投资评级 - 维持买入评级 [2][3] - 目标价上调至103港元 较当前股价88.70港元存在16.1%潜在涨幅 [1][2][8] 核心观点 - 2Q25业绩表现强劲 产品销售增长显著且亏损收窄 费用率持续改善 [2][7] - 泰它西普海外授权后稳步推进 经概率调整后的全球销售峰值预测上调至31亿美元 [2][7] - 公司现金储备充足 达14.8亿元人民币 另拥有27亿元银行授信额度 [7] - 维持2025年产品销售增长30%以上指引 预计2026年实现盈亏平衡 2027年剔除BD后实现盈利 [7] 财务表现 - 1H25收入同比增长47.6%至10.9亿元人民币 其中泰它西普销售收入6.5亿元 维迪西妥单抗销售收入4.4亿元 [7] - 毛利率同比提升7.3个百分点至84.4% SG&A和研发费用率分别同比下降11.4和49.7个百分点 [7] - 2Q25亏损1.95亿元 同比环比均有所收窄 [7] - 2025E收入预测调整为29.60亿元人民币 较前预测增长25% 2026E收入预测34.14亿元 较前预测增长3% [6] - 2027E归母净利润预测大幅上调87%至7.42亿元 净利率预计达15.8% [6] 产品管线进展 - 泰它西普治疗干燥综合征(SS)的中国III期研究达到主要终点 预计下半年递交上市申请 [7] - IgA肾病(III期随访中)和重症肌无力(全球III期推进中)等适应症开发进展顺利 [7] - 维迪西妥单抗尿路上皮癌、胃癌、乳腺癌等重要适应症前线治疗稳步推进 预计2026-2027年集中获批 [7] - RC28成功授权参天制药 糖尿病黄斑水肿(DME)和湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)适应症将于2H25/2026年申报上市 [7] - 早期管线包括PD-1/VEGF双抗、新机制ADC等资产 具备潜在BD价值 [7] 估值模型 - 采用DCF估值法 假设WACC为11.1% 永续增长率2% [8] - 计算得出股权价值580.54亿港元 对应每股价值103港元 [8] - 估值包含Vor Bio股权投资价值206.91亿元人民币 [8]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价18 80港元 [1][3] 核心观点 - 公司拥有全球稀缺的全人源仅重链抗体平台(HCAb Harbour Mice®) 构筑核心技术壁垒 [2] - 平台价值通过BD合作持续兑现 已与阿斯利康 辉瑞等MNC达成深度战略合作 [2][16][69] - 自免领域产品线竞争力突出 巴托利单抗即将上市 HBM9378具BIC潜力 [3][86][96] - 2025H1预计盈利6800-7400万美元 同比提升超47倍 [2][23] 研发平台技术价值 - Harbour Mice®平台可产生经典H2L2形式及HCAb形式全人源单克隆抗体 [2][12] - HCAb平台衍生出HBICE和HBICA两大平台 可开发双抗/多抗/XDC/细胞治疗等创新疗法 [2][39] - 平台具备专利壁垒 Frank Grosveld团队完成全面专利布局 [35][37] - 全球唯二的全人源重链抗体平台 稀缺性显著 [38] 技术平台优势 - HCAb抗体具有良好溶解度 热稳定性和高亲和力(纳摩尔至皮摩尔范围) [34] - 单个B细胞克隆技术提升抗体发现效率 Beacon光导技术加速研发进程 [52] - ADC 2 0平台具备自主知识产权连接子-毒素库和DAR2定点偶联技术 [55] - AI平台Hu-mAtrIx利用全球最大全人源仅重链抗体数据库驱动创新 [58] BD合作成果 - 2025年3月与阿斯利康达成全球战略合作 包含1 05亿美元股权投资和最高46 8亿美元付款 [16][69][81] - 2025年6月与大塚制药就HBM7020达成合作 最高价值6 7亿美元 [69] - 2023年12月与辉瑞/Seagen就HBM9033达成授权 总金额11 03亿美元 [69] - 2022年10月授权石药集团巴托利单抗大中华区权益 总金额1 48亿美元 [69] 核心产品管线 - 巴托利单抗(FcRn拮抗剂)已递交上市申请 