年会期间，21世纪金融研究院还将重磅发布《2025中国银行业竞争力研究报告》与《中国保险业竞争力 研究报告（2025）》，并同步揭晓"2025年度21世纪金融竞争力优秀案例""2025南财数字金融'先锋'案 例"，为金融行业发展提供极具价值的实践参考与方向指引。 11月22日，我们诚挚邀请各方嘉宾聚首北京，在思想的碰撞中凝聚共识，在深度的探索中破解难题，携 手共绘中国金融业高质量发展的崭新蓝图！ 立足二十周年的里程碑，本届年会以"重塑金融韧性 穿越利率周期"为主题，汇聚监管层代表、金融机 构领军人物及权威专家学者。近五十位重磅嘉宾将通过主题演讲、平行论坛、圆桌对话等多元形式，共 同剖析周期运行规律、探寻行业破局之道、共话金融未来发展。 面对利率波动，如何稳固经营基本盘？怎样以金融活水精准浇灌高水平科技自立自强的沃土？又该如何 破解低利率环境下财富管理的发展难题？针对这些行业核心关切，本届年会在主论坛之外，特别设 置"金融助力高水平科技自立自强""财富管理的低利率之问"两大主题论坛，直击行业痛点，共商解决方 案。 21世纪经济报道记者 张欣 金融是国民经济的血脉,关乎强国建设、民族复兴大局。值此"十五五"规划擘 ...

倒计时3天！第二十届21世纪金融年会来了！ 厚积者远发，蓄硕者用充。作为现代经济的核心，金融业始终与时代同频、与发展共兴，是抵御周期波动、支撑经济高质量发 展的重要力量。恰逢"十五五"规划谋篇布局之年，为凝聚行业共识、探索发展新路径，由南方财经全媒体集团指导、21世纪经 济报道主办的"第二十届21世纪金融年会"将于2025年11月22日在北京举办。 自2006年肇启，"21世纪金融年会"已连续成功举办十九届，并凭借前瞻性的议题设置、高规格的嘉宾阵容与深远的行业洞察， 成长为中国金融领域最具权威性与影响力的年度盛会之一，持续见证并助推中国金融业的变革与升级。 站在二十周年的里程碑上，本届年会将以"重塑金融韧性 穿越利率周期"为主题，特别邀请监管层代表、金融机构领军者、权威 专家学者齐聚一堂，近五十位重磅嘉宾将通过主题演讲、平行论坛、圆桌对话等多元环节，共析周期规律、共探破局路径、共 话行业未来。 如何在利率波动中稳住经营基本盘？如何以金融活水滋养高水平科技自立自强？如何破解财富管理的"低利率"之问？在主论坛 之外，本届年会特设"金融助力高水平科技自立自强"、"财富管理的低利率之问"两场主题论坛，直面行业核心关切 ...

