投资评级与估值 - 报告给予特步国际“买入”评级，并维持该评级 [3][5][9] - 基于2026年12倍市盈率估值，得出目标价为7.06港元，较2026年1月23日5.08港元的股价有约39%的潜在上行空间 [3][5][9] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.49元、0.53元和0.59元，较原预测（0.49元、0.56元、0.62元）有所下调 [3][9] 核心观点与业务展望 - 特步主品牌短期流水承压，2025年第四季度流水同比持平，环比第三季度增速下降，全年实现低单位数增长 [8] - 主品牌短期压力主要源于消费环境偏弱、大众运动领域竞争加剧及春节偏后、天气等扰动因素 [8] - 展望未来，主品牌将依托在跑步领域的长期优势，通过拓展购物中心、奥莱店及尝试金标跑步店等渠道创新，以及产品迭代来保持稳定增长 [8] - 索康尼品牌作为第二增长曲线表现强劲，2025年第四季度流水同比增长超30%，环比提速，全年流水增长亦超30% [8] - 索康尼增长动力来自电商业务调整见效及新品获得市场积极反馈，预计未来在运动服饰K型分化背景下，依托品牌积淀、品类延展和新店拓展，有望持续超越行业快速增长 [8] - 预计索康尼营收规模在2027年有望较2024年实现翻番左右增长，且随着规模扩大和运营成熟，其经营利润率将逐步提升 [8] - 公司多品牌运营能力是决定未来发展和估值的关键，需关注户外品牌迈乐的发展情况及多品牌协同能力 [8] 财务预测与业绩表现 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为143.80亿元、153.21亿元、164.51亿元，同比增长率分别为5.9%、6.5%、7.4% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为13.66亿元、14.94亿元、16.61亿元，同比增长率分别为10.3%、9.4%、11.2% [4] - 预计公司毛利率将持续改善，从2024年的43.2%提升至2027年的45.0%；净利率从2024年的9.1%提升至2027年的10.1% [4] - 预计净资产收益率将保持在13.5%至14.2%的区间 [4] - 基于盈利预测，公司2025-2027年市盈率分别为9.4倍、8.6倍、7.7倍 [4] 行业与可比公司 - 报告参考了安踏、李宁、361度、耐克等可比公司进行估值 [10] - 经调整后的行业可比公司平均市盈率，2026年为12倍，与报告给予特步国际的估值倍数一致 [3][10]

安踏体育2025年第四季度经营情况总结 - 公司发布2025年第四季度经营情况公告，安踏品牌流水同比下降低单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长35%~40%，整体表现符合预期 [1] 安踏品牌表现 - 2025年第四季度安踏品牌流水同比下降低单位数，主要受短期消费环境波动及2026年春节较晚导致年货消费滞后影响 [1] - 分渠道看，电商销售或略有增长，延续了2025年前三季度的表现；线下渠道中童装销售压力对比成人或较大 [1] - 截至2025年第四季度末，安踏品牌库销比预计略高于5，库存质量处于健康水平 [1] - 展望2026年，电商业务销售对比2025年或有望改善，线下渠道持续推进差异化门店建设，产品端继续发力PG7系列、马赫系列及竞速C系列，多举措有望提振品牌表现 [1] Fila品牌表现 - 2025年第四季度Fila品牌流水同比增长中单位数，增速环比第三季度有所提速 [2] - 尽管外部环境对需求造成负面影响，但受益于品牌、渠道及产品多维度的优化举措，第四季度仍实现优异增长，其中电商在双十一、双十二大促带动下有望实现双位数增长 [2] - 截至2025年第四季度末，Fila品牌库销比预计略高于5，处于健康状态 [2] - 展望2026年，Fila品牌预计将继续推进高质量运营，优化产品结构，渠道端提质增效，推动品牌稳健增长 [2] 其他品牌表现 - 2025年第四季度其他品牌流水同比增长35%~40%，保持高速增长 [1][2] - 迪桑特和可隆在高端户外领域已逐步建立起强劲品牌力，面对国内户外运动赛道的持续快速增长，其市占率有望稳步提升 [2] - Maia Active目前各项调整顺利，预计2025年第四季度也有优异的增长表现 [2] 公司财务表现与展望 - 预计公司2025年营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润预计为132亿元左右，同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长11% [3] - 展望2026年，预计公司收入增长10%+，但考虑到消费环境的不确定性及收购Jack Wolfskin带来的相关成本费用，归母净利率或有小幅下降，归母净利润预计增长6.4%至140亿元 [3] - 调整后的盈利预测显示，公司2025-2027年归母净利润预计分别为131.94亿元、140.35亿元、159.37亿元，对应2026年市盈率为15倍 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年经营稳健，多品牌运营能力卓越，整体表现符合预期 [1] - 安踏品牌2025Q4流水受短期消费环境及春节滞后影响，但库存健康，2026年有望通过产品与渠道举措提振表现 [1][2] - FILA品牌2025Q4流水增长环比提速，受益于品牌、渠道及产品优化，预计2026年将继续高质量运营 [2] - 其他品牌（迪桑特、可隆、Maia Active）2025Q4流水保持35%~40%的高速增长，在高端户外领域品牌力强劲 [2] - 预计公司2025年归母净利润约132亿元，2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，收购Jack Wolfskin将带来相关成本费用 [3] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，预计2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元，对应2026年PE为15倍 [3][4] 2025Q4经营情况总结 - **安踏品牌**：流水同比下降低单位数，主要因Q4国内消费环境较弱及2026年春节较晚导致年货消费滞后 [1] - 分渠道看，电商销售或略有增长，延续前三季度表现；线下渠道中童装销售压力或大于成人装 [1] - 截至2025Q4末，预计安踏品牌库销比略高于5，处于健康水平 [1] - **FILA品牌**：流水同比增长中单位数，增速环比Q3提升 [2] - 尽管外部环境有负面影响，但通过多维优化举措实现优异增长，预计电商在双十一、双十二大促带动下有望实现双位数增长 [2] - 截至2025Q4末，预计FILA品牌库销比略高于5，处于健康状态 [2] - **其他品牌**：流水同比增长35%~40%，保持高速增长 [1][2] - 迪桑特和可隆在高端户外领域已建立强劲品牌力，有望受益于国内户外赛道快速增长而提升市占率 [2] - Maia Active各项调整顺利，预计2025Q4也有优异增长表现 [2] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025年营收增长10.9%至785.64亿元，2026-2027年营收增速预计为10.8%和10.9% [3][4] - **归母净利润预测**：预计2025年为131.94亿元（同比2024年扣除一次性利得后增长11%），2026年为140.35亿元（同比增长6.4%），2027年为159.37亿元 [3][4] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率稳定在62.1%~62.8%之间，净利率在16.1%~16.8%之间，净资产收益率（ROE）在18.9%~19.6%之间 [11] - **每股指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.72元、5.02元、5.70元 [4][11] - **估值水平**：基于2026年1月20日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为14.8倍，市净率（P/B）为2.8倍 [4][11]

文章核心观点 - 李宁集团通过其关联实体非凡领越与莱恩资本合营，全面接手瑞典高端户外品牌火柴棍在华业务，旨在将其打造为新的增长曲线，以验证并提升公司的多品牌运营能力，并挑战安踏在高端户外市场的领先地位[3][5][45] - 当前中国户外市场规模庞大且增长迅速，但高端市场由国际品牌主导，竞争激烈；火柴棍虽拥有百年历史和李宁的资源支持，但仍面临品牌认知度不足、母公司过往多品牌运营成效参差不齐等挑战[9][23][34][37][45] 李宁集团与火柴棍的布局 - 李宁家族通过控股的非凡领越与莱恩资本成立各持50%股份的合营企业，获得火柴棍在中国的独家运营权，这是李宁在高端户外市场的关键布局[5][12] - 非凡领越在2025年内连续四次增持李宁公司股份，累计斥资约15.61亿港元，持股比例由年初的10.53%提升至14.27%[17] - 火柴棍在上海淮海中路开设中国大陆第21家门店及首家VASA概念店，面积698平方米，陈列250余个SKU，价格带从500元延伸至7500元[4][5] - 火柴棍计划在2025年下半年将中国门店数扩至50家，已进入深圳万象城、南京德基、成都太古里等核心商圈，并在北京国贸、上海浦东开设直营店[17] 市场环境与竞争格局 - 中国户外运动参与人数已突破4亿人，户外运动从小众爱好转变为大众消费[24][26] - 2016至2024年间，中国冰雪产业规模从3647亿元跃升至9800亿元，年均增幅21.09%，预计2025年将突破万亿元大关；攀岩行业市场规模从2020年的不足10亿元增长到2024年的约40亿元[25] - 2025年中国运动鞋服市场规模约4400亿元，2024和2025年行业增速分别为6.8%和6.1%，其中运动与户外服饰线上销售增速持续高于服装配饰整体[26][27] - 高端户外市场呈现分层竞争：“鼠鸟象”（攀山鼠、始祖鸟、猛犸象）、巴塔哥尼亚、北面等国际品牌占据用户心智；中低端市场则有伯希和、骆驼等国产品牌凭借性价比站稳脚跟[9] - 