预计2025年获批 国内竞争格局良好 [63][86][88] - HBM9378(长效TSLP单抗)半衰期超竞品2-3倍 已完成NewCo出海 最高价值9 7亿美元 [3][96][102] - HBM7020(BCMAxCD3双抗)采用HBICE®技术 有效解决轻链错配问题 [103][104] - HBM4003(CTLA-4重链抗体)展现优异瘤内Treg清除能力 临床数据优于Yervoy [71][72] 财务表现预测 - 预计2025-2027年营业总收入1 54/1 10/1 44亿美元 [1][111] - 预计2025-2027年归母净利润0 82/0 47/0 63亿美元 [1][115] - 2024年广义现金储备1 69亿美元 预计2025年底达4-5亿美元 [21][22] - 采用FCFF估值法 目标价18 80港元 对应2025年PE 13 73倍 [1][115]

投资评级 - 李宁公司投资评级为买入 目标价上调21%至23 30港元 较当前股价存在15%上行空间 [2][3][8] 核心观点 - 1H25业绩基本符合预期 收入148 17亿元同比+3 3% 毛利率50%同比-0 4个百分点 净利润17 37亿元同比下滑11% 派息率50% [5] - 全渠道运营健康 电商收入占比提升至31% 线下库销比维持在4个月 新品流水占比达84% [6] - 维持2025年营收同比持平预期 预计归母净利润同比下降20 2%至24 0亿元 2026-27年净利润增速恢复至3 8%和3 5% [7][8] - 估值逻辑延续10-15倍TTM P/E区间波动 当前给予22倍2026年P/E支撑目标价 [7][8] 财务表现 - 1H25毛利率受直营折扣加深影响下降0 4个百分点 费用率同比提升0 3个百分点至9% [5] - 分品类表现：鞋类收入同比+5%占比56% 服装收入同比-3% 配件收入同比+24% 其中羽毛球品类增长38%占比提升至7% [6] - 现金流健康 1H25经营活动现金流量5 268亿元 自由现金流2 148亿元 [12] 业务战略 - 产品端聚焦跑鞋/篮球鞋矩阵迭代 拓展户外品类 预计年底覆盖约5 000家门店 流水占比有望提升至3%-4% [7] - 渠道优化：直营门店减少217家 批发门店增加77家 电商流水实现高单位数增长 [6] - 营销投入增加 新增奥运赞助及运动员代言活动 [5][7] 同业对比 - 李宁2026年预测P/E为19 1倍 低于耐克(48 3倍)和露露柠檬(14 0倍) 与安踏体育(18 1倍)接近 [10] - 李宁市值67 09亿美元 显著低于安踏体育(293亿美元)和耐克(1 169亿美元) [3][10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][9] 核心观点 - 公司能量源设备业务暂时受北美高利率环境等外部因素影响 但随外部环境改善和产品结构完善 该业务将恢复稳健增长 [3][16] - 注射填充业务中Profhilo等玻尿酸表现优异 长效肉毒素达希斐有望2025年底上市 其长效优势和高端定位或快速获得市场认可 [3][16] - 预计2025-2027年营收分别为3.95亿美元/4.68亿美元/5.30亿美元 归母净利润分别为0.31亿美元/0.45亿美元/0.57亿美元 对应PE分别为11倍/8倍/6倍 [3][11] 业绩表现 - 2025H1营收1.65亿美元/-1.93% 经调整纯利1197万美元/-28.13% 归母净利润643万美元/-41.33% [1][12] - 剔除北美不利因素后 上半年国际市场收入增长7.1% [2][13] - 上半年订单储备保持稳健 较上年同期增加数百万美元 [2][13] 地区收入分析 - 亚太地区营收0.66亿美元/+17.64%/占比39.78% 因直销策略成功及泰国、韩国市场突出表现 [2][13] - 北美地区营收0.57亿美元/-15.56%/占比34.20% 受高利率环境和消费疲软影响 [2][13] - 欧洲地区营收0.24亿美元/-0.84%/占比14.40% 新能量源设备平台需求显著增长 [2][13] - 