核心观点 - 报告认为近期A股市场调整是外围流动性紧缩、海外AI板块焦虑及A股四季度季节性博弈共同作用的结果，当前回撤幅度在历年牛市同期中已处于中等偏上水平，继续下行空间有限，预计11月后调整将结束并迎来春季行情的提前布局窗口，行情核心交易逻辑将围绕AI产业趋势扩散和“十五五”规划政策支持方向展开[1][5][6][7] 市场调整原因分析 - 自11月14日A股开启调整以来，沪指累计下跌4.8%，结构性调整力度甚于指数，前期涨幅居前的板块回调更为突出，例如Q1-3涨幅超50%的科创50、创业板指以及有色金属、电子等行业指数跌幅均超8%[1] - 全球流动性呈现紧缩态势，当前核心驱动在于12月美联储大概率不降息，流动性收紧压力带动全球资产普遍回调，A股市场难以独善其身[1][4] - 市场对“AI泡沫”焦虑升温，北美大厂AI资本开支步伐激进但对企业盈利拉动效应尚未充分展现，英伟达股价自高位回调18.5%，软银清仓、桥水基金减持近七成，A股双创板块中全球科技产业链中上游或N链配套环节个股受美股映射影响，估值溢价难以维系[2] - 受年末季节性因素影响，A股四季度出现阶段性调整是常态，为次年春季行情蓄力，统计显示即使在牛市途中，万得全A在10月至春季躁动开启前的最大回撤通常接近或超过5%，而今年10月至今万得全A最大回撤已达6.5%，处于历年牛市同期中等偏高水平[3][5] 后续市场展望与配置建议 - 考虑到本轮指数回撤幅度在历年牛市同期中已处于中等偏上水平，近期连续调整后继续下行空间相对有限，倾向于判断11月之后市场调整会结束，并迎来春季行情的提前布局窗口[5] - 岁末年初流动性逻辑坚实，若市场对12月“不降息”预期充分定价、美元一次性反弹到位，对后续行情演绎反而不是坏事，国内年底宏观流动性有望保持合理投放，为资金入市创造有利环境[6] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化，规划将“科技自立自强水平大幅提高”列为主要目标，“建设现代化产业体系”置于重点任务首位，与新质生产力相关的科技制造、先进产能等领域有望成为市场核心配置方向[6] - 若12月市场开启春季行情，资金主线有望向AI应用等方向切换，核心交易逻辑将围绕AI产业趋势扩散展开，具体关注两大方向：一是以AI应用为代表的全球科技产业趋势，包括AI+医药、AI端侧、人形机器人、智能驾驶、AI应用与Agent等；二是与“十五五”规划紧密相关、受益于国内政策支持的科技创新与先进制造领域，如氢能、核能、量子、商业航天等[7] 历史比较与仓位分析 - 今年结构性行情特征突出，机构对主线品种集中配置行为与2021年存在相似性，主动权益重仓股中电子仓位从24Q4的18%提升至25Q3的26%，三个季度提升8pct，类似2021年电力设备仓位从20Q4的9%增至21Q3的18%，亦在三个季度提升超8pct[3][5] - 回顾2021年四季度，市场出现明显高低切换，电力设备等热门板块交易拥挤度处于高位，导致煤炭、钢铁等行业当季显著回调，电力设备仓位回落0.6pct，资金转向消费、地产链、新能源中的绿电等低位方向，与今年结构性调整存在相似之处[5]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于分析近期热门涨价领域的交易拥挤度状况及其后续演变路径 [4] - 核心结论认为，仅由情绪驱动的涨价行情在拥挤度触及90%-100%历史分位数时易出现阶段性调整，缺乏增量逻辑则难以突破前高 [4] - 调整后能再创新高的行情需依赖增量逻辑支撑，如景气度从预期转向现实的持续验证，或出现新的重磅催化事件 [4] - 展望未来，工业金属和AI产业链被看好为涨价行情有望延续的领域 [4] - 对于拥挤度已偏低的科技成长板块，需关注其成交占比是否进入历史底部区间以判断布局时机 [4] 近期涨价领域与拥挤度分析 - 2025年10月以来，涨价热点集中在新能源、AI、黑色金属、有色金属及化工相关品种 [10] - 新能源和AI存储领域涨幅显著，受AI“缺电”叙事和供给扰动影响，VC（电池级）、六氟磷酸锂、部分存储芯片价格涨幅达100%以上 [10] - 截至2025年11月中旬，多数热门领域成交拥挤度近一年分位数已达90%以上的历史偏高水平，例如锂电池(93.3%)、电池材料(94.6%)、铝(91.7%)、磷化工(92.5%)、氟化工(95.8%)等 [12] - 历史经验表明，短期成交过热往往面临阶段性调整 [11] 高拥挤度后的历史表现规律 - 仅由情绪/预期驱动的涨价行情在拥挤度分位触及90%-100%时通常阶段性见顶，后续缺乏增量逻辑则反弹难破前高，例如2025年光伏行情超额收益最大值仅10% [14][16] - 调整后能突破前高的行情需增量逻辑支撑：一是预期转向现实的景气验证，如2025年稀土（期间超额收益最大值64%）、存储（53%）以及2021年煤炭（138%）、新能源（164%），此类行情拥挤度可在高位维持，调整期较短 [14][16][17] - 二是出现新的重磅催化，如2025年农化制品（磷化工，超额收益24%）因AI“缺电”叙事和储能需求提振，以及铜（超额收益78%）因矿难停产供应扰动 [14][16][28][34] 未来有望延续涨价行情的领域 - 工业金属：2026年全年维度看，海外处于降息周期、全球经济复苏预期及电解铝产能约束等因素，有望驱动基本面景气验证，成为高赔率板块 [51] - AI产业链：互联网大厂资本开支向上、英伟达业绩超预期印证景气确定性，明年技术迭代与应用发展可能带来增量催化，看好存储芯片及AI“缺电”叙事相关的新能源等领域 [51] 高拥挤度领域的买入时机判断 - 强势赛道情绪（成交占比）降至前期高点50%-70%水平时，通常到达拥挤度阶段性底部，是较好买点 [52] - 2025年案例显示，军工、创新药、有色金属、通信设备（光模块）在情绪较高点下降50%-70%后，行情均迎来反弹 [52][53][55][57][58][61] 低拥挤度领域的布局时机观察 - 对于具备长期产业叙事的成长板块，如TMT和恒生科技，拥挤度低可能成为阶段性布局的充分条件 [60] - TMT板块需重点关注成交占比是否回到20%-25%的历史底部极值区间（目前28%），恒生科技需关注是否回到30%-35%的区间（目前44%） [60][63][66][69] - 从9大科技赛道（消费电子、计算机、游戏等）历史调整规律看，平均调整交易日约40天，调整绝对跌幅和超额跌幅均为15%左右 [71][72] - 2025年10月底至今，主要科技方向如科创芯片（最大回撤-16.0%）、消费电子（-18.1%）、PCB（-21.2%）等区间最大跌幅接近15%-20%的历史均值，但调整时间仅15-20个交易日，短于40天的历史均值，可能仍需耐心等待 [71][73][74] 当前配置建议与观测指标 - 当下建议继续按照日历效应配置银行和白电 [71] - 考虑到今年日历效应前移及12月下旬美国就业、价格数据密集发布可能改变降息预期，不排除12月下旬至明年1月出现春季躁动前移、成长风格提前回归的情况 [71] - 作为辅助观测指标，可重点关注TMT成交占比是否回到20%-25%区间 [71]

核心观点 - 报告看好交通运输行业，特别是航运和航空板块，认为其正迎来历史级别的大周期，主要驱动因素包括船队老龄化、船厂产能受限以及飞机供给高度约束 [1][3][25][26] - VLCC（超大型油轮）运价创下年内新高，达到126,371美元/天，环比上涨5%，中东-远东航线运价录得138,144美元/天的年内新高，第四季度运价均值9.9万美元/天，跻身历史前四高 [3][30] - 俄罗斯原油出口显著下滑，从接近400万桶/日降至300-310万桶/日，连续4周维持低位，这一变化增加了中印对中东原油的采购需求，为VLCC运价提供边际增量 [3][30] - 航空板块面临前所未有的飞机制造链困境，未来5-10年飞机老龄化趋势延续，供给高度约束，叠加客座率已达历史高位，航空公司效益有望显著提升，迎来黄金时代 [3][51] - 2026年投资策略建议重点关注航运船舶和航空大周期，同时关注新兴市场机会、高股息资产和科技赋能等投资主线 [26][27][29] 航运造船板块 - VLCC运价再创新高，俄油供应减少贡献边际增量，四季度运价均值接近9.9万美元/天，是有史以来第四高单季度运价均值 [3][30] - 成品油运输市场中，LR2运价环比上涨11%至36,846美元/天，MR平均运价上涨16%至26,310美元/天，大西洋一揽子运价环比上涨22%至42,783美元/天 [3][31] - 干散货市场BDI指数收于2,275点，环比上涨7.1%，Capesize运价环比上涨12.3%至30,292美元/天，主要受巴西铁矿石出口放量和北美大豆集中出货支撑 [3][32][33] - 集运市场SCFI指数录得1,393.56点，环比下跌4.0%，欧线运价盘整，美线运价继续回调，但亚洲区域运价再次抬升 [3][34] - 中美海事造船301缓和，11月中资新船订单激增，二手船价创新高，新造船量价拐点临近，推荐关注中国船舶、中船防务H等 [3][25][35] 航空机场板块 - 飞机制造链困境导致全球飞机老龄化趋势延续，未来5-10年供给高度约束，客运量增速因供给限制已降至历史低位 [3][51] - 出入境旅客量增长趋势确定，更多运力将被分配至国际航线，航空公司效益有望迎来显著提升 [3][51] - 行业动态方面，印度航空将恢复中国航线，新加坡计划于2026年对旅客征收SAF税，空客计划提升A320neo机型产量 [52] - 推荐标的包括中国东航、华夏航空、南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空、国泰航空等 [3][53] 快递板块 - 