报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [5] - 目标价格：31.53元 [5] - 核心观点：公司2025年下半年业绩已走出低谷，成本持续下降，财务状况健康为未来发展提供保障 [2][10] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业总收入为74.11亿元，同比下降54.6%；归母净利润为-27.18亿元，同比下降147.2%。2025年预计营业总收入为48.39亿元，同比下降34.7%；归母净利润为-11.29亿元，同比减亏58.5% [4][10] - **业绩改善**：2025年下半年开始利润端环比大幅改善，第四季度归母净亏损为0.56亿元 [10] - **未来预测**：预计2026年营业总收入将同比增长54.1%至74.55亿元，归母净利润扭亏为盈至6.56亿元；2027年收入预计达89.47亿元，归母净利润增至12.64亿元 [4][10] - **盈利指标**：预计2026年销售毛利率为16.5%，2027年提升至21.4%；净资产收益率(ROE)预计在2026年转正至1.6%，2027年达到3.1% [11] 经营与成本分析 - **产销量**：2025年多晶硅产量为12.37万吨，销量为12.67万吨，其中第四季度产量为3.8万吨 [10] - **价格与成本**：2025年第四季度多晶硅售价为4.14万元/吨，环比基本持平；单位成本为4.35万元/吨，现金成本为3.40万元/吨，环比分别下降0.26万元/吨和0.07万元/吨 [10] - **成本优化**：公司通过精细化管理与技术工艺创新，有效实现生产成本降低与运营效率提升 [10] - **减值影响**：公司在2025年第四季度确认了1930万美元（约合1.93亿人民币）信用减值损失，主要与账龄较长的其他应收款项可回收性相关 [10] 行业前景与公司指引 - **产量指引**：公司预计2026年多晶硅产量为14-17万吨，2026年第一季度产量指引为3.5-4万吨 [10] - **行业趋势**：“反内卷”和自律作用有助于形成更均衡的供需格局，企业坚守价格底线，行业已走出2025年上半年的低谷 [10] - **公司定位**：过去两年公司专注于降低成本并保持财务健康，这为其未来扩大市场份额和开辟新业务提供了坚实基础 [10] 估值与财务状况 - **估值基础**：基于2026年1.7倍市净率(PB)得出目标价31.53元，可比公司2026年预测PB均值为1.43倍 [10][12] - **当前估值**：报告发布时，公司总市值为512.7亿元，基于最新股本摊薄的2026年预测市盈率(P/E)为78.19倍，2027年为40.57倍；市净率(P/B)为1.3倍 [4][6][7] - **财务健康**：公司净负债率为-12.06%，资产负债率从2023年的13.4%下降至2025年预计的7.0%，显示财务结构稳健 [7][11] - **每股指标**：预计2026年每股收益(EPS)为0.31元，每股净资产(BPS)为18.55元 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月工业硅市场供需双减，下游淡季价格区间磨底，短期内难有转机，节后大面积复产或致盘面下跌；多晶硅短期市场观望去库、价格偏弱，3月产量预计环比增加，后续需关注下游复工、复产与库存去化情况，刚需回暖市场有望走向弱平衡，价格或企稳，反之跌势难止 [11][14] - 工业硅价格受产量减少利多，但下游需求减少、库存高位利空，综合判断价格下行；多晶硅价格受产量减少利多、下游需求减少和库存高位利空，成本下行也利空，综合判断价格震荡 [15][16] 根据相关目录分别进行总结 月度观点及热点资讯 热点资讯 - 1月31日部分多晶硅头部企业开会商讨市场事宜，2月5日将召开光伏行业会议聚焦产能优化与价格秩序整治，部分硅料厂涨价/挺价，市场最高企业报价重回63元/千克，部分人士预计成交价格或回到50元/千克之上 [8] - 2026年4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税，4月1日至12月31日电池产品增值税出口退税率由9%下调至6%，2027年1月1日起取消电池产品增值税出口退税 [8] - 1月6日市场监管总局约谈光伏协会及相关企业，通报垄断风险、提出整改意见，多晶硅期货跌停或受此影响，相关人士预计多晶硅可能回到边际成本定价模式 [8] - 12月26日市场监管总局在安徽合肥对光伏行业开展价格竞争秩序合规指导，指出行业存在“内卷式”竞争问题 [8] - 12月24日广期所新增新疆其亚硅业、新疆东方希望新能源、杭州正才控股为多晶硅期货交割厂库 [8] 工业硅月度观点 - 行情回顾：2月工业硅现货价格重心下移，基准品现货价格较月初下跌3.25%，期货主力合约小幅下跌，月度跌幅达5.14%，主力月份合约持仓量约32.84万手 [11] - 供应：行业整体开炉率下行，南方地区全线停产，云南个别企业开工，新疆大厂大幅减产，全国供应环比显著收缩，2月产量同比转负 [11] - 需求：下游需求量收缩，多晶硅头部企业减产、开工低位，有机硅单体厂持续减产，铝棒企业提前放假停产，三大下游采购全面收缩，出口端仅高牌号产品有利润，外需支撑有限 [11] - 