2025年前11月中国领先车企销售表现与任务完成率 - 截至2025年11月，吉利汽车累计销售278.8万辆，年度任务完成率93%，在统计车企中排名榜首 [1] - 比亚迪累计销售418.2万辆，上汽集团累计销售410.8万辆，两家公司年度任务完成率均为91%，并列第二 [1] - 鉴于12月是传统销售旺季，上述三家车企完成全年业绩目标已基本确定 [1] 吉利汽车领先原因分析 - 旗下多款车型成为市场爆款，包括多次在新能源轿车月销榜夺冠的入门级家轿吉利星愿 [1] - 银河星耀8系列被公认颜值与实力在线 [1] - 重磅推出的银河M9将大六座SUV价格首次拉入20万元以下区间，配置和实力可圈可点 [1] - 公司年度任务的圆满完成是车型全面开花与爆款产品精准突破合力的结果 [1] 比亚迪销量领先与增长驱动因素 - 截至11月底总销量达418.2万辆，明显高于其他公司 [2] - 智能化技术普及功不可没，例如天神之眼技术已下沉至6万元级别的海鸥车型，通过“技术平权”吸纳增量客户 [2] - 中高端品牌表现强劲，腾势品牌销量稳定增长，方程豹品牌渐入佳境，特别是钛7上市后的旺销带动整体销售向上拓展 [2] 上汽集团销售成绩支撑因素 - 得益于庞大的基础盘，包括大众、通用等合资品牌在传统燃油车市场占有较高份额，同时在新能源车市场也占据一席之地 [2] - 旗下自主新能源品牌“智己”已渐露头角 [2] - 与华为合作推出的“尚界”品牌，表明公司在自主新能源品牌上发力的趋势日益明朗 [2] 海外市场对中国车企的关键贡献 - 海外市场成为完成年度考核的坚实保障，吉利、比亚迪和上汽均是外销主力 [3] - 以比亚迪为例，11月乘用车及皮卡海外销售131,661辆，同比增长297% [3] - 前11月比亚迪海外累计销量超过91万辆，已超过去年全年的两倍还多 [3] - 随着欧洲总部开业及巴西工厂开足马力，比亚迪有望在海外获得更高的市场贡献率 [3] - 吉利和上汽出色的任务完成率同样有海外业绩的大力加持 [3] 中国优秀车企成功的核心要素总结 - 技术的不断创新与下沉是助力完成年度销售目标的关键因素之一 [3] - 坚持新能源车路线是另一重要因素 [3] - 海外市场的开疆拓土是第三大因素 [3] - 这三大要素也被认为是未来中国车企成长为世界级车企必须仰仗的“法宝” [3]

宏观总量研究 - 2025年11月中国出口同比增长5.9%，主要得益于同比高基数效应消退及海外需求保持旺盛 [1] - 展望未来，12月出口同比增速可能面临高基数影响，但对明年海外需求保持乐观，主要基于全球宽财政和资本开支上升拉动商品需求，以及中美经贸关系不确定性下降带动对美出口边际好转 [1] 房地产行业研究 - 截至2025年12月7日，20个重点城市新房累计成交72.0万套，同比下降13.9% [2] - 具体城市新房成交：北京累计3.7万套（-19%）、上海9.5万套（-5%）、深圳2.5万套（-33%） [2] - 10个重点城市二手房累计成交71.1万套，同比微增1.5% [2] - 具体城市二手房成交：北京累计16.0万套（+1%）、上海23.6万套（+8%）、深圳6.4万套（+9%） [2] 食品饮料公司研究 - 安井食品维持2025-2027年归母净利润预测为13.91亿元、15.13亿元、16.72亿元，对应每股收益（EPS）为4.17元、4.54元、5.02元 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19倍、18倍、16倍 [3] - 公司短期经营继续改善，行业价格竞争趋缓下盈利能力有望逐步恢复，若明年消费环境好转，业绩弹性值得期待 [3] - 公司在新品和渠道端积极求变，后续成果有望继续显现 [3] 金融市场数据 - A股市场主要指数普遍上涨：上证综指收于3924.08点（+0.54%）、沪深300收于4621.75点（+0.81%）、深证成指收于13329.99点（+1.39%）、创业板指收于3190.27点（+2.60%） [4] - 股指期货主力合约IF2512收于4613.20点（+0.76%） [4] - 商品市场：SHFE燃油收于2508元（+2.16%），SHFE铜收于92970元（+0.20%），SHFE黄金收于958.70元（-0.24%） [4] - 