始祖鸟所在的亚玛芬体育2025财年第三季度营收17.56亿美元，同比增长近30%；大中华区营收同比增长47%至4.62亿美元；但始祖鸟所在部门销售额增长31%至6.83亿美元，增速已被萨洛蒙所在部门（增长36%至7.24亿美元）超越[32] 公司财务与运营状况对比 - 李宁集团2025年上半年营收148.17亿元，同比增长3.3%，截至1月13日市值约442亿元，市销率约1.5倍；同期安踏集团营收385.44亿元，同比增长14.3%，市值约2006亿元，市销率约2.6倍[5] - 安踏的高估值源于其多品牌矩阵（如迪桑特、可隆、始祖鸟、萨洛蒙）持续贡献增量[6] - 李宁集团2025年上半年净利率11.7%，同比下降11%；毛利率为50%，同比减少0.4个百分点；直接经营销售渠道收入为33.83亿元，同比减少3.4%[43] - 非凡领越2025年上半年综合收益48.1亿港元，同比下跌5.7%，主要系多品牌鞋服（尤其是Clarks及堡狮龙业务）收益减少所致[39][40] - Clarks在2025年上半年收益为41.48亿港元，同比下跌5.3%，其直营渠道收入占比38.7%仍低于批发及其他渠道[37][38] - 堡狮龙在2025年上半年收益为1.40亿港元，同比大幅下跌47.5%，并于2025年3月退市[39][40] 火柴棍的品牌定位与挑战 - 火柴棍定价试图在专业性能与大众市场间平衡：线上价格带覆盖260-7500元，短款羽绒服1740元起，硬壳冲锋衣1540元起；其销量居前的T恤价格约300-500元，定位相对中端，低于始祖鸟同类产品（约800-1000元）[19][21] - 品牌面临认知度困境，在国际户外圈属二线梯队，品牌力不如始祖鸟、猛犸象等强势品牌[23] - 火柴棍拥有112年品牌历史和北欧技术沉淀，并背靠李宁集团的零售网络和供应链支持[34] 李宁的多品牌战略与历史 - 李宁自2018年提出“单品牌、多品类、多渠道”战略，但通过非凡领越已构建覆盖运动与生活方式的多品牌矩阵，包括收购堡狮龙、Clarks、Amedeo Testoni及接手火柴棍，试图复制安踏操盘FILA与亚玛芬体育的成功路径[35] - 李宁早在2005年便与法国品牌艾高成立合资公司运营其中国业务，但近20年发展缓慢，截至1月13日其天猫旗舰店粉丝为111万，远低于始祖鸟的333万和迪桑特的309万[42] - 李宁主品牌在2025年进行了一系列调整以应对挑战，包括签约中国奥委会、发布新科技产品、开拓新店型以及优化供应链[43] - 非凡领越旗下的Clarks、火柴棍与李宁主品牌旨在形成差异化互补，在高端商场共享门店资源[44]

财务数据和关键指标变化 - 公司整体同店销售额在去年下降了3%至3.5% [28] - 公司预计今年将新开约100家门店 [28] - 公司去年新开了70多家门店 [28] - 公司去年售出了超过200家新特许经营门店 [28] - 公司制造业务每年创造约1500万美元的EBITDA [11] - 公司制造业务的产能利用率从收购时的约30%提升至目前的约45% [11] - 公司特许经营费、特许权使用费及自营店利润等核心收入约为1.5亿美元 [30] - 公司技术总收入超过6亿美元，主要来自自营店销售额 [30] - 公司特许经营比例高达92% [30] - 公司预计在削减1000万至1500万美元的运营费用后，仍能产生超过6000万美元的自由现金流或EBITDA [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司旗下18个品牌中，有6-7个是高增长品牌，包括Fatburger、Johnny Rockets、Round Table Pizza、Fazoli's、Great American Cookies和Marble Slab [7] - 双品牌门店的营收预计比单一品牌门店高出10%-20% [8] - 制造业务主要生产饼干面团和椒盐卷饼混合料，毛利率非常高 [11] - 制造业务已开始与Chuck E. Cheese合作，通过其渠道配送饼干 [11] - 高端休闲餐饮（Polished Casual Dining）板块的平均单店营业额（AUV）远高于其他类别 [13] - Twin Peaks品牌的单店营业额在500万至600万美元之间，新店可达600万美元，部分门店甚至高达1200万至1300万美元 [13] - 自收购以来，Twin Peaks品牌的门店数量从80家增长至约115家，增长了40% [14] - Twin Peaks品牌中酒精饮料销售占比高达48% [14] - 将Smokey Bones餐厅改造为Twin Peaks后，销售额实现了翻倍，例如从300万美元的销售额提升至600万美元 [18] - Twin Peaks今年的新店开发管道中，约四分之三为特许经营店，四分之一为公司直营店，其中部分直营店将由Smokey Bones改造而来 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 近期几周内，销售额已转为正增长或显著改善 [5] - 消费者目前表现谨慎，但管理层持谨慎乐观态度 [5] - 非传统渠道（如大学、机场、水上乐园）是一个重要的增长机会，但销售周期非常长 [10] - 例如，六旗主题公园引入Fatburger或Hurricane品牌以增强客户认同感 [10] - 在萨克拉门托，公司计划将Fatburger引入40家Round