成本利润库存：原料市场稳定，月中下旬运输成本上升，综合成本小幅上移，利润下行，节前库存有所去化但仍处高位 [11] - 展望：2月市场供需双减，价格区间磨底，短期内难有转机，节后大面积复产或致盘面下跌 [11] - 策略：单边考虑si2605做空机会，参考压力位9000 - 9100元/吨，或买入看跌期权，或空工业硅与多晶硅的套利 [11] 多晶硅月度观点 - 行情回顾：2月多晶硅现货价格重心下移，基准品现货价格较月初下跌2.94%，期货主力合约探底回涨，月度跌幅达1.37%，主力月份合约持仓量约4.02万手 [14] - 供应：头部企业减产检修，供应端主动收缩，但新增产能零星释放，整体供给略高于下游刚需，行业开工率新低，2月产量预计降至8 - 8.3万吨 [14] - 需求：下游硅片、电池片环节开工偏弱，消化原料库存、严控采购成本，对高价硅料接受度降低，节后规模性签单未现，产业链议价权向下游倾斜，现货成交清淡，期货盘面偏弱震荡 [14] - 库存：供应端收缩显著，但库存总量仍处高位，假期交投停滞拖累去库节奏，高库存压制价格 [14] - 展望：短期市场观望去库、价格偏弱，3月新疆部分厂家预计出料，产量环比增加，后续需关注下游复工、复产与库存去化情况，刚需回暖市场有望走向弱平衡，价格或企稳，反之跌势难止 [14] - 策略：单边考虑PS2605偏空交易机会，参考49000 - 50000元/吨，或买入看跌期权，或空工业硅与多晶硅的套利 [14] 行业格局 - 工业硅多晶硅产业链：石油焦、木炭等原料生产工业硅，工业硅用于生产有机硅、多晶硅、铝合金等，最终应用于电子电器、建筑装饰、光伏等领域 [20] 期现市场 - 包含工业硅基差、晶硅价差、不同规格工业硅现货价格及基差、工业硅合约收盘价和结算价等相关图表 [23][32][45] 库存 - 展示工业硅行业库存、工厂库存、市场库存、期货库存等相关图表 [56][60] 成本利润 - 包含工业硅综合利润、综合成本、主产区电价、硅石价格、石油焦等原料价格等相关图表 [68][74][90] 供给 - 展示工业硅周度产量、月度产量、开工率、月度产能等相关图表，2025 - 2026年多个企业有新增产能，合计新增产能198万吨 [99][104][107] 需求 - 消费总览：展示消费量分项和消费结构图表，给出有机硅、铝合金、多晶硅等不同时间段的消费量数据 [110][113] - 多晶硅：展示多晶硅月度产量、价格、工厂库存、成本及利润等相关图表 [116][122] - 有机硅：展示有机硅价格、产量、生产成本、生产毛利等相关图表 [126][132] - 铝棒：展示铝棒周度产量、月度产量、价格、现货库存等相关图表 [137][142] - 原铝系铝合金：展示原铝系铝合金产量、开工率等相关图表 [142][144] - 再生系铝合金：展示再生系铝合金产量、产能、开工率、库存等相关图表 [151][155] - 太阳能/光伏：展示太阳能电池累计产量、电池片价格、光伏装机容量累计值、新增装机容量累计值等相关图表 [160][168] 进出口 - 工业硅：展示工业硅出口、进口相关图表 [176] - 多晶硅：展示多晶硅进口、出口相关图表 [180] - 光伏产品：展示光伏组件进出口、电池片进出口相关图表 [183]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：华鑫市场情绪温度指标[5][8] **模型构建思路**：通过综合多个市场维度数据，构建一个能够量化市场整体情绪状态的摆荡指标，用于在震荡市中识别高抛低吸的参考点位[21] **模型具体构建过程**：模型从6大维度选取数据并构建综合评分[21]。具体构建过程未在报告中详细披露，但明确了其数据来源和指标性质。它是一个综合评分模型，通过对历史数据进行统计和回测，将多个维度的数据合成为一个0-100分的情绪指数[21] **模型评价**：该指标属于摆荡指标，类似于RSI，主要适用于震荡市，提供高抛低吸的参考[21]。在趋势性行情中可能出现钝化现象，即指标长时间维持在极端高位（如80以上）或低位（如20以下），此时指标的适用性需要重新判断[21] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：融资净买入额[22] **因子构建思路**：通过计算融资买入与融资偿还的差额，反映投资者通过融资杠杆对特定证券或市场的乐观情绪和买入意愿[22] **因子具体构建过程**：因子计算基于融资融券交易数据。对于单个证券或行业，在特定交易日（T日）的融资净买入额计算公式为： $$融资净买入额(T) = 融资买入额(T) - 融资偿还额(T)$$ 其中，融资买入额代表投资者当日借入资金买入股票的总额，融资偿还额代表投资者当日偿还融资负债的总额。该因子值通常以万元为单位呈现[10][12] 2. **因子名称**：融券净卖出额[22] **因子构建思路**：通过计算融券卖出与融券偿还的差额，反映投资者对特定证券或市场的悲观情绪和卖空意愿[22] **因子具体构建过程**：因子计算基于融资融券交易数据。对于单个证券或行业，在特定交易日（T日）的融券净卖出额计算公式为： $$融券净卖出额(T) = 融券卖出额(T) - 融券偿还额(T)$$ 其中，融券卖出额代表投资者当日借入证券并卖出的总额，融券偿还额代表投资者当日买入证券归还负债的总额。