全球宏观经济韧性 - 全球经济呈现多面一体的关联性 贸易商品和科技领域的相互联系支撑经济韧性 [3] - 美国经济增长动力主要依赖科技与AI相关的资本投入 [3] - 欧洲经济增长动力主要来自贸易不确定性导致的补库存行为以及区域内需求 [3] - 中国经济增长具有韧性 财政支出 科技投资以及净出口为增长提供支撑 [3] - 全球杠杆率较前几年高点有所回落 但居民 政府和企业部门之间明显分化 [2][3] - 中国政府部门杠杆率较低 为将来财政发力提供了空间 [3] - 美国企业部门杠杆健康度优于政府部门 达到自1960年以来最健康的值 [3] 货币政策与利率展望 - 全球货币政策宽松周期已开启 主要央行自2023年起开始降息并于2024年末加速 [4] - 美联储降息步伐和幅度可能慢于市场预期 利率将长期维持相对较高位置 [2][5] - 市场机构对美联储利率周期的预测与实际情况自2023年以来时常出现偏差 [2][4] - 降息路径可能受到政府政策 宏观环境 监管独立性等因素影响 需密切跟踪高频数据 [4] 大类资产配置趋势 - 全球出现现金搬家现象 随着利率见顶回落 持有现金的优势将逐渐减弱 [2][5] - 中美居民部门的类现金金融资产显著增加 无风险利率下降可能推动资金流向全球固收市场或股票市场 [5] - 自2022年美联储加息以来 货币市场基金规模增长超过60% 大规模资金正从现金流向投资级债券 [5] 固定收益市场投资机会 - 发行人质量提升 久期缩短 流动性改善等因素推动全球高收益债投资价值提升 [2][6] - 全球高收益债市场规模庞大且发展成熟 发行人整体资产负债表更为健康支撑低违约率 [6] - 投资级和高收益债的平均久期均大幅缩短 债券市场流动性持续改善 [6] - 过去三年债券交易量显著上升 投资级和高收益债的换手率均创下历史新高 [6] - 投资级债券基本面及收益率具有很强的吸引力 发行人基本面稳健 杠杆率稳定 利润率扩张 [2][6] - 当前投资级债券的收益率远高于历史平均水平 提供了配置价值 [6] - 在投资组合中加入新兴市场债券能有效改善有效前沿 在同等风险下获取更高回报或同等回报下降低风险 [6] - 新兴市场债券剔除通胀后的实际收益率具备显著优势 [6] - 市场普遍预期美元在中长期可能走弱 在美元疲软周期中新兴市场债券尤其是本币债券通常表现突出 [7]

市场表现与驱动因素 - 贵金属市场在疲弱就业数据与上升避险需求之间延续强势，整体表现出韧性 [1] - 9月私营部门就业减少3.2万个岗位，为自2020年以来首次连续两个月萎缩，也是2023年3月以来最大降幅 [1] - 疲软就业数据强化了市场对美联储维持降息通道的预期，在利率回落环境下非收益类资产吸引力增强 [1] - 避险需求放大市场波动，多只黄金为主的交易型基金录得连续净流入，部分白银ETF出现增仓迹象 [1] 价格走势与技术分析 - 金价一度冲高至3922.70美元历史新高，随后回落收于3892.60美元，白银同样冲高回落，铂金和钯金维持窄幅震荡 [2] - 美元指数当日仅微跌0.07%，形成"美元中性"环境，市场更关注基本面和情绪面驱动因素 [2] - 本轮上涨形成明显"射击之星"形态，可能预示短期市场进入震荡调整阶段，但并非趋势彻底反转 [2] - 若后续出现连续阴线并伴随放量则回调压力加大，若价格维持高位整理且成交量温和下降则上涨动能仍在积蓄 [2] 投资策略与市场展望 - 机构投资者布局贵金属需关注宏观政策和经济数据带来的趋势性机会，并结合技术信号识别潜在风险节点 [3] - 将贵金属ETF与期货结合使用，既能获取价格上涨收益，又能通过灵活调整仓位对冲短期波动 [3] - 贵金属市场核心变量是利率走势与避险情绪，若就业数据持续疲软、货币政策维持宽松，长期上行逻辑稳固 [3] - 短期内技术面发出潜在回调信号不容忽视，接下来几个交易日将决定本轮上涨是迎来拐点还是继续演绎升势 [3]

文章核心观点 - 随着美联储进入降息周期，由加息周期导致的错误定价有望被修正 [1] - 现金流可见性高的证券在加息周期中被过度惩罚，而现金流可见性低的证券则未充分定价，这种错误定价在降息周期中可能被纠正 [1][14][24] - 市场对股票久期的定价存在异常：理论上久期较长的成长股应在加息中受更大冲击，但实际表现却优于久期较短的价值股 [10][11][13] - 房地产投资信托基金和公用事业等现金流高度可见的板块，在当前估值下为降息周期提供了显著的投资机会 [26][28][32] 利率周期与证券定价 - 证券久期指其加权平均现金流的时间远近，久期越长对利率变动越敏感 [4][8] - 加息周期中，高久期债券比低久期债券受损更严重；降息周期中，高久期债券受益更大 [16] - 股票同样具有久期：价值股因近期收益较高而久期较短，成长股因依赖远期现金流而久期较长 [9][10] - 