公司核心观点 - 长江存储已完成从“国产替代企业”向“全球前三NAND平台”的跃迁，短期关注存储价格周期，长期重视330亿元募资带来的技术升级与供应链验证机会 [43] 公司概况与行业地位 - 长存控股是全球第三、中国第一大NAND Flash原厂，按销售金额和出货量口径位列全球第三 [2][3][9] - 公司前身长存有限自2016年设立，专注3D NAND闪存及存储器解决方案，核心技术覆盖产品设计、工艺、封测等环节 [9] - 公司无控股股东或实际控制人，主要股东包括湖北长晟持股26.54%、芯飞科技持股25.35%、国家集成电路产业投资基金一期持股11.97%、二期持股11.38% [3][21] - 全资子公司长江存储承担3D NAND闪存研发制造核心业务，子公司宏茂微开展半导体芯片封测服务 [3][21] - 2026年7月，公司转让武汉新芯39%股权，持股比例由68.19%降至29.19%，不再纳入合并报表，聚焦3D NAND闪存主赛道 [21] 技术实力与产品布局 - 公司依托自研晶栈®Xtacking®架构，2018年全球首创混合键合技术路线，芯片面积可减少约25%，生产周期可缩短20% [9][18] - 2022年推出Xtacking 3.0技术，成为全球首批推出200层以上3D NAND Flash产品的企业，2024年迭代Xtacking 4.0技术 [18][39] - 截至2026年3月末，行业内300层以上3D NAND产品已量产出货，公司技术跻身全球第一梯队 [14] - 公司采用IDM一体化经营模式，业务涵盖芯片设计、晶圆制造、封装测试及固态硬盘模组加工与测试 [13] - 产品覆盖四大方向：智能终端存储、固态硬盘、存储芯片、个人用户产品（致态品牌） [3][10] - 已完成第五代TLC、QLC 3D NAND闪存量产，同步推进第六代产品研发 [9][10] - 产品广泛应用于移动通信、消费数码、计算机、服务器及数据中心等领域，已导入全球一流客户供应链 [3][9] 财务表现与盈利能力 - 2023-2025年营业收入快速增长，CAGR达83.60% [4][23] - 2026年第一季度实现营业收入470.423亿元，同比增长393.38% [4][23] - 2026年第一季度归母净利润333.79亿元，盈利规模呈加速扩张态势 [2][37] - 2023年归母净利润亏损191.81亿元，2024年转正至67.71亿元，2025年增长至142.11亿元 [37] - 2026年第一季度毛利率高达76.77%，净利率达71.18% [2][4][32] - 2023-2025年综合毛利率和净利率逐年提升，主营业务毛利率提升因产品售价上升及单位成本下降 [32] - 2025年存储芯片毛利率达44.21% [32] - 2023-2025年期间费用率呈下降趋势，2025年研发费用达55.846亿元，同比增长30% [35] 产品营收结构 - 存储芯片2026年第一季度营收238.55亿元，占比51% [4][26] - 智能终端2026年第一季度营收166.68亿元，占比36% [4][26] - 固态硬盘2026年第一季度营收47.14亿元，占比10% [4][26] - 2025年存储芯片实现营收294.440亿元，占NAND Flash产品营收近50% [26] - 智能终端产品已导入国内主要智能手机厂商，销量和市场份额快速提升 [26] - 固态硬盘产品包括企业级、消费级和致态系列个人用户产品 [26][28] 产能与产线布局 - 公司在武汉光谷建有三座12英寸3D NAND Flash晶圆产线，已建成中国大陆领先的3D NAND Flash晶圆生产基地 [5][39] - 一期、二期产线均满产，三期产线预计2026年底投产 [5][39] - 2023年至2026年一季度产能利用率分别为94.42%、95.43%、97.91%和98.02%，2026年一季度接近满产状态 [39] 募资计划与用途 - 公司拟募集资金330亿元，用于产线升级及相关研发 [2][5][41] - 长江存储量产线技术升级项目拟使用208亿元，用于购置新设备和更新改造现有设备，推动产品向更高代次演进 [41][42] - 研发相关募投项目拟使用122亿元，用于存储器领域技术开发及前瞻性技术研究 [41][42] - 募资将提升公司产线代次、产品性能与研发技术水平，保持国际一流水平，提升全球竞争力和市占率 [5][41] 投资建议方向 - 存储原厂：受益于存储价格持续强劲及先进产能释放，关注技术领先、产品结构持续升级的存储原厂 [43] - 设备/零部件及材料：受益于国内存储原厂扩产，关注卡位良好及份额较高的存储设备，国产化率迎来1-N阶段大规模提升 [44] - 代工及封测：关注工艺平台完备、客户卡位良好及产能利用率持续提升的晶圆代工公司，以及具备Memory高叠层封装与测试能力的封测公司 [45]

核心观点 - 中国科技公司市值叙事已完成更替，定价标的物从“增长的确定性”换为“位置的必要性”，讲者从外资与明星公募换为国资与耐心资本，估值语法从现金流折现换为“必须存在”的主权期权式定价 [3] 2021年叙事：互联网平台经济巅峰 - 2021年2月恒生科技指数盘中触及11001.78点历史高点，对应65-70倍滚动市盈率，同期纳斯达克PE约50余倍，恒生科技指数估值溢价约30%-40% [4] - 腾讯市值达7.3万亿港元，美团2.6万亿港元，快手上市首日盘中市值约1.4万亿港元，拼多多2600亿美元，百度1000亿美元 [6] - 故事语法为流量帝国按约35倍前瞻市盈率定价，亏损平台按市销率定价，市场相信用户规模壁垒可维持超额利润，“烧钱换规模，规模换估值”是普遍共识 [6] - 讲者为北向资金、明星公募与外资，通道为美股与港股二次上市，叙事概念包括“用户价值（MAU×ARPU）”“流量变现效率”“双边平台”“赛道论” [6] - 2021年中芯国际、宁德时代、比亚迪等硬科技公司已获重视，但市值规模与关注度仍与互联网巨头存在数量级差距，中芯国际彼时4000多亿元市值属半导体行业天花板 [6] - 