文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 报告摘要 近期海外关于AI泡沫的讨论逐渐增多，鲍威尔也在10月FOMC新闻发布会上被多次问及股市"泡 沫"的话题，鲍威尔回应"AI投资对利率不太敏感，估值很高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时 期不同"。本篇周报从三组指标对美股风险进行简要观察，侧重和2000年科网泡沫时期的对比。 观察指标之一：市场估值 从PETTM来看，目前标普500指数的估值已升至1999-2000年的水平，不过MAG7的绝对估值 和相对估值均还明显低于1999-2000年时期的纳斯达克指数 。截至今年10月底，MAG7的PE 约41X，是标普500指数PE的1.4倍；1999-2000年，纳斯达克的PE超过100X，是同期标普500指数PE的4 倍以上。从典型公司来看，目前英伟达（59X）、META（23X）、微软（37X）、甲骨文（59X）的估 值，低于2000年3月份的思科（200X）、微软（56X）、雅虎（666X）、Sun Micro（123X）等公司。 从股权风险溢价（ERP）来 ...

文章核心观点 - 瑞银认为当前美股AI热潮处于潜在泡沫早期阶段，但其“合理性”远超2000年互联网泡沫，且预示泡沫见顶的关键信号尚未出现 [1] - 生成式AI的颠覆性潜力与采纳速度，以及“政府弱、企业强”的宏观风险结构变化，为本轮估值扩张提供了更坚实的基础 [2][3][4][7] - 从估值、长期过热催化剂和短期见顶事件三个维度分析，各项关键指标均显示市场远未达到泡沫顶峰水平 [8][18][28] 泡沫的“合理性”基础 - 生成式AI的采纳速度远超以往技术革命，OpenAI仅用3年吸引8亿用户，而谷歌达到同等规模耗时近13年 [3] - 若生成式AI能将生产率增速提升2%，足以支撑股市出现20-25%的上行空间 [3] - 当前政府债务与GDP之比是2000年时期的两倍，财政赤字高企，而企业（尤其是科技巨头）资产负债表相对稳健 [4] - “政府弱、企业强”的格局可能促使资金从债券转向股票，降低股权风险溢价要求，为更高股票估值提供支撑 [7] 估值水平分析 - 当前Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨头）的市盈率仅为35倍，远低于泡沫时期至少30%市值股票市盈率升至45-73倍的水平 [9] - 当前股权风险溢价（ERP）仍在3%左右，而历史性顶部通常出现在ERP降至1%左右的水平（如1929年和2000年） [11] - 若到2030年半导体行业支出占全球GDP的1.3%（从目前约0.7%提升），则当前估值合理；半导体与软件合计占GDP约3%，与石油历史均值相当 [11][14] - 当前分析AI相关公司的主要依据仍是盈利和现金流，未脱离基本面 [17] 长期过热催化剂状况 - 美国信通技术（ICT）投资占GDP的比重仍低于2000年峰值，接近正常水平，全社会资本支出狂潮尚未形成 [18] - 头部11家超大规模数据中心主要依靠自身强大现金流支持投资，其资本开支需增长40%（基于2025年收入）才会开始动用债务融资，与互联网泡沫时期电信公司高达3.5倍的净债务/EBITDA形成鲜明对比 [21] - 当前市场广度收窄程度不及1999年，当时纳斯达克上涨86%但下跌股票数量几乎是上涨股票的两倍 [24] - 当前美国企业国民账户利润整体稳健，未出现互联网泡沫时期的下滑压力 [27] 短期见顶触发事件 - 市场尚未出现互联网泡沫顶峰时同等规模的巨型并购交易，按当前市场规模折算，当时交易规模高达约9000亿美元 [28][29] - 当前货币政策远未达到收紧至“扼杀增长”的程度，2026年名义GDP增速预计为5.2%，而历史显示只有当美联储政策利率超过名义GDP增速时才会对泡沫形成致命打击 [32] - 科技股盈利修正势头依然优于市场表现，且价格动能未到极端，半导体板块股价目前较其200日移动均线高出约35%，而2000年顶峰时该指标达70% [33][34]

