投资评级 - 投资评级为买入（维持）[5] 核心观点 - 报告公司2025H1完成Woolrich收购，战略性支出对公司利润端造成一定影响，但中长期战略逐步实施后盈利能力有望改善[5][7] - 2025H1实现营收23.91亿元，同比-3.58%，归母净利润1.97亿元，同比-42.66%，主要因营收未达预期、费用投入增加及营业外支出增加[7] - 销售费用10.56亿元（同比+5.15%），管理费用2.26亿元（同比+26.87%），主要因专业咨询合作、Woolrich收购相关费用及新工业园折旧摊销增加[7] 业务表现 - 国内市场为核心市场，25H1内销营收23.78亿元（同比-3.51%），占比99.45%，外销占比0.55%（较24H1下滑0.07pct）[7] - 分产品看，茄克/鞋子营收分别为2.29亿元（同比+15.72%）/0.50亿元（同比+16.61%），占比提升至9.59%/2.10%[7] - 分渠道看，直营店铺净关店14家（新增32家/关闭46家），加盟店铺净新增8家（新增41家/关闭33家），开业12个月以上直营门店单店平均销售119.84万元[7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元（同比-18.99%）、4.48亿元（同比+11.78%）、5.08亿元（同比+13.45%）[6][7] - 2025-2027年营收预测：5,191百万元（+0.73%）、5,683百万元（+9.48%）、6,282百万元（+10.53%）[6] - 2025-2027年每股收益：0.27元、0.31元、0.35元，ROE分别为8.81%、9.43%、10.26%[6] 估值与运营数据 - 当前总市值5,574.65百万元，流通市值4,506.73百万元，资产负债率29.99%，每股净资产3.08元[3] - 2025年预测市盈率13.90倍，2026年降至12.44倍，2027年进一步降至10.96倍[6][9] - 2025-2027年毛利率稳定在64.95%-65.15%，净利率从8.07%提升至8.45%[8]

收购传闻 - 市场消息指出安踏集团可能即将完成对锐步的收购并已完成实缴资金流程 [1] - 安踏集团回应称不对市场传闻作评论 [1] - 收购锐步可能有助于安踏海外扩张 [1] 公司业绩 - 安踏体育8月5日报收92.15港元/股涨幅1 26% [2] - 2024年二季度安踏品牌零售流水同比低单位数增长FILA品牌中单位数增长其他所有品牌(不包括狼爪)同比增长50-55% [3] - 安踏品牌与FILA占据安踏营收绝大部分2024年营收占比超过84% [3] - 2024年安踏品牌收入335亿元同比增长10 6%占集团总收入比例47 3% [5] - 2024年FILA实现收入266亿元同比增长6 1% [6] - 2024年安踏集团营收同比增长13 6%至708 26亿元 [11] - 亚玛芬2024年收入同比增长17 8%至51 83亿美元按汇率转换为人民币377 52亿元 [11] - 2025年一季度亚玛芬营收14 73亿美元按固定汇率同比增长26%调整后营业利润2 32亿美元同比增长79% [12] 品牌运营 - 截至2024年末FILA店铺总数2060家同比增长4%其中大货店1264家同比增长7%儿童店590家同比增长1%潮牌店206家同比下滑2% [7] - 安踏集团战略为"单聚焦多品牌全球化" [11] - 安踏通过收购和合资方式运营多个国际品牌包括FILA迪桑特可隆体育亚玛芬玛伊娅MAIA ACTIVEMusinsa狼爪等 [11] - 始祖鸟在中国市场表现突出2020年至2022年全球收入CAGR超过30%中国区流水CAGR高达58% [14] - 始祖鸟大中华区坪效显著高于北美地区2021-2022年大中华区品牌店坪效为1251/622美元北美为1269/817美元 [14] 行业状况 - 国内运动市场波动加剧李宁二季度全渠道流水实现低单位数增长低于预期 [8] - 耐克2025财年第四季度大中华区销售额同比下滑21%至14 8亿美元 [8] - 耐克CFO表示客流量下降两位数零售额低于计划市场仍是促销性 [8] 锐步背景 - 锐步于1958年在英国成立1982年依靠女性运动鞋打开美国市场1986年成为美国鞋类销售市场份额第一品牌 [15] - 锐步在美国市场份额从1987年超25%下降至2010年不到10% [15] - 2006年阿迪达斯购得锐步股权但未能救市锐步销售额占比从2006年20%降至2020年6 7% [15] - 2022年3月ABG收购锐步ABG预计锐步2022年销售额突破50亿美元未来5年内达到100亿美元 [16][17] - ABG将锐步在中国业务授权给香港联亚联亚2024年财报显示锐步收入较前一年下滑19% [18] 全球化战略 - 安踏品牌已布局东南亚北美欧洲中东非洲等核心海外市场 [19] - 安踏欧文系列篮球鞋全球多地发售全部售罄 [19] - 安踏进驻Foot Locker及DSG等110家欧美主流零售渠道覆盖欧洲及北美5大重点市场 [19] - 截至2024年底安踏集团已覆盖东南亚及南亚地区近20个国家的20亿人口 [19] - 锐步可能成为安踏打开海外市场的最佳切口 [20]

