全球宏观经济与政策事件 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%至4.00%区间，为年内第二次降息 [1] - 美联储宣布自12月1日起结束资产负债表缩减 [1] - 美联储降息意味着全球流动性环境趋于宽松 [3] 全球主要股市表现 - 英伟达市值突破5万亿美元，成为美股历史上首家达到此市值的公司，股价盘中一度暴涨5%，收盘上涨3% [1] - 纳斯达克指数在4月至10月期间暴涨56%，涨幅和涨速在美股历史上均属罕见 [1] - 纳斯达克指数在创历史新高后横盘一个月，随后以跳空缺口的强势技术形态向上突破，4天内涨幅逼近5% [2] - 美股强势表现的核心推动力包括流动性放松、基本面改善预期以及技术进步 [3][4][5] A股市场与科技板块 - A股科技股的表现与美股纳斯达克指数高度相关，纳斯达克的暴涨被视为A股科技股上涨的核心动力来源 [6] - A股市场出现连续上涨，其背后存在基本面支撑 [6] 中国新能源行业动态 - 根据十五五规划建议，中国将加快建设新型能源体系，持续提高新能源供给比重，推进化石能源替代，明确了新能源和绿色经济的长期发展方向 [6] - 光伏行业反内卷成果初步体现，17家龙头企业已签订产能整合协议，计划通过“限产保价+技术升级”推动供给侧优化 [6] - N型G12单晶硅片价格从7月初的1.19元/片涨至9月下旬的1.68元/片，区间涨幅达41% [6] - 硅料环节的N型致密料价格从3.8万元/吨回升至5.2万元/吨，已接近行业平均成本线 [6] 中国企业出海逻辑 - 光伏行业核心企业存在强劲的出海逻辑，例如全球逆变器龙头阳光电源，其在光伏和储能领域的海外业务是利润增长的主要来源 [7] - 欧洲市场对光伏产品的需求超出预期，进一步强化了相关企业的出海逻辑 [7] 市场观点与策略 - 当前市场处于主升行情，建议投资者持有筹码 [8] - 市场短期上涨速度过快，不建议追涨操作，但出现下跌时可考虑低吸 [8] - 市场主线行情的机会依然值得看好 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长期牛市始于2024年初，当前处于信心修复向主升浪过渡阶段或已进入主升浪，四季度10月震荡调整，年底可能展开新一轮中线级上涨 [5][7] - 驱动牛市的逻辑包括宏观经济周期性回升与预期改善、政策支持、技术进步和资产配置方向转变 [7] - 从估值看，牛市分信心修复、主升浪、疯牛三个阶段 [7] 根据相关目录分别进行总结 为什么说本轮牛市诞生于2024年初 - 从趋势定义看，2024年2月完成熊 - 牛转换，其他指数也如此 [10] 牛市的驱动力量 宏观经济的周期性回升、预期改善 - 基本面不乐观，面临压力，但也有积极信号 [13] - 工业增加值增速回升，主要工业品产量增幅维持低位，汽车销量增速预计下降 [14][17] - 固定资产投资增速继续回落，三季度更差，1 - 9月转为负增长 [19][21] - 社零总额增速回落，消费者信心低位徘徊，因收入及预期转弱、居民杠杆高、社保不完善 [23][27] - 通胀形势持续偏弱，下游商品消费差，服务消费好于预期，PPI生产资料价格下行压力明显 [28][32] - CPI和PPI环比9 - 10月达高峰后回落，年底反弹，春节后走弱 [33][35] - 失业率季节性回升，城镇新增就业人数累计同比转平，创造就业岗位压力大 [37][40] - 制造业PMI持续偏弱，生产和主要原料购进价格分项在荣枯线上方，其他分项在下方 [41][45] - 生产强于需求，产成品库存增加 [46][49] - 建筑业PMI及重要分项处于近几年低位，显示低迷 [50][53] - 进出口增速好于预期，但出口增速预计回落，对美出口增速大幅回落 [56] - 中国商品占全球出口比例增加，产业链优势加强，新“新三样”成外贸增长新动能 [60] 政策支持 - 宽松财政政策，政府部门杠杆率低，宽财政时间长，消费补贴大概率延续，还会加大赤字规模和转移支付力度 [79][81] - 7天期逆回购利率维持低位，资金面宽松，资金利率有下降空间，国债期货持续调整，市场预期扭转 [83] - 美联储降息25个基点，预计年内再降两次各25个基点，国内商业银行下调存款利率，为央行降息提供空间，国内实际利率高 [87] - 股市上涨可刺激经济增长、助力经济转型、改善企业融资环境、缓解债务压力、提升国际竞争力 [88] 技术进步 - 以开源的DeepSeek人工智能大模型以及宇树科技为代表的人工智能、机器人技术，可能率先在中国落地应用 [89] - 芯片出口逐年增加，进出口逆差逐步收缩，独立完整的中国芯片产业链正在崛起 [61][63] - 汽车产销量增加，出口量已超德日之和 [65][67] - 挖掘机产销量有所好转，但与高峰期仍有差距 [68][70] - 规模以上工业企业盈利环比改善，1 - 8月利润总额累计同比增速由负转正，8月同比增速为20% [73][75] 资产配置方向的转变 - 美元打开下行空间，银行结售汇转为顺差，海外热钱流入，A股走势偏强，人民币在国际贸易中份额增加 [90][92][97] - “炒房”需求暂时不存在，房地产处于筑底过程，居民资产配置向股市转移趋势刚开始 [99][101][103] 各指数估值情况 - 整体指数位置不高，但估值相对偏高，因宏观经济筑底，企业盈利差被动拉高估值 [124] - 从技术面看，指数走出大的底部震荡，处于主升浪前夜，“戴维斯双击”未开始，可能先拔高估值，后业绩改善推动指数上涨 [124] 各指数季节性情况 - 上证50指数不同年份各月涨幅有差异，10年最大涨幅8.96% - 18.00%，最小涨幅 - 18.50% - - 3.23%，平均涨幅 - 1.02% - 2.22% [125] - 指数间分化明显，10月明显调整，11 - 12月震荡上行，年末风格偏向价值，上证50强于中证500和中证1000期指，长期趋势不变，中期有望上涨但动力减弱，年末或明年初风格转换后春节前后有望继续上涨 [135]

2025年，瑞典皇家科学院宣布将诺贝尔经济学奖授予乔尔·莫基尔（Joel Mokyr）、菲利普·阿吉翁 （Philippe Aghion）和彼得·豪伊特（Peter Howitt），以表彰他们"阐明了创新驱动的经济增长机制，为 理解现代经济繁荣提供了新的理论基础"。 如何理解本次诺奖得主的研究价值和理论意义在国内经济学界引发热烈讨论。复旦大学经济学院院长、 文科资深教授张军领衔的"国家理论"课题组组织线上讨论，邀请陈硕教授、奚锡灿副教授、张延人助理 研究员、石烁助理研究员以及博士研究生高世镐等课题组成员围绕三位获奖者的理论贡献与思想价值展 开交流。 澎湃研究所经授权，摘录部分谈话实录，以期为理解诺奖获奖成果及其对发展理论的启示提供参考。 2025诺贝尔经济学奖得主 （从左至右）乔尔·莫基尔（Joel Mokyr）、菲利普·阿吉翁（Philippe Aghion） 和彼得·豪伊特（Peter Howitt） 图片来源：诺贝尔奖官网 莫基尔的欧洲视角与学术启示 张军：到目前为止，内生经济增长理论的主要贡献者都获得了诺贝尔经济学奖，这表明内生性增长的思 想已得到充分肯定。1993年的诺斯强调制度在西方崛起中的关键作 ...

