报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2024年年报显示全年和H2业绩超预期，盈利能力大幅增强，海外市场表现亮眼，IP、产品结构持续改善，毛利率提升且费用端优化，自有IP受欢迎、海外渠道加速扩张，维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024全年收入130.38亿元，同比+106.9%，期间利润33.08亿元，同比+203.9%，经调整利润34.03亿元，同比+185.9%，经调整净利润率26.10%，同比+7.21pp [1] - 2024H2收入84.80亿元，同比+143.2%，期间利润23.44亿元，同比+283.3%，经调整利润23.86亿元，同比+264.1%，经调整净利润率28.13%，同比+9.34pp [1] 市场渠道表现 - 分渠道看，中国内地收入79.72亿元，同比+52.3%，占比61.1%；港澳台及海外收入50.66亿元，同比+375.2%，占比38.9% [2] - 其中东南亚收入24.03亿元，同比+619.1%，占比18.4%；东亚及港澳台地区收入13.86亿元，同比+184.6%，占比10.7%；北美收入7.23亿元，同比+556.9%，占比5.5%；欧澳及其他收入5.54亿元，同比+310.7%，占比4.3% [2] IP及产品结构表现 - 分IP看，自主产品收入127.22亿元，同比+117.2%，占比97.6%，其中艺术家IP收入111.21亿元，同比+130.6%，占比85.3%；授权IP收入16.01亿元，同比+54.5%，占比12.3% [2] - 分产品看，手办收入69.36亿元，同比+44.7%，占比53.2%；毛绒收入28.32亿元，同比+1289.04%，占比21.7%；MEGA收入16.84亿元，同比+146.1%，占比12.9%；衍生品及其他收入15.86亿元，同比+156.2%，占比12.2% [2] 财务指标表现 - 2024A毛利率66.79%，同比+5.46pp；2024H2毛利率68.26%，同比+6.16pp [3] - 2024A销售费用率28.00%，同比-3.82pp；2024H2销售费用率27.09%，同比-5.21pp [3] - 2024A管理费用率7.26%，同比-3.96pp，2024H2管理费用率6.05%，同比-4.74pp [3] IP运营及渠道拓展表现 - IP运营方面，共有13个IP收入过亿，如THEMONSTERS收入30.41亿元，同比增长726.6%；MOLLY收入20.93亿元，同比增长105.2%；SKULLPANDA收入13.08亿元，同比增长27.7%；CRYBABY收入11.65亿元，同比增长1537.2% [4] - 渠道拓展方面，中国内地市场线下零售店净增38家，机器人商店净增110间，线上渠道天猫和抖音平台表现亮眼；港澳台及海外市场线下零售店净增50家，机器人商店净增73家，线上收入增长834.0%，在多个国家开设首家线下门店，在全球多地开设主题店和旗舰店 [4] 投资预测 - 预测泡泡玛特2025 - 2027年收入为210/289/398亿元，同比增长61.0%/37.6%/38.0%；2025 - 2027年调整后净利润分别为59.17/78.15/101.89亿元，同比增长73.9%/32.1%/30.4% [5] 基本数据 - 港股总股本1342.94百万股，港股总市值220645.56百万港元，每股净资产8.59港元，资产负债率26.80%，一年内最高/最低股价为166.80/28.20港元 [6]

报告公司投资评级 - 报告对龙源电力的评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年风电电价优于预期，减值同比下降幅度较大，盈利同比上升2.9%至63.8亿元，高于预期4% [7] - 预期2025年新增装机同比小幅减慢，负债比率更为可控，资本开支预计同比下降18%至238亿元，净负债权益比预期控制在160%以下 [7] - 上调2025年盈利预测7.1%，下调2026年盈利预测5.9%，维持目标价8.0港元，对应9倍2025年市盈率，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位8.29港元，52周低位5.31港元，市值20,670.39百万港元，日均成交量69.63百万，年初至今变化-3.26%，200天平均价6.34港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|37,638|31,370|34,663|37,625|41,036| |同比增长（%）|-5.6|-16.7|10.5|8.5|9.1| |净利润（百万人民币）|6,355|6,425|6,923|7,387|8,439| |每股盈利（人民币）|0.74|0.76|0.82|0.88|1.00| |同比增长（%）|26.4|3.1|7.8|6.7|14.3| |前EPS预测值（人民币）|||0.77|0.93|| |调整幅度（%）|||7.1|-5.9|| |市盈率（倍）|7.8|7.6|7.1|6.6|5.8| |每股账面净值（人民币）|8.18|8.72|9.32|9.95|10.69| |市账率（倍）|0.71|0.67|0.62|0.58|0.54| |股息率（%）|3.8|3.9|4.3|4.5|5.2| [6] 2024年业绩概要 |项目|2023|2024|2024E|同比（%）|差异（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|37,638|31,370|32,932|-16.7|-4.7| |其他收入净额（百万人民币）|1,326|1,199|1,925|-9.6|-37.7| |折旧和摊销（百万人民币）|-10,784|-11,559|-12,079|7.2|-4.3| |煤炭消耗（百万人民币）|-3,436|0|-1,863|-100.0|-100.0| |煤炭销售成本（百万人民币）|-3,119|0|-1,736|-100.0|-100.0| |员工成本（百万人民币）|-3,923|-3,747|-3,260|-4.5|14.9| |材料成本（百万人民币）|-119|0|-86|-100.0|-100.0| |维修保养（百万人民币）|-1,192|-1,194|-922|0.1|29.5| |行政费用（百万人民币）|-830|-810|-692|-2.4|17.2| |其他经营开支（百万人民币）|-3,753|-1,539|-2,671|-59.0|-42.4| |经营利润（百万人民币）|11,807|12,615|11,549|6.8|9.2| |财务费用净额（百万人民币）|-3,437|-3,421|-3,777|-0.5|-9.4| |应占联营公司和合营企业利润（百万人民币）|28|165|228|500.4|-27.4| |除税前利润（百万人民币）|8,398|9,358|8,000|11.4|17.0| |已终止业务（百万人民币）|0|682|0|NM|NM| |所得税（百万人民币）|-1,530|-1,673|-1,457|9.4|14.8| |非控股权益持有人（百万人民币）|-513|-1,943|-262|279.0|642.6| |其他权益工具（百万人民币）|-155|-46|-155|-70.4|-70.4| |净利润（百万人民币）|6,200|6,379|6,126|2.9|4.1| [8] 主要营运数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |装机容量（兆瓦）| | | | | | |风电|27,754|30,409|33,409|36,909|40,659| |火电|1,875|0|0|0|0| |其他可再生能源|5,964|10,734|13,734|16,734|19,984| |总计|35,594|41,143|47,143|53,643|60,643| |变动（兆瓦）|4,486|5,550|6,000|6,500|7,000| |风/光净增（兆瓦）|4,509|7,425|6,000|6,500|7,000| |电力销售（百万千瓦时）| | | | | | |风电|61,353|60,550|65,553|72,086|79,600| |火电|10,320|7,163|0|0|0| |其他可再生能源|4,553|7,833|17,306|20,888|25,107| |总计|76,226|75,546|82,859|92,973|104,708| |增长（%）| | | | | | |风电|5.2|-1.3|8.3|10.0|10.4| |火电|-2.4|-30.6|0|0|0| |其他可再生能源|159.8|72.0|120.9|20.7|20.2| |总计|7.9|-0.9|9.7|12.2|12.6| [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|37,638|31,370|34,663|37,625|41,036| |主营业务成本|-18,650|-12,753|-13,831|-14,906|-16,095| |毛利|18,988|18,617|20,832|22,719|24,940| |销售及管理费用|-4,753|-4,557|-4,853|-5,267|-5,745| |其他经营净收入/费用|-2,427|-1,445|-1,563|-2,199|-2,236| |经营利润|11,807|12,615|14,416|15,252|16,959| |财务成本净额|-3,437|-3,421|-3,600|-3,784|-3,922| |应占联营公司利润及亏损|28|165|216|227|238| |其他非经营净收入/费用|NA|682|NA|NA|NA| |税前利润|8,398|10,041|11,032|11,695|13,275| |税费|-1,530|-1,673|-2,041|-2,164|-2,456| |非控股权益|-513|-1,943|-2,068|-2,145|-2,380| |净利润|6,355|6,425|6,923|7,387|8,439| |归于权益的分派|-155|-46|-46|-46|-46| |作每股收益计算的净利润|6,200|6,379|6,877|7,341|8,393| [17] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|4,529|3,125|3,354|5,120|6,497| |有价证券|459|193|193|193|193| |应收账款及票据|38,844|46,299|51,092|55,974|61,272| |存货|727|428|455|490|529| |其他流动资产|449|246|246|246|246| |总流动资产|45,008|50,290|55,339|62,022|68,737| |投资物业|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备|162,009|181,223|192,295|202,297|211,746| |无形资产|11,091|11,538|11,538|11,538|11,538| |合资企业/联营公司投资|5,995|5,860|6,077|6,304|6,542| |长期应收收入|4,958|7,616|7,616|7,616|7,616| |其他长期资产|854|840|840|840|840| |总长期资产|184,907|207,078|218,366|228,595|238,283| |总资产|229,915|257,368|273,706|290,616|307,019| |短期贷款|49,499|55,637|58,419|60,756|62,882| |应付账款|21,122|22,508|23,385|25,204|27,214| |其他短期负债|634|827|1,031|1,247|1,493| |总流动负债|71,255|78,972|82,834|87,207|91,589| |长期贷款|72,780|87,791|92,181|97,251|100,655| |长期应付账款|845|595|595|595|595| |其他长期负债|3,009|4,207|4,207|4,207|4,207| |总长期负债|76,634|92,594|96,983|102,053|105,457| |总负债|147,889|171,566|179,818|189,260|197,046| |股本|8,382|8,360|8,360|8,360|8,360| |储备及其他资本项目|60,176|64,541|69,513|74,791|80,982| |股东权益|68,558|72,901|77,873|83,151|89,342| |记作权益的金融工具|2,023|0|1,046|1,092|1,138| |非控股权益|11,446|12,901|14,969|17,113|19,493| |总权益|82,026|85,801|93,888|101,356|109,973| [17] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|8,398|9,358|11,032|11,695|13,275| |合资企业/联营公司收入调整|-28|-165|-216|-227|-238| |折旧及摊销|10,784|10,784|11,559|12,617|13,590| |营运资本变动|-9,136|-5,769|-3,943|-3,098|-3,328| |利息调整|3,319|3,421|3,600|3,784|3,922| |税费|-1,787|-1,506|-1,837|-1,947|-2,210| |其他经营活动现金流|2,334|938|1,216|1,825|1,825| |经营活动现金流|13,884|17,062|21,411|24,649|26,835| |资本开支|-21,112|-29,174|-23,848|-24,443|-24,864| |投资活动|-2,315|3,106|0|0|0| |其他投资活动现金流|1,993|0|0|0|0| |投资活动现金流|-21,434|-26,068|-23,848|-24,443|-2

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 越秀地产前两大股东均为国资背景，广州地铁战略入股后实现“轨交 + 物业”新战略发展，资源禀赋优势明显。虽行业景气度下滑，公司结算降速、利润率承压，但土储优质、资金优势明显，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 3 月 31 日收盘价 5.29 港币，恒生中国企业指数 8516.55，52 周最高/最低为 8.38/3.52 港币，H 股市值 212.94 亿港币，流通 H 股 4025.39 百万股，汇率 1.0836（人民币/港币） [4] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 802.22 亿、864.01 亿、908.07 亿、983.44 亿、1063.10 亿元，同比增长率分别为 10.8%、7.7%、5.1%、8.3%、8.1% [8] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 31.85 亿、10.40 亿、10.95 亿、13.19 亿、15.82 亿元，同比增长率分别为 -19.4%、-67.3%、5.3%、20.4%、20.0% [8] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 0.85、0.26、0.27、0.33、0.39 元/股，净资产收益率分别为 5.7%、1.9%、2.0%、2.5%、3.0% [8] - 2023 - 2027E 市盈率分别为 5.7、18.9、17.9、14.9、12.4，市净率均为 0.4 [8] 公司点评 - 2024 年公司营业收入 864.0 亿元，同比 +7.7%；毛利 90.5 亿元，同比 -26.1%；归母净利润 10.4 亿元，同比 -67.3%；核心净利润 15.9 亿元，同比 -54.4%；每股盈利 0.26 元，同比 -69.7%，业绩低于市场预期。综合毛利率 10.5%，同比 -4.8pct；归母净利率 1.2%，同比 -2.8pct；三项费用率 5.9%，同比 -0.2pct。年末已售未入账销售金额 1700 亿元，同比 -14.7%，是 24 年营收的 2.0 倍，未来结算确定性强。全年每股派息 0.173 元，同比 -50.1%，派息比率 44%，同比 +4pct [9] - 2024 年公司销售金额 1145 亿元，同比 -19.4%；销售面积 392 万方，同比 -11.9%；销售均价 2.92 万元/平，同比 -8.5%。大湾区、华东、中西部销售额占比分别为 43%、29%、17%。2025 年销售目标 1205 亿元，较 24 年实际销售 +5.2%。2024 年在北京等城市新增 24 幅地块，拿地面积 271 万方，同比 -44.8%，拿地销售面积比 69%，一线、二线城市分别占比 71%、29%。24 年末土储规模 1971 万方，布局 27 个城市；土储中一线、二线、三四线占比分别为 43%、53%、4%；大湾区、华东、中西部占比分别为 37%、22%、29%；非公开竞争占比 47% [9] - 2024 年公司货币资金 500.5 亿元，同比 +8.6%；总借贷 1039 亿元，同比 -0.5%；剔除预收后资产负债率 68.1%、净负债率 51.7%，现金短债比 2.1 倍，稳居三道红线绿档；年内发行 25 亿元公司债、境外债 23.9 亿元、定向债务融资工具 18 亿元；整体平均融资成本 3.49%，同比 -33bps [9] 附录 – 财务报表 - 利润表展示了 2023 - 2027E 营业收入、营业成本等多项财务指标数据 [10] - 资产负债表展示了 2023 - 2027E 货币资金、应收账款及票据等多项财务指标数据 [11] - 现金流量表展示了 2023 - 2027E 净利润、折旧与摊销等多项财务指标数据 [12]