泡沫阶段与前提条件 - 当前市场处于潜在泡沫的早期阶段，但预示见顶的三大关键信号均未出现 [1][3] - 美股市场已满足泡沫的全部七个前提条件：过去十年股票年化跑赢债券14%、出现重大新技术、距上次泡沫已25年、整体利润承压、市场高度集中、散户买入以及宽松货币条件 [5] - 市场认为当前出现泡沫的概率为20% [4] 本轮AI泡沫的合理性 - 生成式AI的采纳速度远超以往，OpenAI仅用3年吸引8亿用户，而谷歌达到同等规模耗时近13年 [6][7] - 若生成式AI能将生产率增速提升2%，则足以支撑股市出现20-25%的上行空间 [7] - 宏观风险结构变化，政府债务与GDP之比是2000年时期的两倍，而企业资产负债表相对稳健，导致投资者可能降低对股权风险溢价的要求，为更高股票估值提供支撑 [8][11] 估值尚未走向极端 - 历史泡沫顶峰时至少30%市值的股票市盈率会升至45-73倍，且十年期国债收益率至少达5.5%，当前未达此水平 [12] - 当前股权风险溢价仍在3%左右，远高于历史顶部1%的水平，表明市场尚未完全忽视风险 [13][14] - 支撑半导体估值的假设为到2030年行业支出占全球GDP的1.3%，考虑到其作为"新石油"的重要性，此假设并非遥不可及 [16][18] - 当前投资逻辑未脱离基本面，盈利和现金流依然是分析AI相关公司的主要依据，与历史泡沫时期不同 [21] 长期过热催化剂缺位 - 美国信通技术投资占GDP比重仍低于2000年峰值，全社会资本支出狂潮尚未形成 [22][23] - 头部科技巨头主要依靠自身强大现金流支持投资，其资本开支需增长40%才会开始动用债务融资，与互联网泡沫时期电信公司高达3.5倍的净债务/EBITDA形成鲜明对比 [26] - 市场广度收窄程度不及1999年极端情况，当前美国企业国民账户利润也异常稳健，未出现类似互联网泡沫时期的压力 [29][31] 短期见顶事件未现 - 市场尚未出现类似互联网泡沫顶峰时规模高达约9000亿美元的巨型并购交易狂热 [34][36] - 当前货币政策远未达到收紧至"扼杀增长"的程度，2026年名义GDP增速预计为5.2% [40] - 科技股盈利修正势头依然优于市场表现，半导体板块股价较其200日移动均线高出约35%，远低于2000年顶峰时的70% [38][43]

文章核心观点 - 尽管美股市场已具备泡沫周期的七大前提条件，但当前AI热潮的“合理性”远超2000年互联网泡沫，且预示泡沫见顶的三大关键信号（极端估值、长期过热催化剂、短期见顶事件）均未出现 [1][3][8] 泡沫的合理性基础 - 生成式AI的采纳速度远超以往技术革命，例如OpenAI仅用3年吸引8亿用户，而谷歌达到同等规模耗时近13年 [4] - 若市场预期生成式AI能将生产率增速暂时提升2%，则足以支撑股市出现20-25%的上行空间 [5] - 宏观风险结构变化，当前政府债务与GDP之比是2000年时期的两倍，而企业（尤其是科技巨头）资产负债表相对稳健，可能导致资金从债券转向股票，降低股权风险溢价要求，为更高股票估值提供支撑 [5][7] 估值水平分析 - 绝对估值尚未极端，当前科技六巨头（剔除特斯拉）市盈率仅为35倍，远低于泡沫时期至少30%市值股票市盈率达45-73倍的水平 [9] - 相对估值处于正常区间，当前股权风险溢价（ERP）仍在3%左右，而历史泡沫顶峰时ERP降至1% [12] - 潜在市场假设并非不切实际，若半导体行业支出到2030年占全球GDP的1.3%（从目前约0.7%提升），则当前估值合理 [12] - 当前投资逻辑未脱离基本面，盈利和现金流仍是分析AI相关公司的主要依据，而非如互联网泡沫时期的“眼球数量” [17] 长期过热催化剂 - 过度投资信号未出现，美国信通技术投资占GDP比重仍低于2000年峰值，接近正常水平 [18] - 债务融资过度风险较低，头部11家超大规模数据中心主要依靠自身强大现金流支持投资，其资本开支需增长40%才会开始动用债务融资，与互联网泡沫时期电信公司净债务/EBITDA达3.5倍形成对比 [21] - 市场广度收窄程度不及1999年极端情况，当前未出现上涨但下跌股票数量远超上涨数量的极度分化 [24] - 美国企业利润异常稳健，整体国民账户利润未出现类似互联网泡沫时期的压力 [27] 短期见顶事件 - 市场尚未出现同等级别的巨型并购狂热，互联网泡沫顶峰时有规模折算至今约9000亿美元的并购案 [28][31] - 科技股盈利修正势头依然优于市场表现，未出现盈利动能在市场见顶前约一年达到顶峰的情况 [32] - 价格动能未到极端，半导体板块股价目前较其200日移动均线高出约35%，而2000年顶峰时该指标达70% [34] - 货币政策远未达到“扼杀增长”的程度，2026年名义GDP增速预计为5.2%，而历史显示只有当美联储政策利率超过名义GDP增速时才会对泡沫形成致命打击 [35]

市场趋势判断 - 机构认为A股和港股向上的基础依然稳固，短期事件不足以改变整体趋势 [2] - 当前市场大概率仍处于2024年9月开启的上行周期中，与前几轮行情峰值相比仍有一定空间 [3] - 尽管今年以来A股和港股均有所反弹，但部分板块估值仍处于较低水平，存在不少待挖掘的投资机会 [3] 资金流向分析 - 10月13日股票型ETF净流入153.9亿元，其中风格策略及行业主题ETF净流入184.7亿元 [5] - 行业主题ETF中资金流入较多的方向集中在周期（有色）、大金融（非银、银行）、自主化（电子、军工、计算机）、先进制造（新能源、医药）和消费领域 [5] - 今年以来新成立基金总数已达1208只，已超过2024年全年的1136只，新发基金中股票型和混合型基金合计占比超过50%，创过去3年新高 [5] 科技板块投资机会 - 科技仍是中长期最值得期待的投资主线 [2][6] - 四季度算力供应链中光模块、PCB、算力租赁、ASIC芯片、AI服务器等细分方向值得关注 [6] - 应用环节中的游戏、机器人、智能驾驶等细分方向也受到关注，海外AI产业链的积极变化推动半导体板块持续向好 [6] 新能源领域投资机会 - 新能源在市场轮动中或有所表现，行业部分子领域已出现明显复苏 [2][6] - 可重点关注在行业低谷期保持战略定力、持续研发、提升竞争力的企业 [6] 新消费板块投资机会 - 新消费是基金经理关注的投资方向，消费行业正处于三大维度同步迭代的关键时期 [6] - 供给端的零售效率革命、需求端的情感消费崛起以及传播媒介的内容电商革新孕育独特投资机遇 [6] - 后续可关注潮玩黄金饰品、具备性价比的大众消费品、美容个人护理，以及家电、轻工、汽车等领域出海公司 [6]

