沪投资品指数市场表现 - 指数于11月25日报收7120.52点，单日上涨0.92% [1] - 当日成交额为581.4亿元，换手率为1.12% [1] - 指数成份股中33家上涨，14家下跌，中金黄金以4.15%涨幅领涨，三星医疗以1.88%跌幅领跌 [1] 十大权重成份股详情 - 权重排名第一的紫金矿业（权重6.27%）收涨1.82%，总市值达7577.26亿元 [1] - 洛阳钼业和华友钴业在十大成份股中涨幅居前，分别上涨4.04%和3.97% [1] - 中国神华股价持平，中国船舶下跌1.58%，是十大成份股中跌幅最大的公司 [1] 指数成份股资金流向 - 指数成份股合计主力资金净流入10.55亿元，游资资金净流出6.31亿元，散户资金净流出4.24亿元 [1] - 华友钴业主力资金净流入3.00亿元，净占比6.98%，为成份股中最高 [2] - 江西铜业主力净流入1.57亿元，净占比达14.40%，显示强劲的主力资金关注度 [2] 相关行业分布 - 十大权重股中，有色金属行业公司占据四席，包括紫金矿业、北方稀土、洛阳钼业和华友钴业 [1] - 电力设备行业有三家公司入选十大权重股，分别为隆基绿能、特变电工和国电南瑞 [1] - 国防军工、机械设备及煤炭行业各有一家公司入选十大权重股 [1]

板块整体表现 - 11月25日电网设备板块整体上涨1.62%，表现优于大盘，当日上证指数上涨0.87%，深证成指上涨1.53% [1] - 板块内个股普涨，领涨股为泰永长征，收盘价18.03元，单日涨幅达10.01% [1] 领涨个股表现 - 泰永长征成交量33.72万手，成交额5.98亿元，涨幅10.01% [1] - 威腾电气收盘价33.55元，涨幅8.89%，成交额4.57亿元 [1] - 长城科技收盘价25.98元，涨幅8.07%，成交额2.58亿元 [1] - 尚纬股份收盘价8.42元，涨幅7.67%，成交额2.84亿元 [1] - 金盘科技收盘价76.78元，涨幅6.64%，成交额15.96亿元 [1] 下跌个股表现 - 红相股份收盘价9.01元，跌幅2.49%，成交额10.79亿元 [2] - 三星医疗收盘价22.96元，跌幅1.88%，成交额10.46亿元 [2] - 起帆电缆收盘价16.77元，跌幅1.58%，成交额5423.10万元 [2] - 白云电器收盘价11.57元，跌幅1.28%，成交额2666万元 [2] 板块资金流向 - 当日电网设备板块主力资金净流入9.92亿元 [2] - 游资资金净流出2.09亿元，散户资金净流出7.83亿元 [2] - 特变电工主力净流入1.79亿元，主力净占比3.62% [3] - 泰永长征主力净流入1.45亿元，主力净占比高达24.28% [3] - 三星医疗主力净流入9566.42万元，主力净占比9.15% [3]

电网设备板块市场表现 - 11月25日午后市场震荡，电网设备板块保持活跃，全市场唯一的电网设备ETF（159326）上涨1.90%，盘中实时成交额超1.79亿元 [1] - 持仓股中金盘科技领涨，东材科技、四方股份、思源电气、平安电工等股涨势靠前 [1] 数据中心扩张带来的电力需求压力 - 截至11月19日，美国德州电网月接入申请总量超220吉瓦，较1月激增约170% [1] - 申请总量中约73%来自数据中心，其潜在用电量远超得州实际负荷 [1] - 电力咨询公司警告，由于数据中心等设施需求增长远超供应，未来几年美国部分区域可能面临供电短缺和轮流停电 [1] 投资逻辑与行业前景 - 电力在AI的运算、训练、推理、应用及配套中充当"卖铲人"角色 [1] - 短期来看，以核电代表的主题性机会可以参与 [1] - 中期来看，电力设备出海贡献新的增长点 [1] - 长期来看，AI发展对于用电量需求呈指数级增长，发电及电网建设方向大有可为 [1] 电网设备ETF产品特征 - 电网设备ETF（159326）是全市场唯一跟踪中证电网设备主题指数的ETF [2] - 指数成分股行业分布以输变电设备、电网自动化设备、线缆部件及其他、通信线缆及配套、配电设备为主 [2] - 特高压权重占比高达64%，为全市场最高 [2] - 前十大重仓股囊括国电南瑞、特变电工、思源电气、特锐德等行业龙头 [2]