Table Pizza门店，进行双品牌运营 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的核心战略是通过收购多个品牌，共享一个后台办公室（包括法律、采购等）来实现规模效应和协同效应 [2][3][4] - 公司通过特许经营模式实现快速扩张 [2] - 公司业务组合包括快速服务餐厅（QSR）、快速休闲、休闲餐饮、高端休闲餐饮（运动酒吧）以及制造业务 [4] - 双品牌和多品牌门店是公司增长战略的重要组成部分，为加盟商提供了以更低成本引入新品牌的机会 [8] - 公司正在积极将部分Smokey Bones餐厅改造为Twin Peaks，这是一种更具经济效益的扩张方式 [18] - 由于房地产限制（如房东不允许高酒精占比或运动酒吧）或地理位置冲突，约有20家Smokey Bones餐厅目前不适合改造为Twin Peaks [19] - 预计未来还有10-15家Smokey Bones餐厅将通过特许经营或公司直营方式逐步改造 [19] - 公司去年将Twin Peaks分拆为独立上市公司，旨在进入公开市场筹集资金并偿还债务 [14][15] - 公司目前拥有18个品牌，并设有品牌总裁，他们向首席运营官汇报，这种结构有助于管理 [17] - 公司正在与债权人进行债务重组谈判，该谈判已持续约18个月至两年，过程复杂且进展缓慢 [26][27] - 公司债务为无追索权债务，由五个不同的证券化信托持有，并以不同品牌资产作担保，FAT Brands公司本身不提供担保 [23] - 债务最初以无评级方式发行，原计划在2022年获得评级以降低约3%的融资成本，但因利率上升和股权市场关闭而未能实现 [24] - 高利率环境（2022年利率上升550个基点）和股权融资困难导致公司现金流紧张，并促成了Twin Peaks的分拆 [24][25] - 公司曾花费7500万美元应对政府调查 [25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对消费者持谨慎乐观态度，并希望退税支票等措施能提振消费者信心和支出 [5] - 管理层认为，现有加盟商购买更多门店以及新加盟商加入，是品牌健康和加盟商信心的证明 [6] - 管理层指出，过去几年每年都售出了数百个额外的特许经营单元，例如截至2025年超过了213个 [6] - 管理层承认债务重组过程复杂且缓慢，涉及约25个投资者，他们在不同债务层级中利益不一致 [27] - 管理层表示，尽管面临挑战，但公司品牌表现良好，同店销售额下降3%在当前环境下是可以接受的，且新店开发管道健康 [28] - 管理层强调，与去年一些关闭了30%-40%门店、同店销售额下降20%-30%的同行相比，公司业务基础稳固 [28] - 管理层认为制造业务拥有巨大的增长机会 [29] - 管理层相信，一旦债务结构调整得更加可负担，公司基于强劲的现金流将是一个非常稳固的业务 [30] - 管理层希望债权人能尽快达成共识，进行务实的债务重组 [31] 其他重要信息 - 公司成立于2003年，最初收购了拥有40家餐厅的Fatburger品牌 [2] - 2011年收购了第二个品牌Buffalo's Cafe，并创建了Buffalo's Express [2] - 公司在2017年上市后，特别是在COVID-19疫情期间，收购了多个品牌，如Ponderosa & Bonanza、Elevation Burger、Hurricane Grill & Wings [4] - 公司于2021年收购了Global Franchise Group，从而获得了五个品牌和一个制造工厂 [11] - 制造工厂占地3.5英亩，可以通过较小的资本支出扩大产能 [12] - 公司于2021年收购了Twin Peaks，并于2023年收购了Smokey Bones，意图将部分后者门店改造为前者 [13] - FAT Brands目前仍持有Twin Peaks分拆后公司95%的股份 [17] - 公司首席运营官被提升为Twin Peaks的品牌总裁，并拥有超过15年的行业经验 [17] - 公司为Smokey Bones聘请了新的品牌总裁 [17] - 改造Smokey Bones为Twin Peaks的施工成本高于三四年前的预期，且部分建筑状况比预期的更差 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: FAT Brands的起源和最初的愿景是什么？ - 公司于2003年收购了第一个特许经营公司Fatburger，当时该品牌拥有40家餐厅，创始人从特许经营模式中看到了快速增长的潜力 [2] 问题: 推动公司从Fatburger扩展到18个品牌平台的核心驱动力是什么？ - 核心驱动力是通过收购实现规模效应，利用一个后台办公室支持多个品牌，以覆盖不同餐饮类别并产生协同效应，特别是在COVID-19期间出现了大量品牌出售的机会 [4] 问题: 如何描述当前消费者的状态？是否看到不同品牌细分领域有显著的行为或偏好转变？ - 消费者目前表现谨慎，但管理层持谨慎乐观态度，最近几周销售额已转为正增长或显著改善，希望退税等措施能提振消费信心 [5] 问题: 如何描述当前的发展管道？这对加盟商对平台的信心说明了什么？ - 发展管道健康，过去几年每年都售出数百个额外的特许经营单元，加盟商购买更多门店证明了单店经济模型有效，是品牌健康的标志 [6] 问题: 在发展管道中，是否有某些品牌比其他品牌产生更多兴趣？驱动因素是什么？ - 18个品牌中约有6-7个是高增长品牌，如Fatburger、Johnny Rockets、Round Table Pizza、Fazoli's以及饼干和冰淇淋品牌，Twin Peaks虽然需要大量资本，但增长潜力也很大 [7] 问题: 双品牌和多品牌门店对公司的增长战略有多重要？它们给公司带来了什么战略优势？ - 这些形式非常重要，利用旗下品牌组合的协同效应（如汉堡与披萨、饼干与冰淇淋），双品牌门店能带来10%-20%的更高营收，并为加盟商提供了以更低成本引入新品牌的机会 [8] 问题: 如何看待非传统门店作为增长机会？品牌的哪些方面使其适合在这些环境中取得成功？ - 非传统门店（如大学、机场、水上乐园）是一个巨大的增长机会，前提是客流量好，品牌能带来更高的产品销量，但销售周期非常长 [10] 问题: 制造业务平台是什么？它如何融入FAT的长期战略？ - 制造业务是2021年收购Global Franchise Group时获得的，生产饼干面团等产品，毛利率高，目前年EBITDA约1500万美元，产能利用率已从30%提升至45%，仍有很大扩张空间，并已开始与Chuck E. Cheese等新渠道合作 [11][12] 问题: 请简要概述Twin Peaks和Smokey Bones，以及它们如何在平台内协同发展？ - Twin Peaks是高端休闲运动酒吧品牌，单店营业额高，公司收购Smokey Bones的部分意图是将其部分门店改造为Twin Peaks，以利用现有房地产 [13] 问题: 去年此时公司将Twin Peaks分拆为独立上市公司，为什么这是正确的选择？ - 收购Twin Peaks时承担了较多债务，原计划通过股权融资偿还，但私募市场估值不理想且公开股权市场困难，因此选择分拆上市作为进入公开市场融资并降低债务的途径 [14][15] 问题: 在同时领导FAT Brands的情况下，您如何考虑在两家组织之间优先分配时间？领导结构应如何随时间演变？ - 公司各品牌均有品牌总裁，并向首席运营官汇报，因此兼任Twin Hospitality的CEO并不会带来巨大负担，作为董事会主席此前已参与战略指导，此举旨在保持管理团队稳定 [17] 问题: 投资者应如何看待将部分Smokey Bones改造为Twin Peaks在Twin Peaks整体组合战略中的作用？Smokey Bones的长期愿景是什么？ - 改造是更经济的方式，已改造的门店销售额翻倍，但约有20家因房地产限制（如酒精销售禁令）或附近已有Twin Peaks而无法改造，预计未来还有10-15家会逐步改造 [18][19] 问题: 从去年的改造中学到了什么？ - 改造后的门店表现超出预期，但施工成本高于预期，且部分建筑状况比预想的更差，存在许多隐藏问题需要解决 [21] 问题: 今年Twin Peaks的增长主要来自这些改造、特许经营新店，还是两者结合？ - 增长是两者结合，新店开发管道中约四分之三为特许经营，四分之一为公司直营，部分直营店将由Smokey Bones改造而来 [22] 问题: 投资者应如何看待公司在继续支持品牌投资和长期战略时的财务状况？ - 公司债务为无追索权债务，由品牌资产担保，但债务重组谈判复杂且缓慢，尽管面临挑战，公司品牌基本面良好，同店销售额小幅下降可以接受，新店开发活跃，制造业务有潜力，核心业务能产生强劲现金流，但需要重组债务以使其可负担 [23][24][25][26][27][28][29][30][31]

财务数据和关键指标变化 - 公司目标是在2028财年结束时实现10%的营业利润率，目前进展符合计划 [15] - 过去几个季度，公司在控制销售、一般及行政费用增长和改善营业利润方面非常审慎 [15] - 公司预计本财年将缓解约6000万美元的关税影响，关税影响在刚过去的季度和第四季度开始显现，并将持续到2027财年 [40] - 公司对实现全年自由现金流增长的目标有信心，并计划通过增长营业利润和改善库存及营运资本来支持现金流 [42] - Altra品牌在上个季度增长了37% [45] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Vans**: 在过去五个季度（或四个季度）减少了门店数量，并缩减了分销网络 [10]。在美国市场，其70%的业务是直接面向消费者的，线上线下渠道各占一半 [25]。公司看到了积极的早期迹象，例如高端OTW系列产品几乎一上市就售罄，与顶级零售商的合作兴趣浓厚，Super Low Pro、可折叠鞋款、Skate Loafer以及装饰款Old Skools和Slip-Ons等新产品表现良好 [23][24][25] - **The North Face**: 在美国市场的发展相对于欧洲和亚太地区不足，有很大的增长空间 [28]。公司正致力于将其发展为全季节品牌，并看到了在高端产品线（如Summit系列和售价1100美元的皮革羽绒服）以及吸引更多女性消费者方面的机会 [30] - **Timberland**: 在美国仅有8家全价门店，大部分业务来自批发和奥特莱斯渠道，因此存在巨大的分销扩张机会 [34][36]。