担保事项概述 - 公司为全资子公司Westland与平安银行的授信及贷款业务提供连带责任保证担保 [1] - 担保债务最高本金余额为1亿新西兰元，折合人民币约4.01亿元 [1] - 本次担保在公司已审议通过的18亿元或等值其他货币担保额度范围内，无需再审议 [1] 公司整体担保情况 - 截至公告日，公司及控股子公司对外担保总余额为89.70亿元 [1] - 该担保余额占公司最近一期经审计净资产的16.87% [1] - 下属担保公司存在逾期金额0.32亿元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对食品饮料行业持积极预期，投资主线为“成长”与“供需出清下的拐点机会” [1][3][5] - 核心观点认为近期CPI数据催化板块预期回暖，白酒行业加速出清，大众品已先于白酒见底且结构性景气度较高 [1][3][6][7][8] 宏观数据与行业环境 - 10月CPI同比转正至+0.2%，核心CPI同比+1.2%，其他用品及服务CPI同比大幅上涨12.8%，释放内需修复积极信号 [3][6] - 10月社会消费品零售总额同比+2.9%，餐饮收入同比+3.8%且环比提速，服务消费景气度明显强于商品消费 [3][6] - 服务业PMI已连续13个月位于50%以上，宏观数据驱动市场信心转暖 [3][6] 白酒行业分析 - 白酒行业2025年第三季度报表调整加速，去库存进程仍在半途，预计报表调整仍需若干季度，需重点关注2026年开门红回款及动销情况 [3][7] - 行业动销已见底，批价下跌有望激发需求，京东双十一大促全周期酒类商品销售额同比+18%，茅台、五粮液、汾酒等品牌实现双位数增长 [3][7] - 线上化、低度化、国际化趋势为酒业提供结构性增量，临近年末板块有望受益于市场风格切换 [3][7] 大众品行业分析 - 大众品行业整体先于白酒见底，饮料、零食、食品原料和保健品等领域继续呈现结构性景气 [3][8] - 具有产品创新和渠道开拓能力的公司具备成长优势，港股饮料标的如中国食品等因低估值、高分红、业绩稳定而凸显价值 [3][5][8] - 啤酒板块前期因场景限制等因素预期回调显著，当前淡季为低位配置时机，预计燕京啤酒大单品U8将驱动产品结构升级和吨价提升 [3][8][10] - 短期天气突然转冷预计将增强秋冬相关消费，餐饮及供应链板块有望受益，可关注低位标的的修复机会 [3][8] 重点公司推荐汇总 - 白酒板块推荐成长及先出清标的（山西汾酒、古井贡酒等）以及稳健标的（贵州茅台、五粮液等） [3][5] - 饮料板块推荐东鹏饮料、农夫山泉，并重视低估值高股息标的如中国食品、康师傅控股等 [3][5] - 零食及食品原料板块推荐百龙创园、盐津铺子、卫龙美味等成长标的 [3][5] - 啤酒板块推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒等 [3][5] - 调味品、牧业、餐供板块推荐千禾味业、安琪酵母、伊利股份、安井食品等 [3][5]

经济政策与行业动态 - 国务院常务会议强调以消费升级引领产业升级，加快人工智能等新技术应用，支持企业扩大特色高品质消费品供给，培育消费新场景新业态[1] - 财政部部长表示将坚持积极财政政策，加强逆周期和跨周期调节，精准支持现代化产业体系、科技、教育等重点领域[1] - 市场监管总局发布《互联网平台反垄断合规指引（征求意见稿）》，旨在健全平台反垄断合规机制[1] - 10月份规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，环比增长0.17%，1-10月份同比增长6.1%[4] 锑行业核心观点 - 全球锑供需增速错配，预计2024-2027年间供应复合年增长率为-2%，而需求复合年增长率达11%，供需缺口将持续放大，推动行业进入强景气周期[6][7][10] - 