牛市调整与市场阶段判断 - 牛市中出现政策变化和市场调整是正常现象，短期事件不会改变市场根基，投资者应避免频繁操作[3] - 过去20年每轮牛市中上证指数跌幅超过5%的次数至少有四次，牛市中期后调整幅度往往更大[5] - 股市大幅上涨后易受内外部因素扰动，但情绪平复后市场会继续选择方向和板块开启新行情[6] 市场趋势指标分析 - 股权风险溢价显示A股配置性价比高，10月10日沪深300股权风险溢价为5.17%，处于近10年47.94%分位数[8] - A股总市值与GDP比值约为74.72%，较2007年峰值119.3%和2015年峰值89.3%仍有差距[12] - 融资余额占A股流通市值比例为2.49%，较2015年峰值4.72%有较大距离[13] - 居民存款余额与A股总市值比值高达1.36，远高于2007年0.53和2015年0.85的水平[14] 牛市驱动力与产业前景 - 低利率环境持续凸显权益资产吸引力，美联储降息及国内降息空间打开使流动性持续宽松[15] - AI、人形机器人、可控核聚变等新兴产业渗透率仍在提升过程中，产业前景广阔[15] - 国家政策大力支持科技创新，提出到2027年人工智能与6大重点领域深度融合[15] - 上市公司经营性现金流持续改善，2025二季度通信和电子板块单季度营收增速分别为8.2%、30.0%[16]

地缘政治风险与市场环境 - 自上周四以来重燃的美中紧张局势正推升地缘政治风险溢价 [1] - 11月美中贸易谈判门槛偏高 [1] - 第三季财报公布期间沪深300指数市场对其每股盈测面临下行压力 [1] - 美债10年期收益率趋稳将限制股权风险溢价的宽松空间 [1] 潜在投资机会与关键事件 - 若避险情绪进一步深化将出现加码中国仓位并重新轮动至成长概念股的机会 [1] - 关键前瞻事件包括四中全会（10月20至23日） [1] - 关键前瞻事件包括韩国APEC会议（10月29至30日） [1] - 关键前瞻事件包括美中贸易关税延期期限（11月10日） [1] - 关键前瞻事件包括10至11月公布的第三季财报 [1] 行业评级调整与投资建议 - 在可能持续数周的避险情绪前将必需消费品板块评等调升至增持 [1] - 将非必需消费板块评等调降至与大市同步 [1] - 将医疗保健板块评等调降至与大市同步 [1] - 建议从拥挤的成长概念股转向布局较少的优质落后标的 [1] 具体推荐公司 - 消费板块推荐标的包括海尔、美的、蒙牛、伊利、康师傅 [1] - 能源板块推荐标的包括中石油 [1] - 金融板块推荐标的包括建行 [1] - 通讯板块推荐标的包括中国移动、中国电信、联通 [1] - 公用事业板块推荐标的包括长江电力 [1]

2025年9月A股新开户数据 - 2025年9月A股新开户293.72万户，同比增长60.73%，环比增长10.83% [1] - 截至2025年9月末，今年以来A股累计新开2014.89万户，同比增长49.64% [1] - 2025年9月新开户数在年内仅次于3月的306.55万户，为年内第二高 [3] 2025年月度新开户趋势 - 2025年1月至9月A股新开户数呈现波动上升态势，分别为157.00万户、283.59万户、306.55万户、192.44万户、155.56万户、164.64万户、196.36万户、265.03万户、293.72万户 [2][3] - 2025年前9个月新开户总数达2219.80万户，其中A股账户为2014.89万户 [2] - 截至2025年9月末，A股累计总户数已达39014.15万户 [2] 2024年与2025年新开户对比 - 2025年9月新开户数（293.72万户）显著高于2024年同期的182.74万户 [3][4] - 2025年9月新开户数高于2024年除10月外所有月份，仅次于2024年10月的684.68万户 [3] - 2024年全年新开户合计2773.56万户，其中A股账户为2499.89万户 [4] 市场表现与开户数关联 - 