核心观点 - 维持战术性大类资产配置观点，建议战术性超配A/H股，战术性标配美股、美债、黄金与人民币 [1] - 全球风险偏好下行是压制全球权益资产表现的核心因素 [4] 大类资产表现回顾 - 上周（2025年11月17日至11月23日）全球主要权益市场普遍下跌，A股上证综指下跌3.90%，港股恒生指数下跌5.09%，美股标普500指数下跌1.95%，纳斯达克指数下跌2.74% [8] - 部分债券资产录得正收益，中国1-3年国债上涨0.03%，5-7年国债上涨0.06%，10年以上国债下跌0.31% [8] - 商品市场中，伦敦金现下跌0.44%，布伦特原油下跌2.05%，南华商品指数下跌1.81% [8] - 外汇方面，美元指数上涨0.87%，美元兑人民币汇率上涨0.07% [8] 近期重要事件与定价分析 - 美国9月非农就业报告显示新增就业人数为11.9万，大幅超预期，但失业率升至四年来最高的4.4% [11] - 美国劳动力市场呈现不均衡态势，持续降温，就业风险有所上行 [11] - 9月就业数据有利于市场修正货币政策预期，但美联储仍是影响市场流动性与预期的核心因素 [13] 重点资产战术性配置观点 - **A/H股（超配）**：全球风险偏好承压导致微观交易风险大幅释放，政策窗口期临近，市场有望建立新预期，中国资本市场处于估值回升周期，后续或有较大上行空间 [4][14][17] - **美股（标配）**：风险偏好尚未企稳，市场仍博弈AI产业趋势，美国9月就业报告差强人意，市场下修后续降息概率 [4][14][17] - **美债（标配）**：美国劳动力市场降温、能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降，拓宽美联储货币政策调整空间，美债利率后续或将温和下行 [4][15][17] - **黄金（标配）**：全球资本市场波动与交易资金博弈或放大价格波动，此前支撑金价上行的投机性交易资金使得黄金避险属性下降 [4][16][17] - **人民币（标配）**：中国经济运行稳中向好，增长动能韧性较强，资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值 [4][16][17] - **工业商品（超配）**：以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [17] - **原油（低配）**：全球地缘政治形势温和减弱供给担忧，需求相对偏弱，OPEC+持续推进增产计划，油价或继续承压 [17] 战术性资产配置组合追踪 - 截至2025年11月23日，战术性资产配置组合累计绝对收益率为12.66%，相对于基准组合实现累计超额收益率3.45% [20][21] - 组合最新配置权重为权益44.65%、债券45.43%、商品9.92%、现金0.00% [24]

核心观点 - 医药跨国企业供应链体系具有极高的准入壁垒，供应商认证周期通常需要多年，涉及技术、质量、EHS及合规等多部门交叉审计，一旦纳入合格供应商名录便形成强锁定效应，新进入者难以在短期内撼动既有格局[4] - 跨国企业对供应链的要求远超常规质量合规，强调全流程可控性与风险管理能力，除符合欧美GMP、ICHQ等指南外，还需建立溯源体系和安全库存，任何工艺变更或产地转移均需经过严格且耗时的认证[4] - 在采购决策中，跨国企业对价格因素相对不敏感，更看重供应链体系的完整性，因为API成本仅占其终端制剂销售额的一小部分，倾向于为稳定、可追溯、零重大质量事件的供应能力支付溢价，将供应链韧性视为核心竞争力[4] - 进入跨国企业供应链意味着可以有效避免“价格内卷”，报告建议关注创新药械、CXO及原料药领域的多家公司[4] 板块行情回顾：医疗保健行业估值情况 - 截至2025年11月21日，医药生物行业TTM市盈率为48.84倍，比历史最低估值（2019年1月3日的24.38倍）高出100%[8] - 医药生物行业相对沪深300的估值溢价率为252%，较历史最低估值溢价（2018年2月6日的124%）高出128个百分点，高于过去十年平均估值溢价率11个百分点（过去十年平均为241%）[8] 板块行情回顾：行业指数表现 - 2025年11月17日至11月21日，上证综指下跌3.90%，创业板指下跌6.15%，沪深300指数下跌3.77%[12] - 各行业板块均下跌，电气设备（-10.54%）、综合（-9.18%）和化工（-7.47%）跌幅居前，医药生物板块下跌6.88%，在27个子行业中排名第22位[12] 板块行情回顾：子行业一周表现 - 医药生物板块总体下跌6.88%，所有子行业均下跌，其中化学原料药（-8.60%）、医药商业（-7.67%）和生物制品（-7.46%）跌幅较大[15] 