核心观点 - 报告认为，市场短期在监管逆周期调节及部分板块估值偏高影响下，风险偏好或有所退潮，市场或进入高位震荡整固阶段 [1][2][13] - 报告长期看好A股市场，认为在低利率背景下居民存款搬家趋势延续，政策引导中长期资金入市，A股长期慢牛趋势未变 [2][12][13] 本周走势回顾 - 本周大盘冲高后调整，三大指数周K线涨跌不一，上证指数下跌0.45%，深证成指上涨1.14%，创业板指上涨1.00%，科创50指数上涨2.58%，北证50指数上涨1.58% [1][4][8] - 本周前半周两市成交额接连突破3万亿元大关，两融余额明显上升，沪指再创十年新高，后半周受监管逆周期调节影响市场情绪降温 [1][2][8] - 行业板块涨跌互现，计算机、电子、有色金属、传媒和机械设备等板块涨幅靠前，国防军工、房地产、农林牧渔、煤炭和银行等板块跌幅靠前 [1][8] 下周大势研判：政策释放降温信号，市场短期或有震荡整固 - **国内经济与政策**：2025年12月出口以美元计价同比增长6.6%，单月出口金额突破3500亿美元创历史新高，机电产品尤其集成电路、汽车、船舶出口表现亮眼，全年同比增幅均突破20% [9]。12月CPI同比上涨0.8%，回升至2023年3月以来最高，PPI同比降幅收窄至1.9%，物价环境显著改善，2026年或迎来“温和再通胀” [9]。监管调整融资保证金比例，将融资保证金最低比例从80%提高至100%，旨在给过热情绪降温，引导市场从“资金推动型”向“业绩驱动型”切换 [11][12][13]。央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并增加多项再贷款额度，为全面降息埋下伏笔 [12][22] - **海外市场与政策**：美国2025年12月非农新增就业5万人不及预期，但失业率小幅降至4.4%，市场预期美联储1月暂停降息的概率升至95%附近 [10]。美国12月CPI同比2.7%，核心CPI同比2.6%低于预期，通胀维持相对稳定 [10][22]。美联储主席鲍威尔遭刑事起诉，其独立性面临挑战，且美国总统将在一月公布新主席人选 [2][10] - **市场判断**：短期市场在逆周期调控及部分板块估值偏高影响下，或高位震荡休整 [2][13]。长期来看，居民存款搬家及中长期资金入市趋势支持A股长期慢牛 [2][12][13] 操作建议 - 板块上建议关注有色金属、TMT（科技、媒体、通信）、机械设备、电力设备和基础化工等板块 [2][14] 重要数据与事件一览 - **市场数据**：截至本周收盘，上证指数报4101.91点，沪深300指数报4731.87点 [4][23] - **国内要闻**：2025年12月末M2余额340.29万亿元，同比增长8.5%；全年社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比上年多3.34万亿元；全年人民币贷款增加16.27万亿元 [22]。工信部印发《推动工业互联网平台高质量发展行动方案（2026—2028年）》，目标到2028年具有一定影响力的平台超450家 [21]。工信部等三部门召开新能源汽车行业企业座谈会，要求坚决抵制无序“价格战” [22] - **海外要闻**：美国白宫宣布对部分进口半导体、半导体制造设备和衍生品加征25%的进口从价关税 [22]

核心观点 报告认为，2026年计算机行业的核心驱动力在于AI技术的商业化加速与量子科技的广阔前景 [1] AI技术正快速迭代，模型成本下降推动应用普及，中美技术差距逐步缩小，国内企业商业化进展加快 [2] 同时，在政策支持与国际巨头引领下，量子科技正从前沿研究走向产业落地，有望开启新一轮计算革命 [3] 1. 2025年行业回顾与市场表现 - **市场表现位居中游**：2025年，计算机（申万）指数上涨18.24%，跑赢沪深300指数（上涨17.66%），但跑输上证指数（上涨18.41%）、创业板指（上涨49.57%）和科创50指数（上涨35.92%），涨幅在申万行业中排名第14位 [1][11] - **技术创新与资本活跃**：AI技术持续创新，DeepSeek以低成本实现先进性能，推动技术平权与应用落地，token消耗量成倍增长 [1] 摩尔线程、沐曦股份等国产GPU厂商成功上市，智谱、MiniMax等国产大模型厂商于2026年初登陆香港资本市场，AI全栈国产替代持续推进 [1][11] - **财务表现稳健增长**：2025年前三季度，计算机（申万）板块实现营业收入9386.14亿元，同比增长9.19%；实现净利润244.14亿元，同比增长30.37% [16] 板块销售毛利率约为23.26%，净利率为2.60% [19] - **估值处于合理区间**：截至2025年12月31日，剔除负值后，计算机（申万）指数PE TTM为54.70，在申万行业中排名第三 [22] 报告认为当前估值水平较年内高点有所回落，处于合理区间，具备长期投资价值 [26] 2. AI技术迭代与商业化进展 2.1 技术演进趋势 - **模型能力持续突破**：2025年以来，生成式AI在减少幻觉、提升指令遵循能力方面进展显著，正蜕变为可靠的专家助手 [2][28] Scaling Laws持续有效，并向后训练及推理阶段延伸，通过强化学习等技术提升模型解决复杂问题的能力 [31] - **上下文窗口大幅扩展**：顶尖大模型的上下文窗口突破百万token，例如Grok4.1可达200万token，Gemini3 Pro与Claude 4.5 Sonnet达到100万token，有助于实现更高质量的输出 [33] - **多模态架构实现根本演进**：技术从“拼接式多模态”转向“原生多模态”，以Google Gemini系列、OpenAI GPT-5及通义千问Qwen2.5-VL为代表，采用统一的Transformer架构进行端到端深度融合训练 [36][38] - **推理成本快速下降带动需求**：2025年以来，除最新前沿模型外，大模型推理成本出现成倍数下降 [41] 成本下降推动用户执行更复杂任务，通过OpenRouter平台调用的各类模型token消耗量在2025年增长约14倍 [45] 2.2 市场规模与竞争格局 - **全球市场高速增长**：根据IDC数据，2024年全球AI IT总投资规模为3159亿美元，预计到2029年将增至12619亿美元，五年复合增长率为31.9% [51] 其中生成式AI增长尤为迅猛，预计五年复合增长率达56.3%，2029年市场规模将达6071亿美元，占AI市场总投资的48.1% [51] - **中美主导，中国市场增速领先**：中美两国AI市场规模合计占比接近七成 [52] 中国AI核心产业规模已突破9000亿元人民币，IDC预测到2029年中国AI总投资规模将达1114亿美元，五年复合增长率为25.7% [52] 中国生成式AI投资占比将从2024年的18.2%提升至2029年的41.1%，规模超450亿美元 [52] - **大语言模型市场前景广阔**：根据智谱招股书，2024年中国大语言模型市场规模达53亿元，预计2025年将达96亿元（同比增长约81%），2030年将增至1011亿元，2024-2030年复合年增长率为63.5% [53] - **中美技术差距缩小**：随着DeepSeek R1、Qwen3等国产优秀模型发布，中美AI差距从几年缩短至几个月 [54] 在Artificial Analysis Intelligence Index等基准测试中，国产模型如Kimi K2 Thinking、DeepSeek v3.2等已排名靠前 [60] 2.3 海外巨头发展动态 - **资本开支持续扩大**：美国科技巨头持续加大AI投入，根据Artificial Analysis报告，2025年以来Amazon、Google、Meta、Microsoft和Oracle的资本开支总和逐季度快速增长 [62] OpenAI已承诺投入约1.4万亿美元用于基础设施建设 [65] - **商业化收入快速增长**：随着模型性能提升与推理成本下降，海外AI巨头年化收入呈现快速增长趋势，根据epoch.ai数据，OpenAI年化收入即将突破200亿美元（较年初增长约4倍），Anthropic年化收入约80亿美元（较年初增长约7倍） [67] - **谷歌（Google）全栈布局**：谷歌以Gemini系列为核心打造全栈AI战略，具备从底层TPU芯片到上层应用的高度一体化能力 [71] 2025年12月发布的Gemini 3 Flash模型，以更低成本实现前沿性能，其输出价格仅为Claude Sonnet 4.5的20%、GPT-5.2的21% [74] Gemini APP月活已达6.5亿 [77] - **OpenAI平台化转型**：OpenAI正从AI助手向“AI云”平台转型，构建一整套AI交互系统并逐步开放接口 [78] 2025年发布了GPT-5系列及GPT-5.2系列模型，其中GPT-5.2 Pro在GDPval基准测试中，在74.1%的任务中表现超越或持平人类专家 [83] 同时推出群聊、即时结账等新功能，向生态平台演进 [79] 2.4 国内领先企业进展 - **智谱（Zhipu AI）**：作为中国领先的独立通用大模型开发商，2024年实现营业收入3.12亿元 [87] 其旗舰模型GLM-4.5在多项基准测试中全球排名第三、中国第一 [90] 公司模型已支持超过8000家机构客户 [87] - **深度求索（DeepSeek）**：2025年模型能力快速迭代，从DeepSeek-R1演进到DeepSeek-V3.2系列，在推理能力上比肩国际顶尖模型 [95] DeepSeek-V3.2-Speciale模型在IMO 2025、ICPC World Finals 2025等国际顶级竞赛中斩获金牌，性能媲美Gemini-3.0-Pro [107] - **MiniMax**：公司自主研发了包括文本模型MiniMax M2、视频模型Hailuo 2.3在内的多模态通用大模型 [112] 其AI原生产品已累计为来自超200个国家的逾2.12亿名个人用户及超10万名企业客户提供服务 [118] - **阿里巴巴（Alibaba）**：作为全栈AI提供商，通义大模型开源300余个模型，全球下载量突破6亿次，超100万家客户接入 [119] 旗舰模型Qwen3-Max性能在全球评测中已超越GPT-5等模型，跻身世界前三 [122] 千问APP上线后，月活跃用户数在23天内突破3000万 [125] 3. 