报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 重申灵活高效降准降息，债券收益率或因资金和风偏推动继续震荡下行；两会内容符合预期，霍尔木兹海峡通行受阻冲击原油市场，受避险情绪影响债市偏强运行；海外通胀预期难以成为债市的主要冲击，债市交易点仍在资金+风偏，尽管股市有韧性但债市或继续震荡下行，中期债券或更优[6][8] 各目录总结 逻辑与策略 重申灵活高效降准降息，债券收益率或因资金和风偏推动继续震荡下行；两会符合预期，海峡受阻冲击原油市场，债市偏强，海外通胀难成债市主冲击，债市或震荡下行，中期债券更优[6][8] 宏观主要资产资金流向变化 国内债券收益率下行，美债上行，美元指数走强；权益市场海内外共同走弱，大宗商品大幅上涨，原油、欧线、农产品表现较强[12] 近期宏观数据分析与回顾 - 国内2月制造业PMI超预期回落，主因春节假期延长影响生产，3月PMI回温概率较高，但回升至50%有难度，需关注原油供给冲击[31] - 海外2月美国非农就业报告爆冷，与中东局势形成滞胀组合，使美联储陷入政策困境，市场对其年内降息节奏预期改变；本周美国ISM非制造业PMI为三年多来最高，显示服务业强劲扩张；美国经济生产和商业活动扩张增加中期韧性，但劳动力市场等走弱支持回落态势[31] - 中东地缘冲突升级为战争，霍尔木兹海峡通行受阻，海湾国家减产，海外炼厂或检修停产；美伊双方距谈判远，军事打击或降温，海峡通行影响大于战争本身且难预测；本次战争或未影响特朗普访华[31] 资金面分析与债券期现指标监控 - 资金面央行公开市场大额回笼但资金价格平稳偏宽松，银行同业存单利率、SHIBOR1Y利率下行，未来1年期资金利率可能继续回落；央行行长对货币政策表述偏中性，将把握货币政策宽松主动权[41] - 国债收益率周变化显示，中债各期限收益率有不同程度变动，利差也有相应变化；信用利差、期货持仓、基差、跨期价差、IRR等指标呈现一定特征[45][49] 权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控 - 权益市场宽基指数基本面展示了各指数ROE、EPS同比、市盈率等数据，反映上市公司盈利与宏观经济关系[97] - 权益市场微观流动性跟踪涵盖成交额、融资余额、新成立偏股基金份额等指标，反映市场资金流动和活跃度[117] - 权益指数风格通过现货指数比值、基差率、基差年化收益率等指标体现市场风格和期货基差情况[129] 宏观经济中期基本面跟踪监控 - 利率债政府性融资方面，展示国债、地方债、证金债净融资额及发行进度等数据[143] - 财政收支呈现广义财政收支同比、支出进度、票据利率、土地出让金收支同比等情况[153] - 债券融资与资金供需涉及社融、M2、M1等指标及相互关系，反映资金供需和融资情况[161] - 经济基本面跟踪—地产展示土地成交、房屋销售、价格指数、开发投资等多方面数据，反映房地产市场状况[170] - 通胀跟踪涵盖工业品、农产品价格指数，关键分项价格对CPI同比拉动，CPI与核心CPI同比增速等数据，反映通胀情况[193] - 工业生产与库存跟踪包含产量、开工率、库存等多方面数据，反映工业生产和库存状况[213] - 投资与消费展示固定资产投资、社会消费品零售总额等数据，反映投资和消费情况[261] 宏观经济长波基本面跟踪监控 - 利率与汇率跟踪展示美债收益率、联邦基金目标利率、美元指数、人民币汇率等指标，反映利率和汇率情况[270] - 美国通胀跟踪涵盖美国通胀同比、环比，各分项同比等数据，反映美国通胀状况[284] - 美国就业跟踪展示初请失业金人数、失业率、劳动力参与率等数据，反映美国就业情况[298] - 美国生产、地产、消费跟踪包含PMI、商业活动与消费信心指数、地产销售、零售与库存同比等数据，反映美国生产、地产、消费情况[306] - 