创始人增持行为 - 李宁及其侄子李麒麟今年以来累计增持李宁公司5179万股，总金额达8.09亿港元，持股比例从10.57%提升至13.08%，创2006年以来最大增持力度 [7] - 本轮增持规模远超以往100万股以内的水平，为近20年来首次大规模增持 [6][8] - 增持时点选择在公司股价全年下跌超60%后逐步筑底的2024年，当前市盈率12.9倍显著低于行业龙头 [9] 公司基本面与战略 - 近三年收入持续增长，从2022年258.03亿元增至2024年286.76亿元，但净利润连续两年下降，2023年31.87亿元（同比-21.6%），2024年30.13亿元 [11][12] - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"战略，成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴，或强化专业运动员品牌基因并助力出海 [12][15] - 关联公司非凡领越采取多品牌战略，旗下拥有Bossini、Clarks、Amedeo Testoni等品牌，2023年Clarks贡献收入96.46亿港元（同比+79.1%），占比达86% [18][19] 多元化布局与市场预期 - 非凡领越与莱恩资本合资获得瑞典户外品牌Haglöfs大中华区经营权，被视作对标安踏收购始祖鸟的举措 [21] - 市场认为收购品牌风格差异大，与李宁主品牌协同效应不明显，而安踏在细分运动领域拓展更具针对性 [21] - 投资者期待明确战略方向：主品牌通过产品创新重获增长，或非凡领越旗下品牌展现超越Clarks的协同效应 [21]

品牌表现 - 25Q2公司主品牌零售金额同比录得低单位数正增长 FILA同比录得中单位数正增长 所有其他品牌同比录得50-55%正增长 [1] - 25H1公司主品牌同比录得中单位数正增长 FILA同比录得高单位数正增长 所有其他品牌同比录得60-65%正增长 [1] - 所有其他品牌高增长主要受益于户外运动热潮 迪桑特及可隆等高端户外品牌需求旺盛 [1][2] 主品牌运营 - 25Q2主品牌零售金额增速环比Q1有所下滑 主要因线上架构调整及线下渠道运营经验传导尚未完全显效 [1] - 预计下半年主品牌运营效率将明显提升 全年增长预期维持不变 [1] FILA品牌战略 - FILA 25Q2零售金额增速符合预期 坚持"专业+时尚"组合拳及聚焦三大"菁英运动"战略 [2] - FILA天猫官旗销售首次登顶天猫运动户外榜 验证战略调整有效性 [2] 其他品牌动态 - Maia Active新签代言人虞书欣并推出Yoga Studio店型 品牌势能有望提升 [2] - 亚玛芬大中华区总裁姚剑将兼任JACK WOLFSKIN品牌总裁 品牌并表后或推动集团业绩增长 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为135 00亿元 155 67亿元 171 63亿元 同比增速分别为-13 44% 15 31% 10 25% [3] - 多品牌运营下主品牌及FILA贡献稳定性 户外赛道贡献成长性 叠加规模化费率可控及海外扩张预期 [3]

零售流水表现 - 2025Q2安踏品牌零售流水同比增长低单位数 FILA零售流水同比增长中单位数 其他品牌零售流水同比增长50-55% [1] - 2025H1安踏品牌零售流水同比增长中单位数 FILA零售流水同比增长高单位数 其他品牌零售流水同比增长60-65% [1] 安踏品牌策略 - DTC驱动"店型革命" 重构空间价值 渠道分层实现"不同人、不同场、不同货"精准匹配 [1] - 门店网络进化为五大差异化店型 包括竞技场级、殿堂级、精英级、标准级、基础级 在不同地区和商圈配置不同类型店面 [1] FILA品牌策略 - 坚守中高端基本盘 保持高客单价策略 主力价格带800-1200元与竞品形成错位竞争 [1] - 优化商品结构 聚焦高毛利、强设计感潮流运动单品 削减低效SKU 推动产品快速迭代 [1] - 618第一周期 FILA运动鞋、运动连衣裙品类排名行业第一 运动Polo衫排名第二 运动T恤同比增长近10%排名第二 [2] 其他品牌发展 - 迪桑特在华贸中心开出重量级门店 触达高净值消费群体 [2] - 可隆推出全新先锋灵感支线 打造兼具极简模块化与功能性的先锋实验性户外服饰 [2] - 全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin 推进全球化进程 尤其在欧洲市场 [2] 财务预测调整 - 调整25-27年收入预测为786亿、878亿、981亿人民币 [2] - 调整25-27年归母净利预测为135亿、156亿、173亿人民币 [2] - 对应EPS分别为4.82元/股、5.56元/股、6.16元/股 [2] - 对应PE分别为17x、15x、13x [2]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 考虑消费环境不确定性，调整公司25 - 27年收入分别为786亿人民币、878亿人民币、981亿人民币；归母净利分别为135亿人民币、156亿人民币、173亿人民币；对应EPS分别为4.82元/股、5.56元/股、6.16元/股；对应PE分别为17x、15x、13x，维持“买入”评级 [5] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 渠道分层精髓是“不同人、不同场、不同货”精准匹配，将运动需求拆解为精细化场景，门店网络进化为五大差异化店型组成的“场景解决方案矩阵” [2] FILA - 坚守中高端基本盘，保持高客单价策略，800 - 1200元主力价格带产品与竞品错位竞争，灵活调整产品与运营策略，优化商品结构，聚焦潮流运动单品，削减低效SKU [3] - 618第一周期，运动鞋、运动连衣裙品类排名行业第一，运动Polo衫排名行业第二，运动T恤同比去年增长近10%排名行业第二 [3] 其他品牌 - 迪桑特在华贸中心开出门店触达高净值消费群体 [4] - 可隆推出全新先锋灵感支线，打造符合消费者穿衣需求的户外服饰 [4] - 安踏全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin狼爪，推进全球化进程 [4] 公司零售流水情况 2025Q2 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数，FILA零售流水同比增长中单位数，其他品牌零售流水同比增长50 - 55% [1] 2025H1 - 安踏品牌零售流水同比增长中单位数，FILA零售流水同比增长高单位数，其他品牌零售流水同比增长60 - 65% [1] 公司基本数据 - 港股总股本2807.21百万股，港股总市值257842.52百万港元，每股净资产23.61港元，资产负债率40.74%，一年内最高/最低股价为107.50/65.55港元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 安踏集团 2025H1 整体销售优异，凭借多品牌矩阵实现增长，各品牌表现不一，预计 2025 年营收增长 11%，归母净利润增长 13%，维持“买入”评级 [1][4][5] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2025Q2 流水同比增长低单位数，增速较 Q1 放缓，系推进线下门店结构优化和控制电商折扣所致 [2] - 截至 2025Q2 末库销比约 5，营运质量健康，线下门店折扣稳定，电商折扣略加深 [2] - 展望 2025H2，随着运营调整成果显现，流水增速有望提速 [2] Fila 品牌 - 2025Q2 流水同比增长中单位数，Fila 大货和电商业务表现亮眼 [3] - 截至 2025Q2 末库销比约 5，线下门店折扣稳定，电商折扣略加深 [3] - 展望 2025H2，定位高端时尚运动，丰富产品品类，流水有望延续优异增长态势 [3] 其他品牌 - 2025Q2 流水增速 50% - 55%，迪桑特、可隆和 Maia Active 增长迅速 [4] - 收购 Jack Wolfskin 充实品牌版图，赋能长期增长 [4] - 预计 2025 年公司营收增长 11%，归母净利润为 135.12 亿元，同比增长 13% [4] 财务指标总结 利润表相关 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 623.56 亿、708.26 亿、787.02 亿、879.41 亿、984.87 亿元，增长率分别为 16.2%、13.6%、11.1%、11.7%、12.0% [6] - 归母净利润分别为 102.36 亿、155.96 亿、135.12 亿、156.72 亿、176.37 亿元，增长率分别为 34.9%、52.4%、 - 13.4%、16.0%、12.5% [6] 其他指标 - 净资产收益率分别为 20.1%、25.5%、19.7%、20.3%、20.4% [6] - P/E 分别为 22.4、14.7、17.0、14.7、13.0 倍 [6] - P/B 分别为 4.1、3.4、3.1、2.7、2.4 倍 [6] 股票信息总结 - 行业为服装家纺 [7] - 07 月 15 日收盘价 89.80 港元，总市值 2520.88 亿港元，总股本 28.07 亿股，自由流通股 100% [7] - 30 日日均成交量 780 万股 [7] 股价走势 - 展示了 2024 - 07 至 2025 - 07 安踏体育与恒生指数的股价走势 [8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏公布Q2流水，安踏主品牌短期调整波动，FILA符合预期，其他品牌表现亮丽；5/31完成收购德国狼爪，户外版图进一步丰满；预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X；继续推荐，维持“买入”评级 [1][5] 各品牌表现 安踏主品牌 - Q2流水同比增长小单位数，H1流水同比增长中单位数；分品类看，大货、儿童Q2流水都增长低单位数，儿童略好于大货；电商和线下表现类似；零售折扣方面，线下稳定、线上略有加深，库销比保持在略超过5X [1] - 本季度线下针对加盟商开展门店提效计划，电商未跟进行业激进折扣策略，6月任命新电商负责人，以打通传统及兴趣电商团队，推动统一商品规划、强化分平台商品策略 [1] - 新店型安踏冠军/安踏作品集/超级安踏拓展顺畅，流水贡献逐步提升 [1] FILA品牌 - Q2流水同比增长中单位数，H1流水同比增长高单位数，符合预期 [2] - 分品类看，Q2大货流水增长高单位数，KIDS流水增长中单位数、FUSION流水增长中单位数；分渠道看，线上增速仍然快于线下；折扣方面，线下基本稳定、线上折扣略有加深，库销比保持在略超5X [2] 其他品牌 - Q2迪桑特流水增长超过40%，可隆流水增长超过70%，Maia Active流水增长超过30% [3] - 迪桑特和KOLON折扣保持在9折，店效、店数、会员复购继续提升，产品线延展（鞋类、女子）如期推进 [3] - Maia Active已落地四大全新概念店，店效同比+中双位数，代言人带动品牌曝光率、会员数、售罄率快速提升 [3] 收购情况 - 5/31完成收购德国狼爪，安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获得其全球权益（包括IP及全球渠道），PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [4] - 德国狼爪1981年成立，作为德国代表的专业户外品牌主要在徒步、自行车、滑雪、露营场景提供户外鞋服装备，主要销售在欧洲德语地区及中国，受到30 - 40岁成熟消费者青睐，2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [4] - 未来公司计划主要在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，其补足了中端户外市场价格带，且在欧洲市场根基深厚，在人群、功能、价格、国际布局方面都与安踏形成互补，安踏将利用自身多品牌运营经验为其更新形象、开发新品、扩大客户群体、提升盈利能力 [4] 盈利预测及估值 - 预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|79,589|86,815|93,748| |(+/-) (%)|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,409|14,831|16,145| |(+/-) (%)|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |每股收益(元)|5.55|4.78|5.28|5.75| |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| [5] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52,482|61,394|71,793|82,672| |现金|11,390|25,752|34,235|43,262| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|4,515|3,065|3,136|3,329| |其它应收款|783|892|980|1,061| |预付账款|910|1,037|1,139|1,233| |存货|10,760|10,244|11,613|12,723| |其他|24,124|20,404|20,690|21,062| |非流动资产|37,478|59,580|59,724|59,895| |金融资产类|3,164|3,153|3,158|3,155| |长期投资|14,669|14,669|14,669|14,669| |固定资产|4,687|4,800|4,888|4,967| |无形资产|11,860|11,918|11,974|12,030| |在建工程|1,465|1,245|1,058|900| |其他|1,633|23,796|23,976|24,174| |资产总计|112,615|120,975|131,517|142,567| |流动负债|28,593|28,617|29,428|29,713| |短期借款|8,583|8,500|8,500|8,500| |应付款项|3,198|3,042|3,615|3,664| |预收账款|1,134|1,274|1,390|1,501| |其他|15,678|15,800|15,923|16,048| |非流动负债|17,283|17,499|17,724|17,961| |长期借款|12,233|12,233|12,233|12,233| |其他|5,050|5,266|5,491|5,728| |负债合计|45,876|46,115|47,152|47,674| |少数股东权益|5,010|6,973|9,379|12,246| |归属母公司股东权益|61,729|67,886|74,986|82,646| |负债和股东权益|112,615|120,975|131,517|142,567| [10] 