量子科技发展前景与产业落地 3.1 行业前景与战略意义 - **被视为下一代计算革命核心**：英特尔前CEO帕特·基辛格指出，量子计算将与经典计算、AI计算共同构成推动科技变革的“三位一体”，并将在未来两年内进入主流市场 [3][128] 量子计算与AI融合，将打开高复杂度计算、材料设计等领域的瓶颈 [131] - **诺贝尔奖认可基础研究价值**：2025年诺贝尔物理学奖颁发给在宏观系统量子效应研究方面做出开创性工作的科学家，体现了该领域的基础科学重要性 [132][133] 3.2 政策支持力度加强 - **纳入国家顶层战略**：2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》将量子科技纳入未来产业布局 [3][140] 2025年《政府工作报告》也强调培育量子科技等未来产业 [140] - **政策聚焦技术攻关与应用落地**：相关政策从科研任务向市场应用延展，覆盖关键技术突破、核心器件构建、产业链完善和应用推广 [140] 例如，2025年6月发布的《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025-2030年）》聚焦量子计量和量子传感关键技术 [140] 3.3 国际巨头布局与突破 - **微软（Microsoft）**：2025年2月正式推出首款基于拓扑量子比特的Majorana 1原型处理器，该路线旨在提高量子比特的抗噪声能力，为构建大规模容错量子计算奠定基础 [142] - **谷歌（Google）**：在新一代Willow量子芯片上实现了逻辑误差率随物理比特数增加而指数级下降 [146] 其Quantum Echoes算法在65量子比特规模下，运行速度约为当前最佳经典对手的13000倍，首次在硬件上实现“可验证的量子优势” [148] - **IBM**：2025年11月发布最先进的Nighthawk量子处理器（120量子比特），并更新Qiskit软件栈，计划在2026年前实现量子优势，2029年前实现容错量子计算 [149][150] 软件层面新增C API接口，使量子工作负载能嵌入传统高性能计算系统 [151] 3.4 国内企业发展 - **紧跟技术趋势，商业化逐步开启**：国内企业如国仪量子、本源量子等紧跟国际技术趋势，不断突破，并与下游客户紧密合作，推动商业化逐步开启 [3]

报告核心观点 - 报告核心观点：政策宽松叠加结构性降息，预计1月市场利率下行 [3][4][5][52][77] 海外货币市场指标跟踪 - 市场降息预期减弱，美债短期利率回升：12月美国就业和通胀数据企稳，市场降息预期减弱，3个月美债利率回升至3.7%附近 [3][6] - 主要经济体基准利率：截至2025年12月，日本政策目标利率为0.75%，欧元区主要再融资利率为2.15%，美国联邦基金目标利率区间为3.50-3.75% [6] 国内货币市场指标跟踪（价格） - 12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行 [3][4][5][9] - 具体利率变动：12月R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-7BP、14BP、7BP和14BP至1.36%、1.56%、1.57%和1.64% [3][11] - 银行间市场：12月R001和R007月均值分别为1.36%和1.57%，较上月分别变化-7BP和7BP，R007波动区间走扩至【1.48%，2.16%】 [12] - 存款类机构市场：12月DR001和DR007月均值分别为1.28%和1.49%，较上月分别变动-9BP和2BP [17] - 交易所市场：12月GC001和GC007月均值分别为1.56%和1.64%，较上月均上行14BP [19] - 同业存单利率：12月1年期高等级和低等级同业存单利率均上行1BP [22] - 短期债券收益率：12月1年期短债收益率走势分化，其中国债下行3BP至1.37%，国开债下行2BP至1.59%，AAA短融上行3BP至1.73%，AA短融上行3BP至1.81%，AA-短融下行4BP至2.15% [11][25] - 货币基金收益率：12月余额宝的7日平均年化收益率回落至1.02%，十大货币基金平均收益较上月微幅回升1BP [28] 国内货币市场指标跟踪（数量与波动率） - 隔夜成交量及占比：12月银行间R001日均成交量6.93万亿元，占比85.9%，成交量回升但占比回落；交易所GC001日均成交量2.05万亿元，占比87.4%，成交量小幅增加但占比回落 [34] - 超额存款准备金率：12月央行通过公开市场净投放2,819亿元，并开展16,000亿元买断式逆回购操作，财政性存款减少13,845亿元，预估12月超储率为1.6% [39][42] - 