报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受央行重启国债买卖带动，同时美联储降息预期延续，国债期货涨跌分化 全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 单边策略上，回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性；套利策略上，关注2512基差回落；套保策略上，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比0.10%、同比 -0.30%，中国PPI月度环比0.00%、同比 -2.30% [9] - 经济指标（月度更新）方面，社会融资规模437.08万亿元，环比增加3.42万亿元、增幅0.79%；M2同比8.40%，环比下降0.40%、降幅4.55%；制造业PMI 49.00%，环比下降0.80%、降幅1.61% [10] - 经济指标（日度更新）方面，美元指数100.21，环比增加0.33、增幅0.33%；美元兑人民币（离岸）7.1308，环比增加0.014、增幅0.19%；SHIBOR 7天1.42，环比增加0.00、增幅0.21%；DR007 1.43，环比增加0.01、增幅0.53%；R007 1.53，环比增加0.02、增幅1.49%；同业存单（AAA）3M 1.57，环比增加0.01、增幅0.45%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比增加0.00、增幅0.45% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等内容 [14][16][19][25][26][30] 三、货币市场资金面概况 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势 [31] 四、价差概况 涉及现券期限利差与期货跨品种价差（3*T - TL） [37] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF - T）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - 3*TF + T）、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势 [39][40][41][42][50] 六、五年期国债期货 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势 [52][56] 七、十年期国债期货 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势 [59][61] 八、三十年期国债期货 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势 [66][72]

11月5日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个 月(91天)。 10月央行通过公开市场国债买卖净投放200亿元 10月27日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作。11月4日， 央行发布的10月中央银行各项工具流动性投放情况显示，短短一周的时间，央行已经通过公开市场国债 买卖净投放200亿元。 2025年初，因债券市场供求不平衡压力较大、市场风险累积，央行曾暂停国债买卖。不过，从国际经验 来看，美国、日本等发达国家央行在公开市场买卖国债，是一种比较成熟和主流的基础货币投放渠道方 式。市场人士指出，央行在当前时点重启国债买卖有助于为债券市场重新注入强心剂，利好债市做多信 心凝聚。 此外，2026年财政可能维持前置发力节奏，央行提前启动买债，可为次年政府债发行奠定良好基础。华 西证券（002926）首席经济学家刘郁团队指出，从供给视角来看，今年四季度并非财政密集发力期，不 过，考虑到2026年地方政府仍有2万亿元的化债额度，可能于年初密集发行，央行提前启动买债，或可 有效缓解市场对资金波动与银行承接能力的忧虑。 此外，通过国债买卖 ...

核心观点 - 当前经济仍处于通缩状态，政策有望持续加码以推动通胀 [5] - 货币数据M1增速显著提升，但主要由理财收益不佳导致的存款活期化驱动，而非基本面改善 [6][9][10] - 9月份出现存款回流银行现象，反映资本市场赚钱效应减弱，但一旦市场恢复上涨趋势，存款有望重新流入 [10][12][13][14] - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格修复的关键途径，牛市底层逻辑依然存在 [17][18][19] - 短期市场受关键事件影响呈现震荡，需等待月底事件明朗后再做方向选择 [20][21][22] CPI和PPI数据 - 9月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月份PPI同比下降2.3%，环比持平，但同比降幅较上月有较大幅度收窄 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩局面意味着后续货币政策和财政政策仍有较大调整空间，基调是宽松货币和积极财政 [5][6] M1和M2数据 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，去年同期增长率为-3.3%，同比增速提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初M1统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主要因国债价格下跌导致定期理财收益受损，居民将资金转回活期存款，而非消费投资意愿增强 [9][10] 存款及非银存款数据 - 9月份居民存款增加2.96万亿元 [10] - 同期非银行业金融机构存款下降1.06万亿元 [10] - 存款增加而非银存款减少表明资金从股市、基金等投资市场回流银行，未出现存款搬家 [10][13] - 此现象与9月A股横盘震荡、赚钱效应不明显相关，一旦市场恢复流畅上涨，存款将加速入场 [11][12][14] 资本市场展望与短期策略 - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格重估的有效方法 [17][18] - 只要存在摆脱通缩和修复资产价格的需求，A股牛市的底层逻辑就依然存在 [18][19] - 短期市场震荡主要受三大关键事件影响：11月1日前与懂王的第二轮关税谈判、月底重要会议、美联储本年度第二次降息 [20][21] - 月底前策略应以提前做好资金配置为主，等待关键事件结果明朗后的市场走向 [22]