增长、通胀、库存组合跟踪展示美国就业与通胀、中国社融与通胀、工业库存等数据，反映经济增长、通胀和库存关系[315] - 货币与财政跟踪展示美国和中国财政赤字与GDP、M2与GDP等数据，反映货币和财政情况[323] 附录 - 25年12月美联储议息会议经济预测偏鹰，上调明年经济增长预期、下调后年失业率预期；点阵图偏鹰，与市场押注预期相比维持25BP降息中值；降息节奏偏鹰，确认防御性降息结束，联储进入观望状态；重启RMP首月400亿，为技术性调整；通胀与就业平衡偏鸽，认为劳动力市场降温慢，关税通胀一次性，服务业通胀回落[331][332][333] - 对比2025、2024、2023年中央政治局会议和2025、2024年中央经济工作会议，政策基调、重点、力度等方面有变化，涉及财政、货币、产业、内需、房地产、民生等多领域政策调整[334][336] - 公募基金销售新规在认/申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费等方面有调整，不同基金类型调整情况不同[340] - 美东时间2月20日美国关税措施变化，最高法院裁决IEEPA关税措施缺乏授权，政府终止相关措施并援引《1974年贸易法》第122条加征临时关税；中美贸易战经历激烈对抗、暂缓谈判、法律终结三阶段；事件影响方面，IEEPA加征关税难以为继，新关税面临法律风险，中国可能相应下调关税；未来关税退款与尝试援引其他法律加征关税并行，退款或引发法律缠斗，新关税有障碍，关税战策略或转向精确打击[342][343][344]

文章核心观点 - 报告认为，尽管2026年政府工作报告强调推动物价合理回升，且CPI同比涨幅已从2025年8月的低点回升，但当前经济面临实际GDP增速可能低于去年、供强需弱、投资下行压力大、消费动力不足等挑战，这些因素对债券收益率构成下行压力 [4] - 报告的核心结论是，债券收益率将主要跟随货币政策变化，而货币政策在当前环境下更可能对经济下行压力作出反应，而非对温和的物价回升作出反应，因此预计政策利率有下调空间，并带动债券收益率下行 [5] - 报告预测，在7天期公开市场操作（7D OMO）降息预期形成并落地后，10年期国债收益率运行区间可能从当前1.8%-1.9%的震荡区间下行至1.7%-1.8% [6] 宏观经济与政策环境 - **政策导向**：2026年《政府工作报告》延续了去年底经济工作会议的精神，将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策的重要考量，并提出要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [4][5] - **物价走势**：推动物价回升的积极因素自2025年四季度以来累积，2025年12月CPI当月同比涨幅达到0.8%，较2025年8月提高了1.2个百分点，报告认为实现“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标是有条件的 [4] - **经济现状**：当前实际GDP增速较有可能低于去年，经济面临供强需弱矛盾突出、整体投资下行压力加大、消费增长动力不足等问题 [4] - **先行指标**：2026年1、2月制造业PMI均值为49.15%，低于2024年9月至2025年12月这16个月数据的1/4分位数，非制造业、建筑业商务活动指数及综合PMI产出指数在1、2月的均值皆是2024年9月以来的最低值 [6] 债券市场分析与预测 - **收益率影响因素分析**：传统观念认为债券收益率与CPI同向变动，但当前经济增长指标（如GDP增速、投资、消费）的下行压力会给收益率带来向下压力，形成矛盾 [4] - **核心驱动判断**：债券收益率的核心驱动是货币政策，而货币政策在当前环境下更可能对经济下行压力作出反应，而非对温和通胀作出反应，因为巩固经济稳重向好势头是更迫切的任务 [5] - **降息条件**：近期制约降息的内外部因素已明显缓解，政策实施时机主要取决于经济运行状况 [6] - **收益率预测**：自2025年8月底起的半年内，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，报告预测在7D OMO降息预期形成（特别是落地）后，其运行区间可能下行至1.7%-1.8% [6] - **利差与下行空间**：当前10年期国债与7D OMO之间的利差不足40个基点，处于历史偏低水平，进一步压缩空间有限，因此短期内10年期国债收益率大幅下行的可能性不大 [7] - **降息影响路径**：下一次7D OMO降息可能导致收益率曲线短端和长端平行下移，预计DR001、DR007、1年期AAA级同业存单和10年期国债利率皆大致下行10个基点 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年货币政策重视促进物价合理回升，有条件实现“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标 [1] - 债券收益率跟随货币政策变化，当前政策更可能对经济下行压力作出反应，预计政策利率会有所调整 [2] - 近期制约降息的内、外部因素缓解，政策实施取决于经济运行状况，降息预期形成（特别是落地）后，10Y国债收益率中枢可能下移至1.7%-1.8% [3] - 当前10Y国债与7D OMO利差偏低，进一步压缩空间有限，下一次7D OMO降息可能使收益率曲线短端和长端平行移动，各利率大致下行10bp [4] 根据相关目录分别进行总结 物价的合理回升与长债的收益率 - 2026年货币政策重视物价合理回升，与去年经济工作会议表述一脉相承，2025年四季度以来推动物价回升的积极因素不断累积，今年有条件实现“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标 [1] - 传统观念认为债券收益率与CPI同向变动，但今年实际GDP增速可能低于去年，供强需弱矛盾突出，投资和消费动力不足，债券收益率受价格指标和经济增长指标影响，最终跟随货币政策变化 [2] - 近期制约降息的内、外部因素缓解，政策实施取决于经济运行状况，今年1、2月多项PMI指数均值表现不佳，降息预期形成后10Y国债收益率中枢可能下移 [3] - 当前10Y国债与7D OMO利差偏低，进一步压缩空间有限，下一次7D OMO降息可能使收益率曲线短端和长端平行移动，各利率大致下行10bp [4]

德国国债收益率及利差表现 - 德国10年期国债收益率持平于2.707%，日内交易区间为2.722%至2.706% [1] - 德国两年期国债收益率微涨0.1个基点至2.047%，日内交易区间为2.045%至2.053% [1] - 德国30年期国债收益率下跌0.3个基点至3.375% [1] - 德国2年期与10年期国债收益率利差收窄0.019个基点至65.867个基点 [1]

美股市场表现 - 美国三大股指全线收涨 道琼斯工业平均指数上涨0.76%收于49174.5点 标普500指数上涨0.77%收于6890.07点 纳斯达克综合指数上涨1.04%收于22863.68点 [1] - 大型科技股多数上涨 其中AMD涨幅超过8% 英特尔涨幅超过5% 特斯拉、奈飞、苹果涨幅均超过2% 微软、亚马逊涨幅超过1% 英伟达和Meta小幅上涨 谷歌小幅下跌 [1] - 中概股多数上涨 万国数据、世纪互联、小鹏汽车、大全新能源涨幅均超过6% 晶科能源、霸王茶姬涨幅接近5% 金山云涨幅超过4% 好未来涨幅超过3% 禾赛科技跌幅超过2% 再鼎医药跌幅超过1% 小马智行跌幅超过1% [1] 欧洲及全球其他市场 - 欧洲三大股指收盘涨跌不一 德国DAX指数微跌0.02%收于24986.25点 法国CAC40指数上涨0.26%收于8519.21点 