港股创新药概念走强，歌礼制药一度飙涨超20%，药明合联、药明生物、恒瑞医药等跟涨。 | 代码 | 名称 | 最新价 | 涨跌额 | 涨跌幅 √ | | --- | --- | --- | --- | --- | | 01672 | 歌礼制药-B ● | 17.140 | +2.810 | 19.61% | | 02268 | 药明合联 | 69.700 | +2.350 | 3.49% | | 02269 | 药明生物 | 33.740 | +0.800 | 2.43% | | 01276 | 恒瑞医药 | 74.100 | +1.550 | 2.14% | | 00867 | 康哲药业 | 13.870 | +0.210 | 1.54% | | 01177 | 中国生物制药 | 6.850 | +0.070 | 1.03% | | 02096 | 先声药业 | 13.850 | +0.140 | 102% | 此番大涨背后，直接催化因素是歌礼制药昨晚公布的一项重磅临床研究结果。 研究显示，口服小分子 GLP-1药物ASC30在肥胖或超重受试者中进行的美国13周II期研究显示经安慰剂校正后的体重下降达 7.7 ...

港交所推出科技100指数 - 港交所于2025年12月9日正式推出科技100指数 并授权易方达基金在国内推出追踪该指数的ETF [2] - 指数推出后 港交所股价走势平稳 截至发稿时小幅下跌1.19% [2] 指数构成与筛选标准 - 指数聚焦于在香港上市且符合港股通交易资格的大型及中型科技公司证券 [3] - 覆盖六大科技及创新主题：人工智能、生物科技及医药、电动车及智能驾驶、资讯科技、互联网和机器人 [3] - 将按港交所上市规则第18A章及第18C章上市的生物科技与特专科技公司纳入覆盖范围 [3] - 成份股筛选标准包括：过去两个财政年度研发开支占收入比例不低于3%或收入按年增长不低于5% 过去六个月日均成交额多于2000万港元 最少具备六个月上市历史 [3] - 成份股必须符合港股通交易资格 若在定期调整期间不再满足此资格将被剔除 [7] 指数成份股与调整机制 - 100只成份股全面覆盖港股核心科技企业 包括腾讯、阿里巴巴、小米集团、宁德时代、比亚迪、零跑汽车、快手、第四范式、药明生物、优必选等 [5] - 设有快速纳入机制 允许符合资格的新股在定期调整之外被纳入 [5] - 指数基日为2020年12月31日 基值为10000点 以港元计价 [5][6] - 成份股每半年（6月及12月）调整一次 数据截止日期分别为每年4月及10月的最后一个交易日 [5] - 权重每季度（3月、6月、9月及12月）进行一次再平衡 季度调整通常于每年3月及9月的第二个星期五收市后实施 下一个交易日生效 [5][6] 战略意义与市场影响 - 港交所行政总裁陈翊庭表示 该指数是集团指数及数据业务发展的重要里程碑 涵盖了多个重塑港股市场格局的创新行业 为投资者提供了有效且全面的投资工具 [7] - 授权易方达基金在国内发行追踪ETF 旨在让内地投资者便捷分享香港上市科技企业的投资机遇 无需港股通资格和换汇操作 投资门槛显著降低 [7] - 相关ETF的推出有望吸引大量内地个人及机构投资者的被动资金流入 为香港科技板块注入持续稳定的内地增量资金 强化香港作为连接内地与全球资本枢纽的角色 [8] - 此次合作是连接内地与香港资本市场的关键举措 为港股注入稳定资金、优化市场生态 丰富两地投资产品体系 提升港股在全球科技资产领域的竞争力 [8] - 港交所市场主管余学勤表示 交易所正积极拓展产品生态圈、增加产品种类以满足全球投资者需求 未来在新产品开发方面仍有广阔空间 [8]

截至12月8日，南向资金已连续8日净流入，近一周南向资金加个股仓前十名主要聚焦科技、新消费、医 药等赛道，覆盖小米集团、美团、阿里巴巴、泡泡玛特、零跑汽车、药明生物等标的。 恒生科技指数ETF（513180）跟踪恒生科技指数，覆盖30家港股科技龙头，软硬科技兼备，聚焦中国AI 产业链的核心资产，受到海外资金和南向资金的青睐。 南向资金2025年持续涌入港股市场，年内累计净买入近1.4万亿港元，为港股市场流动性提供了强力支 撑，也有望与美联储降息周期中回流的外资形成共振。 来源：同壁财经 ...