美联储如期降息，欧洲、日本央行维持利率不变 海外宏观周报（2025.10.27-2025.11.2） 作者 核心内容 东方金诚 研究发展部 分析师 徐嘉琦 部门总监 冯琳 上周美联储如期降息，FOMC 将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 3.75%至 4.00%之间，符合市场预期，但会后鲍威尔 讲话放鹰，表示 12 月是否进一步降息"远非已成定局"，意 在管理市场预期。 时间 2025 年 11 月 4 日 上周公布的欧洲经济数据向好，欧元区三季度 GDP 环比增长 0.2%，核心 CPI 同比增速 2.4%，超出市场预期，欧央行继续 按兵不动。考虑到通胀和经济增长的同时回升，12 月议息会 议或将继续维持当前利率。 日本央行上周宣布保持利率不变，两名委员投下反对票。日本 工业与商业销售数据回暖，消费信心持续上升，近期日本通胀 持续高于政策目标，但日本央行始终保持谨慎态度，认为在美 国关税政策对日本经济影响存在不确定性的背景下，加息需要 审慎评估。 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 | 美联储如期降息，欧洲、日本央行维持利率不变 | | --- | 海外宏观周报（2025.10.27-2025.1 ...

薛鹤翔、唐广华（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员） | 核心利多因素 | 影响力演化方向 | 评级 | | --- | --- | --- | | 恢复国债买卖操作,市场资金 趋强 | | ★★★ | | 面宽松 | | | | 房地产仍处于调整中 趋平 | | ★★ | | 核心利空因素 | 影响力演化方向 | 评级 | | 贸易谈判达成 趋平 | | ★★ | | 市场风险偏好回升 趋平 | | ★★ | | 综评:11月份市场环境震荡偏强 | | | | t:"★★"主动推涨型因素或丰动打压型因素:"★★"支撑型因素或阴力 | | | + 报告正文 一、行情分析 + 摘要 10月份以来，国债期货价格走势偏强，一改三季度的弱势走势，主要是央行加大公开市场操作力度，恢复国债买卖操作，市场资金面转 松，加上海外美国政府停摆，美联储降息和中美贸易摩擦等因素影响。 展望后市，尽管中美经贸磋商达成共识，但外部环境复杂严峻，不确定性仍存在，美联储进入降息周期后，美债收益率总体回落，国内 货币政策空间加大。国内工业生产保持高位，以房地产为代表的需求端仍疲软，物价处于低位，二十届四中全会提出了"十 ...

债市展望核心观点 - 年底债市表现的主导因素是财政政策和货币政策的组合 [1] - 当前债券收益率上行风险有限 [1] - 创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性较大 [1] - 利率仍具备修复空间 [1] 政策影响分析 - 综合财政政策和货币政策来看 债券收益率上行风险有限 [1] - 创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性比较大 [1]

本材料并不考虑任何阅读者的特定投资需求、投资目标或风险承受能力。阅读者在投资之前，应当仔细阅 读产品法律文件和风险揭示书，充分认识产品的风险收益特征和产品特性，并充分考虑自身的风险承受能 力，理性判断并谨慎做出投资决策。 本材料版权属于重阳投资，未经重阳投资授权，任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复 制、刊登、发表、修改、仿制或引用本材料内容。 为何在此时重启国债买卖？ 债市利率风险阶段性缓解以及为市场提供流动性支持是重要原因。今 年初央行之所以暂停国债买卖，是由于债市情绪乐观、国债收益率下行速度过快，利率风险持续累 积，同时国债收益率过快下行导致中美利差走阔，稳汇率压力增加。今年7月以来，随着股票和商 品市场风险偏好转暖，部分投机和配置型资金流出债市，脆弱的交易结构下债券市场快速下跌，10 年期国债收益率从1.6%快速上行至1.8%以上，目前已在此位置窄幅波动一个月时间，债券市场的 利率风险得到明显缓解。同时由于美联储再度开启降息，美债利率转向下行，中美利差收窄，央行 通过中间价进一步引导人民币缓慢升值，汇率风险转为可控。宏观背景为央行重启国债买卖提供了 良好空间。另外，今年以来长久期政府债发行 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受央行重启国债买卖带动，同时美联储降息预期保持，国债期货大多收涨；全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；回购利率回落，2512谨慎偏多；关注2512基差反弹；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.10%、同比-0.30%，中国PPI月度环比0.00%、同比-2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比+3.42万亿元、+0.79%；M2同比8.40%，环比-0.40%、-4.55%；制造业PMI 49.80%，环比+0.40%、+0.81% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.52，环比+0.39、+0.39%；美元兑人民币（离岸）7.1000，环比+0.003、+0.04%；SHIBOR 7天1.48，环比-0.03、-1.85%；DR007 1.50，环比-0.04、-2.81%；R007 1.53，环比+0.02、+1.49%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比+0.00、-0.30%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比+0.00、-0.30% [11] 国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][18][22] 货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等图表 [27][28][32] 价差概况 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [36][37][40] 两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [39][42][49] 五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [51][56] 十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [58][59] 三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [65][71]