光伏玻璃成为锑需求增长最快领域，2024年消费量同比增长38.6%至4.9万吨，预计2027年需求将增至9万吨，复合年增长率达22%，届时将超过阻燃剂成为最大需求板块[8][9] - 中国锑资源储量全球第一，2024年达67万吨，占比30.4%，但锑矿产量持续缩减，2015-2024年间由11万吨降至6万吨，复合年增长率为-6.5%[6][7] 锑市场供需分析 - 2024年全球锑矿产量10.4万吨，同比减少2%，中国产量6万吨占比57.7%，全球产量集中度极高，前三名国家占比达86.6%[7] - 2024年全球锑消费量16.6万吨，同比增长10.8%，其中阻燃剂需求7.3万吨占比最高，光伏玻璃需求4.9万吨占比29.6%[8] - 预计2024-2027年全球锑供需缺口持续放大，分别为-2.8/-6.0/-7.6/-9.5万吨，占需求比例达17.1%至42.8%[10] 锑价格展望 - 2025年前三季度海外锑价最大涨幅达56%，反映供需平衡表变化对价格的影响[11] - 参考海外市场表现，当锑供应缺口扩大30%时，锗价涨幅可达56%，国内锑价有潜在上涨空间至23.3万元/吨[11] - 2025-2027年间锑供需缺口持续放大，锑价运行重心已进入上行通道，有助于相关上市公司营收及利润增厚[11] 中国海油经营表现 - 2025年前三季度营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%[12] - 布油现货均价69.914美元/桶，同比下降14.6%，但营业收入降幅远小于油价降幅，凸显公司韧性[13] - 油气产量延续增长趋势，石油产量445.1百万桶同比上升5.37%，天然气产量777.5百万桶同比上升11.63%，油气净产量578.3百万桶油当量同比上升6.7%[13] 中国海油发展战略 - 持续加大勘探力度，2025年前三季度获得5个新发现，成功评价22个含油气构造，夯实油气储量基础[14] - 2025年前三季度共投产14个新项目，第三季度投产4个新项目包括垦利10-2油田群和圭亚那Yellowtail项目[14][15] - 桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比减少2.8%，资本支出约860亿元同比减少9.8%[13][15] 投资组合推荐 - 东兴证券研究所十一月金股推荐包括北京利尔、美格智能、金银河、圆通速递、伊利股份、中国神华、邮储银行、浙江仙通、派克新材、金山办公、沪硅产业、精智达等12只股票[3]

食品ETF市场表现 - 食品ETF（515710）盘中价格下跌0.32%，成交额为5466万元 [1] - 成份股中天味食品、莲花控股和贵州茅台涨幅居前，分别上涨2.06%、1.37%和0.65% [1] - 成份股中东鹏饮料、云南能投和洋河股份跌幅居前，分别下跌3.02%、2.34%和2.33% [1] 白酒行业动态 - 多家头部酒企加速国际化布局，洋河股份推出“梦之蓝手工班全球行”活动并实现产品在美国上市，五粮液启动“和美全球行”智利站文化交流 [1] - 贵州茅台、泸州老窖等企业密集开展海外市场调研，推动中国白酒文化输出 [1] - 山西汾酒、今世缘等清香型酒企通过产品结构优化持续提升业绩，行业呈现“三香竞合”发展态势 [1] - 白酒行业加速出清，当前处于去库存阶段，伴随需求修复与经济复苏，景气度有望回升 [2] - 白酒行业进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2] - 当前茅台批价为1690元，同比下跌23%，但同比降幅较第三季度收窄 [2] 食品饮料子行业展望 - 休闲食品健康化趋势显著，魔芋等品类红利延续，龙头公司持续受益 [2] - 餐饮供应链基本面触底，在产品结构优化及政策推动下有望改善 [2] - 乳制品需求逐步恢复，原奶价格可能磨底回升，行业供给渐进出清，布局2025年供需改善带来的向上弹性 [2] - 啤酒行业销量端恢复但逐季走弱，在成本红利下利润表现较优 [2] - 饮料行业景气延续，龙头公司明显跑赢，无糖茶、能量饮料、大包装增长红利依然存在 [2] 指数与成份股信息 - 食品ETF（515710）及其联接基金被动跟踪细分食品指数 [2] - 细分食品指数前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、伊利股份、泸州老窖、山西汾酒、海天味业、东鹏饮料、洋河股份、今世缘、古井贡酒 [2]

文章核心观点 - 食饮板块经历长期回调后估值显著回落，市场预期处于低位，底部逻辑清晰 [1] - 重点看好白酒、零食保健品&饮料、乳制品、餐饮链四个板块的投资机会 [1] - 刺激政策有望加码，经济数据触底有望带动消费回暖 [1] 白酒板块 - 消费者信心低迷，酒类CPI同比持续为负，商务、宴席、收藏场景需求疲软 [1] - 行业进入名酒竞争时代，上市公司内部分化，竞争态势激烈 [1] - 酒企积极管控市场秩序、推进产品迭代、加大费用投入以拉动动销和渠道去库存 [1] - 板块估值回落到历史低水平，安全边际提升，酒企通过提高分红率、回购注销等方式加大股东回报 [2] - 投资者应聚焦三类优质标的：品牌突出的香型领导者、区域优质运营企业、具备较大成长潜力的蓄力型公司 [2] 餐饮链板块 - 整体餐饮市场偏弱，企业业绩分化，但呈现逐季度好转态势，市场底部信号清晰 [3] - 价格战趋缓，竞争由价格转向质价比，渠道碎片化、新零售崛起、餐饮连锁化率提升 [3] - 出海成为重要方向，安琪、颐海海外市场已贡献业绩增量，海天、安井、天味等企业将海外作为未来战略重点 [3] - 2026年关注细分行业龙头、拥抱新零售与餐饮定制化的企业、具备困境反转预期的企业 [3] 零食板块 - 零食健康化、低热量风潮下，魔芋产品热销，卫龙和盐津铺子的魔芋品类取得优异销售业绩 [4] - 量贩零食业态转型升级，折扣店数量增长，头部品牌不断优化货盘和店型 [4] - 盐津铺子魔芋产品月销超预期，推出多款新口味丰富产品矩阵 [4] - 2026年零食继续受益于渠道增长和新品推动 [4] 饮料板块 - 健康化、功能化风潮流行，细分品类保持高景气度 [5] - 东方树叶启动一元乐享活动，终端动销较快，库存良性，市占率或逐步回升 [6] - 功能饮料行业持续扩容，东鹏饮料全国化加深，全年业绩增长确定性强 [6] 保健品板块 - 新消费驱动保健品赛道重估，具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工厂将受益 [7] - 仙乐健康等代工厂积极拥抱新消费客户，受益于高景气渠道和新品类 [7] 乳制品板块 - 25Q3在原奶存栏去化与旺季需求共同作用下原奶价格企稳，预计明年奶价进入上行周期 [8] - 液奶进入质价比竞争阶段，龙头企业渠道结构改善，表现或将企稳回升 [8] - 国内乳品深加工产能密集投产，匹配B端需求高增长，成为新的增长极 [8] - 中央生育补贴落地有望带动伊利、飞鹤等龙头的婴配粉国产品牌份额提升 [8] 啤酒板块 - 成本端原材料价格逐步抬升，26年或进入新一轮成本上行周期 [9] - 啤酒公司或调整产品促销力度和高端品价格体系，中期看盈利能力仍有望提升 [9] - 行业处于资本开支末期，青啤等国企分红比例有提升空间，重啤分红率约100%，红利属性突出 [9]

