文章核心观点 - 美联储于2025年12月重启准备金管理购买（RMP），但这并非新一轮量化宽松（QE），而是“充足准备金”框架下的常态化操作，旨在维持准备金供给充足，与货币政策立场无关 [1][165] - 在常规货币政策区间，利率（联邦基金利率FFR）是判断货币政策松紧的“风向标”，资产负债表操作（如RMP）相对“不重要”，市场应“理性忽视”其影响 [1][5][155] - 除非面临下一次经济危机且政策利率降至零下限，否则QE时代已经终结，美联储极不可能在非零利率状态下重启QE或收益率曲线控制（YCC） [6][100][161] 从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程 - **资产负债表规模演变**：2008年全球金融危机（GFC）前，美联储总资产为0.9万亿美元，占GDP比重6.0% [10][14]。经过四轮QE和两轮QT，至2025年11月QT2结束时，总资产为6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，占GDP比重21.3% [2][10] - **RMP操作细节**：2025年12月FOMC例会重启RMP，初期规模为每月400亿美元，预计2026年5月后可能减速至每月200-250亿美元 [2][166]。购买资产以1年以内国库券为主，其中1-4个月期限占比75%，4-12个月占比25%，仅在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2][33][166] - **RMP与QE的本质区别**：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，目标是维持准备金供给，不影响货币政策松紧 [3][167]。QE则是零利率下限约束下的非常规工具，旨在降低长端利率和放松金融条件 [3][167] 资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下的政策逻辑 - **框架范式转变**：GFC后，美联储操作框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”。在短缺框架下，通过高频公开市场操作调节准备金供给来控制利率；在充足框架下，通过“利率走廊”（如超额准备金利率IORB和隔夜逆回购利率ON RRP）利用套利机制来控制利率 [4][5][83] - **政策利率的核心地位**：无论采用何种框架，货币政策立场主要由政策利率（FFR）及其预期来体现，而非准备金数量。在充足准备金框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系 [5][90] - **面临的“三元悖论”**：美联储资产负债表管理需在控制利率的有效性、资产负债表成本以及公开市场操作频率三者之间权衡，难以同时兼顾 [5][92] QE时代的终结与市场含义 - **重启QE的条件**：历史经验表明，零利率（或接近零）是重启QE或实施YCC的必要前提条件。在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能采取这些措施 [6][102][119][161] - **RMP的市场影响有限**：RMP对资本市场（如美股、美债）的影响是间接和防御性的，主要作用是降低因流动性冲击导致市场被抛售的可能性，有助于烫平波动率，但不改变资产价格的长期方向 [7][128][161] - **2026年的定位**：2026年可能不是RMP引发的“流动性盛宴”的起点，而是降息空间有限的背景下，流动性宽松周期的“最后一程” [6][160]

