核心观点 - 报告核心观点认为，在人口老龄化背景下，延期年金是解决“资产增值”与“退休保障”之间落差的关键工具，其通过提供具有税务优惠的“退休收入年金化”公式，将储蓄转化为稳定现金流，是构建抵御长寿风险的退休蓝图中不可或缺的一环[1] 市场概况与需求 - 截至报告发布时，香港强积金总资产规模已突破2，790亿美元，十年年均增长率达8.1%[1] - 根据保险业监管局数据，延期年金已发出约50，000份保单，贡献32亿港元保费，占个人业务总保费的1.2%，显示市场需求持续上升[1] 产品核心优势：税务杠杆效应 - 延期年金最大优势在于税务减免，每名纳税人每年可将其保费与可扣税自愿性供款合计申请扣除，上限为60，000港元[2] - 以最高税率17%计算，满额退税可节省10，200港元，这被视为政府对退休规划的税务配对支持[2] - 该机制允许“家庭化运作”，已婚纳税人可为配偶缴付保费并申请扣税，夫妇合计最高扣税额可达120，000港元，若合并报税，最高节税效果可达20，400港元[2] - 以10年供款期计算，仅个人退税累积已可超过10万港元，相当于额外建立一笔紧急预备金[2] 产品功能演进：提升灵活性与保障 - 市场产品持续升级以应对流动性担忧，例如万通保险的“万通延期年金3”提供终身年金权益选项，突破传统10年或20年的派发期限，以对冲长寿风险[3] - 忠意保险的“悠然税悦延期年金”则提供长达两年的保费假期以应对突发财务需要，并允许灵活自订年金入息年龄，以配合不同退休节奏[3] 产品选择与风险管理要点 - 延期年金的预期回报包括“保证”与“非保证”部分，非保证回报受保险公司投资表现影响，实际派发金额可能浮动，选择产品时应参考保险公司的分红实现率[4] - 评估产品需计算内部回报率，需考虑保费折扣、产品结构、供款期和年金领取期等因素，年缴保单的内部回报率普遍高于月缴保单[4] - 通胀风险是重要考量，部分产品设计了年金收入逐年递增机制以抵抗通胀[4] - 提前退保成本高昂，若在退休前因紧急需要退保，退保价值通常远低于已缴保费甚至可能归零，需慎重衡量[4][5]

核心观点 报告的核心观点是，中东战事（特别是伊朗冲突）的长期化趋势，叠加美国就业数据显著走弱，正推动全球市场交易逻辑从“避险交易”转向“通胀交易”，并显著提升了全球经济“滞胀”卷土重来的风险[4][10][14] 大类资产走势 - **全球股市普遍下跌**：截至2026年3月6日当周，标普500指数下跌2.02%至6740.02点，纳斯达克指数下跌1.24%至22387.68点，道琼斯工业指数下跌3.01%至47501.55点[3] - **欧洲与日本股市重挫**：日经225指数下跌5.49%至55620.84点，伦敦富时100指数下跌5.74%至10284.75点，巴黎CAC40指数下跌6.84%至7993.49点，德国DAX指数下跌6.70%至23591.03点[3] - **国债收益率大幅上行**：美国10年期国债收益率上升18.0个基点至4.15%，2年期收益率上升18.0个基点至3.56%[3] - **德国国债收益率飙升**：德国10年期国债收益率上升16.0个基点至2.85%，2年期收益率大幅上升24.0个基点至2.27%[3] - **商品与汇率市场剧烈波动**：英国布伦特原油现货价格暴涨32.70%至94.35美元/桶[3] - **黄金价格下跌**：伦敦现货黄金价格下跌1.81%至5127.55美元/盎司[3] - **美元走强**：美元指数上涨1.34%至98.9558，美元兑日元大幅上涨17075个基点至157.8005[3] 一周焦点：美国就业与滞胀风险 - **美国非农就业数据大幅恶化**：2026年2月美国新增非农就业为-9.2万人，远低于预期的5.9万人，且前两个月数据累计下修6.9万人[11][20] - **三个月移动平均值骤降**：新增非农就业的3个月移动平均值降至0.6万人，前值为5.0万人，显示就业创造能力持续转弱[11][20] - **失业率小幅上升**：2月美国U3口径失业率升至4.44%，较1月升高0.16个百分点[12][22] - **劳动参与率与就业率大幅下降**：2月劳动参与率降至62.0%，为疫情恢复以来最低，就业率大幅下降至59.3%[12] - **工资增长保持刚性**：2月非农就业时薪同比上涨3.84%，较1月加快0.13个百分点，商品部门和服务部门时薪分别同比上涨4.18%和3.75%[13][24] - **地缘冲突推高“二次通胀”风险**：伊朗战事导致布伦特原油价格从前期70美元/桶飙升至94美元/桶，涨幅达34%[14] - **若油价维持高位将显著推升全球通胀**：报告估计，若油价在未来半年保持在80-100美元/桶，全球通胀涨幅可能由2025年的4.1%重新回升2-3个百分点至6%或7%上方[4][15] - **美联储货币政策路径争议加大**：市场对美联储6月降息预期波动，报告预计首次降息将在7月底，年内降息1-2次[4][15] 交易模式 - **市场主导模式切换**：交易模式已从一周前的“避险交易”转向“通胀交易”，其特征为股市下跌或不显著、债市下跌、商品上涨[10][16] - **通胀交易频次增加**：在最近一周（3月2日至6日）的五个交易日中，有三天被判定为“通胀交易”模式[16] 关键数据：美国 - **零售销售表现疲软**：1月零售销售季调环比下降0.2%，汽车零售环比下降0.9%，餐饮零售环比下降0.2%[26] - **ISM服务业PMI表现强劲**：2月ISM非制造业PMI指数升至56.1，前值为53.8[27] - **周度经济指标放缓**：亚特兰大联储GDPNow模型对2026年一季度美国GDP季调年化环比增速预测从上周的3.0%下调至2.1%[28] 