报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债和权益市场均现不小调整，2025 年开年以来转债市场表现逊于权益市场；在转债市场需求强于供给格局难改背景下，长期看转债依然是相对优质资产，当前估值水平整体较高，需在结构上多做文章 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2025 年 10 月 13 日至 2025 年 10 月 17 日）转债和权益市场均现不小调整，中证转债指数涨跌幅为 -2.3%（上周涨跌幅为 0%），中证全指变动为 -3.5%（上周涨跌幅为 -0.3%）；2025 年开年以来，中证转债涨跌幅为 +14.4%，中证全指数涨跌幅为 +19.0%，转债市场表现逊于权益市场 [1] - 分评级看，高评级券、中评级券、低评级券本周涨跌幅分别为 -1.73%、-3.41%、-3.51%，高评级券跌幅最少 [1] - 分转债规模看，大规模转债、中规模转债、小规模转债本周涨跌幅分别为 -1.01%、-2.80%和 -3.98%，大规模转债跌幅最少 [1] - 分平价看，超高平价券、高平价券、中平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为 -7.32%、-3.15%、-2.44%、-1.96%、-1.33%，超高平价券跌幅最多 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 10 月 17 日，存量可转债共 413 只（上周收盘为 420 只），余额为 5666.93 亿元（上周收盘为 5878.32 亿元） [3] - 转债价格的均值为 130.61 元（上周收盘为 132.67 元），分位值为 98.0%；转债平价的均值为 103.82 元（上周收盘为 105.35 元），分位值为 93.4%；转债转股溢价率的均值为 27.7%（上周收盘为 27.6%），分位值为 56.5% [3] - 中平价（转股价值为 90 至 110 元之间）可转债的转股溢价率为 28.8%，高于 2018 年以来中平价转债转股溢价率的中位数（20.4%） [3] 可转债表现和配置方向 本周转债和权益市场均现不小调整，长期看转债是相对优质资产，当前估值水平整体较高，需在结构上多做文章 [4] 转债涨幅情况 本周涨幅排名前 15 的转债有惠城转债、通光转债、柳工转 2 等，各转债对应正股涨幅不一 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第三季度债券市场各期限各等级信用利差整体走阔，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差变动不一但整体波动小，房地产中等信用等级行业利差继续走阔 [2] - 城投债各期限各级别利差普遍走阔，长久期城投债信用分化缓解 [2] 根据相关目录分别进行总结 信用利差整体走阔 - 各期限各等级利差整体走阔：1年期除AA +级外各等级利差走势一致，首月收窄后两月走阔，第三季度末AA +级利差涨幅大；3年期各等级走势分化，AA -级收窄其他走阔；5年期整体震荡走阔 [5][11][15] - 低等级和高等级之间利差差值有所收窄：1年期利差差值稳定，3年和5年期收窄，第三季度末各期限信用分化程度下降 [21] 行业信用利差波动较小，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业信用利差变动不一但整体波动小，建筑装饰等行业涨幅大，银行收窄幅度大 [26] - 第三季度末利差排名前三和后三行业与上季度一致，多数行业利差抬升，休闲服务等行业上行，银行与房地产收窄 [30] - 选取8个关注行业研究中等信用等级利差，建筑装饰、房地产、非银金融走阔，房地产市场供求待改善，弱资质企业信用风险高 [31] 各级别城投债利差普遍走阔 - 1年期各级别走势基本一致，首月收窄后两月回升，第三季度末AA、AA -级走阔，信用风险缓释利差波动小 [34] - 3年期整体波动走阔，7月窄幅波动，8 - 9月波动上行，各级别利差均走阔 [40] - 5年期各级别基本一致整体上行，7月小幅波动，8 - 9月震荡走高，各级别利差走阔 [43] - 各期限城投债低高等级利差差值走势分化，1年期波动小，3年期上涨，5年期收敛，长久期信用分化缓解 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至10月10日，中长端二级资本债、超长产业债重仓组合表现占优，信用债主流品种久期持续缩短，不同类型信用债收益率有不同变化，交易所科创债收益有特定表现，地方债发行受假期影响且发行利率均值边际下行 [2][3][4][5][6] 各目录总结 