海外市场：恒生指数收于25765.36点（-1.23%），道琼斯指数收于47739.32点（-0.45%），标普500收于6846.51点（-0.35%） [4] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0764（+0.02） [4] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3022%（+0.19个基点），DR007为1.4459%（+0.79个基点） [4] - 国债收益率：一年期国债收益率为1.4014%（-0.02个基点），十年期国债收益率为1.8499%（+0.19个基点） [4]

第四季度业绩预期 - 预测第四季度一致预期营业收入范围为866.14亿元至963.14亿元，同比变动幅度为下降2.1%至增长8.8% [1] - 预测第四季度一致预期净利润范围为亏损168.06亿元至亏损87.41亿元，同比变动幅度为下降370.1%至下降240.5% [1] - 预测第四季度一致预期经调整净利润范围为亏损161.00亿元至亏损52.34亿元，同比变动幅度为下降263.5%至下降153.1% [1] - 卖方预测营业收入平均数为919.78亿元，同比增长3.9%，中位数为918.61亿元，同比增长3.8% [3] - 卖方预测净利润平均数为亏损139.65亿元，同比下降324.4%，中位数为亏损146.68亿元，同比下降335.7% [3] - 卖方预测经调整净利润平均数为亏损111.30亿元，同比下降213.0%，中位数为亏损112.05亿元，同比下降213.8% [3] 最新卖方观点与业务分析 - 短期公司加大投入以巩固市场份额，预计2025年行业竞争激烈将导致利润率修复缓慢，2026年竞争格局企稳后有望重回盈利 [4] - 2025年第三季度业绩不及预期，核心商业表现不佳，但新业务亏损情况好于预期 [4] - 长期来看，闪购及生鲜零售业务具有弹性，海外市场有望为公司贡献增量收入 [4] - 即时配送业务因行业竞争加剧，公司正加大用户、骑手、商家补贴及生态建设投入 [5] - 到店业务受宏观经济及订单结构影响，利润率修复缓慢，公司通过拓展品类和调整订单结构应对 [6] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损率同比收窄2.5个百分点，主要得益于中国香港及中东市场效率提升 [7] - Keeta业务于2025年10月在巴西启动试点运营，预计初期将持续投入 [8] 第三季度实际业绩回顾 - 第三季度收入为955亿元人民币，同比增长2%，略低于预期，主要由于外卖市场竞争加剧 [8] - 第三季度调整后净亏损为160亿元人民币，与去年同期128亿元人民币的盈利相比显著恶化 [8] - 核心本地商业收入为674亿元人民币，同比下降3%，录得经营亏损141亿元人民币 [8] - 公司在高客单价外卖订单中保持较高市场份额，订单平均价值超过15元的市场份额超过三分之二，超过30元的市场份额超过70% [9] - 第三季度新业务收入为280亿元人民币，同比增长15.9%，经营亏损从上一季度的19亿元人民币收窄至13亿元人民币 [9]

文章核心观点 中国汽车行业正经历从国内市场存量竞争向海外市场寻求新增长极的战略转型 海外业务在销量、营收及利润中的占比持续快速提升 已成为驱动行业增长的核心动力 中国车企通过技术创新、生态出海和本地化战略 在全球多个关键市场取得份额突破 正加速向全球化企业迈进 [1][4][6][9][10][13] 行业出口整体态势 - 2025年10月 汽车出口66.6万辆 环比增长2.1% 同比增长22.9% [1] - 2025年1～10月 汽车出口561.6万辆 同比增长15.7% 出口增速快于国内产销增速 [1] - 行业判断中国汽车市场已从增量竞争转为存量竞争 海外业务将成为新增长极 [1] - 中国汽车出口呈现新一轮增长态势 在欧洲市场已实现连续3年较强增长 [4] - 到2030年 中国品牌汽车海外销量预计将接近1000万辆 [1] - 到2035年 中国品牌海外销量预计近1300万辆 海外市场占有率预计达15% 