快递反内卷进入新阶段，报告提出三种假设：行业价格洼地消灭利润修复、行业分化加剧、更高维度整合并购 [3][55] - 10月份快递业务收入完成1,316.7亿元，同比增长4.7%，业务量完成176.0亿件，同比增长7.9% [55] - 主要快递公司10月经营数据公布，顺丰速运业务量同比增长26.26%，圆通业务量同比增长12.78%，韵达业务量同比下降5.11%，申通业务量同比增长3.97% [56] - 推荐弹性较大的申通快递、圆通速递、极兔速递，重点关注中通快递、韵达股份 [3][55][57] 铁路公路板块 - 铁路货运量及高速公路货车通行量保持稳健增长，11月10日-16日国家铁路运输货物8,179.7万吨，环比增长0.17%，全国高速公路货车通行5,783.2万辆，环比增长2.57% [3][59] - 高速公路板块两大投资主线有望贯穿2025年全年：传统的高股息投资主线和潜在市值管理催化的破净股主线 [3][59] - 推荐标的包括大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速等 [60] 市场表现与高股息标的 - 交通运输行业指数下跌5.00%，跑输沪深300指数1.23个百分点，快递板块跌幅最小为-2.75%，公交板块跌幅最大为-9.35% [4][6] - 2025年初以来累计涨幅最大的三级子行业为公路货运，涨幅达36.79% [8][9] - A股高股息标的中，中谷物流股息率TTM为12.02%，渤海轮渡为8.08%，港股中远海控股息率TTM为13.15%，海丰国际为11.59% [21][23] - 港股通红利ETF规模变化显示，港股红利指数ETF最新规模166.89亿元，近一月规模增长26.53亿元 [16][18]

核心观点 - 报告核心观点为在市场波动加大的背景下，指数增强策略展现出稳健特质，其超额收益表现优于主动量化和市场中性策略 [1] - 中证1000指数增强基金年度表现最为突出，年内平均超额收益达6.69%，近一年平均超额收益高达10.55% [3][10] - 公募主动量化基金年内绝对收益表现最佳，平均收益达22.14%，但近期出现显著回撤，本周平均收益为-4.65% [1][3] 公募量化基金业绩统计 - **周度业绩（2025.11.17-2025.11.21）**：各指数增强策略均实现正超额收益，其中中证500指增表现最佳，平均超额收益为0.35%，正超额基金占比达80.82% [1] - **月度业绩（截至2025.11.21）**：中证500指增平均超额收益为0.77%，正超额基金占比81.69%，表现领先；而中证1000指增平均超额收益为-0.07%，正超额基金占比仅为43.48% [2] - **年度业绩（2025YTD）**：中证1000指增平均超额收益高达6.69%，正超额基金占比89.13%，显著优于其他指增策略；沪深300指增表现相对较弱，平均超额收益为-0.75% [3] - **主动量化与市场中性策略**：主动量化基金年内平均收益为22.14%，但本周平均收益为-4.65%，正收益基金占比仅0.49%；市场中性基金年内平均收益为1.01%，本周平均收益为-0.22% [1][3] - **分位数表现**：中证1000指增近一年超额收益中位数为9.74%，75%分位点达14.39%，显示头部产品表现强劲；其近一年跟踪误差中位数为4.31% [10] 公募量化基金收益分布 - 报告通过收益分布图展示了本周公募量化基金的整体收益情况，具体分布细节需参考图2 [11][13] 公募量化基金业绩散点图 - 散点图展示了公募指数增强基金近1年的超额收益与年化跟踪误差的关系，以及主动量化和市场中性基金的绝对收益与最大回撤的关系 [14][16][17][19][20] 公募量化基金净值走势 - **指数增强策略净值走势**：公募四大指增等权组合今年以来累计超额净值走势显示，中证1000指增和中证A500指增组合表现相对稳健 [21][22] - **主动量化与市场中性策略净值走势**：公募主动量化产品等权组合今年以来累计净值呈现显著增长，但近2年走势波动较大；市场中性产品组合净值走势相对平稳 [27][28][29][30][31] 附录：计算说明 - 报告采用日频数据进行计算，年化采用242个交易日并进行几何年化 [32] - 公募基金分类标准基于Wind投资类型二级分类，并结合基金名称、投资目标、策略等进行定义，基金池更新时间为2025年9月30日 [32] - 超额业绩计算的比较基准为产品所跟踪标的指数对应的全收益指数，统计时通常仅考虑成立满2个月的产品，但对存续期较短的中证A500指增有所放宽 [32][33]