板块行情回顾：行业个股表现 - 板块涨幅前三位个股为海南海药（23.78%）、京新药业（10.27%）、康芝药业（9.42%）[18] - 板块跌幅前三位个股为海辰药业（-23.20%）、特一药业（-22.29%）、鹭燕医药（-21.13%）[18] 行业动态：新药获批与进展 - 辉瑞1类新药马塔西单抗获批上市，用于重型A型或B型血友病的常规预防治疗，是一种靶向组织因子途径抑制物K2结构域的单抗[20] - 勃林格殷格翰1类新药BI764198胶囊拟纳入突破性治疗品种，用于治疗原发性局灶性节段性肾小球硬化症，是全球首款进入临床阶段的选择性TRPC6抑制剂[21] - 复宏汉霖PD-1抑制剂H药斯鲁利单抗正式纳入突破性治疗品种，联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗[22] - 山德士的其那他珠单抗生物类似药获FDA批准上市，是首个且唯一一个用于治疗复发型多发性硬化症的生物类似药[23] - 复宏汉霖与Organon的帕妥珠单抗生物类似药获FDA批准上市，可与原研产品互换使用[24] - Genmab和艾伯维联合开发的艾可瑞妥单抗获FDA批准第三项适应症，联合R2方案治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤成人患者[25] - Arrowhead公司的RNAi疗法普乐司兰钠注射液获FDA批准上市，是首个用于治疗家族性乳糜微粒血症的siRNA药物，患者可每三个月自行皮下注射[26] - 拜耳的Sevabertinib获FDA批准上市，用于治疗携带HER2激活突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者[27] - 阿斯利康的司美替尼胶囊获FDA批准新适应症，用于有症状且无法手术的1型神经纤维瘤病相关丛状神经纤维瘤成人患者[28][29] - 罗氏的莫妥珠单抗皮下注射制剂获EMA有条件批准上市，用于治疗复发或难治性滤泡淋巴瘤成人患者[30] 行业动态：临床研究结果 - 百济神州公布HER2靶向双抗泽尼达妥单抗联合疗法一线治疗HER2阳性胃食管腺癌的III期研究结果，显示在无进展生存期方面较对照组有显著改善[31] - 百利天恒公布全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物Iza-bren治疗晚期食管鳞癌的III期研究结果，在预设期中分析中达到无进展生存期和总生存期双主要终点[32] - Vanda Pharmaceuticals公布Tradipitant预防司美格鲁肽引起恶心呕吐的II期研究结果，呕吐率相对安慰剂组减少50%（29.3% vs 58.6%）[33][34] - 罗氏公布giredestrant用于辅助治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌的III期研究结果，在提高无浸润性疾病生存期方面优于标准内分泌治疗[35] - 默沙东公布Sotatercept治疗肺动脉高压的II期研究结果，在第24周观察到肺血管阻力较基线有统计学意义和临床意义的降低[36] - 华海药业公布子公司1类新药HB0017注射液治疗银屑病的III期研究结果，达到所有主要疗效终点和关键次要疗效终点[37] - 信达生物公布玛仕度肽（IBI362）在中国中重度肥胖人群中的III期研究结果，达成主要终点和所有关键次要终点，将于近期递交上市申请[38][39] 行业动态：合作与交易 - GSK与泽安生物达成合作，开发多达四种潜在新型髓系细胞衔接器疗法，针对血液癌和实体瘤，泽安生物将获得5000万美元预付款及后续里程碑付款和销售分成[40]

核心观点 - 能源板块供需博弈加剧，不同品种价格走势分化，整体呈现高位震荡格局[1] - 全球油气资本开支趋势性下行制约长期供给增速，而国内能源安全政策支撑上游资本开支，为相关行业提供景气度支撑[9][16] - 动力煤价格受安监限产与冬季需求双重影响高位承压，焦煤则因结构性供给不足保持相对强势[5][11][13] 原油市场分析 - 全球油气上游资本开支自2015年以来明显下滑，2021年资本开支3510亿美元，较2014年高位减少近22%[9] - OPEC+减产速度超预期，未来一年暂无进一步增产计划，原油整体供给增量有限[9] - 美国原油活跃钻井数维持低位，新井成本与当前油价接近难有利润空间，产量增速有望减缓[9] - 本周Brent原油现货价63.54美元/桶，环比+0.63%；WTI原油现货价59.43美元/桶，环比-0.43%[5] - 