报告行业投资评级 - 看好（维持） [7] 报告的核心观点 - 上市银行不良率整体稳中有降，不良认定相比于阶段三仍有一定缺口 2021年以来上市银行整体不良率、关注率和不良生成率均稳中有降，但城农商行不良生成压力偏大；截至2024年末，上市银行隐含不良率约5bp，股份行、中西部或弱资质区域城农商行潜在资产质量压力或仍较大 [4] - 信用成本下行反哺利润，拨备安全垫依然较厚 近年上市银行信用成本持续下行，截至2024年末基本覆盖不良生成，城农商行减值计提力度下降较快，对应拨备指标的回落；截至2025Q1，上市银行拨备覆盖率、拨贷比分别为238%、2.93%，安全垫依然较厚；结合三阶段数据来看，股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率同样偏低，金融投资拨备则分化显著，部分国有行和优质城商行处于极高水平，意味着更强的拨备资源调配能力 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解实体经济债务周期与银行体系风险周期的关系 - 实体经济的债务对应银行的资产，信用扩张是资金从银行流向实体经济，风险暴露则是实体经济发生债务风险，然后传导至银行体系 [16] - 一个典型的债务周期通常包括经济上行、杠杆率上行、风险显现、风险爆发几个阶段 [16][17] 2008年起过剩产能逐渐积累，银行业经历一轮对公不良周期 - 2009年、2012 - 2014年宏观杠杆率两度上行，企业部门为加杠杆主力 2009年宏观杠杆率攀升，企业部门上升接近20pct；2012 - 2014年宏观杠杆率持续上行近40pct，企业部门依然是加杠杆主力，杠杆率上行23.7pct [21][25] - 上游行业信用风险持续积累，核心原因是ROIC无法覆盖债务成本，2013年起银行制造业、批零贷款不良率快速抬升 基建、地产链上游行业产能过剩严重，盈利能力恶化，投资回报率无法覆盖债务成本；2013 - 2015年，银行制造业、批发和零售业不良贷款率分别累计抬升175bp、264bp [27][35] - 供给侧改革化解过剩产能，棚改货币化刺激新需求，本轮不良周期到2018年基本见顶 2015年底供给侧改革“去产能、去库存、去杠杆”，棚改货币化提速；银行加大不良处置力度，存量风险逐步出清，商业银行制造业、批零不良贷款率均在2018年见顶回落 [37] 2016年起新一轮地产周期启动，房地产、政府、居民部门风险预期演绎 - 新一轮地产周期启动，居民和政府部门更多承接杠杆 2016年前后新一轮地产周期启动，此轮周期更多由居民和政府部门承接杠杆，可分为三个阶段，不同阶段各部门杠杆率变化不同 [40][44] - 2020 - 2021年地产融资政策收紧，银行对公房地产不良集中暴露，2023年基本见顶 “三道红线”收紧房企融资，2020H2起对公房地产风险集中暴露；2022年起政策松绑，银行业对公房地产不良到2023年基本企稳 [46] - 政府部门在保持基建投资力度的同时开展多轮化债，呵护相关资产质量及预期的平稳 政府部门在保持较高项目建设力度的同时，开展多轮化债防控地方债务风险，2023H2以来经营性债务和隐债加速化解，银行相关资产质量预期改善 [49] - 居民部门杠杆率经历一轮显著上行后，随着收入和资产价格预期的走弱，2022年起风险生成压力逐渐显现 2016 - 2020年居民部门持续加杠杆；疫情冲击以及经济弱复苏的影响下，居民收入和资产价格预期走弱，2022年起居民部门风险生成压力逐渐显现 [50][52] 如何看待当前债务周期下的银行资产质量 - 居民部门风险仍在演绎，但判断银行资产质量压力有望好于此前周期 对公部门资产质量已较为平稳；居民部门贷款具有小额分散特征，按揭、经营贷抵质押率较高，监管政策更注重呵护资产质量，风险暴露有望更为平滑，居民部门风险的见顶有赖于宏观经济的企稳回升以及收入预期的改善 [58][59] - 不良水平：不良率整体稳中有降，不良认定相比于阶段三仍有一定缺口 上市银行不良相关指标稳中有降，城农商行不良生成压力相对偏大；截至2024年末，上市银行隐含不良率在5bp左右，股份行、中西部或弱资质区域城农商行潜在压力或较大 [61][67] - 拨备水平：信用成本下行反哺利润，拨备安全垫依然较厚 近年上市银行信用成本持续下行，截至2024年末基本覆盖不良生成；拨备安全垫依然较厚，风险抵补能力较为充足；股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率同样偏低，金融投资拨备分化显著 [70][77] 投资建议 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，低波红利策略有效性料延续，公募改革和保险预定利率下调有望助力银行跑出超额收益和呵护绝对收益，预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善 [10][80] - 现阶段关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是关注中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [10][81]

引言：新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于旧秩序被打破、新秩序未形成的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面的失衡加剧[10] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0政策企图重塑旧秩序[10] - 新秩序闭环尚未明朗，美国面临美元霸权结构性问题和政策不确定性，中国政策确定性更高但需解决需求不足矛盾[11] 2025H1海外资产行情回顾 - 2025上半年非美资产普遍跑赢美国资产，美国例外论叙事消退[12] - 美国例外论两大支柱（宽财政支撑私人部门资产负债表+AI产业吸引全球资金）受到三重挑战：1月Deepseek崛起削弱美股科技股优势，2月Doge节流引发财政收缩担忧，4月对等关税加剧美元霸权担忧[3][12] 胜率分析：下半年增长动能 - 据彭博预测，2025年全球经济增长普遍放缓，但美国与非美地区增长差距有望收敛[15] - 欧元区受益于德国财政扩张和国防开支增加，日本受益于工资上涨和通胀回升，两者与美国增长差将缩小[16] - 美国经济面临四种情景，上半年市场预期从情景二（滞胀）转向情景四（最优路径）[19][20][23] 美国经济边际变化与不变因素 - 变化因素：政策不确定性损伤市场信心（消费者信心指数和中小企业资本开支计划乐观指数显著下行），美联储降息预期延后[24][25][27] - 不变因素：美国宽财政大方向（"大美丽法案"将增加联邦赤字4.1万亿美元），私人部门健康资产负债表[24][32][40] 赔率分析：估值与风险 - 美国资产估值偏高，隐含非对称风险，市场对美国衰退风险定价不足[45][46] - 从美股内部周期/防御股比价、股债风险溢价、全球股市比价、高收益信用利差四个维度看，市场对软数据反映的衰退风险偏离更严重[50][57][66][68] 2025H2资产配置策略 - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"，一端配置确定性资产（中国利率债、红利资产、黄金），一端配置高波动资产（AI产业链）[75] - 融入全天候策略思想，根据修正因子调整配置比例：中国可转债和A股红利权重上调，纳斯达克和印度SENSEX30权重下调[81][82] - 黄金作为超国家主权信用资产具有长期配置价值，中国利率债在债务周期下维持高胜率判断[88][91] 区域市场展望 - 美股估值偏高且面临波动率抬升，科技股独立行情门槛提高[94][97] - 港股短期需政策催化，长期看中美科技股估值差仍有缩窄空间[98] - 泛东南亚（尤其印尼、印度）受益于产业链重塑和债务周期优势，成为全球资金投资热土[106][109]