量化信用策略 - 截至10月10日，中长端二级资本债、超长产业债重仓组合表现占优 [2][12] - 上周信用风格二级资本债重仓组合收益均值小幅升高，子弹型策略绝对收益达0.15%附近，三季度累计回撤相对小，二级债久期策略不弱 [2][12] - 超长债重仓策略收益回升近25bp，产业超长型策略读数达0.2% [2][12] 品种久期跟踪 - 信用债主流品种久期持续缩短 [3][14] - 截至10月10日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.65年、1.88年 [3][14] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为3.79年、3.36年、1.69年，一般商金债处于较低历史水平 [3][14] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.37年、1.79年、3.22年、1.11年，证券次级债与租赁公司债久期缩短，证券公司债位于较低历史分位 [3][14] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月13日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4][16] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中，各品种收益率基本下行，1年内品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅6.4BP [4][16] - 一般商金债中各品种利率降幅基本在5BP左右 [4][18] - 二永债中2 - 5年品种表现占优，2 - 3年国有大行二级资本债收益率下行幅度超过10BP [4][18] - 证券公司债及次级债中，1年内公募非永续品种收益率下行7.0BP [4][18] 科创债棱镜 - 本周交易所科创债平均收益水平保持稳定，1 - 3年品种收益上行3bp至1.93%，3 - 5年品种利率下行，与同期限非科创普信债利差走阔至40bp左右 [5][20] - 节后3 - 5年交易所科创债低估值偏离度绝对值高于其余期限科创债或同期限普信债，反映投资者对该期限科创债偏好修复节奏较快 [5][20] 透视地方债 - 受国庆假期影响，上周（10月9日至10月10日）地方政府债共发行103亿元，均为再融资一般债 [6][22] - 截至2025年10月10日，10月份未发行特殊再融资专项债 [6][22] - 地方债发行利率均值边际下行，10年地方债发行利率与同期限国债利差稳定在25bp附近 [6][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年前三季度资产支持票据发行规模保持增长但同比增速放缓，个人消费金融类资产仍是表现最活跃的基础资产类型，发行利差有不同表现，二级市场交易活跃，行业有政策利好和创新产品推出[4] 各目录总结 发行情况 - 2025年前三季度资产支持票据发行458单，规模4139.65亿元，数量增61单，规模增17.51%，公开发行26单、规模187.62亿元，定向发行432单、规模3952.03亿元[5][6] - 9月发行单数和规模最高，当月发行70单，规模673.63亿元[8] - 前五大发起机构发行规模合计1835.69亿元，占比44.34%；前十大发起机构发行规模合计2623.87亿元，占比63.38%[9] - 债权类ABN产品占绝对优势，发行规模3700.33亿元，同比增长20.44%，规模占比89.39%；其他类、不动产类发行规模同比下降[12] - 细分基础资产涉及个人消费金融、小微贷款等，个人消费金融和小微贷款表现活跃，发行规模同比分别提升60.16%和29.27%[14][16] - 单笔发行规模在(5, 10]亿元区间产品数量最多、规模占比最高，期限在(1, 2]年内产品发行单数最多、规模占比最高[18][20] - AAAsf级票据发行规模占比90.18%[21] - 一年期左右AAAsf级票据利率中枢约1.84%，中位数较上年同期下降28BP[24] - ABCP产品发行114单，规模1123.05亿元，同比下降7.82%，占ABN发行规模27.13%，基础资产涉及个人消费金融等[26] 发行利差 - 与同期限国债相比，1年期资产支持票据发行利差收窄，3年期小幅上行；与同期限AAA级企业债相比，1年期基本持平，3年期小幅上行[27][31] - 个人消费金融、小微贷款和应收账款三类资产利差表现分化，发行成本均较上年同期有所下降[35][38] 二级市场交易情况 - 2025年前三季度二级市场总成交金额3998.59亿元，交易笔数4497笔，同比分别增长9.07%和15.54%[41] - 