关键数据：欧洲与日本 - **欧元区经济增长下修且通胀回升**：四季度GDP季调环比终值下修至0.2%，2月调和CPI同比意外升至1.9%，核心调和CPI同比升至2.4%[31][33] - **日本失业率微升，消费者信心回升**：1月整体失业率升至2.7%，但2月消费者信心指数全面回升至40.0[38][40] 重要事件 - **中东冲突升级与长期化**：美以对伊朗军事行动持续升级，美国表示战争可能持续“至少100天”，并考虑派遣特种部队进入伊朗夺取浓缩铀[41][42] - **关键航道受阻影响全球能源**：伊朗革命卫队称禁止美以欧船只通过霍尔木兹海峡，导致该海峡商业运输近乎“停摆”，卡塔尔能源部长警告油价可能冲至150美元/桶[45][55] - **各国应对措施**：美国计划为船只护航，韩国拟落实100万亿韩元市场稳定项目，阿联酋考虑冻结伊朗资产，土耳其启用燃油价格浮动机制[43][55][56] - **美联储人事与政策动向**：美国总统特朗普正式提名凯文·沃什出任下一任美联储主席，美联储官员就降息路径存在分歧[47] - **美国关税政策进展**：超过1750亿美元被裁定违法的关税将进入退款程序，同时24个州提起诉讼试图阻止政府的新关税措施[48] 本周关注 - **核心经济数据**：重点关注美国2月CPI与PCE数据、1月新屋开工与营建许可数据以及政府收支数据[57] - **地缘政治与海外数据**：持续关注中东局势，以及日本四季度GDP修正值、1月经常账户和家庭消费数据[57]

核心观点 报告认为，未来产业正处于从技术研发向规模化商业落地加速演进的关键阶段，政策支持力度持续加码，特别是风险分担机制的建立与“耐心资本”的引导，为产业发展提供了关键的制度与资金保障，各细分领域在技术突破、商业化验证和产业生态构建方面均取得显著进展，为6G、量子计算等长期愿景奠定了现实基础 [3] 政策动态 - **风险分担机制确立**：2026年政府工作报告明确提出“建立未来产业投入增长和风险分担机制”，旨在通过国家级资金分担研发初期投入损失，建立“国企带头、社会资本跟进”的合力模式，为高风险的未来产业研发提供容错保障 [5] - **“耐心资本”支撑**：国家创投引导基金作为存续期达20年的“耐心资本”，将重点助力突破长周期、高门槛的高精尖技术，推动初创企业成长为科技领军企业 [3][6] - **生物制造战略地位提升**：政府工作报告首次将生物医药定位为“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等产业并列，显示出政策端对该领域创新及产业化的高度重视 [3][6] 量子科技 - **华为发布一体化解决方案**：在2026年世界移动通信大会上，华为发布“星河AI网络通量一体解决方案”，通过内生QKD单板实现量子加密网与通信网的“两网合一”，并利用高精度降噪算法实现通信、协商与量子信号“三纤合一”，旨在显著降低量子加密技术的部署成本与复杂性 [3][7][9] - **Pasqal上市验证技术路线**：法国中性原子量子计算公司Pasqal拟通过SPAC在纳斯达克上市，交易估值达20亿美元，标志着中性原子技术路线具备商业竞争力，公司计划在2029-2030年实现具备200个以上逻辑比特的完全纠错量子计算系统 [3][10][11] - **固态量子光源取得突破**：中国科研团队成功制备出基于量子点-微柱腔耦合体系的高效率、高纯度双光子发射器，相关成果发表于《自然·材料》，有望促进光量子计算机的整机国产化 [3][12] 氢能与核聚变 - **绿氢项目启动探索新模式**：宝武清能（阳江）绿氢产业园正式启动，项目总投资110亿元，全国首次探索“海上风电直连制氢”模式，构建“制-储-运”一体化的完整绿氢产业链，旨在解决绿氢成本中占比70%的用电成本过高问题 [3][14] - **核聚变纳入未来产业顶层规划**：“十五五”时期将布局包括核聚变、绿色氢能在内的万亿级未来产业，并与雅下水电、“沙戈荒”新能源基地等投资超万亿元的能源重大工程并举推进 [3][16] 脑机接口 - **视觉修复商业化加速**：美国神经工程公司Science Corporation完成2.3亿美元C轮融资，累计融资额约4.9亿美元，资金将用于加速其PRIMA视网膜植入系统的商业化，该系统通过微型光驱动植入物帮助黄斑变性患者恢复部分视觉 [3][18] - **理论市场空间广阔**：全球黄斑变性患者约2亿人，该疾病是超500万人失明的主因之一，PRIMA系统已进入II期临床试验，预计即将提交FDA上市申请 [19] 具身智能 - **终端形态创新**：荣耀发布首款人形机器人及“机器人手机”（Robot Phone），后者内置可升降四自由度机械云台及端侧具身AI，使手机从信息交互中心升级为具备物理感知与执行能力的微型具身终端 [3][21][22] 6G与商业航天 - **5G-A向6G演进加速**：华为、中兴等中国企业积极推动U6GHz（6425-7125MHz）频段规模商用，华为发布全场景产品，其256TRx AAU通过超大规模天线阵列实现下行100Gbps峰值容量；中兴展示GigaMIMO原型系统，容量较5G-A可提升10倍，旨在提前验证6G核心性能指标 [3][22][25][26][27] - **低轨卫星组网推进空天地一体化**：SpaceX计划在2027年底前发射1200颗第二代“星链”卫星，提供下载100Mbps、上传50Mbps的移动互联网服务，利用星舰大幅降低发射成本，其全球无缝覆盖的目标与6G定义的“陆海空天”全域覆盖架构高度契合 [3][30][31] - **技术路径差异**：中国企业聚焦通过硬件性能创新（如超大规模天线）挖掘频谱潜力；欧美阵营则侧重协同兼容，如爱立信与苹果推动多制式频谱共享技术，英伟达牵头构建AI-RAN开放生态 [26][28] 未来产业潜在催化 报告梳理了2026年各未来产业的关键催化时间节点，包括： - **量子科技**：IBM预测2026年底前首个获广泛认可的“量子优越性”案例将落地 [35] - **生物制造**：国际生物炼制与生物制造会议（6月）与国际生物工艺大会（9月）将召开 [35] - **氢能与核聚变**：第五届中国氢能展（3月）与世界氢能峰会（5月）将举办 [35] - **脑机接口**：Neuralink计划于2026年开始大规模生产脑机接口设备 [35] - **具身智能**：特斯拉第三代Optimus人形机器人产线预计2026年建成投产，多场机器人展会将在年内举行 [35] - **6G**：全球6G技术与产业生态大会将于2026年4月在南京举行 [35]

核心观点总结 - 报告对美国就业数据持审慎态度，认为其噪音较多且不足以令美联储近期降息，预计今年仅6月降息一次25个基点，下半年降息窗口可能关闭[2] - 全球市场呈现分化：A股与港股表现相对稳健，而美股、欧股则因“滞胀恐慌”、地缘焦虑及油价飙升等因素普遍下挫[2][4] - 大宗商品市场剧烈波动，WTI原油单日飙升约12%，创下史上最大周涨幅，黄金等避险资产受追捧[4] - 报告看好中国资本品行业，特别是土方机械的出口前景，并对特定公司如兖煤澳大利亚、中兴通讯等给出了具体分析和投资评级[5][6] 宏观与市场观察 - **美国经济与货币政策**：美国2月新增非农就业大幅收缩并低于市场预期，但数据受天气、罢工等因素干扰噪音较多，工资增速仍高支持消费韧性，失业率小幅上升发出疲软信号，报告预计美联储今年仅在6月降息一次25个基点[2] - **全球股市表现**：港股显著反弹，恒生指数收涨1.7%，恒生科技指数收涨3.2%；A股三大指数小幅上扬；美股三大指数全线下挫，标普500指数创下去年10月以来最差单周表现；欧洲斯托克600指数单周累计下跌超5.5%[2][4] - **大宗商品与汇率**：WTI原油单日飙升约12%，创下史上最大周涨幅；黄金受避险买盘推动强劲反弹；离岸人民币汇率单周累计跌幅约0.65%[4] - **债券市场**：尽管弱于预期的非农数据一度推动美债收益率下行，但通胀担忧主导市场，10年期美债收益率上周五仍累计上涨约20个基点[4] 行业点评总结 - **资本品行业（土方机械）**：中国2月份土方机械出口表现强劲，挖掘机和装载机出口同比分别增长37%和34%，超出预期；国内销量受春节等因素影响同比下降（挖掘机-42%，装载机-14%）；今年前2个月，挖掘机总销量同比增长13%，装载机总销量同比增长28%，显示良好开局，报告对行业前景保持乐观[5] 公司点评总结 - **兖煤澳大利亚（3668 HK）**：报告认为，霍尔木兹海峡关闭导致天然气价格（TTF 1个月远期合约）过去一周上涨70%，可能促使能源结构转向煤炭，海运动力煤价格与欧洲天然气价格高度正相关（相关系数0.86），兖煤澳大利亚因其销售中动力煤占比高（2025年达84%）将短期受益，预计动力煤价格每上涨1%，其盈利将增长5%，维持“买入”评级，目标价38港元[5] - **中兴通讯（763 HK）**：公司2025年收入1340亿元，同比增长10.4%，但归母净利润56亿元，同比下降33.3%，主要因毛利率从2024年的37.9%下降7.7个百分点至30.3%，政企业务占比提升带来结构性压力，第四季度净利润环比回升11.9%，报告维持“买入”评级，目标价调整至38.6港元[6]

核心观点 - 报告认为短端利率下行空间有限，预计将维持低位震荡，1年期存单利率可能下行至1.5%左右 [8][12] - 长端10年期国债利率受避险情绪与长期通胀预期共同影响，预计将在1.75%-1.85%区间低位震荡，若货币政策宽松则有进一步下行可能 [8][12] - 当前债市利空因素不强，建议关注赔率较高、流动性较好的交易性品种，包括10年期国开债、30年期及50年期活跃国债 [8][13] - 需关注后续特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现明显的相对下行机会 [8][13] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周（截至2026年3月6日），债券利率整体下行，短端品种因资金宽松及降准预期表现较好，信用债和国开债因票息和利差优势表现偏强，长债则因PMI数据偏弱与长期通胀预期交织而表现震荡 [20] - 具体利率变化：1年期国债收益率下行3.6个基点至1.29%，10年期国债收益率下行0.7个基点至1.78%，30年期国债收益率下行0.8个基点至2.28%，50年期国债收益率下行2.4个基点至2.46% [22] - 国债期限利差（10Y-1Y）上行4个基点至50个基点左右，收益率曲线变陡 [38] - 机构持债成本跟踪显示，基金和保险持有10年期国债的成本均在1.81%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [23] - 