投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [1] 核心观点 - 奕瑞科技作为国内X线探测器龙头，短期主业受益于医疗招标回暖与锂电资本开支恢复，业绩拐点确定；长期通过绑定视涯科技切入高成长的AI眼镜赛道，有望打开全新成长空间 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是国内X线探测器龙头，2024年全球市占率为19.83% [8][18] - 公司是全球少数掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器厂商之一，也是少数同时掌握非晶硅、IGZO、柔性和CMOS传感器技术并具备量产能力的公司 [8][18] - 公司已进入GE、西门子、飞利浦等全球巨头供应链，持续引领国产替代 [8] - 公司产品覆盖数字化X线探测器、高压发生器、组合式射线源、球管等核心部件及综合解决方案 [18][19] 财务表现与业务结构 - 2016-2024年，公司营收从2.56亿元增至18.31亿元，CAGR为27.88%；归母净利润从0.43亿元增至4.65亿元，CAGR为34.67% [23] - 2025年前三季度实现营收15.49亿元，同比增长14.22%；归母净利润4.71亿元，同比增长20.61%，业绩重回双位数增长通道 [23] - 按产品拆分：2025H1，X线探测器、核心部件（高压发生器、组合式射线源、球管等）、服务收入（解决方案）分别占营收比例为81.21%、7.66%和5.89% [18][27] - 按下游拆分：医疗业务收入占比约60%，齿科约20%，工业约20% [8] - 按地区拆分：2025H1海外业务占比34.33%，国内业务占比65.67% [28] - 公司盈利能力较强，2019-2024年毛利率从49.27%稳步提升至50.11% [36] - 2025Q1-Q3公司期间费用率为24.14%，其中研发费用率为14.71% [43] 主业分析：短期困境反转与长期成长 - **短期业绩拐点**：受益于医疗招标回暖（2025年1-12月医疗设备招标金额累计同比+31.2%）和锂电资本开支恢复，公司2025Q2收入增速回正，利润重回双位数增长 [8][70][82] - **长期成长驱动力**： - **产品维度**：公司正从单一的探测器部件供应商向“探测器+射线源+高压发生器+球管+综合解决方案”的一站式供应商转型，打造光电领域的“工业超市”，提升附加值和客户粘性 [8][107] - **行业维度**：X光为通用检测工具，下游应用持续拓展。纵向从平面DR拓展到三维CT、放疗、乳腺等；横向拓展至PCB、半导体、铸件、航空航天、安防等工业领域检测 [8] - **市场维度**：公司把出海作为重点拓展方向，未来在印度、拉丁美洲、非洲、东南亚等新兴市场发展空间较大 [8] 新业务：切入AI眼镜赛道 - **终端市场**：AI眼镜是消费电子新一轮创新的核心引擎，AR/MR智能眼镜有望成为“AI+可穿戴设备”的更优载体 [8] - **市场空间**：根据弗若斯特沙利文，全球XR设备出货量有望从2025年的18.2百万台增长至2029年的106.3百万台，2025-2029年CAGR为55.5% [8] - **下游客户**：视涯科技为硅基OLED微型显示屏龙头，2024年全球市占率35.2%，未来有望持续提升 [8] - **公司切入**：公司具备CMOS传感器自主研发和制造能力，与硅基OLED微显示背板在工艺上具有通用性 [8] - **具体布局**：2025年5月，公司公告拟投资不超过18亿元扩产硅基OLED背板，新增产能5000片/月；同时收取客户履约保证金不超过10亿元，深度绑定视涯科技 [9] 行业市场空间 - **X线探测器**：预计2025年全球市场规模31.4亿美元，到2030年将达50.3亿美元，2022-2030年CAGR为9.3% [112][113] - **高压发生器**：预计2025年全球市场规模9.2亿美元，到2030年将达13.0亿美元，2022-2030年CAGR为6.3% [113] - **球管**：预计2025年全球市场规模53.6亿美元，到2030年将增长至95.3亿美元，2023-2030年CAGR为12.2% [113] - **组合式X射线源**：预计2025年全球市场规模38.8亿美元，到2030年将增长至74.1亿美元，2022-2030年CAGR为14.3% [113] - **X线影像设备**：预计2025年全球市场规模410.3亿美元，到2030年将增长至513.0亿美元，2023-2030年CAGR为4.67% [113] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为22.01亿元、34.56亿元、44.54亿元，同比增长分别为20%、57%、29% [10][11] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.25亿元、7.87亿元、10.08亿元，同比增长分别为34%、26%、28% [10][11] - 对应2025-2027年PE分别为39X、31X、24X [10][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 蜜雪集团作为全球领先的现制饮品企业，凭借“高质平价”的核心主张和一体化产业链，构建了强大的竞争护城河，并通过雪王IP强化品牌势能，未来在国内外市场均有清晰的份额提升路径 [8] - 公司营收主要来自向加盟门店销售商品和设备，2024年商品销售占比达94% [33] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.5、65.2、73.0亿元人民币，同比增长32%、12%、12% [8] 公司概况与商业模式 - 公司是全球门店数量领先的现制饮品企业，截至2024年底，旗下“蜜雪冰城”和“幸运咖”品牌合计门店数量超4.6万家，覆盖中国及11个海外国家 [15] - 公司采用连锁加盟模式，通过自有供应链向加盟商销售制作饮品所需的物料及设备，实现盈利 [8][33] - 2024年公司营业总收入为248.29亿元人民币，同比增长22.29%；归母净利润为44.37亿元人民币，同比增长41.41% [1] - 公司股权结构集中，创始人张红超、张红甫为实控人，截至2025年上半年直接持股合计81.14% [24] 产品与供应链优势 - 产品聚焦大众价位，核心单品定价在2-8元人民币，以极致性价比取胜，如冰鲜柠檬水、珍珠奶茶等 [43] - 公司拥有业内最大规模的垂直整合供应链体系，自2012年起自建中央工厂，截至2024年第三季度，加盟商饮品食材超60%自产、核心食材100%自产 [21] - 公司设有河南、海南、广西、重庆、安徽五大生产基地，年综合产能达165万吨 [68] - 庞大的采购规模带来成本优势，例如2023年柠檬、奶粉采购量分别达11.5万、5.1万吨，采购成本较行业平均低约10%+和20%+ [64] - 高效的物流网络覆盖中国内地超90%的县级行政区，实现12小时内配送可达 [21] 门店运营与加盟体系 - 公司通过标准化的加盟管理、培训和支持体系，实现高效的门店复制和运营管控 [78] - 加盟前期总投资约21.6-21.8万元人民币，显著低于多数同行，回本周期约13.6-18.9个月，对加盟商吸引力强 [85][86] - 公司建立了完善的培训体系“蜜雪学院”，截至2024年底开发课程124门、案例课程89个、操作视频7118条 [22] 品牌与IP建设 - “雪王”IP自2018年启用后，通过主题曲、动画、线下活动等多元化营销，已成为现象级品牌符号，与消费者建立了独特的情感联结 [87][89] - 截至2023年底，雪王及相关主题曲在社交平台累计曝光量分别超过87亿次及84亿次 [87] 行业前景与公司增长空间 - 平价茶饮赛道因客单价低、具备“水替”属性，增长稳定性更强，下沉市场渗透空间大 [8] - 