利润表（百万元） |项目|2021A|2022E|2023E|2024E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70,826|79,589|86,815|93,748| |营业成本|26,794|29,406|31,692|34,070| |营业费用|25,647|29,448|32,208|35,062| |管理费用|2,207|2,467|2,691|2,906| |研发费用|1,991|2,228|2,431|2,625| |财务费用|(1,388)|(1,003)|(1,330)|(1,575)| |其他经营收益|2,408|2,488|2,530|3,034| |营业利润|16,595|18,527|20,322|22,120| |分占合营公司亏损|198|1,115|1,430|1,716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21,884|20,646|23,082|25,411| |所得税|(4,895)|(5,273)|(5,846)|(6,398)| |净利润|17,089|15,373|17,236|19,013| |少数股东损益|1,393|1,963|2,405|2,868| |归属母公司净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |EBITDA|15,353|16,640|18,294|19,598| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.78|5.28|5.75| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16,741|16,368|16,650|17,761| |净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |折旧摊销|5,471|751|652|662| |财务费用|626|1,003|1,330|1,575| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2,118)|416|(752)|(1,142)| |其它|(3,109)|514|314|246| |投资活动现金流|(14,864)|5,681|708|897| |资本支出|1,092|1,201|1,322|1,454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15,956)|4,479|(613)|(557)| |筹资活动现金流|(5,761)|(7,686)|(8,875)|(9,631)| |短期借款|1,137|(15)|688|161| |长期借款|1,285|0|0|0| |其他|(8,183)|(7,671)|(9,563)|(9,792)| |现金净增加额|(3,838)|14,362|8,483|9,027| [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |营业利润|7.99%|11.64%|9.68%|8.85%| |归属母公司净利润|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |获利能力| | | | | |毛利率|62.17%|63.05%|63.49%|63.66%| |净利率|22.02%|16.85%|17.08%|17.22%| |ROE|27.56%|20.69%|20.76%|20.48%| |ROIC|15.66%|15.63%|15.91%|15.67%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.74%|38.12%|35.85%|33.44%| |净负债比率|15.27%|-7.39%|-18.01%|-27.26%| |流动比率|1.84|2.15|2.44|2.78| |速动比率|1.46|1.79|2.05|2.35| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.69|0.68|0.69|0.68| |应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标(元)| | | | | |每股收益|5.55|4.78|5.28|5.75| |每股经营现金|5.96|5.83|5.93|6.33| |每股净资产|21.86|24.18|26.71|29.44| |估值比率| | | | | |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| |P/B|3.67|3.34|3.02|2.74| |EV/EBITDA|17.02|14.85|13.10|11.80| [10]