中东及非洲地区营收0.14亿美元/-9.72%/占比8.41% 因6月地缘政治紧张导致运输延误 [2][13] - 拉丁美洲地区营收0.05亿美元/-15.83%/占比3.21% 因去年大额订单导致基数较高 [2][13] 产品收入分析 - 医疗美容营收1.38亿美元/-7.79%/占比83.21% 受北美市场压力及运输延迟影响 [2][13] - 注射填充营收0.14亿美元/+218.15%/占比8.69% 因销售区域扩大及全球网络推动商业化 [2][13] - 服务及其他营收0.13亿美元/-9.94%/占比8.10% [2][13] 成本与盈利能力 - 毛利率60.04%/-2.38pct 因产品组合向高端产品倾斜（部件成本上升）及北美直销占比下降（直销毛利率高于分销） [15] - 费用率54.22%/+1.61pct 其中销售费用率38.21%/+0.73pct 管理费用率10.28%/+0.62pct（因直销拓展及注射填充业务策略性支出） [14] - 经调整纯利率7.23%/-2.64pct 归母净利率3.88%/-2.61pct [15] 业务展望 - 能量源设备业务将在国内市场推进"钛提升"及"普娜提"等设备上市 国际市场结合Alma的AI辅助系统Universkin扩大渗透 [16] - 注射填充业务将加强Profhilo在泰国等地推广 以及Revanesse在英国、德语区、澳洲及新西兰销售 [16] - 长效肉毒素达希斐有望2025H2在国内上市 凭借长效优势及复星医药资源快速打开市场 [16]

投资评级 - 买入评级（上调）[2] 核心观点 - 公司1H25实现销售业绩142亿元，同比增长249% [9] - 收入124亿元，同比增长251% [9] - 净利润22.7亿元，同比增长286% [9] - 经调整后净利润23.5亿元，同比增长291%，净利润率19%（提升1.9个百分点） [9] - 拟派发中期股息9.59元/股 [9] 财务表现 - 2024年营业收入85.06亿元，同比增长167.51% [7] - 2024年归母净利润14.73亿元，同比增长253.86% [7] - 2025E营业收入275.71亿元，同比增长224.15% [7] - 2025E归母净利润48.37亿元，同比增长228.38% [7] - 2025E每股收益28.01元，市盈率26.0倍 [7] - 2025E净资产收益率55.24% [7] 品牌与市场地位 - 单个商场平均销售业绩4.59亿元，位列中国内地市场珠宝品牌收入及坪效第一 [9] - 上半年同店增长200.8% [9] - 忠诚会员48万名，较2024年底增长13万名 [9] - 与五大奢侈品牌（LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、梵克雅宝）平均重合度77.3% [9] 渠道扩张 - 截至1H25在16个城市拥有41家自营门店 [9] - 包括SKP系6家、万象城系11家 [9] - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙购物中心、上海IFC [9] - 优化扩容罗湖万象城、厦门万象城门店 [9] - 上海恒隆广场店预计10月中旬启幕 [9] - 未来计划加密国内一线城市核心商圈布局，加速出海至东南亚、欧美地区 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入276/378/423亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润48.4/69.3/80.6亿元 [9] - 对应市盈率26.0/18.2/15.6倍 [9]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 晶泰控股是领先的AI for Science创新型研发平台，通过AI+量子+机器人复合技术优势构筑壁垒，以医药研发为基础并向材料等领域拓展，收入增长与利润释放有望超预期 [1] - 公司与DoveTree签订合作协议带来首期5100万美元收入确认，是2025年上半年扭亏的主要原因，并有机会获得4900万美元后续付款及58.9亿美元潜在监管与商业里程碑付款，以及销售额个位数百分点的特许权使用费 [2] - 药物研发外包市场增长提速，全球CRO市场预计从2023年123亿美元增至2030年325亿美元，CAGR为14.9%，较2018-2022年CAGR（10.3%）显著提升 [3] - 预计2025-2027年收入达到6.02亿元、9.18亿元、13.16亿元，同比增长126.1%、52.4%、43.3%；归母净利润分别为0.22亿元、0.61亿元、1.01亿元，实现扭亏 [4][10] 公司业务与技术优势 - 公司由三位MIT量子物理博士后联合创立，获谷歌、腾讯、红杉资本等投资，客户涵盖前20大药企中的17家 [2] - 曾与辉瑞合作缩短晶体选择时间，推动全球首款FDA批准的新冠小分子口服药PAXLOVID加速上市 [2] - 多智能体+机器人湿实验室每月产生20万+条反应过程数据，支撑大模型高质量训练与更高准确度/置信度 [2] - 通过AI+机器人打造"高通量实验-高质量数据-高智能模型"飞轮，机器人实验室可7×24小时工作并积累高质量数据 [15][16] - 产品矩阵覆盖药物研发全流程，包括XtalFold蛋白质结构预测算法、XtalComplete智能结晶工作站等核心产品 [45] 市场机遇与行业趋势 - 全球药物研发支出从2018年1740亿美元增至2022年2415亿美元，CAGR为8.5%，预计2030年达3943亿美元，CAGR为6.1% [53] - 中国药物研发支出从2018年174亿美元增至2022年326亿美元，CAGR为17.0%，预计2030年达675亿美元，CAGR为9.1% [53] - AI可将药物发现时间从60个月以上缩短至40个月以下，临床前候选化合物筛选时间从4-6年缩短至2-3年 [3][61] - 全球药物发现外包服务市场规模从2018年76亿美元增至2022年112亿美元，CAGR为10.3%，预计2030年达325亿美元，CAGR为14.9% [55] 财务表现与预测 - 2020-2024年收入从0.36亿元增长至2.66亿元，CAGR为65.35%；2024年毛利率回升至46.3% [26][32] - 智能自动化解决方案业务2024年收入占比61%，同比增长87.8%；药物发现解决方案业务同比增长18.2% [34] - 预计2025年智能自动化解决方案业务增长130%，药物发现解决方案业务增长120% [86][88] - 2025-2027年预测PS分别为64、42、29 [4][90] 商业模式与拓展 - 通过"药物发现合作-商业化-分层特许权使用费"机制分享下游产品放量收益，分成模式带来收入弹性 [78] - 设立XtalPi Investment作为"解决方案+股权"孵化与投资平台，2021-2023年被投资方/合作者客户收入从0.41亿元增长至0.84亿元，CAGR为43.14% [79][81] - 除医药外，已向材料、新能源、农业等领域拓展，与协鑫签署5年10亿元新能源材料合作 [52][82] 研发与创新能力 - 2020-2024年研发费用从0.84亿元增长至4.18亿元，CAGR为49.58% [40] - 2023年发布自研大模型ProteinGPT，引入LLM算法用于蛋白序列预测与生物药生成 [19] - 化学平台模型在3个药化常用反应类型上预测精度超过80%，人工抽样复核有效率超过95% [52]

投资评级 - 重申"买入"评级 基于15倍2026年预测市盈率 目标价94港元[3] 核心财务表现 - 2025年第二季度收入350亿元 同比增长13.1%[1] - 线上营销服务收入198亿元（同比+12.8%） 直播收入100亿元（同比+8.0%） 其他服务收入52亿元（同比+25.9%）[1] - 经营利润53亿元 经营利润率15.1%[1] - non-GAAP归母净利润56亿元 同比上升20.1% non-GAAP净利润率16.0%[1] - 预计2025-2027年收入分别为1430亿元/1585亿元/1705亿元 同比增长13%/11%/8%[3] - 预计2025-2027年调整后归母净利润203亿元/251亿元/285亿元 同比增长15%/23%/14%[3] 电商业务 - 