然而实际市场表现与债券逻辑相悖，罗素成长ETF在利率从0%升至5%期间显著跑赢罗素价值ETF [11][13] 现金流可见性对定价的影响 - 债券拥有完美的现金流可见性，因此能对利率变化进行有效重新定价 [3][8] - 现金流高度可见的股票，其贴现率中无风险利率占比较大，因此对利率变动敏感 [18] - 现金流可见性低的股票通常被赋予高贴现率，无风险利率的变动对其影响较小 [19][20] - 市场难以对现金流不确定的股票应用债券定价逻辑，导致其在加息周期中未被充分定价 [14][25] 特定行业板块分析 - 房地产投资信托基金和公用事业板块具有短久期和高现金流可见性的特点 [23] - 房地产投资信托基金的长期租赁合约可提供长达10年的未来收入可见性，公用事业收入受监管锁定 [23][28] - 在加息周期中，这些类债券板块被过度抛售，导致其相对标普500指数出现异常大的折价 [24][26] - triple net、零售和工业类房地产投资信托基金子板块因租赁合约最长而现金流可见性最高 [32] 降息周期下的投资机会 - 美联储预计在2025年降息3次，总计75个基点 [27] - 降息将提升未来现金流的现值，现金流高度可见的板块将因此受益 [28] - 理论上久期最长的板块受益最大，但股价对利率的敏感性更取决于现金流可见性而非久期 [32] - 基于现金流可见性、低廉估值和基本面强度，triple net、零售和工业类房地产投资信托基金子板块有望在降息周期中跑赢 [32][33]

汇率市场动态 - 美元兑加元最新价报1.3939，较开盘价1.3935上涨0.03% [1] - 加拿大央行于上周宣布降息25个基点，与美联储同步进入宽松周期，但其政策节奏更为前置、力度相对积极 [1] - 加拿大央行较早启动降息通常导致加元承受下行压力，加元走弱为美元指数的反弹提供额外支撑 [1] 技术分析 - 美元兑加元始终站在9日指数移动平均线上方，该均线当前位于1.3838，说明短期价格动能偏强 [2] - 上行方向，美元兑加元已突破8月22日创下的四个月高点1.3924 [2] - 接下来有望向5月13日触及的五个月高点1.4016发起冲击 [2] 政策与利率周期影响 - 加拿大央行提前进入降息通道导致其后续政策空间相对收窄 [1] - 随着美联储未来逐步转向降息，而加拿大利率周期进入中后段，美加两国利差预计将逐步收窄 [1] - 利差收窄趋势一旦形成，有望在远期对加元汇率构成基本面支撑，并削弱美元指数的上行动力 [1]

美联储降息对全球市场影响 - 9月初美国非农就业数据远低于市场预期 提高美联储降息预期 [2] - 市场价格已提前体现9月份降息利好 若不降息将导致短期下跌 [2] - 美元利率长期将在波动中下降 [2] 利率与资产价格关系 - 利率对资产的影响类似于地心引力对物体的作用 [4] - 2025年全球股票市场整体上涨与美元利率下降预期相关 [4] - 利率变化是短期市场波动因素 创造低估买入和高估卖出机会 [8] 对非美元资产影响 - 美元利率下降对全球非美元资产整体利好 [3] - 2024年9月美联储首次降息后 A股港股大幅上涨 [5] - A股港股2024年估值低至5.9星 较全球市场平均估值低50% [5] - 降息利好叠加估值回归使A股港股近1年涨幅位居全球前列 [5] 利率周期特征 - 美元10年期国债收益率若回落至2%-3%正常水平 需警惕下一轮加息周期利空 [7] - 利率呈周期性波动而非单边走势 过去10-20年已经历数次升降周期 [7] - 平均每3-5年完成一轮利率小周期 [8] - 降息对市场的利好效果将逐渐减弱 呈现边际效应递减 [5]

银行业绩周期分析 - 银行业绩具有周期性 利率周期遵循"降息-平稳-加息-平稳-降息"循环模式 由经济周期和货币政策调节决定 [1] - 当前处于降息周期 市场对银行ROE和净息差持续下滑的担忧未充分考虑业绩周期性特征 [1][11] 降息周期阶段特征 - 降息前中期：LPR与存款利率双降 资产端利率重定价速度快于负债端 面临存款定期化和资产质量控制压力 银行业绩承压 [3] - 降息前中期应对措施：通过卖出长期债券获取投资收益 释放贷款拨备对冲利息净收入减少 稳定净利润 [3] - 降息后期政策调整：可能转为不对称降息 存款利率降幅大于LPR 预示降息周期接近尾声 [3] - 降息末期：LPR降幅收窄且间隔延长 资产端降息有限 负债端存款利率下调持续体现 净息差开始修复 ROE触底回升 [3] - 利率重定价机制：存量贷款次年重定价 个人住房贷款下季度执行新LPR 定期存款需到期重定价 全过程超3年 [4] 利率平稳周期特征 - 降息后进入利率平稳期 货币政策谨慎避免暴力加息 有利于银行和企业经营 [6] - 平稳前中期：负债成本持续走低 企业经营转好改善资产质量 利息净收入增加且信用减值损失减少 