海外销量占比接近35% [13] 主要车企出口销量表现 - **奇瑞汽车**：2025年1～10月海外累计销量106万辆 同比增长13% 占总体销量的46% [1] - **比亚迪**：2025年1～10月出口78万辆 同比大幅增长130% 在总销量中的占比提升至21% [2] - **长城汽车**：2024年海外市场全年累计销量45.41万辆 占总销量比重接近37% 出口量同比增长44.61% 其2025年海外销量目标为52万辆 [2] - **吉利汽车**：2025年1～9月海外销量近30万辆 其中新能源车型出口同比暴增214% [3] - **上汽集团**：2025年前10个月海外销售86.2万辆 占总销量的36.7% 同比增长2.2% 截至三季度海外累计销量已突破600万辆 [3] - **长安汽车**：2025年10月海外销量5.8万辆 同比增长25% 2024年其海外市场占总销量比例首次突破9.2% [3] - **广汽集团**：2025年1～9月海外终端销量同比增长36.5% 业务覆盖85个国家与地区 [3] 海外市场财务贡献 - **奇瑞汽车**：2025年前三季度营业收入2148.33亿元 同比增长17.9% 归母净利润143.65亿元 海外营收占比从2022年的32.8%提升至2025年一季度的38.5% 海外市场营收已接近总营收的半壁江山 [6] - **比亚迪**：海外车型终端溢价普遍达30%～50% 海外营收占比从2024年的28%提升至2025年三季度的36.5% 2025年二季度海外营收达1354亿元 占总收入的36.5% 同比增长50.5% 海外净利润率4.2% 首次超过国内的3.7% [7] - **长城汽车**：2024年海外收入飙升至803亿元 在总收入中占比达到39.69% [8] - 海外市场已成为众多车企业绩增长的核心驱动力和利润的“稳定器” 许多车企在海外市场的毛利率普遍高于国内 [8] 全球市场份额突破 - 2025年 中国汽车的全球市场份额有望突破38% 创历史新高 [10] - **欧洲市场**：2025年9月 中国汽车制造商在欧洲乘用车市场的销售份额达创纪录的7.4% 首次超过韩国车企 较去年同期3.3%的份额实现翻倍 当月销量激增两倍 其中 在插电式混合动力汽车市场份额达20% 纯电动汽车市场份额达11% [10][11] - **东南亚市场（以泰国为例）**：2025年前三季度 中国品牌汽车市占率达34.3% 位居细分市场之首 [11] - **巴西市场**：中国品牌市场份额从2024年的6.8%增长至2025年的9.1% 在新能源汽车细分领域 2024年中国品牌占巴西新能源汽车总销量的一半以上 [11] - **非洲市场**：2025年1～5月 中国汽车向非洲出口量达22.2万辆 同比增长高达67% [11] 核心竞争力与出海战略演进 - 中国汽车凭借在智能化、电动化等领域的技术创新 构建了独特的差异化竞争优势 打破了“低价低质”的印象 [4] - 出海模式从单纯的产品输出转向“生态出海” 包括在海外建厂、本地化研发、构建全链路生态体系等 以更紧密贴近本土市场需求并应对贸易壁垒 [5][9][14] - 通过“技术下沉+价格适配”策略 结合本地化战略 在新兴市场快速突破 在发达国家市场渗透率迅速提升 [12] - 打造能够适应全球多元市场需求的“全球车” 成为中国车企海外扩张的必由之路 [13] - 全球化布局加速 通过品牌收购“借船出海” 并进行技术输出 改写了全球汽车行业规则 [14]

整体销量表现 - 前11个月累计销售整车约410.8万辆，同比增长16.4% [1] - 累计销量已超过去年全年水平 [1] 自主品牌表现 - 自主品牌销售266.6万辆，同比增长25.7% [1] - 自主品牌销量增长显著高于公司整体增速 [1] 新能源车表现 - 新能源车销售149.9万辆，同比增长38.8% [1] - 新能源车销量增速为公司各业务板块中最快 [1] 海外市场表现 - 海外市场销售96.9万辆，同比增长3.4% [1]