港股科技ETF市场表现 - 12月9日，港股科技ETF天弘（159128）下跌1.67%，成交额超3600万元，盘中频现溢价交易，实时净申购达3000万份 [1] - 同日，恒生科技ETF天弘（520920）下跌1.58%，成交额超2.4亿元，盘中亦频现溢价交易 [1] - 成分股中，地平线机器人-W、药明生物上涨超2%，金山云、金山软件、百济神州等跟涨 [1] 资金流向 - 港股科技ETF天弘（159128）昨日收跌0.42%，但获超6300万元资金净流入，已连续17个交易日获资金净流入，累计“吸金”超5.7亿元 [1] - 恒生科技ETF天弘（520920）昨日同样获资金净流入，已连续28个交易日获资金净流入，累计“吸金”超50亿元 [1] 产品结构与特点 - 港股科技ETF天弘（159128）紧密跟踪港股通科技指数，成分股均属沪深港通标的，不受QDII额度限制，可T+0交易，并配备场外基金联接A（024885）和联接C（024886） [1] - 恒生科技ETF天弘（520920）紧密跟踪恒生科技指数，聚焦港股科技龙头企业，通过QDII机制还可投资网易、京东、携程等未纳入港股通的优质科技上市公司 [2] 机构观点 - 中银国际表示，近期股市剧烈波动属正常现象，投资者应保持定力，短期震荡不改港股上行趋势 [2]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年国家医保目录及首版商保创新药目录发布，叠加中国药品价格登记系统上线，政策环境持续助力创新药发展 [1][3][4] - 创新药崛起具备持续性，建议从BD、商业化、政策三个维度关注投资机会 [11] 行业政策与动态 - **2025年国家医保目录调整**：于12月7日发布，为国家医保局成立以来第8次调整，新增114种药品，其中50种为1类创新药 [3] - **首版商保创新药目录发布**：同期发布，共纳入19种药品，覆盖CAR-T肿瘤治疗及阿尔茨海默病治疗等社会关注度高的领域 [3] - **中国药品价格登记系统上线**：于12月2日在北京正式上线，系统独立于省级采购平台，企业可自主申报登记药品价格，面向全球开放查询，旨在构建全球化价格体系并吸引国外高质量新药进入中国市场 [4][5] 重点公司分析 - **银诺医药**：公司核心产品依苏帕格鲁肽α作为1类创新药已获中国药监局批准并开始商业化，其MASH和肥胖超重适应症正在中国进行IIb/III期临床试验，预计于2026年四季度完成试验 [7] 投资策略与建议 - **创新药**：建议关注三类企业 - 管线布局丰富的公司，如恒瑞医药、百济神州、中国生物制药 [11] - 创新药单品潜力大、价格有望重估的企业，如三生制药、凯因科技、千红制药 [11] - 前沿技术平台布局领先的企业，如东诚药业、远大医药、科伦博泰 [11] - **CXO（医药研发外包）**：因医药研发投入稳中有升、创新环境有望转暖及新兴领域带来增量，建议关注药明康德、药明生物、博腾股份 [11] - **上游（供应链）**：因优质企业海外布局进入收获期，国内外市场共促业绩增长，建议关注奥浦迈、百普赛斯、百奥赛图 [11] - **医疗器械**：因招采持续推进及设备公司渠道库存逐步消化，行业有望迎来改善拐点，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗 [11] 行业要闻 - **阿斯利康**：其醛固酮合成酶抑制剂（ASI）降压药Baxdrostat获FDA优先审评资格，预计2026年第二季度完成审评，若获批将成为全球首款上市的ASI [13][18] - **德琪医药**：其CLDN18.2 ADC药物（ATG-022）联合帕博利珠单抗±化疗的Ib/II期临床试验申请在中国获批，针对CLDN18.2阳性胃癌等患者 [13][19] - **BioNTech/OncoC4**：在北美肺癌会议上公布了下一代CTLA-4抗体Gotistobart（BNT316/ONC-392）的3期临床试验第1阶段数据 [13][21] - **强生**：启动了BCMA/GPRC5D/CD3三抗药物JNJ-79635322（Ramantamig）的首个III期临床试验，此为全球首个进入III期开发阶段的该靶点三抗 [13][22] 市场行情回顾 - **A股医药板块**：上周下跌0.74%，同期沪深300指数上涨1.28%，在28个申万一级行业中涨跌幅排名第19位 [14][24] - **医药板块估值**：截至2025年12月5日，医药板块估值为29.30倍（TTM，整体法剔除负值），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为17.46% [27] - **医药子行业表现**：上周涨幅最大的子行业为医药商业，上涨5.19%；跌幅最大的为化学原料药，下跌2.54% [27][30] - **个股表现**： - 涨幅前三：海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%） [32][33] - 跌幅前三：*ST景峰（-14.77%）、康芝药业（-12.74%）、振德医疗（-12.71%） [32][33] - **港股医药板块**：上周下跌0.71%，同期恒生综指上涨0.85%，在11个Wind一级行业中涨跌幅排名第10位；截至12月5日，板块估值为29.13倍，相对于全部H股的估值溢价率为128.86% [14][35]

市场整体表现 - 12月9日午盘，港股主要指数集体下跌，恒生指数下跌0.84%报25549.90点，恒生科技指数下跌1.32%报5587.69点，国企指数下跌1.12%报8981.84点 [1] - 科网股全线下跌，小米、快手、哔哩哔哩、百度跌超2%，美团、网易跌超1% [1] - 有色金属、内房及新消费概念股走弱，紫金矿业跌超4%，中国中冶重挫超18%，中国金茂跌超11%，泡泡玛特跌超4% [1] - 部分个股逆势上涨，药明生物涨3% [1] 公司运营数据 - 东风集团股份前11月累计销量169.7万辆，同比下降约0.3%，其中新能源汽车销量489,203辆，同比增长约39.1% [2] - 新天绿色能源前11月累计完成发电量1336.89万兆瓦时，同比增加8.04%，其中11月完成发电量166.2万兆瓦时，同比增加24.45% [2] - 龙源电力前11个月累计完成发电量约6909.64万兆瓦时，同比增长0.41% [3] - 绿地香港前11个月合约销售约68.23亿元，同比下降22.6% [4] 公司资本运作与战略 - 舜宇光学科技与歌尔光学完成换股合并，其附属宁波奥来持股约31.31%的股权，成为歌尔光学第二大股东 [4] - 中联重科完成收购中联重科融资租赁(北京)81%股权 [5] - 剑桥科技拟向CIG美国增资1亿美元 [6] 医药与生物科技进展 - 药明巨诺-B在第67届美国血液学会年会上公布JWCAR201 IIT研究数据 [7] - 四环医药创新药安久卫®成功续约纳入2025年国家基本医保药品目录，创新药轩悦宁®首次纳入国家基本医保药品目录 [7] - 远大医药中药1类创新药GPN01360在中国开展的II期临床研究成功达到临床终点 [8] 公司其他事项 - 合景泰富集团聆讯进一步延期至2026年3月9日 [9] 机构市场观点 - 海通国际认为市场整固后有望延续反弹，科技修复仍有空间，反弹强度取决于政策落地力度及美联储是否降息，建议关注回调较充分的恒生科技 [10] - 光大证券指出，恒指市盈率高于过去5年均值并向上偏离约一个标准差，估值处合理区间，恒生科技指数估值仍有追落后空间，预测港股明年有机会再次见到30,000点以上水平 [10] - 国信证券认为港股短期调整为2026年市场上涨打开空间，指出11月南向资金净流入超1100亿元人民币，预测港股2026年有望在30000-32000点之间运行 [10]