文章核心观点 - 2025年诺贝尔经济学奖授予乔尔·莫基尔、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特，以表彰他们对创新驱动型经济增长的阐释 [1] - 莫基尔的研究核心是发现了通过技术进步实现持续增长的先决条件 [1][3] - 阿吉翁和豪伊特的主要贡献在于构建了“创造性破坏”模型，将熊彼特的理论模型化 [5] 莫基尔的学术研究框架 - 莫基尔从工业革命出发，研究技术进步和知识积累对经济增长的作用，其研究结论包括技术变革存在非均衡性，以及技术进步有大发明和小发明，它们相互作用促进经济增长 [3] - 莫基尔将技术进步纳入内生增长的研究，并探讨了技术进步所需的条件，包括具备创造力的人才、制度激励创造、包容与多样性 [3] - 莫基尔的研究转向阻碍工业革命发生的因素，通过国家案例比较，论证了交易费用高、企业家精神匮乏、资本不足、制度抑制等阻碍因素 [4] - 后期莫基尔将研究扩大到人口、人力资本、资本积累、基础性制度、利益集团对经济的影响，并最终落到文化角度解释经济增长 [4][5] 技术进步与创新的关系 - 创新是一个自发性的系统工程，依赖于社会、政治和技术的综合变革，而不仅仅是技术领域的创新 [7] - 重大技术创新的实现需要法律、政治、社会组织、企业组织、金融系统、教育系统等各领域的创新与求变 [7] - 历史经验表明，过度弱化人文社科会导致制度、法律、伦理以及社会组织建设不足，最终可能引发政治动荡和国家战争，反噬经济发展与技术进步 [8] 技术进步与宏观的关系 - 按照熊彼特创造性破坏的逻辑，经济衰退期可能促使企业家通过创新寻求突破，从而推动经济复苏 [9] - 日本在90年代衰退期的案例显示，企业集中力量搞研发，最终在一些领域获得了世界领先技术 [9] - 在金融时代，金融加速器效应易引发长期萧条，技术创新的涌现依赖于宏观经济的稳定，例如若2020年美国救市不利导致金融市场崩溃，人工智能浪潮可能因资金链断裂而推迟或中断 [9] - 不能仅仅依靠技术创新解决宏观问题，需要配合财富分配改进、社会保障健全、有效的货币和财政政策来提振需求和信心 [10] 技术进步与制度的关系 - 新制度经济学强调产权制度和交易费用对创新的重要性，但莫基尔不认为知识产权制度是英国工业革命的关键 [12] - 莫基尔关注元制度（基础性制度），如主权国家、民主制度、自由市场、公民社会 [12] - 阿吉翁和豪伊特的研究表明，创新成功的概率随着民主水平的增加而增加 [12] - 莫基尔将技术进步与制度变迁、利益集团相结合，指出技术进步推动经济发展后，形成的利益集团可能为维护固有利益而抑制制度变迁，阻碍技术进步 [12] - 莫基尔的研究提出了“卡德韦尔定律”，即在单一经济体中，技术进步达到某点后会固化并最终消失，但在多个经济体并存的政治竞争环境下，该定律不成立 [13][14] 技术进步与自由的关系 - 自由作为技术创新的前提条件在逻辑上成立，一个缺乏基本自由的社会难以进行创新 [15] - 当前真正的难题在于界定自由的宽容度与创新水平之间的关系，例如在缺乏政治自由但拥有一定经济自由的社会，技术创新的激励程度和能达到的水平 [15] - 需要思考创新与自由的关系中，何者为手段，何者为目的，短期内自由可作为促进创新的手段，但根本上自由应是目的 [15] - 自由市场存在代价，在公共选择中关于自由的权衡容易出现机会主义，放弃自由换取保障最终可能导致两者皆空 [16]

