公司基本情况 - 公司成立于1988年4月27日，于2007年5月16日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内印制电路板（PCB）领域的企业，主营业务为生产、销售双面和多层印刷电路板 [1] - 公司所属概念板块包括小盘、PCB概念、专精特新核聚变、超导概念、核电 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为10.25亿元，在行业中排名33/44，远低于行业第一名东山精密的270.71亿元和第二名鹏鼎控股的268.55亿元 [2] - 2025年三季度营业收入低于行业平均数49.13亿元和中位数26.59亿元 [2] - 主营业务中，印制电路板收入6.58亿元，占比100.00% [2] - 2025年三季度净利润为1498.63万元，行业排名36/44，与第一名胜宏科技的32.45亿元和第二名生益科技的28.64亿元差距明显 [2] - 2025年三季度净利润低于行业平均数4.81亿元和中位数1.01亿元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度资产负债率为62.92%，高于去年同期的61.60%，且远高于行业平均的44.70% [3] - 2025年三季度毛利率为14.14%，低于去年同期的17.23%，也低于行业平均的20.58% [3] 管理层与股权结构 - 公司控股股东为TCL科技集团（天津）有限公司，无实际控制人 [4] - 董事长路志宏女士，现任TCL科技集团（天津）有限公司总经理 [4] - 总裁庞东先生，2024年薪酬156.91万，较2023年的156.98万减少0.07万元 [4] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为2.27万，较上期增加40.62% [5] - 户均持有流通A股数量为1.08万，较上期减少28.89% [5]

投资评级 - 对公司的投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [4][8] 核心观点 - 公司前三季度业绩符合预期，先进封装需求不断提高 [1] - 公司高阶产品营收占比呈上升趋势，技术壁垒与品牌价值持续提升 [8] - 公司持续聚焦高端芯片封装技术等领域，并推出新产品 [8] - 公司通过持续技术创新和拓展新项目增强未来成长确定性 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入8.24亿元，同比增长18.76%，归母净利润2.20亿元，同比增长19.01% [1] - 2025年第三季度单季实现收入3.05亿元，同比增长21.66%，环比增长8.56%，归母净利润0.81亿元，同比增长20.76%，环比增长7.63% [1] - 2025年前三季度综合毛利率为41.41%，但第三季度单季毛利率达42.4%，环比提升1.3个百分点 [8] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为3.20亿元、3.99亿元、4.95亿元，同比增长27%、25%、24% [3][8] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.65元、2.05元，当前股价对应市盈率（PE）分别为49倍、39倍、32倍 [8][9] 业务与战略发展 - 公司在先进封装加速渗透、高性能电子电路基板市场需求提高、导热材料升级的行业趋势下，市场份额稳步提升 [8] - 公司聚焦于高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M8、M9等）、新能源汽车用高导热材料、先进毫米波雷达等下游应用领域 [8] - 公司持续进行产品创新，突破了氮化物球化技术、氮化铝防水解等技术难题，并推出多种规格的低CUT点、表面修饰、Low α微米/亚微米球形粉体产品 [8] - 公司拟投资约1.29亿元建设年产300吨先进集成电路用超细球形粉体生产线项目，并通过发行可转债募集资金，投资4.2亿元建设高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，投资3.9亿元建设高导热高纯球形粉体材料项目 [8] 股价与市场表现 - 公司总股本为241百万股，总市值157亿元，每股净资产6.8元，净资产收益率（ROE）为17.5%，资产负债率为26.4% [4] - 