俄乌局势缓和预期提升，地缘风险进入释放期，预计未来油价保持震荡趋势[5] 动力煤市场分析 - 本周秦皇岛港动力煤（Q5500）市场均价820元/吨，较上周环比+0.35%[5][11] - 环渤海九港合计库存2393万吨，环比+6.74%；南方港口合计库存603.8万吨，环比-1.48%[5][11] - 国内重点电厂煤炭日耗量463万吨，环比+0.87%；库存12562万吨，环比+2.35%[5][11] - 安检严格限制产量提升，煤矿多以保障长协发运为主，市场煤供应偏紧[5][11] - 欧盟重启煤电加码国际需求，间接影响国内煤炭进口格局，提升国内煤企盈利弹性[12] 双焦市场分析 - 焦炭方面，日照准一报价1630元/吨，环比+3.16%；焦煤方面，京唐港山西主焦煤报价1780元/吨，环比-4.30%[5][13] - 全国247家钢厂日均铁水产量236.21万吨，环比-0.30%，终端需求弱势影响钢材出货[5][13] - 我国低硫优质主焦煤资源有限，对外依存度较高，结构性稀缺明显[13] - 焦煤价格受行政管制较少，企业可充分享受价格上涨带来的利润增量[13] 天然气市场分析 - 俄罗斯产LNG以低于市场2-3成的价格流入中国，对国内市场形成冲击[5][14] - 本周NYMEX天然气均价4.44美元/百万英热，较上周-1.4%；美国天然气净出口量128.7Bcf，环比+4.4Bcf[5][14] - 欧洲TTF天然气近月期货合约价格31.04欧元/MWh，较上周+0.2%[5][14] - 欧盟达成天然气价格上限协议，设定为每兆瓦时180欧元，可能加剧市场流动性紧张[15] 油服行业分析 - 国内增储上产政策支持油服行业景气，2023年三大油资本开支合计5833亿元，相比2018年复合增速为4.9%[16] - 2025年10月全球活跃钻机数量1800台，环比-12台；中东地区活跃钻机505台，环比-6台[5][16] - 美国活跃钻机数量554台，环比+5台，其中陆上活跃钻机522台，环比+6台[5][16] 投资策略建议 - 原油板块关注中国海油、中国石油、中国石化等受益于油价中高位震荡的企业[10] - 动力煤板块关注中国神华、陕西煤业等资源禀赋良好的一体化布局企业，以及广汇能源等弹性标的[12][78] - 焦煤板块关注淮北矿业、平煤股份等主焦煤占比较高、产业布局完善的企业[13]

核心观点 - 报告维持有色金属及新材料行业“强于大市”评级，认为在美联储降息周期、国内利好政策及经济向好背景下，行业需求增加，建议关注铜、铝、黄金和超硬材料板块的投资机会[4][7] - 有色金属板块在2025年表现强劲，截至11月20日板块上涨77.88%，在30个行业中排名第一，显著跑赢沪深300指数（上涨16.01%）[21][26] 业绩与行情回顾 - 2025年1-9月有色金属行业盈利水平增强，上游有色金属矿采选业营业收入达3069.70亿元（同比增长14.20%），营业利润达932.80亿元（同比增长33.30%）；中下游有色金属冶炼及压延加工业营业收入达70910.80亿元（同比增长14.60%），营业利润达2387.70亿元（同比增长14.60%）[27][28] - 基本金属价格多数上行，截至11月20日LME锡价上涨29.81%，LME铜价上涨22.74%，LME铝价上涨11.29%；贵金属价格普遍收涨，COMEX黄金价格上涨54.19%，COMEX白银价格上涨72.10%[14][16] - 有色子行业全部上涨，镍钴锡锑（106.62%）、锂（102.88%）、钨（97.82%）领涨[21][23] 工业金属-铜 - 铜供需矛盾显现，价格中枢上移，供应端受全球铜矿品位下降、资本开支不足及矿端扰动制约，需求端受益于全球宽松货币周期与绿色转型[6] - 2025年1-8月全球矿山铜产量1534.9万吨（同比增长3.17%），但铜精矿缺口达44万吨，较2024年同期扩大10.28%[57] - 2025年第三季度全球主要铜矿企业产量同比降4.99%，海外矿企产量同比降7.23%，主因智利El Teniente矿事故及印尼Grasberg矿泥石流灾害[59][62] - 电力领域是铜下游最大需求来源（占比44%），预计到2035年全球铜需求增长至4270万吨，电动汽车和数据中心是关键增长领域[70][71] 工业金属-铝 - 电解铝供需偏紧，国内产能受限于4500万吨天花板，运行产能已处于高位（截至10月建成产能4523.2万吨，产能利用率98.7%），新增产能有限[6][97] - 预计2026年电解铝平均价格水平在2.2万元/吨左右，行业维持高景气度，企业盈利能力增强且分红比例提高，板块具红利属性[6][51] - 