报告中的表格直接列出了该因子的计算结果[14][20] 3. **因子名称**：期间净买入额[21] **因子构建思路**：综合融资的看多力量和融券的看空力量，得到一个反映市场多空双方净力量对比的因子[21] **因子具体构建过程**：该因子是融资净买入因子与融券净卖出因子的复合因子。对于单个证券或行业，在特定交易日（T日）的期间净买入额计算公式为： $$期间净买入额(T) = 融资净买入额(T) - 融券净卖出额(T)$$ 公式说明：该计算将融券净卖出额视为空头力量，从代表多头力量的融资净买入额中减去，得到净多头力量。正值表示净多头力量占优，负值表示净空头力量占优[21] 4. **因子名称**：主力资金净流入额[11][16] **因子构建思路**：通过监控大额资金（主力资金）的流向，捕捉机构或大资金投资者对特定证券的短期交易动向[11] **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子的具体计算方法，但展示了其应用结果。通常，该因子基于Level-2行情数据中的大单、中单成交数据计算，将主动性买入的大额资金视为流入，主动性卖出的大额资金视为流出，其差额即为主力资金净流入额[10][13] 模型的回测效果 （报告中未提供华鑫市场情绪温度指标的具体回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等数值结果，因此本部分跳过） 因子的回测效果 （报告中未提供上述各因子的具体回测绩效指标，如IC值、IR、多空收益等数值结果，因此本部分跳过）

电子行业年度策略：AI硬件与半导体 - **核心观点：端云算力同频共振，自主可控步履铿锵** [1][8] - **AI硬件：国产AI芯片发展迅速，PCB、存储等供不应求** [1][8] - **AI芯片**：美国BIS新规加码限制，供应链安全需求迫切，同时阿里宣布未来三年投入总计3800亿元到算力基建，内需爆发为国产芯片提供土壤，摩尔线程、沐曦等国内芯片厂商加速IPO进程[9] - **PCB与材料**：AI算力升级驱动PCB向高阶HDI、高多层演进，GB200单GPU PCB价值量逾576美元，较前代提升超170%，高端CCL市场2024-2027年CAGR预计高达40%，国内厂商在HVLP铜箔、高端电子布等核心材料实现量产突破[9] - **存储**：AI服务器带动单机DRAM与NAND价值量分别提升6倍与2-3倍，预计2026年NAND市场面临两倍供应缺口，HBM价格年内暴涨500%，存储行业将迎来超级周期[9] - **半导体：全球资本开支重回增长，驱动设备国产化与先进封装高景气** [1][10] - **晶圆制造**：2025年全球十大半导体公司资本支出预估增长7%至1350亿美元，2026年国内主要晶圆厂资本开支将达344亿美元，同比增长27%，中芯国际与国际顶尖水平差距逐步缩小[10] - **设备与零部件**：预计2026年国产前道设备需求将达100亿美元，同比高增27%，2024年我国采购美系设备份额已降至15%，国产光刻机核心技术取得积极进展[10] - **先进封装**：2024年全球先进封装市场规模达472.5亿美元，台积电凭借CoWoS等工艺引领，国内通富、甬矽等厂商积极布局2.5D/3D封装技术[10] - **端侧AI：重塑终端形态，开启新一轮创新周期** [2][11] - **手机与PC**：预计2028年AI手机市场份额达54%，2026年国内AIPC渗透率将升至52%[11] - **可穿戴设备**：2025年全球AI眼镜出货量增长210%，其中Ray-Ban Meta 25Q3销量达112万台，预计2025年全球AI耳机年出货量将突破一亿副[11] - **智能影像**：大疆与影石在运动相机市场份额合计近95%，全景相机与航拍无人机市场由国产品牌领跑[11] - **SoC与被动元器件**：预计2029年全球智能设备AI SoC规模将达1090亿美元，被动元件库存去化周期已开始进入上行周期[11] 航海装备行业：国产LNG船 - **核心观点：摘取皇冠明珠，国产LNG船扬帆起航** [3][15] - **行业背景**：LNG运输船技术壁垒高，2008年中国首制14.7万立方米LNG船“大鹏昊”成功交付，打破西方垄断，目前中国船舶集团旗下沪东中华、江南造船、大连造船等均完成大型LNG船交付，其他中国船厂也在逐步突破[3][15] - **重点公司分析**： - **中国船舶**：作为中国船舶集团核心主业上市公司，旗下沪东中华、江南造船及大船重工具备大型LNG船建造能力，在中国具备LNG船建造能力的5家船厂中占据3家，产业地位显著领先[16] - **雅克科技**：2025H1为沪东中华、江南造船等建造的20余艘大型LNG运输船和燃料舱提供保温绝热板材，由公司提供板材的全球首艘MARK Ⅲ/FLEX型大型LNG运输船已交付[16] - **中集安瑞科**：2025H1成功交付9条船，造船与船用燃料罐在手订单人民币169.7亿元[16] 计算机行业：AI推理芯片 - **核心观点：英伟达LPU方案印证专用推理芯片的可行性** [4][19] - **事件与判断**：英伟达或发布整合Groq LPU技术的AI推理芯片，采用SRAM集成与3D堆叠，基于下一代Feynman架构，OpenAI已承诺采购并投资300亿美元[19]，这展现了专用推理芯片在生成式AI推理中的重要性，印证了国产AI芯片通过专业推理架构实现性能突破的可能性[4][21] - **行业趋势**：生成式AI模型参数量从GPT-3的1750亿跃升至万亿级，AI推理芯片需向专用化与异构化迭代，英伟达推出Rubin