公司正致力于将增长势头从经典的Yellow Boot扩展到其他靴款、鞋类乃至服装品类 [32] - **Altra**: 上个季度收入增长了37%，未来增长潜力巨大 [45] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国消费者环境被描述为“固执的积极”，但近期管理层从非高端消费者那里听到了更多负面评论，感觉趋势可能略有转变 [12][13] - 欧洲的消费者环境相比美国略显疲软，但这并不令人意外 [13] - The North Face品牌在美国市场相对于欧洲和亚太地区发展不足，是未来的重点机会 [28] - Vans品牌在美国的直接面向消费者业务占比达到70%，是公司进行实验和调整的关键市场 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的总体方向是创建一个真正的多品牌公司，利用各品牌间的学习机会，并在每个品牌中建立行业一流的流程 [5] - 公司正在建立“VF Way”，旨在为所有关键流程建立统一的最佳实践方法，包括引入人工智能等新技术 [6][47] - 管理层进行了大幅人事调整，包括首席财务官在内的领导团队都是新成员，这有助于快速统一愿景 [9] - 公司正通过综合业务规划和降价管理来改善毛利率，并通过优化门店、技术和行政成本来控制销售、一般及行政费用 [15][16][17] - 对于Vans的扭转，公司采取了推出新产品、改变营销策略、更换团队等一系列措施，并相信坚持做正确的事最终会带来财务成果 [21][22] - 公司计划通过战略性地、明智地开设门店来支持Timberland品牌的批发和线上业务 [37] - 公司有一个分层实施的计划来抵消关税影响，包括与供应商和批发商合作，并制定了按品牌划分的战略定价计划，目标是在2027财年内达到抵消关税的运转速率 [39][40] - 在促销方面，公司致力于将促销作为关键时刻（如返校季、假日季、黑色星期五）的工具，而非一种生活方式，并已大幅纠正了过度促销的做法 [41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 首席执行官对公司的前景感到兴奋，并且现在的兴奋程度比刚加入时更高 [48] - 一个健康的企业应该有超过75%的业务在任何时间点都保持增长，公司目标是在未来某个时期实现所有业务增长 [11] - 公司对Vans的复苏持长期乐观态度，目标是实现持续三到五年的稳定增长路径，而非预测具体的反弹曲线 [26] - 公司对实现2028财年10%营业利润率的目标、抵消关税的计划以及改善现金流和去杠杆化的路径都充满信心 [15][40][42][43] 其他重要信息 - 公司举办了“学院”培训，召集了约60名顶尖人才，旨在培训公司文化和价值观 [6] - 公司出售了Dickies业务，所得资金将用于偿还3月份到期的债务 [42] - 首席执行官通过“解雇并重新雇佣自己”的年度思考练习，来保持客观并审视需要改变的事项 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 首席执行官如何评估自己上任两年多来的表现？[3] - 首席执行官每年都会进行“解雇并重新雇佣自己”的思考练习，以保持客观，并确定哪些已开始的事情需要改变，但公司的总体方向不会改变 [4][5] 问题: 对公司新的商业架构、设计部门提升和品牌领导层变动的评估如何？[7] - 管理层对已做出的人事变动感到满意，更换高层领导有助于快速统一团队愿景 [9] - 回顾过去，管理层希望能在某些领域行动更快，例如Vans的分销调整 [10] 问题: 公司整体恢复增长的路径应该是怎样的？[11] - 一个健康的企业应有超过75%的业务保持增长，公司目标是在未来实现所有业务增长，并确保增长业务占比永不低于75%-80% [11] 问题: 当前消费者环境是顺风还是逆风？[12] - 消费者环境总体“固执的积极”，但近期从非高端消费者听到更多负面评论，趋势可能略有转变，欧洲环境稍弱于美国 [12][13] 问题: 运营效率提升工作的进展如何？[14] - 一切进展顺利，符合实现10%营业利润率目标的计划，在销售、一般及行政费用控制和营业利润改善方面都很审慎 [15] - 毛利率改善举措（如降价管理、综合业务规划）和销售、一般及行政费用优化都在按计划进行 [16][17] 问题: 考虑到收入略有下滑，公司如何仍能按计划实现2028年目标？[18] - 2028年目标基于起始点的收入零增长设定，目前收入有所下滑，因此需要一定的收入增长以回到基线水平，其余则依靠效率提升和利润率改善 [18] 问题: Vans的业务改善是否比财务数据显示的更快？[21] - 公司采取的措施感觉正确，并有内部数据支持，但尚未完全体现在财务成果上；扭转过程需要持续做正确的事，成果终将显现 [21][22] 问题: Vans有哪些具体的积极迹象和未来增长路径？[23][26] - 积极迹象包括：高端产品售罄、顶级零售商兴趣浓厚、新产品表现良好、美国直接面向消费者业务强劲 [23][24][25] - 公司不预测具体反弹曲线，而是专注于建立长期、持续的增长路径 [26] 问题: The North Face品牌的全球定位和发展机会如何？