行业进入汰劣留优阶段，具备强产品力与渠道力的品牌有望提升份额，蜜雪冰城作为龙头，份额提升能见度强 [8] - 报告预计蜜雪冰城国内门店数量有望达到约7万家，东南亚门店数量达到1~1.5万家 [8] - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类，公司旗下“幸运咖”品牌以低线市场为基本盘，预计中期有2万家门店空间 [8] 财务预测 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为321.41亿、356.02亿、396.35亿元人民币 [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为58.47亿、65.24亿、72.96亿元人民币，对应市盈率（PE）分别为23.81倍、21.34倍、19.08倍 [1][8]

公司组织架构调整 - 理想汽车近期对供应链相关部门进行了组织架构调整和合并 将原来智能汽车群组下属的一级部门“零部件集群”并入“制造”部门 统一由副总裁李斌管理 李斌向总裁马东辉汇报 [2] - 原零部件集群负责人罗屏已离职 罗屏离职被知情人士称为是架构调整后的结果 而非因供应链备货不足导致 [2][3] - 此次合并前 零部件集群有将近千人 合并后 整个制造部门在职员工已超过一万名 是智能汽车群组中人数最多的一级部门 占总人数的三分之一 [2] 部门历史与职能演变 - 零部件集群在内部用于管理理想汽车全资或合资的核心零部件公司 例如生产碳化硅芯片的斯科半导体和生产前驱五合一的常州汇想 [2] - 在2023年上半年之前 该部门一直属于研发与制造供应群组下的二级部门 负责人向供应链副总裁孟庆鹏汇报 [3] - 2023年下半年 理想汽车将零部件集群单独设立为一级部门 统一管理零部件相关公司 负责人直接向总裁马东辉汇报 罗屏也在同期加入并担任该部门负责人 [3] 调整背景与战略考量 - 公司内部人士表示 合并是为了整合同类项 该部门原是按200万产能规划设立的 在当前没有这么多产能需求后 自然需要对功能相同的部门进行合并 [2] - 理想汽车很早就开始学习特斯拉的垂直整合方式布局供应链 过去几年通过自建工厂、成立控股合资公司等方式保障质量和供应稳定 [2] - 2023年 理想汽车成为首个累计交付超60万台、单月交付达5万台的新势力车企 并设定了2024年交付80万台、2025年交付120万台的销量目标 [3] - 为承接更高的销量目标 公司从2023年下半年开始进行了大规模扩张 覆盖研发、销售、供应等各个部门 零部件集群的独立升格即是当时扩张的一个缩影 [3]

公司成本优势核心来源 - 供应链垂直整合是公司成本核心优势的基础，有助于不断加深整体护城河 [2] - 标准化和平台化产品战略带来质量与成本优势，通过平台化技术、模块化生产和标准化零部件提高零部件共用率，从而提升生产效率、产品质量并降低成本 [2] - 核心零部件自制使公司向上游产业链延伸，高自制率有利于更好地控制成本和质量，提高产品竞争力及毛利率 [2] - 自动化设备自研自制降低了整体设备采购成本，并节约了外采设备的调试和定制时间，大幅缩短新产品量产准备时间 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 行业全景：休闲食品行业为万亿规模赛道，2024年市场规模达13440亿元，同比增长5.3%，预计2025-2029年复合年均增长率为5.5%，但竞争格局高度分散，CR5和CR10分别为5.9%和10.4% [1][15][22] - 格局重塑：行业正经历结构性变革，渠道端量贩零食、内容电商等新零售崛起；产品端健康化趋势显著，魔芋等健康零食品类高景气；供应链端头部企业垂直整合；头部企业加速出海寻求增量 [1][33][66][84] - 未来展望：行业呈现结构性繁荣，人均消费额（954.4元）仅为美国的四分之一，提升空间大，竞争将从同质价格战转向差异化与效率战，具备全渠道能力、产品力或零售运营经验的企业有望胜出 [2][88][96][102][105] - 