国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）近期回到历史较高水平，显示期货多头力量增强 [24][25] - 利率预测综合模型（权重55%的期限轮动模型等转空）对债市看法稍谨慎 [28][30] - 大类资产估值对比显示，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的利差处于过去五年30%的分位点，债市估值不贵 [31] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限品种：国债关注10年期，中短端关注4-5年期；国开债关注10年期，中短端关注4年期；农发债关注10年期；口行债关注8年期；二级资本债关注6-7年期、9年期，中短端关注5年期；中票关注6-7年期，中短端关注4年期 [13][53] - **10年期国开债**：建议关注利率水平不低的次新券250220，其交易价值和赔率均不错；新券260205成为主力券需时间，可关注其与250220的利差变化，若利差收窄至2-3个基点以下，可逐步关注260205的赔率价值 [13][53] - **10年期国债**：当前次新券250022与新券260005利差约1个基点，建议重点关注成为下一个主力券可能性更高的260005 [14][54] - **30年期国债**：当前30年期与10年期国债主力券利差在44-45个基点，若债市行情较好，利差有概率向40个基点靠拢，建议关注其短期交易价值 [15][55] - **超长债个券对比**：30年期国债投资更多出于交易目的，票息增值税影响不大，建议优先关注有流动性的个券，次活跃券25T2因票息不收增值税，赔率较主力券25T6更好；若基于持有价值，可优先考虑50年期国债25T3，其利率明显高于30年期老券，25T3与24T1利差在7-8个基点 [16][56] - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选；2) 赔率角度关注超长债25T3；3) 长端国开侧重250220，260205逐步关注；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、220210；6) 中端国债关注250007 [17][56] - **浮息债**：近期跟随固息债下行，整体相对固息债并不便宜，建议重点关注期限稍短的个券，如25农发清发09和250214 [17][57] 国债期货 - TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有继续压缩空间，其余合约基差均稍低；若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约 [18] - 由于多数品种与国债的利差较高，有压缩空间，投资者可能关注期货与现券的对冲策略，但因期货的隐含回购利率（IRR）水平不高，对冲策略的票息优势不强，仅当认为利率下行受阻时才建议关注 [18] - 从曲线交易看，当前曲线形态不算特别平坦，短端利率下行空间减小，后续建议逐步关注曲线变平机会，例如做多30年期国债、做空5年期或2年期国债（30-5(2)Y） [18]

核心观点 - 报告认为消费板块有望迎来投资机会，首推顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒），并认为白酒板块当前股价已跌回悲观预期阶段，具备底部配置价值 [2] - 2026年政策端持续加码提振消费，深入实施提振消费专项行动，将出台商品消费扩容升级等更多增量政策，为板块提供支撑 [2][16] 一、核心公司跟踪总结 白酒公司 - **舍得酒业**：春季旺季（腊月初一至正月初七）动销实现双位数增长，大众价格带产品增长较快，当前整体库存约3个月，2026年营收目标为正增长 [3][11] - **贵州茅台**：节后飞天茅台批价阶段性跌破1600元，主因国资平台放量及节后到货冲击，但实际经销商库存极低（半个月以内），小商成本线约1400元形成支撑，预计全年批价在1600元上下波动 [2][18] - **河南茅台珍酒大商反馈**：春节期间飞天动销良好，各方希望淡季批价稳定在1500-1600元区间；茅台系列酒因酒厂未要求开门红、主动减压，动销良好、库存回归合理（约2个月） [5][13] - **河南五粮液、汾酒大商反馈**：河南地区五粮液回款进度50%、发货43%-44%，实际动销持平略增；汾酒回款进度约30%，库存约2个月，玻汾、老白汾等中低端产品相对缺货 [9][14] - **上海高端酒大商反馈**：1-2月绝大部分经销商飞天配额已售罄，库存处于较低水位；大众消费扩容明显，开瓶加快，互联网及新技术领域客户占比增加 [9][15] 大众品公司 - **伊利股份**：1-2月动销改善实现小幅增长，2026年液奶业务有望企稳转正；2025年奶粉增速较快，2026年预计保持中高个位数增长；电商及定制渠道合计占比约30% [3][11] - **百润股份**：2025年终端动销优于报表增长，应收账款清理基本完成；2026年预调酒业务有望实现双位数增长，威士忌业务目标收入3-5亿元，已铺货10万家终端，计划加速至20万家 [4][12] - **寿仙谷**：2025年第四季度及2026年以来收入均实现正增长，战略重点发力线上渠道，未来希望线上收入占比达到50% [4][12] - **民生健康**：新品伐尼克兰自2025年11月上线后线上表现超内部预期，计划线下覆盖3万家门店，2026年目标收入5000万元以上；益生菌业务2026年目标收入超亿元 [4][13] 二、投资建议与行业观点总结 大众品板块 - **首推餐饮链改善**：1) **调味品**：2025年板块普遍轻装上阵，一季度开门红有望顺利达成，全年业绩改善确定性高，1-2月餐饮景气度反弹超预期，龙头海天、安井实现双位数增长 [17]；2) **啤酒**：板块即将进入备货旺季，在餐饮修复及CPI改善预期下，吨价预期可能转好 [17]；3) **乳制品**：1-2月伊利、蒙牛液奶实现低个位数增长，随着供给有序去化，奶价拐点确定性提升，竞争趋缓，看好2026年龙头业绩修复 [17] - **其他关注领域**：饮料龙头农夫山泉（包装水份额提升）、华润饮料（格局改善+新管理层）、IFBH（行业成长红利+业绩修复）、百润股份（预调酒动销超预期） [9][19] - **原奶拐点**：关注龙头业绩修复，如伊利股份、蒙牛乳业与牧场龙头优然牧业 [9][19] 白酒板块 - **行业进入企稳年**：白酒产业经历多年调整后，2026年已进入供需价格企稳年，春节茅台触底信号明显 [18] - **具备底部配置价值**：当前板块股价跌回春节前悲观预期阶段，一季报预期逐步清晰后情绪性压制因素有望解除 [2][18] - **具体推荐**：贵州茅台建议保持足够仓位，同时推荐五粮液、迎驾贡酒（动销强于行业）以及基本面延续强势的山西汾酒 [9][19] 三、行业数据摘要 - **行业规模**：股票家数142只，总市值4537.9十亿元，流通市值4321.7十亿元 [5] - **市场表现**：近1个月绝对表现-6.7%，近6个月绝对表现-5.3%，近12个月绝对表现9.6%；近1个月相对沪深300指数表现-7.1% [7] - **重点公司估值示例（市值单位：亿元人民币）**： - 贵州茅台：市值17557亿元，2026年预计归母净利润902.5亿元，对应市盈率（PE）19倍 [20] - 海天味业：市值2147亿元，2026年预计归母净利润78.4亿元，对应市盈率27倍 [20] - 伊利股份：市值1658亿元，2026年预计归母净利润122.7亿元，对应市盈率14倍 [20] - 百润股份：市值201亿元，2026年预计归母净利润8.9亿元，对应市盈率23倍 [20]

核心观点 - 全周市场在流动性宽松的支撑下，短端债券表现优于长端，长端走势因多重因素影响而呈现震荡格局，10年期国债收益率周度持平 [1][2] - 尽管央行公开市场大规模净回笼资金，但市场资金面保持宽松，资金利率下行，推动市场杠杆套息策略活跃，银行间质押式回购成交量大幅上升 [4] - 二级市场现券收益率整体震荡，收益率曲线陡峭化，短端收益率下行明显，而长端受地缘政治、政策预期及供给担忧等因素影响表现相对纠结 [4][43] 1. 货币市场 - 公开市场操作净回笼规模巨大，本周（2026.03.02-2026.03.06）央行公开市场净回笼流动性达17634亿元，其中逆回购投放9616亿元，到期25250亿元，3个月买断式逆回购投放8000亿元，到期10000亿元 [11][15] - 资金利率中枢持续下行，截至2026年3月6日，DR007为1.41%，环比前一周下行8.85个基点，R007为1.49%，环比下行1.54个基点 [23] - 市场杠杆水平显著抬升，在宽松资金面支撑下，银行间质押式回购成交量（5日移动平均口径）为8.64万亿元，环比前一周大幅上升1.93万亿元 [23] 2. 现券市场 2.1 一级供给情况 - 利率债净供给大幅减少，本周总规模为1182.79亿元，环比前一周减少2461.51亿元，主要原因是国债发行明显缩量，其净供给为-10.00亿元，环比减少3710.00亿元 [33] - 同业存单净融资规模由负转正，本周总规模为315.80亿元，环比前一周增加1950.50亿元，其中股份制银行存单净融资放量，规模为1228.90亿元，环比增加1145.60亿元 [33][34] 2.2 二级运行情况 - **绝对水平**：国债收益率曲线趋于陡峭，国开债收益率曲线趋于牛陡，短端收益率下行幅度大于长端，例如1年期国债收益率下行3.10个基点至1.29%，而10年期国债收益率微升0.57个基点至1.78% [43][45] - **期限利差**：各主要期限利差均走阔，10年期与1年期国债利差（10Y-1Y）走阔3.67个基点至49.52个基点，10年期与1年期国开债利差（10Y-1Y）大幅走阔6.08个基点至45.39个基点 [46][49][50] - **品种利差**：1年期和10年期的国开债与国债利差均收窄，显示利率债内部信用溢价收缩 [46][57] - **海外利差**：10年期中美利差走阔，而1年期中美利差（考虑汇兑收益后）收窄 [46][63] 3. 下周债市关注点 - 宏观经济数据将密集公布，需关注2月份的通胀、进出口及金融数据所反映的基本面修复情况 [4][70] - 利率债供给方面，下周三（2026年3月11日）将有320亿元50年期超长国债发行，其一级市场发行情况值得关注 [4][68][70]