公司人事变动 - 张建新辞任公司董事长、执行董事、战略委员会委员及提名委员会委员职务 [1] - 辞任原因为接受控股股东特变电工的战略规划发展工作调整任命 [1] - 黄汉杰由非执行董事调任为执行董事，并获委任为新任董事长、战略委员会委员及提名委员会委员 [1] - 黄汉杰同时辞任审计委员会委员及薪酬与考核委员会委员 [1] - 董事会建议委任胡有成为非执行董事，该委任须待股东大会批准 [1] - 建议委任胡有成担任董事会审计委员会委员和薪酬与考核委员会委员 [1] - 胡有成的董事津贴将按照公司2025年度董事及监事津贴方案厘定 [1]

行业概述与产业链 - 固态变压器是一种基于电力电子变换和高频电磁感应原理的新型电能转换设备，正引领电力传输与分配领域的革新 [4] - 行业已形成层次分明的垂直产业链：上游以碳化硅、氮化镓等宽禁带半导体及非晶、纳米晶软磁材料为核心；中游以金盘科技、四方股份等企业为代表的整机制造商；下游以智能电网、新能源并网与高密度数据中心为主力应用场景 [4] - 从成本结构看，固态变压器成本高度集中于上游，其中电力电子器件占比约40%，高频变压器、结构散热及控制系统各占约15% [4] 行业发展现状 - 行业尚未实现大规模产业化，主要制约因素集中于上游宽禁带半导体器件与高频磁性材料价格高企、产能受限，同时高频拓扑结构与控制系统设计仍存在较高技术壁垒 [5] - 中国固态变压器行业正处于从技术验证向规模化商用过渡的关键阶段，整体运行呈现出“试点先行、标准待建、成本攻坚”的典型特征 [5] - 客户决策面临三大核心阻碍：数据中心领域缺乏国家标准指引；长期运行可靠性缺乏充分数据支撑；中压侧运维存在技术瓶颈，10千伏中压场景下热插拔实现难度大 [5] - 数据中心800V架构预计于2027年实现规模化应用，目前电信、移动、联通等运营商正积极推进试点项目 [5] 行业发展趋势 - 技术驱动产业链协同突破，研发重点集中于复合相变体系的构建，例如通过引入石墨烯、碳纳米管等高导热填料提升热管理效率，开发微胶囊化与定形相变材料克服泄漏问题 [6] - 应用场景多元化纵深拓展，初期以AI数据中心和智能电网为核心突破口，未来将向电动汽车超充网络、工业变频、轨道交通及船舶电力推进等潜力领域快速渗透 [7] - 产业格局加速重塑，形成“国企主导、民企创新、配套协同”的多元化生态，市场竞争升级为技术、资本、供应链与全球化渠道的综合较量 [8] 主要企业布局 - 金盘科技为全球干式变压器龙头，与英伟达联合研发SST，10kV/2.4MW样机适配800V架构，订单排至2026年，海外数据中心客户资源丰富 [14] - 中恒电气在SST领域优势突出，已具备功率密度达8kW/L的样机，向特斯拉交付1MW设备，客户涵盖腾讯等头部企业 [14] - 四方股份为智能电网领域核心企业，主导制定800V HVDC行业标准，SST产品转换效率高达98%，已在多个大型数据中心项目实现规模化交付 [14] - 特变电工全球首台10kV/1MVA全碳化硅SST完成商业化验证，参与甘肃庆阳“东数西算”项目，提供“变压器+电缆+储能”一体化方案 [14] - 科华数据自研SST技术成功应用于世纪互联项目，产品较传统方案降低约30%整体成本，商业化潜力大 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业硅方面，西南枯水期来临使硅企因成本压力减停产，成本端支撑价格，多晶硅“反内卷”下表现坚挺且对工业硅价格接受度高，但多晶硅产量不确定会成反弹抛压，预计价格区间震荡 [5] - 多晶硅方面，限价先于去产能执行使硅料厂利润修复但供需过剩格局未变，收储落地概率大导致空头资金介入有政策风险，基本面过剩及“反内卷”未决使单一方向操作难度大 [5] 各部分总结 行情回顾 - 截止11月21日，华东通氧553硅价周环比+50至9550元/吨，华东不通氧553硅价持平于9350元/吨，华东421硅+50至9800元/吨，华东有机硅用421硅持平于10000元/吨，99硅（新疆） +150至9000元/吨，421硅与553价差为250元/吨 [8] - 截止11月21日，工业硅期货2601合约周环比-0.7%至8960元/吨，期货指数持仓量+2.4万手至42.77万手；多晶硅期货2601合约周环比-1.3%至53360元/吨，期货指数持仓量-2671手至23.8万手 [8] 供应端 - 10月工业硅产量45.22万吨，环比+7.46%，同比-3.75%；11月川滇部分硅企10月末计划减产，预计川滇合计产量降幅超50%，北方少量增产，全国总供应量预计降至40万吨下方，降幅12% [9] - 新疆样本硅企周度产量41090吨，周环比持平；云南样本硅企周度产量3865吨，周环比持平；四川样本硅企周度产量4690吨，周环比-50吨 [9] - 工业硅“反内卷”潜在利多因素包括强制退出低效产能、制定推行《光伏硅料碳足迹认证标准》等，关注正式文件发布内容 [17] 成本端 - 原料及辅料价格相对平稳，电价在工业硅生产成本中占比约40%，西南11、12月电价通常明显抬升，次年1 - 4月稳定在较高价位，5、6月丰水期下降，11月西南进入枯水期电价将逐步上涨 [20][24] - 截止10月31日，全国553硅平均生产成本10017.38元/吨，亏损917元/吨；全国421硅平均生产成本10263.66元/吨，亏损564元/吨 [26] - 截止11月6日，新疆平均成本约9091元（全煤工艺，不含三费及折旧），云南约10451元（非全煤为12890），四川约9846元（非全煤为12250），西南因电价上涨成本抬升，生产陷入亏损 [26] 多晶硅“反内卷” - 多晶硅“反内卷”从价格和数量2个维度展开，限价效果明显，N型致密料现货价格维稳高位，但企业复产增加产能清退和库存去化难度 [28] - 2025年9月16日征求意见的草案对多晶硅能耗标准更严格，若企业单位产品综合能耗高于3级，标准落地后可能退出，或改善供需格局，但新标落地前企业可能技改达标 [31] 需求端 - 光伏产业链涨价难向终端传导，10月多晶硅产量13.4万吨，环比+3.1%，11 - 12月西南部分大厂枯水期减产，内蒙复产，预计国内月度产量环比下滑超10%至12万吨 [37] - 10月硅片产量约60.65GW，环比上升3%，11月部分企业减产，排产将环比下降，预估对多晶硅需求量约10.6万吨 [37] - 10月电池片实际产量59.27GW，月环比+2.8%，11月排产延续下降，受国内组件企业减产和海外需求退坡影响 [37] - 10月组件产量48.1GW，环比下降3.6%，11月排产不足44.5GW，集中式项目采买需求上升但抵触价格上涨，价格或有博弈，部分企业可能因利润修复增产 [37] - 11月18日有机硅单体厂实控人会议决定联合减排，12月1日执行，期限不明，假设满月执行，预计12月DMC产量约21.04万吨，较减排前减量约0.8万吨，对工业硅单月消费量影响0.44万吨 [50] - 11月20日当周，原生铝合金开工率59.8%，环比持平，再生铝合金开工率60.6%，环比持平；10月铝合金产量168.2万吨，同比+19.5%，环比-5.3%；1 - 10月累计产量1576万吨，同比+19.2% [52] - 2025年10月工业硅出口量4.5万吨，环比-36%，同比-31%；1 - 10月累计出口量60.7万吨，同比-1.2% [52] 库存端 - 截止11月20日，工业硅社会库存（含仓单）54.8万吨，环比上期+0.2万吨；仓单4.33万手（21.65万吨），周环比-10240吨 [55] - 截止11月20日，工业硅厂库库存合计17.78万吨，较上期+5200吨，其中新疆+5000吨至11.8万吨，云南+200吨至3.45万吨 [55] - 