CPX方案处理预填充，并通过整合LPU技术突破解码计算能力[20] - **投资机会**：AI推理芯片高速迭代或将推动单位token计算成本持续下降，促进下游采购需求，有望驱动国产AI芯片实现弹性较大、确定性较高的增长[21] 通信行业：威胜信息2025年报 - **核心观点：业绩增长行稳致远，分红+回购重视股东回报** [5][22] - **财务表现**：2025年实现营收29.78亿元，同比增长8.48%，归母净利润6.66亿元，同比增长5.64%，扣非后归母净利润6.46亿元，同比增长5.94%，ROE为19.71%，经营性净现金流5.16亿元，同比增长8.91%[22] - **订单与回报**：2025年新签订单37.08亿元，年末在手合同金额40.59亿元，2025年现金分红与股份回购金额合计4.18亿元，占归母净利润62.75%[22] - **分业务情况**： - **通信网关**：收入10.28亿元，同比增长37.66%，收入占比从27.21%提升至34.53%，是业绩增长主要来源[22] - **通信模块**：收入4.88亿元，同比下降37.17%，收入占比从28.28%下降至16.38%[22][23] - **电监测终端**：收入8.86亿元，同比增长6.30%，收入占比从30.35%微降至29.74%[23] 非银金融行业：香港交易所2025年报 - **核心观点：收入盈利再创新高，看好互联互通下的配置价值** [25] - **财务表现**：2025年实现营业收入和归母净利润292亿港元、178亿港元，同比分别增长30%、36%，全年收入及盈利连续两年创历史新高[25] - **市场表现**：2025年港股ADT约2,498亿港元，同比增长90%，南、北向ADT分别达1211亿港元、2124亿元人民币，同比分别增长151%、42%，港股通占ADT比重达24%[26] - **新股与衍生品**：2025年港股市场共119家新股上市，募资规模2869亿港元，同比增长226%，排名全球第一，衍生品及LME平均每日成交量均创历史新高[26] 基础化工行业：阿拉丁业绩快报 - **核心观点：Q4业绩增长亮眼，外延赋能公司成长** [29] - **财务表现**：2025年预计实现收入6.86亿元，同比增长28.66%，归母净利润1.03亿元，同比增长4.75%，其中2025Q4预计实现收入2.42亿元，同比增长55.46%，归母净利润0.46亿元，同比增长74.44%[29] - **成长驱动**：我国全社会研发经费投入达39,262亿元，同比增长8.1%，带动下游需求，公司持续推进外延投资并购，扩大产品线和销售渠道[29][30] 家用电器行业周度跟踪 - **行业动态**：上海发布楼市“沪七条”新一轮地产政策，建议关注厨电、照明、白电等长期估值修复[33] - **公司业绩**： - **石头科技**：2025年营收186.16亿元，同比增长55.85%，归母净利润13.60亿元，同比下降31.19%[34] - **极米科技**：2025年收入34.67亿元，同比增长1.85%，归母净利润1.43亿元，同比增长19.25%[34] - **九号公司**：2025年收入213.25亿元，同比增长50.22%，归母净利润17.55亿元，同比增长61.84%[35] 固定收益月报 - **核心结论一**：2026年春节前短融ETF规模突破800亿元，或将成为场内现金管理新方向[38] - **核心结论二**：回顾临近两会日历效应，春节至两会期间通常为债市调整窗口，两会后至4月政治局会议通常债市走强，但需以当年宏观主线为准[38] - **3月展望**：预计央行公开市场投放继续保持积极，资金利率保持低位运行，30Y-10Y国债利差向上逼近50BP，超长债性价比凸显，建议逢调整适度拉长久期[39] 策略月报：人民币升值与价值投资 - **核心观点**：2026年中国有望回归“价值投资元年”，人民币升值驱动跨境资本回流，制造和消费行业将重获价值投资者青睐[45] - **投资逻辑**：巴菲特价值投资的基础是拥有稳定现金流的“大DCF资产”，中国大炼化板块拥有全球竞争优势，对外出口规模和海外营收占比明显提升，能够赚取大量稳定现金流[46][47] - **行业配置**：重视现金流修复的大炼化细分行业如氟化工、合成树脂、塑料等，随着俄乌冲突缓解及OPEC暂停扩产，2026年全球有望迎来“油价超级周期”[49][50] - **月度金股**：2026年3月金股组合包括紫金矿业、洛阳钼业、海光信息、巨星科技等[51] 宏观策略：美国关税与康波周期 - **美国关税政策**：2026年2月美国最高法院裁定特朗普政府大规模全球关税措施无效，关税反复抬升政策不确定性溢价，对通胀影响有限但压制风险偏好[53][54] - **康波萧条期趋势**：2026年趋势进入加速阶段，表现为人民币升值方向不变、全球二次通胀方向不变、逆全球化导致商品超级周期方向不变[57][58][59] - **资产轮动**：2022年美元独舞，2023-2024年美股领跑，2024-2025年商品超级周期启动，2025年后A股启动而美股面临流动性问题[60] - **A股机遇**：温和通胀将在2026年兑现为一轮属于追赶国的繁荣，利好炼化、贵金属、有色金属、煤炭、油运等[61] 