过去12个月公司股价绝对上涨63%，相对市场基准表现优于42个百分点 [6]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业总收入8.24亿元，归母净利润2.20亿元 [2] - 公司经营活动产生现金净流入1.32亿元 [2] - 公司摊薄每股收益为0.91元 [6] 盈利能力指标 - 公司最新毛利率为41.41%，较去年同期水平下降0.76个百分点 [5] - 公司最新ROE为13.47% [5] 资产与运营效率 - 公司最新资产负债率为26.38%，较上季度显著增加5.43个百分点，较去年同期增加1.49个百分点 [4] - 公司最新总资产周转率为0.39次，存货周转率为4.01次 [7] 股权结构 - 公司股东总户数为1.10万户，前十大股东持股比例合计为67.77% [7] - 前三大股东分别为广东生益科技股份有限公司持股23.26%、李晓冬持股20.18%、江苏省东海硅微粉厂持股17.45% [7]

**涉及的公司和行业** * 公司：生益科技 (Shengyi Technology, 600183.SS) [1][19] * 行业：覆铜板 (CCL) 和印刷电路板 (PCB) 供应链，特别是面向人工智能 (AI) 应用的高频高速覆铜板 [3][19][20] **核心观点和论据** * **财务业绩超预期并上调目标价** * 公司前三季度营收增长39.8% 至 206亿元，归属母公司净利润增长78.0% 至 24.43亿元，均超预期 [1] * 基于业绩表现，将2025-27年盈利预测上调11-14%，目标价从60元上调至83元，对应预期股价回报率23.2% [1][5] * 新的目标价估值基于市盈率+4倍标准差，高于2020年峰值时的+3倍标准差，反映当前由AI应用驱动的周期比重高于由新冠疫情供应链中断驱动的周期 [1] * **产品结构向AI升级是第三季度关键驱动力** * 第三季度营收增长55%，净利润增长131%，增速显著高于第一和第二季度，主要得益于AI渗透率提升和2024年下半年低基数效应 [3] * 管理层预计第四季度高增长将持续，因AI渗透率更高及低基数效应 [3] * 管理层看好第四季度订单势头，超过其全部产能，因此有更多空间将产品组合从家电、智能手机和消费电子等非AI下游领域升级至AI导向产品 [3] * 预计2026年盈利上调周期将持续，原因可能是毛利率超预期 [1][3] * **AI相关产品进展与未来驱动因素** * 公司预计到2025年底，纯AI导向的高速覆铜板月发货量将达到约80万张，占其总月产能800多万张的约10% [3] * 下一阶段的驱动因素包括GB300、Rubin平台以及AWS、META等ASIC的认证 [9] * 公司第三季度大部分AI覆铜板发货与英伟达GB200相关，GB300服务器用量目前远少于GB200，预计GB300覆铜板产品发货量可能从第四季度开始提升 [9] * 公司已交付用于Rubin服务器M9 PCB的覆铜板样品，正处于产品认证阶段 [9] * 公司认为，尽管较当前主要外国竞争对手是英伟达覆铜板供应链的后来者，但其主要致力于为英伟达的新产品工作，高质量、可靠的服务和规模化运营仍是赢得大额订单的关键 [9] * 公司很可能获得ASIC认证，这被认为是2026年的另一个关键驱动因素 [9] * **产能扩张计划** * 江西新厂月产能150万张，将于第四季度投产 [4] * 泰国新厂月产能70万张，将于2026年第一季度启动，主要专注于汽车、数据中心服务器和基板 [4] * **估值与风险** * 估值基于2026年预期市盈率44倍，高于同行平均水平，理由包括公司在全球覆铜板市场份额从2007年的8%提升至2024年的13%、技术优势（首批进入英伟达AI供应链的中国覆铜板厂商）、以及国内零部件采购溢价上升 [21] * 主要下行风险包括AI覆铜板订单需求不及预期、中国消费疲软、5G/IoT产品资本支出超预期恶化 [22] * 主要上行风险包括获得基于ASIC的客户覆铜板订单、中国宏观经济状况好于预期、因高运营杠杆带来收入增长导致营业利润率好于预期、AI需求和消费补贴强于预期 [22] **其他重要内容** * **公司背景**：生益科技于1998年在上交所上市，目前是全球第二大覆铜板制造商，市场份额为13%，同时也是5G和物联网领域高频覆铜板的领先供应商 [19] * **花旗工业考察**：计划于11月18-20日举行，包括11月19日对生益科技工厂的参观 [2]

涉及的行业与公司 * 行业为印制电路板产业链，具体涉及AI服务器PCB制造及上游的钻针、覆铜板等关键材料与工具行业[1] * 核心公司包括钻针供应商又能、经典、荆州和鼎泰，以及AI服务器PCB厂商沪士、深南、东莞铭普、生益科技和景旺等[1][12][13] 核心观点与论据：AI服务器对钻针行业带来的机遇与挑战 * AI服务器需求驱动技术升级，以英伟达GB300产品量产及谷歌、阿里订单为代表，需求大幅增长[2] * AI服务器PCB板厚和纵横比显著提升，板厚从传统通信服务器的4.0毫米增至6.0毫米，最新一代达8.0毫米，纵横比从20倍提升至30倍甚至40倍[2][4][5] * 高规格带来高价值，高纵横比钻针价格约为传统钻针的10倍，例如6.0毫米板厚对应钻针价格约4元/支，8.0毫米板厚对应价格高达20多元/支[1][2][5] * 但生产难度极大，高纵横比钻针良率仅50%左右，8.0毫米板材产品仍处打样阶段，预计明年下半年或后年才能正式量产，市场供应紧缺[1][2][6] * 高端PCB产品价格远高于普通产品，AI相关PCB板子价格约1.5元至6元，而普通PCB板子价格因竞争激烈被压低至1元左右甚至几毛钱[3][19] 核心观点与论据：技术工艺与方案选择 * 高精度钻孔需采用分段操作方案，主流方案包括三到四把短刃刀加一把长刃刀，或两把短刃加一中长刃再加一长刃，各PCB板厂根据自身测试选择最优方案以达到最高良率[1][7][8][9] * 钻针材料及CCL厂商配方对磨耗有显著影响，例如台光板材的钻针磨损面积约30%，而参数设置不当可能导致其他厂商模号达60%-70%[1][10][11] * 机械钻孔与激光钻孔无法互相替代，机械钻孔孔壁光滑品质高，可实现多层通透连接，激光钻孔仅适用于盲孔且边缘品质有隐患[20][23] * AI涂层钻针采用氮化陶瓷膜、氮化钛等材料以提高切削性能和散热效果，传统钻针转产AI钻针主要取决于设备更新与调试，约需两到三个月[26][29][32] 核心观点与论据：市场格局与成本动态 * 钻针供应商格局清晰，又能技术领先，鼎泰产能最大，月销量达1亿只，经典和荆州占据重要市场份额[12][18] * 头部企业AI产品占比不同，又能AI产品占总产能约30%，尖点光AI产品占比约30%，荆州AI销量占总销量20%左右，新鼎泰AI产品占比约10%[18] * 钨钢涨价对成本影响显著，预计使整体成本提升25%，铣刀因全由钨钢制成受影响更大，目前利润处于负利状态，AI产品因报价高不存在利润问题[22] * 定价模式通常一年一议，随着AI需求增长和钨钢涨价，供应商在价格谈判中的话语权增加，预计明年或后年趋势更明显[3][25] 其他重要内容 * 高端PCB产品可通过钻针直径区分，小于0.15毫米属高端产品，纵横比大于30倍的板子也属高端[14] * 扩产面临设备瓶颈，瑞士机台年产量有限，国产设备在逐步替代，部分企业如又能、荆州正自制设备[28][30] * 从材料代际看，马7到马8代钻针用量预计增20%，单价从2.3元提升至3.5元，马8到马9代用量最多翻一倍[3][15][16][17]

机构持股概况 - 截至2025年10月29日，共有16个机构投资者持有联瑞新材A股股份，合计持股量达1.07亿股，占公司总股本的44.44% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例为44.33% [1] - 相较于上一季度，前十大机构持股比例合计下跌了1.54个百分点 [1] 前十大机构投资者构成 - 前十大机构投资者包括广东生益科技股份有限公司、江苏省东海硅微粉厂、瑞众人寿保险有限责任公司-自有资金、香港中央结算有限公司等 [1] - 公募基金产品包括中国建设银行股份有限公司-国寿安保智慧智慧生活股票型证券投资基金、信澳匠心臻选两年持有期混合、信澳转型创新股票A等 [1] 公募基金持股变动 - 本期较上一期持股增加的公募基金共计4个，包括信澳转型创新股票A、农银专精特新混合A等，持股增加占比小幅上涨 [2] - 本期较上一季度持股减少的公募基金共计6个，主要包括宝盈基础产业混合A、信澳匠心臻选两年持有期混合等，持股减少占比达0.19% [2] - 本期较上一季未再披露的公募基金共计230个，主要包括诺安先锋混合A、泓德优势领航混合等 [2] 保险资金持股变动 - 本期较上一季度持股减少的险资共计1个，即瑞众人寿保险有限责任公司-自有资金，持股减少占比小幅下跌 [2]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入206.1亿元，同比增长39.8%，归母净利润24.4亿元，同比增长78%，毛利率26.7%，同比提升4.7个百分点，净利率13.9%，同比提升4.1个百分点 [2] - 单第三季度收入79.3亿元，同比增长55%，环比增长12%，归母净利润10.2亿元，同比增长131%，环比增长18%，毛利率28.1%，同比提升5.3个百分点，环比提升1.3个百分点，净利率15.6%，同比提升6.4个百分点，环比提升1.7个百分点 [2] - 业绩高速增长源于覆铜板销量同比上升及产品结构优化，同时子公司生益电子在AI服务器、高速交换机等领域的PCB市占率提升，AI业务占比提高带动盈利大幅增长 [2] 利润结构分析 - 公司持有生益电子62.9%股权，2025年第三季度归母利润结构中，PCB业务利润约3.7亿元，覆铜板业务利润约6.5亿元，同比增长70%，环比基本持平 [3] - 覆铜板利润环比增速平稳的原因包括第二季度提价在第三季度落实，但同期上游原材料成本持续上涨，导致公司在10月实施了新一轮幅度更大的快速涨价 [3] - 公司目前正处于N客户Rubin新品的打样测试阶段，参与了NV M8、M9等级全部料号的打样，相关研发费用投入较大对短期利润有影响，但为未来在高速材料领域获取更多新料号奠定基础 [3] AI与高速材料发展 - 公司S8/S9高速材料伴随海外N客户GB300快速爬坡上量，呈现逐月环比增长态势 [4] - 凭借领先技术能力和充足产能，公司有望在2025年及中长期于N客户体系获得更多高速材料份额，带动高速产品占比持续提升 [4] - 公司积极开拓AWS、Meta、谷歌等海外ASIC客户，并前瞻布局M9等级、PTFE等新材料技术开发，高速产能供给无瓶颈，未来有潜力在ASIC领域斩获大单，持续提升高速材料市场份额 [4] 行业景气与公司前景 - 覆铜板行业景气持续向上，公司客户及产品矩阵优秀，稼动率有望保持在较高水平 [5] - 公司高端产品在AI算力、端侧、自主可控等领域不断取得新进展，驱动新一轮高质量成长 [5] - 考虑到下半年覆铜板行业价格持续上行，且公司高速材料产能及出货规模快速增长，盈利能力有望进一步提升 [5]

QFII三季度A股持仓总览 - 截至三季度末，接近40家QFII合计持有A股市值约1194亿元 [1][8] - QFII已现身超过500家A股上市公司的前十大流通股股东名单 [3] - 持仓结构以分散为主旋律，兼顾龙头核心资产与多元化配置 [7][10] QFII重点加仓行业与个股 - 加仓较多的行业覆盖银行、电气设备、建材、化工、软件服务、机械、硬件设备等 [4] - 法国巴黎银行增持南京银行1.24亿股，摩根大通证券增持中国西电7285.11万股，为加仓最多的两只个股 [4] - 银行行业因稳定分红和利率下调预期获QFII作为防御性资产配置，合计增持1.24亿股 [7] - 电力设备行业因政策支持及需求增长获QFII战术加仓，合计增持7805万股 [7] - 计算机行业在产业趋势和国产自主化逻辑下获增持824万股 [7] 新质生产力概念股获多家QFII抱团 - 华自科技获瑞士联合银行集团增持418.09万股，同时新增摩根士丹利和高盛集团为股东，三家QFII期末持股分别为580.48万股、528.43万股和524.66万股 [5] - 华胜天成被摩根士丹利增持652.58万股，高盛国际新进成为其第四大股东，两家QFII期末持股分别为919.07万股和818.73万股 [5] - 科森科技获五家QFII抱团，摩根士丹利、高盛国际、瑞士联合银行集团、阿布达比投资局和摩根大通证券期末持股分别为706.03万股、682.51万股、530.29万股、315.51万股和270.06万股 [5] QFII重仓市值分布 - QFII持仓市值前三的个股为宁波银行（349亿元）、南京银行（232亿元）和生益科技（159亿元） [9] - 持仓市值占流通股比例分别为宁波银行20.03%、南京银行17.14%、生益科技12.32% [9] - 豪威集团、思源电气、恒立液压等个股QFII持仓市值也超过5亿元 [10] - 银行行业持仓市值显著领先，电气设备、有色金属等顺周期行业也获重点布局 [10] 外资机构配置策略与市场观点 - 高盛集团重仓持有52家A股上市公司，覆盖机械、硬件设备、医药生物、汽车、国防军工等十多个行业，体现多元化配置倾向 [11] - 高盛建议投资者关注中国民企龙头、AI题材、出海领军企业等成长型股票 [13] - 瑞银全球新兴市场股票首席策略师继续给予中国股票超配评级 [13]