2025年起绿电铝消费比例纳入考核，要求全国电解铝行业绿色电力消费比例至少达25.2%，四川、青海、云南等重点区域要求不低于70%[105][106] 贵金属 - 黄金配置价值凸显，受美联储货币政策转向、美元信用体系承压及全球宏观不确定性持续影响；白银兼具工业与货币属性，在流动性宽松周期中价格弹性更大[6] - 截至2025年11月，金银比从5月份的100附近回落至80左右，但仍高于长期平均水平，存在向下修复空间[6] - 2025年第三季度黄金板块营收2911.71亿元（同比增长34.35%），归母净利润144.85亿元（同比增长63.03%）[37] 超硬材料 - 传统超硬制品需求承压，行业进入下行周期，但功能性金刚石技术持续突破，为行业打开新增长空间，特别是面向高端芯片散热的金刚石/铜复合材料[6][7] - 金刚石散热材料被认为是短期内的重点发展方向和潜在行业增长点，建议关注在功能性金刚石领域已有布局的企业[6][7]

核心观点 - 报告认为证券行业在2026年将处于上升周期，维持"同步大市"评级，行业景气度有望延续，主要受益于"十五五"规划对资本市场投融资协调发展的政策支持以及2025年前三季度业绩明显回升的势头[8][14][15][16] - 预计2026年券商板块将呈现区间宽幅震荡走势，板块平均估值继续围绕2016年以来1.54倍的平均P/B波动，投行业务和两融业务将贡献行业营收主要增量，而自营业务可能拖累业绩表现[8] - 重点推荐配置思路包括龙头券商、具备差异化优势的中小券商、业绩韧性较强的券商以及估值明显低于板块平均的券商，具体推荐中信证券、国泰海通、广发证券、东吴证券、财通证券、国金证券[2][8] 政策环境分析 - "十五五"规划建议明确提出提高资本市场制度包容性、适应性，健全投融资相协调的资本市场功能，为2026年资本市场改革发展指明方向，将围绕支持科技创新、满足投资者财富管理需求、加强监管防控风险等重点任务推进改革[8][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23] - 证监会提出新一轮资本市场改革六项重点任务，包括积极发展股权债券等直接融资、培育高质量上市公司、营造"长钱长投"制度环境、提升监管科学性、扩大制度型开放、营造规范包容市场生态，科创板创业板将成为股权融资主阵地[23][24][25][26][27][28] - 政策鼓励上市公司通过并购重组做优做强，2025年A股重大并购重组事件已超过2023-2024年总和，涉及交易金额超2022-2024年总和，同时引导上市公司增强投资者回报意识，2024年A股现金分红19366亿元(同比+14.0%)、股票回购1659亿元(同比+82.6%)均创历史新高[27][28][29][30][31][32][33][34][35] 2025年前三季度业绩回顾 - 2025年前三季度42家单一证券业务上市券商营收4195.60亿元，同比+42.55%，归母净利1690.49亿元，同比+62.38%，若剔除国泰海通吸收合并海通证券负商誉80.04亿元和国联民生并表民生证券的影响，营收同比+33.00%，归母净利同比+56.80%[54][55] - 业绩改善主要由零售经纪业务、两融业务、权益方向性业务带动，经纪业务手续费净收入1117.76亿元(同比+66.6%)、投行业务手续费净收入251.51亿元(同比+12.8%)、利息净收入339.06亿元(同比+37.8%)，而资管业务手续费净收入332.52亿元(同比-2.0%)出现下滑[64][65] - 头部券商经营稳健性及成长性优于中小券商，归母净利前五位为中信证券231.59亿元、国泰海通220.74亿元、华泰证券127.33亿元、中国银河109.68亿元、广发证券109.34亿元，加权平均ROE前五位为长江证券9.12%、国信证券9.05%、中国银河8.77%、广发证券8.18%、华安证券8.16%[55][59][63] 2026年主营业务展望 - 经纪业务：全市场日均股票成交量有望保持历史高位水平，预计2026年将在2025年日均16935亿元基础上窄幅波动，机构经纪业务有望逐步企稳，但代销金融产品业务仍面临公募基金销售费用改革压力，整体经纪业务有望维持高景气状态[67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89] - 自营业务：权益和固收自营均面临同比压力，自营业务收入占比向均值复归预期增强，2025年第三季度权益市场指数型上涨行情虽带来机会，但固收市场显著降温造成拖累[8][64][65] - 投行业务：股权融资规模有望持续回升，债权融资规模保持增长趋势，投行业务进一步回暖可期，2025年1-10月IPO规模明显回升，再融资规模同比增长[8][64][65] - 