经济转型与反内卷政策 - 反内卷被视为几十年一遇的经济转型，旨在转向更平衡的增长模式，而非重复原有模式 [3][7] - 当前国内私人杠杆率过高，固定资产投资难以持续高增长，财政将更多支持消费端 [3][24] - 反内卷的核心是加强供给侧定价能力，提升资本回报率，尤其是针对国际市场，从廉价倾销转向利润获取 [3][18] 出口导向模式与结构性问题 - 80年代至90年代经济转型从内需为主转向出口导向，导致消费占比持续下降，资本形成率显著提高 [8][9] - 出口导向模式的瓶颈在于国外市场难以吸收中国出口冲击，2008年后贸易摩擦激化 [9] - 地产周期结束后，原有模式难以为继，内需不足外需受限导致内卷竞争加剧和资本回报率崩塌 [11] 行业利润率与资本回报 - 国内行业利润率分化明显，上游采掘行业利润率最高，中游原料环节利润率最低，下游可贸易部门利润率普遍低于10% [13] - 中游重资本行业过度投资拖累上市公司整体ROE，上游高利润垄断行业因高分红受市场追捧 [14] - 反内卷旨在通过行业重组恢复供给侧定价能力，提升毛利率和价格水平 [18] 垄断定价与价格目标 - 反内卷的价格目标不仅是覆盖完全成本，还需满足资本回报要求 [19] - 垄断或寡头竞争格局有助于维持利润率，完全竞争市场会导致价格跌破成本线 [21] - 反内卷的挑战在于投资损失的分配，涉及居民、银行、投资者和政府等多方主体 [22] 重点商品与投资机会 - 多晶硅、烧碱、PTA、聚酯瓶片、精锡等商品具备全球市场份额高、行业集中度高、需求前景好等特点 [29] - 多晶硅CR6达70%，产能利用率95%，政策牵头产能出清，受益于全球光伏需求增长 [29] - 烧碱CR10为45%，老装置占比30%，海外电解铝产能扩张带来需求增量 [29] - PTA和聚酯瓶片行业集中度高（CR6 76%、CR4 79%），大企业控盘能力强，全球总需求增长 [29] - 精锡全球CR10为63%，重金属污染整治推动产能出清，AI带动PCB电子需求 [29] 长期趋势与市场理性化 - 反内卷政策方向未变，市场将更注重实际效果和供需改善前景 [3][29] - 长期来看，持续低利润无法维持供给，资本开支将逐步反哺消费 [3][29] - 从国际市场获取利润是未来最小阻力方向，类似稀土的垄断定价模式将扩展至更多中上游环节 [27]

全国经济半年报核心分析 一、GDP增速与增长质量 - 上半年全国GDP同比增长5.5%，较一季度加快0.5个百分点，但各省份分化明显：陕西、内蒙古等能源大省增速超6.5%，广东、江苏增速为5.8%但高技术产业占比超40% [3] - 能源依赖型省份（如陕西、内蒙古）短期受益于国际能源价格波动，但长期需警惕新能源替代风险 [3] - 高质量增长指标：高技术产业占工业增加值比重、制造业技改投资增速、居民收入增速跑赢GDP是关键 [4][5] 二、动能转换路径 - **领先省份**：浙江数字经济核心产业增加值增长10.9%，占GDP超12%；广东新能源汽车产量增长141.2%，集成电路增长23.3% [6] - **转型省份**：山西煤炭工业占比下降2.1个百分点，新能源装机增20%；河北钢铁产量下降但新能源汽车、光伏组件增速超50% [7] - **特色突围省份**：安徽战略性新兴产业产值增16.2%（新能源汽车、量子科技），四川服务业增6.1%（电子信息+文旅IP） [7] - 警惕动能转换陷阱：部分地方盲目上马新能源、半导体项目导致烂尾，需结合本地资源禀赋 [8] 三、营商环境优化 - 浙江企业开办时间压缩至1个工作日，广东推行"企业诉求马上办"，江苏开发"政策计算器"工具 [9] - 深层次问题：中小企业与传统产业面临不公平待遇，山东试点"无差别服务"破除隐形门槛 [10] - 政策稳定性成关键痛点，部分地区因领导更迭或财政压力导致承诺失效，影响企业长期投资信心 [11] 四、消费驱动与收入分配 - 上半年消费对经济增长贡献率达77.2%，但需解决收入与预期问题：居民人均可支配收入实际增长6.1%，但收入差距仍存 [12][13] - 有效措施：试点"带押过户"激活楼市，扩大医保报销范围减轻医疗负担，创造新消费场景（如河南文创潮玩、浙江数字消费） [13][14] - 消费新趋势：体验式（剧本杀、露营）、个性化（智能手环）、智能化（在线问诊）需求崛起 [14] 五、区域发展差异化策略 - 沿海省份（广东、浙江）聚焦高端制造与数字经济，中西部（安徽、四川）挖掘细分领域优势 [6][7] - 东北地区（辽宁）装备制造业增加值增长9.2%，高于工业平均增速4个百分点，显示老工业基地转型成效 [4]

俄罗斯经济转型必要性 - 俄罗斯过度依赖油气出口换取外贸顺差将导致技术落后和主权丧失 [1] - 单一能源经济模式使俄罗斯面临全球能源结构转型带来的断供危机 [3] - 能源出口模式扼制了高端制造和数字经济领域的技术创新潜力 [3] 能源依赖的战略弊端 - 能源出口形成的"软陷阱"正在蚕食俄罗斯的战略主动权 [3] - 石油收入支撑军费开支但无法解决军工技术短板问题 [3] - 国际制裁限制俄罗斯参与全球金融体系和技术交流 [5] 俄乌冲突的警示作用 - 战场暴露俄军缺乏智能化通信系统和精确制导武器等技术缺陷 [3] - 进口武器零部件模式无法根本提升军队硬件和软件水平 [3] - 必须发展本土高精尖技术才能保证未来战争主动权 [3] 经济转型面临的挑战 - 削减能源出口将导致国家财政出现短期缺口 [7] - 新兴产业培育需要克服外资和人才引进的制裁障碍 [7] - 国内既得利益集团阻碍能源经济模式改革 [7] 转型战略方向 - 设立国家级科技振兴计划突破关键核心技术 [8] - 推动国有企业与私营部门开展创新风险共担合作 [8] - 通过制造业升级和产业多元化避免沦为原料供应国 [3][8] 长期发展风险 - 持续依赖能源出口将使俄罗斯失去全球技术竞争力 [10] - 外部规则和标准将逐步削弱俄罗斯的主权话语权 [5][10] - 缺乏技术自主将导致国家意志难以独立实现 [10]

近期A股赚钱效应较高，沪指连续创年内新高。从资金层面看，市场热度持续升温，A股日成交额已达 到约1.9万亿元。结构上，融资余额规模、新发主动偏股基金、险资举牌数量以及外资净增持境内股票 和基金等数据均同步改善，显示各主要类型资金一致看好A股。我们认为这背后是中国经济转型的路线 越来越清晰，政策效果逐步显现，政策方向不断被验证等推动的结果。 党的二十届三中全会为全面深化改革做出系统部署，明确改革方向、目标及时间表。中长期的改革部署 为当前中国的经济转型奠定了框架和路径，为本轮经济转型牛埋下伏笔。2024年7月党的二十届三中全 会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》(以下简称《决定》)。 《决定》的前两大工作任务部署中，其一，构建高水平社会主义市场经济体制，要坚持和落实"两个毫 不动摇"，构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度，制度性的改革有助于从根本上培育完善内需 体系；其二，健全推动经济高质量发展体制机制，要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进 实体经济和数字经济深度融合制度等，这些部署有望推动各新兴产业支持政策出台，大幅提升全要素生 产率。 过往三中全会召开期间，市 ...