2022年至2024年叙事重构期，平台公司集体缩表，“降本增效”替换“无边界扩张”，10倍市盈率成为中国互联网公司标配，二级市场用审视公共事业的估值框架审视互联网巨头 [7] 2026年新叙事：AI与硬科技崛起 - 2026年8月19日宇树科技上市，首日开盘暴涨629%，收盘涨460%，市值3418亿元，网上中签率0.018%创科创板历史新低，而2025年6月最后一轮融资投后估值仅为127亿元 [2] - 2026年7月27日长鑫科技上市，上年归母净利润18.75亿元，首日收盘市值3.28万亿元，市场为每元年利润支付约1750元（扣非口径约309元），上市后股价快速拉升，7月31日盘中一度站上4万亿元，成为A股首家总市值突破4万亿元公司，8月13日市值约3.54万亿元超越腾讯成为中国市值最大上市公司 [2] - 新叙事星座由DeepSeek于2025年1月发布R1点燃，英伟达单日下跌17%，全球资本被迫重新为中国AI标价 [9] - 2025年2月阿里宣布三年投入超3800亿元建设AI基础设施，成为大厂故事从降本增效转向AI资本开支的标志 [9] - 新叙事中市场更愿为“位置故事”付费：长鑫是“国家存储”，寒武纪是“中国的英伟达”，智谱与MiniMax被放进与OpenAI较量的坐标系，宇树扛起全球具身智能大旗 [9] - 叙事锚点从“中国的XX”（估值对着硅谷打折）换为“XX的中国”（差距被叙述为上涨空间），2021年市场夸赞新公司比作茅台，2025年8月寒武纪股价超越茅台短暂登顶“股王”，2026年6月工业富联市值也超越茅台 [10] - 故事讲述者从2021年的北向资金与明星公募，换为2024年后的中央汇金（类平准基金）、国家创投引导基金（20年期“耐心资本”），被动指数基金规模反超主动权益基金 [13] - 长鑫股东名单中国资本与国家基金占主导，宇树最后一轮融资由腾讯、阿里、中国移动与吉利领投 [13] - 寒武纪市盈率一度超过3000倍，2026年6月底盘中市值突破万亿元，成为科创板首只万亿股 [13] - 智谱以约7亿元年营收，在2026年6月22日盘中摸到约1.33万亿港元 [13] - 清华大学全球证券市场研究院报告显示，长鑫科技上市“重塑区域市值版图”，合肥证券化率升至340%、居全国第三 [13] - 上市通道成为叙事一部分：2025年6月证监会推出科创板“1+6”改革，重启第五套上市标准并增设科创成长层，长鑫科技是预先审阅机制首单，从受理到上市仅用七个月，沐曦从受理到上市170天，宇树科技从受理到注册生效仅104天，智谱与MiniMax在港股对未盈利大模型企业包容框架下完成上市 [13][14] - A股千亿市值公司从十年前61家增至205家，电子行业以35家超越银行居首，民企从7家增至67家，千亿公司十年市值增幅约六成来自盈利扩张、四成来自估值修复 [14] DeepSeek：新叙事的将来时 - DeepSeek已启动IPO筹备，拟年内递交科创板申请、2027年挂牌，新一轮融资投前估值约710亿美元（约5000亿元人民币），首轮募资据报突破500亿元，投资方包括腾讯、宁德时代、京东、网易及国家人工智能产业基金 [15] - DeepSeek集齐席勒叙事清单上几乎所有高传播特征：名人效应（梁文锋低调与神秘）、人文故事（小团队、低成本、开源、战胜巨人的大卫与歌利亚故事，嵌进大国博弈理论故事） [15][17] - 关于其训练成本口径与算力来源的技术质疑从未真正进入传播曲线 [17] 全球科技叙事变化 - 2026年夏天Alphabet宣布计划融资850亿美元投入AI，SK海力士以294亿美元创下ADR发行纪录 [18] - 2026年6月SpaceX以每股135美元定价IPO，首发募资750亿美元、估值1.77万亿美元，刷新沙特阿美保持了七年的256亿美元募资纪录 [18] - Anthropic最快2026年8月底公开递交IPO文件，募资规模料将追平甚至超越SpaceX，投资者谈论估值2万亿美元起步，最快10月挂牌 [18] - OpenAI已秘密递表，2026年秋天全球资本市场可能为三家“故事公司”同时结账 [18] 小红书：旧叙事与新叙事的对照实验 - 小红书已聘请高盛与中金秘密向港交所递交上市申请，老股转让对应估值已达500亿美元（约3500亿元人民币），上市估值据传最高看至700亿美元（约5000亿元） [20] - 小红书2023年首次盈利（营收37亿美元、净利5亿美元），2025年营收预计60亿至80亿美元，净利润约30亿美元，月活用户超过4亿，广告收入占比76% [20] - 以500亿至700亿美元估值对应约30亿美元年利润，市盈率仅17至23倍，远低于腾讯2021年巅峰时约35倍前瞻市盈率 [21] - 小红书仍讲上一轮故事：月活、日均使用时长、“种草—拔草”转化闭环、广告加电商变现路径，在智谱一度拿过市销率超过1200倍的市场里沿用上一轮故事语法 [21] - 小红书发行定价将回答：当买家习惯为“位置”付费，“增长的确定性”还有没有买盘，若遇冷说明旧语法已被新星座驱逐，若受捧说明市场开始为两轮叙事同时标价 [23] 叙事修复与风险 - 智谱完成314亿港元配售后单日下跌约两成，市值自约1.33万亿港元高点回撤超六成 [25] - MiniMax自3月峰值回撤超过80%，在千亿港元附近 [25] - 宇树上市次日股价重挫18.7%，收盘市值约2780亿元，开盘追高者两天浮亏约37% [25] - DeepSeek尚未上市，叙事中没有对应抗体机制（无季报、无解禁、无价格背叛），恰停留在叙事星座中最璀璨阶段 [25] - 寒武纪2025年营收增长453%并首次盈利，长鑫营收增至618亿元并首次盈利，工业富联净利润增长52%——故事正在被数字追上 [25]