美联储资产负债表政策框架 - 2025年12月美联储重启准备金管理购买，初期规模为每月400亿美元，2026年5月后或减速至每月200-250亿美元[3] - 截至2025年11月QT2结束时，美联储总资产仍高达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月QT1结束时的1.7倍[3] - 在充足准备金框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，货币政策立场由利率而非资产负债表规模决定[5] RMP与QE的本质区别 - RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，旨在维持准备金供给，与货币政策立场无关[4] - QE是零利率下限约束下的非常规政策工具，旨在降低长端利率和风险溢价以放松金融条件[4] - RMP主要购买1年以内国库券（1-4个月占比75%，4-12个月占比25%），而QE主要购买中长期国债和MBS[3][56] QE时代的终结与重启条件 - 在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过QE或收益率曲线控制来压降美债利率[6] - 全球央行实践表明，零利率是重启QE或收益率曲线控制的必要条件[6] - 2026年被视为西方央行降息潮的“最后一程”，而非流动性盛宴的起点[6] 市场含义与影响 - RMP对资本市场的影响是间接和防御性的，有助于降低因流动性冲击导致资产被抛售的风险，但不构成看多逻辑[7] - 保持充足准备金供给有助于烫平美股和美债的波动率，但不改变其价格方向[7] - 在常规货币政策区间，应“理性忽视”RMP的影响，利率才是关键的货币政策风向标[123][141]

中国汇率体制的演变与强人民币政策的开启 - 过去30年，中国的汇率体制每10年经历一次意义深远的变化：1994年汇率并轨后，1995年中至2005年人民币连续10年盯住美元（1美元兑8.3人民币）[1]；2005年7月后，人民币不再盯住美元，以市场供求为基础参照一篮子货币调节，此后10年对美元和多数货币大幅升值[1]；2015年“811汇改”后，人民币兑美元呈双向波动和温和贬值态势[1] - 2025年末，汇率体制看似波澜不惊，但深刻变化已经发生，2025年拉开了中国强人民币政策的序幕[1] - 美国自1995年开始实行强美元政策，距今正好30年[1] 强人民币政策的战略背景与目标 - 2023年中央金融工作会议提出加快建设金融强国，2025年初，决策层将“强大的货币”列为金融强国六大核心要素之首[3][9] - 在全球寻求替代性安全资产的环境下，中国开始更明确地推动人民币成为国际主要货币，以减轻对美元依赖，旨在为国际货币体系提供一个可行选项[3] - “十五五”规划建议稿提出推动科技创新与产业创新深度融合以提升全要素生产率，为锻造强大的货币奠定坚实经济基础[3] - 预计政府在制定和实施宏观政策时将秉持稳健理念，以保持人民币购买力并提高其全球认可度，这实际上降低了实施超宽松货币政策的可能性[3] - 政府正积极营造扩大人民币使用的生态系统，扩大人民币在国际贸易、投资、融资及大宗商品定价中的使用，丰富人民币金融产品，提高人民币在跨境支付中的使用[3] 强人民币政策的内涵与历史参照 - 与强美元政策一样，强人民币政策并不意味着决策层会人为驱动人民币升值[5] - 旨在提升人民币国际地位的一系列政策应有助于维持中国对外竞争力，增加人民币资产吸引力，为人民币币值提供基本面支撑[5] - 在基本面支持下的人民币逐渐升值不会削弱中国的贸易优势，同时能缓解对外贸易摩擦并增强境外对人民币信心[5] - 1995年美国开启强美元政策，其意图是即使在美元贬值时也能防止美国国债收益率上升，以维持较低的债务融资成本[7] - 实践中，美国政府口头上支持强美元但未采取具体措施支撑美元价值，政策目标在于让美元看上去像“强势货币”以吸引外国资本流入，美元贬值时期往往听之任之以增强出口竞争力[7] 中国外汇政策的历史轨迹与现状 - 美国实行强美元政策后的10年（1995-2005），中国外汇政策重心是保持外部竞争力，人民币实际上盯住美元[8] - 2005年中国经常账户顺差占GDP比重升至6%以上，2007年达到近10%的峰值[8] - 2005年汇改后至2015年中，人民币对美元累计升值26%，名义有效汇率（NEER）升值46%[8] - 2015年8月人民币一次性贬值以来，人民币兑美元汇率更多呈双向波动，基本在6.25-7.35区间内波动[8] - 自2007年以来，中国经常账户顺差占GDP比重有所下降，近五年平均占比为2%左右[8] - 资本流出大体上抵消了经常账户顺差，外汇储备基本稳定在略高于3万亿美元的水平[8] 