投资评级 - 对腾讯控股的投资评级为“优于大市”（维持）[2][23][26] 核心观点与业绩预测 - 预计腾讯控股2025年第三季度营收为1888亿元，同比增长13%[4][8] - 预计2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为667亿元，同比增长12%，净利润率为35.4%[4][8] - 预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2593亿元、2979亿元、3374亿元，上调幅度均为1%[7][23][26] - 腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一，长期成长潜力较大[7][23] 游戏业务 - 预计2025年第三季度网络游戏业务收入为603亿元，同比增长16%[4][13] - 预计本土游戏收入同比增长13%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长[4][19] - 《三角洲行动》表现优异，预计第三季度流水达65亿元，年化流水可达200亿元[4][19] - 预计海外游戏收入同比增长25%[4][19] - 《和平精英》绿洲启元UGC平台单日活跃用户突破3300万，累计上线玩法超15万款[4][19] - 后续游戏产品线包括《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》等[4][19] 营销服务（网络广告） - 预计2025年第三季度营销服务收入为357亿元，同比增长19%[5][16] - 增长驱动力来自视频号流量增长、广告库存释放以及AI技术提升[5][16] - 腾讯广告推出“优选模式”和“智投AI创意”功能，利用AI优化广告投放[5][16] - 7月内测“门店通”产品，针对本地行业线下门店推广需求[5][20] 金融科技及企业服务 - 预计2025年第三季度金融科技及企业服务收入为584亿元，同比增长10%[6][21] - 支付业务与线下消费相关，7/8月客户备付金存款同比增长5%/6%[6][21] - 金融科技产品“分付”在8月灰度测试“借款到银行卡”功能，理财服务持续放量[6][21] - 企业服务方面，微信电商佣金持续放量，腾讯云增长达20%[6][21] AI技术发展 - 腾讯混元图像3.0多模态图像生成模型在全球26个大模型盲测中排名第一[7] - AI技术与微信社交、办公协同、内容消费等生态持续融合[7] - AI投入对毛利率影响有限，因其赋能的高毛利率业务（如广告）可提升ROI[8]

投资评级与目标 - 报告对蒙牛乳业维持“优于大市”评级 [1] - 当前股价为14.43港元，目标价为27.60港元，隐含约91%的上涨空间 [2] - 目标价基于2026年20倍市盈率估值 [6] 核心观点与行业展望 - 乳制品行业景气度仍处低位，但底部信号已现，生鲜乳价格已连续四个月稳定在3.02-3.04元/公斤区间 [3] - 随着上游牧业供给持续去化，预计原奶价格上升的拐点将在2026年第一季度出现 [3][5] - 行业有望走出低谷，低价竞争态势将趋于缓解，龙头公司将更注重优化产品结构和提升盈利质量 [5] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年公司液态奶业务收入为321.9亿元，同比下滑11.2%，占公司总营收的77.4% [4] - 渠道调研显示，第三季度液态奶经销商进货数据出现高单位数下降，其中常温奶的销量和均价同比依然下滑 [4] - 低温奶（如巴氏鲜奶）表现相对稳健，但业务占比较小 [4] - 预计公司2025年归母净利润将大幅反弹至40.31亿元，同比增长3757.4%，主要因2024年低基数（净利润仅1.05亿元）[2][6] - 预计2026-2027年归母净利润将分别增长22.9%和8.0%，达到49.53亿元和53.47亿元 [2][6] 盈利预测与投资逻辑 - 下调2025-2027年营收预测至825.45亿元、858.14亿元和899.04亿元（前值分别为914.4亿元、958.2亿元和1013.0亿元）[6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.03元、1.27元和1.37元（前值预测分别为1.38元、1.48元和1.64元）[6] - 投资逻辑在于公司经历2024-2025连续两年营收下滑后，有望在行业复苏中重拾增长，盈利弹性显著 [5] - 奶价温和上涨和竞争环境转好将有助于公司液态奶业务重拾增长和运营利润率持续扩张，同时牧业损失及大包粉减值的影响将显著减少 