险资前三季度资产配置与权益投资概况 - 截至2025年三季度末，保险资金运用余额达37.46万亿元，较年初增长12.64% [1][2] - 预计保险资金运用余额全年将保持两位数增长，这将是行业投资资产规模连续第三年实现两位数增长，主要由负债端保费规模持续较快提升带动 [2] 险资权益资产配置显著增加 - 三季度末，险资持有股票的账面余额为3.62万亿元，较去年末的2.43万亿元大幅增加1.19万亿元，增幅达49.14% [1][3] - 股票在资金运用余额中的占比从去年末的7.30%上升至9.67% [3] - 若加上证券投资基金，险资配置的核心权益资产（股票+基金）余额在三季度末达到5.59万亿元，较去年末增加1.49万亿元，涨幅为36.19% [1][3] - 核心权益资产在资金运用余额中的占比从去年末的12.35%上升至14.93% [3] - 第三季度单季贡献了接近六成（58.13%）的增量，单季核心权益资产规模增加8640亿元，其中股票增加5524亿元，基金增加3116亿元 [3] 险资加仓权益资产的主要驱动因素 - 政策引导，如考核周期拉长和偿付能力风险因子优化，加强了险资入市意愿和条件 [6] - 自身经营需要，在低利率环境下，传统固收策略票息收益较低，资产负债匹配压力促使保险机构通过稳健的红利类等权益资产增强收益 [6] - 资本市场回稳向好，吸引力增强，A股自4月低点走出“慢牛”行情，前三季度沪深300指数累计上涨约18%（其中第三季度单季上涨约18%），红利和成长板块轮番上涨释放赚钱效应 [6] - 第三季度股市走强，除新配资金外，股价上涨和基金净值提升也有较大影响 [5] - 权益资产成为投资收益大幅增长的重要推动力，推动上市险企前三季度归母净利润创下历史新高 [6] 险资重仓行业与持股特征 - 银行股是险资重仓的核心，三季度末险资重仓股中银行股市值达3318.99亿元，占总重仓股市值近6400亿元的51.92% [1][8] - 从第三季度单季持股变动数量看，险资在银行重仓股增持了约83亿股，在所有行业中遥遥领先 [8] - 除银行外，三季度获险资重点增持的行业包括钢铁、通信、食品饮料等 [1][8] - 三季度遭险资环比减持的行业包括电力设备、有色金属、交通运输等 [1][8] - 从持股个数（覆盖公司数量）看，三季度末险资持有申万一级行业个股数排名前五的为电子（52只）、医药生物（52只）、电力设备（49只）、机械设备（39只）和汽车（39只） [9] 险资权益投资策略与风格 - 保险资金在权益资产中大多秉持“分红股+成长股”的哑铃策略，一方面优选高股息标的作为组合底仓，填补净投资收益缺口；另一方面精选新兴产业优质成长公司寻求超额收益 [9] - 三季度成长股的涨势是险企投资收益的主要推动力之一 [9] - 由于资金特性不同，产寿险公司选股偏好存在差异：人身险公司传统险业务偏好低市净率、高股息、大市值蓝筹股；而财险资金则更多呈现相对高市盈率和较低股息率的成长属性 [9] - 新会计准则下，分红账户或将成为权益资产配置风险偏好的关键 [9] - 权益投资已成为险企净利润表现的“胜负手”，A股“慢牛”有望改善低利率环境下的险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利的弹性逐步放大 [10]

文章核心观点 - 大消费板块在经历长期跑输大盘后，因本周CPI数据利好而出现行情反复，资金从回撤的科技板块流向被压制的消费股 [1] - 中国中免、美的集团、伊利股份、牧原股份四家公司被作为大消费潜在领头羊进行比较 [1] - 不同公司具备不同特征，资金面临高估值高活跃度与低估值稳健型的选择，投资者需根据自身风险偏好和时间框架决策 [10] 公司现状与业绩 - 中国中免是全球旅游免税零售商，与约1600个品牌合作，门店覆盖超100个城市达200家，三季度营收下降7%，净利润下降22%，近三四年业绩处于调整期 [3] - 美的集团业务涵盖智能家居、商业及工业解决方案等，客户覆盖200多个国家和地区，三季度营收增长13%，利润增长19%，自2013年起连续12年利润上升 [3] - 伊利股份产品包括液态奶、奶粉等，全球有81个生产基地，年产能约1600万吨，三季度扣非净利润增长18%，营收小幅增长1.71%，自2013至2023年连续11年净利润上涨 [5] - 牧原股份拥有完整猪肉产业链，三季度营收增长15%，利润增长41%，但利润受猪肉价格波动影响呈现明显周期性 [5] 估值水平 - 中国中免当前市盈率约44.9倍，略高于历史均值43.84倍，估值已从低位回升 [3] - 美的集团当前市盈率约12.1倍，低于历史平均15.33倍 [3] - 伊利股份当前市盈率约12.9倍，明显低于历史平均29倍 [5] - 牧原股份当前市盈率约13.8倍，远低于历史平均45.78倍，估值处于低位 [5] 股价与技术表现 - 中国中免股价经历前期暴跌和盘整，本周周线放量，形成横盘底部后转向信号 [3] - 美的集团股价受长期业绩支撑，回调反转较快，经历一年多的横盘后临近突破上边界 [3] - 伊利股份股价自2022年11月开始横盘，持续时间已达三年 [5] - 牧原股份股价在三季度突破两年多横盘区间，目前仍在区间上边缘徘徊 [5] 市场环境与公司特性 - 消费板块今年持续低迷，本周CPI数据利好促使市场情绪松动，资金流向被压制已久的消费股 [7] - 中国中免和牧原股份业绩弹性大、波动性强，易受宏观因素（如旅游政策、猪肉价格周期）影响 [7] - 美的集团和伊利股份属于稳健型选手，利润增长稳定、波动小，但短期爆发力相对不足 [7] 资金博弈与市场信号 - 中国中免本周周K成交量创历史高位，显示市场集中博弈该股票 [9] - 美的和伊利量能未放大，股价仍以横盘震荡为主 [9] - 牧原股份因三季度突破横盘，被交易者视为半确认的突破 [9] - 资金面临选择：投向估值高但活跃的中国中免，或估值低但稳健的美的和伊利 [10] - 中国中免和牧原股份可能因业绩弹性成为短期放量对象，但也伴随更高下行风险 [10] - 美的和伊利若能在横盘上沿突破，后续上涨可能具备连续性，但需市场持续验证其业绩 [10]

涉及的行业与公司 * 报告聚焦于中国A股市场，特别是与“反内卷”政策相关的12个行业[2] * 上游行业重点公司包括：隆基绿能 万华化学 中国神华 青海盐湖 赣锋锂业[2] * 下游行业重点公司包括：贵州茅台 比亚迪 五粮液 伊利股份 牧原股份[2] * 详细筛选了56只A股股票，涵盖汽车 电池材料 锂 太阳能 水泥 化工 煤炭 钢铁 乳制品 生猪 白酒和物流行业[8] 核心观点与论据 反内卷政策进展与影响 * 中国政府于2025年第二季度末启动反内卷政策，并获得行业广泛参与[2] * 政策推动行业竞争从价格/规模基础转向质量基础，预计完全执行需要长达十年时间[2] * 反内卷政策有望支撑沪深300指数2026年每股收益增长，市场共识预期为同比增长14.6%[2] * 在12个相关行业中，有9个行业在2025年第三季度报告了资本支出同比削减[2] 各行业资本支出与库存趋势分析 * 生猪 电池材料 乳制品和化工行业在反内卷中处于领先地位，表现为主动去库存和削减资本支出[5] * 2025年第三季度平均库存天数同比分别下降13% 9% 6%和4%[5] * 2025年第三季度资本支出同比分别下降20% 45% 22%和15%[5] * 煤炭 白酒 锂 水泥和太阳能行业在产能合理化方面稳步推进，但库存天数仍面临压力[5] * 汽车和物流行业在增加资本支出的同时进行去库存[7] * 汽车行业主要由于领先制造商如比亚迪和长城汽车进行积极的海外扩张[7] * 物流行业则通过升级基础设施从价格竞争转向质量驱动竞争[7] * 钢铁行业处于稳定阶段，库存天数稳定，资本支出同比增长控制在3%[7] * 电池制造商仍处于资本支出扩张和库存补充阶段，例如宁德时代在2025年上半年产能利用率达到约90%[7] 