公司整体销量表现 - 2024年1月至11月，公司累计销售整车410.8万辆，同比增长16.4% [1] - 前11个月销量已超过2023年全年总销量 [1] - 预计在“新三驾马车”的积极拉动下，全年整体销量有望实现较快增长 [1] 自主品牌业务 - 1月至11月，公司自主品牌销售266.6万辆，同比增长25.7% [1] - 自主品牌销量增长是驱动公司整体增长的核心动力之一 [1] 新能源汽车业务 - 1月至11月，公司新能源汽车销售149.9万辆，同比增长38.8% [1] - 新能源汽车销量增速显著高于公司整体及自主品牌增速 [1] 海外市场业务 - 1月至11月，公司海外市场销售96.9万辆，同比增长3.4% [1] - 海外市场是公司“新三驾马车”战略的重要组成部分 [1]

行业财务表现 - 25Q3风机制造及轴承环节出现盈利改善 [1] - 风机价格持续小幅回升 [1] - 行业合同负债及库存水平维持高位 支撑未来行业需求 [1] 市场需求分析 - 25Q3国内风电装机同环比均有下滑 主要是25Q2抢装后需求处于观望期 [2] - 中长期全球陆上风电稳步增长 支撑主要新增装机量 [2] - 海上风电增速更快带来增量贡献 [2] 盈利驱动因素 - 风机投标价格持续反弹 [1] - 反内卷成效及大型化的减缓推动风机价格持续修复 [1] - 海外市场单价高盈利好 [1] 投资机会 - 出口企业及海外产能布局企业有望获得持续盈利提升 [1] - 看好海上风电及海外收入占比持续提升的企业 [2] - 风机 塔筒 零部件等符合条件的企业均有望受益 [2]

投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告核心观点为“盈利趋势向好，‘两海’指引方向”，看好海上风电及海外收入占比持续提升的企业 [39][40] 25Q3风电行业业绩总结 - 25Q3风电行业收入利润规模环比基本持平，同比分别增长17%和40%，维持同比高增速 [6] - 25Q3行业毛利率和净利率环比有所下滑，但整体基本维持稳定 [6] - 25Q3轴承环节毛利率和净利率均环比改善，风机环节毛利率净利率均环比下滑，但部分风机企业风机制造业务盈利能力环比回升 [10] 行业需求分析 - 25Q3国内风机装机6.5GW，同环比均明显下滑，主要因25Q2集中抢装后需求进入观望状态 [21] - 2025年前三季度风电招标102.1GW，同比略下滑但依然维持较高水平，支撑2026年风电装机 [21] - 中长期看，全球海上风电增速较高，是风电增长的重要方向 [21] 行业供给与盈利趋势 - 24Q3反内卷以来，风机投标价格持续回升，风机环节盈利逐步向好 [27] - 风机大型化趋势趋缓，零部件方面25年主要零部件谈判价格上行，叠加原材料价格下降，对零部件环节盈利带来支撑 [27] - 海外风机价格高于国内，塔筒企业海外业务毛利率明显好于国内，出口可获明显溢价 [34] - 塔筒企业海外收入占比较高，对业绩支撑更为明显 [34] 行业运营指标 - 25Q3行业合同负债维持高位，同比增长26%，订单依然饱满 [15] - 近三个季度行业存货水平环比持续增长，结合合同负债表现，预计行业订单交付维持较好水平 [15]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入52.0亿元，同比增长27.1%，归母净利润4.7亿元，同比增长7.3% [1] - 2025年第三季度单季营业收入17.3亿元，同比增长6.7%，但环比下降20.4%，归母净利润1.6亿元，同比下降14.9%，环比下降17.0% [1] - 公司预计2025年全年归母净利润可达约7.58亿元 [4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为21.99%，同比下降0.56个百分点 [2] - 2025年第三季度单季毛利率为24.01%，同比提升1.74个百分点，环比提升3.50个百分点 [2] - 单季度信用减值和资产减值合计增加约5600万元，对利润产生影响 [3] 费用支出情况 - 2025年前三季度四项费用率为9.10%，同比微降0.03个百分点 [3] - 2025年第三季度单季四项费用率为9.90%，同比上升1.31个百分点，环比上升2.39个百分点，主要因销售和管理费用增加 [3] 资产负债与现金流 - 2025年第三季度末存货为11.38亿元，同比下降8.4%，环比下降6.8% [4] - 