市场表现总结 - 2026年3月9日，恒生指数收报25,757.29点，单日上涨435点或1.72%，但全周累计下跌873点或3.28% [2][3][4] - 恒生中国企业指数收报8,628.13点，单日上涨176点或2.09%，全周累计下跌231点或2.61% [3] - 恒生科技指数收报4,947.50点，单日上涨151点或3.15%，全周累计下跌190点或3.7% [3] - 大市全日成交额2,927.66亿港元，北向资金净流出21.88亿港元 [3] - 科技股是市场上涨主力，网易上涨5.2%至189.2港元，小米上涨3.8%至33.42港元，阿里巴巴上涨3.5%至130.7港元，腾讯上涨3.4%至519港元，美团上涨3.2%至76.85港元 [4] - 金融股亦普遍上涨，汇丰控股上涨1%至135.2港元，友邦保险上涨0.6%至85.6港元，香港交易所上涨1.9%至415港元 [4] 宏观与行业动态 - 中国外汇储备连续7个月上升，2月末达34,278.1亿美元，创2015年11月以来新高，环比增加287.3亿美元 [9] - 中国人民银行连续16个月增持黄金，2月末黄金储备达7,422万盎司，环比增加3万盎司 [9] - 中国证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，明确对大股东、董监高等主体的短线交易监管安排，新规将于4月7日起施行 [10] - 香港商务及经济发展局局长表示，将继续推进在沙特阿拉伯利雅得设立经贸办事处，以开拓新市场并加强香港作为大宗商品交易平台的角色 [7] - 香港财政司司长表示，“十五五”规划为香港未来发展提供明确方向和无限机遇，香港凭借其国际金融、贸易中心地位及“背靠祖国、联通世界”的独特优势大有可为 [8] 上市公司要闻 - **网易**：公司证实将从5月起停止对名越稔洋领导的工作室进行投资，据评估，完成该工作室正在开发的新作《Gang of Dragon》至少还需追加约70亿日元（约3.47亿港元）投资 [12] - **蒙牛乳业**：预计2025年全年公司拥有人应占利润约为14亿至16亿元人民币，而2024年同期为1.05亿元人民币 [13] - 蒙牛乳业预计2025年总收入同比下降7%至8%，经营利润率预计为7.9%至8.1%，较2024年的8.2%略有下降 [13] - 蒙牛乳业基于审慎原则，预计将对部分闲置生产设施及存在不确定性的金融资产计提约22亿至24亿元人民币的减值拨备 [13] - **味千中国**：预计2025年全年公司拥有人应占溢利约为1,500万至4,000万元人民币，而2024年同期为亏损2,020万元人民币，实现扭亏为盈 [14] - 味千中国业绩改善主要得益于门店数量增加带动收入增长、运营效率提升及成本控制，以及投资物业公平值重估亏损收窄 [14] - **中兴通讯**：2025年股东应占净利润为56.18亿元人民币，同比下降33.32% [15] - 中兴通讯2025年营业收入为1,338.96亿元人民币，同比增长10.38%，并派发末期股息每股0.411元人民币 [15] - 中兴通讯展望2026年，认为网络投资仍受行业周期影响，智算业务处于培育期，但“十五五”规划开局之年也将带来新的发展机遇 [15]

核心观点 报告的核心观点是，2026年政府拟发行3000亿元特别国债注资国有大型商业银行以补充核心一级资本，这一政策将提升银行二级资本债的安全边际，并可能通过降低银行发行二级资本债的迫切性而减少其供给，从而对二级资本债的价格形成支撑。回顾2025年类似政策后的市场表现，二级资本债收益率普遍下行，其中3年期品种下行幅度最大。报告预计2026年银行发债结构将继续分化，二级资本债净融资可能缩量，而永续债和TLAC债发行或增加。在当前市场环境下，3-5年期二级资本债，尤其是AAA-级国有大行和股份制银行品种，以及AA+级3年期品种，存在交易和配置机会[6][32]。 特别国债注资大行的相关政策回顾 - 2026年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中表示，拟发行3000亿元特别国债，支持国有大型商业银行补充资本[6][9] - 国家金融监管总局局长李云泽在3月6日表示，除了中央发行特别国债，还可以通过市场化方式撬动更多社会资金，例如保险资金[6][9] - 实际上，大行的资本补充已于2025年启动，当时政府工作报告提出发行5000亿元特别国债，随后财政部通过认购A股定向增发向四家国有大行（建设银行、中国银行、邮储银行、交通银行）注资，合计募资5200亿元[9] 对银行二级资本债发行的影响 - 回顾2025年数据，补充核心一级资本并未立即改变二级资本债的供给格局，但从净融资额观察，二级资本债有减少趋势[6][10] - 具体来看，2025年大型商业银行发行了6500亿元二级资本债，较2024年的5310亿元有所增长，但股份制银行和城商行的发行规模环比明显下降[6][10] - 2025年，二级资本债的净融资额从2024年的4139亿元下降至3671亿元[6][10] - 若从“二永债”（二级资本债和永续债）和TLAC债口径看，不同大行的总募集资金出现分化：建设银行和交通银行募集资金减少，而中国银行、工商银行和农业银行的募集资金显著增加[6][10] - 2025年，“二永债+TLAC债”的净融资额上升至8537亿元，主要是由永续债和TLAC债的净融资增加导致[6][10] - 展望2026年，银行发债或延续结构性分化，即二级资本债净融资可能继续缩量，而永续债和TLAC债的发行可能继续增加[11] 对银行二级资本债价格的影响（基于2025年政策后的历史表现） - 在2025年3月（政策出台）至7月期间，除7年期AAA-级二级资本债外，其他期限（3年、5年、10年）的AAA-级品种收益率均明显下行，主要下行阶段发生在政策出台后的一个月内[6][19] - 