南向资金整体流向 - 12月4日南向资金净流入前三为盈富基金(02800)净流入26.02亿港元、恒生中国企业(02828)净流入4.86亿港元、零跑汽车(09863)净流入3.95亿港元 [1] - 南向资金净流出前三为腾讯控股(00700)净流出13.52亿港元、中芯国际(00981)净流出4.63亿港元、地平线机器人-W(09660)净流出2.64亿港元 [1] - 净流入比最高前三为青岛银行(03866)75.11%、江苏宁沪高速公路(00177)58.50%、远东宏信(03360)54.75% [1] - 净流出比最高前三为标智香港100(02825)-100.00%、上海石油化工股份(00338)-61.38%、郑州银行(06196)-55.42% [1] 前十大资金净流入详情 - 盈富基金(02800)净流入26.02亿港元，净流入比20.03%，收盘价26.140港元上涨0.77% [2] - 恒生中国企业(02828)净流入4.86亿港元，净流入比6.23%，收盘价93.340港元上涨1.02% [2] - 零跑汽车(09863)净流入3.95亿港元，净流入比53.79%，收盘价52.450港元下跌1.04% [2] - 比亚迪股份(01211)净流入2.50亿港元，净流入比16.15%，收盘价98.400港元上涨0.25% [2] - 小米集团-W(01810)净流入2.28亿港元，净流入比2.95%，收盘价41.980港元上涨4.38% [2] - 招商银行(03968)净流入2.22亿港元，净流入比37.52%，收盘价52.600港元上涨1.84% [2] - 南方恒生科技(03033)净流入1.68亿港元，净流入比3.41%，收盘价5.500港元上涨1.48% [2] - 小鹏汽车-W(09868)净流入1.66亿港元，净流入比9.54%，收盘价76.200港元上涨1.06% [2] - 理想汽车-W(02015)净流入1.45亿港元，净流入比12.63%，收盘价69.400港元下跌0.50% [2] - 药明生物(02269)净流入1.43亿港元，净流入比7.17%，收盘价32.940港元上涨7.09% [2] 前十大资金净流出详情 - 腾讯控股(00700)净流出13.52亿港元，净流出比-14.49%，收盘价612.000港元上涨0.16% [2] - 中芯国际(00981)净流出4.63亿港元，净流出比-13.37%，收盘价69.800港元上涨3.87% [2] - 地平线机器人-W(09660)净流出2.64亿港元，净流出比-14.42%，收盘价8.290港元上涨6.97% [2] - 建设银行(00939)净流出2.31亿港元，净流出比-15.65%，收盘价7.920港元上涨1.02% [2] - 晶泰控股(02228)净流出2.27亿港元，净流出比-21.07%，收盘价9.140港元下跌2.14% [2] - 工商银行(01398)净流出2.12亿港元，净流出比-19.98%，收盘价6.220港元上涨0.91% [2] - 香港交易所(00388)净流出1.72亿港元，净流出比-10.12%，收盘价406.400港元上涨0.54% [2] - 山东黄金(01787)净流出1.57亿港元，净流出比-48.89%，收盘价34.340港元下跌3.21% [2] - ASMPT(00522)净流出1.56亿港元，净流出比-37.29%，收盘价78.050港元上涨0.90% [2] - 百济神州(06160)净流出1.51亿港元，净流出比-21.42%，收盘价200.400港元上涨1.88% [2] 前十大净流入比详情 - 青岛银行(03866)净流入比75.11%，净流入445.67万港元，收盘价4.020港元上涨0.25% [2] - 江苏宁沪高速公路(00177)净流入比58.50%，净流入1916.41万港元，收盘价10.060港元下跌0.89% [2] - 远东宏信(03360)净流入比54.75%，净流入3680.05万港元，收盘价8.020港元上涨1.39% [2] - 零跑汽车(09863)净流入比53.79%，净流入3.95亿港元，收盘价52.450港元下跌1.04% [3] - 四川成渝高速公路(00107)净流入比52.25%，净流入485.92万港元，收盘价5.550港元下跌2.29% [3] - 中远海运港口(01199)净流入比51.97%，净流入600.32万港元，收盘价5.880港元持平 [3] - 中国儒意(00136)净流入比51.83%，净流入5626.54万港元，收盘价2.450港元上涨1.66% [3] - 北京控股(00392)净流入比45.82%，净流入3088.40万港元，收盘价36.480港元上涨0.66% [3] - 