待购回债券余额：12月银行间待购回债券余额同比月均值较上月上升3%，交易所待购回债券余额同比月均值下降1% [44] - 利率波动率：12月底，银行间回购利率波动率V(R001)=0.30，V(R007)=0.33；交易所回购利率波动率V(GC001)=0.39，V(GC007)=0.30 [48] 1月资金展望 - 五渠道预判：1月央行往往净回笼跨年投放资金，超储率预计小幅下降 [4][5][52] - M0渠道：2026年春节在2月，预计1月M0增量为7,000亿元 [53] - 法定存款准备金渠道：预计1月存款增加35,000亿元，将使法定存款准备金增加2,170亿元 [58] - 财政存款渠道：预计1月财政存款季节性增加4,000亿元 [59] - 外汇占款渠道：1月人民币兑美元汇率破7，预计外汇占款减少50亿元 [64] - 公开市场操作渠道：预计1月央行将综合运用多种工具净回笼2,000亿元，1月超额存款准备金率预估为1.1% [72] - 历史规律：近三年，1月R001月均变动的平均值为39BP，R007月均变动的平均值为-2BP [73] - 主要依据：2026年货币政策维持适度宽松；央行连续第8个月向市场注入中期流动性，显示呵护态度；1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；跨年后市场利率往往季节性下行 [77]

核心观点 - 全球商业航天正处于从“单星试验”向“万星组网”迈进的关键阶段 中国商业航天的“奇点”正在到来 行业有望从“主题行情”转向“主线行情” [1][9] - 商业航天是极具高增长确定性的稀缺赛道 一旦火箭回收和复飞技术取得突破 中国商业航天将迎来高速增长 [2] - 从卫星发射时间表的确定性和行业增长空间判断 第2波主升浪大概率不是商业航天的终点 后续第3波主升浪依然可期 [3] - 商业航天板块内部的行情演绎遵循“建设时序” 前期火箭制造强势领涨 后续应重点关注涨幅较少的卫星运营与服务、卫星测试 [4] 一、 商业航天的“奇点”正在到来 - 国际电信联盟（ITU）对于卫星轨道和频段资源的申请使用有严格时间表 遵循“先申报、先建设、先占有”原则 申请后7年内必须发射首颗卫星 9年、12年、14年内需分别达到申报总数的10%、50%和100% 否则资源将被削减或取消 [9][11] - 我国卫星星座建设进度滞后 后续发射有望明显提速 中国星网“国网星座”计划部署12992颗 目前累计发射136颗 完成度约1.05% 上海垣信“千帆星座”计划部署超15000颗 目前已组网108颗 完成度不到0.75% [10] - 参考美国SpaceX经验 从火箭首次发射到首次回收成功用时约5.5年 再到多次复飞成熟再用时约2.5年 国内对首次成功回收复飞的权威时间预期已在不远处 例如北京方案提出到2028年实现可重复使用火箭入轨回收复飞 [13][14] - 2026年行业或将正式进入商业化闭环元年 随着“国网”和“千帆”两大星座进入高频建设期 以及后续“朱雀三号”等20吨级火箭成功回收复飞验证 板块“奇点”将至 [9] 二、 商业航天是极具高增长确定性的稀缺赛道 - 仅考虑国内“国网”和“千帆”两大星座 总计约2.8万颗卫星的部署规划 按照每颗卫星7年寿命计算 后续每年需补发的卫星就达到了约4000颗 市场空间已较为可观 [2][17] - 中国商业火箭运力无忧 “朱雀三号”首飞运力高达21.3吨（不回收） 已明显高于猎鹰9号首次回收成功时的17.4吨（不回收） 假设一颗星座组网卫星重500kg “朱雀三号”航区回收能力为18.3吨 理论上或可实现“一箭36星” [2][18] - 中国商业火箭发射成本有望快速降低 相比中国航天“长征五号”的发射成本 民营重型火箭如“朱雀三号”等的发射成本已明显降低 随着回收复飞技术突破 未来成本将会继续下降 [2][18] - 参考SpaceX 在2019年火箭回收复飞技术成熟后 其星链卫星发射数量迅速增加 预示中国商业火箭发射次数未来几年也有望迅速增加 [16][22] 三、 商业航天有望在后续升级为主线行情 - 尽管2025年11月24日开启的第二波行情仅用34个交易日 卫星产业指数已涨近105% 明显超过低空经济、机器人和新能源汽车的同期涨幅 但考虑到行业未来的广阔空间和确定性 板块将正式由“主题行情”迈向“主线行情” [3][27] - 从板块龙头表现看 中国卫星从行情低点至今虽已涨超400% 但也仅相当于低空经济龙头万丰奥威2024年主升浪的涨幅 尚未超过新能源汽车龙头比亚迪2020年主升浪涨幅 [3][27] - 报告认为后续业绩兑现概率高 商业航天大致处于长期主升浪的中段 [31] 四、 火箭制造先启动且弹性最高 后续重点关注卫星运营与服务 - 商业航天板块内部的行情演绎遵循较明显的“建设时序” 前期火箭制造强势领涨（“修路先行”逻辑） 后期卫星载荷+卫星平台后来居上（“造车组网”逻辑） [4][33][34] - 行情启动初期 “运力供给瓶颈”是行业主要矛盾 市场关注核心是“谁能把卫星送上去” 火箭端率先享受技术突破带来的估值溢价 [34] - 商业航天产业链的下游——应用和服务 目前依然缺乏清晰的应用场景和明确的商业模式 