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对翰森制药持积极看法，看好其里程碑收入常态化和对外授权机会 [2] - 报告看好公司核心产品阿美替尼在国内市场的持续放量 [2] 重大对外授权交易 - 翰森制药与罗氏就HS-20110（CDH17 ADC）签署许可协议，总对价超过15亿美元 [1] - 根据协议，翰森制药将获得8000万美元首付款，以及最高达14.5亿美元的开发、注册审批和商业化里程碑付款，外加产品销售分成 [1] - HS-20110是一款潜在同类首创产品，由CDH17抗体与拓扑异构酶抑制剂通过共价键连接而成，目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [1] 财务业绩与指引 - 公司2025年上半年里程碑收入大幅超出预期，管理层已将全年收入指引上调至中高双位数增长 [6] - 预计2025年创新药品收入将突破100亿元人民币，创新药收入占比有望超过80% [6] - 2025年里程碑收入加首付款收入合计有望超过22亿元人民币 [6] 核心产品表现与前景 - 核心产品阿美替尼已有4项适应症获批，预计2025年销售额将超过60亿元人民币，单药峰值销售额有望达到80亿元人民币 [7] - 阿美替尼联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的适应症有望在2025年下半年获批 [7] - 在研管线中，阿美替尼联合c-Met TKI、EGFR/c-Met双抗/ADC等疗法有望持续巩固公司在肺癌市场的领先地位 [7] 早期管线与未来潜力 - 早期研发管线中的多个创新分子具备对外授权潜力，例如EGFR/cMET ADC和CDH6 ADC [6]

投资评级 - 报告对361度（01361 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司25Q3流水表现稳健，超品店开店进展快于预期，户外品牌ONEWAY焕新亮相，未来增长可期 [7] - 公司产品矩阵持续迭代升级，并通过NBA球星中国行等活动提升品牌影响力 [7] - 盈利预测显示公司未来几年将保持稳健增长，当前估值较低 [1][7] 经营数据总结 - 25Q3主品牌线下流水同比增长约10%，童装线下流水同比增长约10%，电商流水同比增长约20% [7] - 25Q3折扣水平接近7折，相对平稳 [7] - 24Q4库销比为4.5-5倍，保持平稳 [7] 渠道拓展总结 - 超品店开设进展快于预期，截至25Q3数量达93家（大装80家以上，童装13家），较Q2新增44家 [7] - 公司预计25Q4将进一步新开20家大装超品店 [7] - 25Q3线上渠道新增美团闪送和美团团购业务，提供30分钟极速送达服务 [7] 产品与品牌总结 - 25Q3产品迭代包括“雨屏9代”跑鞋、“飞燃4.5”马拉松竞速跑鞋、“DVD4”篮球鞋、“狂飙2PRO”跑鞋，以及户外新品系列“轻野”、女子健身系列“新肌PRO”和“新动”等 [7] - 品牌方面，25Q3携手NBA球星约基奇和阿隆戈登举办中国行活动，与球迷互动，巩固专业形象并带动销售 [7] 户外品牌ONEWAY总结 - 2025年国庆假期，ONEWAY品牌在中国市场新增6家门店，位于郑州、济南、西安、北京、大庆、拉萨 [7] - 新门店面积100-120平方米，SKU约120个，涵盖NUUKSIO、SISU及LUXE三条产品线，覆盖专业滑雪、专业户外及都市泛户外风格 [7] 财务预测总结 - 预测公司2025年营业总收入为11,377.15百万元，同比增长12.94%；2026年为12,653.17百万元，同比增长11.22%；2027年为13,990.17百万元，同比增长10.57% [1][8] - 预测公司2025年归母净利润为1,304.14百万元，同比增长13.54%；2026年为1,457.57百万元，同比增长11.76%；2027年为1,616.25百万元，同比增长10.89% [1][8] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为0.63元，2026年为0.70元，2027年为0.78元 [1][8] - 对应市盈率（P/E）预测为：2025年8.48倍，2026年7.59倍，2027年6.85倍 [1][8]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价为21.00港币，较此前19.8港币的目标价有所上调 [1][9] 核心业绩与预测 - 公司预计2025年前三季度净利润同比增长40%至60% [1][5] - 估算2025年第三季度单季度净利润同比增长57%至122% [5] - 