截止11月20日，厂库+社库（含仓单）合计72.58万吨，较上期+0.72万吨 [55] 供需平衡 - 11月工业硅供需双降，供应端减量大于需求端，过剩程度收窄 [56] 套利与套保策略 - 工业硅：新单观望，期权观望，上游企业低比例卖出保值，中下游企业按订单适量买入保值，期现套利观望，价差套利观望 [5] - 多晶硅：轻仓多单持有并止损，持有卖看跌期权并风险管理，上游企业高位适量卖出保值，下游企业适量买保锁定成本 [5] 价差端 - 工业硅跨月套利观望，11 - 12合约间价差近期走扩，隔月间价差波动较窄 [59][60] - 多晶硅套利新单观望，多晶硅价格高位使企业注册仓单，11月底有仓单强制注销规则，近期仓单去化使价格结构转向近强远弱 [61][62] 行业政策 - 国内发布多项光伏行业政策，包括提升可再生能源供给、修订光伏制造规范、优化电力系统调节能力、规范分布式光伏开发等 [64] - 美国对光伏产品有一系列关税政策，包括双反关税、201关税、301关税等，还涉及东南亚反规避调查、UFLPA法案等 [63] - 欧盟发布《净零工业法案》，自2025年12月30日起，成员国须将非价格评选标准应用于部分可再生能源项目 [69]

股价表现与资金流向 - 11月25日盘中上涨2.04%，报21.96元/股，成交5.08亿元，换手率0.46%，总市值1109.59亿元 [1] - 主力资金净流入493.81万元，特大单买入8152.92万元（占比16.03%），卖出5573.10万元（占比10.96%）；大单买入9083.33万元（占比17.86%），卖出1.12亿元（占比21.97%） [1] - 今年以来股价上涨75.82%，近5个交易日下跌3.64%，近20日上涨14.43%，近60日上涨52.18% [1] - 今年以来1次登上龙虎榜，最近一次为11月5日 [1] 公司基本情况 - 公司位于新疆维吾尔自治区昌吉市，成立于1993年2月26日，上市于1997年6月18日 [1] - 主营业务涉及输变电业务、新能源业务及能源业务 [1] - 主营业务收入构成：电气设备产品27.64%，煤炭产品18.27%，电线电缆产品16.22%，新能源产品及工程13.06%，发电业务7.16%，铝电子新材料、铝及合金制品6.90%，输变电成套工程4.82%，其他(补充)2.11%，其他1.63%，黄金1.58%，物流贸易0.60% [1] 行业与股东结构 - 所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备，概念板块包括变压器、多晶硅、煤化工、西部开发、直流输电等 [2] - 截至9月30日股东户数35.41万，较上期增加10.92%；人均流通股14268股，较上期减少9.84% [2] 财务业绩 - 2025年1月-9月实现营业收入729.88亿元，同比增长0.90%；归母净利润54.84亿元，同比增长27.62% [2] 分红与机构持仓 - A股上市后累计派现151.18亿元，近三年累计派现65.91亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中香港中央结算有限公司持股1.16亿股（较上期减少1.07亿股），华泰柏瑞沪深300ETF持股8600.80万股（较上期减少390.53万股） [3]

核心管理层变动 - 公司于2025年11月24日召开第十一次临时董事会会议，审议通过了聘任公司总经理、副总经理及推荐非独立董事候选人等多项议案，所有议案均获全票通过（同意票10票，反对票0票，弃权票0票）[1][2][3][4][5][6] - 原总经理黄汉杰先生辞去公司董事、董事会战略委员会委员、董事会提名委员会委员及总经理职务，原副总经理彭旭先生辞去公司副总经理职务，辞职报告自送达董事会之日起生效，公司表示其辞职不会影响日常生产经营活动[15] - 黄汉杰先生持有公司股票1,622,734股，辞职后将遵守相关减持规定，彭旭先生未持有公司股份[16] 新任高管及董事候选人任命 - 