新旧秩序切换的"混沌期" - 旧秩序依托于全球经济一体化深入，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0企图重塑旧秩序[11] - 新秩序闭环尚未明朗，全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"应对不确定性，下半年中国资产核心矛盾在于胜率，美国资产在于赔率[14] 上半年中国资产行情回顾 - 增长因子主导中国资产核心矛盾，表现为股债跷跷板效应明显[15] - 信贷脉冲是否顺畅决定股债相对表现：1月-3月中旬信贷脉冲触发科技资产反弹，3月中旬-4月中下旬信贷脉冲受阻债券占优，4月中下旬至今贸易战缓和权益修复[19] - 信贷脉冲也决定中资股风格表现：触发时增加高流动性因子暴露（半导体、IT服务等领涨），受阻时增加低波动&高价值因子暴露（银行、电力等领涨）[23] 下半年债务周期展望 - 中国已迈过债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 2008-2016年经历三轮加杠杆周期：2008-2010年企业>居民>政府，2012-2013年企业>政府≈居民，2015-2016年企业>居民>政府[33] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征，债务增速下台阶但名义经济增长放缓导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 去杠杆需财政&货币政策组合拳推进债务化解和"债务型-投资模式"转型[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，需维持在约2%中枢[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解出口增速退坡压力[39] - 预计2025年实际GDP同比从Q1的5.4%逐步回落至Q4的4.0%，出口同比从Q1的5.7%回落至Q4的-3.0%[45][47] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价经济结构转型和增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含的合理水平[51] - 中债期限利差显示短债赔率优于长债，收益率曲线应更陡峭化[52][53] - 中资股整体定价相对合理，周期/稳定风格定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，利率债维持高胜率判断[61][64] - 战术层面：把握信贷脉冲机遇下权益进攻机会，若宽松政策超预期加码可增加权益配置[64] - A股风格：战略增加高股息&高价值因子暴露（银行、煤炭等），减少高增长因子暴露；战术根据信贷脉冲调整高流动性/低波动因子暴露[73][74]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化深入，G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 旧秩序正在被打破，2018年中美贸易战后开始"松动"，2022年俄乌冲突后"裂痕加深"，2025年特朗普2.0企图"重塑旧秩序"[11] - 新秩序闭环尚未明朗，G2如何化解贸易/生产/债务失衡仍不确定，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] 中国债务周期现状 - 中国已迈过本轮债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征：债务增速持续下台阶但名义经济增长率下滑导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 杠杆真正去化需财政&货币政策组合拳：推进债务化解(债务总额↓)和"债务型-投资模式"转型(依靠新质生产力拉动GDP↑)[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，中国历次稳增长周期均验证此规律[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解私人部门债务负担[39] - 