报告公司投资评级 - 目标价为 6.65 港元，潜在升幅为 +13.3%，股息率为 6.0%，预期总回报为 +19.3%，维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 飞鹤 2H24 净利润不及预期，因功能营养产品清理库存拖累毛利率，但婴配粉业务收入增速符合预期且利润率稳健，管理层有信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提升，上调目标价至 6.65 港元并维持“买入”评级 [1] - 2025 年飞鹤能维持高于行业的收入增长，得益于积极市场投入与品牌营销、产品科技研发、布局功能营养及海外市场，且渠道库存健康，收入增速不慢于零售流水增速，零售流水增速好于行业 [6] - 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化，超高端产品 2024 年收入同比增长 17%，收入占比提升至 69%，卓睿收入占比提升至 46%成最大收入贡献者，2024 年毛利率同比提升 1.5ppt，管理层预计卓睿增长推动 2025 年产品结构高端化，计划 2H25 推出更高端产品 [6] - 12 亿人民币生育补贴计划对 2025 年整体利润率负面影响有限，以赠送孕妇奶粉形式补贴，实际费用远小于 12 亿，且会调整原有政策，预测婴配粉业务销售费用率基本稳定，整体销售费用率或上升 [6] - 飞鹤 2024 年每股派息达 0.3264 港元，派息比例提升至 76.1%，管理层重申未来两年派息绝对金额每年增 10%，预测 2025 年股息率达 6%，盈利能力稳健、经营现金流正增长、资本开支减小，自由现金流提升支撑加大派息 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：2023 - 2027 年营业收入分别为 195.32 亿、207.49 亿、218.17 亿、227.90 亿、236.54 亿人民币，同比变动 -8.3%、6.2%、5.1%、4.5%、3.8%；归母净利润分别为 33.90 亿、35.70 亿、39.44 亿、42.85 亿、4.515 亿人民币，同比变动 -31.4%、5.3%、10.5%、8.6%、5.4%；PE 分别为 14.6、13.8、12.5、11.5、10.9；ROE 分别为 13.9%、14.0%、14.9%、15.7%、15.9% [8] - 2024 年上、下半年及全年经营情况：营业收入 1H23 为 97.35 亿、1H24 为 100.95 亿、2H23 为 97.97 亿、2H24 为 106.54 亿、2023 年为 195.32 亿、2024 年为 207.49 亿人民币；毛利润 1H23 为 63.59 亿、1H24 为 68.52 亿、2H23 为 63.04 亿、2H24 为 69.12 亿、2023 年为 126.63 亿、2024 年为 137.65 亿人民币；归母净利润 1H23 为 16.96 亿、1H24 为 18.75 亿、2H23 为 16.94 亿、2H24 为 16.95 亿、2023 年为 33.90 亿、2024 年为 35.70 亿人民币 [11] - 财务预测变动：2025 - 2027 年营业收入旧预测为 209.19 亿、211.65 亿、n.a.，新预测为 218.17 亿、227.90 亿、236.54 亿，变动 4.3%、7.7%、n.a.；归母净利润旧预测为 39.35 亿、40.33 亿、n.a.，新预测为 39.44 亿、42.85 亿、45.15 亿，变动 0.2%、6.2%、n.a. [12] 情景假设 - 乐观情景：目标价 8.65 港元，概率 25%，2025 年超高端业务收入同比增长 15%，产品结构优化，毛利率同比增长 50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率同比下降 50bps [19] - 悲观情景：目标价 5.32 港元，概率 20%，2025 年超高端业务收入同比增长 5%，产品结构变差，毛利率同比持平，整体费用率增速加快，经营利润率同比下降 100bps [19] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖消费行业多家公司，包括运动服饰品牌、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等领域，对不同公司给出评级和目标价 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年蒙牛乳业总收入886.75亿元，同比降10.09%，归母净利1.05亿元，同比降97.83%，拟每股派股息0.509元，合计派现金股利19.94亿元，分红比例45% [2] - 2024年各业务中液态奶、奶粉收入降幅缩窄，冰淇淋、奶酪业务恢复增长，各业务业绩和利润率有不同表现 [3] - 业绩受贝拉米及联营公司现代牧业计提减值亏损暂时影响，2024年毛利率升2.42pct，归母净利率降4.76pct [4] - 短期液态奶行业下滑，公司积极应对有望率先复苏，中长期渠道优势领先、新品迭代快，市占率有望提升 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利分别为50.85、56.38、60.58亿元，同比增长4765.64%、10.88%、7.45%，对应3月31日PE分别为14、12、12倍 [6] 各业务情况总结 液态奶业务 - 