文章核心观点 - 社保基金与公募基金作为A股市场核心机构投资者，其重仓股高度重叠，显示出基于基本面研究的价值共识 [1][2] - 两类机构在第三季度共同青睐电子行业，增持行为得到三季报强劲业绩和产业升级趋势的支撑 [2] - 社保基金投资风格稳健、持股周期长，公募基金操作更灵活、组合集中度可能更高，但均以长期资产保值增值为核心诉求 [3] 机构持仓概况 - 公募基金现身3108只已披露三季报个股的前十大流通股股东，持股市值前三名为宁德时代、贵州茅台和中际旭创 [1] - 社保基金现身456只个股前十大流通股股东，合计持仓市值达1177.71亿元，其中19只个股市值超10亿元，包括云铝股份、汇川技术等 [1] - 社保基金重仓的456只个股全部为公募基金重仓股，显示高度重合 [1] 社保基金投资特征 - 青睐龙头公司，通过集中配置增强组合稳定性，体现长期价值投资理念 [1] - 增配科技创新领域，如通信、电子等契合产业升级与新质生产力方向的行业 [1] - 选股时业绩导向明确，新进和增持个股多数实现第三季度净利润同比增长，部分公司单季扭亏 [2] 电子行业配置分析 - 社保基金增持信维通信、亿联网络、东方电子等科技标的，持股占流通股比例均超3.7% [2] - 公募基金增持生益科技、福晶科技等电子行业个股，三季度末持股占流通股比例分别为7.45%和6.81% [2] - 科沃斯、拓维信息、青木科技等电子行业公司第三季度净利润同比增长超百倍，为机构布局提供业绩支撑 [2] 机构投资风格差异 - 公募基金因考核和规模压力，操作更灵活，投资组合集中度可能更高 [3] - 社保基金考核长期，偏重控制业绩基准偏离度，流动性压力较小，风格更稳健，持股时间更长 [3]

投资评级 - 报告对生益科技的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1][4] 核心观点 - 报告核心观点认为公司新品进展顺利，成长性强，产品结构优化推动盈利水平提升，并看好其周期与成长属性带来的业绩估值双修复 [4][7][8][9] 公司基本状况 - 公司总股本为2,429.26百万股，流通股本为2,394.50百万股 [2] - 公司市价为67.39元，总市值为163,708.03百万元，流通市值为161,365.46百万元 [2] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入206.14亿元，同比增长39.8%，归母净利润24.43亿元，同比增长78.04% [6] - 2025年第三季度单季实现营业收入79.34亿元，同比增长55.1%，环比增长12.24%，归母净利润10.17亿元，同比增长131.18%，环比增长17.83% [6] - 2025年前三季度毛利率为26.74%，同比提升4.72个百分点，净利率为13.89%，同比提升4.05个百分点 [6] - 2025年第三季度单季毛利率为28.14%，同比提升5.27个百分点，环比提升1.29个百分点，净利率为15.64%，同比提升6.4个百分点，环比提升1.66个百分点 [6] 业绩驱动因素 - 业绩高增长主要系覆铜板销量同比上升，营业收入增加，同时产品结构持续优化提升毛利率 [7] - 子公司生益电子持续优化产品结构，稳步推进产能布局调整，高附加值产品占比提升，巩固了中高端市场竞争优势 [7] 成长潜力与竞争优势 - 公司在AI及相关产品认证布局和客户端积累已逐步转化为实质性订单，并利用海外终端辐射效应加大对国内AI服务器、算力、芯片等厂商的产品认证力度 [9] - 公司紧跟市场技术发展要求，与先进终端客户进行技术合作，前瞻性进行产品技术规划，产品广泛应用于高算力、AI服务器、5G、汽车电子等多个高端领域 [9] - 随着下游需求回暖，上行周期开启，覆铜板价格有望进一步回暖 [9] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为272.44亿元，2026年为396.15亿元，2027年为500.26亿元 [4] - 预测公司2025年归母净利润为36.62亿元，2026年为58.51亿元，2027年为80.08亿元 [4][10] - 预测公司2025年每股收益为1.51元，2026年为2.41元，2027年为3.30元 [4] - 以2025年10月28日收盘价计算，对应2025年市盈率为44.7倍，2026年为28.0倍，2027年为20.4倍 [4][10]