政策出台后一个月内，下行幅度最大的是3年期品种：3年期二级资本债收益率下行9.3个基点，3年期永续债收益率下行11.1个基点；5年期二级资本债和永续债分别下行6.5和8.1个基点[6][19][24] - 在政策出台到落地的近3个月时间内，同样是3年期AAA-级品种收益率下行幅度大于5年期：3年期二级资本债收益率下行19.1个基点，3年期永续债下行22.7个基点；5年期品种分别下行13.9和16.8个基点[6][19][23] - 在同期，3年和5年期的AA+级“二永债”也呈现下行趋势，且二级资本债表现优于永续债，AA+级整体表现优于AAA-级[6][20] - 从等级利差看，政策出台后至4月，AA+级品种收益率下行幅度不及AAA-级，但将时间维度拉长到3个月，AA+级二级资本债收益率下行幅度更大[6][20] - 报告分析，政策出台后二级资本债走强可能源于两个原因：一是特别国债注资提升了核心一级资本，增强了银行抵御风险的第一道防线，从而降低了后顺位二级资本债触发“减记”或“转股”的风险概率；二是市场预期未来二级资本债供给将缩量[6][30][32] 本周信用债市场情况和交易策略 - 本周（报告发布当周）信用债市场交投活跃度回升，成交量从前一周的0.79万亿元上升至约1.43万亿元，与节前水平持平[33] - 隐含评级AAA-的主体成交最为活跃，全评级成交量周环比均有增加[33] - 二级市场城投债和产业债的平均成交久期分化：城投债成交久期环比下降至2.61年，产业债成交久期环比上升至3.48年[33] - 一级市场方面，假期后发行量处于季节性低位，但城投债和金融债发行额环比增加，分别至25834亿元和2992亿元[33] - 展望3月，约有520亿元的3-5年期摊余成本法债基面临到期再配置需求，结合历史季节性效应，3-5年期收益率未来仍有可能进一步压缩[33] - 配置方案建议：基础配置层面，可优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种；增强收益层面，可考虑3-5年期“二永债”的交易机会，或3-5年期城投/产业债，以捕捉摊余债基配置需求带来的收益率下行机会[37] - 相比中高等级普通信用债，中低等级城投债绝对收益仍有下行空间，但等级利差持续压缩使其吸引力降低，可挖掘绝对收益较高的短久期品种[37] - 收益率方面，本周各期限各品种收益率均下行，3-5年期信用品种下行约3-5个基点[37] 二级资本债及其他信用品种当前市场表现与比价 - 本周3-10年期“二永债”收益率有所分化：3年期AAA级二级资本债收益率较前一周下行2.3个基点至1.89%附近，而3年期AAA级永续债收益率上行0.2个基点至1.86%附近；5年期二级资本债收益率仅下行0.2个基点至2.08%附近，5年期永续债下行1个基点至2.12%附近[38] - 7-10年期二级资本债成交活跃：7年期收益率收于2.29%附近，较前一周下行0.1个基点；10年期收益率收于2.41%附近，较前一周上行约1个基点[38] - 与普通信用债相比，“二永债”仍具性价比：3年期AAA级普通金融债收益率下行4个基点至1.7%附近；3年期AAA级城投/产业债收益率在1.78%-1.81%附近，均低于同期限二级资本债[38] - 套息空间方面，本周R007均值下降至1.51%附近。截至3月6日，3年期大行二级资本债与R007的息差为37个基点，5年期为58个基点，7年期为80个基点，10年期为92个基点[39] - 利差方面，不同期限“二永债”的信用利差较上周有所分化，10年期和5年期二级资本债与普通信用债的利差明显走阔[40] - 从历史分位数看，1-5年期普通信用债收益率均处于近三年低位。在摊余债基配置需求及地缘政治不确定性背景下，3年期以内中短期债券确定性更高。比价逻辑下，可关注AA+级弱资质城投主体、3-5年期券商次级永续债及保险资本补充债[41] 城投债区域投资策略参考 - 报告基于宏观形势与化债政策，提出了对不同区域城投平台的投资逻辑参考[56] - 第一，可重点关注发展动能与债务管控皆较好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京，其各级平台较稳健，可适当拉长久期至5年[56] - 第二，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南等，以化债政策为核心权重，考虑久期在3年以内[57] - 全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，各省密集发行专项债进行置换，有助于改善相关区域城投平台现金流[57] - 第三，可重点关注拥有较强产业基础与金融支持的地级市，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的区域，如湖南的湘江新区和长沙发展格局、湖北的沿江发展带和汉十走廊、河南的郑州都市圈、四川的成都平原经济区和川南沿江带、重庆的西部陆海新通道相关区县、陕西的关中先进制造业走廊、广西的平陆运河物流枢纽区域、山西的晋中盆地核心区、江西的赣江区域等，可选择期限为3-5年，但不宜久期过长[58][59][60][61][62][63][64][66]