信贷总量与结构 - 2025年二季度末金融机构人民币各项贷款余额268.56万亿元，同比增长7.1%，上半年人民币贷款增加12.92万亿元 [1] - 企事业单位贷款是信贷增长主体，上半年增加11.5万亿元，占全部新增贷款的89%，其中中长期贷款增加7.08万亿元 [2] - 信贷总量增长反映经济基本面呈积极修复态势，企事业单位中长期贷款大幅增长显示企业投资扩张意愿增强 [2] 重点领域贷款表现 - 普惠小微贷款、涉农贷款等增速显著高于整体贷款增速，反映政策对薄弱环节的精准滴灌 [1] - 本外币绿色贷款余额42.39万亿元，比年初增长14.4%，上半年增加5.35万亿元 [3] - 科技型中小企业本外币贷款余额3.46万亿元，同比增长22.9%，增速比各项贷款高16.1个百分点 [3] - 高新技术企业本外币贷款余额18.78万亿元，同比增长8.2%，增速比各项贷款高1.4个百分点 [3] 政策与市场展望 - 宏观政策强化逆周期调节，金融稳企业力度增强，推动相关领域企业贷款较快增长 [2] - 预计信贷增速将维持平稳，结构有望进一步优化，科技、绿色等新动能有望加速崛起 [4] - 下半年金融支持实体经济力度会进一步强化，新投放贷款将继续保持较快增长势头 [4] - 央行有望丰富结构性货币政策工具箱，更好发挥现有定向工具的作用 [4]

经济数据超预期 - 上半年GDP实现5.3%增长 超过年初5%左右的目标 [1] - 上半年出口增长7.2% 消费增长平稳 家电和通信器材等品类同比增速达25%以上 [1] - 消费对经济增长贡献超过52% 成为最重要引擎 [1] 外资流入加速 - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元 扭转过去两年净减持态势 [1] - 韩资加仓A股和港股表现亮眼 显示对中国资产价格被低估的认可 [1] 居民储蓄转移 - 过去五年居民存款增加超60万亿元 总量达160万亿元创历史记录 [2] - 一年期存款利率跌破1% 权益类基金销售回暖显示居民通过基金入市 [2] 政策支持力度加大 - 五部门联合推动中长期资金入市 汇金公司承担"平准基金"角色 [2] - 险资投资权益比例提高 证监会要求2025年起新增保费30%投资权益市场 [2] 资本市场功能转变 - 通过股市提振消费成为共识 提高财产性收入是提振消费专项行动关键 [3] - 楼市投资机会减少 股市成为提高财产收入重要途径 [3] 全球资本流动趋势 - 美股估值处于历史高位 可能出现回落 全球资本或重新流入A股和港股 [4] - A股和港股投资机会可能超预期 股市迎来投资黄金十年 [4] 行业配置建议 - 科技创新企业如人形机器人 芯片 半导体 英伟达产业链 创新药等值得关注 [4] - 银行 品牌白酒等低估值高股息板块适合追求稳定回报的机构投资者 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基于历史规律与当前政策经济环境 2025 - 2026 年股商双牛行情大概率重演 商品先引领方向 股市在盈利兑现后全面爆发 未来商品需求可能从结构性复苏转向全面扩张 推动有色金属、原油能化等品种开启主升浪 当前股市处于牛市初期阶段 2025 年下半年上证指数有望突破 4000 点并加速上行 本轮“反内卷”改革若有效破解内需不足与产能过剩的负反馈 中国资产有望迎来堪比 2007 年的系统性重估 [21] 根据相关目录分别进行总结 2005 - 2007 年双牛行情的特征 - 股市演进路径：2005 年 6 月上证指数触及 998 点后反弹至 1300 点并横盘半年 2006 年起在经济过热与流动性泛滥驱动下上涨 2007 年 10 月攀升至 6124 点 累计涨幅达 513.6% [5] - 商品领先启动：大宗商品行情较股市提前半年启动 2006 年夏季铜、锌、原油等工业品价格率先进入牛市 2004 - 