投资建议：看好魔芋零食赛道龙头卫龙美味和盐津铺子，关注渠道改革及新品推广的劲仔食品和规模效益释放的万辰集团 [3][107] 根据相关目录分别总结 行业全景：万亿赛道，百家争鸣 - 行业体量：2024年休闲食品市场规模为13440亿元，2019-2024年复合年均增长率为4.4%，预计2025-2029年将提升至5.5%，坚果炒货为最大品类，占比21.5% [15][18][21] - 行业竞争：格局高度分散，CR5为5.9%，远低于美国的42.9%，行业集中度有较大提升空间 [1][22] - 产业链全貌：产业链包含上游原料、中游制造与品牌、下游渠道，"制造型"与"渠道型"企业共生 [26] - 需求特征：Z世代是消费主力，超80%的Z世代月零食饮料花费超400元，关注成分健康、追求新奇体验和线上种草 [28][30][32] 格局重塑：结构性变革深化 - 渠道革命：传统商超渠道份额受挤压，量贩零食、内容电商、即时零售等新兴渠道崛起，量贩零食通过优化供应链具备明显价格优势（较传统渠道低约7%-40%），2023年即时零售市场规模达6500亿元 [33][34][38][46][57][63] - 健康觉醒：消费者最关注口感口味和安全健康，健康概念零食销售额增速达23%，魔芋制品（高纤维、低热量）和鹌鹑蛋零食（高蛋白）等高景气品类快速增长，卫龙美味魔芋制品2024年收入约30亿元，盐津铺子魔芋制品收入8.4亿元 [66][70][74][76] - 供应链优化：头部企业从轻资产转向垂直整合，向上游布局原料基地（如盐津铺子建设鹌鹑养殖基地），向下游整合零售终端以提升效率和控制力 [81][83] - 全球化布局：国内市场竞争激烈驱动头部企业出海，目前主要布局东南亚，并逐步涉足欧美市场 [84][86] 未来展望：结构性繁荣，差异化竞争 - 行业扩容动力：产品创新、场景延展（如餐饮零食化、运动健身、礼赠场景）和出海共同驱动，人均消费额相较于发达国家仍有翻倍空间 [2][87][88][91] - 渠道专业化精细化：为匹配多元消费需求，渠道向"多快好省"方向深化，折扣零售（如量贩零食）、即时零售、会员制超市（如山姆）等业态快速发展 [96][98][100] - 企业竞争演化：竞争维度提升，强调差异化（产品、服务）与效率（供应链、组织、数字化），龙头品牌凭借渠道掌控力和规模优势有望强者恒强，大单品型、渠道服务型和渠道型（零售商）三类企业均可受益 [102][104][105] 休闲食品产业链代表公司 - 卫龙美味：聚焦辣条和魔芋爽两大核心单品，收入占比达96%，以年轻消费者为中心进行营销，2024年收入62.7亿元 [108][110][111] - 盐津铺子：在魔芋、鹌鹑蛋等健康零食品类快速增长，并积极向上游整合供应链，在多地建立生产基地 [82] - 劲仔食品：渠道改革初现成效，有序推出魔芋、鹌鹑蛋等新品，2024年鹌鹑蛋收入达3.6亿元 [3][76] - 万辰集团：量贩零食业务快速发展，2024年门店数量已突破万店，进入稳步开店和规模效益释放阶段，并进军折扣超市领域 [3][57][100]

公司业务与市场地位 - 公司是中国在家吃饭餐食解决方案的领先企业，深耕家庭火锅与烧烤核心领域 [1] - 公司拥有10400家门店和5030万名会员 [1] - 公司通过多元化产品组合与广泛的社区门店网络实现业务快速成长 [1] 供应链与运营能力 - 公司依托一体化供应链体系与自主生产能力，构建了从原料采购到终端销售的全链条管控能力 [1] - 公司拥有7个生产基地，覆盖火锅、丸滑、牛肉等多品类，采用单品单厂策略 [2] - 公司通过自有工厂、冷链物流网络和数字系统，实现全链路动态监控与智能调度，赋能加盟商低库存、快周转的运营模式 [2] 产品与渠道策略 - 公司产品矩阵持续丰富，覆盖火锅、烧烤等多品类，并借助线上爆款单品引爆销量，线上线下协同效应显著 [2] - 公司通过多元化门店模型加速市场渗透，包括农贸市场店、无人零售店和即将推出的智能烹饪门店 [2] - 公司加盟模式以低门槛和区域保护政策，有效吸引下沉市场投资者，推动终端网络快速扩张 [2] 