行业周报与动态 - **计算机行业**：AIAgent从概念走向落地，Token消耗从“对话消耗”走向“任务消耗”，调用量高速增长，OpenRouter平台最新周Token总量12.1万亿，是一年前的12.7倍，算力瓶颈凸显[87][88] - **电力设备行业**：津巴布韦宣布暂停所有锂精矿出口，中国AI模型全球调用量首次反超美国，国产算力景气度边际提升，1月国内储能供应商海外订单落袋丰厚[91][92] - **非银金融行业**：证监会召开外资机构座谈会体现资本市场扩大开放、坚持市场化改革的决心，保险板块中期增配权益趋势明确，银行板块是宏观基本面到达拐点时最具潜力的资产[97][98] - **建筑装饰行业**：中央政治局会议提出加快推动全面绿色转型，生态环境部计划2026年完成1亿吨水泥熟料、5000万吨焦化产能超低排放改造，“双碳”政策有望提速[101]

电话会议纪要研读总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国电力行业、煤炭行业、储能系统行业 [1][2] * **公司**： * **发电运营商**：华润电力、中国电力、中广核电力、中国核电、龙源电力、新天绿色能源、华电国际、华能国际、长江电力 [13] * **电网与发电设备供应商**：思源电气、特变电工、金风科技、东方电气 [1] * **储能系统相关**：阳光电源 [2] 核心观点与论据 1. 煤炭价格与库存 * 中国秦皇岛港Sxcoal 5500大卡动力煤现货价格在2月25日（春节后）为每吨732元人民币，周环比上涨1.0%，月环比上涨5.8%，同比上涨8.9% [1] * 价格上涨主要由于低库存水平，秦皇岛港煤炭库存周环比下降3.4%至490万吨，较2025年平均水平638万吨低23.2% [1] * 本周现货动力煤价格指数涨跌互现，渤海湾动力煤价格指数周环比持平于每吨682元人民币 [1] 2. 电力行业供需与运营商前景 * 中国不存在电力短缺，过去三年（2023-2025年）发电装机容量年均增长约15%，远高于同期5-6%的电力需求增长 [1] * 由于竞价上网导致的市场化上网电价下降，以及新增风电和太阳能装机带来的竞争加剧，预计中国独立发电商的上网电价将在2026年同比下降 [1] * 因此，预计中国发电运营商在2026年将面临利润率削减，更看好电网和发电设备供应商 [1] * 对思源电气、特变电工、金风科技、东方电气给予“买入”评级 [1] 3. 储能系统政策澄清与市场预期 * 市场对2026年全球ESS出货量同比翻倍存在高预期，部分源于对中国ESS容量电价政策的期待 [2] * 政策澄清：根据国家发改委2026年1月30日发布的政策文件，普通风光电站配套的储能不符合容量电价获取资格，只有电网侧独立储能才有资格 [2] * 由于独立储能占新增储能装机比例不到10%，预计该政策对储能安装量的影响温和 [2] * 此外，预计2026年太阳能新增装机将同比下降21%至250GW（2025年为315GW），也将拖累ESS安装量 [2] * 认为2026年全球ESS出货量同比增长40-60%更为合理，这与阳光电源给出的2026年ESS出货量增长40-50%的指引一致 [2] 4. 重点公司估值与风险要点 * **东方电气**：A股目标价23.00元人民币基于1.6倍2025年预期市净率，H股目标价22.00港元基于1.41倍2025年预期市净率 [17][19] * 风险：钢材价格上涨、产品售价下降、新订单疲软 [18][20] * **金风科技**：目标价17.00港元基于DCF模型，对应16.5倍2026年预期市盈率和1.5倍市净率 [21] * 风险：新订单不及预期、政府政策不利、风机毛利率低于预期 [22] * **思源电气**：目标价260元人民币/股基于DCF模型，对应44倍2026年预期市盈率和10.8倍市净率 [23] * 风险：中国电网资本支出低于预期、海外新订单低于预期、原材料成本高于预期 [24] * **特变电工**：目标价36.00元人民币/股基于DCF模型，对应15.3倍2026年预期市盈率和1.9倍市净率 [26] * 风险：多晶硅价格低于预期、钢/铜/铝价格高于预期、变压器需求不及预期 [27] 5. 发电运营商估值概览 * 提供了截至2026年2月25日收盘的多家中国独立发电商的估值比较摘要，包括评级、目标价、预期市盈率、市净率、股息率、净资产收益率和净负债权益比等关键指标 [13] 其他重要内容 * 报告为花旗研究出品，包含大量合规声明、分析师认证、重要披露及研究分析师关联信息，表明报告可能存在利益冲突 [3][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][40][41] * 报告包含多张图表，涉及现货动力煤价格、三种现货煤价格指数、煤炭运费、秦皇岛煤炭库存等 [5][7][8][10][13] * 报告末尾包含全球各司法管辖区的分发与监管声明 [61][62][64][65][66][67][71][72][74][75][76][77][81][82][83]