净利润持续提升 [6] - 平稳后期：资产质量继续改善 负债成本相对平稳 银行业绩保持舒适状态 [7] - 现实情况：贷款实际利率可能提高 尽管LPR利率未调整 [7] 加息周期阶段特征 - 经济过热引发加息周期 LPR与存款利率同步上调 [9] - 加息前中期：资产端利率重定价速度快于负债端 收益率上升快于成本上升 净息差提升 经济繁荣降低不良率 推动净利润和ROE增长 [9] - 加息末期：存款利率加息效果显现 资产收益率提升幅度收窄 压制净息差和ROE [10] - 加息后进入短暂平稳期 随后开启新降息周期 经济周期决定加息必然出现 [11] 银行经营策略 - 银行通过丰年提高拨备储备利润 困难期释放拨备平滑利润 属于正常经营行为 [11] - 业绩周期模型虽不完全契合现实 但整体趋势相似 线性外推ROE下滑存在误区 [11]

宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 6-7月内需连续走弱 [18] - 出口8月高频数据显示仍然强韧 新对等关税落地未造成明显扰动 [18] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [18] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [18] - 基建和制造业投资增速放缓风险 [18] - 经济支撑包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [18] - 美国9月5日到16日有密集经济数据公布 密度更大且数据大幅偏离预期概率增大 [18] - 建议策略包括做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [18] - 权益市场已形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [19] - 交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [19] - 市场风格从哑铃向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [19] - 债券市场利率曲线形态或分三步走 关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展 [19] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策取向偏宽松流动性充裕降低缩表必要性 商业银行以国有资本为主缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁 监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上信用风险短暂上升仍留有安全垫 [2] - 国内外局势遭遇逆风部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国利率政策呈现出大开大合特点 居民资产配置呈现利率主导风险轮动轨迹 非金融资产占比下行房产独大格局弱化 金融资产内部呈现权益类崛起现金类潮汐特征 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑 资产呈现防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡风险资产成配置核心 [3] - 美国居民财富配置经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民对未来财富积累的信心 [3] 环保行业 - 垃圾焚烧25H1板块收入同比+1% 归母净利润+8% 毛利率+2.9pct 财务费用率-0.6pct 净利率+1.4pct [4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元(+9%) 资本开支38亿元(-19%) 自由现金流32亿元(24H1为17亿元) [6] - 25H1瀚蓝首次中期分红 光大中期每股派息同比+0.01港元 绿动 海螺 旺能中期派息同比持平 [6] - 25H1 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比+1.8% 吨上网同比+1.2% [6] - 25H1供热增速前5包括海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [6] - 发电供热比增量前5包括天楹+6.4pct 绿动+2.4pct 旺能+1.6pct 海创+1.4pct 中科+0.9pct [6] - 重点推荐瀚蓝环境 绿色动力A+H 海螺创业 永兴股份 [6] - 水务运营25H1板块收入同比-2% 归母净利润+6% 毛利率和净利率同步向上 [28] - 25H1板块经营性现金流净额35亿元(+18%) 资本开支76亿元(-21%) 自由现金流-41亿元(2024H1为-66亿元) [28] - 25年以来广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水处理费收费标准 [28] - 环卫车2025M1-7合计销量43967辆(+3.3%) 新能源环卫车销售7095辆(+77.6%) 新能源渗透率16.14%(+6.75pct) [28] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%(+3.44pct) 15.15%(-5.67pct) 7.71%(-1.17pct) [28] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果同比增长67% 总金额超69亿元同比增长64% [28] - 无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超24全年金额 [28] 食品饮料行业 - 啤酒25H1板块营收415.34亿元同比+2.75% 归母净利润65.12亿元同比+11.81% [30] - 25Q1/25Q2啤酒板块营收分别为200.43/214.91亿元同比+3.68%/+1.90% 归母净利润分别为25.19/39.93亿元同比+10.62%/+12.57% [30] - 短期维度关注消费β后续恢复节奏 消费政策边际向好预计带动餐饮流通场景底部向上修复 [7] - 中期维度优选燕京啤酒(U8高增仍将延续) 青岛啤酒(量价节奏转好股息率3%+) 华润啤酒(喜力老雪增势延续) 同时关注珠江啤酒重庆啤酒 [7] - 保健品行业2010年-2023年VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元CAGR=9.35% [31] - 2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58% 线上电商已超越传统药房直销成为主要渠道 [31] - 汤臣倍健25Q2收入降幅收窄费用显著优化带来利润超预期 [32] - H&H国际控股25H1成人保健业务抗衰美容等品类表现突出 跨境电商/新零售渠道分别同增18.1%/28.2% [32] - 仙乐健康25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期影响 实际订单增速高于收入增速 [32] - 百合股份25H1合同生产整体表现稳健 自主品牌下滑主要受渠道影响 [32] - 港股餐饮节日化消费特征明显 旺季更旺淡季平淡 限额以上大B表现优于限额以下小B [32] - 海底捞25H1海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44亿元 同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23% [32] - 达势股份截至2025H1进驻城市共48个较2024年底净新增9个 门店数量1198家(均为直营)较2024年底净新增190家 [32] - 九毛九25H1主动关闭88家门店 广州南沙供应链中心已进入试运行阶段 [32] 个股点评 - 英科再生2025H1实现营业收入16.66亿元同比+16.13% 归母净利润1.46亿元同比-6.01% [33] - 2025H1销售毛利率25.27%同比+1.90pct 成品框收入6.80亿元同比+11.01%占比40.80% 装饰建材收入6.21亿元同比+38.27%占比37.27% [34] - 境外收入14.79亿元同比+27.84%占比88.80% 境内收入1.87亿元同比-32.71%占比11.20% [34] - 2025H1经营活动现金流净额2.45亿元同增17.50% [34] - 越南基地二期于2025年二季度正式投产 推动越南基地营收同比增长48.89% [34] - 2025H1欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [34] - 麦格米特25H1营收46.7亿元同比+16.5% 归母净利润1.7亿元同比-44.8% 毛利率22.1%同比-3.8pct 归母净利率3.7%同比-4.1pct [10] - 25H1电源产品收入11.57亿元同比+5% 毛利率22.20%同比-2.57pct [11] - 智能家电产品收入21.46亿元同比+7% 毛利率22.57%同比-3.47pct [11] - 新能源车25H1收入5.08亿元同比+151% 产品从PEU拓展到车载压缩机热管理液压悬架系统等 单车ASP价格有望提升至万元 在手定点项目超80余个 [11] - 工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13% [11] - 威尔高深耕电源PCB领域 核心一次电源产品批量供货台达等全球头部客户 [12] - 泰国工厂产能持续爬坡预计2025年底达10万平/月 2026年有望迎来进一步放量 [12] - 预计2025-2027年营业收入分别为16.89/23.19/29.89亿元 归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元 对应当前P/E倍数为42/30/22 [12] - 大参林2025H1实现营收135.23亿元(+1.33%) 归母净利润7.98亿元(+21.38%) 扣非归母净利润7.89亿元(+19.73%) [13] - 2025Q2实现营收65.67亿元(-0.41%) 归母净利润3.38亿元(+30.49%) 扣非归母净利润3.34亿元(+27.15%) [13] - 2025H1销售毛利率34.86%(-0.03pp) 销售净利率6.34%(+1.09pp) [39] - 零售实现收入110.04亿元(-0.54%) 毛利率37.58%(+0.36pp) 加盟及分销实现收入21.36亿元(+8.26%) 毛利率9.34%(-2.42pp) [39] - 中西成药实现收入104.03亿元(+4.45%) 毛利率30.17%(-0.47pp) 中参药材实现收入13.19亿元(-12.96%) 毛利率42.46%(+0.18pp) 非药品实现收入14.20亿元(-9.19%) 毛利率44.87%(+2.77pp) [39] - 截至2025H1门店数量16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家 [39] - 大族数控作为全球PCB设备龙头 覆盖机械钻孔激光钻孔LDI压合检测等环节 [14] - 预计2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元 当前股价对应动态PE分别为50/30/20x [14] - 曹操出行预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [15] - 英伟达FY26Q2收入467.4亿美元同比+55.6%环比+6.1% 高于一致预期的462.3亿美元 [16] - Non-GAAP毛利率72.7%同比-3.0pct环比+1.4pct 高于一致预期的72.1% Non-GAAP净利润257.8亿美元同比+52.1%环比+9.1%高于一致预期的249.2亿美元 [16] - FY26Q2数据中心业务收入411.0亿美元同比+56.4% 网络业务营收72.5亿美元同比+97.7%环比+46.3% [16] - 预计FY26Q3营收将达到540±10.8亿美元 中值对应同比+53.9%环比+15.5%高于彭博一致预期的534.6亿美元 [16] - 益丰药房2025H1实现营收117.22亿元(-0.34%) 归母净利润8.80亿元(+10.32%) 扣非归母净利润8.57亿元(+9.08%) [17] - 2025Q2实现57.13亿元(-1.36%) 归母净利润4.31亿元(+10.13%) 扣非归母净利润4.19亿元(+8.49%) [17]

宏观策略观点 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 上半年经济增速达5.3%为下半年留出空间 [8] - 出口表现强韧 8月高频数据显示新对等关税未造成明显扰动 [8] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能比6-7月更大 [8] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [8] - 基建和制造业投资存在增速放缓风险 [8] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [8] - 9月5-16日美国密集公布经济数据 数据密度大且大幅偏离预期概率增大 [8] - 9月是美国回报率最差月份且伴随高波动率 [8] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [8][9] - 权益市场形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [9] - 