[27] - 品牌最大的机会在美国市场，目前发展不足；公司正致力于将其发展为全品类、全季节品牌，并在高端化和吸引女性消费者方面有机会 [28][30][31] 问题: 如何延续Timberland品牌当前的增长势头？[32] - 关键是将增长从Yellow Boot扩展到其他靴款、鞋类和服装，并配以出色的营销和分销扩张 [32][33][36] 问题: 公司如何有信心在2027财年完全抵消关税影响？以及能否持续推动有利的促销活动？[38] - 通过与供应商、批发商合作及制定战略定价计划，公司有信心在2027财年内达到抵消关税的运转速率 [39][40] - 公司通过综合业务规划和降价管理来最小化降价促销，并将促销作为关键时刻的工具，而非常态 [41] 问题: 对全年现金流的信心如何？去杠杆化能否加速？[42] - 对实现自由现金流增长目标有信心，营业利润增长和营运资本改善将支持现金流；出售Dickies业务将用于偿还到期债务，对去杠杆化路径感到满意 [42][43] 问题: 日常运营中有哪些令人兴奋但不为外界所见的方面？[44] - 首席执行官对Altra的增长潜力、Timberland的品牌拓展、The North Face的全品类发展以及Vans的复兴感到兴奋，并对建立“VF Way”最佳实践体系充满热情 [45][46][47][48]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级，基于2025年30倍PE估值，目标价109.78港元 [4] - 核心观点：看好公司依托成熟的品牌运营方法论打造多品牌集团，主品牌韩束有望三年破百亿，新品牌快速增长，多品牌矩阵将打开长期成长空间 [3] 公司概况与市场地位 - 公司为我国美护行业领先企业，拥有覆盖护肤、婴童护理、洗护等多赛道的“1+N”品牌矩阵 [2][14] - 2024年公司实现营业收入67.93亿元，同比增长62.1%，归母净利润7.81亿元，同比增长69.4% [8][14] - 2025年上半年营收41.08亿元，同比增长17.3%，归母净利润5.24亿元，同比增长30.7% [14][15] - 线上渠道是核心，2025年上半年线上营收占比接近93% [2] 主品牌韩束表现与策略 - 主品牌韩束是增长核心引擎，2024年收入55.91亿元，同比增长80.90%，占总营收超82% [2][15] - 2025年上半年韩束营收33.44亿元，同比增长14.25% [2][15] - 渠道战略以抖音为核心，2024年抖音GMV达54.82亿元，同比增长96%，并连续12个月蝉联抖音美妆类目GMV第一 [17][21] - 品牌定位“大众护肤”与“科学抗衰”，聚焦18-35岁三四线城市女性，核心产品红蛮腰套盒2024年累计销售1400万套 [17][19] - 产品价格带锚定200元以下，通过“套盒+高赠品”模式强化性价比 [18] 新品牌增长势能 - 婴童护理品牌“一页”增长迅猛，2023年、2024年全年及2025年上半年增速分别为498%、146%、147% [2][16] - 2024年一页品牌实现营收3.76亿元，同比增长超146%，市占率快速提升至2.3% [15][56] - 红色小象品牌自2023年转型中大童市场，目前仍在调整期 [3] - 洗护品牌（如极方、2032）处于孵化阶段，公司计划切入功效防脱等增速更快的赛道 [3][80] 多品牌运营方法论 - 公司多品牌拓展方法论与安踏体育相似，核心包括：市场化主导的品牌定位、渠道精细化运营、以及人才内部输血与合理引才 [2] - 品牌成功关键：初期选择竞争相对缓和的细分赛道（如韩束聚焦大众市场，一页切入婴童功效护肤），并通过魄力营销绑定顶流IP快速破圈 [24][39][49] - 渠道策略：精准捕捉渠道红利（如韩束押注抖音），实现快速增长后逐步提升运营精细度，如优化达播与自播比例以提升盈利能力 [2][66] - 产品策略：以爆款大单品为基础，再拓展品类矩阵，例如韩束从红蛮腰套盒扩展到X肽面霜、次抛精华等中高端单品 [47][50] - 供应链支撑：拥有自主柔性供应链，上海上美科技园日产能达200万瓶，为新品快速放量提供保障 [60] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为86.26亿元、107.10亿元、131.63亿元，同比增长26.98%、24.17%、22.90% [8][85] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.68亿元、13.26亿元、16.30亿元，同比增长36.70%、24.17%、22.90% [8][85] - 预计2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为2.68元、3.33元、4.09元 [4][8] - 基于2025年预测EPS，给予30倍PE估值，目标价109.78港元，对应2026年估值约为24倍 [4][88] - 预测公司毛利率将维持平稳，2025-2027年均为76.00%，销售费用率预计稳定在55.50% [84][85] 行业与市场空间 - 中国护肤品市场规模预计从2024年的2712亿元增长至2027年的2928亿元，年复合增速约2.7% [79] - 中国婴童护理市场规模预计从2024年的314亿元增长至2027年的344亿元，年复合增速约3.1% [80] - 中国洗护市场规模预计从2024年的634亿元增长至2027年的683亿元，年复合增速约2.5% [80] - 婴童护肤、功效防脱等细分赛道增速优于行业整体水平 [49] 人才与组织保障 - 公司通过“自主培养+外部引才”双轨并进保障核心管理人才，2024年人均薪酬26.4万元，领跑行业 [2][74] - 各品牌负责人经验丰富且与品牌定位匹配，如韩束品牌总经理罗燕拥有超12年公司履历及全渠道运营经验 [76][78] - 建立了系统化的人才培养与激励体系，包括股权激励和家庭保障基金，以支持多品牌战略运行 [74]