纪要涉及的公司 路斯股份 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2024 年营收 7.78 亿元，同比增长 11.7%，净利润 7800 万元，同比增长 14.6%，主要因肉干、主粮及罐头销售增加和毛利率提升[2][8][10] - 2025 年一季度营收 1.84 亿元，同比增长 17.6%，净利润 1651 万元，同比增长 17.3%，出口业务增速 33%，国内宠物食品业务增速 14.7%（剔除肉粉影响）[2][11] 2. **业务板块** - **国内业务**：重心转向宠物食品，自有品牌从“露思”扩展到“妙冠”，已上线天猫、京东，主粮是重点，同时关注零食强项，线上直销占国内收入约 40%，线上分销占 20%左右，线下渠道占 30%多[2][12][19] - **境外业务**：主要集中在欧洲市场，占出口收入 70%以上，美国市场订单转移至柬埔寨厂区生产，积极拓展日韩、东南亚及南美市场[5][20] 3. **品牌定位** - 新品牌妙冠定位下沉市场，露思品牌计划逐步提升，通过研发高附加值产品提高毛利率，增加营销费用投放空间[2][15] 4. **产能布局** - 国内在山东、甘肃设有生产基地，柬埔寨西哈努克也有布局，当前零食产能约 1.5 - 1.6 万吨，主粮产能 3 万吨，肉粉产能 2 万吨，柬埔寨一期 3000 吨肉干零食产能已投产，二期预计新增 7000 吨产能，投产进度取决于美国关税谈判结果[5][6][22] 5. **毛利提升原因** - 原材料价格低位、国内零食和主粮业务增长、肉粉业务下降、多品牌运营和美元升值[5][23] 6. **行业趋势** - 国产替代趋势明显，国产品牌接受度提高，更适合本土消费趋势，行业注重食品安全、营养和功能性产品，如鲜肉粮、烘焙粮和冻干粮，宠物数量增长，多宠家庭普遍，单次消费金额上升[5][26][27][28] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **发展历程**：2004 年开始肉干零食代工业务，2011 年设立路斯股份有限公司，2015 年新三板挂牌，2022 年北交所上市，2023 年布局柬埔寨海外零食产能[7] 2. **主要客户**：前五大客户收入占比近 40%，包括德国福斯、俄罗斯客户、德国渠道商、韩国采购商和肉粉生产商[5][21] 3. **线上团队建设**：线上团队扩容，成立妙冠新品牌由独立团队运营，在杭州建立运营中心，未来可能将品牌运营拓展至上海等地[24][25] 4. **未来规划**：2025 年计划通过柬埔寨公司开拓美国市场，通过宠物食品开拓东南亚市场，使用多品牌策略提高主品牌毛利，研发寻找产品差异点打造大单品[30]

报告公司投资评级 - 维持安踏体育“优于大市”评级，目标价102.8港币，有9.4%上行空间 [2][8] 报告的核心观点 - 安踏品牌依赖产品升级和渠道革新持续获取市场份额，FILA品牌迎来新CEO且产品系列拓宽拉动流水表现，其他品牌高速增长且收购狼爪充实户外矩阵，预期安踏体育未来收入和归母净利润有相应增长 [3][4][8] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2024和1Q25流水均实现高单位数增长，24年流水超400亿，受益于产品升级和渠道革新 [3] - 产品方面，欧文篮球系列全球上市，专业跑步鞋聚焦C202和马赫系列，缓震系列PG7半年售卖200万双以上，推出安踏少年系列带动儿童流水增长 [3] - 渠道方面，2024年新业态门店近500家，不同类型店效远超普通大店，拉动店效和流水增长 [3] FILA品牌 - 2024年流水超300亿，线上做大线下深耕单店运营，全渠道运营提升单店店效，24年线上销售占比约40%，线下门店数略超2000家 [4] - 大货门店数创新高至1264家，受益于产品系列扩张和鞋类及专业品类占比提升，店效同比增长至近百万水平 [4] - 潮牌和儿童系列调整接近尾声，潮牌店效40万+，店铺数调整至206家，儿童店效36万，店铺数恢复到590家 [4] - 25年初管理层平稳过渡，新任CEO未来聚焦品牌塑造和产品定位，2024和1Q25流水分别增长高单位数和中单位数，少量折扣拉动流水超预期增长 [4] 其他品牌 - 2024年收入破百亿元，同比增长54%，迪桑特和可隆收入分别增长35%+和60%+ [5] - 两品牌精耕线下店铺运营效率，开店谨慎，24年店铺数分别增加39家和27家至226家和191家，店效继续创新高，分别为200万和160万，同比增长10%和52% [5] - 迪桑特确立高端高尔夫品牌力NO.1定位，会员超300万，高级别会员增速30%+，用户画像年轻化，24年加大5000万店效模式开发，年底有21家，过亿的有5家，DESCENT儿童已开业16家，月均店效超50万 [7] - 可隆品牌聚焦户外鞋服，24年签约胡歌为代言人，鞋流水翻倍增长，防水夹克成爆品翻两倍增速，加大南方市场拓展，店铺增加27家至90家 [7] - 1Q25其他品牌仍维持高速增长，流水增幅为65 - 70%，25年4月公司计划以2.9亿美元收购狼爪品牌100%权益，预期二/三季度末完成，狼爪收购有利于加强户外品类专业布局 [7] 投资建议与盈利预测 - 管理层给予2025年指引安踏增长高单位数，FILA增长中单位数，其他品牌增长30%以上 [8] - 预期安踏品牌未来3年维持高单位数增长，FILA品牌25年维持中单位数增长，26 - 27年增幅加速至高单位数，其他品牌仍有较快增长 [8] - 预期安踏体育2025 - 2027年收入分别为789.7/878.0/973.3亿元，同比增速均为低双位数；2025 - 2027年归母净利润分别为133.9/153.6/174.4亿元，同比增长 - 14.1%/14.7%/13.5%，对应2025 - 2027年PE为18.3X/15.9X/14.0X [8]