2024年收入730.66亿元，同比降10.97%，24H2同比降8.97%，业绩61.93亿元，利润率8.48%，同比升1.01pct [3] - 常温事业部推动渠道库存回良、稳价盘，经营利润率提升；低温业务降幅缩窄、份额第一；鲜奶业务快速增长，每日鲜语双位数增长 [3] 奶粉业务 - 2024年收入33.20亿元，同比降12.66%，24H2同比降11.66%，业绩 - 46.38亿元，利润率 - 139.67%，同比降134.44pct [3] - 婴配粉业务聚焦瑞哺恩品牌加速增长；贝拉米“贝拉米白金有机A2”高速增长、布局东南亚市场；成人粉业务聚焦悠瑞品牌 [3] 冰淇淋业务 - 2024年收入51.75亿元，同比降14.12%，24H2同比增5.03%，业绩1.65亿元，利润率3.20%，同比降3.90pct [3] - 聚焦年轻化做渠道深耕、产品创新，海外业务拓展中南半岛市场 [3] 奶酪业务 - 2024年收入43.20亿元，同比降0.86%，24H2同比增4.96%，业绩2.41亿元，利润率5.58%，同比升2.22pct [3] - 妙可蓝多完成蒙牛奶酪100%股权收购，实现双品牌战略，巩固领导者地位 [3] 其他业务 - 2024年收入27.94亿元，同比增17.99%，24H2同比增11.67%，业绩0.55亿元，利润率1.95%，同比升10.32pct [3] 财务数据总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|98624.04|88674.77|90949.71|94218.24|97520.74| |收入同比(%)|6.51|-10.09|2.57|3.59|3.51| |归母净利润(百万元)|4809.20|104.51|5084.94|5638.07|6058.11| |归母净利润同比(%)|-9.31|-97.83|4765.64|10.88|7.45| |每股收益(元)|1.23|0.03|1.30|1.44|1.55| |市盈率(P/E)|14.59|671.48|13.80|12.45|11.58|[7][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同减7.66%至27.90亿元，经调整净利润同减18.56%至3.63亿元，业绩受事业单位考试错期及行业竞争加剧等有所下降 [1] - 国考人数再创新高，公司精品小班课业绩稳定，招录类考试需求持续增长拉动考培相关需求 [2] - AI产品矩阵持续丰富，赋能教学提质增效，公司预计以每年30%的增速加码AI研发投入 [3] - 盈利水平保持稳定，中长期看随规模效应持续显现盈利水平仍有可观改善空间 [4] - 线上+线下协同效应持续体现，中长期成长可持续，公司作为优质龙头有望充分受益 [5] - 短期看公司业绩预计仍受行业竞争加剧集中度下降影响，中长期看行业需求保持强劲利好龙头发展，AI赋能下公司经营效率有望持续提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年培训业务实现营收23.41亿元，yoy - 6.9%，其中在线学习产品/线上大班课/小班课（线上+OMO）/专项课&推广课分别实现营收1.06/5.08/16.87/0.39亿元，同比 - 16.0%/-23.7%/+1.3%/-30.9%，图书销售实现营收4.49亿元，yoy - 11.4% [2] - 截止2024年，粉笔注册用户数达7274万，线上App平均月活用户达910万 [2] AI发展 - 公司自研粉笔垂域大模型覆盖“教 - 学 - 练 - 测 - 评”全链路，2024年底已全面接入DeepSeek大模型 [3] - 2024年7月“粉笔AI老师”上线，12月“AI教师面试点评”产品上线，2025年4月预计正式开售“AI刷题系统班” [3] 盈利情况 - FY24公司整体毛利率同比提升0.5PCTs至52.5%，培训服务毛利率同比提升0.6PCTs至56.0%，图书销售毛利率同比微降1.4PCTs至25.4% [4] - 报告期内管理/销售/研发费用率同比变动 - 1.3/+0.3/-0.4PCTs至22.7%/22.6%/7.9%，净利率同比提升2.4PCTs至8.6%，经调整净利率同减1.7PCTs至13.0% [4] 财务预测 - 预计公司2025 - 2027年实现经调整净利润3.7/4.1/4.6亿元，同增3%/10%/11% [5] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为28.68/30.68/32.69亿元，增长率分别为3%/7%/7% [6] 财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3021 | 2790 | 2868 | 3068 | 3269 | | 增长率yoy（%） | 8% | -8% | 3% | 7% | 7% | | 经调整净利润（百万元） | 445 | 363 | 374 | 412 | 456 | | 增长率yoy（%） | 134% | -19% | 3% | 10% | 11% | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.09 | 0.11 | 0.12 | 0.13 | 0.15 | | P/E（倍） | 51.00 | 23.27 | 22.10 | 19.26 | 16.75 | | P/B（倍） | 8.3 | 4.7 | 3.9 | 3.2 | 2.7 | [6] 资产负债表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产（百万元） | 1830 | 1452 | 1955 | 2324 | 2677 | | 非流动资产（百万元） | 292 | 425 | 263 | 223 | 202 | | 资产总计（百万元） | 2123 | 1877 | 2218 | 2547 | 2879 | | 流动负债（百万元） | 781 | 