资管业务：全年收入大概率呈现窄幅波动，对上市券商整体业绩边际影响有限，2025年前三季度受固收市场降温影响出现下滑[8][64][65] - 信用业务：两融业务预期乐观向上，利息净收入有望持续增长，2025年1-10月两融余额持续刷新历史新高，两融年度日均余额创历史新高[8][64][65] 市场表现与估值 - 2025年以来券商指数整体呈现区间震荡，跑输沪深300指数，截至2025年11月21日证券Ⅱ行业指数年内涨跌幅为0.64%，板块内部分化明显，近半数个股跑赢券商指数[4][5][48][49] - 券商板块估值围绕近十年来1.54倍的平均P/B波动，重点推荐公司估值显示中信证券25年P/B为1.47倍，国泰海通1.02倍，广发证券1.24倍，东吴证券1.03倍，财通证券1.01倍，国金证券0.96倍[2][8][50]

核心观点总结 - 通信行业在2025年受AI算力需求驱动呈现高景气度，光模块/光器件/光芯片板块业绩高速增长，2025年前三季度营收同比增长56.14%，归母净利润同比增长116.86% [4][21][35][41] - 2026年行业核心驱动力包括：英伟达Rubin GPU量产、谷歌Gemini大模型发布、云厂商资本开支上修、AI手机渗透率提升及6G技术研发，重点关注光通信、AI手机和电信运营商三大主线 [4] - 光通信技术处于800G向1.6T迭代关键期，800G需求放量，1.6T加速导入，硅光、CPO等新技术推动产业链升级；光芯片因EML产能紧缺供需缺口达25%-30%，国产替代机遇显著 [4][58][92][102][103] - AI手机通过端侧算力与大模型结合重构手机生态，推动产品高端化及平均售价提升，成为新一轮换机潮核心动力 [4] - 电信运营商经营稳健，资本开支结构优化向智算基础设施倾斜，分红比例持续提升，具备高股息配置价值 [4][5] 行情回顾及行业经营情况 - 2025年通信行业指数上涨60.87%，在中信一级行业中排名第2位，估值处于近十年中枢偏下水平（PE-TTM 23.03X，近10年分位35.6%） [12][14] - 25Q3行业营收6362.41亿元（同比+2.5%），归母净利润524.32亿元（同比+5.1%）；前三季度毛利率28.45%（同比+0.06pct），净利率10.19%（同比+0.46pct） [18][19] - 子板块分化显著：光模块/光器件/光芯片板块25Q3营收同比+48.7%，净利润同比+121.0%；电信运营商板块营收同比+1.1%，净利润同比+2.1% [21][23][29][35] 光通信板块深度分析 - 产业链话语权集中於上游光芯片和下游设备集成，光芯片占光模块成本30%-70%，高速率芯片市场2024-2030年CAGR预计达17% [56][58][100][102] - 北美四大云厂商25Q3资本开支合计1124.3亿美元（同比+76.9%），中国云厂商25Q2资本开支615.8亿元（同比+168.4%），直接驱动800G光模块需求放量 [58][60][62][64][66] - 技术迭代路径明确：800G批量商用，1.6T开始导入；硅光技术在高速模块渗透率提升，LPO/CPO方案优化功耗与集成度 [4][74][92] - 光芯片供需失衡加剧，EML激光器缺口达25%-30%，国产厂商如源杰科技已实现100G/200G EML芯片突破，加速进口替代 [102][103][111][113] AI手机生态演进 - AI手机具备端侧生成式AI能力，提供多模态交互、内容生成及个性化服务，2025年全球千元以上机型AI功能渗透率超80% [4][73][75] - 高端化趋势推动平均售价上升，全球智能手机ASP预计从2022年385美元升至2029年441美元；中国AI手机出货量2025年有望达1.2亿台 [4][88][96][102] - 端侧算力升级与模型精简（如DeepSeek-R1）共同推动渗透率提升，AI智能体将成为交互中心，重构应用生态 [4][78][88] 电信运营商价值重估 - 资本开支结构优化：25H1中国移动算力网络投资占比超30%，中国电信产业数字化收入占比达28.5%，传统业务资本开支下降降低折旧压力 [4][110][112][120][122] - 经营稳健性凸显：25Q3板块毛利率29.20%，净利率9.48%；股息率具吸引力，H股股息率TTM达6%-8% [4][39][133][134] - 新兴业务成增长引擎：云计算、大数据等产业数字化业务收入增速超15%，天翼云25H1收入同比+32% [4][120][124][129] 投资建议与关注标的 - 光模块/光器件/光芯片领域关注技术领先、规模化交付能力强的厂商如新易盛、华工科技、源杰科技 [4][5] - AI手机产业链建议关注天线及射频企业信维通信、整机厂商中兴通讯 [4][5] - 电信运营商板块推荐高分红、云网融合优势显著的中国移动、中国电信、中国联通 [4][5]

