报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对各期货品种给出了行情分析和操作建议，涵盖金融、黑色、有色、能源、农产品、特殊商品、新能源等多个板块 [2] 根据相关目录分别进行总结 金融板块 - 股指方面，三季报发布后A股再定价调整，短期常见反弹、下方风险有限，推荐观望；后续进入10月经济数据公布阶段，信贷数据预期或走弱，债市定价可能向基本面倾斜，权益市场偏强压制债市边际走弱，单边策略可适当做多，期现策略因IRR上升可关注正套机会 [2] - 贵金属方面，短期国际金价震荡整理，运行区间3900 - 4030美元，白银跟随黄金在47 - 49美元间波动 [2] - 集运指数（欧线）短期震荡，建议逢低做多12合约 [2] 黑色板块 - 钢材1月合约铁元素供应宽松，单边观望，多焦煤空热卷套利持有 [2] - 铁矿发运下滑、到港大增、港存上升、铁水大幅下降，冲高回落，单边逢高做空，区间750 - 800，套利推荐多焦煤空铁矿 [2] - 焦煤产地煤价偏强、蒙煤价格坚挺，钢厂减产利空补库需求，逢低做多，区间1250 - 1350，套利利多焦煤空焦炭 [2] - 焦炭主流焦企第三轮提涨落地，焦煤提供成本支撑，逢低做多，区间1700 - 1850，套利利多焦煤空焦炭 [2] 有色板块 - 铜价重心回调，下游需求短暂回暖，主力关注84000附近支撑位、86500附近压力位 [2] - 氧化铝主力运行区间2750 - 2900 [2] - 铝盘面量价齐升，短期基本面制约上涨高度，主力参考20800 - 2160 [2] - 铝合金高价下现货交投冷清，原料供应持续紧张，主力参考20400 - 21000 [2] - 锌因伦锌挤仓担忧，价格高位震荡，主力参考22300 - 23000 [2] - 锡市场情绪好转，价格高位震荡，低位多单继续持有，回调低多 [2] - 镍基本面变动不大、宏观偏弱，盘面小幅向上修复，主力参考118000 - 124000 [2] - 不锈钢盘面窄幅震荡，宏观驱动减弱、基本面仍有压力，主力参考12500 - 13000 [2] 能源化工板块 - PX供需预期偏弱且成本端支撑有限，反弹空间受限，多单逢高减仓，6800以上可短空，PX - SC价差尝试做缩 [2] - PTA供需预期略宽松且成本端支撑有限，反弹空间受限，多单减仓，可逢高短空，TA1 - 5滚动反套 [2] - 短纤成本端支撑有限，反弹承压，单边同PTA，盘面加工费在800 - 1100区间震荡，逢高做缩为主 [2] - 瓶片11月供需宽松格局不变，PR及加工费跟随成本端变化，PR单边同PTA，主力盘面加工费预计在350 - 450元/吨区间波动 [2] - 乙醇MEG供应充裕，累库预期下探寻底，行权价不低于4100的虚值看涨期权持有，EG1 - 5迁高反套 [2] - 烧碱下游接货一般、现货成交偏弱，价格承压运行，偏空思路 [2] - PVC供大于求矛盾未改善，盘面趋弱运行，反弹空 [2] - 纯苯供需偏宽松、估值偏低，价格驱动有限，BZ2603跟随油价逢高偏空 [2] - 苯乙烯供需预期紧平衡，关注装置减产动态，EB12价格反弹偏空 [2] - LLDPE成交尚可，华东基差走强，关注去库拐点 [2] - PP成交好转，基差走强，观望 [2] - 甲醇港口基差走强，成交一般，关注05合约MTO缩小机会 [2] - 合成橡胶尽管供应预期趋紧，但成本端偏弱、需求支撑有限，预计震荡偏弱，逢高做空BR2601 [2] 农产品板块 - 粕类贸易谈判乐观情绪回落，盘面走弱，2601多单平仓 [2] - 生猪前低存支撑，猪价震荡为主，3 - 7反套持有 [2] - 玉米供应相对平稳，盘面低位震荡，关注2160附近压力 [2] - 棕榈油MPOA产量增长，维持弱势运行，P主力或测试8500元的支撑 [2] - 原糖海外供应偏空宽松，保持偏弱，反弹偏空交易 [2] - 棉花新棉成本逐步固化，在13500 - 13800区间震荡 [2] - 鸡蛋短期偏强，但供应仍偏宽松，关注月间反套机会 [2] - 苹果山东地面果价有所下滑，短期调整，关注下方8800元的支撑 [2] - 红枣现货价格松动，盘面偏弱震荡，震荡走跌 [2] - 纯碱过剩格局持续，维持反弹偏空思路 [2] 特殊商品板块 - 玻璃赶工旺季叠加产线扰动，底部存支撑，关注现货端情况捕捉短多机会 [2] - 橡胶利空逐步消化，胶价反弹，观望 [2] - 工业硅震荡为主，价格区间8500 - 9500 [2] 新能源板块 - 多晶硅现货企稳，期货上涨后回落，价格震荡区间50000 - 58000 [2] - 碳酸锂消息面仍有释放空间，近期交易逻辑有所切换，偏弱调整，主力参考7.8 - 8.2万 [2]

宏观政策与债市定价逻辑转变 - 政策层面呈现“财政主导、货币配合”格局，市场对降息至“自然利率”的预期收敛 [1] - 债市定价的宏观逻辑和待跟踪的宏观指标发生转变，风险资产比价效应对债市形成压制 [1] - 债券并非不再定价基本面，而是微观基础发生变化，债券与贷款比价的基础在于银行间系统对债市定价的力量提升 [1] 债市微观结构与投资者行为 - 在资金入市环境下，债市微观投资者中能够进行多资产投资的占比不断增加 [1] - 资金入市背景下，债市与权益市场的跷跷板效应不断提升 [1] - 国债期货受到权益市场的影响可能更大 [1] 2026年债市展望与投资策略 - 2026年债市可能处于弱震荡格局，上半年由于资产比价造成的回调上有顶 [1] - 票息策略性价比回归，波段操作可能更适配弹性较好的品种 [1] - 受负债端影响，信用债波动在2026年可能边际抬升 [1] 低利率环境下的多元资产配置 - 低利率环境导致收益缺口扩大，大固收投资面临风险偏好加深 [1] - 关注可转债和正股、公募及私募REITs、中资美元债及海外债等多元资产的结构性机会 [1] - 债券ETF轮动可能成为新的发展方向 [1]

核心观点 - 2025年9月金融数据显示社融增速放缓，主要受高基数及实体信贷需求不强影响，但存在结构性亮点，如企业短贷回暖及居民中长贷改善 [3][4] - 权益市场赚钱效应减弱导致居民存款入市趋势暂缓，但活期存款持有意愿上升，未来广义存款入市趋势或将延续 [4] - M1-M2剪刀差收窄至2022年以来低位，但其与经济活动的关联度下降，信号意义强于现实经济意义 [4] - 债市短期仍受机构博弈和回补行情主导，难言回归基本面定价，建议降久期，债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [4] 社融总量与结构分析 - 2025年9月新增社会融资规模为3.53万亿元，低于2024年同期的3.76万亿元，社融存量同比增速为8.7%，较8月的8.8%下降0.1个百分点 [3][4][5] - 增速下降受高基数（如2024年9月政府债净融资达1.50万亿元）和实体部门信贷需求不强共同影响，2025年9月政府债净融资为1.17万亿元 [4][7] - 从结构看，政府债发行降速和贷款需求减弱是主要拖累项 [6][7] 企业部门信贷 - 企业新增中长期贷款表现较弱，但短期贷款需求回暖，9月新增短贷高于季节性水平 [4][24] - 票据融资需求受月末票贴利率回升压制，若将短贷与票据融资合并观察，企业短期融资需求整体有所改善 [4][27][28] - 9月产业债净融资规模继续抬升 [18] 居民部门信贷 - 受核心一线城市8月以来放松限购政策影响，9月地产销售从季节性低位回升，对应居民中长期贷款有所改善，但仍低于季节性水平 [4][21][23] - 居民新增短期贷款低于季节性水平 [20] - 居民购房需求改善的持续性受地产库存及价格因素制约，仍需观察 [4] 存款与市场流动性 - 9月新增非银存款规模大幅回落，与新增住户存款形成跷跷板效应，反映权益市场赚钱效应减弱导致居民存款入市趋势暂缓 [4][35] - 居民倾向持有活期存款，原因包括存款利率和理财目标收益率下调使得机会成本下降，以及对权益市场仍为强势资产的预期 [4] - M2同比增速为8.4%，较8月的8.8%下降，M1增速抬升导致M1-M2剪刀差收缩至2022年以来低位 [3][4][36][37] - 