出口增速退坡潜在压力下，足够宽松货币政策持续加码是触发信贷脉冲关键锚定[5] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价中国经济结构转型和潜在增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含合理水平，短债赔率优于长债[51][52] - 中资股整体定价相对合理，沪深300基于中国经济现状指数隐含水平定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，债务收缩期增长因子为主导矛盾[61] - 战术层面：把握信贷脉冲下权益进攻机会，宽松货币政策超预期加码是关键[64] - A股风格配置：战略增加高股息&高价值因子暴露，减少高增长因子；战术根据信贷脉冲情况调整高流动性/低波动&高质量因子暴露[73][74]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于旧秩序被打破但新秩序尚未形成的过渡阶段，美国作为消费国和中国作为生产国的G2失衡加剧[10] - 逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势构成全球资产配置的三大核心矛盾[9][72] - 2018年中美贸易战开始旧秩序松动，2022年俄乌冲突加深裂痕，2025年特朗普政策加速重塑[10] 2025上半年海外资产回顾 - 美国例外论叙事消退，非美资产普遍跑赢美国资产[12] - 三大挑战冲击美国例外论支柱：1月Deepseek崛起削弱美股科技股优势，2月Doge节流引发财政紧缩担忧，4月对等关税加剧美元霸权疑虑[3][12] - 美股七姐妹高估值问题引发市场担忧[3] 下半年美国经济展望 - 彭博预测2025年全球增长放缓，但美国与非美地区增长差收敛[15] - 美国面临四种情景：最优路径（情景四）是通胀缓和+温和增长，最差路径（情景二）是滞胀[19][20] - 大美丽法案将使未来10年美国年度赤字率升至7%，债务/GDP比从100%升至127-130%[32][33] - 美国私人部门资产负债表健康构成经济缓冲垫[40] 资产估值与风险 - 美国资产估值偏高，隐含非对称风险，对衰退风险定价不足[45][46] - 美股周期/防御板块、股债比价、全球股市结构和信用利差均显示风险定价不足[50][57][66][68] - 纳斯达克、印度SENSEX30和恒生科技的波动率放大系数最高（3.0/2.82/1.94）[81][83] 全球资产配置策略 - 推荐反脆弱的"全球杠铃策略"，结合确定性资产与高风险资产[75] - 确定性资产包括中国利率债（39.44%配置比例）、A股红利（14.54%）和黄金（6.17%）[85] - 高风险资产侧重AI产业链相关的日美市场和中国主题[75] - 采用风险平价原理调整配置比例，修正对美国衰退风险的低估[82] 重点资产展望 - 黄金作为超主权信用资产，受益于美元信用侵蚀和央行购金需求[88] - 中国利率债在债务收缩期具有高胜率，信贷增速下行将带动利率中枢下移[91] - 美股波动率中枢抬升，面临系统性风险和科技股独立行情门槛升高[94][97] - 泛东南亚新兴市场（尤其印尼、印度）受益于产业链重塑和内需优势[106][109]

世代经济转变 - 当前处于现代历史上最重要的转折点之一，债务积累、社会分裂、地缘政治紧张及货币体系崩溃等力量正在汇聚，将改变一代人的经济格局 [3] - 历史上债务积累、自我膨胀及不可持续的过程有固有节奏，经济乐观时期人们和政府往往超支借贷，持续增长幻觉推动过度行为 [3] - 债务若使用得当是创造财富和推动创新的工具，但当债务增速超过收入和生产力时，偿还债务会对收入构成沉重负担，最终循环无法持续 [3] 债务周期与不可持续增长 - 低利率导致借款人自满并承担更多杠杆，利率上升时累积债务成本急剧上升，系统脆弱性增加 [5] - 债务推动支出、增长及资产价格膨胀，但收益基于杠杆而非基本面，杠杆解除过程缓慢且痛苦，对经济构成下行压力 [5] - 政策应对如降息、量化宽松和财政刺激可能扭曲市场机制，加剧不平等并增加公共债务依赖 [6][7] 内部裂痕：社会与政治分歧 - 社会内部瓦解往往始于富人与穷人、城乡、左右翼等紧张关系，经济不平等和政治功能失调加剧社会怨恨 [9] - 社会信任侵蚀导致社会契约破裂，民粹主义兴起，政治僵化使处理实际问题如债务和教育变得困难 [9][10] - 内部分歧削弱国家应对外部挑战的能力，全球竞争力下降，政策应对因争议而瘫痪 [10][11] 地缘政治解构与冷战2.0 - 全球秩序重塑过程中，旧全球化模式解体，国家间信任崩溃导致合作减少，战略分歧主要在西方与中国之间 [13] - 供应链安全优先于效率，制造业回流或转移至友好国家，技术竞争围绕AI、5G等关键领域加剧 [13][14] - 金融领域重组表现为各国减少对美元依赖，能源和资源安全成为战略焦点，军事投入增加以应对战略紧张 [14][15] 美元霸权与货币秩序裂痕 - 货币体系建立在信任基础上，当财政和货币政策管理不善时，信心动摇导致体系裂痕 [18] - 美元霸权因高财政赤字、债务货币化及宽松政策依赖而受到挑战，各国加速开发替代方案如本地货币结算和黄金储备 [18][19] - 制裁和地缘政治紧张推动构建平行金融结构，美元主导地位面临不确定性，货币秩序过渡伴随波动和痛苦 [20][21] 下一阶段：痛苦还是重塑 - 风险与机会并存，过度自信或规避风险均有害，多元化是平衡风险与机会的最可靠工具 [23][24] - 宏观波动上升时期需理解结构性力量，构建适应系统而非押注单一观点，为多种结果做准备 [24][25] - 企业和个人需保持纪律性和长期思考，在不确定性中捕捉机会并构建韧性 [25][26] 最后思考：如何准备 - 世代性转变可通过智能合作和结构性改革打破周期，理解力量并果断行动者可塑造新时代 [28]

全球财富萎缩与债务模式 - 全球私人净财富总额近几年下降2.4%，人均财富缩水3.6%（约3200美元/2.33万人民币）[1] - 美欧中产及新兴国家（如金砖、东盟）居民财富同步缩水，债务推动发展模式已达临界点[1] - 2024年全球公共债务规模突破102万亿美元（美国占三分之一），债务规模达历史峰值[1] 美国债务扩张政策 - 美国通过"大美丽法案"新增3.4万亿美元债务，精英阶层选择持续扩大债务而非解决[2] - 债务周期理论显示美国处于第四阶段（去杠杆），但实际采取逆向操作继续发债[3][4] - 历史债务扩张关键节点：2008年金融危机增发6.39万亿美债，2020年Y情两年增8万亿[3] 美元贬值趋势与历史对比 - 2023年美元已贬值10%，可能创历史新低（预测贬值幅度达50%）[6][8] - 历史上三次大贬值：1971-1973年（-25%）、1985-1987年（-48%）、2006-2008年（-21%）[6] - 当前贬值兼具主动（美债规模扩张）与被动（美元信用危机）双重因素[7] 资本市场影响与避险策略 - 美元资产或面临大幅下跌，美股创新高或为危机前"最后疯狂"[9] - 资金转向高股息资产（如A股银行股）及大宗商品贵金属避险[9] - 储蓄型资产配置受关注，高息股票和稳定吃息策略成市场主流需求[9][10]

大债务周期及其演进路径 - 债务周期是国家经济运行的重要规律，指长时间内积累债务资产和负债直至规模不可控，导致大规模债务重组和货币化，引发市场和经济动荡 [3] - 大债务周期分为五个阶段：稳健货币阶段、债务泡沫阶段、顶峰阶段、去杠杆化阶段、大债务危机消退阶段 [4] - 当前美国和大多数主要国家（七国集团成员国和中国）处于大债务周期后期，负债过重，依赖央行购买债务为财政赤字融资 [3] - 未来5年内以主要储备货币计价的债务资产发生非自愿重组的可能性约65%，未来10年内约80% [3] - 债务周期与国家权力分配紧密相关，如英国战后因负债导致国际地位下降，美国二战后凭借经济实力成为主导力量但当前也面临债务负担加剧 [3] 五大力量与内外秩序 - 影响大周期的五大力量包括：大债务周期、国内政治和谐与冲突周期、国际地缘政治周期、自然力量、重大技术突破 [8] - 内部秩序方面，政府应对债务压力的措施（紧缩政策、增税、货币贬值）可能引发政治危机和社会不满，削弱国家实力并增加国际冲突风险 [9] - 外部秩序方面，国际储备货币地位（如美元）赋予国家贸易便利和金融市场主导权，但货币滥发或信用受损将冲击国家权力 [10] - 当前国际秩序正从多边合作转向单边对抗，地缘政治紧张局势（俄乌冲突、中东问题）和中国的崛起改变全球权力格局 [11] - 美国主导的现有世界秩序处于始于1945年的大周期第5阶段晚期，重大冲突和秩序变革可能即将来临 [10] 影响力越来越大的技术革命 - 科技进步与其他四种力量密切相关，依赖不可持续信贷扩张可能导致财富差距、泡沫破裂和内部冲突 [13] - 技术革命引发新兴产业崛起和传统产业衰退，重新分配社会和经济利益，影响国家权力格局 [13] - 人工智能等新技术将极大影响经济和军事力量，中美在半导体芯片、量子计算、生物技术等领域展开竞争 [14] - 美国在先进芯片研发领先，中国在低成本芯片生产和AI应用部署领先，未来5年多数技术领域将出现巨大进步 [14] - 新技术是双刃剑，既提高互相伤害能力也增强协作潜力，但人性未变可能导致冲突难以避免 [15] 大周期的未来 - 未来5-10年将是主要秩序发生巨变的时期，上升期的国家/公司可能衰落，低谷者可能崛起 [17] - 应对变化的最佳方式是共同解决问题而非彼此争斗，对潜在风险保持警惕至关重要 [18] - 达利欧通过研究过去100年35个货币市场，总结出反复上演的大债务周期及其五大阶段 [21] - 五大力量（债务周期、内外秩序周期、自然力量、科技力量）相互作用推动整体秩序变化 [21] - 本书提供应对债务危机和大周期的框架与方法，帮助政策制定者、企业和投资者掌握原则应对变化 [22]

全球财富萎缩与债务模式 - 全球私人净财富总额近几年下降2.4%，人均财富缩水3.6%，相当于每人减少3200美元（约2.33万人民币）[1] - 美欧国家中产及新兴国家（如金砖、东盟）居民财富同步缩水，债务推动发展模式已达临界点[1] - 2024年全球公共债务规模突破102万亿美元，创历史峰值，其中美国占比达三分之一[1] 美国债务扩张政策 - 美国通过《大美丽法案》，计划新增3.4万亿美元债务，表明其选择持续扩大债务而非解决债务问题[2] - 美国债务周期进入第四阶段（去杠杆阶段），但美国逆周期操作，继续发债加剧全球风险[4][6] 债务周期理论 - 达利奥将债务周期分为5阶段：稳健货币、债务泡沫、顶峰、去杠杆、危机消退，跨度约80年[3][5] - 美国债务周期阶段： - 50-70年代：布雷顿森林体系约束货币增长[3] - 70-2000年：脱离金本位后债务规模激增[3] - 2000-2021年：金融危机与疫情推动美债达顶峰（2008年增6.39万亿，2020年增8万亿）[3] 美元贬值趋势与影响 - 2024年美元已贬值10%，历史三次大幅贬值（1971-1973年25%、1985-1987年48%、2006-2008年21%）[6] - 当前贬值兼具主动（政策推动）与被动（信用危机）因素，预测本轮贬值幅度或达50%[7] - 美元资产风险上升，美股创新高或为危机前泡沫信号，巴菲特等投资者现金持有量增加[8] 避险资产配置建议 - 资金转向高股息资产（如银行股），银行股因高分红特性获市场青睐并达历史高位[8] - 避险选项包括大宗商品、贵金属及储蓄型资产，市场趋势以避险为第一需求[8][9] - 公开直播将探讨具体避险资产配置策略（如稳定吃息方法、风险资产比例）[9]

美元走势判断 - 弱势美元主线从年初开始或持续两年，到2027年底美元或处于相对弱势行情[1][7] 储备货币更迭叙事 - 储备货币更迭有资产重估机会，但需较长时间，荷兰盾没落花了近10年[2] 美国债务问题分析 - 美国整体“私人+政府”债务负担不突出，政府部门债务压力大，居民和企业部门负债相对健康[3] - 2023年相对2019年，美国政府债务负担上升14.6%，家庭杠杆下降3.1%，非金融企业杠杆下降8.6%[3] - 美国政府债券到期压力至少到2027年第一季度，单季度美债到期量可能在9至10万亿美元[5] - 美国企业债到期高峰在今年，直至2028年初处于相对高位，未来2至3年内到期量不容小觑[5] 破局方法及风险 - 美联储快速大幅降息等可降低债务负担，但会致美元大幅贬值[6] - 风险为美国经贸政策极端化致美元超预期贬值，关税扩散致全球经济放缓[7]