董事会聘任种衍民先生为公司总经理，聘任陆旸先生为公司副总经理，任期均自董事会审议通过之日起至第十一届董事会任期届满之日止[16] - 董事会推荐种衍民先生为第十一届董事会非独立董事候选人，其任职资格已经董事会提名委员会审查通过，该事项尚需提交股东大会审议[17][18] - 种衍民先生现任公司全资子公司特变电工电气装备集团有限公司董事长等职务，未持有公司股票，但直接持有公司第一大股东新疆特变电工集团有限公司0.48067%的股权及第二大股东新疆宏联创业投资有限公司14.41881%股权[22] - 陆旸先生现任新疆众和股份有限公司非独立董事，未持有公司股票，与公司主要股东及管理层无关联关系[22] 人事变动背景及目的 - 人事变动旨在进一步加强公司新能源产业管理，黄汉杰先生拟担任新特能源股份有限公司及其子公司特变电工新疆新能源股份有限公司董事长，彭旭先生拟担任特变电工新疆新能源股份有限公司总经理[15] - 董事会提名委员会认为新任高级管理人员及非独立董事候选人具有丰富管理经验，符合任职资格，不存在法律规定的不得担任相关职务的情形[19] 临时股东大会安排 - 公司定于2025年12月10日召开2025年第五次临时股东大会，会议将采用现场投票和网络投票相结合的方式，网络投票通过上海证券交易所系统进行[24][25][26] - 股东大会将审议推荐非独立董事候选人等议案，该议案已获董事会通过，且将对中小投资者单独计票[28]

公司高层人事变动 - 黄汉杰辞去公司董事、董事会战略委员会委员、董事会提名委员会委员及总经理职务，拟担任新特能源股份有限公司及其子公司特变电工新疆新能源股份有限公司董事长 [1] - 彭旭辞去公司副总经理职务，拟担任特变电工新疆新能源股份有限公司总经理 [1] - 聘任种衍民担任公司总经理，聘任陆旸担任公司副总经理 [1] 公司业务结构 - 2025年1至6月份公司营业收入构成为：变压器占比27.62%，煤炭占比18.25%，电线电缆占比16.2%，新能源产品及集成工程占比13.05%，发电业务占比7.16%，铝电子新材料和铝及合金制品占比6.9% [1] 公司市值 - 公司当前市值为1087亿元 [2]

核心观点 - 报告认为2026年转债市场将处于“牛市中继”阶段，投资机会将转向业绩驱动，建议发挥主观投研优势，把握业绩拐点变化 [4][30][31] - 2025年转债市场表现强劲，中证转债指数年内涨幅达17.7%，最大回撤仅-6.42%，展现出极佳的风险收益比 [20] - 2026年股市将从牛市第一阶段的行业轮动过渡到牛市中段的业绩驱动，产业周期上行过程中存在“上修盈利+拔估值”的特征 [30][31] - 转债资产因其“上不封顶下有债底”的特性，在广谱利率低位环境下，资产底部将持续抬升 [31] 2025年转债市场回顾 权益市场与行业表现 - 2025年权益市场稳步上涨，转债实现平价与估值双击 [6] - AI主题贯穿全年，通信、电子、传媒和计算机行业涨幅靠前；年中掀起“反内卷”浪潮，推动化工等行业行情；创新药BD出海、新消费逻辑推动消费医药金融阶段性表现 [9] - 截至2025年11月18日，申万一级行业中，有色金属前11月涨幅4.47%，通信前11月涨幅-0.85%，电力设备前11月涨幅-3.67% [10] 转债估值与策略应用 - 转债估值复盘显示，底仓退市和配置资金支撑了估值底部抬升 [12] - 主流转债策略在2025年实际应用空间有限：传统“双低”策略在5月后几乎无合适个券；信用债替代策略全年无建仓机会；下修博弈策略在4月7日附近为较好介入节点 [15] - 被动化趋势深化，可转债ETF规模从年初的380.34亿元增加至567.1亿元，高点达651.77亿元 [15][20] - 转债仓位大于40%的公募产品年内回报中位数为19.26%，多数主动型产品收益超越指数 [20] 2026年大势研判 股债市场环境 - 债市呈现“低息高波”格局，预计2026年10年期国债收益率以2%为中枢，关注波段机会 [27][30] - 