强人民币议程的政策含义与支撑框架 - 强健的经济基本面和健全的政策框架对于增强人民币的国际信誉十分重要[15] - 面对人口老龄化和西方技术限制等挑战，“十五五”规划建议稿提出通过提高全要素生产率，优先推进科技自主和创新，将经济增长保持在合理区间[15] - 政府有意保持制造业在经济中的合理比重，巩固中国在全球供应链中的优势地位，经济和科技实力将为打造强大的货币提供根本支撑[15] - 货币政策方面，决策层要求构建科学稳健的货币政策体系，即使经济周期性波动可能促使央行阶段性放松，但货币政策仍将保持总体稳健立场[16] - 财政政策方面，决策层提出发挥积极财政政策的作用并增强财政可持续性[17] - 据估算，截至2024年底，政府广义债务占GDP比重超过90%，但仍低于主要发达经济体[17] - 预计短期内财政政策立场仍将偏向支持性，当新的经济增长引擎能充分抵消传统行业下行影响时，财政政策将逐步回归更偏中性立场[17] 人民币国际化的进展与现状 - 全球金融危机后，政府采取多项政策提高人民币国际可使用性[19] - 2010年至2015年间，推动人民币在国际贸易结算中的使用，扩大离岸人民币存款规模，培育离岸人民币债券市场，在主要国际金融中心设立人民币清算行，并与其他央行签署本币互换协议[19] - 2015年底，国际货币基金组织将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，权重为10.92%，仅次于美元和欧元[19] - 2015年8月人民币一次性贬值引发大规模资本外流，造成中国外汇储备下降近1万亿美元，促使人民银行收紧资本管制，离岸人民币市场出现停滞[19] - 2018年以来，人民币国际化势头恢复，主要支持措施包括中国资本市场进一步开放，以及中国股债市场分别被纳入国际主要指数体系[19] - 2022年经国际货币基金组织评估后，人民币在SDR货币篮子中的权重提升至12.28%[19] - 渣打银行人民币国际化指数（RGI）自2010年以来总体呈上升趋势[20] - 香港离岸人民币存款规模增长至1万亿元左右，是2010年的四倍[20] - 点心债（境外发行的人民币计价债券）从2007年的零值增至约2万亿元[20] - 目前中国货物贸易中以人民币结算的比重约为30%，而2009年时几乎为零[20] - 2024年上半年人民币在SWIFT全球支付中的份额达到4%-5%，近几个月回落至3%左右[20] - 境外投资者持有的在岸人民币资产规模已突破10万亿元人民币（占GDP的7-8%），是2013年的近四倍[21] - 超过80家央行及货币当局在其外汇储备中持有人民币资产[21] - 2021年人民币占全球外汇储备比重达到2.8%，2025年中回落至2.1%，排在美元、欧元、日元及英镑之后[21] - 人民币已成为中国跨境收付活动中使用最多的货币，是国际贸易融资第二大货币，通过SWIFT及人民币跨境支付系统（CIPS）等渠道，已成为全球跨境支付中使用最多的第三大货币[21] 人民币国际化的制约因素与未来策略 - 人民币国际化的潜在空间在很大程度上仍受制于中国资本账户的开放程度[4][22] - 预计中国将会进一步放松对资本流动的管制，但为了防范金融风险和保持货币政策自主性，应该不会放弃对资本账户的宏观及微观管理[4] - 快速提升人民币在全球外汇储备中的占比可能并不是中国的短期目标，更紧迫的任务是建设自主可控的人民币跨境支付体系[4] - 由于担忧资本流动扰乱国内金融市场，完全放开资本账户似乎并非政府的政策目标[22] - 中国很可能采取资本账户有管理可兑换的政策，并实行灵活但非完全自由浮动的汇率体制，同时保持货币政策自主性[22] - 在可预见的未来，支持创新和产业升级的政策有助于保持制造业国际竞争力，中国的通胀水平可能会结构性低于主要贸易伙伴，进一步增强出口企业竞争优势[26] - 预计中期内中国经常账户仍将保持较大的顺差（约占GDP的2-3%），为进一步开放资本双向流动创造条件[26] - 由于政府对放开资本账户较为谨慎，在衡量人民币国际化的各项指标中，金融相关指标表现较弱，而贸易相关指标表现较强[26] - 依据国际货币基金组织确定SDR货币篮子权重的四个标准，人民币在商品和服务出口方面表现出色，但在外汇储备、外汇交易量、国际借贷占比等标准下的排名靠后[26] - 