估值与市场表现 * 生猪 电池材料 乳制品和化工四个领先行业目前交易的TTM市净率均低于其2010年至今中位数-0.4个标准差以下；乳制品行业尤其交易在-1.5个标准差的折价水平[5] * 在面临库存压力的五个行业中，煤炭行业当前TTM市净率高于其2010年至今中位数+0.8个标准差，其余行业交易在≤-0.4个标准差水平[6] * 2025年下半年以来，电池材料/化工以及锂 水泥和太阳能等早期削减资本支出的公司股票表现优于沪深300指数[5] 催化剂与未来展望 * 需要需求侧顺风来推动股价正面上涨[5] * 全球宏观经济复苏有利于汽车和部分化工行业[5] * 针对消费/家庭福利的财政支持有利于下游行业如乳制品 生猪 白酒[5] * 物流行业将继续受益于电子商务相对于传统零售的出色表现[5] * 中国政府有针对性的财政支持可能成为积极催化剂，特别是对生猪 乳制品和大多数化工行业，帮助其从主动去库存阶段过渡到被动去库存阶段[5] * 对沪深300指数中期至2026年底保持积极看法，认为涨势可能由家庭资产配置持续转向股市以及反内卷政策和适度的中央政府财政支持所维持[7] 其他重要内容 * 报告提供了自2025年6月底以来各反内卷相关行业的股价表现图表，显示电池材料行业表现最佳上涨102%，其次是锂88% 太阳能57%[13] * 报告详细列出了过去三个月各行业在反内卷方面的努力更新，包括政策会议 行业自律行动和产能控制措施等[34] * 报告包含了截至2025年11月11日的Wind对中国宏观经济指标的共识预测，例如2025年GDP增长预测为4.98%，2026年为4.95%[35]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括乳制品、饮料、白酒、啤酒、保健品、速冻食品、零食等食品饮料子行业[1] * 具体讨论的公司包括新乳业、蒙牛、伊利、妙可蓝多、优然牧业、康师傅、农夫山泉、东鹏饮料、茶百道、汤臣倍健、仙乐、安井食品、三全食品、巴迪食品、盐津铺子、洽洽食品、西麦食品、泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘、珍酒李渡、茅台、汾酒、古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、五粮液、洋河股份、华润啤酒、燕京啤酒等[4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][21][22][23][24] 核心观点与论据 乳制品行业 **上游奶业** * 上游奶业持续去产能 截至2025年10月奶牛存栏量约为595万头 环比9月减少1 2万头 已连续12个月下降[2] * 10月奶价企稳在2 94元每公斤 与国庆需求旺季相关 但产奶亏损约0 2元每公斤 亏损面为5%左右[2] * 预计到2026年中期或下半年 随着上游去产能进程推进 供需格局有望改善 从而推动奶价企稳[1][2] **下游乳制品** * 当前下游需求较为疲弱 但整体库存水平不高 企业维持健康经营状态[1][3] * 若上游供需达到平衡 上游盈利改善弹性较大 下游报表质量有望提升[1][3] **重点公司表现** * **新乳业**：10月收入延续三季度改善态势 低温鲜奶和低温酸奶保持双位数增长 与山姆合作的两个品种月均收入超过1 000万元 预计2026年可能提前完成五年规划中的利润率提升目标[4] * **蒙牛**：三季度表现符合全年预期 特仑苏降价后市占率更加稳健 低温鲜奶全年双位数增长 预计2026年将维持收入稳定和利润率持续提升目标 估值相对较低有弹性[5] * **伊利**：除常温液态奶外其他业务均实现正向增长 低温白奶增长超过20% 婴幼儿配方粉双位数增长 基础白奶表现优于高端白奶 