英国富时100指数微跌0.04%收于10680.59点 [1] - 欧债收益率集体下跌 英国10年期国债收益率下跌0.9个基点至4.304% 法国10年期国债收益率下跌0.8个基点至3.265% 德国10年期国债收益率下跌0.4个基点至2.705% 意大利10年期国债收益率下跌0.5个基点至3.312% 西班牙10年期国债收益率下跌0.6个基点至3.116% [1] 大宗商品市场 - 国际贵金属期货收盘涨跌不一 COMEX黄金期货下跌1.25%收于5160.50美元/盎司 COMEX白银期货上涨0.57%收于87.07美元/盎司 [1] - 国际油价小幅下跌 美国WTI原油主力合约下跌0.35%收于66.08美元/桶 布伦特原油主力合约微跌0.06%收于71.07美元/桶 [1] - 伦敦基本金属期货全线上涨 LME期锡大涨5.41%收于50300.0美元/吨 LME期镍上涨3.66%收于17915.0美元/吨 LME期铜上涨2.54%收于13195.0美元/吨 LME期锌上涨0.98%收于3387.5美元/吨 LME期铝上涨0.68%收于3110.5美元/吨 LME期铅上涨0.44%收于1959.5美元/吨 [1] 外汇与固定收益市场 - 美元指数上涨0.17%报97.90 离岸人民币对美元汇率上涨95.0个基点报6.8798 [1] - 美国国债收益率涨跌不一 短期收益率上行 2年期美债收益率上涨2.73个基点至3.461% 3年期上涨1.95个基点至3.463% 5年期上涨1.20个基点至3.594% 长期收益率下行 10年期下跌0.38个基点至4.031% 30年期下跌1.94个基点至4.683% [1]

日本金融市场动态总结 - 日经225指数高开，涨幅一度扩大超1%，截至北京时间9:30左右，报57098点 [1] - 日元汇率短线走高，美元兑日元最新报153.367，近五个交易日累计下跌约0.7% [3] 日本债券市场表现 - 日债收益率全面下跌，日本10年期国债收益率跌至2.111%，30年期日本国债收益率跌至3.378% [4] - 日本10年期国债收益率报2.111，较前值下跌0.027，跌幅为1.26% [5] - 日本30年期国债收益率报3.378，较前值下跌0.015，跌幅为0.44% [5] 国际贵金属市场行情 - 现货黄金一度跌近0.5%，随后短线拉升涨超0.2%，逼近4900美元/盎司 [5] - 现货白银一度跌超1.6%，现报73美元/盎司，日内涨0.78% [5] - 现货白银（XAGUSD）最新报73.139，日内涨幅1.08% [7] 日本政治事件 - 日本国会众参两院将分别举行首相指名选举，新当选的首相当天将组建新内阁 [2] - 日本高市早苗内阁全体辞职 [6]

英国就业市场数据 - 2026年1月英国失业率从一个月前的5.1%升至5.2%，达到2021年1月以来的最高水平，为五年新高 [1][2][3][6] - 2026年1月在册员工人数同比下降0.4%至3030万，较2025年1月减少13.4万名员工，较上月减少1.1万名员工 [2][5] 金融市场反应 - 英镑兑美元汇率尾盘下跌0.5%，报1英镑兑1.356美元，英镑兑欧元汇率尾盘下跌0.2% [2][5] - 英国政府债券（金边债券）收益率全线下跌，10年期金边债券收益率下跌近4个基点至4.367%，30年期金边债券收益率下跌4个基点至5.168% [3][6] 欧洲股市表现 - 泛欧斯托克600指数在格林尼治标准时间12:30徘徊在平盘线附近 [1][4] - 意大利富时MIB指数上涨0.5%，德国DAX指数上涨0.1% [1][4] - 法国CAC 40指数回吐早盘涨幅，下午小幅下跌至平盘线下方 [1][4] - 伦敦富时100指数在下午交易中上涨0.4% [2][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年央行实施适度宽松货币政策，利率债收益率震荡上行，信用债发行利率下降，发行总量同比均提升，信用风险收敛 [2] - 展望2026年，债市收益率或维持低位波动，信用利差或结构性分化，发行规模有望增长，信用风险将持续收敛，违约率或处历史低位 [2] 根据相关目录分别进行总结 债券市场整体情况 - 2025年央行实施适度宽松货币政策，我国债券市场发行各类债券88.52万亿元，同比上升12.35%，存量规模达196.17万亿元，较2024年末增长11.45% [2][4] 利率债 - 2025年国债收益率震荡上行，分五个阶段，受经济数据、政策预期、资金面、市场避险情绪等因素影响 [5] - 2025年发行利率债32.39万亿元，同比增加20.63%，各券种发行规模均增长，年末存量规模为123.51万亿元，较上年末增长14.75% [8][9] 信用债 - 2025年主要信用债发行利率下行，如AAA级主体各期限主要券种平均发行利率均下降 [10] - 2025年信用债发行规模22.06万亿元，较上年增长8.14%，年末存量规模为51.35万亿元，较上年上升8.61% [13] - 非金融企业债券发行量同比小幅增长，中票、一般公司债和私募债发行规模增长，超短融、短融、PPN和企业债发行期数和规模下降，年末存量为31.29万亿元，较上年末增长10.00% [14] - 非政策性金融债发行量同比上升，商业银行债和证券公司债发行期数和规模增幅在50%左右，保险公司债发行规模减少，其它金融机构债发行期数和规模下滑，年末存量为15.66万亿元，较上年末增长11.35% [18] - 资产支持证券发行量同比增长，各主管机构的发行期数、单数和规模均有不同程度增长，年末存量为3.61万亿元，较上年末增加9.16% [22] - 其它信用债发行规模同比上升，可转债发行期数和规模增长，可交换债发行期数增幅大但规模下降，年末存量为1.07万亿元，较上年末减少14.81% [24] 债券市场运行特征 - 城投债发行量下降，发行期数和规模分别占全部非金融企业信用债的34.78%和23.39%，净融资额约为 -0.58万亿元；产业债发行量上升，发行期数和规模较上年分别增长13.58%和10.00%，净融资额约为2.92万亿元 [27] - 无债项评级债券占比继续增加，非金融企业债中无债项评级债券占总发行期数的84.11%；AAA级主体所发债券占比持续上升，期数和规模占比分别为50.34%和69.70% [29][34] - 央企、民企债券发行量占比上升，中央国有企业发行期数和规模占比分别上升2.14和6.21个百分点，民营企业分别上升0.28和0.41个百分点，地方国有企业发行期数和规模占比下降 [36] - 非金融企业债券发行人涉及的区域和行业保持分化态势，北京、江苏、广东发行规模位列前三，建筑与工程、综合类和电力行业发行规模位居前三，部分地区和行业发行规模有增有减 [41] - 创新品种债券发行保持良好势头，科创债、可持续发展挂钩债券、低碳转型挂钩债券和乡村振兴公司债发行量大幅增长 [43] - 信用风险呈现收敛态势，2025年新增13家违约发行人，到期违约债券23期，违约金额约233.63亿元，新增展期发行人5家，展期债券22期，展期规模95.77亿元 [47] 债券市场展望 - 债市收益率有望维持低位波动，信用利差或结构性分化，利率债收益率上下行空间有限，信用债利差有望维持低位，中短端高等级信用债信用利差有望压缩，长端信用债波动或加大 [48][49] - 低利率环境下，债券市场发行规模有望稳步增长，利率债政府债券供给或放量，信用债中金融机构债有望增长，城投债发行规模或萎缩，产业债发行规模有望持续增长 [50] - 债券市场信用风险将持续收敛，违约率或处于历史低位，需关注城投、房企、金融、可转债等债券的信用风险 [51][52]