投资评级与核心观点 - 报告对钧达股份给予“增持”评级，目标价格为110.12元[5] - 报告核心观点认为，钧达股份通过控股卫星整星企业，正在打造“太空能源+卫星制造”产业链，并在太空光伏领域进行先发卡位，同时光伏行业供需持续优化，公司业绩有望迎来更大弹性[2][12] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-13.57亿元、6.86亿元、10.45亿元，每股收益（EPS）分别为-4.36元、2.20元、3.36元[4][12] - 基于2026年预测，给予公司50倍市盈率（PE）估值，对应目标价110.12元[12] - 当前股价对应2026年预测市盈率（P/E）为42.20倍，2027年为27.69倍；市净率（P/B）为6.2倍[4][5][7] 业务布局与战略进展 - 公司已控股上海复遥星河航天科技有限公司（巡天千河），持股比例达60%，该公司技术团队来自航天科技集团，具备近百颗商业卫星研制经验，是国内领先的卫星整星总体企业[12] - 控股公司具备百公斤级至吨级卫星整星设计研发能力，产品覆盖大型算力卫星、高分辨率光学、雷达遥感、商业气象等多类型卫星，目前年产能力约50颗，在研卫星20余颗，并正在建设智能化卫星研发厂房以支撑年产百颗卫星的能力[12] - 公司正布局太空光伏核心材料CPI膜的应用，计划与星翼芯能成立合资企业，生产CPI膜与晶硅电池结合的产品[12] - 公司于2026年2月完成H股配售，募资净额约3.98亿港元，资金计划用于：约45%用于太空光伏电池研发与生产；约45%用于商业航天领域的股权投资与合作；约10%用于补充营运资金[12] 历史与预测财务表现 - 公司2024年营业总收入为99.52亿元，同比下降46.7%；归母净利润为-5.91亿元，同比下降172.5%[4] - 预测2025年营业总收入为90.24亿元，同比下降9.3%；归母净利润为-13.57亿元[4] - 预测2026年营业总收入将增长30.4%至117.68亿元，归母净利润扭亏为盈至6.86亿元；2027年收入进一步增长8.8%至128.06亿元，净利润增长52.4%至10.45亿元[4] - 销售毛利率预计将从2024年的0.7%显著提升至2026年的13.6%和2027年的15.0%[13] 市场与交易数据 - 公司当前总市值为289.29亿元，总股本3.11亿股[6] - 过去52周股价区间为36.08元至114.29元[6] - 近期股价表现：过去1个月绝对升幅为-11%，过去3个月绝对升幅为135%，过去12个月绝对升幅为53%[10]

报告行业投资评级 - 电力设备新能源行业：买入（维持）[1] - 环保行业：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 整体看好电力运营商在Token出海背景下迎来价值重估，其核心逻辑在于“周期底估值低+顺周期+AI电力加成”，是板块性估值修复的机会 [3] - 投资本质在于周期底部的低估值，结合顺周期属性与AI算力带来的电力需求增长 [3] - 选股策略包括：具有算力布局的企业、PB估值足够低、区域性公司更优、清洁能源更优（出力稳定的火电亦可）[3] - 建议关注福能股份、甘肃能源、金开新能、豫能控股、晋控电力、电投能源、韶能股份、广安爱众、协鑫能科等 [3] 行业细分领域总结 电力运营商与宏观投资逻辑 - **Token出海驱动电力需求**：根据OpenRouter数据，2月9日-15日及16日-22日这两周，中国模型Token调用量均超过美国，中国Token出海优势包括电力成本低致Token价格便宜、模型性能接近、数字免税，并能实现电力不出境而Token服务跨境输出，长期形成价格核心竞争力 [3] - **电力行业周期与估值**：136号文、电价市场化等政策使电价周期性更显著，当前电力供需偏松导致电价下跌且装机放缓，市场已对此定价，电力运营商估值处于底部，若经济加速增长、算力等新应用场景对电价接受度高，2027年后电力运营商或将迎来新上行周期 [3] - **两会碳政策前瞻**：碳约束有望成为“十五五”政策重点，具体猜想包括：碳双控指标成为地方及各行业重要标准；碳排放强度明确定量指标；重点控制煤炭、油气消费，逐步实现消费达峰；碳约束与重点行业“反内卷”结合；完善碳价格发现机制，配额、CCER、碳期货市场将更成熟并积极推动国际认证 [3] 投资建议与关注方向 - **氢氨醇领域**：持续看好，建议关注华电科工、电投绿能、金风科技、嘉泽新能、中国天楹、双良节能等 [4] - **电力与算力协同**：关注电力与算力协同的新能源运营商，如金开新能、福能股份等 [4] - **电力设备投资**：关注绿电直连、零碳园区相关的电力设备投资，建议关注国能日新、安科瑞等 [4] - **顺周期板块**：看好顺周期板块反内卷及产品涨价 [4] 电力设备（美国缺电与智慧电网） - **美国缺电逻辑强劲**：2月11日特朗普指示五角大楼与燃煤电厂达成购电协议；2月22日消息称印度考虑对中国电力和煤炭设备放宽限制；2月24日特朗普拟要求新建AI数据中心必须自建或引入电厂，美国缺电逻辑依然强劲，趋势延续 [4] - **相关标的**：高位标的波动或加大，建议关注思源电气、金盘科技、伊戈尔、中国西电、四方股份、特变电工；电源设备建议关注东方电气、潍柴动力、哈尔滨电气（H）；前期滞涨标的建议关注盛弘股份等 [4] - **智慧电网**：基于新能源消纳、绿电直连、零碳园区、新型电力系统逻辑，国家有望不断试点并加码微电网、虚拟电厂项目落地，建议关注国能日新、安科瑞、朗新科技、特锐德、国网信通、南网能源等 [4] 储能 - **国内储能**：容量电价政策发布后，市场对2026/2027年储能装机影响存在分歧，需持续观察三个指标：各地区煤电容量电价定价、各地区储能项目清单规模、现货市场价差变化，同时监测储能招中标、装机及电芯排产数据 [6] - **海外大储**：美国缺电逻辑有望再度演绎，基本面持续景气，但储能板块仍在低位，随着行情演绎，北美储能标的有望较大反弹，后续可持续关注美国数据中心厂商和国内储能企业的实质接洽 [6] - **海外户储**：英国发布《Warm Homes Plan》，到2030年预计将新增安装300万户光伏，每年安装超过45万台热泵，乌克兰全国几乎所有地区都在进行能源抢修，将尽快增加电力进口并从合作伙伴处引入更多设备，利好对乌克兰的户储出口 [6] 风电 - **新增装机量**：2024年我国陆风新增装机容量75.8GW，同比增长9.68%，海风新增装机容量4.0GW，同比减少40.85%；2025年Q1-Q3陆风和海风新增装机容量分别为57.6GW和3.5GW；2025年国内风电新增装机量为119.33GW，同比增长50.40%，其中12月新增36.83GW，同比增长33.49%，环比增长194.88% [7][9] - **风电机组招标**：2024年国内风电机组公开招标容量164.1GW，同比增长90%，其中陆风152.8GW、海风11.3GW；2025年1-9月国内风电机组公开招标容量102.1GW，其中陆风97.1GW、海风5.0GW [11][12] - **风电机组中标均价**：2025年12月国内陆风机组（含塔筒）、陆风机组（不含塔筒）中标均价分别为1946、2011元/kW，海风机组中标均价为3057元/kW [11][19] - **钢价数据（截至2026/2/28）**：中厚板价格为3381元/吨；螺纹钢价格为3310元/吨；铁矿石价格为686元/吨；轴承钢价格为4845元/吨；齿轮钢价格为4067元/吨 [14][16][17] - **投资建议**：重点关注欧洲海风及整机方向 [18] - **欧洲海风**：行业景气度高，各国项目招标陆续批量释放，2026-2030年装机有望实现跃升，成功进入欧洲海风市场的国内风电管桩、海缆、整机企业将持续充分受益 [18] - **风电整机**：盈利修复趋势尚未结束，2025年“反内卷”初见成效，2026年仍将是盈利修复大年，主因整机厂涨价订单有望集中交付、海外订单交付有望进一步加速、技术降本和供应链降本持续进行；同时氢氨醇概念在碳关税等利好加持下有望获得更多投资，与整机盈利修复形成共振 [20] 锂电 - **各环节情况** - **碳酸锂**：海外矿山挺价意愿不减，报价持续高企，津巴布韦矿业部宣布立即暂停所有原矿及锂精矿出口影响挺价情绪，持货商惜售情绪浓厚 [21] - **三元材料**：年前部分电芯厂已提前锁定部分远期订单，本周散单市场成交量较小，受补贴政策退坡影响，年初新能源汽车销量回落明显，部分头部三元正极厂商已下调3月排产预期 [21] - **磷酸铁锂**：企业生产积极，春节几乎不放假，行业整体周度产量减幅不大，订单由头部流向中尾部 [21] - **负极**：春节期间市场供需双弱，但成本支撑力度不减，推动人造石墨负极材料价格维持平稳，预计后续价格有望小幅上行 [21] - **电解液**：核心原材料六氟磷酸锂、VC均呈现“供需双弱、价格暂稳”态势，下游采购需求走低，上游同步缩减供应 [21] - **隔膜**：下游电芯厂采购意愿未同步回暖，订单表现趋弱，与节后消化库存及终端市场补库动力不足有关 [22] - **投资建议** - **需求端**：储能大电芯主导3月排产回升，据大东时代智库数据，2026年3月中国锂电（储能+动力+消费）市场排产总量约219GWh，环比增16.5%，其中储能电芯排产占比提升至40.6%，增长增量几乎全部向大尺寸储能电芯、头部企业集中 [23] - **投资逻辑**：在碳酸锂期货投机情绪退潮下，博弈春节后需求复苏，碳酸锂价格上涨对下游储能经济性影响尚在可控范围内，投资逻辑主要博弈长单价格和国内储能2026年排产需求预期，考量供需缺口变化趋势，只要需求趋势仍在，供需缺口就难以弥合，锂电供需好转、震荡向上趋势确立 [23] - **供给端关注排序**：碳酸锂 > 6F > 铝箔 > 隔膜 > 铜箔 > 负极，6F/VC供需关系取决于龙头扩产节奏与挺价博弈，但由于较高辨识度使其仍成为锂电涨价首选配置方向 [24] 光伏 - **产业链价格**：本周产业链各环节价格企稳，硅料节后无新单成交，下游采购量有限；硅片环节多数电池厂预计于三月提产并带动需求，有望为价格提供阶段性支撑；电池环节节后市场成交仍未起量，银价反弹后一线电池片厂家成交价格暂时企稳；组件环节新签订单能见度有限 [38] - **盈利状况**：根据梳理截至2026年2月25日，除硅料外各环节仍无经营利润（电池片环节利润受银价波动影响较大），行业持续面临经营压力 [38] - **具体数据（N型TOPCon 210R，2026/2/25）**： - 硅料价格51.7元/kg，单吨净利0.58万元/吨，单瓦净利0.011元/W [39] - 硅片价格1.2元/片，单片净利-0.41元/片，单瓦净利-0.04元/W [39] - 电池片价格0.44元/W，单瓦净利-0.01元/W [39] - 组件价格0.739元/W，单瓦净利-0.12元/W [39] - 电池+组件一体化单瓦净利为-0.12元/W，硅片+电池片+组件一体化单瓦净利为-0.16元/W，全产业链（硅料+硅片+电池片+组件）单瓦净利为-0.12元/W [39]