电商GMV达3589亿元 同比增长17.6%[1] - 泛货架电商GMV占比超过32% 持续超大盘增长[1] - 短视频电商GMV同比增长超30% 受益于挂车短视频供给增加及货盘匹配优化[1] 营销服务 - 外循环收入增长受内容消费、本地生活和汽车行业需求驱动[2] - UAX解决方案在外循环总消耗中占比达65%[2] - 内循环通过智能出价、素材追投等工具升级提升投放稳定性[2] - 泛货架电商广告收入高速增长 通过单独建模实现销售转化率和内循环eCPM提升[2] 可灵AI发展 - 2025年第二季度可灵AI实现收入超2.5亿元[3] - 2025年可灵收入预计比年初目标翻倍[3] - 可灵AI相关2025年资本支出投入较年初预算实现翻倍[3] - 新功能"灵动画布"支持无限可视化空间与多人实时协作[2] - 应用场景扩展至广告营销、影视短剧、游戏互动和智能硬件[2] - 与快手星芒短剧联合出品《新世界加载中》累计播放量近2亿[2] 财务预测指标 - 2025年预测营业收入1429.6亿元 毛利率54.8% 调整后净利润率14.2%[12] - 2026年预测营业收入1584.5亿元 毛利率54.5% 调整后净利润率15.8%[12] - 2027年预测营业收入1704.7亿元 毛利率55.1% 调整后净利润率16.7%[12] - 2025年第二季度毛利率55.7% 调整后净利润率16.0%[13] - 2026年预测每股收益5.8元 市盈率12.4倍[11]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价5.64港元 [6][10] 核心观点 - 建造收入大幅下降49%至18.44亿港元 运营服务收入稳健增长5%至99.43亿港元 [10] - 综合毛利率同比提升5.53个百分点至44.26% 净利润率改善0.84个百分点至19.44% [10] - 2025H1每股股息(DPS)0.15港元 较2024年同期0.14港元提升7% 分红比例达41.76% [2][10] - 自由现金流持续改善 资本开支维持收缩 [10] - 基于2026年8.3倍PE估值 目标价较当前4.50港元有25.3%上行空间 [10] 财务表现 - 2025H1营业收入143.04亿港元 同比下滑8% 归母净利润22.07亿港元 同比下滑10% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为40.48亿/41.82亿/42.88亿港元 同比增长20%/3%/3% [4][10] - 2025-2027年预测EPS为0.66/0.68/0.70港元 PE估值6.5/6.3/6.1倍 [4][10] - 资产负债率63.30% 同比下降0.97个百分点 [10] 业务细分 - 环保能源运营收入51.42亿港元(+6%) 环保水务运营收入14.77亿港元(+13%) 绿色环保运营收入31.89亿港元(+1%) [10] - 建造服务收入占比降至13% 其中环保能源建造收入下降70% 环保水务建造收入下降17% 绿色环保建造收入下降74% [10] - 生活垃圾处置量2857万吨(+2%) 入炉吨发460度(+3%) 厂用电率14.7%(-0.3pct) [10] - 对外热蒸汽供应量同比增长39% 供热量快速增长 [10] 现金流与资本结构 - 2025年预测经营现金流135.55亿港元 投资现金流-14.32亿港元 [11] - 现金储备从78.96亿港元增至140.80亿港元(2025E) [11] - 总负债从1196.10亿港元降至1155.90亿港元(2025E) [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][4] 核心观点 - 公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台及相关贸易业务独家营运实体，各业务板块有望继续稳中向好实现高质量增长 [1] - 公司已实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力和议价能力，未来将继续探索产业链相关整合机遇 [1] - 