预测2025年归母净利润为42,940百万元人民币，同比增长33.47% [4] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.93元人民币，较此前预测上调3.6% [4][9] - 预测2025年净资产收益率（ROE）将达到15% [8] 承保业务表现 - 车险业务承保质量持续改善，预计2025年车险综合成本率（COR）为95.6% [6] - 2025年1至8月，行业车险保费同比增长4.3%，公司作为龙头有望保持稳健增长 [6] - 非车险业务承保表现稳健，预计2025年非车险COR为98.6% [7] - 2025年1至8月，行业非车险保费同比增长5.0% [7] - 外部环境利好，2025年1至8月财险行业总赔款支出占保费收入比例为58.3%，较去年同期的61.0%有所下降 [6] 投资业务表现 - 投资端表现强劲，前三季度总投资收益同比大幅增长，主要受益于资本市场上涨 [5][8] - 截至2025年第三季度末，沪深300指数上涨18% [8] - 公司积极把握权益市场机会，截至2025年上半年末，权益类资产（FVTPL股票/FVOCI股票/基金）配置比例合计为13.8%，较2024年末的12.2%有所提升 [8] 估值与股息 - 当前股价对应2025年预测市盈率（PE）为8.89倍，预测市净率（PB）为1.29倍 [4] - 预测2025年股息率为3.92%，每股股息（DPS）为0.67元人民币 [4] - 目标价基于贴现现金流（DCF）估值法得出 [9]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [1][6] - 当前股价为35.64港元 [1][6] - 目标价为51.43港元，基于2026财年22倍市盈率 [10] 核心观点与财务预测 - 报告看好德昌电机控股进军人形机器人零部件制造后的长期发展前景 [10] - 预计2026/27/28财年归母净利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元，同比增长7%/15%/10% [4][10][15] - 预计2026/27/28财年营业总收入分别为37.51/40.97/44.76亿美元，同比增长3%/9%/9% [4][14] - 2025财年营收为36.48亿美元，同比下滑4% [4][24] 公司概况与业务构成 - 德昌电机控股主营业务包括汽车电机和工业电机，2025财年汽车电机业务占营收84% [16] - 公司近五年营收基本保持稳定，2025财年净利润为2.63亿美元，同比增长15% [24][26] - 公司近五年毛利率保持在20%-25%之间，净利率保持在6%上下，ROE保持在6-10%之间 [27] - 公司实控人为联合创始人汪顾亦珍，汪氏家族掌握公司控制权 [21] 人形机器人业务优势 - 公司发展人形机器人业务有独特优势，包括电机设计能力、海外布局、粉末冶金等纵向一体化能力、以及与上海机电的多重合资 [10][30][34][42][46][50] - 公司有能力从事人形机器人运动相关零部件业务，如执行器总成、关节总成等，产品覆盖11.5-396Nm的峰值扭矩范围 [30][31][33] - 公司全球汽车电机份额约13%，仅次于Nidec，其设计制造规模优势有望在机器人业务中发挥 [38] - 公司与上海机电新成立2个合资公司，加大国内人形机器人关节模组开发力度 [50] 数据中心液冷业务 - 数据中心液冷的高速发展将继续推动公司泵类业务的成长 [10][56] - 公司可从事电子水泵等数据中心液冷零部件业务，如CDU泵和DTC泵 [10][56] - 作为大型汽车零部件企业，公司在系统工程能力和成本能力方面具有优势 [10][56] - 预计2025-2030年全球算力液冷系统年新增市场规模达581-1151亿元人民币 [59] 汽车电机业务前景 - 随着汽车智能化全球渗透，单车小电机ASP仍有较大成长空间，智能电动车相比传统燃油车有50%提升空间 [10][60] - 汽车小电机增量主要来自底盘系统、视觉系统、座椅系统及智能内外饰等 [10][60] - 公司汽车业务客户此前过于集中在外资车企，随着在智能电动化领域投入加大，客户结构有望改善 [10][66] - 公司预计2025-2030财年中期营收复合年增长率在3%-9% [66] 现金流与分红能力 - 公司近五年经营性现金流明显高于净利润，显示其技术、制造能力优秀且产业链议价能力较强 [68] - 公司分红潜力较强，2025财年每股股利为0.61港元，股利支付率为28% [70][71]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][3] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩预增，预计净利润同比增长40%-60%至375-428亿元，其中第三季度单季净利润约130-133亿元，同比增长57%-122% [8] - 