2025年6月初至9月末，市场主要指数大幅上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别累计上涨15.99%、34.72%、62.46% [5][6] - 分析认为，市场走强带来的"赚钱效应"是2025年6月以来新开户数持续回升的基础 [5][7] - 持续的增量资金流入被视作驱动市场稳健上行的关键力量 [7] 机构观点与市场展望 - 分析指出，从股权风险溢价角度看，当前市场仍具性价比，个人投资者资金仍处于入市过程中 [7] - 展望10月，市场预计将延续9月趋势，保持震荡上行且低斜率的走势 [7] - 有观点提醒投资者关注第四季度市场风格切换的可能性，建议均衡轮动配置，避免追高涨幅过大品种 [7]

市场驱动力量分析 - 当前A股市场单日成交额达到3万亿人民币水平 [1] - 推动上涨的核心动力并非来自散户大规模入市 新增投资者数量未出现爆发式增长 居民超额储蓄仍处于高位 [1] - 主要买家包括杠杆资金(融资余额创历史新高) 量化资金(指数增强产品) 以及从固收产品溢出的居民理财 [2] - M1与M2剪刀差指标在7月底出现微小翘头 预示更大规模资金迁移仍在酝酿 [2] 市场结构特征 - 行情呈现显著结构性特征 热点高度集中于人工智能等科技主题 [2] - 小盘股表现优于大盘蓝筹 符合杠杆和量化资金偏好 [2] - 由流动性驱动的市场结构解释了当前行情分化现象 [2] 估值水平评估 - 从市盈率指标看 A股已修复至历史均值水平 [2] - 股权风险溢价仍处于历史均值上方接近一倍标准差位置 [3] - 无风险收益率大幅下行系统性地抬高了A股估值中枢 [3] - A股整体估值较全球发达市场和新兴市场都处于明显折价位置 [3] 盈利预期与资金流向 - 预计全年A股利润增速约为6% [3] - 公募基金发行热潮往往跟随市场上涨后出现 下半年发行规模有望提升 [5] - 保险资金出于再平衡需求 可能从港股回流并增持A股 [5] 风格与板块展望 - 看好成长股表现 因市场上行周期中投资者风险偏好提升 [4] - 小盘股超额收益可能边际减弱 因成交量进一步大幅扩张可能性降低 [4] - 机构资金入场可能推动风格从极致小盘成长向更均衡的大盘成长过渡 [5] 核心投资主线 - 人工智能赛道受益于产业趋势 政策支持与资金偏好三重共振 [5] - 以DeepSeek为代表的技术突破重塑海外投资者对中国创新能力认知 [5] - 科技股交易热度虽提升但未达过热状态 只要基本面持续兑现行情有望延续 [5] - "反内卷"主题涵盖从上游到下游多个行业 通过调控产销 提振内需 鼓励出海等解决根本矛盾 [6] - 该过程将为行业龙头企业带来利润修复和价值重估机遇 [6]

碳酸锂市场分析 - 碳酸锂全合约跌停 基本面支撑不足 全市场情绪低位 [2] - 碳酸锂期货价格下行将带动锂精矿价格下行 期货带动现货的市场 [2] - 枧下窝停产影响8万吨还是3万吨 宁德会议已讨论多次 [2] 地缘政治与俄罗斯经济 - 俄罗斯经济缺乏转型能力 问题持续二十年非几年 [3] - 俄罗斯是世界上最大领土国家 地缘重要性关键 转型面对巨大内外压力 [3] - 普京出现在阿拉斯加即赢得部分胜利 内部需考虑油气资源未来晦涩不明 [3] Trump外交目标 - Trump需持续外交 经济和政治胜利换取支持率 以在2026和2028年选举中获胜 [4] - Trump希望证明可做到民主党做不到的事情 增加Popularity和Publicity [4] - Trump与普京未达成共识的合作涉及中国 但设想目前不成熟 [4] 中国市场投资情绪 - 资深中国投资者对当前反弹感到纠结 担心市场正变得自满 股票表现与经济基本面脱节 [6] - 中国市场出现三个重大变化 技术突破 