交易型外资在汇率下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [9] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新主线 [9] - 债券市场利率曲线形态或分三步走：若货币政策有利好则短端利率下行确认 若宽松预期落空则短端利率重新面临抬升压力 若宽松预期兑现则短端利率稳定推动"牛陡"向"牛平"演化 [9][10] 固收金工研究 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格留有安全垫 [2][10] - 国内外局势遭遇逆风 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2][12] - 美国居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"轨迹 非金融资产占比下行 金融资产内部呈现权益类崛起和现金类潮汐特征 [3][13][14][15] - 沃尔克抗通胀期(1979-1987)现金与固收类占比飙升 存款占比从13.6%升至14.6% 债券占比从4%升至9% 房地产先抑后扬 [13] - 利率下行大缓和期(1987-2007)金融资产占比从61.7%升至68.9% 股票与共同基金配置从11.5%提升至26% 现金存款占比从14%降至7% [14] - 零利率+QE时代(2008-2015)股票及权益类资产占比从11%升至20% 高收益债市场规模从0.6万亿美元扩大至1.4万亿美元 [14] - 低利率新常态(2016-2021)权益资产占比从29%升至38% 实际房价指数从103.01点上升至145.39点 [15] - 激进加息周期(2022-2024)现金存款占比从13.5%降至11.0% 股票及投资基金份额从34.49万亿美元增长至48.50万亿美元 [15] 公司研究要点 **越疆(02432 HK)** - 2025H1收入1.53亿元同比增长27.1% 净亏损0.41亿元较去年同期0.60亿元收窄 [17] - 六轴协作机器人收入0.94亿元同比+46.7%占比61.2% 四轴协作机器人收入0.40亿元同比+7.7% 复合机器人收入0.17亿元同比+13.1% [17] - 工业场景收入0.81亿元同比+22.4% 商业场景收入0.14亿元同比+165.5% [17] - 毛利率47.0%同比提升3.1pct 研发开支同比增长30.3%至0.41亿元 [17] - 维持2025-2027年收入预测5.0/6.7/9.0亿元 对应PS为40/30/23倍 [4][17] **伟仕佳杰(00856 HK)** - 预计2025-2027年收入1023/1171/1334亿港元 增速15%/14%/14% 归母净利润13/16/18亿港元 增速25%/22%/15% 对应PE11/9/8倍 [5][19] - 2024年东南亚地区收入同比增速接近74%占比34.41% [19] - 2024年人工智能业务收入37.8亿港元同比增长42% [19] **亿纬锂能(300014)** - 维持2025年归母净利润47亿元同比增长16% 上修2026-2027年归母净利润至75/105亿元 同比增长59%/40% 对应PE28/17/12倍 [6][20][21] - 预计2025年出货130GWh同比增长60%+ 2026年出货200GWh同比增长50%+ [20] - 大圆柱2026年出货预计20GWh+ 大铁锂2026年出货预计40GWh [20] - 固态电池能量密度高达300Wh/kg 2025年底具备60Ah电池制造能力 [20] **比亚迪(002594)** - 8月销量37.4万辆同环比+0.1%/+8.5% 1-8月累计销量286.4万辆同比+23% [21] - 8月海外销8万辆同环比+157%/+0.1% 累计海外销量62.4万辆同比+136% [21] - 纯电乘用车8月销20万辆同环比+34.4%/+12.2%占比53.7% [21] - 8月高端销量2.9万辆同环比+88.9%/+10.7% 累计19.6万辆同比+76% [21] - 预计2025-2027年归母净利450/589/710亿元 同比增长12%/31%/21% 对应PE22/17/14倍 [7][21] **科士达(002518)** - 2025H1营收21.6亿元同比+14.3% 归母净利润2.6亿元同比+16.5% [22][23] - 数据中心业务2025H1营收13亿元同比+8%占比60% [23] - 光储充业务2025H1营收8亿元同比+28% [23] - 预计2025-2027年归母净利润5.8/8.2/11.7亿元 同比增长47%/41%/43% 对应PE35/25/18倍 [7][23]