中国燃气(00384)净流入比44.55%，净流入1864.77万港元，收盘价8.390港元上涨0.72% [3] - 港华智慧能源(01083)净流入比44.53%，净流入262.38万港元，收盘价3.950港元上涨0.77% [3] 前十大净流出比详情 - 标智香港100(02825)净流出比-100.00%，净流出6040.00港元，收盘价30.200港元上涨0.33% [3] - 上海石油化工股份(00338)净流出比-61.38%，净流出352.91万港元，收盘价1.380港元持平 [3] - 郑州银行(06196)净流出比-55.42%，净流出627.73万港元，收盘价1.230港元上涨1.65% [3] - 浙江世宝(01057)净流出比-55.02%，净流出325.98万港元，收盘价3.980港元上涨0.51% [3] - 中远海能(01138)净流出比-49.76%，净流出1.16亿港元，收盘价9.650港元下跌1.53% [3] - 中裕能源(03633)净流出比-49.65%，净流出286.73万港元，收盘价2.860港元持平 [3] - 山东黄金(01787)净流出比-48.89%，净流出1.57亿港元，收盘价34.340港元下跌3.21% [3] - 合生创展集团(00754)净流出比-45.66%，净流出500.11万港元，收盘价3.020港元持平 [3] - 渣打集团(02888)净流出比-45.57%，净流出4336.08万港元，收盘价172.600港元下跌1.09% [3] - 安德利果汁(02218)净流出比-45.47%，净流出140.87万港元，收盘价13.680港元下跌0.58% [3]

中国品牌全球化与海外市场拓展 - 36氪出海内容团队将于2026年抵达拉斯维加斯，现场报道CES（国际消费电子展）上的中国企业动态，记录中国品牌的全球故事 [2] - 调查显示巴西96%的消费者近12个月有国际购物行为，约6810万人购买进口商品，国际购物客单价为239雷亚尔（约311人民币），近三月平均购物4次 [4] - 中国应用开发者的全球化战略正发生深刻转变，从过去追求高速增长转向以可持续、数据驱动为核心的发展模式 [10] 支付与金融科技出海 - 微信支付（Weixin Pay）落地卡塔尔，QNB（卡塔尔国家银行）成为海湾合作委员会（GCC）内首家支持该服务的银行，服务已在 Darwish Holding 部分线上零售渠道上线 [3] - 在巴西，跨境支付平台 dLocal 正式启用巴西中央银行推出的“结合生物识别技术的 Pix 支付”（Pix with Biometrics），允许用户通过面部识别或指纹扫描确认付款，无需跳转银行应用 [4] - 巴西消费者在国际购物时的主要支付方式为 Pix（54%）和信用卡（49%） [4] - 大麦国际（MAISEAT）App 全球上线，接入支付宝全球支付网络，提供多支付方式、多币种支付选择 [6] 电商与零售平台动态 - 在巴西，Shopee（75%）和 Shein（53%）成为最受消费者欢迎的海外购物平台，低价（43%）和运费（38%）是主要购买动机，服装（41%）和鞋履（29%）是热门品类 [4] - 京东完成额外要约收购后，获得德国零售集团 CECONOMY 59.8%股权，合并合作伙伴股份后总持股达85.2%，交易对其估值约22亿欧元，CECONOMY 在11国运营超1000家门店 [5] - 美团 Keeta 于12月1日起在巴西圣保罗州的八座城市正式上线，这是美团对巴西“五年56亿雷亚尔”投资计划的一部分，此前已在两个城市启动试点 [3] 物流与供应链升级 - 菜鸟香港 eHub 智慧航空货运中心上线自动码垛系统，成为香港首个实现“安检-组托”全流程自动化的安检前置仓，已实现80%流程自动化 [5] - 在试运营期间，菜鸟自动码垛系统用7小时完成了数十万件、近百吨电商货物的自动化码垛作业，较传统模式效率提升20% [5] 汽车与高端制造出海 - 长安汽车计划在未来两年内在欧洲推出电动汽车品牌 Avatr 和 Nevo，并考虑销售轻型商用车，公司也可能以“长安”品牌在欧洲销售混合动力和插电式混合动力车型 [7] - 