近年来，政府推动人民币成为国际主要货币的意愿更为明显，在全球寻求可替代安全资产的背景下，中国正积极推进人民币国际化以减少对美元依赖[27] - 预计政府会进一步推动在国际交易（包括与“一带一路”沿线经济体的交易）和大宗商品定价中更多使用人民币，同时进一步开放和深化金融市场，提供更丰富的人民币金融产品[27] - 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是政府的一贯政策，同时在国际收支强劲和基本面支持的条件下，中国似乎也愿意让人民币逐渐升值[27] - 就人民币在全球外汇储备中的占比而言，未来五年比较现实的目标似乎是达到与日元和英镑同等的水平，而不是挑战美元或欧元的地位[28] - 更紧迫的任务是建设以人民币为基础的跨境支付体系，以减少对SWIFT支付体系的依赖[28] - 人民币跨境支付系统（CIPS）处理的支付交易笔数稳步上升，参与机构数量已升至超过1,700家[28] - 近期政府有意扩大数字人民币在境外的使用，并继续鼓励跨境电商使用国内非银行支付网络（例如银联、支付宝等）[28] - 目前的工作重心在于改善人民币跨境使用的金融基础设施，并将人民币打造成便捷、可信赖的主要储备货币的替代选项[28] - 香港在促进人民币国际使用和吸引外国投资人民币资产方面将继续发挥重要作用，在启动人民币国际化相关动议（如股票通和债券通）方面扮演着举足轻重的角色[29]

文章核心观点 - 本文从数量与价格两个角度测算了中国的货币政策独立性，并研究了“三元悖论”与“二元悖论”在中国的适用性问题[2] - 研究发现，控制经济周期、通胀周期相关性及全球共同因素后，中国价格型货币政策独立性被显著低估，其实际独立性更高[5] - 2022年以来，中国数量型货币政策独立性有所下降，但价格型货币政策坚持“以我为主”，独立性大幅提升[2][28] - 人民币汇率制度改革（如扩大汇率波幅）有助于提升价格型货币政策独立性，尤其在美联储降息周期中，更大的汇率波动容忍度对独立性提升更有利[2][28] 货币政策独立性的度量方法 - 现有文献多从利率政策独立性（价格层面）衡量货币政策独立性，但这对处于货币政策转型期的中国而言不够全面[4][11] - 本文改进了价格型货币政策独立性的测度，控制了中美经济周期同步性、通胀周期相关性及全球共同因素（如VIX指数），使用条件相关系数法，以更准确地识别独立性[5][10][13] - 对于数量型货币政策独立性，本文采用动态格兰杰因果关系检验等方法进行度量，以符合中国货币政策框架转型的特征事实[12][14] 中国数量型货币政策独立性的表现与分析 - 数量型货币政策独立性指数显示，在2005年“721汇改”前后、2009年国际金融危机初期、2012年、2018-2019年、2022-2024年等时期，独立性较弱[14] - 2009年初，受金融危机影响，中国面临资本外流与通货紧缩，扩张性货币政策受到制约，数量型独立性受到冲击[16] - 2018年中美贸易摩擦开始后，人民币贬值与资本外流压力需要紧缩货币来稳定汇率，这与国内稳增长、控通胀的需求产生冲突，影响了数量型独立性[18] - 2022年以来，受疫情错位、经济周期错位影响，中国经济增速下滑，但严重的资本外流限制了货币数量扩张，导致数量型货币政策独立性下滑[18] 中国价格型货币政策独立性的表现与分析 - 使用有条件相关系数构建的指数显示，中国价格型货币政策在大部分情况下保持独立[19] - 价格型货币政策独立性的下降主要与两大关键事实相关：一是危机爆发时期（如亚洲金融危机、国际金融危机、新冠疫情），独立性显著下降；二是汇率制度改革（如“721汇改”、“619汇改”、“811汇改”）通过释放汇率波动性，提升了货币政策独立性[20] - 2020年新冠疫情初期，中美均降息，但美国联邦基金利率（ffr）在4个月内从1.5%降至0%，而上海银行间同业拆放利率（shibor007）小幅下降后保持稳定[23] - 2022年以来，美联储在一年多时间内将ffr从0%提升至5.25%，而中国人民银行坚持“以我为主”，shibor007整体呈下降趋势，价格型货币政策保持独立[23] “三元悖论”在中国的适用性考察 - “811汇改”以来，中国数量型货币政策独立性与汇率稳定值之间已不存在显著关系[28] - 对于价格型货币政策，人民币兑美元汇率稳定性与其独立性呈先上升后下降的“倒U型”关系，存在一个最优拐点[28] - 在2015年8月至2024年12月期间，汇率稳定性发挥作用的拐点约为0.75，低于当前的汇率稳定性值0.857[28] - 当美联储处于降息周期时，汇率稳定性的拐点下降至0.6以下，表明更大的汇率波幅（即更低的稳定性）能吸收更多外部冲击，从而更有利于提升货币政策独立性[28] 政策建议 - 政策部门应加强预期引导，向市场解释货币政策同向变动的多种原因（如共同冲击、相似经济周期），正确引导市场对货币政策独立性的认识[29] - 应加快货币政策调控框架向价格型转型，并继续坚持“以我为主”的价格型货币政策[30] - 应增强人民币汇率弹性，发挥其自动稳定器功能，当汇率稳定性高于拐点时，提升汇率灵活性有助于提升货币政策独立性[31] - 应保持适度的资本账户管制，坚持审慎、渐进、可控的开放原则，并运用价格型工具（如托宾税）和逆周期宏观审慎监管来管理跨境资本流动[31]

降息逻辑 - 美联储降息核心矛盾在于就业市场疲软（9月失业人数22.7万）与通胀黏性（9月核心CPI同比上涨3%）的拉锯 [3] - 降息行动为预防性宽松，旨在通过降低企业融资成本（联邦基金利率降至4.00%-4.25%）维持就业市场韧性，与2008年危机式降息有本质区别 [4] - 历史数据显示预防性宽松后美股往往能获得6-12个月的估值修复窗口 [4] 美股市场影响 - 美股市场呈现结构性狂欢，道指突破47000点（涨幅1.01%），罗素2000小盘股指数飙升2.5% [5] - 市场从大水漫灌转向精准滴灌，板块表现分化，特斯拉三季度利润下滑37%，而AMD、英伟达等AI概念股涨幅超6% [5] - 流动性驱动的估值重构是美股创下历史新高的核心逻辑 [4][5] 新兴市场影响 - 新兴市场面临双刃剑效应，港股成为少数赢家，恒生指数期货在降息预期下上涨0.41% [6] - A股表现分化，上证综指同期下跌0.3%，消费信心不足（10月消费者信心指数53.6）与结构性调整制约了流动性传导效率 [6] - 市场差异印证金融学中的三元悖论，A股相对弱势源于政策层对金融稳定的优先考量 [6] 大宗商品市场影响 - 大宗商品市场呈现金银分化，现货黄金仅微涨0.20%，因市场更关注美国债务风险而非通胀避险 [6] - 工业金属如铜价持续走高，受益于新能源产业需求 [6] - 分化提示投资者需跳出降息即买黄金的惯性思维，转向产业基本面驱动的品种 [6] 科技行业投资策略 - 科技成长赛道需聚焦硬创新，半导体设备（中微公司、北方华创）、AI算力（中际旭创）等领域将迎来业绩兑现期 [8] - 需警惕估值泡沫，当前国证成长100指数PEG为0.7，部分AI概念股市盈率已超100倍 [8] - 创业投资者应优先选择营收增速与研发投入比大于1.5的企业，确保成长可持续性 [8] 消费行业投资策略 - 消费领域需把握分级复苏机会，零售销售连续三个月超预期，但消费者信心指数仍处低位 [8] - 消费市场呈现高端稳健、中端分化、低端承压格局，可关注具备品牌壁垒的高端消费（如白酒龙头，外资持仓占比超15%）及契合消费降级的性价比品类（如社区团购生鲜） [8] 跨境投资策略 - 跨境投资需构建对冲组合，考虑到美元指数短期震荡，可采取配置策略 [9] - 配置策略包括50%仓位布局美股高股息板块（如电信服务，股息率3.2%） [9]

全球央行政策分化 - 全球主要央行政策出现历史性分化，日本央行释放缩表信号，加拿大央行率先降息，美联储启动年内首次降息，英国央行坚持鹰派立场[2] - 这一系列矛盾决策标志着全球央行告别同步行动时代，进入各顾各的碎片化新阶段，每个国家都在应对自身困局[2] - 政策分化违背传统国际金融理论的三元悖论，未来全球汇率波动性和资本流动不稳定性将显著上升[49][50] 日本央行政策调整 - 日本央行维持政策利率在0.5%左右，但计划未来择机出售其持有的ETF及REIT等资产[6] - 具体出售计划为每年约3300亿日元的ETF及50亿日元的REIT，出售时机将视市场情况而定[7] - 此次政策调整更多是被动防御，源于日元贬值压力过大，进口商品价格变贵导致输入性通胀可能重新抬头[12][14][15] - 