伦敦金属交易所与铜市场结构 - 伦敦金属交易所（LME）自1877年成立，其合约结构为关税未付，旨在提供反映金属基础价值的全球基准价格[3][4] - 纽约等其他市场的价格是关税已付价格，更适用于反映金属的实际在岸成本，这导致铜等金属出现套利机会，该套利反映了市场对特定国家关税政策的预期[4][5] - LME在香港开设交割仓库，旨在提供能力，使参与者能够将实物金属交付到中国香港的仓库，从而套利短期供应与中期看涨预期[10] 铜市场供需动态 - 市场共识认为中期需求驱动因素确实存在，应用范围广泛，从空调、建筑到人工智能和电气化等领域[7] - 当前的价格走势主要由供应端驱动，出现多次供应中断，暴露出供应链的脆弱性[7] - 尽管存在中期看涨观点，但当前市场上有大量铜供应，近期市场实际上重新回到现货升水状态，表明出现短期供应紧张[9][14] 地缘政治与供应链多元化 - 潜在的美国与中国贸易紧张局势升级引发关注，行业正在讨论如何确保供应多元化，这是各国目前关注的重点[15][16] - 为促进供应多元化，LME致力于从全球各地引入新品牌，今年已有来自非洲、欧洲和亚洲的新品牌上市，并寻求交付地点的多元化[17] - 西方正在重新投资于冶炼产能，以追求供应链多元化，但环境标准有时构成制约，行业正在探讨是否可能发现可持续性溢价以帮助西方冶炼商[18] 市场透明度与监管 - LME致力于通过引入新的报告（如场外库存报告）来增强市场透明度，旨在提供堆存但尚未在交易所获得仓单的金属的可见性[21][22] - 从LME铜合约的角度来看，市场被认为是治理良好的，对投机操纵问题表示放心[23]

行业核心观点 - 文艺创作行业需通过深入理解艺术与科技、媒介及社会情绪的关系来突破套路、开创新境 [1][5] 科技发展对创作的影响 - 尖端科技成果的快速涌现使科幻电影《流浪地球3》的剧本面临现实科技超越虚构情节的挑战，反映了创作追赶科技进度的现象 [1] - 科技进步极大降低了创作门槛，简化了流程，使创作者能从机械劳动中解放，将精力更多投入创意本身 [2] - 在技术驱动的动画电影领域，创意独特性对作品成功至关重要，例如《长安三万里》对李白诗歌意境的想象和《哪吒之魔童闹海》对中华写意美学的技术实现 [2] 媒介融合与创作思维创新 - 媒介融合要求建立跨媒介思维，例如作家马伯庸在《长安的荔枝》中运用计算机系统思维整合唐代至清代的史料，创造出以系统碰撞为核心戏剧冲突的新历史书写方式 [3] - 游戏化的写实主义创作思路被应用于电影，例如《抓娃娃》通过主人公像打游戏一样不断试探来发现世界规则，以幽默方式引发对现实的深层思考 [3] 社会情绪与作品共鸣 - 成功作品需研究实时变化的社会情绪以实现共情，例如《南京照相馆》通过"小人物+照片"的视角和时空对话手法处理沉重历史题材，激发观众情感共振 [4] - 对现实题材理解不足会导致作品悬浮、缺乏共鸣，例如《逆行人生》因对外卖员真实人生把握不深而未能广泛击中社会痛点 [4]

论坛核心信息 - 2025中国普惠金融国际论坛暨人大老博士论坛于9月24日至25日在北京举行，主题为“数智引领，普惠新局” [1] 普惠金融的战略定位与发展历史 - 普惠金融在中国有悠久历史，从20世纪30年代的信贷合作社发展到现代金融体系改革，一直是国家战略的重要组成部分 [1] - 其目标是为各社会阶层提供可负担的金融服务，重点覆盖普通老百姓的存、贷、汇、移动支付等日常需求，并支持“三农”、小微企业和个体工商户 [1] 普惠金融的运作原则与核心要求 - 商业可持续性是动员金融机构和社会资本服务普惠金融的关键，也是金融机构创新的前提 [1] - 普惠金融体现国家金融福利水平与金融服务公平性，要求金融在市场化运作中覆盖所有领域，满足不同收入、财富水平主体的多样化需求 [2] 推动普惠金融发展的路径 - 路径之一是金融工具创新，不同金融工具具备不同功能，以满足不同的金融需求 [2] - 路径之二是技术进步，技术进步能扩大金融服务客户群体，为中小微企业、中低收入者提供服务，并且是甄别风险的最佳手段 [2] 普惠金融的未来发展方向 - 需要拓展服务覆盖面，提供易用、精准的金融产品 [2] - 需从金融服务需求侧发力，让普惠群体能用、会用、敢用金融工具和服务 [2] - 应推动数字金融和绿色金融与普惠金融的融合，为小微企业提供综合解决方案以降低成本 [2]