核心观点 - 报告认为2026年中国AI产业链将进入成熟发展阶段，各环节创新加速，从算力、模型到应用均存在投资机会 [4] - 谷歌Gemini 3 Pro及Nano Banana Pro的发布标志着多模态模型在效果、理解和生产应用上取得重大突破 [4][6] - 华为Flex:ai容器技术的发布是AI基础设施领域的关键进展，有望提升算力利用率并加速行业落地 [4][65] 谷歌大模型突破 - Gemini 3 Pro及其图像生成模型Nano Banana Pro在直观效果上实现大幅提升，具备精准的语义对齐、精细化控制、空间理解和高分辨率细节增强能力 [4][6] - 模型不再是单纯的生图工具，而是基于多模态理解进行产出，例如能理解“无法仅凭图片标出实际长宽数字”的复杂推理 [6][16] - 在多语言理解和生成上效果显著提升，能够稳定生成中文文字并准确理解语义，例如生成《琵琶行》全文及对应水墨画 [12][13] - 模型落地从创意素材环节深入至生产过程，可在电商、工业设计、教育等多个行业实现应用 [18][20] 2026年中国AI趋势：算力 - 2026年是国产算力产业化元年，供给侧国产AI芯片从可用到好用，超节点展现强大工程能力；需求侧互联网和运营商智算中心需求旺盛 [4][18] - 国产超节点分化为“多机柜”和“单机高密”两大路径，华为CM384方案可搭载384个NPU，通过自研UB-Switch实现高速全互联，提升整体计算性能 [22][23] - 服务器架构创新采用正交架构，缩短计算模块到交换模块走线距离，降低插损，工程优势显著 [27][29] - 液冷等新技术正式落地，中科曙光scaleX640采用浸没相变液冷，其10万卡集群已通过30天长稳运行测试 [30] 2026年中国AI趋势：模型 - 2025年全球大模型迭代速度整体放缓，中美模型差距迅速缩小，预计2026年将进一步缩小乃至部分领域超越 [4][33] - 大模型货币化加速，Anthropic年化收入达30亿美元，OpenAI年化达120亿美元，AI编程和多模态是重点场景 [33][34] - 模型使用量持续上升，2025年为效率转化元年，全球216家科技公司累计裁员近10万人，而AI研发岗位扩招 [40][43] - 2026年模型迭代将聚焦三大方向：突破长上下文瓶颈（如DeepSeek OCR压缩比<10倍时精度达97%）、多模态细节控制与世界模型、以及Mid-training三阶段训练法 [44][48][51] 2026年中国AI趋势：应用 - 中国软件行业以乙方定制化为特色，行业know-how形成壁垒，大模型难以完全取代应用软件 [58][60] - AI应用渗透率正处加速初期，类比云计算渗透率约15%-40%的最佳投资窗口期，当前软件行业进入最佳布局期 [61][64] - 大量公司AI收入占比突破10%，看好Deep Research、AI编程、多模态、行业Agent等方向 [4][47] AI基础设施突破 - 华为发布并开源AI容器技术Flex:ai，基于Kubernetes构建，可统一管理英伟达、昇腾等异构算力 [4][65] - Flex:ai通过芯片级算力切分（粒度精准至10%）和“拉远虚拟化”技术，使算力利用率提升30%，解决算力分布不均衡问题 [69][70] - 该技术对标英伟达Run:ai但兼容异构算力，将融入华为ModelEngine开源生态，加速AI行业化落地 [4][72][74] - 传统容器技术无法满足AI工作负载需求，例如AI大模型镜像可达TB级别，传统容器拉起环境需数小时 [68][71] 重点投资标的 - AIGC应用方向关注金山办公、万兴科技、虹软科技等公司 [4][77] - 数字经济领军方向包括海康威视、恒生电子、中控技术等 [4][77] - AIGC算力方向推荐浪潮信息、海光信息、中科曙光等 [4][77] - 信创&数据方向涉及海光信息、软通动力、太极股份等 [4][77]

核心观点 - 当前市场调整被定性为“怀疑牛市级别”的调整，而非牛市终结，其性质类似于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源板块的调整 [3][4] - “牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，当前正处于牛市1.0阶段（2025年）向牛市2.0阶段（预计2026年下半年）的过渡期，调整后将为牛市2.0的全面牛创造条件 [1][5] - 调整结束后，2026年春季行情更值得期待，主要驱动力可能来自政策底的提前验证以及科技产业中期向上趋势的延续 [6][7] 调整的性质与级别 - AI产业链当前呈现“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足”的特征，导致出现季度级别的“高位震荡”和“调整阶段” [1][3] - 当前通信、电子以及科创50的PE已处于历史绝对高位，但隐含ERP距离历史低位尚有距离，资产性价比不足导致对流动性冲击的敏感度提升 [3][4] - 