中美关系好于预期 政策信心增强 推动股权风险溢价下降 [6] - 股权风险溢价下降导致估值重估 中国市场从可交易转变为可投资 [6] 资金流动与流动性 - 南向资金强劲支持 新兴市场长线基金兴趣和买入增加 全球长线基金兴趣不高 [7] - 市场对国内散户资金流入重新抱有希望 但40万亿元定期存款到期流入A股观点存疑 [7] - 消费贷款利息补贴促银行贷款流入股市 但3%或2%贷款利率差别不大 非游戏规则改变者 [7] 棕榈油市场行情 - 棕榈油突破震荡格局开启上涨行情 有冲击万元大关之势 [8] - 马棕7月产量低于市场预估 出口略高于预期 库存大幅低于预期 报告影响偏多 [8] - 印尼B50继续推进 CEPA获得0%关税 EUDR法案年底推行增加出口合规成本约18% [8] 棕榈油需求与季节性 - 马来西亚8月1-15日棕榈油出口较上月增加34.5% 印度8月上半月进口环比增37% [8] - 传统消费旺季来临 国内开学季备货启动支撑需求 [8] - 9月进入棕榈季节性需求冲刺尾声 同时进入供应高峰时段 季节性压力可能考验向上节奏 [9] 上证指数历史突破 - 上证指数历史上两次突破十年新高 2000年和2006年 其后均延续1年以上中长期上涨行情 [11] - 2000年突破后1年半内最高涨幅达27.86% 2006年突破后1年内最高涨幅达172.73% [11] - 突破长期阻力位3731点后 技术面打开上行空间 [11] 市场结构变化 - 2006年突破前3个月仅16.2%行业跑赢指数 市场以券商 科技等少数板块主导 [12] - 2025年4-8月行情中创业板指涨36%领跑 券商 AI等板块表现突出 [13] - 十年新高后3个月内超90%行业指数跑赢大盘 [13] 资金与政策驱动 - 7月居民存款减少1.11万亿元 非银存款增加2.14万亿元创十年新高 资金加速流入股市 [14] - 居民部门超额存款规模约60万亿元 低利率下权益资产吸引力提升 一年期定存利率低于1% [14] - 反内卷战略推动产能出清 头部企业盈利预期改善 消费贴息 科技创新政策催化热点 [14] 全球流动性环境 - 全球降息周期 美联储9月降息概率94.3% 国内财政发力上半年发债8.9万亿元 形成定向放水机制 [14] 美国铝关税政策 - 美国扩大对铝进口征收50%关税范围 涵盖电子产品 家电 汽车及零部件 工业制品等 [15] - 对铝成分价值征收50%关税 征税国家包括除英国外的所有国家 英国税率为25% [15] - 关税清单于8月18日正式生效 [15] 铝关税供需影响 - 美国本土熔铸铝成分加工品豁免关税 进口产品变贵 本地生产加工溢价显现 [16] - 美国电解铝厂产能约150万吨/年 需求量超500万吨 供需极为失衡 [16] - 进口订单被推迟或改签本土供货 推高美国制造业成本和消费品价格 通胀压力加大 [16] 铝市场中长期展望 - 投资并购升温 美国规划建设铝及铝材产能加速 符合制造业回流期望 [17] - 全球铝供需再平衡 面向美国出口需寻找新去处或重新配置 [17] - 国内外库存处于累积阶段 宏观抬升通胀不利于降息 对价格偏空 [18] 牛市类型分析 - 中国市场有两种牛市 有基本面支撑如2016年 没有基本面支撑如2019年 [20] - 2019年经济年底才好起来 但市场年初开始涨 股票上涨不需要经济好起来 只需流动性预期好起来 [20] - 当前情况取决于联储对经济看法 若关注失业率风险则降息概率大 商品走高概率更大 [20] 中国经济复苏与商品需求 - 中国是以购买力衡量全球最大GDP国家 复苏一定伴随实物需求量价复苏 [21] - 地产不再是唯一引擎 实物需求可能不集中投资相关产品 [21]