核心财务表现 - 上半年营收207.03亿元同比下降3.7% [8] - 净利润17.55亿元同比下降13.7% [8] - 翻台率从4.2次/天降至3.8次/天 [10] - 客流量从2.09亿人次降至1.9亿人次 [10] 业务运营动态 - 自营餐厅1322家加盟餐厅41家总计1363家 [11] - 新开28家餐厅同时关闭33家餐厅 [11] - 多品牌战略下运营14个餐饮品牌共126家门店 [11][12] - 其他餐厅收入5.97亿元同比增长227% [13] 外卖业务表现 - 外卖收入同比增长近60% [17] - 下饭菜外卖贡献超55%外卖收入 [18] - 计划建设外卖超级厨房和卫星店新模式 [19] 管理层与股东情况 - 创始人张勇夫妇身家从2175.7亿元降至597.2亿元 [5][22] - 2022年杨利娟接任CEO完成重组计划 [5][23] - 2024年6月苟轶群接任CEO [6][25] - 2024年营收增速3.14%低于上年33.55% [27] 近期舆情事件 - 外卖客服辱骂顾客事件登上热搜阅读量超4700万 [15][17] - 门店称账号遭非法登录已启动专项调查 [17]

核心业绩表现 - 上半年营收207.03亿元同比下降3.7% 净利润17.55亿元同比下降13.7% [4] - 翻台率从4.2次/天降至3.8次/天 客流量从2.09亿人次降至近1.9亿人次 [6][7] - 人均消费从97.4元微增至97.9元 但未能抵消客流下滑影响 [8] 业务板块动态 - 外卖业务收入同比增长近60% 其中"下饭菜"品类贡献超55%外卖收入 [13][14] - 多品牌战略下其他餐厅收入5.97亿元同比增长227% "焰请烤肉铺子"新开46家达70家门店 [9][10] - 总门店数1363家 上半年新开28家但关闭33家经营不达标门店 [8] 管理层与战略调整 - 2022年杨利娟接任CEO完成"啄木鸟""硬骨头"计划 2023年6月由苟轶群接任 [2][19][20] - 新设创业创新委员会与数字化运营委员会 推动多品类发展与数字化管理 [21][22] - 2024年营收增速降至3.14% 利润增速降至4.56% 管理层承认存在管理能力不足 [22][24] 创始人财富变动 - 张勇夫妇身家从2021年2175.7亿元降至597.2亿元 缩水1578.5亿元跌幅超70% [2][16][17] - 公司股价较历史高点76.421港元下跌超八成 当前报14.04港元/股 [17]

**行业与公司** - 行业：宠物食品行业 公司：露思股份（境内品牌运营与境外代工双模式）[2][3] **核心业务与市场布局** - 采用境内外双轮驱动模式 境外业务为利润基石 境内业务处于早期投入阶段[2][4] - 境外业务2025年上半年同比增长19% 但柬埔寨工厂因投产初期运营效率低亏损约700万元[2][7] - 柬埔寨工厂为规避关税而建 2025年关税成本增加 当前关税税率为19% 影响毛利率约1个百分点[4][15] - 产品以肉干为主（占比最大） 主粮因产能扩大比例提升 肉粉产品2025年上半年下滑10%影响境内业务[2][5][6] **财务表现与产能** - 主粮毛利率持续提升：2024年达19% 2025年上半年升至22%-23%[7] - 柬埔寨工厂2025年计划营收6000万元 目标盈亏平衡[14][15] - 国内新增3万吨主粮产能及湿粮车间 山东工厂新增罐头车间以应对需求[16][17] **行业趋势与竞争格局** - 中国宠物行业规模2024年突破3000亿元 2018-2024年复合增长率近10%[2][9] - 猫经济增速（14%）显著高于犬经济 单只猫消费金额2024年同比增长8% 犬仅增3%[10][11] - 宠物食品为最大支出（占比超50%） 市场集中度低（前十品牌集中度26% 美国为42%）[11][12] - 线上渠道高速发展：2017-2024年天猫/京东/抖音宠物销售额复合增速35% TOP10品牌中国产品牌占7席[13] **公司战略与竞争优势** - 多品牌运营：主品牌"露思"+新品牌"妙冠"（性价比定位） 客单价分层[3][18] - 客户资源壁垒强：第一大客户为德国福润斯 欧洲市场稳定（占比超50%） 俄罗斯增长快（占20%） 美国占10%[19] - 原创IP"大路与思思"用于品牌宣传 目前处于孵化阶段未产生显著收益[20] **风险与展望** - 2025年全年收入增速预期15%-20% 利润增速仅0-5%（受柬埔寨工厂亏损及竞争影响）[8][21] - 国内市场竞争激烈 公司通过提升线下渠道占比及费用投放争夺份额[8] - 长期依赖海外收入基础 稳步推进国内自主品牌建设[21]