文章核心观点 文章核心观点是ABF（味之素积层绝缘膜）作为AI时代先进封装的关键材料，正面临由日本味之素垄断导致的供给紧缺和涨价周期，这为中国大陆的国产替代厂商创造了历史性的发展机遇 ABF材料特性与重要性 - ABF是FC-BGA封装基板的核心绝缘材料，用于载板铜线布线层之间做隔离，是高端CPU、GPU、AI算力芯片IC载板的核心材料，没有它载板几乎成废板 [16] - ABF膜具有低介电常数、低介电损耗特性，是超薄固态绝缘胶膜材料，通过逐层热压堆积构建高性能封装载板，为精密电路提供层间与线间绝缘支撑和物理保护 [9] - ABF材料突破BT树脂限制，使用ABF配合半增材工艺（SAP），线宽/线距可做到5微米，是BT基板的十分之一，在同样面积载板上可布置密度高出数倍的电路 [9] - 现代高端ABF载板制造是反复堆叠过程，在核心层基板上交替叠加ABF绝缘膜和铜导体层，一张高端载板需增层20次以上，形成20多层电路的三维结构 [17] - ABF膜厚度仅20-30μm，非常平整，允许工程师用激光打出极小孔并铺设极细电路，实现多层电路堆叠 [17] ABF材料历史与垄断格局 - ABF由日本味之素公司开发，1970年代味之素在生产味精过程中意外发现副产物能提炼出绝缘性极高的树脂类合成材料 [16] - 1996年英特尔主动联系味之素，双方合作研发FC-BGA封装方案，ABF增层薄膜自此成为主力绝缘材料，味之素团队仅用四个月完成开发，1999年正式量产 [16] - 味之素垄断全球ABF膜市场近30年，独占全球95%份额，利润率高达50%以上，没有任何海外竞品能规模化替代 [16] - 味之素ABF膜营收仅占公司整体约6%，却贡献近三分之一营业利润，利润率高达57%，远超食品主业约10%的水平 [49] - 味之素围绕ABF材料布局200余项核心发明专利、数千项配套工艺专利，核心专利保护延续至2035年 [49][60] 供给侧分析 - 2026年8月中旬消息，日本味之素或将削减中国大陆客户30%的ABF膜供货量 [49] - 味之素唯一竞争对手积水化学市占仅约5%，但味之素高端AI专用GX/GS系列近乎无进口替代方案 [49] - 2026年二季度，味之素ABF膜月产能200万平方米以上已实现满产，截至2026年8月月出货量从2025年第四季度的100-120万平方米爬升至300万平方米 [50] - 味之素宣布投资约250亿日元（约1.5亿美元）在日本岐阜县建设第三座工厂，计划2028年动工，预计2032年才能投产 [50] - 味之素计划在最近两年投资250亿日元基础上，再于10年内追加相同规模资金，目标将产能提升达50% [50] - ABF扩产周期约18-36个月，认证周期长达3-5年，下游PCB厂商自2025年以来已启动超600亿元扩产 [50] - ABF载板供需缺口预计2026年下半年达10%，2027年扩大至21%，2028年进一步升至42% [50] - 全球ABF膜市场规模预计从2025年的5.14亿美元增长至2032年的10.69亿美元，但味之素产能增幅仅50%，远跟不上AI算力每年双位数增长 [50] - 味之素已确认ABF涨价开始，幅度或至少达30%，将直接推升载板材料成本压力，带动整体载板报价具备约3%至6%额外上调空间 [50] 需求侧分析 - ABF膜约占载板BOM成本的30% [33] - 据友硕预计2026年全球AI芯片出货量较2025年增长2倍以上，英伟达GPU供不应求，台积电CoWoS先进封装产能连年翻倍 [33] - 2025年味之素下游结构中，服务器领域占比超30%，网络通信与5G占比约30%，其余为汽车电子与消费电子 [33] - 友硕预计2025-2028年AI相关ABF载板需求复合增速64%，传统PC、消费电子仅贡献不足20%增量 [33] - 传统PC芯片所需ABF载板层数为4至6层，高端AI芯片已攀升至8至16层 [38] - 据日本基板厂商揖斐电（Ibiden）预测，GPU/ASIC出货量将从2025年的略超1500万颗增至2028年的3000万颗，基板面积从80×80mm增至110×110mm，层数从9+9增至12+12 [38] - 高性能封装基板面积比传统增加到3.5倍，总层数由6层增加到18层，单一芯片对ABF材料使用量达到传统芯片的10.5倍 [38] - 2023年全球ABF载板市场规模67亿美元，占IC载板的54%，预计2028年增至103亿美元，市场占比提升至57%左右 [43] - ABF载板出货量预计以10%的CAGR，从2023年的18.2亿片快速增长至2028年的31.1亿片 [43] 玻璃基板与ABF关系 - 玻璃基载板被业界视为下一代封装核心材料，但玻璃与ABF并非替代关系，而是搭配共存的组合 [39] - 英特尔方案叫Glass Core，把载板中间做骨架的有机材料换成一層玻璃，上下两面仍然贴ABF膜做增层 [39] - 台积电正与Ibiden、群创光电合作开发玻璃核心基板，产品采用三层结构，玻璃核心层夹在两层ABF树脂绝缘层中间 [39] - 京东方布局的玻璃基封装载板采用“玻璃芯（Glass Core）+ ABF”混合方案，玻璃作为核心层提供结构支撑与垂直导通，ABF积层膜作为介电层在玻璃上下两侧增层布线 [39] 产业链结构 - 产业链上游关键材料包括ABF膜、铜箔、核心层基材（BT树脂和环氧树脂体系）、制程设备（激光直接成像设备LDI）等 [28] - 材料方面最核心的是ABF膜，由味之素垄断，日本积水化学、太阳油墨等少数企业合计市占率微小 [28] - 铜箔国际市场主要由日本三井金属、福田金属、日立等企业主导，国内诺德股份、铜陵有色等正在向高端铜箔延伸 [28] - 载板核心层基材主要使用BT树脂和环氧树脂体系，三菱瓦斯、松下电工、台光电是主要供应商 [28] - 产业链中游载板制造是技术壁垒最集中环节，2022年全球前十大载板厂占全球84.8%产值，中国台湾占38.3%，其次为韩国与日本，三地厂商总计囊括90%载板市场 [28] - 前五大载板厂分别为欣兴（17.7%）、南电（10.3%）、日厂Ibiden（9.7%）、韩厂SEMCO（9.1%）、日厂Shinko（8.5%），五家合计占一半以上全球份额 [28] - 2025年越亚半导体材料采购占比最高分别为氰化亚金钾（24.36%）、半固化片（18.57%）、化学品（16.61%） [24] 国产替代分析 - ABF膜此前未受美国出口管制约束，国内产业链长期依赖进口、疏于自主布局 [60] - 国内ABF膜国产替代存在五大核心壁垒：专利壁垒、高端工艺积累、超高良率量产能力、头部客户长期认证、高阶层数适配技术 [60] - 味之素在高端ABF膜产线上常年维持95%到99%的超高量产良率 [60] - IC载板厂导入新材料的完整验证周期通常1到3年，需完成冷热循环、湿热老化、长期电性等数百项测试 [60] - 国产替代产品仅能适配中低端场景，16层以上核心高端场景与味之素原版ABF膜仍存在明显代差 [60] - 国内企业另辟蹊径，自主研发出CBF、NBF、GBF等差异化替代产品，行业已形成清晰梯队分化格局 [65] - 未来2-3年将是国内ABF膜技术突破、产能释放、客户认证的关键窗口期 [65] 建议关注公司 - 激智科技：主营光学扩散膜、光学增亮膜、量子点膜等，可依托光学膜涂布工艺切入ABF膜领域 [71] - 华正新材：主营覆铜板、复合材料等，CBF积层绝缘膜进展较快，已在FC-BGA、ECP、VCM等多个应用场景取得技术突破，开发适用于FC-BGA的绝缘胶膜在下游测试反馈良好 [72] - 莲花控股：2026年4月通过公开摘牌取得纽菲斯46%股权，纽菲斯是国内电子绝缘积层胶膜领域领先企业，中低端“类ABF膜”产品已实现批量供货 [77] - 宏昌电子：主营电子级环氧树脂，与晶化科技合作开发GBF先进封装增层膜，采用低损耗环氧体系，构建树脂合成、膜材制造和覆铜板三位一体能力 [78] - 天和防务：布局建设半导体ABF封装材料“秦膜”中试产品线，秦膜主要用于WLP、PLP等先进封装、MIS载板制作以及SAW、MEMS器件封装等领域 [83] - 生益科技：全球电子电路基材核心供应商，硬质覆铜板销售总额持续保持全球第二，先进封装用积层胶膜（SIF）系列产品已获得先进封装客户认可和批量订单 [84] - 南亚新材：投资兴南创芯，实现BT类基材与ABF类基材协同发展，2025年4月兴南创芯年产60万平方米先进封装基板用高性能积层膜智能工厂建设项目获批开始建设 [89] - 中京电子：投资盈骅新材，盈骅新材ABF载板增层膜已向全球ABF载板龙头企业送样，应用于CPU、GPU、AI等芯片领域 [90]

核心观点 - 年内公募基金打新收益显著，近5000只产品参与，首日浮盈超547亿元，但高收益具有阶段性特征，投资者需理性筛选产品 [2][4][10] 打新市场数据与表现 - 截至8月20日，年内50只新股完成配售，120家基金公司旗下合计4975只产品参与打新，合计获配金额143.83亿元 [4] - 新股上市首日合计浮盈达547.4亿元，整体配售加权首日收益率高达460% [4] - 头部公募成为主力，易方达基金、广发基金、华夏基金、南方基金、富国基金等均有超200只基金参与打新，获配金额均超过6亿元 [4] - 年内首日涨幅超400%的新股达15只，长进光子首日涨幅1510.52%，臻宝科技首日涨幅1212.84%，分别有2491只、2691只基金获配 [4] - 长鑫科技IPO有100家公募机构参与网下配售，合计获配金额52.2亿元，上市首日涨幅465.82% [4] - 8月19日宇树科技登陆科创板，发行价150.8元/股，盘中最高1100元/股，收盘涨幅460.34%，92家公募合计获配金额8.3亿元 [5] - 截至6月末，沪深三个板块网下申购账户数量均已破万户，回到历史高点附近 [5] - 科创板网上参与账户数量由2025年四季度的平均528万户上升至2026年二季度的平均674万户，主板、创业板网上参与账户数量亦有所上升 [5] 打新高潮驱动逻辑 - 新股估值较行业平均水平折价幅度明显抬升，发行市盈率显著低于二级市场同行水平，发行端主动预留上涨空间 [7] - IPO审核强化科创属性，上市企业盈利增速整体抬升，新股多属于半导体设备、光通信、AI硬件等高景气赛道，国产替代预期下二级市场给予成长溢价 [7] - 新股发行节奏常态化，IPO市场呈现“数量精简、质量抬升”特征，高新科创企业供给增多，集中在机械设备、电子、汽车、电力设备、基础化工等方向 [7] - 低利率环境下传统固收理财收益下行，稳健资产稀缺，优质“硬科技”新股供给增多且定价机制优化，持续强化市场情绪 [7] 公募打新策略与筛选维度 - 主板新股关注发行估值折价、ROE与现金流、募资规模、可比公司估值等指标，接受较低但更稳定的表现 [9] - 创业板新股关注公司业务的成长性、创新能力以及盈利质量 [9] - 科创板新股关注技术壁垒、研发转化、国产替代空间、未盈利企业现金消耗和商业化路径及限售安排 [9] - 北交所新股从盈利能力、行业景气度、技术壁垒等角度关注“专精特新”小巨人企业 [9] - 部分基金公司借助AI工具对上市公司表现进行量化比较，作为新股评价参考 [9] 投资者借道基金参与打新的建议 - 选择基金时关注规模，理想规模在2亿元至10亿元之间，规模过大摊薄收益，规模过小可能无法满足网下打新底仓市值要求 [10] - 关注基金管理人的报价能力，“入围率”和“中签率”是重要指标，同时关注过往底仓管理能力及基金净值稳定性 [10] - 优先挑选偏债混合、灵活配置类基金，股票仓位不宜过高，优选底仓宽基蓝筹、高股息低波动股票 [10] - 底仓波动率较高的权益产品容易抵消打新增厚收益，需考察基金净值稳定性和回撤控制水平 [10]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 载板是芯片封装与PCB之间的关键连接层，是AI算力升级的核心受益方向，ABF载板主要用于CPU、GPU、ASIC等高性能计算芯片 [2] - 全球封装基板市场产值2025—2030年CAGR预计达到14.7%，需求由单一GPU向整个AI/HPC平台扩散 [2] - 载板认证周期长、壁垒高，高端FC-BGA产能形成缓慢，大陆厂商整体仍处于突破阶段 [2] - ABF膜、T布、载体箔等上游材料国产替代需求突出，国内厂商正从研发向客户验证、小批量交付推进 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 载板行业概况 - 载板是PCB中增长最快的细分领域之一，据Prismark预测，2025—2030年全球封装基板市场产值CAGR预计达到14.7% [2] - 需求由单一GPU向GPU、ASIC、服务器CPU及交换芯片等整个AI/HPC平台扩散 [2] - Chiplet及2.5D/3D先进封装推动载板向大尺寸、多层化和精细线路升级，高端有效产能消耗速度快于名义产能增长 [2] - 全球IC载板产能集中于中国台湾（34%）、韩国（30%）、日本（18%），中国大陆仅占14% [21] T布（低CTE材料） - T布低热膨胀、高模量，热膨胀系数约为普通E布的一半（T布2.8×10⁻⁶/℃，E布5.6×10⁻⁶/℃），是高端载板重要基础材料 [3][15] - T布拉伸强度4.8GPa，拉伸弹性模量86GPa，均高于E布的3.2GPa和75GPa [15] - 目前T布仍主要由海外厂商供应，国产厂商正处于客户认证和产能释放阶段 [3] - 关注宏和科技、中材科技、国际复材、中国巨石，其中宏和科技、中材科技具备T布稳定供应及量产能力，2025年以来规模放量，已进入台光电子等供应体系 [3] ABF膜 - ABF是味之素开发的高端FC-BGA载板核心绝缘介质，1999年商业化，全球市场份额超过95% [4] - ABF材料需兼顾低介电、低热膨胀、高绝缘及精细线路加工性能，替代壁垒高 [4] - AI芯片进入Chiplet、2.5D/3D先进封装后，载板面积及层数增加，单块载板ABF使用量增加 [4] - 载板尺寸从约2023年HPC的70×70mm（9+9层）增至2026年AI先进封装2.5D的约100×100mm（11+11层），2031年AI先进封装3D预计达约120×120mm（13+13层） [19] - ABF膜对华供应收紧预期升温，自主可控需求突出，关注华正新材、莲花控股、宏昌电子 [4] 载体箔 - 高端IC载板线宽线距向10/10μm级别演进，mSAP成为精细线路重要工艺，对≤3μm超薄铜层、低表面粗糙度及稳定剥离控制提出更高要求 [5] - 三井金属MicroThin全球份额超过95%，供应高度集中 [5] - 三井金属MicroThin月产能规划从FY2025的250万平方米/月增至FY2028的320万平方米/月 [17] - 方邦股份是国内少数布局带载体可剥离超薄铜箔的厂商之一，可剥铜主要应用于IC载板，已通过多家下游客户测试认证，持续取得小批量订单，处于由技术验证向商业化放量过渡阶段 [5] 载板本体 - 全球载板产能集中于日本、韩国及中国台湾地区，大陆供应份额较低，正从成熟BT载板向FC-BGA突破 [5] - 深南电路BT载板产能已兑现，FC-BGA 22层及以下实现量产，24层及以上继续推进技术研发 [5] - 兴森科技CSP载板实现收入增长，FC-BGA已做好量产准备且良率持续改善，当前尚未实现大批量生产，客户导入及样品交付工作按序推进中 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予长光辰芯“买入”评级，目标价127港币，基于50x 2027e P/E [3][5] - 报告维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 长光辰芯2026年上半年业绩亮眼，收入与净利润均实现高速增长，工业成像场景是核心增长动力 [1] - 公司通过技术创新、垂直整合、客户网络和人才梯队构建了坚实的竞争壁垒 [2] - 半导体检测、专业影像及国际市场是未来重要的增长驱动场景 [3] 2026年上半年业绩总结 - 长光辰芯2026年上半年实现收入6.41亿元人民币，同比增长78.4% [1] - 上半年毛利率为68.7%，较去年同期的62.2%提升明显 [1] - 上半年归母净利润约2.5亿元人民币，同比增长197% [1] - 上半年经调整净利润达2.85亿元人民币，同比增长127% [1] - 工业成像收入约5.3亿元，占总收入的82.8%，同比增速高达101.7% [1] - 科学成像收入约1.0亿元，专业影像收入约0.07亿元，其他收入约0.01亿元 [1] - 国内市场收入约5.1亿元，占总收入的79.7% [1] - 海外市场收入约1.3亿元，占总收入的20.3% [1] 竞争壁垒分析 - 技术方面：公司建立11项核心专有技术，包括TDI图像传感器、BSI图像传感器、3D晶圆堆叠等，在像素设计、电路设计和工艺开发方面建立强大技术壁垒 [2] - 制造方面：通过附属子公司长光圆芯拓展传感器封装业务，高可靠性陶瓷封装产品月产量可超过3万件，并与全球领先供应商维持稳定合作关系 [2] - 客户网络：所在领域对可靠性和稳定性要求严格，客户验证周期长，公司与客户建立了长期有粘性的伙伴关系，海外收入占比达20.3% [2] - 人才梯队：研发团队约242名成员，占雇员总数的49.4%，公司亦注重广泛的股份激励措施 [2] 后续增长驱动因素 - 半导体制造、高端PCB等领域的高精度检测需求增加，公司通过提升TDI像素技术、高性能全局快门等方案，将探测能力扩展至紫外、可见光及红外光谱 [3] - 专业影像领域，公司与Leica建立战略合作关系，为其开发下一代相机的高性能CMOS传感器 [3] - 公司计划基于在日本、比利时的附属公司整合国际客户开拓渠道，提升全球市场份额 [3] 财务预测 - 预计长光辰芯2026-2028年收入分别为13.9亿元、19.9亿元、26.0亿元 [3][4][11] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为6.14亿元、9.70亿元、13.95亿元 [3][4][11] - 预计2026-2028年经调整归母净利润率分别为44.2%、48.7%、53.6% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为68.7%、69.5%、70.3% [11] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为62.2%、43.4%、30.5% [4][10][11] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为72.2%、63.8%、46.0% [4][10] 估值数据 - 2026年08月21日收盘价为71.80港元 [5] - 总市值为31,957.34百万港元 [5] - 总股本为445.09百万股 [5] - 