交易较活跃产品为个人消费金融、类REITs等，成交金额占比分别为25.95%、16.11%等[43] 行业动态点评 - 2025年3月14日交易商协会发布《行动方案》，有助于优化民营企业债券融资环境，支持民营经济发展[45][46] - 2025年5月7日交易商协会发布通知构建债市“科技板”，5月26日首单科技创新资产支持证券成功发行，有助于提升债券市场服务科技创新能力[46][47]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 9月金融数据整体中性，延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 建议持续跟踪M1同比、存款结构变化与短期贷款趋势，以确认“存款搬家”进程是否延续 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非当前定价核心，四季度债市表现或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30] 各部分总结 金融数据点评 - 2025年9月社融存量同比+8.68%，预期+8.64%，前值+8.81%；当月新增35338亿元，预期32777.78亿元，前值25668亿元；剔除政府债券当月社融同比增速5.94%，社融同比少增受政府债券发行节奏错位影响，政府债券融资新增11886亿元，占比33.64%，同比少增3471亿元 [4][9][10] - 2025年9月M0同比+11.50%，M1同比+7.20%，预期+6.00%，前值+6.00%；M2同比+8.40%，预期+8.51%，前值+8.80%；M1延续高增，同比增速回升1.2个百分点，M1与M2同比剪刀差扩至-1.2%，受去年同期低基数和9月财政政策发力影响 [3][5][17] - 9月新增人民币贷款12900亿元，略低于预期，同比少增3000亿元；企业端为信贷增量主要支撑，居民端低迷；企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，短期贷款同比多增2500亿元，中长期贷款同比少增500亿元；居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元；票据融资同比少增4712亿元，信贷投放更注重实质融资需求 [6][20] - 9月人民币存款结构性分化，居民部门存款增加29600亿元，同比多增7600亿元，非银行业金融机构存款减少10600亿元，同比少增19700亿元，“一增一减”受季节性因素与去年同期高基数扰动，“存款搬家”进程待验证 [6][27] 金融数据与债市展望 - 9月金融数据延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非定价核心，四季度债市或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月末存量社融同比+8.7%，增速环比下降0.1个百分点；M1、M2同比增速为7.2%、8.4%，增速环比上升1.2个百分点、下降0.4个百分点 [2][6] - 防范资金空转、促信贷结构优化背景下，月度信贷增量延续同比少增，预计四季度存量社融同比增速将延续下行 [2] - 若“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”体现为在今年四季度发行，则可能会对年末社融增速形成一定支撑 [9] - 今年四季度债市表现有望优于三季度，但阶段性仍有政策改革扰动，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置，四季度10年期国债活跃券收益率有望下行至1.7%附近 [9] 各部分总结 信贷 - 防范资金空转、促信贷结构优化背景下，月度信贷增量延续同比少增，9月新增信贷约1.29万亿元，同比少增3000亿元，环比多增7000亿元 [8] - 三季度各月信贷增量均同比少增，一方面是有特殊再融资债的置换效应，另一方面也体现出信贷结构优化比规模增长更有价值 [9] - 截至9月末，人民币贷款余额已达270万亿元，信贷总量较高，贷款利率较低，推动信贷结构优化、防范资金空转或是监管侧重方向 [8] - 信贷增量同比小幅走弱较难成为总量型宽货币政策的触发条件，政策重点支持领域贷款增速较高，票据冲量情况弱化 [9] 社融 - 2025年9月社融增量约为3.53万亿元，低于去年同期，表内融资与政府债券为主要支撑，企业债券、未贴现银行承兑汇票明显同比多增 [9] - 今年前三季度政府债为社融增长提供趋势性支撑，截至9月28日，国债、地方政府新增债发行进度已达81.4%，快于序时进度 [9] - 