但M1-M2剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标的相关系数自2023年以来转弱，其抬升或主要受低基数效应和居民存款搬家暂缓影响 [4][40] 债券市场策略 - 当前债市主要定价赎回压力而非“基本面偏弱+流动性宽松”，2025年第四季度债市可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态较重 [4] - 在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归基本面定价，长端和超长端利率债与短债利差仍在修正，波动加大 [4] - 流动性宽松状态下，短端确定性较高，建议继续降低久期，债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [4]

**行业与公司** * 固收债券市场[1] **核心观点与论据** * 当前债券市场无一致性趋势 主要分歧在于账户属性和风险偏好 低风险偏好账户关注降息和配置机会 高风险账户则关注债市潜在风险[1][7] * 市场难言牛熊 既无持续配置资金流入 也未出现资管负反馈 处于震荡状态[1][9] * 今年9月22日政策发布背景与去年有三点不同 通缩预期已有反内卷逻辑解决方案 全球金融环境不同致人民币朝升值方向走 今年无需推行大幅度增量政策也能完成全年经济任务[1][4][5] * 对本次会议预期是总结和展望而非推重大新政 涵盖央行强调金融服务实体 证监会支持资本市场慢牛 外管局推进人民币国际化[6] * 即便降息10个基点 也已在全年15-20个基点降息预期内 可能被视为短期利多出尽[6] * 短期内存在三个确定性投资机会 收益率曲线变陡(关键看机构操作长端能力) 国开相对价值回升(仅限短期) 3到5年二级市场跌出价值(需覆盖赎回风险)[1][10][13] * 近期14天期操作利率变化旨在取消加15个基点的惯例 使短端曲线更平滑 定价向1.45%至1.5%靠拢 以降低一年以内所有工具的利率[12] **其他重要内容** * 季末财政投放是重要事项 大量资金将在三季度末投放 对银行负债是相对稳定的状况 可考虑持债过节[1][14] * 未来市场趋势取决于银行负债端增量资金是否足够大 以及公务税费改革会否对短期债券形成压制[9] * 当前债市行情主要受四因素影响 基本面包括不理想的经济数据和政策预期 机构行为方面核心矛盾是利率风险承接力弱 对应央行买债预期[3] * 市场操作策略应重点关注季末财政投放带来的流动性变化 抓住本周确定性投资机会 并密切观察922政策影响[2][15]

股债市场关系 - 国内市场股债跷跷板效应出现钝化迹象 [1] - 风险偏好对债市的压制作用有所衰竭 [1] - 权益行情持续需流动性宽松环境护航 与债市表现非对立关系 [1] 债市定价趋势 - 后续债市定价呈现以我为主的特点 [1] - 综合反映对资金面和基本面的定价 [1]

行业与公司 * 行业涉及债券市场、转债市场、地方债市场[1][3][4] * 公司涉及银行、保险公司、对冲机构等债市参与机构[5][6] 核心观点与论据 * 当前债市利率在1.85%-2.0%区间波动，受市场情绪影响显著，短期内难以回到1.6%的下沿[1][2] * 银行、保险公司和对冲机构是债市逆势买入者，但面临挑战：银行资金成本高（中期资金利率约1.66%），政策支持不足；保险公司因权益市场表现良好，对超长期债券要求更高（地方债利率需2.3%以上，国债2.15%左右交投一般）[5][6] * 长期债券利率下行需广普利率与自然利率匹配，但财政政策独立性增强，货币政策主动性减弱[7][8] * 国内债市震荡上行，定价通胀逻辑取代定价降息逻辑，短期内仍有交易机会[9] * 地方债发行期限拉长，集中在三季度（如8月下旬两周发行规模分别为3500亿和3600亿），以缓解地方财政压力，四季度供给预计减少[11][12] * 15年期与10年期地方债利差扩大（如四川省15年期利率2.29%，10年期2.02%，利差27BP），存在交易性机会，隐含增值税率已达6%以上甚至8%-10%[13] * 