对技术进步本质的反思 - 进步不应仅以技术进步的速度衡量 而在于人类能否建立合作 信任与共情[2] - 变革最大的问题往往不是最终目标 而是通向目标的过程[2] - 衡量进步的标准在于合作的力度和共情的深度 而非技术速度[3] 技术变革与社会适应的关系 - 社会需要时间来适应新技术并发明与之匹配的制度与习惯 例如工业化需要公司法 工会等配套机制[2] - 人类是适应能力极强的生物 但需要可靠的机制和适应时间[2] - 任何真正重塑人类社会的系统不应"先上线再治理" 历史证明速度和安全可以并存但需构建自我修正机制闭环[3] 人工智能技术的独特风险 - AI与以往技术的不同在于它触及了社会的中枢神经系统[2] - 真正的危险并非"机器人叛乱" 而是决定权从可质询的人类移交给看不见的算法[2] - 在AI开始接管决策过程和构建叙事时 必须守护人类记忆和讲述自身故事的能力 若把记忆托付给非人类智能将一无所有[3] 实现真正进步的核心要素 - 实现真正进步首先是合作 人类力量源于与陌生人及外部世界的合作 需建立可验证的全球承诺而非仅看"谁跑得更快"[3] - 真正值得担心的不是技术本身 而是为竞争优势不顾安全边界地部署技术[3] - 若未学会识别纠正系统错误前贸然让AI"奔跑" 速度的代价会让最无力群体承担[3]

宏观杠杆率国际比较 - 中国2025年二季度宏观杠杆率首次突破300% 从一季度298.5%升至300.4% 上升1.9个百分点[1] - 2019-2024年中国宏观杠杆率增幅达47个百分点 显著高于德国(-3.4)、日本(4.1)和美国(-7)[28] - 美国《大而美法案》将净增加3.4万亿美元基础赤字 2028年对GDP促进作用达峰值[1] 部门杠杆率结构分析 - 中国企业部门杠杆率从2019年125.5%升至2024年139.4% 德日美同期呈现下降趋势[5] - 政府部门杠杆率从2019年59.6%持续上升至2024年88.4% 而德日美先升后落[9] - 居民部门杠杆率变化平稳 四国波动幅度在正负5个百分点区间[4] 国有企业杠杆特征 - 国有企业资产负债率85.6%高于非国有企业78.3% 2022年以来国企杠杆率明显提高[7] - 民间固定资产投资增速持续为负 非国有企业杠杆率未显著提升[7] - 疫情后非金融企业加杠杆主要来自国有企业[7] 政府债务计量差异 - BIS与NIFD统计口径差异达30个百分点 BIS将地方政府隐性债务计入政府杠杆[20] - 地方政府杠杆率从2019年21.2%升至2025年一季度36.8% 增速快于中央政府[23] - 德日美市场价值计价政府债务增幅低于账面价值 主因债券收益率上升[28][29] 经济增长效率分析 - 2023-2024年中国GDP平减指数分别下降0.51%和0.71% 弱于德日美价格水平[32] - 资本存量/GDP比值达4.84倍 高于德国3.72和日本2.98[44] - 实际IRR从超20%回落至2019年7.7% 低于日本11.2%[44] 生产要素效率比较 - ICT投资占比仅10% 显著低于美国过半水平[45] - 全要素生产率0.4 低于德国0.6和日本0.65[42] - 人力资本指数低于相同发展阶段德日两国[41] 政策效果评估 - 逆周期政策效果优于西方国家 因银行体系以国有银行为主[15][17] - 政府举债拉动经济增长的边际效益递减 2022-2024年名义经济增速持续慢于美国[23][33] - 固定资产投资同比增长仅1.6% 受房地产开发投资负增长拖累[47]

全球产业链与竞争环境 - 美国关税政策对全球产业链稳定性造成干扰 [1] - 美国关税政策阻碍技术进步 [1] - 巴伐利亚州企业与中国伙伴的合作证明公平竞争能产生优质解决方案 [1]