进入四季度，政府债发行规模预计走弱，银行信贷投放进入次年项目储备阶段，预计四季度存量社融同比增速将延续下行 [9] 货币 - 9月M1同比增速回升，M1减M2剪刀差收敛，一是季末月财政支出力度加大，二是季末理财与存款业务互动，三是季末月信贷增量相对突出 [9] - M2同比增速减弱，部分源于去年同期M2基数边际走高 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锦浪转 02 于 2025 年 10 月 17 日开始网上申购，预计上市首日价格在 111.44 - 123.92 元之间，中签率为 0.0069%，建议积极申购 [2] - 锦浪科技营收自 2020 年以来稳步增长，产品结构年际有变化，销售净利率和毛利率维稳 [2] 各目录内容总结 转债基本信息 - 发行认购时间从 2025 年 10 月 15 日至 23 日，有一系列安排 [9] - 发行规模 16.77 亿元，存续期 2025 年 10 月 17 日至 2031 年 10 月 16 日，转股价 89.82 元等，条款中规中矩 [10] - 募集资金用于分布式光伏电站等多个项目，合计拟投入 167,658.38 万元 [11] - 当前债底估值 97.79 元，YTM 为 2.30%，转换平价 90.46 元，平价溢价率 10.55%，总股本稀释率 4.48% [11][12][13] 投资申购建议 - 参照可比标的和实证结果，预计上市首日转股溢价率在 30% 左右，对应上市价格 111.44 - 123.92 元 [14][15] - 预计原股东优先配售比例为 65.45%，网上中签率为 0.0069% [16][17] 正股基本面分析 财务数据分析 - 锦浪科技是新能源行业高新技术企业，2020 - 2024 年营收复合增速 33.10%，归母净利润复合增速 21.41% [18] - 营业收入主要源于并网逆变器，产品结构年际有调整 [20] - 销售净利率和毛利率维稳，销售费用率先降后升，财务费用率上升，管理费用率呈 “W 型” 波动 [25] 公司亮点 - 是逆变器核心设备生产企业，在全球市场有稳固竞争地位 [34] - 赛道布局前瞻，构建 “光伏 + 储能” 双轮驱动业务格局 [35] - 技术壁垒深厚，解决方案能力突出，为源网荷储智能协同提供支撑 [35] - 全球地位稳固，成长动能强劲，营收规模持续扩张 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度以来30 - 10利差重新快速走阔与前期压缩利差因素的边际变化有关，一方面三季度以来宏观叙事发生变化，另一方面8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显；前瞻来看，30 - 10利差有望再度压缩，因利差调整幅度较大、30年国债仍具流动性优势且伴随债市反弹其需求将好转 [2] 根据相关目录分别进行总结 三季度以来30 - 10利差快速走阔 - 三季度至今，30 - 10利差明显走阔，7月下旬 - 9月中旬从20BP升至30BP，9月中旬至10月14日进一步扩大13BP至43BP，回升到2022年9月位置 [3] 30 - 10利差长期呈均值回归特征，2024年以来曾极限压缩 - 2006 - 2023年，30 - 10利差长期在小区间震荡，均值为56BP，上轨在70 - 80BP间、最高超90BP，下轨在20 - 30BP、最低不足20BP；多数情况30 - 10利差与10年期国债利率走势相反 [6][7][8] - 2023年底到2024年一季度，30 - 10利差突破20BP下轨并一度压缩至10BP附近，2024 - 2025年上半年在【10BP - 30BP】震荡 [10] 近两年30 - 10利差极限压缩是供给和需求共同推动的流动性溢价 - 伴随30 - 10利差压缩，30年国债成交量及占比持续上升，2025年超长国债周均成交量7000亿元、占比40%，远高于2023年的2600亿元和15%，30年品种活跃度提高带来的流动性溢价是利差压缩主因 [12] - 30年国债活跃度大幅提升的原因有：投资者对中国经济长期担忧加重、保险机构拉动需求、30年国债一级供给量增加、30年国债ETF发行且做市交易活跃 [13] 三季度支撑利差缩窄的因素发生边际变化 - 三季度宏观叙事变化，包括中美贸易摩擦影响弱于预期、反内卷运动使通缩预期消散、权益市场压制债市，致30年品种需求减弱；8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显；8月起超长国债成交量占比回落，10月降至35%左右 [20] 利差展望——30 - 10利差将阶段性压缩 - 10月债市反弹概率较大，因7、8月经济压力大货币政策有望放松、10 - 1期限利差处于历史中位数上方、股市对债市情绪压制减弱 [21] - 短期30 - 10利差有望再度压缩，因利差调整幅度大、30年国债仍具流动性优势且需求将好转；中长期回到20BP以内概率较小，因市场对经济预期转好且20BP已处利差波动下限 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月物价水平总体趋稳，核心CPI持续改善，PPI上中游行业表现延续分化，四季度物价或将延续温和改善但回升力度偏弱，预计Q4债市整体表现优于Q3，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年9月国内物价水平总体趋稳，核心通胀持续修复，CPI同比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%且涨幅连续第五个月扩大，PPI同比下降2.3%，环比持平；环比上，CPI由上月持平转为上涨0.1%，PPI环比连续两个月持平，均基本符合季节性水平 [5] 事件评论 - 核心CPI持续改善，服务消费韧性强，服务价格同比涨0.6%，工业消费品价格在政策拉动下回暖，扣除能源的工业消费品价格同比涨1.8%，国际金价上涨推动金饰品价格同比涨42.1% [8] - 食品与翘尾因素拖累整体CPI，9月CPI同比下降0.3%，食品价格同比下降4.4%，猪肉价格同比下跌17.0%，翘尾因素影响约 -0.8 pct [8] - PPI环比企稳、同比降幅收窄，因上游行业改善明显和低基数效应，9月PPI同比下降2.3%，降幅收窄0.6 pct，生产资料价格改善是核心驱动，但生活资料价格仍偏弱，输入性因素拖累石油相关行业价格 [8] - 上游采掘和原材料行业价格率先企稳回升，中下游行业价格依然承压，需求复苏基础不牢固，工业品价格回升可持续性需观察，中下游制造业表现偏弱，PPI修复呈现上下游价格传导不畅特征 [8] - 核心CPI持续回升和新涨价因素拉动或表明内需有韧性，四季度物价或延续温和改善，支撑因素为翘尾因素拖累减弱和产能治理政策带动部分上游价格企稳，但回升力度预计偏弱 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度以来30 - 10利差快速走阔与前期压缩利差因素的边际变化有关，一方面三季度以来宏观叙事发生变化，另一方面8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显 [2][20] - 前瞻来看30 - 10利差有望再度压缩，经过前期调整利差已回升至2022年三季度水平、30年国债仍具流动性优势、债市反弹将使30年国债需求好转 [2][21] 根据相关目录分别进行总结 三季度以来30 - 10利差快速走阔 - 7月下旬 - 9月中旬30 - 10利差从20BP升至30BP，9月中旬至10月14日进一步扩大13BP至43BP，回升到2022年9月位置 [3] 30 - 10利差长期呈均值回归特征，2024年以来曾极限压缩 - 2006 - 2023年30 - 10利差均值为56BP，上轨70 - 80BP，最高超90BP，下轨20 - 30BP，最低不足20BP [6][7] - 多数情况30 - 10利差与10年期国债利率走势相反，后两种组合出现概率远高于前两种 [8] - 2023年底到2024年一季度30 - 10利差突破20BP下轨并一度压缩至10BP附近，2024 - 2025年上半年在【10BP - 30BP】震荡 [10] 近两年30 - 10利差极限压缩是供给和需求共同推动的流动性溢价 - 2025年超长国债周均成交量7000亿元高于2023年的2600亿元，占比升至40%高于2023年的15%，30年品种活跃度提高带来的流动性溢价支撑利差压缩 [12] - 30年国债活跃度大幅提升的原因包括投资者增加组合久期、保险机构拉动需求、一级供给量增加、30年国债ETF发行 [13] 三季度支撑利差缩窄的因素发生边际变化 - 三季度宏观叙事变化，包括中美贸易摩擦影响弱于预期、反内卷运动使通缩预期消散、权益市场压制债市，30年品种需求减弱 [20] - 8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显，长期限品种收益率有上行压力 [20] - 8月开始超长国债成交量占比回落，10月由超45%下滑至35%左右 [20] 利差展望——30 - 10利差将阶段性压缩 - 10月债市反弹概率较大，7、8月经济压力大货币政策有望放松、10 - 1期限利差处于历史中位数上方、股市对债市情绪压制减弱 [21] - 短期30 - 10利差有望再度压缩，前期调整幅度大、30年国债仍具流动性优势、债市反弹使30年国债需求好转 [21] - 中长期30 - 10利差回到20BP以内概率较小，市场对经济预期转好、20BP已处利差波动下限 [21]