622 | 704 | 737 | 727 | | 非流动负债（百万元） | 73 | 52 | 52 | 52 | 52 | | 负债合计（百万元） | 855 | 673 | 756 | 788 | 779 | | 归属母公司股东权益（百万元） | 1268 | 1203 | 1462 | 1759 | 2100 | [11] 利润表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3021 | 2790 | 2868 | 3068 | 3269 | | 营业成本（百万元） | 1451 | 1326 | 1362 | 1452 | 1552 | | 销售费用（百万元） | 674 | 631 | 631 | 650 | 670 | | 管理费用（百万元） | 471 | 411 | 401 | 429 | 458 | | 研发费用（百万元） | 251 | 221 | 229 | 245 | 255 | | 除税前溢利（百万元） | 205 | 262 | 272 | 320 | 366 | | 所得税（百万元） | 16 | 22 | 13 | 23 | 25 | | 净利润（百万元） | 189 | 240 | 259 | 297 | 341 | | 经调整净利润（百万元） | 445 | 363 | 374 | 412 | 456 | [11] 现金流量表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流（百万元） | 588 | 0 | 309 | 281 | 279 | | 投资活动现金流（百万元） | -912 | 0 | 122 | 3 | 275 | | 筹资活动现金流（百万元） | -74 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金净增加额（百万元） | -376 | 0 | 431 | 284 | 555 | [13] 主要财务比率 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率（%） | 7.5 | -7.7 | 2.8 | 7.0 | 6.6 | | 成长能力 - 归属母公司净利润增长率（%） | 109.0 | 27.0 | 7.9 | 14.7 | 15.0 | | 获利能力 - 毛利率（%） | 52.0 | 52.5 | 52.5 | 52.7 | 52.5 | | 获利能力 - 销售净利率（%） | 6.2 | 8.6 | 9.0 | 9.7 | 10.4 | | 获利能力 - ROE（%） | 14.9 | 19.9 | 17.7 | 16.9 | 16.2 | | 获利能力 - ROIC（%） | 11.8 | 17.3 | 17.7 | 16.9 | 16.2 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 40.3 | 35.9 | 34.1 | 30.9 | 27.0 | | 偿债能力 - 净负债比率（%） | -53.0 | -78.6 | -94.2 | -94.4 | -105.5 | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.3 | 2.3 | 2.8 | 3.2 | 3.7 | | 偿债能力 - 速动比率 | 2.1 | 2.1 | 2.5 | 2.9 | 3.4 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 1.6 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 128.5 | 107.9 | 137.2 | 139.9 | 139.6 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 55.5 | 40.9 | 43.4 | 46.6 | 41.6 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.2 | | 每股指标 - 每股经营现金流（元） | 0.3 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 0.6 | 0.5 | 0.7 | 0.8 | 0.9 | | 估值比率 - P/E（倍） | 51.0 | 23.3 | 22.1 | 19.3 | 16.7 | | 估值比率 - P/B（倍） | 8.3 | 4.7 | 3.9 | 3.2 | 2.7 | | 估值比率 - EV/EBITDA | 37.2 | 21.0 | 16.0 | 12.7 | 9.6 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年信达生物营业收入94.22亿元（+51.8%），净亏损0.95亿元，亏损同比收窄90.79%，Non - IFRS净利润3.32亿元，实现Non - IFRS扭亏为盈；毛利率84.0%（+2.3pct），销售费用率46.1%（-3.9pct）；研发投入26.81亿元，在手现金102.21亿元 [3] - 商业化产品组合持续扩大，2024年率先实现Non - IFRS盈利，随着产品销售放量和生产效率提升，2027年产品组合收入有望达200亿元，2030年推动5项管线进入全球多中心Ⅲ期临床研究 [3] - 在肿瘤领域研发能力持续提升，开发差异化管线，加速全球化布局，早期研发拓展技术平台 [3] - 综合管线全面兑现，打造第二增长极，玛仕度肽有望成重磅产品，多个大单品陆续上市，在研管线推进临床研究 [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为108.18、143.06、200.22亿元；归母净利润分别为1.87、15.17、41.06亿元，合理市值区间为1007.41 - 1335.31亿港元 [3] 相关目录总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为94.22、108.18、143.06、200.22亿元，收入增长率分别为52%、15%、32%、40% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为 - 95、187、1517、4106百万元，利润增速分别为91%、298%、709%、171% [4] 公司财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、归属母公司股东权益等有相应变化 [5] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额有相应变化 [5] 利润表及主要财务比率 - 利润表：2024 - 2027年营业收入、营业成本、销售费用、研发费用、净利润等有相应变化 [6] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标在2024 - 2027年有相应变化 [6] 核心参数假设及DCF估值模型 - 核心参数假设：所得税税率10.0%，债务资本比15.5%等 [7] - DCF估值模型：计算各年EBIT、息前税后利润、公司自由现金流量等，公司估值为1056.67亿元 [7] 每股权益价值敏感性分析 - 不同WACC和永续增长率下，每股权益价值不同 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 赤子城科技2024年业绩发布，营收增长显著，虽归母净利润受一次性投资收益影响同比下降，但排除该因素后增长约36% [1] - 社交业务因后发产品表现亮眼和中东北非地区增长强劲，收入大幅增长，预计后发产品收入维持双位数增长，2025年销售费用率或回落带动利润率提升 [2] - 创新业务中精品游戏开始贡献收入，社交电商高速增长，预计2025年创新业务有望实现盈亏平衡 [3] - 公司推进“灌木丛”战略，增强AI赋能，泛人群社交业务少数股权收购完成及后发产品表现将带动2025年归母净利润释放 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3,308 | 5,092 | 6,506 | 7,896 | 9,179 | | 增长率yoy（%） | 18.1 | 53.9 | 27.8 | 21.4 | 16.3 | | 归母净利润（百万元） | 513 | 480 | 926 | 1,166 | 1,400 | | 增长率yoy（%） | 294.1 | -6.3 | 92.8 | 25.9 | 20.1 | | ROE（%） | 45.8 | 31.2 | 37.9 | 32.5 | 28.3 | | EPS最新摊薄（元） | 0.36 | 0.34 | 0.66 | 0.83 | 0.99 | | P/E（倍） | 15.8 | 16.9 | 8.8 | 7.0 | 5.8 | | P/B（倍） | 7.2 | 5.3 | 3.3 | 2.3 | 1.6 | [1] 事件 - 赤子城科技2024年实现营业收入50.9亿元，同比增长53.9%；毛利润约26.1亿元，同比增长51.4%；经调整EBITDA达9.6亿元，同比增长42.8%；归母净利润4.80亿元，同比下降6.3%，排除一次性投资收益影响后同比增长约36% [1] 社交业务 - 2024年社交业务收入46.3亿元，同比增长58.1%，SUGO营收增长超200%，TopTop营收增长超100% [2] - 中东北非地区本地化壁垒完善，核心产品在该区域收入同比增长超60%，占公司总收入比例上升 [2] - 2024年获MISA颁发的区域总部营业执照，本地化壁垒有望加深 [2] - 预计后发产品收入维持双位数增长，2025年销售费用率同比或回落，带动产品利润率提升 [2] 创新业务 - 2024年创新业务收入4.6亿元，同比增长21.3% [3] - 精品游戏流水约7.05亿元，同比增长超80%，开始贡献收入 [3] - 社交电商业务收入同比增长超200%，利润增长超600% [3] - 预计2025年创新业务有望实现盈亏平衡 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收65.06/78.96/91.79亿元；归母净利润9.26/11.66/14.00亿元；对应PE分别为8.8/7.0/5.8倍 [3] 股票信息 | 项目 | 详情 | | --- | --- | | 行业 | 传媒 | | 2025年3月31日收盘价（港元） | 5.890 | | 总市值（百万港元） | 8,310.58 | | 流通市值（百万港元） | 8,310.58 | | 总股本（百万股） | 1,410.96 | | 流通股本（百万股） | 1,410.96 | | 近3月日均成交额（百万港元） | 57.73 | [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和经调整归母净利润高增，全球化战略推动下全球品牌指数提升，产品结构改善，虽毛利率小幅下滑但经营效率优化，后续有望延续良好增长态势 [2][4][8] 根据相关目录分别进行总结 营收业绩情况 - 2024年实现营业收入993.22亿港元，同比增长25.7%，经调整归母净利润16.06亿港元，同比增长100.1%；下半年营业收入538.28亿港元，同比增长22.1%，经调整归母净利润9.52亿港元，同比增长77.0%；董事会建议派发末期股息每股现金0.318港元，派息率约50.0% [2][4] 各业务营收表现 - 显示业务同比增长22.8%，受益于全球市场开拓和中国市场政策机遇；互联网业务同比下滑4.9%，受国内业务行业阶段性整顿影响；创新业务同比增长44.9%，因光伏业务区域及渠道拓展 [8] 产品结构改善情况 - Mini LED领域，2024年TCL Mini LED