2006 年加息周期中 铜价涨幅达 144.3% 原油涨幅 105.6% 贵金属黄金上涨 39.1% [5] - 核心驱动逻辑：“基本面 + 流动性”双轮驱动 股权分置改革解决制度桎梏 经济高速增长带动企业盈利跃升 贸易顺差激增与人民币升值预期引致流动性过剩 共同推升资产价格 [8] 本轮行情的相似性与差异性 相似性 - 政策驱动起点：两轮行情均始于重大制度变革 2005 年是股权分置改革 本轮以“反内卷”政策为核心 [12] - 横盘蓄势阶段：股市均在初期政策刺激后经历漫长震荡 2005 年在 1300 点横盘半年 本轮自 2024 年 9 月政策底确立后横盘约 8 个月 直至 2025 年 6 月商品牛市传导至股市周期板块 [12] - 商品领先股市：大宗商品均较股市提前反应 2006 年商品早于股市半年启动 本轮自 2025 年 6 月起 焦煤、多晶硅、碳酸锂等超跌商品大幅反弹 涨幅快于股市 [12] 差异性 - 政策重心转换：2005 年侧重需求刺激 本轮聚焦供给优化 且覆盖行业从传统扩展至新兴领域 [13] - 经济结构转型：2005 年依赖投资与出口 当前需在地产下行压力下依靠制造业升级与消费复苏 [14] 两轮改革情况 - 2005 年改革：股权分置改革解决非流通股问题 实现全流通市场 吸引资金入市 “棚改货币化”消化房地产库存 基建投资年均增速超 20% 拉动商品需求 [17] - 2024 - 2025 年“反内卷”：政策核心转向解决“内卷式过剩” 从概念升级为系统化治理 打破“增量不增收”的恶性循环 对传统与新兴行业都有很大影响 [18] 大宗商品到股市的传导逻辑 2006 - 2007 年 - 商品率先启动：2006 年在中国工业化加速与全球补库存周期共振下 铜、铝等金属及原油供需趋紧 铜价涨幅 144.3% 原油涨幅 105.6% [19] - 股市滞后反应：2007 年商品涨价推动企业盈利跃升 资源类上市公司利润增速超 100% 带动周期股领涨 有色金属板块平均涨幅 400 - 500% 煤炭股涨幅 300%以上 并扩散至其他板块 [19] 2025 年行情 - 当前商品牛市始于 6 月 较股市整体启动提前 已传导至 A 股相关板块 焦煤从底部反弹超 50% 多晶硅价格突破 5 万元/吨 驱动因素包括政策预期扭转、行业亏损倒逼、补库需求释放等 6 月以来周期板块率先响应商品涨价 呈现“商品映射型”上涨 [20] 投资建议 - 中长期建仓铜、铝、白银等长周期紧缺品种 并长周期持有 [23] - 中长期建仓股指期货的多头头寸 或者其他股票类资产 并跨年度长周期持有 [23]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润37.38万元，加权平均基金份额本期利润0.0254元 [3] - 二季度基金净值增长率为2.48%，截至二季度末基金规模为1530.4万元 [3] - 截至7月21日单位净值为1.092元 [3] - 基金经理田维管理的7只基金中，前海开源沪港深大消费主题混合A近一年复权单位净值增长率最高达25.73%，前海开源优势蓝筹股票A最低为1.55% [3] 投资策略与持仓 - 二季度投资策略聚焦业务韧性强、估值低、股东回报优秀的央国企以应对关税战冲击 [3] - 该策略有效抵御市场风险但错过部分优质成长股机会 [3] - 基金持股集中度高，前十大重仓股包括中国移动、建设银行、长江电力等央国企及资源类企业 [4] 市场展望 - 预计市场对中国经济外部压力的担忧将减少，投资重心转向内部环境变化 [4] - 经济转型初现成效，新投资机会涌现，传统行业如地产仍承压 [4] - 未来将继续优选央国企并优化策略以追求稳健回报 [4] 持仓变动 - 2025年二季度前十大重仓股较一季度出现调整，紫金矿业、川投能源等持股比例变化显著 [5][6]