行业前景与增长动力 - 在家吃饭市场需求强劲，受益于上游食品制造工艺成熟、终端冷链技术完善及懒人经济兴起 [1] - 下沉市场需求强劲且竞争程度低，伴随连锁化进程和产业链整合，市场集中度有望提升 [1] - 公司发展路径与日本预制菜龙头企业神户物产相似，有望复刻其成功 [1] 财务表现与估值 - 预计公司2025至2027年营业总收入分别为72.72亿元、89.70亿元、112.52亿元 [3] - 预计公司2025至2027年核心经营利润分别为3.94亿元、4.64亿元、5.78亿元 [3] - 公司2025至2027年预测市盈率分别为23.33倍、19.83倍、15.92倍，估值低于可比公司均值 [3]

财务业绩 - 25Q3实现收入6.86亿元，同比增长35.4%，环比增长12.1% [1] - 25Q3实现归母净利润1.02亿元，同比增长50.9%，环比增长15.8% [1] - 25Q3扣非归母净利润1.01亿元，同比增长52.4%，环比增长16.5% [1] - 25Q3归母净利率达14.8%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.5个百分点 [3] 收入增长驱动因素 - 强势新品周期和产品品类份额提升驱动营收增长 [1] - 主要客户吉利25Q3销量89.7万台，同比增长39.1%，环比增长27.3% [1] - 主要客户奇瑞25Q3销量71.4万台，同比增长13.2%，环比增长15.6% [1] - 主要客户零跑25Q3销量17.4万台，同比增长107.3%，环比增长29.6% [1] - 公司收入增速超过三大主要客户合计销量增速，得益于成本和服务响应优势带来的内部份额提升 [1] 盈利能力与成本控制 - 25Q3毛利率为29.1%，同比基本持平，环比微降0.1个百分点 [2] - 供应链垂直一体化整合模式有助于毛利率保持稳定 [2] - 25Q3期间费用率合计为11.7%，同比下降0.5个百分点，环比上升0.2个百分点 [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.4%/6.0%/1.1% [2] - Q3研发费用同比增长53.3%，环比增长18.8%，主要由于新项目研发和研发人员规模增加 [2] 未来增长前景 - 预测2025-2027年营收分别为27.0/35.1/45.6亿元，同比增速分别为37%/30%/30% [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.0/5.3/6.8亿元，同比增速分别为54%/32%/28% [3] - 已取得Stellantis项目定点，预计全生命周期收入约55亿元人民币，26年预期小批量出货贡献营收 [3] - 气囊气体发生器预计26年实现量产，安全带织带完全自供后有望持续提升综合毛利率 [3] - 具备与多家合资品牌的合作基础，有望凭借高性价比和高效率响应切入更多外资供应体系 [3]

行业核心规律 - 供应链能力可重塑消费习惯而非需求驱动供应 挪威三文鱼通过低价稳定优质供应改变日本生食习惯[1] - 新茶饮咖啡赛道复刻该模式 供应链可能性重构消费体验[2][4] 市场现状与竞争格局 - 2024年中国现制饮品市场规模达6279亿元 近五年年均复合增长率23%[5] - 同质化竞争导致价格战加剧 头部品牌客单价普遍下滑 抖音出现1.9元超低价团购[7] - 2024年现制茶饮门店净减少1.77万家 行业进入整合期[7] 供应链战略实施 - 公司构建全球原产地集群 覆盖巴西 埃塞俄比亚咖啡豆产区 印尼专属生椰岛 广西横州茉莉花专属产区[8][14] - 巴西签署5年24万吨咖啡采购协议 占巴西对华咖啡出口总量60%[14][15] - 印尼未来5年计划采购100万吨高标准椰子[14] - 2024年咖啡生豆进口量占中国总量超40% 橙子消耗量占现制饮品渠道近60%[15] 产品与市场表现 - 生椰拿铁四年累计销量突破12亿杯[3] - 2022年新茶饮品牌含椰子新品占比92.5%[3] - 