TV全球出货量超170万台，同比增长194.5%，全球出货量市占率同比增长9.9pct至22.5%，位列全球第二；中国市场零售量排名第一，出货量同比增长264.7%，出货量占比同比提升10.9pct至15.3% [8] - 大尺寸TV领域，65寸及以上TCL TV全球出货量同比增长21.3%，占比同比提升1.4pct至26.0%；75寸及以上全球出货量同比增长39.8%，占比同比提升2.4pct至13.2%；中国市场75寸及以上TV出货量同比增长23.1%，出货量占比提升5.3pct至37.7% [8] 毛利率与费用情况 - 2024年毛利同比增长13.8%至155.54亿港元，毛利率为15.7%，同比下降1.6pct，受显示业务毛利率下降影响 [8] - 费用管控方面，2024年销售及分销支出费用率同比下降1.0pct至7.6%，管理率同比下降0.9pct至4.2%，整体费用同比下降1.9pct至11.8% [8] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为21.16、24.89和28.81亿港元，对应PE分别为11.16、9.49和8.20倍，维持“买入”评级 [8] 营收预测 - 2025 - 2027年预计营业收入分别为1146.53亿、1293.63亿和1434.41亿港元，同比分别增长15.4%、12.8%和10.9% [9] 利润表预测 - 2025 - 2027年预计毛利分别为206.36亿、229.62亿和252.05亿港元，同比分别增长22.8%、11.3%和9.8%；税前利润分别为34.12亿、38.97亿和44.90亿港元，同比分别增长35.7%、14.2%和15.2%；归母净利润分别为21.16亿、24.89亿和28.81亿港元，同比分别增长20.3%、17.6%和15.8% [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖卫龙美味，给予“增持”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 卫龙美味为辣味休闲食品龙头，坚持“多品类大单品”产品策略，基本盘经典调味面制品增长稳健，第二增长曲线蔬菜制品增长提速，后续在魔芋爽持续高增及新品放量下，预计公司收入增长具备可持续性 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 截至2025年3月31日，卫龙美味当前价格为15.22港元，52周价格区间为5.13 - 15.60港元，总市值和流通市值均为35,784.44百万港元，总股本和流通股本均为235,114.56万股，日均成交额为179.77百万港元 [4] 事件 - 2025年3月27日，卫龙美味发布2024年年度报告，2024年实现营业收入62.66亿元，同比+28.63%；归母净利润10.69亿元，同比+21.37%；其中，2024H2实现营收33.27亿元，同比+30.73%；归母净利润4.48亿元，同比+3.46% [5] 投资要点 - **核心面制品重回增长，魔芋品类高速成长**：2024年调味面制品、蔬菜制品、豆制品收入分别为26.67、33.71、2.29亿元，同比+4.62%、+59.10%、+12.16%，2024H2收入分别为13.13、19.09、1.05亿元，同比+4.20%、+61.08%、+6.49%；辣条基本盘企稳，因公司通过口味和形态创新及全渠道发力带来收入增长；蔬菜制品超越调味面制品成第一大品类，2024年收入占比53.8%，2024H2收入增速环比H1提速，预计受益于健康化趋势，魔芋爽品类增长势能强，海带及小魔女魔芋素毛肚表现不错 [6] - **加强全渠道建设，线上线下渠道同步发力**：2024年公司线下和线上收入分别占比88.8%和11.2%，线下实现营收55.6亿元，同比+27.52%，公司提升传统渠道销售团队专业能力，赋能经销商优化终端执行力，积极拥抱新兴渠道；线上实现营收7.05亿元，同比+38.06%，公司布局各大电商平台，推进新兴电商建设，与线下渠道互助 [6] - **全年经营性盈利指标向上，魔芋成本上行&金融资产亏损计提拖累盈利表现**：2024年公司毛利率提升0.46pct至48.13%，得益于收入增长下规模效应释放，整体产能利用率快速爬坡，2024年调味面制品、蔬菜制品产能利用率分别提升17.1、24.3pct至65.4%、96.3%；2024H2毛利率下滑1.11pct至46.71%，其中调味面制品、蔬菜制品毛利率分别+0.61、 - 3.71pct，魔芋成本上涨拖累下半年盈利水平；费率实现优化，2024年公司销售、管理费率分别同比 - 0.18、 - 1.58pct至16.38%、7.84%；2024年计入额外亏损1.748亿元（2023年为收益0.03亿元）为利润主要拖累项，主要系金融资产公允价值亏损1.2亿元、汇兑亏损0.27亿元，物业厂房设备减值0.22亿元，最终，公司2024、2024H2净利率分别为17.0%、13.6%，同比 - 1.1、 - 3.6pct，剔除该影响后，实际主业盈利能力表现较好 [6][7] 分红情况 - 全年派发股息每股0.45元（含末期股息0.11元、中期股息0.16元、特别股息0.18元），派息率99%，彰显现金流充裕及股东回报决心 [9] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6266|7852|9275|10617| |增长率(%)|29|25|18|14| |归母净利润（百万元）|1069|1303|1585|1911| |增长率(%)|21|22|22|21| |摊薄每股收益（元）|0.45|0.55|0.67|0.81| |ROE(%)|18|20|22|24| |P/E|14.44|25.34|20.84|17.28| |P/B|2.60|5.05|4.60|4.15| |P/S|2.49|4.21|3.56|3.11| |EV/EBITDA|10.83|18.75|15.15|12.32|[8]