预计2026年液态业务企稳 对应2026年估值约14倍 具投资性价比[6][7] * **妙可蓝多**：全年B端保持快速增长 C端家庭餐桌类产品增速达二三十% 布局乳制品深加工业务优化结构 推动盈利改善[8] * **优然牧业**：全年单产目标13吨左右 总销量约400万吨 散装生鲜乳价格稳定在2 7-2 8元之间 若2026年每公斤价格提高一毛钱 将带来约4亿元表观利润增厚 存栏量下降有望进一步支撑利润[8] 饮料行业 * **康师傅**：第三季度饮料业务中个位数下滑 但10月降幅收窄 全年收入可能略低于指引 但扣非净利润保持双位数增长 面食业务预期明年实现正向增长 估值对应12倍出头 高股息具安全边际[9][10] * **农夫山泉**：10月水类业务双位数增长 无糖茶东方树叶市占率接近80% 预计明年保持稳健增长[10] * **东鹏饮料**：动销情况接近30%增速 公司制定了接近30%的年度目标 成长动能明显[10] * **茶百道**：10月单店中高个位数水平正向增长 四季度同店销售预期良好 年底门店数量预计达9 000家以上 2026年计划新开1 000家 新品已占整体GMV的30%左右[11] 其他食品子行业 * **保健品**：汤臣倍健计划2026年聚焦抖音及跨境新渠道 设定三年收入目标回到前高 对应年增长约15% 仙乐新零售客户增速超过50%[13] * **速冻食品**：10月安井、三全旺季备货情况好于预期 due to冬季天气转冷较早及价格战后经销商配合新品推广 建议买入安井和三全 安井弹性更大[14][15] * **巴迪食品**：受益于外卖补贴 单店同比增长达8 几% 新手工小笼包堂食店表现超预期 预计2026年全面铺开[16] * **零食**：进入春节备货窗口期 推荐零食量贩渠道龙头 品牌端推荐盐津铺子（受益电商调整低基数及魔芋品类占比提升）、洽洽食品（新品贡献多个亿增长）、西麦食品（四季度增速20%以上伴随成本下降）[17][18] 白酒行业 * 行业处于底部阶段 供给端酒企主动控货 报表大幅出清 需求端改善取决于宏观经济与大众消费复苏[19] * 政务消费和政商消费承压 占比边际减少 大众消费占比提升 茅台控价措施使飞天茅台批价稳定在1 670-1 690元区间[20] * 春节需求有望好于预期 due to政策影响减弱、大众年节刚性消费恢复及名酒价格同比大幅下降（如茅台批价同比下降20%多）[20] * **投资建议**关注三条逻辑：1 春节预期较好的公司（茅台、汾酒、古井贡酒、金徽、迎驾）[22] 2 报表出清彻底且明年确定性改善的公司（舍得、珍酒李渡、酒鬼酒）[24] 3 分红有托底的公司（泸州老窖、五粮液、洋河）[24] 啤酒行业 * 三季度以来需求一般 现饮渠道偏弱 非现饮渠道有韧性 总量平稳 结构升级趋势不变 高端大单品仍是主力[23] * 短期关注原材料价格谈判 大麦与铝罐价格略有上涨 建议关注华润啤酒与燕京啤酒 这些企业具备较强SP提升与费用节约能力[23] 其他重要内容 * **李海公司**：下半年第三方收入增速预计低于预期 受西贝等餐饮企业及日泰风波影响 C端KA端改革推广效果不如预期 但以95%的派息率成为高股息标的[12] * 零食板块由于春节错期（今年过节晚） 12月可提前布局 数据好转将在1月份体现[17]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括乳制品、调味品、速冻食品、饮料及餐饮行业 [1] * 具体讨论的公司包括乳制品行业的伊利、蒙牛、君乐宝、新希望、晨光 [2] 调味品行业的海天、中炬厨邦、千禾、怡海国际、天卫 [20] 速冻食品行业的安井、思念、三全 [3] 以及饮料行业的农夫山泉、康师傅、统一、怡宝、东鹏 [2] 核心观点与论据 乳制品行业 * 