调整阶段通常由明确的产业扰动触发，例如2014年创业板的二维码支付被叫停、2018年食品饮料的经济回落、2021年新能源的缺芯和硅料价格跳升，但扰动最终并未终结产业趋势 [4] - 调整的合理幅度是达到核心赛道的牛熊分界线附近，届时将形成大级别底部，为“牛市2.0”做准备 [5] 牛市两段论框架 - 牛市1.0阶段（如2013、2017、2025年）的特征是机构投资者风格切换基本完成、赚钱效应累积产生质变、以及产业趋势资产性价比不足 [5] - 牛市1.0到2.0的过渡期（如2014年2-10月、2018年，本轮可能是2026上半年）是等待全面牛市条件累积和产业趋势调整后磨底的阶段 [5] - 牛市2.0全面牛（如2015、2021年，本轮可能是2026下半年）的核心驱动力是基本面周期性改善或产业趋势新阶段，叠加居民资产配置向权益迁移 [1][5] 春季行情展望 - 实现2035年中等发达国家目标需要经济增长保持较高水平，鉴于25年第三季度经济偏弱，25年12月成为布局26年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证 [6][7] - AI产业趋势仍处于“阶段3”，并正向“阶段4”过渡，此阶段产业盈利将呈现非线性增长，同时一级市场创投融资金额已见底回升，验证一二级市场联动回暖 [7] - 科技成长板块短期性价比已快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和，为春季反弹创造条件 [7] - 春季行情中，顺周期和科技板块可能均存在反弹机会 [7] 2026年行业风格节奏 - 在牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御策略可能占优 [8] - 牛市2.0阶段将由经济体感改善（实际改善）催化顺周期板块引领指数突破，但牛市主线最终将回归科技产业趋势和制造业全球影响力提升 [8] - 2026年春季，顺周期板块（受益于政策底验证、周期涨价、PPI同比改善预期）可能是春季行情的基础资产，其中基础化工和工业技术等周期Alpha方向弹性更高 [8] - 科技反弹应寻找性价比率先出清的方向，重点关注创新药和国防军工，同时AI算力、存储、储能、机器人等板块也有反弹机会 [8] 市场情绪与资金流向 - 量化情绪指标显示，截至2025年11月21日，全部A股按照个数、流通市值和成交额计算的强势股占比分别为25%、41%和45%，市场情绪呈现全面收缩状态 [11] - 重点ETF跟踪数据显示，近期多个科技主题ETF出现份额变化和净值波动，例如易方达中证人工智能ETF最新份额为163.07亿份，今年以来净值涨幅达48.8% [12]

核心观点 - 报告认为2026年将是中国AI产业链从“百舸争流”走向“自成畦径”的关键一年，算力、模型、应用三大环节均存在投资机会 [5] - 谷歌发布的多模态模型Nano Banana Pro在效果、理解和应用深度上实现显著突破，标志着多模态AI正从创意素材环节深入生产核心链条 [5][7] - 华为发布并开源的AI容器技术Flex:ai实现了异构算力统一管理和效率提升，是AI基础设施领域的关键突破 [5][71] 谷歌大模型突破 - 谷歌发布的Gemini 3 Pro及基于其的图像生成模型Nano Banana Pro核心影响在于直观效果大幅提升、基于多模态理解的产出、以及落地应用从创意素材深入生产过程 [5][7] - 模型在语义对齐、精细化控制、空间理解、高分辨率细节增强和多语言理解方面效果显著，例如能精准呈现“木架上有三个玻璃罐，左边罐装两个红苹果，中间空，右边装蓝色弹珠”的复杂提示词 [7] - 模型具备多模态思考能力，例如在被要求标出图中罐子长宽时，会反馈“仅凭此图无法准确标出实际数字，需要参照物”，而非盲目生成 [7][18] - 在高分辨率细节上能生成极其细微复杂的纹理和结构，如根据提示词生成“彩色跳蛛脸部极限微距摄影，聚焦独立绒毛、多面体纹理和晨露水珠”的4K分辨率图像 [10][12] - 多语言能力提升迅速，能稳定生成中文文字并准确理解语义，例如成功生成《琵琶行》全文并配以对应水墨画风格画面 [14][15] - 模型能结合世界知识通过图片呈现复杂信息，例如根据搜索生成“植物光合作用原理”的科普图片，标志着多模态AI可更深入业务核心链条 [19][20] 2026年中国AI趋势：算力 - 2026年是国产算力产业化元年，供给侧国产AI芯片从可用到好用，超节点展现国产工程能力；需求侧互联网、运营商智算中心需求旺盛 [5] - 超节点是全球算力发展重心，国产方案如华为CM384、阿里磐久、腾讯ETH-X、海光scaleX640等具备较强竞争力 [20][25] - 国产超节点分化为“多机柜”和“单机高密”两大路径，华为CM384为多机柜代表可搭载384个NPU，阿里磐久等为单机高密方案 [25] - 超节点通过工程创新提升性能，例如华为CM384通过自研UB-Switch芯片实现384个NPU高速全互联，有效弥补国产AI芯片单卡性能短板 [26] - 服务器架构创新采用正交架构，缩短计算模块到交换模块走线距离，较英伟达NVL72的Cable Tray方案插损降低、容错性提升 [30][32] - 液冷等新技术正式落地，中科曙光scaleX640采用浸没相变液冷等技术，其10万卡集群已通过30天长稳运行测试，进度领先海外 [32] - 超节点及互联技术走向开放兼容，为众多国产AI芯片提供标准基础设施底座，提升整体国产算力性价比，趋势进一步确立 [33][34] 2026年中国AI趋势：模型 - 2025年全球大模型迭代速度整体放缓，中美大模型差距迅速缩小，预计2026年将进一步缩小乃至部分领域超越 [5] - 根据测评数据，中美模型在语言能力上持平，在多模态、数学、编程有差距但缩小；从人类真实偏好反馈看，国内模型不落后于海外 [38][39] - 大模型使用量持续上升，2025年为效率转化元年，模型能力提升带来AI落地加速和对传统人力替代，全球216家科技公司累计裁员近10万人 [42][45] - 模型迭代方向一为突破长上下文瓶颈和效率提升，DeepSeek开源OCR模型通过光学压缩方式将文本渲染为图像压缩为少量视觉token，压缩比<10倍时精度达97%，单张A100-40G GPU可支持20万页数据处理每日 [46] - 模型迭代方向二为多模态细节控制及世界模型与物理AI，谷歌Genie3可基于文本提示以每秒24帧、720p分辨率生成长达数分钟交互式3D环境 [51] - 物理AI核心价值在于将物理规律与数据驱动结合，核心应用领域在于数字孪生、智能驾驶及具身智能的训练和推理 [52] - 模型迭代方向三为Mid-training，从“预训练+后训练”两阶段变为三阶段，标志大模型开发从粗放规模扩张进入精细化系统工程阶段 [55][56] 2026年中国AI趋势：应用 - 中国软件行业具有强乙方和定制化特色，行业know-how形成壁垒，大模型难以完全取代应用，AI应用在软件行业的渗透率正处在加速初期 [63][65][66] - 复盘云计算演绎路径，当前软件行业处在最佳布局期，以广联达为例，云渗透率约15%-40%时为最佳投资窗口期，其云收入占比从2017年2%提升至2020年41%，期间市值涨幅超过300% [70][73] - 2025年部分公司开始披露AI订单，标志行业即将进入市值快速提升阶段，大量公司AI收入占比突破10% [5][71] AI基础设施关键突破 - 华为发布并开源AI容器技术Flex:ai，基于Kubernetes构建，可统一管理英伟达、昇腾等异构算力 [5][71] - Flex:ai通过芯片级算力切分（粒度精准至10%）和“拉远虚拟化”技术，使算力利用率提升30%，并能解决超大镜像拉起慢等传统容器痛点 [5][76][77] - 该技术对标英伟达Run:ai且兼容异构算力，后续将融入华为ModelEngine开源生态，加速AI行业化落地 [5][79][81]

核心观点 - 当前市场调整被定性为“怀疑牛市级别”的季度级别调整，而非牛市终结，AI产业链产业趋势大波段未结束但性价比阶段性不足，类似2014年初创业板等历史阶段[1][4] - “牛市两段论”框架维持不变，预计牛市1.0阶段（2025年）进入高位区域，2026年上半年为过渡期，2026年下半年有望开启由基本面改善等因素驱动的牛市2.0全面牛[1][6] - 调整后2026年春季行情更值得期待，催化剂包括政策底可能提前验证以及科技产业中期向上趋势不变[1][7][8] - 2026年行业风格展望为：过渡阶段高股息防御占优，牛市2.0阶段顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业影响力提升是主线[9] 调整性质与级别分析 - AI产业链处于“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足”状态，通信、电子及科创50的PE处于历史绝对高位[4] - 历史可比时期（2014年初创业板、2018年初食品饮料、2021年初新能源）显示，类似情况均出现季度级别“高位震荡”和“调整阶段”[1][4] - 高位震荡阶段挣估值钱难度增加，对流动性冲击敏感度提升；调整阶段通常由明确产业扰动触发，调整至核心赛道牛熊分界线附近是合理幅度[4][5] - 9月以来AI产业链已处于高位震荡，近期美联储12月降息概率低位摇摆引发的全球高标资产普跌，反映资产性价比不足和脆弱性提升[5] 牛市两段论框架 - 牛市1.0阶段（2013、2017、2025年）特征：机构投资者风格切换基本完成、赚钱效应累积产生质变、产业趋势资产性价比不足[6] - 牛市1.0到2.0过渡期（2014年2-10月、2018年，本轮可能为2026上半年）：等待全面牛市条件累积，产业趋势调整磨底消化性价比[6] - 