卫星应用和服务市场发展空间还很广阔 [4][33] - 如果卫星发射放量 除了卫星测试必须先行 运营与服务更要跟上 涨幅较少的卫星运营与服务、卫星测试理应成为后期重点关注的方向 [4][33] - 根据构建的五大指数（火箭制造、卫星载荷、卫星平台、卫星测试、卫星运营与服务） 从2025年4月8日或11月24日至今的行情表现看 火箭制造强势领涨 卫星运营与服务和卫星测试涨幅相对较少 [35]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心是对2026年1月16日A股市场的表现进行回顾与总结，重点描述了当日指数、行业及概念板块的涨跌分化情况，市场整体呈现结构性行情，半导体相关板块表现强势[1][2][8][10][11] 市场回顾 - **指数表现**：A股主要指数涨跌互现，截至收盘，上证指数下跌0.26%，收于4101.91点；深证成指下跌0.18%，收于14281.08点；创业板指下跌0.20%，收于3361.02点；科创50指数表现突出，上涨1.35%，收于1514.07点[1][10] - **个股与成交**：全市场个股涨少跌多，2370只个股上涨，2971只个股下跌，128只个股收平；沪深两市合计成交额30262亿元，较前一交易日放量1207亿元[1] - **行业板块**：申万一级行业涨少跌多，电子行业领涨，涨幅达2.64%，汽车、机械设备、电力设备、家用电器等行业跟涨，涨幅分别为1.69%、1.23%、0.76%和0.68%；传媒行业领跌，跌幅达4.84%，计算机、石油石化、社会服务、农林牧渔等行业跌幅居前，跌幅分别为2.23%、1.80%、1.71%和1.62%[1][10] - **概念板块**：涨幅居前的概念板块高度集中于半导体产业链，包括先进封装、半导体设备、HBM（高带宽存储器）、存储器、半导体精选、晶圆产业等；跌幅居前的概念板块包括虚拟人、中文语料库、小红书平台等[2][11]

核心观点 - 报告旨在厘清国债期货的定价逻辑、交易特征，并构建基于净基差信号的单边交易策略，为“固收+”策略在利率中枢下行和高息“资产荒”背景下的实务操作提供参考 [4] - 国债期货定价以现券为基础，通过实物交割机制和持有成本模型实现期现市场联动，其价格具有高波动性、负凸性和低连续性等区别于现券的特性 [2][5][24] - 提出的净基差信号单边策略通过捕捉净基差历史极端分位数的均值回归机会来构建多空双向绝对收益策略，回测显示该策略在T、TF、TS等不同期限合约上能有效跑赢基准并改善回撤 [2][50][69] 一、国债期货定价基础 - 国内国债期货采用实物交割和“卖方举手”模式，其定价基准是最廉可交割券，CTD的确定可通过经验法则或隐含回购利率最大化、净基差最小化等指标 [2][6] - 持有成本模型是国债期货定价的理论基础，公式为“期货理论价格 = (现券全价 + 融资成本 - 持有期间票息收入) / 转换因子”，该模型揭示了期现价格通过无风险套利行为实现收敛的内在机制 [2][10][11] - 国债现券价格由基本面、资金面、供需面和政策面共同决定，对现券利率和收益率曲线形态的研判是分析国债期货价格走势的根本前提 [2][12][15] 二、国债期货定价特点 - **高波动性**：国债期货因保证金杠杆和DV01共同驱动，其波动通常为现券的2-3倍，例如TS/TF/T/TL合约的隐含收益率波幅分别为现券的2.9/2.4/2.6/2.2倍 [2][26] - 各品种波动分化明显，中短端品种更适合高频交易，而超长端品种更适合趋势行情，近期数据显示中短端波动收敛、超长端走扩，例如TL合约的日内振幅中位数从0.44元提升至近一年的0.50元 [2][27][29] - **负凸性**：由于空头拥有交割选择权，期货价格通常低于纯理论价，且CTD券切换会扰动定价，导致利率下行时期货涨幅弱于现券、上行时跌幅更显著 [2][24][34] - CTD切换会引发期货DV01的阶跃式变化，例如T2509合约在2025年5月30日切换CTD后，期货DV01从0.0692升至0.0711，当日期货价格上涨达23BP [35] - **低连续性**：因场内外交易时间差异，国债期货开盘常出现跳空缺口，长端品种受隔夜消息冲击影响更大，例如TL合约平开占比仅4%，而TS为11% [24][45][48] - 长期限品种的当日收益更容易被开盘缺口主导，例如T和TL合约的开盘缺口占当日收益的中位数分别为25%，而TS仅为19% [45] 三、净基差信号单边策略：构建与绩效评估 - **策略逻辑**：将净基差从传统套利指标转化为市场情绪信号，通过捕捉其处于历史极端分位数时的均值回归机会进行反向操作，构建多空双向绝对收益策略 [2][50][51] - **策略构建**：以滚动窗口期计算净基差的分位数作为交易阈值，例如对T合约使用250日窗口，设定5%、25%、75%、95%四个分位数穿越生成买卖信号，并采用渐进式仓位管理 [2][52][54] - **T合约绩效**：2019年至2025年回测显示，250日窗口周频策略年化收益率达2.0%，优于基准的1.5%，最大回撤为-4.4%，优于基准的-6.7%，年内绝对收益胜率达70% [2][55][59][60] - **策略改进**：引入价格与60日移动平均线的趋势过滤器可提升策略表现，对120日窗口日频策略改进效果较好，改进后年化收益率约1.6%，最大回撤-4.7% [2][65][66][69] - **TF合约应用**：适配中期合约特性调整参数后策略有效，例如40日窗口周频策略年化收益率1.3%，最大回撤-3.7%，40日窗口日频策略经过滤器改进后年化收益率1.3%，最大回撤仅-2.2% [2][69][70][76] - **TS合约应用**：适配短期合约采用更灵敏参数，例如10日窗口日频策略加入过滤器后年化收益率达1.5%，最大回撤约-3.2%，整体跑赢基准 [2][69][78][85]

核心观点 - 报告认为，2026年1月三大交易所将融资保证金比例从80%上调至100%是一次“精准、温和”的逆周期调控，旨在为局部过热市场“降温”，但并未改变A股“长期向上”的趋势，反而有助于延长行情周期，为资本市场长期健康发展“筑基” [2][10] 新规出台背景 - 政策调整背景是融资交易持续活跃、部分板块和个股涨幅过快：截至2026年1月13日，A股两融余额达2.68万亿元，创历史新高，单日成交额连续突破3万亿元，局部板块短期涨幅过大，需通过政策工具适度纠偏，防范投机风险 [3] 短期市场影响 - 政策发布后市场呈现“情绪驱动型调整”：1月14日沪指从涨1.26%转至跌0.85%，最终收跌0.31%，深成指、创业板指分别收涨0.56%、0.82%，但成交额仍维持3.94万亿元高位，显示市场远未触发恐慌性抛售 [4] - 急涨板块承压：前期资金扎堆高波动、蹭热点的板块或个股受冲击较大，如商业航天板块在1月14日有超60只个股跌停或跌超10% [4] - 低估板块价值凸显：低估值、高分红、蓝筹的防御性板块（如金融、公共事业等）价值凸显，政策调控更大可能性在推动市场回归“价值驱动” [4] - 科技板块仍是主线：具有技术深度和有一定基本面支撑的科技类公司，仍是市场主线，不在此次调控范围内，未来很长时期内仍具有配置价值 [4] 中长期市场影响 - 杠杆水平回归理性，降低波动风险：调整后融资杠杆率下行（如融资100万元需缴纳100万元保证金，而非此前80万元），直接减缓新入市场投资者和新增资金的过快流入，减少“金融加速器效应”，为市场构筑更厚“安全垫” [5] - 引导投资理念转型，提升市场韧性：政策通过提高资金门槛抑制短期投机行为，推动投资者从“杠杆博弈”转向“基本面研究”，长期有利于培育理性、价值投资，减少市场“追涨杀跌”的交易行为，增强A股抗风险能力 [5] 两融制度演进与政策对比 - 融资保证金比例已形成动态调整轨迹：从50%（2006年试点）→100%（2015年防过热）→80%（2023年稳信心）→100%（2026年防投机） [6] - 2026年调整与2023年对称（80%→100%），属于渐进式微调，体现调控的精准度，且采用“新老划断”原则，仅针对新开融资合约 [6][12] - 与2015年调整对比：2015年调整幅度为50%上调至100%，反映当时控制风险的紧迫性，且同期配套清理场外配资等措施；2026年调整目的为防范杠杆资金快速膨胀，给局部过热市场降温，引导市场走出“慢牛”行情，属于预防型政策 [6][9][12] - 政策向“精细化治理”演进：三次调整展现政策演进路径，既防范风险，又不损害市场活力，后续政策有望进一步优化，如推动券商建立“差异化保证金制度”、拓宽担保品范围 [9] 投资建议 - 短期建议压降杠杆仓位，尤其规避融资余额过多的高波动、蹭热点的题材股 [10] - 中长期可逢调整布局低估值、业绩确定性强的蓝筹股及有业绩支撑的科技细分领域 [10]

核心观点 2026年国内乘用车市场总量承压，预计整体上险量同比下滑2%，但新能源出口有望实现接近100万辆的增长，成为核心增量来源。投资机会将聚焦于结构性方向，包括受补贴退坡影响较小的超豪华车型、具备强产品周期的车企以及海外布局进入收获期的出口业务 [1][3][4] 行业：国内总量承压，增量看新能源出口 - **国内总量承压，预计2026年整体乘用车上险量同比下滑2%**：主要受新能源购置税与以旧换新双补贴退坡、新能源渗透率突破50%后增长放缓影响，政策退坡对低端车影响更大 [4] - **国内新能源增速预计放缓，2026年新能源乘用车上险量预计仅增长6%**：其中纯电(EV)增长4%，插电混动(PHEV)增长8%，增程式(EREV)增长18%，而燃油车上险量预计下滑11% [4][27][28][29] - **换购需求成为影响国内销量的关键因素，2025年换购比例预计已超过50%**：但2026年按5-8年换购周期分析并非换购需求大年，叠加政策退坡，内销表现或较弱 [12][14] - **低端车型销量预计承压**：新能源购置税补贴退坡（对售价45万元以下车型退坡程度为历史最高）和以旧换新补贴由定额改为按车价比例补贴（售价≥16.67万元新能源车/≥15万元燃油车才能享受上限补贴），均对低端车更不友好 [30][32][34] - **2025年市场回顾：批发销量增量多依赖库存及出口**：2025年1-11月乘用车批发销量同比增量为278万辆，其中库存变化贡献135万辆，出口贡献85万辆，国内上险仅贡献58万辆 [9] - **出口成为核心增长引擎，2026年乘用车出口或有望实现接近100万辆的增长**：核心增量预计来自新能源出口，主要逻辑是多家主机厂优质产品、渠道及产能释放 [4] 个股：聚焦结构性机会与强产品周期 - **关注三大结构性投资方向**：1) 受补贴退坡影响较小的超豪华新能源车型（如尊界）；2) 国内强产品周期个股；3) 出口业务进入收获期的车企 [4][7] - **经济型新能源赛道（5~20万元）市场空间大，但竞争激烈**：该市场年上险超1000万辆，新能源渗透率仍有提升空间，呈现“一超多强”格局（比亚迪占头部，但吉利、零跑、小鹏等使集中度下滑），主机厂竞争核心在于产品力与成本管控能力 [4] - **中高端新能源赛道竞争更拥挤，强产品力车型有短期破局机会**：该市场新能源渗透率已处较高水平（尤其SUV），持续热销需依赖品牌力 [4] - **建议关注的具体公司**：1) 受国内弱景气度影响小、盈利弹性较大的尊界（江淮汽车）；2) 有望通过结构性机会或车型周期穿越弱景气度的吉利汽车、长城汽车、零跑汽车、小米集团-W [4] - **对具备强产品周期的车企，AI技术革命可能带来估值重塑**：若特斯拉FSD等技术产生革命性变化，推动Robotaxi等应用大规模落地预期增强，AI布局领先的主机厂（如小鹏汽车、理想汽车、赛力斯）或迎来估值重塑，但这需配合强产品周期及乐观行业预期 [4] 出口市场展望 - **2025年出口特征：新能源与非俄市场贡献主要增量**：2025年1-11月出口同比增速为18.8%，其中新能源出口增速约100%，燃油车出口下滑；俄罗斯市场占比下滑，非俄市场占比提升；比亚迪是主要拉动者，贡献显著增量 [37][39][42][45] - **欧洲市场是2026年新能源出口增量的重要来源**：西欧市场规模大（年销量超1000万辆），2025年1-11月新能源渗透率30%，仍有提升空间；欧盟2050年气候中和目标明确，且德国、英国、法国、西班牙、意大利等国2026年新能源补贴政策预计持续或新增，为增长提供政策基础 [46][47] - **中国主机厂加速欧洲市场布局，2026年份额有望提升**：比亚迪2025年底欧洲销售网点预计达1000家，2026年底前计划翻倍，并计划在匈牙利投产；吉利、长安、零跑、小鹏等也在加速渠道、产品和本地化产能布局 [50][52] - **亚太市场（东南亚及大洋洲）政策支持延续，但本地化要求提升**：泰国、澳大利亚2026年预计仍提供新能源车补贴或税收优惠；但印尼、泰国等地提升本地化生产要求，例如印尼2026年将不再批准新的整车进口许可 [53][57][59]

核心观点 - 中国央行释放货币政策适度宽松信号，预计2025年将降准50个基点并进行两次10个基点的LPR下调，以支持科技创新、绿色发展、中小企业及房地产等重点领域 [5][6] - 全球市场呈现分化：中国股市回调，港股可选消费、医疗保健与信息科技领跌；美股低开高走，受AI芯片需求强劲及银行股业绩推动；日本央行因日元疲软与通胀压力，提前加息可能性增加 [5] - 报告覆盖的两家重点公司均获“买入”评级：极兔速递与顺丰的战略换股合作有望拓展新市场与产品线；药明合联业绩增长强劲并通过收购扩充产能，目标价获上调 [6][7][10] 宏观与市场观察 - 中国经济数据显示社会融资存量增速延续放缓，M1增速明显回落，经济活动与私营部门信心走弱，信贷扩张主要依赖企业部门，家庭部门延续降杠杆 [2] - 中国央行下调再贷款、再贴现与结构性工具利率25个基点，并暗示降准降息仍有空间，预示货币政策将延续适度宽松 [5] - 人民币汇率升破6.97，报告预计2026年上半年末美元兑人民币汇率将降至6.93，年底升至6.97 [5][6] - 美国就业市场显示韧性，上周首次申请失业救济人数降至19.8万，创去年11月以来新低，美联储官员对降息表态趋向谨慎，市场对年内降息幅度预期降至不足50个基点 [5] - 日本央行关注日元疲软对通胀的传导效应，大宗商品价格上涨和日元贬值可能令日本通胀持续居高，增加日本央行提前加息的可能性 [5] - 大宗商品方面，白银价格因经历严重超买和暴涨，短期存在较大回调风险，美国国会力推25亿美元关键矿产战略储备 [5] 全球主要股市表现 - 港股市场：恒生指数收于26,924点，单日下跌0.28%，年内上涨5.05%；恒生科技指数单日下跌1.35%，年内上涨5.66% [3] - A股市场：上证综指收于4,113点，单日下跌0.33%；深证创业板指单日上涨0.56% [3] - 美股市场：道琼斯指数收于49,442点，单日上涨0.60%；标普500指数收于6,944点，单日上涨0.26% [3] - 其他市场：日经225指数收于54,111点，年内上涨7.49%；德国DAX指数年内上涨3.52% [3] 港股及A股板块表现 - 港股分类指数：恒生地产指数单日上涨1.32%，年内上涨8.79%，表现领先；恒生工商业指数单日下跌0.93% [4] - 