2025年乳制品市场整体稳定，伊利表现优于蒙牛，蒙牛常温液态奶年初下滑幅度约为14%至15%，目前同比下降9%左右，而伊利仅下滑3%左右 [5] * 经销商对蒙牛压货持谨慎态度，主要原因是费用核销政策严格，若达不到80%的目标则无法核销费用 [4] 蒙牛同级别员工工资比伊利少20%到30% [4] * 乳制品终端价格自2024年下半年起逐渐回稳，当前呈上升趋势，相较2024年整体上涨约10% [6][7][13] 但上游原奶价格从2021年最高价4.5元下降到现在的3元左右 [14] * 经销商净利润平均水平仅为2-3个点，约有1/3的经销商处于亏损状态 [17] 液态奶需求下滑主要由于送礼需求减少和经济不景气导致平价奶消费下降，低收入消费者减少牛奶消费，但高端产品需求稳定 [10][18] * 预计2026年二季度后销量或将实现正增长，伊利有望在2026年上半年实现增长 [9][18] 蒙牛需通过产品创新、数字化管理和渠道优化应对挑战 [11] 调味品行业 * 2025年调味品市场整体低迷，各品牌增长目标达成情况不佳，例如海天预计增长10%左右，保底5%，1-10月份基本达成目标；中炬厨邦保底5%，目前仅达3%左右；怡海国际预计增长10%，保底5%，目前尚未达成保底指标 [21] * 火锅底料市场份额从2024年的68%左右下降至2025年的65%左右，复合调味料占比从30%多上升至35%左右，但两者加总后整体呈个位数负增长 [22] * 怡海国际火锅底料下滑原因包括行业整体负增长约5%-6%，以及白牌产品价格较低、口味多样化带来的竞争 [23][24] 天卫品牌2025年表现为负增长约-5%，存在渠道价格管控薄弱、区域发展不平衡等问题 [30][31] * 线上线下价格混乱对市场造成冲击，相比2024年，线下价格大约降低了10% [25][26] 预计2026年餐饮业反弹将带动火锅底料销售增长，复合调味料头部品牌在低钠低盐等健康指标上研发进展较快 [29] 速冻食品行业 * 2025年速冻食品销售有所恢复，10月份增长明显，同比增长23%，主要受火锅丸子销售带动 [49] 1-10月份安井速冻食品整体增长约3% [37] * C端增长优于B端，安井锁鲜装系列增长显著，增幅达30%至35% [50] 餐饮端增幅较小，约为5%至6% [51] 四季度促销活动主要针对渠道，消费者层面促销力度有限（不超过5%折扣） [39] * 行业品类日益丰富，长期稳定 [42] 安井新品如米面制品和400克系列表现良好，在整体销售中占比约5%，增长快速 [53][54] 但小品牌生存困难，许多已濒临破产 [56] * 价格竞争未明显缓解，但未进一步恶化 [55] 当前库存量很低，多种品类缺货，而去年同期库存状况良好 [65] 饮料与其他行业 * 饮料方面，经销商代理的农夫山泉销售额达1.3亿元，东鹏预计2025年能达到接近6,000万元 [2] * 餐饮行业关店现象集中在商场内大型门店，大众化餐饮仍有复苏潜力，预计2026年将有所反弹 [33][34] 餐饮市场正在回暖，但力度不强劲 [59] 回暖部分原因与国家政策引导及大型餐饮企业转向使用品牌化产品有关 [60][61] 其他重要内容 * 消费者行为发生变化，从一次性多箱购买转变为少量多次购买，客单价降低 [18] 三四五级市场中35至50岁女性使用复合调味料的购买率和频次显著增加 [46] * 不同品牌市场覆盖差异大，例如怡海国际产品在特一级、一级和二级市场销量占40%，天卫品牌在特一级、一二级市场中占比仅为8%左右 [47] * 速冻食品行业头部企业正经历转型，国内新锐品牌或被并购后的新系列有望崭露头角 [3][43] 安井的冻品先生在大B端市场品牌背书和品控质量出色，但价格竞争力不足 [52] * 速冻食品增长得益于家庭冰柜普及率提高及DIY烹饪趋势增加 [42] 安井公司中高层人员非常稳定 [64]