2025年第三季度末合同负债为2.00亿元，同比下降49.1%，环比下降26.9% [4] - 2025年第三季度末资产负债率为47.55%，同比和环比均略有下降 [4] - 2025年前三季度经营净现金流为-4.27亿元，但第三季度单季经营净现金流为3.07亿元，同比增长10.0%，环比转正 [4] 业务驱动因素与展望 - 第三季度营收增速下降预计与国内光伏装机增速下降有关，但风电、海外和数据中心等相关下游预计保持较快增长 [2] - 公司核心增长驱动依然在海外、海上风电、数据中心领域，未来有望实现持续增长 [4]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 乳制品行业已出现改善信号，龙头标的具备配置价值，2026年可能成为行业供需拐点，当前处于左侧布局良机 [4][12] - 行业基本面接近底部，液奶需求跌幅收窄，牧场奶牛存栏量下降推动供需改善，奶价下跌节奏放缓，预计2026年奶价可能止跌回升，液奶量价有望同步回暖 [4][12] - 成本端红利消退或将缓解价格战，乳企促销力度下降，毛销差改善逻辑明确 [4][12] - 未来行业核心机会集中于三大方向：功能营养产品（如益生菌乳、高蛋白乳）、深加工产品（如奶酪、乳清蛋白）及海外市场（如东南亚） [4][12] - 竞争格局分化，龙头与特色企业均具投资价值，伊利、蒙牛凭借全品类与渠道优势占领多数市场，区域乳企聚焦低温奶等细分市场实现突围 [4][12] - 渠道变革催生新增长点，社区团购、即时零售等新兴渠道成为新品推广关键 [4][12] 市场表现 - 报告期内（11月17日-11月21日），食品饮料指数跌幅为1.4%，在一级子行业中排名第3，跑赢沪深300指数约2.3个百分点 [4][13] - 子行业中，乳品（+0.8%）、其他食品（+0.0%）、白酒（-0.6%）表现相对领先 [4][13] - 个股方面，南侨食品、伊利股份、古井贡酒涨幅领先；三元股份、安记食品、欢乐家跌幅居前 [4][13] 上游数据 - 奶价方面：2025年11月18日全脂奶粉中标价为3452美元/吨，环比下降1.5%，同比下降9.8%；2025年11月14日国内生鲜乳价格为3.0元/公斤，环比上涨0.3%，同比下降2.9% [19] - 猪肉价格：2025年11月22日猪肉价格为17.9元/公斤，同比下降24.3%，环比下降0.8% [21] - 畜禽存栏：2025年9月能繁母猪存栏4035.0万头，同比下降0.7%；生猪存栏数量同比增长2.3% [21] - 其他原料：2025年11月21日白条鸡价格同比下跌1.9%；2025年10月进口大麦价格同比上涨3.2%，进口数量同比大增22.3%至115.0万吨；2025年11月21日大豆现货价同比微涨0.1%；豆粕平均价同比下降2.4%；柳糖价格同比下降9.5%；白砂糖零售价同比微涨0.3% [21][30][34][38] 酒业动态与产量数据 - 茅台酱香酒启动"年会季"营销活动，以茅台1935为核心，推动"卖酒向卖生活方式转变" [42] - 五粮液与京东合作，首发生肖纪念酒与世界杯联名产品，并开创"点外卖，同步点小瓶装名酒"的即时消费新模式 [42] - 产量数据：2025年10月白酒产量27.6万千升，同比下降18.3%；1-10月累计产量290.2万千升，累计下降11.5%。10月啤酒产量179.4万千升，同比下降1.0%；1-10月累计产量3163.1万千升，累计增长0.0%。10月葡萄酒产量0.7万千升，同比下降12.5%；1-10月累计产量7.2万千升，累计下降21.7% [43] 推荐关注公司与事件 - 推荐组合包括：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味 [5] - 下周（11月24日-11月30日）重要事件：关注11月27日舍得酒业股东大会，以及贵州茅台、伊利股份等多家公司召开股东大会 [44][45] 重点公司估值 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测EPS为73.02元，对应PE为20.1倍；伊利股份2025年预测EPS为1.71元，对应PE为17.0倍 [48]