宏观经济治理体系优化 - 完善宏观经济治理体系并提升其效能 标志着宏观经济管理将更加系统协同 更具前瞻精准 更重预期引导 [1] - 强化国家发展规划的战略导向作用 将财政 货币 产业 环保 区域等政策统一纳入高质量发展目标框架 打破部门壁垒形成政策合力 [1] - 宏观政策取向将逆周期与跨周期调节并重 既着力当前稳增长 稳就业 稳预期 更兼顾中长期结构优化与风险防范 [2] 财政政策与税制改革 - 实施积极的财政政策 重点体现在支出效能与财政可持续性上 深化零基预算改革确保财政资源精准投向国家战略目标和公共价值领域 [2] - 财政资金重点保障科技创新 绿色发展 民生保障等关键环节 为培育新质生产力构建财力保障体系 [2] - 税制改革以结构优化为核心 着力培育地方主体税种 健全资本所得和财产所得税收征管机制 为地方政府构建可持续财力基础 [2] - 加快构建政府债务管理长效机制 建立覆盖举债融资 预算约束 风险预警和应急处置的全生命周期管理体系 遏制隐性债务扩张 [3] 金融政策与资本市场 - 加快建设金融强国 金融政策迈向功能引领与系统稳定并重 大力发展科技金融 绿色金融 普惠金融 养老金融和数字金融 [3] - 推动资本市场从融资为主导向投融资协调发展转型 提升上市公司质量 强化股东回报机制 完善市场基础制度 [4] - 健康而有活力的资本市场能高效满足新经济企业多元化融资需求 为居民拓宽财产性收入渠道 助力内需主导型增长模式 [4] 政策协同与经济发展模式 - 加强财政 货币政策协同 发挥产业 价格 就业 消费 投资 贸易 区域 环保 监管等政策作用 [4] - 促进形成更多由内需主导 消费拉动 内生增长的经济发展模式 [4]

记者丨余纪昕 21世纪经济报道记者注意到，27日星期一发布会后的尾盘时段，债市收益率应声全面下行， 机构抢券序幕随之拉开——基金、券商等一度成为抢券主力，积极快速"扫货"，而银行、保 险则相应卖出。 随后多个交易日中，买卖力量轮番更替，行情震荡走强。 来到央行发声后的第3个交易日，这波调整是否已经到位？至30日发稿时，市场仍呈现全 面"债牛"态势，但收益率下行幅度有所收窄。 但与此同时，许多债市从业者也对于重启的具体时机，以及落地后央行买卖操作的方向和操 作方式十分关心。 "目前还是中短期限品种的确定性好些"， 北京某公募基金债券交易人士告诉21世纪经 济报道记者，近日1年期国债活跃券利率下行尤为快速，主要系重启买债的信号与资金 面有所修复共同作用的结果。 一家券商资管投资经理向记者表示，市场在经历调整后已出现阶段性企稳特征，交易 情绪变得平缓了一些。但在她看来， 利率下行空间或相对有限，当前仍以把握波段机 会为主要策略， "短期来看，去年同期的趋势性行情很难再现了"。 编辑丨曾芳 近日，债券市场多头力量正在密集释放。 10月27日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示："目前，债市整体运行良 ...