核心市场动态 - 德国国债市场在周四欧市尾盘普遍下跌，关键期限收益率全线走低 [1] - 德国10年期国债收益率下跌1.4个基点，收报2.779%，日内交易区间为2.805%至2.775% [1] - 德国2年期国债收益率下跌0.6个基点，收报2.060%，日内交易区间为2.077%至2.054%，并在北京时间00:00前后出现显著下挫 [1] - 德国30年期国债收益率下跌0.7个基点，收报3.449% [1] 收益率曲线变化 - 德国2年期与10年期国债收益率利差收窄0.735个基点，报+71.658个基点，表明收益率曲线趋于平坦 [1]

文章核心观点 - 日本首相高市早苗在选举中取得压倒性胜利，其计划实施的扩张性财政政策（包括减税和增加国防及战略产业支出）引发了市场的积极反应与对公共债务及债券市场稳定性的深度担忧 [1] - 市场关注焦点在于政府如何在不大量增发新债的情况下为支出计划融资，以及持续的通胀和名义经济增长能否支撑其财政可持续性假设 [1][2][4] - 日本国债市场面临结构性压力，收益率上升趋势可能因日本央行政策正常化、全球投资者主导交易以及国内金融机构监管变化而加剧 [3][4][5] 财政政策与融资计划 - 政府计划实施为期两年的食品销售税削减，每年成本约为5万亿日元，同时大幅增加国防和战略产业支出 [1][2] - 政府声称不会通过发行新债券来填补支出缺口，而是通过审查补贴、特别税收措施和非税收收入来寻找可持续资金来源 [2] - 一个潜在的非税收资金来源是财务省外汇储备产生的收益，本财年该账户预计盈余约4.5万亿日元，其中70%可用于预算融资 [2] - 财务大臣指出，2026财年新债券发行量已连续第二年保持在30万亿日元（1950亿美元）以下 [2] - 首相试图将政策焦点从年度预算平衡转移到降低国家债务与GDP的比例（目前约为230%）上 [4] 市场反应与债务风险 - 对财政扩张的担忧导致上个月（指2024年1月）日本国债收益率飙升至几十年来的最高水平，最长期限日本国债收益率被推高至4%以上 [1] - 日本基准10年期国债收益率徘徊在2.2%左右，几乎是2023年同期水平的两倍，也高于截至2024年3月的财年预算中假设的2%利率 [3] - 收益率上升将增加政府债务偿还成本，因为政府需以更高利率发行新债为到期旧债融资 [3] - 用于偿还债务的支出在过去十年中增长了三分之一，现在占年度预算的四分之一，而日本总债务规模是其经济总量的两倍多 [3] - 市场通过主权信用违约互换（CDS）衡量违约风险，日本CDS约为26个基点，与法国相似，低于美国 [4] 经济背景与机构观点 - 首相的财政政策赌注依赖于持续的通胀和经济名义增长的加快来填补未来财政漏洞 [1] - 国际货币基金组织（IMF）2023年10月预测，日本2022年不包括净利息支付的总体预算赤字为0.9%，是自1992年以来的最小降幅 [4] - 自2000年代末全球金融危机以来，日本税收收入规模已增加了一倍多 [4] - 惠誉评级指出，目前没有下调日本信用评级的计划，并认为经济的名义增长和正通胀使经济看起来更健康，缓解了对财政的一些担忧 [4] - 摩根大通证券首席日本经济学家认为，首相的胜利规模意味着推进减税的可能性很大，市场必须保持警惕 [3] - 三菱日联摩根士丹利证券策略师指出，反对党惨败削弱了制衡体系，金融市场成为唯一能够逼迫政府财政纪律的力量 [5] 债券市场结构与央行政策 - 日本央行在2024年3月取消了将购买债券作为控制收益率的工具，并一直在缩减购买规模，尽管其仍持有未偿还债券的一半，但不再在收益率上升时通过额外购买介入市场 [4] - 全球投资者目前约占日本国债市场每月现金交易的65%，其资金进出速度比长期本地持有者更快 [5] - 国内银行和人寿保险公司因监管变化，填补日本央行留下的市场空白的能力受限：银行因存款负债短期化而难以持有长期债券；寿险公司在匹配长期负债后增持动力不足 [5] - 日本央行曾表示仅在特殊情况下（如全球金融冲击）会采取额外行动，1月份债券收益率恐慌期间缺乏行动被视为政策转变带来的阵痛 [5]