业绩增长主要由承保端与投资端共振驱动 [1][8] - 非车险“报行合一”政策自2025年11月1日起实施，预计将规范行业费用投放，改善整体盈利空间，公司作为行业龙头将受益 [3] - 基于2025年前三季度经营情况，报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为480亿元、494亿元、528亿元 [3] 承保端表现 - 2025年上半年公司总保费收入为3233亿元，同比增长3.6%，其中非车险保费收入1792亿元，同比增长3.8%，占总保费比例55.4% [3] - 2025年上半年公司综合成本率为94.8%，同比下降1.4个百分点，承保利润达130亿元，同比增长45% [3][8] - 分业务看，2025年上半年车险综合成本率为94.2%，同比下降2.2个百分点；非车险综合成本率为95.7%，同比下降0.1个百分点 [3] - 企业财产险综合成本率改善显著，2025年上半年为90.1%，同比下降9.5个百分点 [13] 投资端表现 - 公司适度增配优质权益类资产，受益于前三季度资本市场上涨，总投资收益同比增幅较大 [8] - 2025年上半年，股票与基金合计投资规模达1030亿元，较2024年上半年增长34%；其中股票投资规模为653亿元，较2024年上半年增长64% [8] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年归母净利润为479.93亿元，同比增长49.17%；2026年为494.43亿元，同比增长3.02%；2027年为527.58亿元，同比增长6.70% [1] - 预计2025年每股收益为2.16元，每股净资产为13.55元 [14] - 当前市值对应2025年预测市净率为1.27倍 [1][14]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司作为电动两轮车行业领先品牌，产能布局完善，研发实力雄厚，渠道开拓稳步推进，两轮车主业有望持续稳健增长 [4] - 公司积极切入电助车领域，打造高端品牌LYVA，依托自主研发的核心中置电机系统等技术，突破欧美技术壁垒，已布局46国市场，开辟新的业务增长点 [3][4][47] - 预计公司2025-2027年营收分别为63.42/72.84/81.93亿元，增速为25%/15%/12%；归母净利润为1.77/2.32/2.74亿元，增速为51%/31%/18% [4][65] 公司基本概况 - 公司历史沿革从1996年技术奠基起步，历经规模化扩张、技术突围与资本上市（2023年港交所上市），进入多品牌与全球化布局阶段（2024年至今）[11][12] - 截至2024年12月31日，公司累计申请1200项专利，当年投入研发费用2.31亿元，同比增加22.4% [12] - 公司股权结构高度集中，实际控制人倪捷、胡继红夫妇合计持股65.08% [15] - 核心管理层团队稳定，行业经验深厚，平均从业经验超过27年 [19] 财务表现与预测 - 公司营收从2020年的23.78亿元增长至2023年的50.83亿元，2024年微降至50.72亿元（同比下降0.22%）；归母净利润从2020年的0.4亿元增长至2023年的1.46亿元，2024年为1.17亿元（同比下降19.86%）[21] - 盈利能力稳健，毛利率从2020年的11.88%提升至2024年的13.11%，净利率从1.69%提升至2.30% [24] - 产品结构持续优化，电动自行车是核心收入来源，2024年收入30.17亿元（同比增长11.74%），占总收入59.48% [27] - 费用投入加大，研发费用率从2020年的3.51%升至2024年的4.56%，销售费用率从5.11%升至6.14% [30] 行业环境与市场地位 - 中国电动两轮车市场2019-2024年销量复合年均增长率达6.32%，2024年销量同比下降9.09%，但预计2025年销量将回升至约5200万辆 [2][36] - 行业保有量稳固，截至2024年底突破4.25亿辆，形成稳定的替代需求 [36] - 国内市场集中度提升，2024年行业前三名企业市占率合计达61%，其中雅迪以26.3%的份额领跑 [40] - 中国电动两轮车出口在2024年显著回暖，出口额达413.88亿元（同比增长29.11%），出口量达2211万辆（同比增长47.0%），均价升至1872元 [2][43] 产品与渠道竞争力 - 