公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的境外资本运作和国际业务拓展平台，具有稀缺性 [3] - 公司现金流稳健，议价能力强，抗风险能力较高，未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力 [2] 财务表现 - 2025年上半年实现收入103.16亿港元，同比增长18.5% [1] - 2025年上半年实现归属于公司权益持有人的净利润7.06亿港元，同比增长9.8% [1] - 派发每股0.19港元的中期股息，同比增长26.7% [1] - 预计2025/2026/2027年营收分别为153.5/177.5/203.5亿港元 [3] - 预计2025/2026/2027年净利润分别为9.5/10.7/12.5亿港元 [3] 业务板块分析 - 烟叶类出口业务：2025H1收入11.56亿港元（同比+25.9%），营收占比11.2%，毛利率5.5%（同比+2.4pct） [8] - 烟叶类进口业务：2025H1收入83.99亿港元（同比+23.5%），营收占比81.4%，毛利率8.2%（同比-2.8pct） [8] - 卷烟出口业务：2025H1收入5.52亿港元（同比+0.8%），营收占比5.3%，毛利率25.7%（同比+3.5pct） [8] - 新型烟草制品出口业务：2025H1收入0.15亿港元（同比-66.5%），营收占比0.1%，毛利率5.3%（同比+0.6pct） [8] - 巴西经营业务：2025H1收入1.95亿港元（同比-50.3%），营收占比1.9%，毛利率27.4%（同比+10.2pct） [8] 战略发展 - 与四川中烟正式签署长城雪茄全球市场独家经销协议，独家经销范围拓展至全球市场（中国内地除外） [8] - 持续加大自营渠道拓展力度和引入迎合市场需求的新产品，卷烟业务盈利能力有效提升 [8] - 积极拓展新市场新客户，持续优化定价策略 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司经营回归正轨，自营产品成为核心增长引擎，毛利率显著改善 [2] - 自有APP渠道及会员体系持续发展，用户粘性高，为长期成长提供空间 [3] - 尽管短期GMV和收入承压，但三角战略（产品体系+直播及公共平台+APP与会员体系）有望推动未来增长 [4] 财务业绩 - 25财年持续经营业务净营收44亿元（同比下降32.7%），持续经营业务净溢利619万元（同比下降97.5%） [1] - 剔除"与辉同行"出售影响后，持续经营业务净溢利为1.4亿元（同比增长30%） [1] - 毛利率从24财年25.9%提升至32.0%（增加6.1个百分点） [2] - 归母净利润为573.5万元 [1] 业务运营 - 25财年GMV为87亿元（同比下降39%），抖音订单量从1.81亿单降至9160万单 [2] - 自营产品GMV达38.1亿元，占总GMV43.8%，自营产品营收35亿元，占总营收80% [2] - 自营产品SKU达732款（同比增加50%），覆盖生鲜、零食、营养保健等多品类 [2] - 自有APP渠道营收11亿元（同比增长22%），占总营收25%，APP的GMV占比达15.7% [3] - APP付费会员数26.4万人（同比增长33%），用户满意度98.7%（提升1.4个百分点） [3] 盈利预测 - 下调26-27财年持续经营业务归母净利润预测至2.7亿元（-29.3%）和3.4亿元（-25.8%），新增28财年预测4.0亿元 [4] - 预计26-28财年营业收入分别为54.60亿元、58.48亿元、61.80亿元，增长率分别为24.31%、7.11%、5.67% [4] - 预计26-28财年归母净利润分别为2.75亿元、3.38亿元、4.02亿元，增长率分别为4687.15%、23.25%、18.80% [4] 市场数据 - 当前股价36.30港元，总市值379.85亿港元，总股本10.46亿股 [5] - 近一年股价波动区间10.12-53.7港元，近3月换手率268.1% [5] - 近1月绝对收益96.6%，近3月绝对收益205.0%，近1年绝对收益233.6% [7]