中国电建近期在海外多个国家签约项目，包括阿联酋阿布扎比哈兹纳1500兆瓦光伏项目、马来西亚槟城轻轨（LRT）项目桩基工程、柬埔寨菩萨省100兆瓦生物质光伏联合电站项目等 [7] 机器人及硬件科技融资与商业化 - 优理奇机器人（UniXAI）完成两轮合计3亿元人民币融资，自2025年启动量产后已实现单月百台交付，在手订单超千台，并已在诸多海外市场布局 [8] - 戴盟机器人完成新一轮战略融资，融资将用于全球市场开拓等，其触觉传感器产品已在2025年5月斩获海外订单 [8] - 由前安克创新全球CMO创立的穗升科技完成数百万美金天使轮融资，公司为AI录音硬件研发商，首款产品预计2026年在欧美市场发布 [9] 人工智能与智能硬件趋势 - 进入年末，智能眼镜迎来一波上新潮，理想汽车发布首款理想 AI 眼镜 Livis，阿里旗下夸克 AI 眼镜 S1 正式发布并成立产业生态联盟，中国AR企业XREAL与谷歌将推出首款搭载 Android XR 平台的 AI 眼镜 Project Aura [9] - 庞大的全球眼镜用户基础与当前极低的AI渗透率，共同构成了AI眼镜市场广阔增长潜力的核心逻辑 [9] - 据问卷调查，目前已有三分之一的移动营销人员正在积极在短剧应用中投放广告，还有20%的人计划在明年进行测试 [10] 生物医药与专业服务出海 - 药明生物与卡塔尔自由区管理局（QFZ）签署战略合作备忘录，将在中东地区打造一体化CRDMO（合同研究、开发和生产）中心，拓展全球服务网络 [6][7] 媒体与社群服务 - 英文媒体 KrASIA 面向中国出海企业发布全新英文媒体服务，其网站约60%的读者为东南亚核心国家的商业人群，旨在帮助中国公司提升全球品牌 [10] - 36氪出海学习交流群已吸引超过17,000位来自国内外企业、投资机构等领域的出海人加入，提供全球跨境资讯并组织交流活动 [11]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的绝大多数港股医药公司获得“优于大市”评级，仅国药控股获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 医保与商保“双目录”落地，多层次医疗保障体系持续鼓励创新，建议持续关注创新药板块 [5][8][12][16] - 医药流通和CXO板块本周表现相对较好，建议加大对业绩确定性强的CXO板块及估值处于相对低位、长期需求稳健的医疗服务板块的关注度 [4][15] - 2025年年初以来，港股医疗保健板块大幅跑赢基准指数，但本周出现小幅回调 [4][14] 行业表现回顾 - **港股市场**：本周（2025年12月1日至5日）恒生医疗保健指数下跌0.7%，跑输恒生指数1.6个百分点；2025年年初以来，该指数累计上涨72.2%，跑赢恒生指数41.1个百分点 [4][14] - **子板块表现**：本周港股医药子板块中，医药流通上涨2.0%，CXO/科研服务上涨1.7%，医疗服务上涨2.0%，制药下跌0.1%，互联网医疗下跌1.8%，生物科技下跌1.9%，医疗器械下跌2.4% [4][15] - **个股表现**：本周涨幅前五的公司为锦欣生殖（+7.5%）、和铂医药-B（+5.3%）、药明生物（+4.7%）、科济药业-B（+4.5%）、翰森制药（+4.3%）；跌幅前五为华检医疗（-14.2%）、归创通桥-B（-7.8%）、基石药业-B（-7.2%）、君实生物（-7.0%）、歌礼制药-B（-6.7%） [4][15] - **美股市场**：本周标普医疗保健精选行业指数上涨0.2%，跑输标普500指数0.1%；纳斯达克生物技术指数下跌1.4%，跑输纳斯达克指数2.3%；年初以来，上述两指数分别上涨36.8%和33.1%，均跑赢其对应基准指数 [6][21] 行业核心动态：“双目录”落地 - **事件**：2025年12月7日，“国家基本医保目录”与首版“商保创新药目录”正式公布 [5][8][16] - **基本医保目录谈判结果**：新增114种药品，谈判成功率达88%，较2024年的76%显著提升 [5][12][16] - **商保创新药目录**：首版共有19种药品入选 [5][13][16] - **目录特点**： 1. **支持创新**：纳入药品均为创新性突出的产品，如CAR-T、TCE疗法、双抗等 [5][13][16] 2. **关注特殊人群**：囊括了阿尔兹海默病药物及多发生于儿童的罕见病用药 [5][13][16] 3. **明确保障边界**：纳入5款高价值CAR-T疗法，体现了基本医保“保基本”与商保侧重创新药物的差异化定位 [5][13][16] - **报告观点**： 1. 