公司构建多元化产品矩阵，覆盖电动摩托车、电动自行车等高中低端车型，主打中高端市场，核心技术包括液冷动力系统（电机寿命达传统产品3-5倍）、数字电池系统（冬季续航提升30%）等 [3][20][56] - 高端子品牌LYVA聚焦中高端电助力自行车市场，以万元级定价，依托自主研发的中置电机系统等，构建“人-车-场景”智能生态 [3][47] - 渠道方面，线下网络广泛覆盖中国328个城市，拥有超过1400家经销商及12800多家零售门店，2022年线下渠道收入占比达89.80%；线上渠道在主流电商平台表现亮眼，2022年线上收入达2.72亿元（同比增长149.79%）[52] - 生产端布局浙江、山东、广西、重庆四大智能制造基地，形成“东西南北”战略布局，重庆基地计划2025年投产，产能200万辆 [3][49]

投资评级与目标 - 报告对九毛九的投资评级为“中性” [2] - 目标股价为2.32港元，较当前收盘价2.04港元存在13.7%的潜在上涨空间 [1] - 目标价由之前的2.79港元下调至2.32港元 [6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度同店销售仍面临压力，但修复迹象已初步显现，太二品牌同店降幅连续三个季度收窄 [6] - 公司正加速门店网络优化，并积极推进太二“5.0鲜活模式”升级，预计新模型餐厅将在2025年底前扩展至200家以上 [6] - 基于同店恢复节奏偏慢的判断，报告下调了公司2025至2027年的收入和盈利预测 [6] - 短期核心观察点在于太二门店升级带来的同店销售回暖以及成本控制效果 [6] 财务预测与调整 - 下调2025年每股盈利预测至0.10元人民币，较前次预测下调6.2% [5] - 预测2025年收入为55.53亿元人民币，同比下降8.6%，净利润为1.43亿元人民币 [5] - 预测2026年收入为59.55亿元人民币，同比增长7.3%，净利润为1.95亿元人民币 [5] - 预测2027年收入为63.19亿元人民币，同比增长6.1%，净利润为2.95亿元人民币 [5] - 报告预测相较于市场一致预期更为谨慎，尤其在怂火锅品牌收入和2026年净利润方面存在较大差异 [8] 运营表现分析 - 2025年第三季度，太二、怂火锅、九毛九的同店日均销售额同比分别下降9.3%、19.1%和14.8% [6] - 第三季度太二翻台率为3.3，怂火锅为2.4，九毛九为2.5，太二和九毛九的翻台率环比第二季度有所回升 [6] - 客单价趋于稳定，第三季度太二（中国内地）客单价环比小幅下降1元人民币，怂火锅和九毛九则分别回升2元和1元人民币 [6] - 截至2025年9月底，公司总门店数为686家，较第二季度末净减少43家，主要源于对低效门店的调整，其中太二门店净减少36家 [6]

投资评级 - 给予"增持"评级 [3] 核心观点 - 公司品牌升级成效渐显，太二新店型表现亮眼，上调年底新店型落地数至200家以上 [1][3] - 公司采取审慎扩张策略，主要品牌同店销售仍承压但降幅持续收窄，战略重心转向产品力与顾客体验提升 [1][2][3] - 基于太二"5.0鲜活模式"新模型的积极表现，公司预计将加快其推广进度，有望进一步改善业绩 [3] 2025年第三季度营运表现 - 门店总数持续优化：截至2025Q3，公司门店总数686家，同比减少138家，环比减少43家 [2] - 主要品牌客单价稳定：九毛九自营/太二自营/怂火锅客单价分别为58/74/100元，同比分别提升4/5/3元 [2] - 翻台率环比改善：九毛九自营/太二自营/怂火锅翻台率分别为2.5/3.3/2.4次，环比分别提升0.2/0.2/0次 [2] - 同店销售降幅收窄：九毛九自营/太二自营/怂火锅同店销售同比下降14.8%/9.3%/19.1%，太二及九毛九同比降幅持续收窄 [2] 太二新店型进展与展望 - 新模型门店数量已达106家：以"活鱼、鲜鸡、鲜牛肉"三大鲜活招牌为核心的太二"5.0鲜活模式"新模型门店表现较好 [3] - 带动同店日销持续改善：新模型带动太二同店日销同比连续3个季度改善，且在北京、上海等城市Q3已实现同比正增长 [3] - 上调新店型落地目标：基于良好表现，公司预计截至年底新店型落地数将上调至200家以上 [1][3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年公司营收分别为56.68/60.63/63.31亿元 [3] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.32/2.23/2.50亿元，同比增长137.1%/68.7%/12.2% [3][4] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年PE分别为20.1倍/11.9倍/10.6倍 [3][4]