日本政府债务规模巨大，利率大幅上升可能引发财政危机，因此缩表将是缓慢且可能反复的[18] 美联储降息分析 - 美联储启动年内首次降息，点阵图显示预计年内还将继续降息50个基点[30] - 此次降息被视为追赶式降息，是对经济数据显著弱化的被迫调整，特别是就业市场冷却和消费动能疲软[30][36] - 与1995年及2019年的预防式降息不同，本次降息是对经济动能减弱的追认，政策效果可能低于市场期待[34][37][39] - 美联储决策滞后削弱了政策可信度，使其从引导市场的指挥者转变为被数据牵引的反应者[32][41] 政策分化对市场影响 - 央行政策分化将导致全球资本流动变得更加混乱无序，资金在发达国家与新兴市场之间进行快速且高波动的再配置[52][53] - 美元潮汐效应正在减弱，货币乱流效应增强，加剧全球汇市和资本市场震荡[53] - 在政策分化时期，具备经常账户盈余、外汇储备充足、政策空间较大的经济体通常表现更为稳健[53] 对中国的影响与机遇 - 主要海外央行降息为中国提供更宽松的外部环境，有望减轻人民币贬值压力，拓展国内政策空间[60][61] - 若美联储进入降息周期而中国保持政策定力，中美利差倒挂将收窄，可能吸引国际资本重新流入中国债券市场[65] - 日元汇率走强将削弱日本出口企业竞争力，利好中国在高端制造、汽车、电子等领域的产业升级[65] - 中国凭借充足外汇储备、审慎资本账户管理和较大政策空间，能在全球金融动荡中保持相对稳定[66]

科技金融融合趋势 - 科技与金融的深度融合正在拓展"科技金融"边界，催生新趋势、新模式与新生态 [1] - 稳定币作为数字金融重要环节，其1:1锚定机制隐藏"三元悖论"式结构性风险，美元信用动摇可能引发系统性脱锚危机 [1] 稳定币跨境支付功能 - 稳定币在跨境支付中主要发挥桥梁作用，但无法绕过现有货币体系的管理模式如资本账户可兑换问题 [5] - 香港作为离岸美元业务中心，开展美元稳定币业务可维持支付便利性，同时尝试人民币稳定币业务具有范围经济优势 [6] - 美元稳定币跨境支付场景占比已远超传统美元，市场接受度形成显著网络效应 [7] 人民币数字化路径 - 数字人民币需建立强大数字经济体系和数字金融体系，实现支付、储备、定价三大核心功能 [8] - 当前数字资产储备薄弱，传统金融资产估值偏低，需避免通过数字货币"换道超车"的激进策略 [9] - 主张采用"货币桥"机制实现各国数字货币互联互通，规避稳定币的金融脱媒与监管套利风险 [10] 美元稳定币的货币逻辑 - 美元借助数字资产"溢价功能"维持信用，稳定币市场需求远超普通美元形成信用溢价 [11] - 美元稳定币存在"三元悖论"：固定汇率绑定、自由兑换功能与抵押品价值动态变化的内在矛盾 [14] - 比特币等加密货币试图通过去中心化机制重建货币价值锚定，但价格波动仍受机构操控影响 [16] 数字货币竞争格局 - 人民币国际化应走错位发展路径，构建自主可控数字货币体系而非直接竞争美元稳定币 [1] - 美元稳定币已形成市场垄断地位，贸然推进人民币稳定币可能导致替代性风险加剧 [7] - 全球数字货币竞逐中需关注网络效应本质，通过局部网络互联构建新型货币体系 [10]

美国国债市场的风险与未来 财政扩张的悖论 - 美国国债规模突破36万亿美元，占GDP的123%，财政扩张带来短期经济增长与长期债务风险的冲突 [6] - 2025年美国国债利息支出预计达1.2万亿美元，形成"高利率→高债务→更高利率"的恶性循环 [6] - 财政政策与货币政策目标撕裂，拜登政府超万亿美元补贴法案导致2023年7月核心CPI达4.7% [7] 货币政策受限 - 美联储联邦基金利率维持在4.25%—4.5%，高利率增加债务利息支出，2024财年国债利息超1万亿美元 [11] - 美联储资产负债表缩减，国债持有量月度缩减从250亿美元降至50亿美元，减少流动性支持 [12] - 美国国债收益率倒挂现象严重，2023年2年与10年期利差达-108基点，创1981年以来最大倒挂幅度 [13] 债务管理政治化 - 美国两党在债务上限问题上的争议导致2023年5年期国债收益率利差扩大至73个基点 [14] - 