基金业绩表现 - 刘彦春管理的景顺长城新兴成长A年内下跌2.35%，二季度单季跌幅达5.46%，同类排名垫底 [1] - 刘彦春目前管理6只基金，总规模364.30亿元，所有时间维度收益率多为负值，同类排名普遍位于尾部10%-5%区域 [1] - 近两年代表产品跌幅均超19%：景顺长城鼎益混合（LOF）A跌20.11%、景顺长城绩优成长混合A跌19.31%、景顺长城新兴成长混合A跌19.25% [1] 持仓结构 - 景顺长城新兴成长A前十大重仓股二季度未变动，依然聚焦消费与医疗龙头：海大集团、贵州茅台、迈瑞医疗、山西汾酒、五粮液、美的集团、中国中免、泸州老窖、古井贡酒、晨光股份 [3] - 二季度对多数重仓股进行减持，包括海大集团、贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖和古井贡酒 [3] - 重仓股表现分化严重：仅海大集团、中国中免录得正向回报，古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖跌幅高达12%-18% [3] 经济态势分析 - 二季度中国经济整体保持韧性，出口竞争力增强，财政发力推动企稳，但呈现"以价换量"特征 [5] - 结构上外需与财政支撑明显：出口与制造业投资强劲，消费品以旧换新带动零售增长 [5] - 地产链仍是主要拖累，投资维持两位数负增长，专项债发行因项目储备不足而滞后 [6] 投资策略 - 政策重心转向中长期转型，需警惕海外财政货币"双宽松"对我国出口结构及资本市场流动性的潜在冲击 [7] - 困境反转预期增强，地产链占比逐年下降，拖累效应减弱，叠加稳地产政策持续出台 [7] - 继续看好国内权益资产，尤其关注"短期景气下行估值持续收缩的优质公司"，强调企业护城河与企业家能力 [8] 基金财务数据 - 2021至2025年间，景顺长城新兴成长A年报显示，基金利润总额累计巨亏237.96亿元 [8] - 同期该基金累计收取管理费21.81亿元 [8]

市场趋势与预期 - 全球股市普涨，A股和港股表现优于海外市场，沪指站稳3500点，市场风险偏好回暖[1] - 中报业绩结构性改善，1542家上市公司披露中报，预喜率44%，TMT、公用事业、交运行业Q2业绩中位数较Q1改善[1] - 市场预期政治局会议政策宽松，8月关税与业绩期或有扰动，但中期股市向好趋势明确，"政策-经济-市场"良性循环有望形成[1] 行业与政策动态 - "反内卷"政策加力扩围，光伏、钢铁、汽车等行业积极响应产能优化，"城市更新"政策预期升温[1] - 科创板"1+6"深化改革措施出台，海外AI算力突破利好科技成长板块，基本面扎实的科技企业估值有望提升[2][17] - 险企加大长周期考核，红利资产有望迎来增量资金，大金融板块直接受益政策催化[2][17] 宏观经济数据 - 6月新增社融4.2万亿元，同比多增0.9万亿元，贷款新增2.2万亿元，同比多增1100亿元，M1同比增速4.6%，环比提升2.3个百分点[5] - 二季度GDP同比增5.2%，6月工业增加值同比增6.8%，服务业生产指数同比增6%，出口高增拉动工业生产[7][8] - 6月社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%，进出口总额5356亿美元，同比增3.9%，外需保持韧性[9][10] 海外市场与通胀 - 6月美国CPI同比2.7%，核心CPI同比2.9%，关税对商品通胀推升效应尚未充分体现，市场预期9月首次降息[11][12] - 美股震荡走强，标普500与纳斯达克创新高，金融与科技板块业绩强劲，AI驱动分化显著[19] 大类资产表现 - 港股震荡上行，恒生科技涨幅领先，南向资金净流入215亿港元，AI资本开支浪潮下科技龙头业绩占优[18] - 美债利率小幅上行，经济与通胀数据稳定，降息预期修至9月首降、年内2次，短端配置优于长端[21] - 黄金价格短期震荡，美联储货币政策与贸易战进展为主要关注点[22]