港股板块：可选消费、医疗保健与信息科技领跌；地产建筑、能源与工业领涨 [5] - 南向资金：净卖出15.15亿港元，中国移动、小米与中海油净卖出居前，阿里巴巴、腾讯与中芯国际净买入最多 [5] - A股板块：综合、国防军工与传媒领跌；电子、基础化工与有色金属跑赢 [5] 公司点评：极兔速递 - 极兔速递与顺丰达成换股协议，是一项重要的战略合作，旨在实现资源协同 [6] - 合作有助于极兔在海外市场借助顺丰资源拓展新兴市场网络并开拓潜在欧美市场，在东南亚扩大高端时效件产品，在中国市场利用顺丰快递柜网络拓展非电商快递产品线 [6] - 看好极兔的原因包括：在东南亚市场拥有无可比拟的竞争优势和市场份额增长潜力（2025年上半年市场份额达32.8%），在巴西和中东等新兴市场发展潜力良好，以及与顺丰换股后的潜在新业务开拓 [6] - 维持“买入”评级，基于分部估值法的目标价维持在13.4港元不变 [6] 公司点评：药明合联 - 药明合联发布2025年业绩预增，预计收入同比增长至少45%，净利润同比增长至少38%，扣除利息和汇率影响前的经调整净利润同比增长超过45%，剔除汇率影响后同比增长超65% [7] - XDC药物研发和生产需求快速增长，2025年新签70个iCMC项目创公司历史记录，同比增长32%，其中中国和美国客户是主要来源，有22个项目为外部转移而来 [8] - 新签项目中新形式XDC药物贡献显著，包括双抗ADC占20%、双载荷ADC占5%，其他类型XDC占17%，PPQ阶段合同增长125%至18个，预示强劲的商业化潜力 [8] - 管理层预计到2030年，公司分别有20%的收入来自新型XDC类型项目和商业化阶段的项目 [8] - 计划收购东曜药业至少60%股权，收购价每股4港元，较其2024年12月24日收盘价溢价99%，以迅速提高ADC药物原液和制剂产能，满足旺盛需求 [9] - 东曜药业拥有年产超过800kg ADC原液的三处设施及年产超800万瓶的三处制剂设施 [9][10] - 维持“买入”评级，上调目标价至88港元，预计2025至2027年收入同比增长45.7%、36.6%、31.7%，经调整净利润同比增长34.9%、38.4%、32.9% [10]

核心观点 - 港股市场于报告日表现反复，恒生指数低开后震荡，最终收跌，科技股普遍回调，大市成交额维持高位但北水资金呈净流出 [3][4] - 香港财政司司长对2026年经济展望持“审慎乐观”态度，但强调需高度警惕外部风险与金融市场波动 [8] - 中国金融监管机构将重点推进中小金融机构风险化解，并支持房地产融资协调机制常态化运行 [9] 市场表现与动态 - **全球及内地股市概览**：报告日，美股主要指数普遍上涨，道琼斯工业指数收于49,442.44点，涨0.60%；标普500指数收于6,944.49点，涨0.26%；纳斯达克综合指数收于23,530.02点，涨0.25% [2] - **港股主要指数表现**：恒生指数收报26,923.62点，跌76点或0.28%；国企指数收报9,266.86点，跌0.52%；恒生科技指数收报5,828.35点，跌1.35% [2][3] - **市场成交与资金流向**：港股大市全日成交额达2,904.55亿元，北水（南向资金）净流出15.15亿元 [3] - **板块与个股动向**：科技股普遍下跌，阿里巴巴股价回调2.6%，报164.6港元；腾讯控股跌1.7%，报622港元；快手跌2.9%，报79.55港元；网易跌3.2%，报213.4港元 [3] 宏观与行业动态 - **香港贸易展览成果**：香港玩具展、婴儿用品展及文具展吸引来自121个国家和地区的约8.2万名买家，其中玩具展吸引约4.1万名买家，婴儿用品展吸引约2.7万名，文具展吸引约1.4万名 [7] - **新兴领域发展**：首次设立的“潮玩馆”吸引约1万公众人次入场，旨在开发潮玩IP的商业潜力并拓展国际市场 [7] - **香港经济展望**：财政司司长陈茂波表示，2025年香港经济在变局中“顶住并挺住”，对2026年展望为“审慎乐观”，但需警惕地缘政治复杂化、主要经济体政策反复及资本流向急速转变等外部风险 [8] - **内地金融监管重点**：中国金融监管总局2026年工作会议强调将有力有序推进中小金融机构风险化解，守住不“爆雷”底线，并推动城市房地产融资协调机制常态化运行 [9] 上市公司要闻 - **药明生物股东减持**：主要股东WuXi Biologics Holdings Limited拟配售1.5亿股现有股份，配售价每股38.52港元，较前日收市价折让3.75%，套现约57.78亿港元，完成后其持股比例将从约12.12%降至8.49% [11] - **航空业运营数据**： - 中国国航2025年12月旅客周转量按年上升10%，平均客座率达82.2%，按年上升4.5个百分点 [12] - 东方航空2025年12月旅客周转量按年上升7.61%，客座率达85.65%，按年上升2.14个百分点 [14] - **洛阳钼业业绩预告**：预计2025年归属于公司股东的净利润为200亿至208亿元人民币，按年增加47.8%至53.71%，主要因主要产品销量及价格上升，且运营成本得到有效控制 [13]