核心观点 报告核心观点认为，中国正通过“加减乘除”四方法系统性提振消费，同时资本市场为新型消费和现代服务业企业提供新的上市渠道[1][6] 在此宏观与政策背景下，“AI+”逻辑有望催化港股估值优化，而消费格局变化将促使各行业新龙头地位趋稳，投资应积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线[7][78] 政策解读 提振消费的“加减乘除”四方法 - **加法**：在需求侧，首次提出实施城乡居民增收计划，旨在通过促进低收入群体增收、增加居民财产性收入、完善薪酬和社保制度来提升消费能力[2][10] 在供给侧，着力培育文旅、汽车后市场、体育赛事、演艺经济、情绪式体验式服务等消费新增长点，并支持下沉市场消费渠道升级和场景创新[2][11] - **减法**：通过加大医疗、养老、生育养育等方面的保障力度（如提高医保补助标准、发展普惠托育服务）来减轻居民后顾之忧，释放消费潜力[2][11] - **乘法**：通过财政金融协同联动发挥乘数效应带动消费[3][12] 去年消费品以旧换新带动相关商品销售达2.61万亿元，惠及3.66亿人次[3][12] 今年将聚焦支持汽车、冰箱、洗衣机、电视机等重点消费品以旧换新，并新增如智能眼镜等产品[3][12] 新创设了1000亿元财政金融协同促内需专项资金，并优化了服务业经营主体及个人消费贷款贴息政策[3][12] - **除法**：旨在破除消费壁垒，例如简化促销活动审批流程、在部分城市放宽车辆购买限制、增发购车指标、支持临街商铺外摆经营等[3][5][12] 资本市场新信号 - 证监会主席吴清明确表示，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板上市[6][14] - 这意味着自2023年“827新政”后，创业板向优质消费类、服务类企业IPO重新敞开大门，但上市数量预计不会大幅增加，需保持谨慎乐观[6][14] - 符合条件的消费类、服务业企业需具备“现代性”、“新型”、“挂钩创新创业”等特点，并能助力新兴产业、未来产业发展[6][14] 市场回顾 港股市场表现 - 本周（26.03.02-26.03.08）主要指数表现：恒生指数下跌3.28%，恒生科技指数下跌3.70%，恒生中国企业指数下跌2.61%[18][22] - 行业指数方面：非必需性消费业下跌4.61%，必需性消费业下跌2.26%，在12个恒生行业中分别排名第11和第5位[19] - 港股通标的涨幅前五包括：联合能源集团(+26.15%)、大众公用(+22.93%)、中裕能源(+19.23%)、京城机电股份(+18.24%)、中石化油服(+16.00%)[21] 美股及中概股表现 - 本周美股主要指数：道琼斯工业指数下跌3.01%，标普500指数下跌2.02%，纳斯达克综指下跌1.24%，纳斯达克中国金龙指数下跌4.35%[25][27] - 中概股涨幅前五包括：X3 Holdings(+2359.68%)、众巢医学(+646.54%)、羚羊控股(+269.81%)、鼎信控股(+155.01%)、城道通环保(+70.88%)[26][33] 行业与公司动态 餐饮行业 - **皮爷咖啡 (Peet‘s Coffee)**：母公司JDE Peet‘s 2025年有机销售额增长15.3%，其中中国市场被单独提及为增长区域，保持两位数有机销售增长[28][36] 计划在2026年将中国门店数量从近300家增至300-400家，净增约100家[29][30][37] 其高端门店定位（客单价超40元）为线上零售咖啡豆及周边产品提供品牌背书[39][40] 旅游与酒店行业 - **张家界茶马雄风旅游区**：于3月3日开园，引入蒙古国专业演艺团队，与中国演员联袂演出大型情景史诗剧《茶马雄风》，融合中蒙文化[40][41][42] - **锦江酒店REITs**：已申报公募REITs，底层资产为分布于全国18个城市的21家“锦江都城”品牌中高端酒店，总建筑面积约15.7万平方米，客房3044间，估值17.01亿元[43][47] 预测2026年度净现金流分派率为5.05%[43] 该发行是酒店资产独立发行公募REITs的首例，政策依据为2025年末证监会发布的商业不动产REITs试点公告[44][46] 科技与互联网行业 - **文石信息 (BOOX)**：作为专注生产力工具的墨水屏设备商，正赴港上市[54] 2024年零售收入超10亿元，为国内第一、全球第二，市场份额约4.6%[54][56] 近60%营收来自海外，美国市场贡献约20%[54][56] 面临挑战包括：对上游屏幕供应商元太科技（采购占比近30%）依赖度高；增收不增利，2024年营收10.18亿元（2023年为8.04亿元）但净利润从1.24亿元微降至1.21亿元；以及产品品控相关的投诉[60][61][63] - **高通 (Qualcomm) 于MWC 2026**：展示其推动6G作为AI原生网络的进展[67][68] 发布骁龙可穿戴平台至尊版，支持高达200亿参数模型本地运行，日常使用时长提升30%[69][70] 推出带AI支持的X105 5G Advanced调制解调器及FastConnect 8800 Wi-Fi 8系统，后者可实现吞吐量提升最高40%，日常功耗降低30%[71][74] 目标在2029年实现6G商用[73] 投资建议 报告建议积极拥抱以下两条投资主线及相关受益标的[7][78]： - **互联网&科技行业**：积极拥抱AI、资本开支增加的公司，如阿里巴巴-W、腾讯控股、快手-W、美团-W[7][78] - **内需消费行业**： - 新消费龙头：泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平、蜜雪集团[7][78] - 成长空间大的公司：小菜园、布鲁可、古茗、三峡旅游、君亭酒店、西域旅游、同程旅行、携程集团-S等[7][78]