牛市2.0全面牛（2015、2021年，本轮可能为2026下半年）：核心驱动力是基本面周期性改善/产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移[6] - 当前调整是“怀疑牛市级别”的调整，但调整到位（牛熊分界线附近）将形成大级别底部，为牛市2.0做准备[1][6] 春季行情展望 - 实现2035年中等发达国家目标需要经济增速保持较高水平，25年第三季度经济偏弱，25年12月是布局26年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证[7][8] - AI产业趋势仍处于“阶段3”并向“阶段4”过渡，产业盈利将非线性增长；国内科技产业趋势进步，一二级市场联动见底回升（一级市场创投融资金额见底回升）已在验证[8] - 科技成长短期性价比快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和，春季顺周期和科技可能都有反弹机会[7][8] 2026年行业风格节奏 - 春季行情中，顺周期可能是基础资产，基础化工和工业技术等周期Alpha仍是弹性更高方向[9] - 科技反弹需寻找性价比率先出清方向，重点关注创新药和国防军工；春季AI算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会[9] - 牛市1.0到2.0过渡阶段高股息防御可能占优；牛市2.0阶段经济体感改善将催化顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业全球影响力提升是牛市主线[9]

核心观点 - 报告核心观点认为流动性和通胀是近期美股波动的核心驱动因素，盈利影响相对次要 [2][8][28] - 美股市场自11月以来持续走弱，波动加剧主要源于三方面：海外流动性收紧、市场风险偏好下降、对AI泡沫化程度的担忧 [2][8][9] - 长期来看，美股慢牛持续性的最关键因素是持续低通胀，此轮上涨结束的标志可能是商品价格中枢再次大幅上行 [2][8][28] - A股估值显著低于美股，且外资影响力减弱，美股走弱对A股影响可能逐步减小，年底至明年初可布局政策或资金积极变化带来的A股上行机会 [2][8] 美股波动原因分析 - 海外流动性环境有所收紧，美联储偏鹰派发言及强劲的9月非农就业和通胀数据导致12月降息预期降温 [2][8][9] - 市场风险偏好下降，美联储理事警告私人信贷领域风险，加密货币调整及CTA抛售压力加大 [2][8][9] - 市场对AI泡沫化程度存在分歧和疑虑，部分机构投资者选择止盈，尽管英伟达财报亮眼，但投资者对AI巨额资本开支的持续性和回报周期存在不安情绪 [2][8][9] 美股估值与财务压力评估 - 标普500指数10月底市盈率高点约29.8倍，接近2000年3月科网泡沫时期30倍的高点，位于2000年以来平均值1倍标准差以上 [3][11] - 纳斯达克指数10月底市盈率高点约42倍，虽位于2000年以来平均值以上，但偏离均值幅度不高，与2000年3月科网泡沫时期估值高点（122.21倍）相比仍有较大距离 [3][11][15] - 美股科技七巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta、特斯拉）财务压力快速上升，截至2025年第三季度，资本开支/营业收入比值上升至19%，而科网泡沫时期代表性公司（微软、英特尔、思科、IBM）该比值高点为10% [3][16][19][22] - 美股科技七巨头资本开支/自由现金流比值截至2025年第三季度超过100%，已接近科网泡沫时期主要科技龙头114%的高点 [3][16][22] 历史比较与核心驱动因素 - 历史上美股1973-1974年"漂亮50"泡沫退潮和2000年科网泡沫退潮，核心原因均来自于加息带来的流动性紧缩冲击 [3][23] - "漂亮50"泡沫退潮时，ROE仍保持在15-20%的稳健水平，未出现明显波动，表明流动性冲击是主因 [23] - 当前环境下，2026年美联储继续降息的可能性更大，出现激进加息导致估值泡沫破灭的概率不高 [2][8][28] - 美股从2022年10月底开始的持续走强，背后主要原因可能是通胀缓和而非盈利变化 [8][28] A股市场展望与配置建议 - 牛市基础依然坚实，未来可能有盈利全面改善和资金流入共振拉长牛市时间 [29] - 风格切换可能增强，建议关注低位价值板块，非银金融弹性增加，成长中关注低位的电力设备、AI应用端，周期股半年内也有望存在弹性表现 [31] - 行业配置建议关注：金融（非银金融）因估值偏低且牛市概率上升；电力设备因估值分位相对较低且2026年基本面触底企稳概率高；机械设备受益于出口景气及成长风格内部高低切；周期（钢铁、化工、建材）受益于稳供给政策及潜在需求稳定政策 [32][34] - 