2026E、2027E、2028E的P/E分别为45、28、20 [4][9] - 2026E、2027E、2028E的P/S分别为20、14、11 [4][9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [6] 报告核心观点 - 公司2026年上半年业绩稳步增长，单季度利润创历史新高 [1] - 公司核心业务抗老化材料及润滑油添加剂业务均实现同比增长 [6] - 公司生命材料业务及电子材料业务取得实质进展 [6] 业绩表现总结 - 2026年上半年实现营收33.9亿元，同比增长13.17% [1] - 2026年上半年归母净利润2.97亿元，同比增长23.24% [1] - 2026年二季度实现营收17.97亿元，同比增长18.72% [1] - 2026年二季度归母净利润1.65亿元，同比增长23.97%，环比增长25.24% [1] 业务板块总结 - 抗老化材料业务：营业收入26.56亿元，同比增长12.64%，出货量7.72万吨，同比增长17.81% [6] - 润滑油添加剂业务：营业收入7.07亿元，同比增长14.27%，出货量3.58万吨，同比增长4.78% [6] - 生命材料业务：生物砌块业务有望于本年度实现盈亏平衡，动物营养业务将于下半年向规模化养殖客户投放批量产品 [6] - 电子材料业务：通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进，与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，国产替代准入认证取得实质进展 [6] 财务预测总结 - 预计2026-2028年收入分别为69.26亿元、77.57亿元和85.33亿元 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.82亿元、7.21亿元和8.67亿元 [6] - 预计2026-2028年EPS分别为2.54元、3.14元和3.77元 [6] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为17.1倍、13.8倍和11.5倍 [6] - 预计2026-2028年营业总收入同比增长率分别为15%、12%和10% [7] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为17%、24%和20% [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为22.0%、22.1%和22.6% [14] - 预计2026-2028年净利率分别为8.4%、9.3%和10.2% [14] - 预计2026-2028年ROE分别为11.5%、12.9%和13.8% [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为“持有”[7] 报告的核心观点 - 球形硅微粉是AI算力与先进封装的基石，在高端覆铜板和大规模集成电路封装中广泛应用[1] - 球硅在M9+ CCL时代迎来量价齐升，AI服务器、交换机、通用服务器对PCB层数增加，球硅用量提升，CCL向M8-M10升级，球硅单板用量提升，产品迭代至更高纯度/球形度，单价显著提升[2] - Low-α球硅在先进封装中不可或缺，HBM向HBM3/4演进，芯片堆叠层数增加，CoWoS封装光罩尺寸有望从3.3x提升至2029年的16x，HBM堆叠数量从12个提升至24个，带动高纯Low-α球硅需求大幅提升[3] - 预计2027年高端球硅需求超2.5万吨，国产替代进行时，高端球硅长期由日本主导，联瑞新材等国内企业逐步实现国产替代[4] 根据相关目录分别进行总结 一、球形硅微粉——AI算力与先进封装的基石 - 硅微粉是一种耐热、绝缘、低膨胀、导热好的超细颗粒材料，球形硅微粉性能最优，基于填充量高、流动性好、热膨胀系数小、介电性能优异等特点，在高端覆铜板、大规模集成电路封装用环氧塑封料中广泛应用[15][16] - 球形硅微粉的介电常数Dk为3.88（1MHz），介质损耗Df为0.0002（1MHz），线性膨胀系数为0.5*10^(-6)（1/K），热传导率为1.1（W/(m·k)）[17] - 2025年半导体封装/高频高速覆铜板在球硅下游应用中占比68%/32%[1][22] - 在环氧塑封料行业，采用球形二氧化硅后，填充量最高可达94%[19] - 在覆铜板行业，采用球形二氧化硅后，填充量最高可达60%[19] 二、球硅是M9+ CCL时代的关键材料，迎来量价齐升的发展机遇 - 球硅主要填充于覆铜板的树脂中，占树脂体系的重量比例在24-55%时对应CCL性能最佳[2][48] - AI服务器方面，GPU集群趋势下对数据处理与算力要求提高，AI主板层数由20-30层进一步向34-50层发展[28] - 18层以上高多层板2025年预计产值同比增长73%，2025-2030年预计实现22%的年复合增长率[29] - 2026年Rubin系列服务器采用无缆化互连设计，Switch Tray采用M8U等级和24层HDI板设计，Midplane与CX9/CPX导入M9，层数最高达104层[33] - 交换机方面，2025年AI后端网络中部署的大多数交换机端口速率将达到800G，到2027年将达到1.6T，到2030年将达到3.2T[37] - 25.6T交换机PCB板层数提升至约30层，51.2T交换机进一步提升至38-46层[37] - 通用服务器方面，伴随Intel、AMD等CPU架构升级，PCB板由8-12层增加至18-22层以上，CCL材料损耗要求从Mid Loss过渡到Ultra Low Loss级别[42] - PCIe从3.0的8GT/s提升至PCIe 6.0的64GT/s，链路速率在十年间增长了8倍[44] - CCL向M8-M10升级，采用低介电树脂后CTE升高，需提高无机填料填充效率，球硅单板用量及渗透率持续提升，产品由普通电子级向高端电子级升级，单价显著提升[51] - 