两党财政分配斗争导致政策缺乏连续性，1980—2020年美国财政赤字率波动幅度达GDP的4.7% [14] - "大而美"法案包括3.8万亿美元减税，预计10年内将增加2.4万亿美元债务 [16] 全球信用锚动摇 - 美元占全球外汇储备57.8%，但美国国债供需失衡及政治化风险削弱其信用基础 [7] - 亚洲等国减持美国国债，推高国债融资成本，加速"去美元化"进程 [7] - 穆迪下调美国信用评级，投资者对美国偿付能力失去信心可能引发全球金融系统风险 [9] 未来展望 - 美国面临"三元悖论"，无法同时实现政策刺激、通胀可控和债务可持续的三大目标 [17] - 美国财政货币制度需要重构，包括推动技术性改革和公共债务治理现代化 [17] - 若不能突破现有政策框架，美国可能重蹈20世纪英国"慢性衰落"的覆辙 [17]

土耳其金融市场动荡 - 土耳其基准估值暴跌触发熔断 里拉兑美元汇率单日暴跌10%创历史新低 较四年前缩水超80% [2] - 伊斯坦布尔银行出现挤兑现象 民众排队将里拉兑换为美元避险 [2] - 同日Binance平台BTC/TRY交易量达93个BTC(一年新高) USDT/USDC等稳定币交易占比显著提升 [2] 稳定币的崛起与理论突破 - 稳定币通过链上运行实现高效跨境结算 以美元/欧元/人民币等强势货币为锚定资产 兼具资本流动性与汇率稳定性 [3] - 香港/美国/欧洲凭借完善监管体系成为主要发行方 新兴经济体通过采用稳定币可规避本币波动风险 [3] - 稳定币可能打破蒙代尔-弗莱明"不可能三角"理论 成为金融话语权争夺新战场 [2][3] Circle公司表现 - "稳定币第一股"Circle上市十余日股价暴涨675% 从31美元飙至240美元 [5] - 2025Q1营收5.78亿美元(同比+58.5%) 净利润6480万美元(同比+33.2%) [5] - USDC季度处理量达6万亿美元 累计处理量突破25万亿美元 [5] - 2024年向Coinbase支付9.079亿美元分销费(占营收54.7%) [6] 稳定币市场格局 - USDC市占率24% USDT以60%份额主导市场(市值1555亿美元) [6] - 利率敏感性强：联邦基金利率降2%可能导致Circle收入增速下降60% [7] - 京东获香港稳定币牌照但股价承压 反映港币利率环境差异 [7] 行业竞争态势 - PayPal/桑坦德/德意志银行等传统金融机构加速布局稳定币 [8] - Visa/Stripe改造支付基础设施 亚马逊/沃尔玛探讨自研稳定币 [8] - 中国京东/蚂蚁/小米在香港推进人民币/港币稳定币项目 [8] 监管框架进展 - 美国《天才法案》要求1:1锚定美元 禁止生息功能 [10] - 香港《稳定币条例草案》纳入反洗钱框架 定位"区块链现金" [10] - 中美监管框架核心趋同 重点规范支付结算场景 [10] 技术优势与局限 - 国际支付场景可节省70%成本 实现实时到账 [9] - 当前规模仅占美国M2的1% 有望增长至10%(十倍空间) [11] - 大额支付领域尚未成熟 单日处理量远低于摩根大通10万亿美元级 [12] 替代品竞争 - 银行推出数字货币化存款凭证 兼具区块链效率与传统会计特征 [12] - 存款代币更易对接实体经济企业需求 [12] 市场前景预测 - 2030年稳定币市场规模或超2万亿美元(五年十倍增长) [14] - 支付领域(尤其中小额跨境)将成首要爆发场景 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡的结果，国内基本面有韧性时政策阻断利率平价传导，基本面承压叠加外部冲击时利率平价机制主导跨境资本流动 [4] - 未来降息空间取决于中美利差收窄幅度、宽信用政策激活内需能力和贸易转型夯实汇率韧性的程度 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率与汇率有很强的相关性，但因果关系较复杂 - 汇率与反映基本面预期的长期限利率关联性更强，2020 年以来人民币兑美元即期汇率与 10 年期、1 年期国债收益率相关性分别为 0.7、0.6 [19] - 汇率与利率关系复杂，可能受共同因素影响，也可能互为因果 [19] - 汇率与反映中美相对变化的利差相关性更强，2020 年以来美元兑人民币即期汇率与 10 年期、1 