医保谈判结构稳定、效率提升，政策风险溢价下降 [12] 2. 龙头创新品种加速落地，放量节奏有望加快 [12] 3. 商保体系建设进入长期化、制度化阶段，高价值创新药有望迎来第二增长曲线 [12] - **代表性公司亮点**： - 恒瑞医药：20款品种/适应症纳入医保，其中10款为首次进入 [12] - 信达生物：7款品种纳入，除PD-1增适应症外均为首次进入 [12] - 康方生物：5款产品全部进入国谈或增适应症纳入 [12] - 科伦博泰：TROP2-ADC等多品种首次入医保 [12] 其他行业动态 - **翰森制药**：2025年12月1日在ESMO-ASIA大会披露其B7H3 ADC针对非小细胞肺癌的I/II期临床结果，显示良好的无进展生存期获益 [8][12] - **科伦博泰**：2025年12月4日授权Crescent其ADC产品SKB105的海外权益，交易包括8000万美元首付款及高达12.5亿美元的里程碑付款 [8][12] 重点公司数据摘要 - **百济神州**：截至2025年12月7日市值395.4亿美元，预计2025年收入50.1亿美元（同比增长31%），2026年收入60.3亿美元（同比增长20%） [27] - **信达生物**：截至2025年12月7日市值1456.5亿元人民币，预计2025年收入111.4亿元人民币（同比增长18%） [27] - **药明康德**：截至2025年12月7日市值3073.3亿元人民币，预计2025年收入464.6亿元人民币（同比增长18%） [27] - **京东健康**：截至2025年12月7日市值1777.4亿元人民币，预计2025年收入704.2亿元人民币（同比增长21%） [27]

核心观点 - 大盘指数在突破4000点后，基于流动性驱动的牛市逻辑出现分歧，短期难以支撑指数进一步大幅向上，市场需要从流动性牛向基本面牛过渡，在此之前大盘将维持高位震荡状态 [1] - 对于跨年行情持审慎评估态度，当前A股多数核心指数估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性存在收紧扰动，约束了跨年行情的想象空间 [2] - 本轮A股“高切低”行情已接近尾声，市场开始酝酿新一轮主线，真正的风格切换需等待基本面牛明确过渡，届时出海及低位顺周期板块或将成为胜负手 [3][4] 近期市场表现与交易特征 - **全球股指表现**：截至12月6日当周，美股普涨，纳指累涨0.91%，标普500累涨0.31%，道指累涨0.50%，信息技术板块以1.84%领涨 [9]；港股普涨，恒生指数涨0.87%，恒生科技指数涨1.13%，原材料业以8.99%领涨 [12]；欧股涨跌不一 [11] - **A股市场表现**：当周上证指数涨0.37%，沪深300涨1.28%，中证500涨0.94%，创业板指涨1.86%，成长风格强于价值风格，大盘股涨幅居前，全A日均交易额16870亿元，环比下降 [1][15] - **资金流向**：截至11月28日，2025年南向资金累计流入港股达12893亿元，10月以来偏好互联网、金融及石油板块 [19]；当周ETF资金净流入分化，中证A500、科创板等净流入显著，而上证50、沪深300等小幅流出 [19] 跨年行情历史规律与当前评估 - **历史统计规律**：复盘2000年至今，岁末年初（12月至次年1月）出现行情的概率较高，近十年中仅三年无行情，且多与流动性环境不佳有关 [2]；岁末年初行情中，大盘股表现强于小盘股，沪深300在12月平均涨3.09%，12月至1月平均涨3.30% [25]；风格上，价值风格在12月至1月胜率达70%，而成长风格在12月胜率仅为40%，至次年1月胜率上升至65% [3] - **当前市场评估**：A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月面临美联储降息（CME利率期货隐含概率为87%）、日本央行可能加息等全球流动性扰动，人民币汇率升值至近一年新高7.06也降低了国内进一步降息降准的概率，这些因素约束了跨年行情空间 [2][3][72] 市场结构与风格轮动分析 - **“高切低”行情接近尾声**：用于刻画行业轮动的“A股高切低指数”从9月下旬的区间高位60%回落至当前的31%附近，接近区间低点30%，预示本轮高低切换行情趋于结束 [3][36]；10月以来涨幅居前的煤炭、银行、石油石化等行业均为前期低位板块，印证了高切低行情的演绎 [36] - **科技板块状态**：科技板块交易拥挤度有所回落，但全球科技股仍处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%），定价对利空敏感度上升 [3]；科技板块内部自二季度以来持续向产业趋势明确的方向聚焦，例如从AI应用向AI硬件（光模块等）再向谷歌产业链集中 [37][48]；在AI没有重大下游应用突破前，科技定价呈现反弹属性的概率高于反转 [3] - **风格切换展望**：报告认为真正的风格切换需等待基本面牛明确过渡，届时“出海+低位顺周期”板块（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为市场主线 [3][4]；从交易特征看，科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，12月可能是科技重回主线前的布局窗口期 [60] 基本面与盈利分析 - **盈利格局变迁**：随着中国经济发展阶段演进，主导板块的盈利占比会经历从30%提升至60%的过程，当前“科技+出海”板块的盈利占比在2023年突破30%，目前达到36%，未来有望持续提升并向60%靠拢，成为A股新的产业基本面双主线 [78][79] - **三季度盈利改善**：2025年第三季度全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比上半年（1.36%/1.86%）小幅上升，营收同比及ROE水平也均环比改善，企业自由现金流与销售净利率出现好转 [80] - **结构景气主线**：AI产业链、出海及涨价资源品是核心景气主线，其中电子行业Q3盈利增速达37.40%，通信设备光模块增速达73.23%，家电、机械设备、客车商用车等出海方向也维持稳健增长 [81] - **盈利与估值匹配**：从PEG角度看，游戏、风电设备、电池、工程机械等行业性价比较好；从PB-ROE角度看，白电、工程机械、银行、钢铁等行业性价比较好 [82] 内部因素：宏观经济数据 - **11月PMI数据**：11月中国制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善，但仍在收缩区间 [102]；新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，需求边际改善，生产指数为50.0%位于临界点 [102]；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，服务业景气度遇冷，而建筑业指数小幅上升 [102] 外部因素：海外经济与政策 - **美国经济数据**：美国11月ADP就业人数意外减少3.2万人，远低于预期的增加4万人 [111]；美国9月核心PCE物价指数同比增长2.8%，符合预期且较前值温和回落 [110]；这些数据共同推升了市场对美联储12月降息的预期 [112] - **美联储政策展望**：市场焦点集中于12月FOMC会议，降息概率本周回升至87% [63][69]；下任美联储主席潜在人选凯文·哈塞特被预期持更鸽派立场，倾向于更快、更大幅度降息以刺激增长，这对风险资产构成潜在利好 [64][68] - **其他海外扰动**：人民币汇率在美元指数走强背景下持续升值，离岸人民币最高升至7.0653，创2024年10月中旬以来新高，这得益于内部经济改善预期及出口结汇需求 [72]；日本央行可能在12月加息，引发市场对全球套息交易回摆的担忧 [73]