低端角形硅微粉价格0.1-0.2万元/吨，物理法普通球形硅微粉价格1.2-1.8万元/吨，化学法M9/M10高端球硅价格15-40万元/吨，Low-α超低辐射硅微粉价格60-200万元/吨不等[52] 三、Low-α球硅是芯片的稳定剂，在先进封装中不可或缺 - 球硅在半导体封装中主要用于环氧塑封料（EMC）、底部填充胶及封装基板，在EMC中的填充率为60%-90%[3][53] - 90%以上集成电路均采用环氧塑封料作为包封材料，硅微粉是环氧塑封料最主要的填料剂，占比约为60%-90%[54] - HBM通过SiP和TSV技术将数个DRAM裸片垂直堆叠，塑封高度显著高于传统单芯片，EMC需从传统注塑饼状变为颗粒状环氧塑封料（GMC）和液态环氧塑封料（LMC）[55] - 2024年HBM全球收入规模约180亿美元，2025年收入规模预计翻番至340亿美元，2030年将达到980亿美元，2024-2030年CAGR为32.6%[59] - HBM2主要采用4Hi/8Hi堆叠，HBM3升级至8Hi/12Hi，HBM4进一步向12Hi/16Hi发展，I/O数量由1024提升至2048，单堆栈带宽突破2TB/s[63] - Low-α球硅通过精选天然高纯石英，将铀钍（U/Th）压到≤1ppb级，或者用有机硅烷化学合成从源头杜绝放射源[65] - 高端Low-α球硅SiO₂纯度≥99.99%，U/Th含量<0.3 ppb，Na⁺含量<0.5 ppm，Cl⁻含量<1.0 ppm，Fe²⁺含量<20 ppm[66] - CoWoS中介层有望从目前的3.3倍光罩尺寸扩展至2029年的14倍光罩尺寸以上，中介层面积增长4倍，支持多达24个HBM堆叠[68] - SoW路线图进一步扩展，在单个基板上实现40个以上的光罩等效尺寸和64个HBM堆叠[68] 四、预计2027年高端球硅需求超2.5万吨，国产替代进行时 - 截至2025年，全球超细硅微粉市场规模已突破47.2亿美元，出货量突破86.3万吨，电子级超细硅微粉占比超过58%，预计至2030年市场规模将攀升至89.7亿美元，年复合增长率维持在13.6%左右[73] - 2024-2025年全球高等级高速CCL（M6+）用球形硅微粉市场规模分别达到1.23/1.87亿美元，同比+86.4%/51.2%，预计到2030年市场规模有望达到近10亿美元，2025-2030年CAGR达39.8%[73] - 2025年HBM先进封装用Low-α球形硅微粉市场规模为5.8亿美元，2030年有望达到13.5亿美元，5年CAGR为18.4%[74] - 预计2027年高速CCL对应球硅需求量为1.64万吨[81] - 2025年在HBM封装用Low-α球硅市场中，HBM3/3E封装用Low-α球硅占比75%，亚微米级球硅占比45%[83] - 预计2027年高性能先进封装EMC对应高端球硅总需求为0.88万吨[85] - 日本电化/龙森/新日铁合计占据了全球球硅70%的份额，雅都玛垄断1微米以下球硅市场[4][86] - 联瑞新材是国内球硅龙头，同时掌握火焰熔融、高温氧化与液相化学制备三大工艺，新增液相法超纯球硅3600吨/年（建设期36个月），产品聚焦HBM/Chiplet先进封装及M8-M10 CCL，Low-α微米/亚微米球硅已批量导入存储封装链[4][87] - 联瑞新材2025年球硅产能约4.07万吨，2025年球硅收入6.5亿元，2025年7-8月M7+ CCL用球硅月均订单较1-6月月均销量增长130%[96] - 锦艺新材2025年高性能球硅产能5382吨，2025年电子信息功能材料收入7.82亿元[96] - 凌玮科技2025年通过收购江苏辉迈切入高端电子材料赛道，规划建设年产2万吨超细二氧化硅项目，预计2027年投产[92][96] 五、投资建议 - 需求端AI算力与先进封装已将球硅推入刚需主材层级，供给端认证周期长、化学法扩产慢，高端球硅存在供需缺口，产品有望迎来量价齐升，联瑞新材等新锐逐步实现国产替代[5] - 建议关注联瑞新材、国瓷材料、凌玮科技等[5] - 联瑞新材是国内球形硅微粉龙头，全球少数覆盖火焰熔融、高温氧化、液相制备全工艺路线厂商，M7+ CCL用球硅已具备批量生产供应能力，正推进可转债募投项目新建3600吨/年化学法球硅产线[92] - 国瓷材料已成功开发低损耗球形硅微粉并进入多家头部客户验证阶段，部分规格产品已实现小批量销售[92] - 凌玮科技传统主业稳健，2025年通过收购江苏辉迈切入高端电子材料赛道，正规划建设年产2万吨超细二氧化硅项目，预计2027年投产[92]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告核心观点 - 公司发布2026年半年报，业绩基本符合预期，但外销短期承压叠加费用端影响，电子材料启动扩产 [4][6] 2026年半年报业绩总结 - 26H1公司实现营业收入4.82亿元（yoy+3%），归母净利润为1.29亿元（yoy-13%），扣非后归母净利润为1.06亿元（yoy-22%），毛利率44.79%（yoy-1.00 pct），净利率26.88%（yoy-4.38 pct） [4] - 26Q2公司实现营业收入为2.32亿元（yoy-7%，QoQ-7%），归母净利润为0.39亿元（yoy-49%，QoQ-57%），扣非后归母净利润为0.28亿元（yoy-60%，QoQ-64%），毛利率43.96%（yoy-0.64 pct，QoQ-1.61 pct），净利率17.00%（yoy-13.20 pct，QoQ-19.09 pct） [4] - 销售/管理/财务费用同比增加0.12/0.14/0.09亿元，股份支付、汇兑损失等影响当期利润 [4] 高分子材料助剂业务分析 - 26H1公司实现高分子材料助剂板块收入4.06亿元，毛利1.88亿元，毛利率46.36% [6] - 成核剂是制造改性塑料的关键材料，聚丙烯是成核剂最主要的消费途径，26H1国内PP产量达1782万吨，同比下滑7% [6] - 合成水滑石是PVC高效、无毒、环保的热稳定剂，26H1国内PVC产量达1148万吨，同比下滑3% [6] - 公司立足国产替代，南沙厂区顺利投产，持续提升渗透率，成核剂及水滑石销量不断成长 [6] - 26H1受海外地缘冲突、区域市场阶段性供需波动等突发性短期因素影响，海外收入同比下降1.29% [6] - 成核剂主要进口供应商为美利肯、艾迪科、新日本理化，公司凭借先进生产工艺及比肩国际先进品牌的产品性能，全球及国内市场占有率持续提升 [6] - 公司通用合成水滑石已规模化供应艾迪科、百尔罗赫、开米森集团、三益集团等世界知名热稳定剂生产企业 [6] - 公司研发的三元合成水滑石正逐步在高端市场实现进口替代，并实现涂料领域的应用 [6] 电子材料业务分析 - 26H1公司实现电子材料板块收入0.29亿元，毛利0.07亿元，毛利率24.13% [6] - 公司抓住AI算力、高性能服务器、5G通信、车载电子等下游领域高速增长的电子材料需求 [6] - 1月公司成功收购广东聚迅新材料，一期技改已于6月底基本完成，相关产品自三季度起逐步实现产能及出货放量 [6] - 公司PPO（聚苯醚）树脂、高频高速阻燃剂产品已批量供应头部高频高速覆铜板厂商，产品供不应求 [6] - 6月，公司公告拟13亿元于东莞投资高频高速电子材料及高端助剂项目，规划PPO树脂2500吨，高频高速阻燃剂2500吨，高端合成水滑石20000吨 [6] 盈利预测与财务数据 - 下调公司2026年归母净利润预测为3.05亿元（前值为3.76亿元），维持2027-2028年预测为4.46、5.35亿元 [6] - 2026E-2028E营业总收入预测分别为12.88亿元、16.09亿元、20.26亿元，同比增长率分别为31.8%、24.9%、25.9% [5] - 2026E-2028E归母净利润预测分别为3.05亿元、4.46亿元、5.35亿元，同比增长率分别为10.5%、46.5%、19.8% [5] - 2026E-2028E每股收益预测分别为1.17元/股、1.72元/股、2.06元/股 [5] - 2026E-2028E毛利率预测分别为44.9%、45.7%、46.4% [5] - 2026E-2028E市盈率分别为50X、34X、29X [5]

行业整体表现 - 截至2026年8月21日，统计的16家上市仪器企业2026年上半年营业收入全部实现同比正增长，合计营收规模可观[1] - 16家企业形成“头部引领、腰部扩容、新锐冒尖”的完整梯队，包括营收超四百亿的海康威视和不足亿元的多浦乐[1] - 行业整体呈现向好态势，无一家企业负增长，多家公司增速亮眼[12] 营收与增速分布 - 海康威视以468.23亿元营收遥遥领先，同比增长11.97%[3][7] - 联影医疗以70.52亿元位居第二，同比增长17.22%[3][7] - 海尔生物营收12.96亿元，同比增长8.45%[3] - 苏试试验营收10.79亿元，同比增长8.93%[3] - 天准科技营收8.87亿元，同比增长48.63%[3] - 日联科技营收7.15亿元，同比增长55.39%[3] - 钢研纳克营收6.10亿元，同比增长22.16%[3] - 四方光电营收5.42亿元，同比增长6.72%[3] - 理工能科营收4.21亿元，同比增长3.22%[3] - 力合科技营收4.10亿元，同比增长13.97%[3] - 皖仪科技营收3.90亿元，同比增长26.78%[3] - 必创科技营收3.37亿元，同比增长8.27%[3] - 三德科技营收2.98亿元，同比增长19.60%[3] - 海能技术营收1.59亿元，同比增长16.53%[3] - 中科美菱营收1.56亿元，同比增长4.04%[3] - 多浦乐营收0.91亿元，同比增长13.21%[3] 增速排名与亮点 - 增速前五名为日联科技（+55.39%）、天准科技（+48.63%）、皖仪科技（+26.78%）、钢研纳克（+22.16%）、三德科技（+19.60%），展现强劲成长动能[4] - 海康威视、联影医疗、苏试试验、四方光电等在较大基数上保持稳健增速[4] - 天准科技与日联科技凭借超四成、五成的增速，成为上半年行业最亮眼“黑马”[7] 头部企业与中坚力量 - 海康威视在绝对规模上占据绝对主导地位[7] - 联影医疗作为高端医学影像设备龙头，增速在头部企业中表现亮眼[7] - 海尔生物、苏试试验、天准科技、日联科技等构成的中坚力量呈现“规模与弹性兼备”特征[7] 天准科技增长驱动 - 天准科技爆发核心在于“AI×精密光机电”战略升级，以工业视觉起家，上半年业务重构为AI量检测装备、AI制程装备、具身大脑方案三大板块，核心业务全线增长[7] - 在消费电子、半导体等下游高精度检测需求释放下，AI量检测装备凭借与AI、视觉算法的深度融合，产品附加值显著提升，直接拉动营收放量[7] 日联科技增长驱动 - 日联科技高速增长源自平台化布局与国产替代双轮驱动，从单一X射线检测设备供应商转型为多模态智能检测平台服务商[8] - 上半年X射线智能检测设备收入5.82亿元，占比81.41%，其中集成电路及电子制造（2.31亿元）、新能源电池检测（2.12亿元）两大高景气场景成为核心引擎，下游需求旺盛、产能持续释放[8] 细分领域企业表现 - 钢研纳克、四方光电、理工能科、力合科技、皖仪科技分别在检验检测、气体传感、环保监测、科学仪器等细分领域深耕[8] - 多浦乐、海能技术、中科美菱等规模相对较小，但多数保持稳健增长[8] 行业增长三大主线 - 国产替代加速兑现：龙头企业与高成长企业在核心零部件自主可控上持续突破，进口替代效应在收入端逐步体现，联影医疗、日联科技等两位数乃至高双位数增长是国产高端装备份额提升的缩影[11] - 智能化与数字化转型：仪器设备与AI、物联网、大数据技术融合日益深入，推动产品附加值提升与需求扩容，海康威视依托智能物联业务保持稳健增长，天准科技爆发式增长与智能化升级需求释放密切相关[11] - 新基建与产业升级拉动：环境监测、安全检测、半导体检测等下游需求持续释放，为力合科技、钢研纳克、皖仪科技等细分企业提供稳定订单来源，带动相关企业实现20%左右较高增速[11] 后续披露情况 - 距A股上市公司半年报披露截止日仅剩约10天，2026年半年报最晚需于8月31日前完成披露，下周大概率成为本轮财报季最拥挤披露期[12] - 目前仍有超30家尚未发布半年报、业绩预告或业绩快报[12]