统的完整知识 [34][35] * **EMS业务定位**：并非战略收缩，而是进行战略重组，将资源重新导向与ATM业务具有高度协同的AI与系统级优化领域，特别是在AI数据中心的光学与电源领域 [36][37] * **毛利率驱动因素**：ATM毛利率的改善主要依靠技术进步和高端产品组合优化，而非单纯的价格上涨 [46][47] * **增长信心来源**：主流业务增长信心源于AI溢出效应带动相关芯片需求、收购带来的IDM外包订单以及工业和汽车领域的周期复苏 [39]