与2014-2015年对比，当前市场在交易热度、资金流入速度、市场估值、股权融资规模等方面均离过热有一定距离 [29] 本周市场表现 - A股主要指数本周全部下跌，创业板指（-6.15%）、创业板50（-6.04%）、中证500（-5.87%）跌幅靠前，上证50（-2.72%）、沪深300（-3.77%）跌幅相对较小 [35][44] - 申万一级行业中，电气设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、化工（-7.47%）跌幅居前 [35][44] - 全球股市重要指数多数下跌，法国印度SENSEX30（+0.79%）表现靠前，恒生指数（-5.09%）、上证综指（-3.90%）、日经225（-3.48%）表现靠后 [36][45] - 2025年至今全球大类资产收益率中，黄金（+47.22%）、日经225（+21.89%）、富时新兴市场指数（+18.61%）排名靠前，布伦特原油（-16.25%）、南华工业品指数（-8.50%）、美元指数（-7.68%）排名靠后 [36][48]

核心观点 - 报告期内，债券市场机构行为呈现分化，中长期纯债基金久期普遍上升，而短期纯债基金久期则有所下降 [1] - 市场交易活跃度方面，利率债换手率下降，信用债换手率抬升 [1] - 银行间债市杠杆率整体上行，但主要机构间出现分化，证券公司杠杆率下行，而保险、银行及广义基金杠杆率上行 [1] - 理财产品市场方面，上周全市场存续理财规模增加，破净率持平，不同类型产品的近期回撤已得到修复 [1] 债券基金久期变动 - 截至2025年11月21日，全部债券基金久期中枢周度环比抬升0.03年至3.31年 [1][6] - 全部中长期纯债基金久期中位数（5日移动平均）达到2.58年，周度环比上升0.08年，处于近三年以来80.40%分位数；其久期标准差为2.04，周度环比增加0.07，处于近三年以来94.70%分位数 [1][7] - 中长期利率型纯债基金久期中位数（5日移动平均）达到3.69年，周度环比上升0.12年，处于近三年以来84.50%分位数；其久期标准差为2.72，周度环比增加0.17，处于近三年以来97.10%分位数 [1][7] - 中长期信用型纯债基金久期中位数（5日移动平均）达到2.34年，周度环比上升0.07年，处于近三年以来80.90%分位数；其久期标准差为1.37，周度环比减少0.03，处于近三年以来84.80%分位数 [1][7] - 全部短期纯债基金久期中位数（5日移动平均）为0.95年，周度环比下降0.02年，处于近三年以来83.50%分位数；其久期标准差为0.42，周度环比减少0.03，处于近三年以来67.60%分位数 [1][7] - 短期利率型纯债基金久期中位数（5日移动平均）为0.54年，周度环比下降0.05年，处于近三年以来6.70%分位数；其久期标准差为0.63，周度环比减少0.02，处于近三年以来86.80%分位数 [1][7] - 短期信用型纯债基金久期中位数（5日移动平均）为0.95年，周度环比下降0.02年，处于近三年以来84.50%分位数；其久期标准差为0.40，周度环比减少0.03，处于近三年以来67.30%分位数 [1][7] 债券换手率情况 - 截至2025年11月21日，10年以上国债换手率（10日移动平均）周度环比下降0.19个百分点至1.92%，处于近三年以来49.6%的分位数水平 [1] - 5-7年中票换手率（10日移动平均）周度环比抬升0.03个百分点至1.23%，处于近三年以来28.7%的分位数水平 [1] - 地方债方面，青岛、江西、江苏地方债换手率较高，其7-10年（含）估值利差分别达到13.81个基点、10.93个基点、11.36个基点 [1][21] 机构杠杆率变动 - 本周银行间债市杠杆率周度环比上行0.12个百分点至107.17% [1][23] - 保险公司杠杆率上行0.12个百分点至128.87% [1] - 银行杠杆率上行0.03个百分点至102.66% [1] - 证券公司杠杆率下行0.94个百分点至224.13% [1][31] - 广义基金杠杆率上行0.42个百分点至111.89% [1][32] 理财产品市场动态 - 上周全市场存续理财规模周度环比增加302.52亿元，增加规模符合季节性水平，破净率小幅下行 [1][30] - 分投资性质看，上周固收类理财规模增幅较大，其他投资类型小幅变动 [1][33] - 分期限看，上周1年-3年（含）理财规模增幅较大，3个月-6个月（含）降幅较大，其余期限理财规模小幅变动 [1][35] - 分期限看理财产品业绩比较基准，1个月（含）以内、1年-3年（含）理财业绩比较基准下行，6个月-1年（含）、3年以上持平，其他期限品种上行 [1][39] - 上周全市场理财单位净值破净率为0.73%，周度环比持平 [1][40] - 纯固收、固收+、混合类理财产品指数最近四周回撤均已修复 [1][41]