转债市场情绪脆弱，估值处于历史高位，依赖权益市场表现，若权益市场震荡可能出现估值回调[3][14][15] * 未来权益市场仍有空间，资金面稳定，监管积极推动资金流入，不必纠结于大盘小盘，关键在于资金流入导致估值抬升[16][17][18] * 转债强赎风险低，未来供给将增加，因融资需求增加、监管审核加快、大股东发转债收益确定性增加[19][20] 其他重要内容 * 转债市场近期回调后随权益市场企稳，高价位转债走势依赖权益市场和经济状况[1][5] * 地方债需求取决于发行利率能否吸引基石投资者，收益率需足够高以稳定债市[1][4] * 对冲机构通过购买30年ETF或TL合约对冲权益投资，但难以传导至现券市场[6] * 明年债市波动较大，常态化30个BP左右波动较正常，定价通胀逻辑波动周期可能持续3至5个月[10] * 转债估值向上弹性受限，大资金更愿加仓相对收益基金，险资在满足收益后可能赎回[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年政府债供给力度显著增强，发行和净融资进度提前，下半年待发规模约11.89万亿，预计净融资5.49万亿 [8] - 国债发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和，发行高峰或在7 - 9月，净融资高峰可能在8、9、11月 [2][20] - 地方债化债主线切换至稳增长，下半年供给料将加速，7月下旬或迎来发行高峰，预计合计供给规模约4.2万亿，净融资2.27万亿 [2][3] - 7 - 8月是下半年政府债净融资高点，供给高峰最快7月下旬显现，三季度末政府债供给力度回落，9 - 11月是政策可能变化观察窗口，或形成增量政策预期交易 [3][50] 根据相关目录分别进行总结 国债：发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和 H1回顾：整体净融资进度过半，特别国债发行显著靠前 - 2025年上半年国债发行7.89万亿，净融资3.38万亿，净融资进度达全年待发规模的51.45%，月均净融资金额约5633.6亿元 [9] - 普通国债发行6.83万亿，净融资2.53万亿，同比多增3438亿，发行期数减少、单期规模增加 [12] - 特别国债发行10550亿，净融资8550亿，同比多增6050亿，发行进度靠前，超长期特别国债上半年发行5550亿，注资特别国债已按计划发完全年额度 [14] H2展望：特别国债发行提前，国债供给压力减弱 - 下半年国债约有7.78万亿待发，预计净融资3.19万亿，供给压力有望缓和，普通国债约6.94万亿待发，节奏相对平稳，净融资高点或在8月和11月 [16] - 特别国债有7450亿待发，单期规模或增加，发行更重视错峰效应，发行高峰或在7 - 9月，净融资高峰可能在8、9、11月 [18][20] 地方债：化债主线切换至稳增长，下半年供给料将加速 H1回顾：化债是上半年主线，新增债二季度末发行提速 - 2025年上半年地方债累计发行5.49万亿，净融资4.41万亿，完成全年进度的65.81%，2月再融资地方债集中放量，5 - 6月新增债发行提速 [22] - 新增一般债发行4520亿，同比多增920.14亿；新增专项债发行2.16万亿，同比多增1.30万亿，特殊新增专项债发行4647.80亿，江苏发行特殊新增专项债最多 [24] - 再融资债发行2.88万亿，同比增加1.21万亿，特殊再融资专项债发行1.8万亿，江苏发行规模居首，部分全域无隐债试点地区未发行 [26][28] - 6月底地方新增一般债发行进度为56.50%，新增专项债发行进度为49.11%，再融资债发行进度为63.36%，较近年同期偏快 [29] H2展望：地方债供给料将加速，7月下旬或将迎来高峰 - 7 - 8月地方债发行集中，截至7月6日，三季度计划发行2.61万亿，7月预计发行1.30万亿，7月前两周已发行及预告发行规模仅2971.37亿元，7月下旬发行规模或超万亿 [33] - 下半年地方新增一般债预计3320亿待发、新增专项债预计2.21万亿待发、再融资债预计1.66万亿待发，合计供给规模约4.2万亿，净融资2.27万亿 [34] 债券市场：抢跑后的供给加量和政策预期博弈是重点 - 7 - 8月是下半年政府债净融资高点，单月净融资金额分别可达1.29万亿和1.41万亿，供给高峰最快7月下旬显现，四季度供给压力或缓和，但需注意11 - 12月国债到期量波动影响 [37] - 三季度末政府债供给力度回落，“十四五”收官临近，政府债券增发预期或再起，9 - 11月是政策可能变化观察窗口，可能形成增量政策预期交易 [40] - 政府债券供给压力变化和政策预期博弈是债市定价逻辑主线之一，交易盘提前抢跑下半年供给减弱预期，但7 - 8月仍是发行高峰，存在预期定价和现实供给压力矛盾；三季度末至四季度或形成政策发力市场预期 [50]

报告核心观点 贸易摩擦缓和使债市转向防御，多数资产完成八成以上修复，资金面重演一季度场景可能性低，长端利率打开空间需短端带动，各期限利率运行空间逼仄，曲线或平坦偏弱震荡 [2][3][4][5] 策略思考：债市如何定价“关税缓和” 债市防御姿态 中美谈判缓和信号使市场修正悲观定价，长端利率先下行，后资金面风波引发担忧，机构行为趋于保守，中长债基久期中位数回落，超长端卖出量增加，交易盘与配置盘力度下降 [2][7] 资产修复程度 从“修复率”看，多数资产完成八成以上修复，权益资产超额反弹，商品修复乏力，考虑资金后债市修复程度不低，10年期国债利率本身修复约30%，纳入资金成本后整体修复程度不低，若资金不重演一季度场景，利率上行风险可控 [3][10][13] 一季度场景重演风险 一季度“紧资金”因货币政策重心切换，当前宏观环境与一季度有共性也有差异，内需不确定性高、地产销售放缓、价格压力传导、汇率压力缓和、外部环境中期不确定性高、权益无主线行情，资金面重演一季度场景可能性降低，从基本面指标看，当前长端利率处于合理区间偏下沿 [4][15][16] 长端空间打开条件 长端空间打开需短端带动，目前隔夜资金利率回落至政策利率附近，下行动力减弱，传导链条需等待催化剂，可关注央行对汇率态度和是否重启国债买卖操作，二季度央行可能重启国债买卖平抑市场波动，大行在短端市场集中净买入是前兆，当前稳汇率压力不大，若汇率压力缓解，可能打通传导链条，当前市场估值合理，期限利差低，长端向下依赖1年期品种，资金成本待央行购债等信号触发，各期限利率空间窄，曲线或平坦偏弱震荡 [5][20][25] 交易复盘：债市回调 资金面情况 本周央行公开市场净回笼资金，周四降准释放1万亿流动性，当日有1250亿1年期MLF到期，周内7天期逆回购和MLF合计净回笼4751亿，各期限资金利率中枢下移，但周五DR007大幅上行11bp，前期利率下行，后期受MLF到期、利率债净缴款和央行净回笼影响上行 [34][35][38] 债市表现 本周各期限国债收益率上行，1年期上行3bp至1.45%，10年期上行4bp至1.68%，10 - 1期限利差小幅走阔，贸易和谈结果超预期及资金面后期收紧使债市情绪偏弱，各期限回调，周一债市下跌，周二弱反弹，周三持平，周四小幅上行，周五早盘上行午后下行基本持平 [39][40] 基金久期与分歧度 5月12 - 16日，公募基金久期中位值下降0.04至2.93年，处于过去三年72%分位，久期分歧度指数持平于0.58，处于过去三年85%分位 [42] 利率同步指标 本周利率十大同步指标中“利好”占比8/10，PMI供需平衡度趋势值、铜金比发出“利空”信号，其它指标发出“利好”信号 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息兑现，货币后续易松难紧，债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡，中长期债券收益率震荡下行 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月7日，国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，央行、金融监管总局、证监会提出具体政策措施 [3] 点评 - 4月政治局会议明确“适时降息降准”，叠加4月PMI数据明显弱于季节性，打开货币宽松窗口，4月制造业PMI回落至49.0%，跌回荣枯线下，环比下行幅度大于季节性，是近3年同期最低，近10年同期次弱表现，新订单、生产两大分项的环比变化拖累制造业PMI，供需双弱压制制造业PMI，反映出关税对制造业预期已有所冲击，货币政策后续或易松难紧 [3] 降准情况 - 本次将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，调降后整体存款准备金率的平均水平从6.6%降低到6.2%，4月央行开展12000亿元买断式逆回购操作，4月MLF净投放5000亿元、买断式逆回购净回笼5000亿元，体现政策重回对资金面的呵护态度 [4] 降息情况 - 下调政策利率0.1个百分点，从1.5%下调到1.4%，预计带动贷款市场报价利率（LPR）随之下行0.1个百分点，央行将引导商业银行下调存款利率，预计资金利率打开下行空间，近期部分农商行已下调存款挂牌利率，预计中小银行下调存款挂牌利率将缓解大行资金分流压力，提升资金面稳定性 [5] - 降低所有结构性货币政策工具利率0.25个百分点，推动银行加大支持经济结构转型，新设5000亿元服务消费与养老再贷款，激励金融机构加大对服务消费重点领域和养老产业的金融支持，将科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿增加至8000亿，支持“两新”政策加力扩围，将支农支小再贷款总体额度增加3000亿至3万亿，支持银行扩大对涉农、小微，特别是中小民营企业的贷款投放，截至2025年一季度末，结构性货币政策工具存续10项，余额合计5.9万亿元，当前投向主要在PSL和支农支小再贷款，后续有待进一步观察使用情况 [5] - 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年期以上的首套房利率由2.85%降为2.6%，其他期限的利率同步调整，预计每年将节省居民公积金贷款利息支出约超200亿元，有利于支持居民家庭的刚性住房需求，预计一定程度有助于房地产市场的止跌企稳 [5] 投资策略 - 短期内利率债或维持窄幅震荡，中长期维度继续持债券收益率震荡下行的观点，建议10Y国债在1.60%-1.70%区间波段交易，品种上建议选择高流动性的10Y活跃券 [6]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年5月8日10:11，30年国债ETF(511090)上涨0.22%，最新价报124.39元 [1] - 盘中换手率达10.76%，成交额17.46亿元，市场交投活跃 [1] - 近1月日均成交92.10亿元，最新规模达161.93亿元 [1] 货币政策动态 - 央行宣布降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元 [1] - 政策利率降低0.1个百分点，释放宽松信号 [1] - 金融监管总局和证监会同步推出"一揽子金融政策"支持稳市场 [1] 债券市场分析 - 外需压力与国内基本面不稳固促使二季度对冲政策发力 [2] - 债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡 [2] - 中长期债券收益率预计震荡下行，因就业、地产等问题催生需求不足 [2] 30年国债ETF产品特性 - 紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数，成分券为25-30年记账式国债 [2] - 交易门槛低（最小单位100份约1万元），支持T+0回转交易 [3] - 做市商机制保障流动性，买卖即时成交且对手盘充足 [3] 配置价值分析 - 可作为平衡组合久期或对冲权益仓位的工具 [3] - 配置价值和交易价值突出，适合个人投资者直接参与 [3]