核心观点 - 报告核心观点认为A股市场波动尚未收敛，短期内向上空间受限，建议在配置上坚守成长风格[3][5][33] - 量化择时模型当前对市场持谨慎态度，建议空仓[18][21] - 具体投资策略聚焦于符合“困境反转+来年高增”标准的光伏设备，以及“十五五”规划中定位较高的商业行业和低空经济[5][33] 市场表现回顾 - 本周A股主要股指全线下跌，上证50下跌2.72%表现相对最好，创业板指下跌6.15%表现最差[4][12] - 中小盘指数中证500和中证1000分别下跌5.78%和5.80%[4][12] - 所有市场风格均未获正收益，金融风格下跌2.85%相对抗跌，周期风格下跌6.05%跌幅最大[4][12] - 代表核心资产的茅指数和宁组合分别下跌3.63%和7.64%[4][12] - 申万一级行业全部下跌，银行(-0.89%)、传媒(-1.25%)、食品饮料(-1.44%)跌幅较小，电力设备(-10.54%)、综合(-9.18%)、基础化工(-7.47%)跌幅居前[4][15] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型基于11月21日数据，判断市场偏向震荡下行，综合建议为空仓[18][21] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数从11月15日的3.34%回落至11月22日的-8.18%[23][25] - 融资盘成交占A股整体成交金额比重持续下行，显示融资盘交易热情明显下降[27][29] - 红利性价比模型显示，银行股的股债差异补偿仅为0.41%，已进入“鱼尾”阶段，静态股息率视角下性价比不足[30][32] 后市展望与投资观点 - 市场进入11-12月的政策与业绩双重真空期，且居民存款搬家不明显，后续资金承接能力偏弱，限制了A股上行空间[5][33] - 自6.23行情启动后，上市公司拟减持金额上升，需警惕12月可能出现的阶段性集中减持压力[5][33] - 定价权仍由高风险偏好资金主导，成长风格占优的格局预计将持续[5][33] - 银行股虽在下跌中展现防御性，但其股息率衰减不支持其作为未来净值增长的主要来源[5][33]

报告核心观点 - 报告提出2026年大制造领域三大投资主线：周期反转、成长崛起、出海提速 [4][6] - 周期反转主线聚焦工程机械、工业气体、船舶、光伏设备、锂电设备等传统行业景气回升 [4][6] - 成长崛起主线关注具身智能、可控核聚变、半导体设备、AIDC、PCB设备等新兴科技领域 [6] - 出海提速主线强调对美战略乐观及非美市场产业转移带来的机遇 [6] 团队核心与组合标的 - 报告列出团队核心标的，包括横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、三一重工、中国船舶等 [2] - 核心组合进一步扩展至近40家公司，涵盖机械、军工、科技等多个细分领域龙头 [3] - 重点推荐标的包括三一重工、徐工机械、恒立液压、中国船舶等周期与成长代表性公司 [6] 上周行业表现 - 截至2025年11月21日当周，A股表现最好的五大指数为银行（申万）（-0.9%）、传媒（申万）（-1.3%）、食品饮料（申万）（-1.4%）、国防军工（申万）（-1.7%）、家用电器（申万）（-2.3%）[4][17] - 大制造板块内部，表现最好的三大指数为船舶制造（-0.4%）、船舶产业（-0.7%）、长江工程机械指数（-2.7%）[4][19] 周期反转领域深度分析 - 工程机械领域看好海外市占率提升及国内更新周期启动 [6] - 工业气体行业处于周期底部，气价有望企稳回升，行业整合提速 [6] - 船舶行业景气上行，盈利持续改善 [6] - 光伏设备行业触底，关注光伏新技术及泛半导体转型机会 [6] - 锂电设备受储能需求带动景气向上，固态电池产业化拐点已至 [6] 成长崛起领域深度分析 - 具身智能领域强调应用落地，以订单为王 [6] - 可控核聚变领域国内外催化不断，聚焦核心供应商 [6] - 半导体设备及EDA领域自主可控重要性凸显，国产替代势在必行，市场扩容叠加格局优化 [6] - AIDC领域受AI需求高景气驱动，看好柴发国产替代、量价齐升及燃气轮机市场打开 [6] - PCB领域受AI催化行业量价齐升，国内龙头空间加速打开 [6] 出海提速领域深度分析 - 对美战略乐观，精选景气方向，关注贸易争端缓和、中期选举刺激方向、联储降息周期与AI产业趋势交汇点 [6] - 非美市场行稳致远，关注友岸产业转移、资源优势国、顺周期三大主线 [6] 重点公司深度报告与点评 - **佰奥智能**：公司为智能制造装备小巨人，火工品与AI算力业务打开成长空间 [7] - 火工品设备布局早，14年即开始，实现产线完全国产化，填补国内空白 [7] - 受益于全球弹药产业链景气上行，欧盟拟调动近8000亿欧元重新武装欧洲，美国"大而美"法案规划约1500亿美元预算投入弹药生产 [7] - AI服务器领域卡位GPU短距高速互联，拟出海布局线缆、背板连接器设备，配套跨国龙头 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.2、1.7、2.2亿元，同比增长347%、38%、31% [7] - **浙江荣泰**：25Q3毛利率创新高达38%，人形机器人业务打开增长天花板 [8] - 25Q1-Q3营收9.60亿元，同比增18.65%；归母净利润2.03亿元，同比增22.04% [8] - 25Q3营收3.87亿元，同比增24.57%，环比增26.49%；归母净利润7985万元，同比增21.75%，环比增24.98% [8] - 新能源车绝缘防火云母需求受"最严电池安全令"GB38031-2025驱动，要求从"提前5分钟预警"改为"电池热失控后不起火不爆炸" [8] - 人形机器人业务通过收购布局，与头部机器人公司合作，成立泰国子公司保障产能，预计2025-2027年营收CAGR达54.4% [8][9] 重点公司盈利预测 - 报告提供了核心组合及关注标的的详细盈利预测数据，包括横河精密、浙江荣泰、三一重工、中国船舶等公司的市值、EPS预测及PE估值 [15]

策略核心观点 - 策略基于行业轮动模型构建，在2025年11月24日至28日这一周，推荐配置航空装备、自动化设备、通信设备等板块 [13] - 策略将新增持有证券ETF东财、卫星产业ETF、电网设备ETF、科创新材料ETF，并继续持有航空航天ETF、工业母机ETF等产品 [2][13] - 截至2025年11月21日，策略自2024年10月14日样本外运行以来，累计收益约为18.16%，相对于沪深300ETF累计超额收益约为0.57% [3] - 在最近一周（2025年11月10日至14日），策略组合平均收益为-3.78%，相对于沪深300ETF的超额收益为-0.04% [3][12] 当前持仓与调整 - **继续持有**：航空航天ETF（市值19.88亿元）、工业母机ETF（市值5.49亿元）、通信ETF（市值120.38亿元）、VRETF（市值1.94亿元）、消费电子ETF易方达（市值10.61亿元）、游戏ETF（市值108.97亿元） [3] - **新调入**：证券ETF东财（市值9.70亿元）、卫星产业ETF（市值6.26亿元）、电网设备ETF（市值18.54亿元）、科创新材料ETF（市值2.16亿元） [3] - **近期调出**：房地产ETF（市值4.20亿元）、云计算ETF（市值18.56亿元）、绿电ETF（市值2.78亿元）、智能汽车ETF（市值5.26亿元） [12] 行业配置权重 - 航空航天ETF重仓申万航空装备行业，权重为59.16% [3] - 工业母机ETF重仓申万自动化设备行业，权重为47.2% [3] - 通信ETF重仓申万通信设备行业，权重为75.3% [3] - 证券ETF东财完全投资于证券行业，权重为100% [3] - VRETF重仓申万消费电子行业，权重为28.46% [3] - 卫星产业ETF重仓申万航天装备行业，权重为25.68% [3] - 电网设备ETF重仓申万电网设备行业，权重为79.9% [3] - 科创新材料ETF重仓申万电池行业，权重为22.72% [3] - 消费电子ETF易方达重仓申万半导体行业，权重为46.11% [3] - 游戏ETF重仓申万游戏行业，权重为84.57% [3] 择时信号 - 卫星产业ETF、电网设备ETF、科创新材料ETF、游戏ETF的周度择时信号为看多（信号=1） [3] - 航空航天ETF、证券ETF东财的周度择时信号为看空（信号=-1） [3] - 工业母机ETF、通信ETF、VRETF、消费电子ETF易方达的周度择时信号为中性（信号=0） [3] - 电网设备ETF的日度择时信号为中性（信号=0），组合内其他ETF的日度择时信号均为看空（信号=-1） [3]