股市处于“小登”时代，牛途仍在，企业ROE已企稳回升，盈利预期上修，“十五五”规划开局年政策预期提供支撑 [30] - 科技仍是主线，算力转向应用，重点关注AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生命科学等方向；牛市中期风格再平衡，留意地产、券商、白酒等“营养配菜” [30] 2026年转债投资策略 - “反内卷”政策利好转债资产，落后产能出清助力头部企业盈利修复，相关行业包括水泥、炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、原料药、生猪养殖等 [31] - 科技企业话语权提升，转债供给充裕，通信设备、半导体、机械等行业再融资事件频繁，转债审批发行速度加快 [31] - 地产行业整固，相关转债进入“老龄化”，发行人推动转股动力提升，若配合基本面拐点，成功概率更高 [31] - 可关注交易型策略作为补充：赎回公告前后的溢价率修复机会、新券纳入指数前后的溢价率增厚、临期转债参与正股等 [31] 案例分析：牛市中赚取“主线”收益 历史经验复盘 - 复盘2021年，新能源和资源品板块涨幅靠前，盈利预测上调是重要信号，往往与估值扩张同步推动股价抬升 [33][34] - 例如，2021年天合光能净利润预期从18.46亿元上调至21.4亿元（+16%），亿纬锂能净利润预期从29亿元上调至33亿元（+13.8%） [33] - 2021年表现靠前的转债大多属于“主线”板块，如钧达转债期间涨幅299.23%，小康转债期间涨幅259.68% [36][38] 景气投资要点 - 基本面定价作用提升，投资需找对车（寻找景气线索）、敢于上车（跟踪产业变化）、不要轻易下车 [38] - 案例包括：运达转债涨至赎回一气呵成；明泰转债调整后再创新高；朗新转债高位波段机会；文灿转债业绩改善后大涨 [38] 投研精力分配与投资者行为 回报来源与投研分配 - 权益牛市中继，转债回报主要来源为正股PE与EPS提升，行业选择与跟踪底仓是工作重点 [39] - 建议投研精力分配：价格策略与仓位占40%/30%，行业选择与跟踪底仓占20%/40%，转债条款占30%/10%，弹性标的占10%/20% [39] 投资者结构变迁 - 公募基金为最大增持主体，持仓规模从2847.76亿元增至2993.41亿元（+5.11%），占比从33.18%跃升至39.75%，成为第一大持仓机构 [43] - 券商集合理财持仓规模提升幅度最大，由207.53亿元增至257.07亿元（+23.87%） [43] - 保险、社保基金、自然人投资者等持仓规模下降，主要在转债价格快速提升的7-8月减仓 [43] 被动化影响与市场“审美” - 转债ETF规模增长与市场溢价率在部分时间有正相关性，但非充分或必要条件 [51] - 被动化比例提升后，市场“平均策略”对低价与低溢价率的偏好或减弱，高价转债溢价率中枢可能提升，因ETF采用市值加权，有“越涨越买”倾向 [56][57] 资产相关性、条款与供给预览 资产联动与对冲 - 转债与微盘股联动性强，2025年相关系数达0.96；与十年期国债期货相关系数为-0.61，债券和黄金能有效对冲转债波动 [58] - 2025年与转债同跌天数最少的资产是银行股（31天）和沪金（31天） [58] 条款变化 - 2025年触发赎回案例392个，选择赎回149个，赎回率51%；7-8月赎回率提升，预计2026年随着转债“老龄化”，赎回率将继续提升 [62][63] - 2025年触发下修案例542个，64个提议下修，478个不下修；预计2026年下修博弈策略实施空间有限 [62][63] 2026年新券供给 - 符合转债发行条件的公司家数下降，当前共774家；目前转债预案98只，合计规模1465.8亿元，2026年供给增量有限 [67][69] - 预案数量最多的行业为电子（18只，规模161.87亿元）和基础化工（17只）；预案规模最大的行业为银行（5只，共计338亿元） [69]