原产地节推出阿克苏苹果拿铁等地域风味新品[11] 技术标准与产业赋能 - 联合中国标准化研究院发布行业首个轻乳茶标准[21] - 在云南提供咖农种植培训 在巴西提供可持续农场技术支持 在印尼成立种植者支持中心[19][20] - 通过标准化流程严格品控 实现从采购商到标准制定者的转变[16][19] 竞争壁垒构建 - 形成大规模采购→成本摊薄→价格战支撑→用户增长→反哺采购的正向循环[13] - 通过专属产区直采跳过中间环节 降低成本并保障风味一致性[15] - 对上游稀缺资源实现绝对控制与技术定义 如邦盖群岛椰子 横州茉莉花[22] 行业发展趋势 - 竞争从门店扩张转向源头供应链体系构建[26][27] - 胜负手从"谁先发现"转向"谁能掌控" 需构建高效稳定可持续的供应链[26] - 小众原料爆款周期缩短 2024年上半年96个品牌推出1150款新品但缺乏长期认知壁垒[23]

投资评级 - 华润啤酒评级为买入 目标价33.50港元 [7][10][12] - 小米集团评级为买入 目标价74.40港元 [13][15][17] - 小鹏汽车评级为买入 目标价31.00美元/120.00港元 [18][20][22] - 龙源电力评级为买入 目标价10.80港元 [23][25][26] 核心财务表现 - 华润啤酒1H25总收入239.42亿元人民币 同比增长0.8% 啤酒销售额231.61亿元 同比增长2.6% 毛利率提升2.5个百分点至48.3% [8][9][11] - 小米集团2Q25收入1160亿元人民币 同比增长30% 调整后净利润109亿元 同比增长75% [13][16] - 小鹏汽车2Q25整车毛利率显著提升3.9个百分点至14.3% non-GAAP净亏损收窄至3.85亿元 [18][21] - 龙源电力1H25净利润同比下降14% 2Q25中国会计准则下净利润同比持平 [23][24][26] 业务运营亮点 - 华润啤酒啤酒销量同比增长2.2% 吨成本同比下降4.1% 白酒销售额下降34%至7.81亿元 [9][11] - 小米智能手机面临ASP和毛利率压力 但IoT业务因大家电/平板/可穿戴设备保持强劲增长 [13][16] - 小米汽车2Q25收入环比增长14.4% SU7 Ultra车型推动均价环比提升6.4% 经营亏损收窄至2.79亿元 [14][17] - 小鹏汽车产品结构优化 G6/G9新品占比提升推动ASP环比增长超1万元 [18][21] 未来展望 - 华润啤酒估值14倍2025年预期市盈率 目标价基于17倍2025-26年平均市盈率 [10][12] - 小米汽车预计2025年下半年实现盈利 现有产能可支持全年35万辆销售目标 [14][17] - 小鹏汽车预计4Q25实现盈亏平衡 2025-26年销量预测46万/63万辆 收入预测825亿/1181亿元 [19][20][22] - 龙源电力首度宣派中期股息0.10元/股 展示公司治理进步 [25][26] 产品与产能 - 小米16系列即将发布 预计推动智能手机业务复苏 [13][16] - 小鹏汽车新一代P7及鲲鹏增程式X9车型将于4Q25交付 对品牌高端化至关重要 [19][20][22] - 小米二期工厂预计3Q25末或4Q25初投产 产能爬坡速度将影响交付量 [14][17] - 小鹏汽车在L4级Robotaxi和自动驾驶芯片外供方面取得技术突破 [20][22]

产能与技术优势 - 一次性手套年化产能达870亿只 其中丁腈手套560亿只 PVC手套310亿只 [1] - 采用自主研发第三代生产线 实现行业领先的线速控制与较低能耗水平 [1] - 通过克重控制技术优化生产成本 强化规模效应 [1] 供应链与成本结构 - 实施供应链垂直整合策略 减少中间环节成本 [1] - 凭借规模优势与技术优势构建成本竞争力 [1] 市场竞争与外部挑战 - 作为全球领先一次性手套供应商 保持行业领先地位 [1] - 面临关税等外部挑战 通过主动应对措施维持经营稳定性 [1] - 全球化布局形成核心竞争力 涵盖技术、成本与规模三重优势 [1]