核心观点 - 报告对消费者服务行业维持“超配”评级，认为2026年行业将以结构性机会为主 [1][3] - 2025年行业在强政策刺激下消费意愿率先恢复，但长期消费信心和预期的提振效果尚不明显，整体增速呈现先升后落态势 [3][11] - 展望2026年，宏观环境有望改善，政策刺激将继续强化短期消费意愿，但服务消费的实质性改善取决于经济环境，景气传导存在滞后 [3][19] - 投资策略建议关注免税、冰雪旅游、结构优化的酒店以及人力资源服务等细分领域的结构性机会 [3][62] 行业回顾 (2025年) - **指数表现**：截至2025年11月20日，消费者服务指数整体上涨9.82%，跑输沪深300指数 [3][13] - **细分板块**：旅游休闲、酒店餐饮、综合服务、教育指数分别上涨17.70%、1.21%、14.78%、3.99%，其中免税行业受政策利好带动旅游休闲板块涨幅较大 [15] - **消费趋势**：2025年前三季度国内出游总人数达49.98亿人次，同比增长18%；居民出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，但人均旅游消费出现回落 [24] - **机构持仓**：2025年第三季度中信消费者服务行业机构持股比例为37.20%，较第二季度的40.31%出现较大幅度下降 [18] 2026年宏观展望 - **政策环境改善**：监管可能放松，例如2025年11月7日陕西旅游IPO过会，有望为旅游等服务消费企业投融资带来活力 [3][19] - **消费动能维持**：各地落实中小学春秋假及消费补贴等政策，有望维持消费动能的持续增长 [3][19] - **技术赋能**：人工智能技术发展推动企业数字化改造，有望进一步改善消费体验 [3][19] 旅游行业 - **春秋假试点效果显著**：浙江、四川等地推行中小学春秋假后，上海迪士尼乐园、神仙居、九寨沟等景区出现门票售罄或预约达最大承载量的情况 [20][22] - **节假日表现**：2025年节假日制度变化带动出游火热，但中秋国庆双节人均消费同比小幅下降，与出行方式多元化及酒店等行业以价换量有关 [26] - **2026年展望**：春秋假配合周末有望形成小“黄金周”，平抑旅游淡旺季波动，改善行业盈利表现；景区行业凭借稀缺资源和稳定门票价格，盈利能力有望改善 [28] 酒店行业 - **供给压力**：2021年后酒店业设施数量稳步增长，2025年三季度锦江、首旅、华住三大酒店集团新开业酒店数量合计达1479家，同比减少149家，显示增长爆发期或接近尾声 [31][33] - **中高端化趋势**：截至2024年末，中档酒店数量达5.1万家，较2021年增长64.87%；高档酒店数量为2.1万家，较2021年增长52.18% [36] - **龙头策略**：连锁酒店龙头通过品牌升级应对竞争，如首旅酒店打磨如家品牌至4.0版本，华住集团在中高端市场打造多品牌矩阵 [38] - **经营指标改善**：2025年三大酒店集团经营指标降幅逐季收窄，通过中高端化及关闭经营不善酒店带动平均房价提升，进而实现每间可售房收入降幅收窄 [40][41] 免税行业 - **政策支持加大**：海南自由贸易港将于2025年12月18日封关，近期政策密集出台，如2025年10月17日调整离岛免税政策扩大商品范围，10月30日印发通知完善免税店政策 [46] - **销售见底反弹**：2025年9月、10月海南离岛免税销售额分别同比增长3.42%、13.12%，免税购物人数降幅收窄，客单价保持正增长 [46] - **国际客流恢复**：2025年三季度中国出入境人数达1.78亿人次，同比增长12.9%；9月首都机场国外航线客流量恢复至2019年同期的97%，浦东机场国际旅客吞吐量较2019年同期增长8.13% [50] 人力资源服务 - **灵活用工增长**：以科锐国际为例，2025年三季度末灵活用工业务在册员工数达5.09万余人，较2023年同期增长近45%；2025年前三季度累计派出44.5537万人次，较2023年同期增长44.42% [53] - **社保新规促需求**：2025年社保新规明确企业未依法缴纳社保费员工可索赔，预计将导致企业用工合规成本上升，推动人力资源服务外包需求增长 [57] - **AI技术赋能**：科锐国际研发AI招聘平台，截至2025年三季度末，其禾蛙AI平台累计运营招聘中高端岗位超100,000个，同比增长57.41%；累计交付岗位21,800余个，同比增长108.71% [61] 投资策略与重点公司 - **建议关注板块**：政策与经济发展共振的免税板块、冰雪基建带动的冰雪旅游、结构优化且受益公商务出行修复的酒店板块、以及顺周期的人力资源服务板块 [3][62] - **重点公司**：报告列举了中国中免（601888）、长白山（603099）、峨眉山A（000888）、祥源文旅（600576）、首旅酒店（600258）、君亭酒店（301073）、科锐国际（300662）、力盛体育（002858）等 [62]