公司业务动态 - 新特能源正对多晶硅生产线开展工艺技术调优及数字化改造 旨在降低能耗与物耗 实现提质降本[1] - 公司持续调优光伏与风电资源的开发、建设及运营业务 以增强相关业务竞争力[1] - 公司加强逆变器等核心装备的新产品迭代研发及市场开拓力度 旨在提升核心竞争力与经营韧性[1] 信息披露 - 公司表示新特能源的具体业绩情况需关注其发布的定期报告[1]

核心观点 - 报告核心策略观点为：2026年春季行情是2025年结构性行情的拓展与延伸，当前市场处于第一阶段上涨行情的高位区域，正处于震荡阶段 [6] - 3月全国两会召开、3月底至4月初中美关系观察窗口等关键节点有望在震荡格局中催生反弹波段；2026年中前后有望启动二阶段上涨行情 [6][14] - 配置主要方向为景气科技与周期Alpha，并看好非银金融的重估机会 [6][14] - 未来一个月（2026年3月1日-3月31日），申万宏源首推“铁三角”组合：招商轮船、华正新材、特变电工，并发布了包含上述三只股票在内的十大金股组合 [6][17] 上期组合回顾 - 申万宏源2026年第二期十大金股组合在2月1日-2月27日间下跌，跌幅为2.10% [6] - 其中8只A股平均上涨1.13%，同期上证综指上涨1.09%，沪深300指数上涨0.09%，A股组合分别跑赢上证综指、沪深300指数0.04、1.04个百分点 [6] - 2只港股下跌15.03%，同期恒生指数下跌2.76%，港股组合跑输了恒生指数12.27个百分点 [6] - 自2017年3月28日第一期金股发布至2026年2月27日，金股组合累计上涨474.13% [6] - 其中A股组合累计上涨366.61%，分别跑赢了上证综指、沪深300指数339.19、331.17个百分点；港股组合累计上涨1152.14%，跑赢了恒生指数1142.07个百分点 [6] 本期策略判断与配置建议 - **策略判断**：当前震荡阶段核心是等待产业趋势再强化、基本面拐点验证更普遍（业绩消化估值）、性价比矛盾缓和、居民资产配置向权益迁移的条件更充分 [6][14] - **配置建议一：景气科技**：关注AI算力链、工业AI应用、半导体等领域 [6][14] - **配置建议二：周期Alpha**：关注航运、电力设备、化工领域供需格局改善的标的 [6][14] - **配置建议三：非银金融**：看好非银金融的重估机会 [6][14] 本期金股组合及推荐逻辑 - **首推“铁三角”**： - **招商轮船**：油运行业高景气，运价仍在上行通道，同时受益干散货市场补涨；在能源链区域价差扩大、贸易套利机会增加的背景下有望获得行业整体贝塔收益 [17][20] - **华正新材**：卡位覆铜板高增长赛道，受益算力国产化需求；半导体封装、铝塑膜、复合材料持续突破，强化第二增长曲线，材料国产替代加速 [17][20] - **特变电工**：电力设备迎订单和政策双重催化，技术突破不断；新增优质动力煤探矿权，煤化工板块加速推进，多业务赋能业绩增长 [17][20] - **其余七只金股**： - **贵州茅台**：动销和批价表现亮眼，业绩有望超预期；市场化改革理顺体系，夯实估值底，打开中长期成长空间 [18][20] - **桐昆股份**：聚酯产业链供需改善，各环节盈利修复；行业联合减产保价，成本传导顺畅，公司充分受益行业景气上行 [18][20] - **重庆银行**：重庆区域发展加持，信贷需求有望高增，息差边际趋稳；估值处于低位，国资市值管理要求下，估值修复空间较大 [18][20] - **中控技术**：政策助力工业AI应用推广，股权激励设置工业AI收入目标；卡位流程工业，掌握DCS数据优势，AI驱动价值重估 [18][20] - **中国巨石**：电子布持续涨价，粗纱也有提价机会；行业资本开支门槛提升，存量产能价值重估，特种布布局打开空间 [18][20] - **源杰科技**：硅光CPO渗透推高光芯片需求，行业供需缺口加剧；公司产品高端突破，近期光通信催化密集，成长确定性高 [18][20] - **中国平安（港股）**：保险板块价值重估趋势不变，公司兼具利差表现稳健、NBV增长alpha、高股息特征 [18][20] 金股组合盈利预测与估值（部分摘要） - 根据报告中的盈利预测表，部分公司2026年归母净利润预测及增速如下 [22]： - **招商轮船**：2026E归母净利润74.5亿元，同比增长14.5% - **华正新材**：2026E归母净利润3.9亿元，同比增长35.6% - **特变电工**：2026E归母净利润78.2亿元，同比增长20.1% - **贵州茅台**：2026E归母净利润950.6亿元，同比增长5.0% - **桐昆股份**：2026E归母净利润36.9亿元，同比增长80.5% - **重庆银行**：2026E归母净利润63.0亿元，同比增长11.4% - **中控技术**：2026E归母净利润7.7亿元，同比增长57.7% - **中国巨石**：2026E归母净利润47.3亿元，同比增长28.8% - **源杰科技**：2026E归母净利润3.5亿元，同比增长110.3% - **中国平安**：2026E归母净利润1612.5亿元，同比增长9.9%

公司动态 - 特变电工于2月27日在互动平台回应投资者提问 [2] - 公司表示对新兴技术保持关注 [2] - 公司明确表示暂无相关技术预研布局 [2]