年期中美国债利差相关性分别在 0.7、0.8，2022 年以来均提升至 0.9 左右 [23] - 国际资本流动受利差、经济增速预期、贸易顺差变化及地缘政治风险影响，各国央行需在货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定间权衡 [28] “三元悖论”下的汇率与利率联动 - 人民币汇率与利率联动模式分两类，一是受共同因素驱动阶段，外部冲击时国内基本面韧性强，政策保“汇率稳定”与“货币政策独立性”，弱化资本自由流动；二是互为因果阶段，国内外货币政策周期分化，为保货币政策独立性容忍汇率波动，利率平价机制主导定价 [8][32] - 2015 - 2016 年及 2022 - 2024 年利差与汇率呈显著双向因果关系，2018 - 2019 年与 2020 - 2021 年体现共同因素主导特征，逆周期因子可平滑市场预期，降低人民币汇率对中美利差敏感性 [8][35] 基于统计分析的联动阶段划分 共同因素驱动阶段：基本面韧性主导下的政策空间充足，阻断外部冲击及利率平价传导 - 2018 - 2019 年中美贸易摩擦，央行未跟随美联储加息，保证货币政策独立性，基本面韧性为稳汇率政策提供操作空间，资本项目外汇管理和逆周期因子使汇率与利率联动脱离利率平价束缚 [40][43] - 2020 - 2021 年全球公共卫生事件，国内维持政策利率不变，保证货币政策自主性，基本面抗压能力强，政策空间充裕，汇率定价由基本面优势与稳汇率工具主导 [44] 互为因果阶段：基本面约束与政策权衡下，汇率弹性浮动，利率平价机制主导 - 2015 年 8 月 - 2016 年，国内基本面疲弱与外部政策分化，“811”汇改后资本流出，央行工具效果有限，允许汇率波动换取降息空间，形成自我强化循环 [52] - 2022 - 2024 年，中美货币政策周期错位，利差驱动资本流动，国内基本面承压，传统外汇管理工具成本增加，政策允许汇率阶段性贬值释放压力 [56][57] 政策权衡的核心逻辑：基本面对资本项目外汇管理工具的效能约束 - 国内基本面有韧性时，政策可通过资本项目外汇管理阻断利率平价传导；基本面疲弱时，资金流出压力大，外汇管理工具成本上升，政策倾向“浮动汇率 + 货币政策独立”组合 [64] 汇率 - 利率联动在债市投资中的应用 套补利率平价（CIP）理论介绍 - 套补利率平价理论认为两国利差近似等于远期汇率的升贴水率，跨境投资者可通过外汇掉期交易实现无风险套利 [68] 利率与汇率的相互作用如何影响套利空间 - 跨境套利平衡是利差和锁汇成本相互作用的结果，锁汇成本受市场预期一致性和预期汇率波动率影响 [70] - 利率会在汇率压力下调整，远汇市场会提前定价利率调整预期 [70] - 央行汇率管理工具可调节跨境套利行为的动态均衡，重置套利成本函数 [73] 套补利率平价如何指导外资买债 - 外资买债受套补利率平价驱动的短期套利与央行逆周期政策影响，两者动态博弈决定资金流向 [75] - 套补利率平价理论为跨境资本流动提供定价基准，其有效性取决于掉期点与利差的动态匹配 [78] - 外资偏好短期债券如同业存单，因其久期短、受利率波动影响小且收益率高 [83] 央行稳汇率操作如何影响外资购债 - 央行稳汇率工具包括逆周期因子调节、离岸流动性调控和宏观审慎工具，可重置套利成本函数，影响外资购债策略 [86][91][92] - 外资购债行为可分层，短债交易型资金关注套利摩擦成本，长债配置型资金关注人民币资产避险属性 [97] 未来利率与汇率联动展望：政策逻辑与动态平衡 汇率、利率与政策的联动逻辑 - 美联储政策转向与中国稳增长需求的博弈影响利差与汇率联动，政策层可通过组合措施约束跨境资金流动 [102] - 利率与汇率联动底层逻辑需考虑国内经济修复强度和政策目标优先级切换，联动机制有效性取决于政策工具对市场定价逻辑的调控强度 [102][103] 汇率及利率联动关系总结与未来展望 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡结果，当前汇率形成机制提升了政策自主性 [105][107] - 若国内基本面持续承压，联动机制或从“利差主导”转向“政策主导”，未来降息空间取决于多方面因素，需多政策协同 [107]