投资评级 - 报告对盛达资源的投资评级为“推荐”，并予以维持 [6][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超预期，营收与净利润实现大幅增长，主要受益于金属价格上行带来的盈利能力显著改善 [3][4] - 菜园子金矿已进入试生产阶段，预计2025年正式投产，将成为公司未来重要的增长点 [6] - 基于贵金属价格持续上行和新矿投产的预期，报告预测公司2025至2027年归母净利润将保持高速增长 [6] 2025年三季度业绩表现 - **总体业绩**：2025年前三季度实现营收16.5亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长62% [3] - **单季度业绩**：2025年第三季度实现营收7.5亿元，同比增长37%，环比增长34.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长116.4%，环比增长308.6%，业绩超预期 [3] - **盈利能力**：前三季度毛利率/净利率为55.9%/23.8%，同比提升12.4/5.3个百分点；第三季度单季度毛利率/净利率高达70.3%/38.9%，同比提升14/11个百分点，环比提升16.7/22.3个百分点 [4] - **利润驱动因素**：第三季度归母净利润同比增利1.36亿元，主要增利项源于毛利增加2.18亿元；环比增利1.91亿元，主要增利项同样源于毛利增加2.28亿元 [5] 经营环境与价格因素 - **白银价格**：2025年前三季度白银均价8566元/千克，同比增长23%；第三季度均价9413元/千克，同比增长26%，环比增长13% [4] - **铅锌价格**：2025年前三季度铅/锌均价17022/22987元/吨，同比变动-3%/+2%；第三季度铅/锌均价16982/22254元/吨，同比降低7%/6%，环比变动+0.3%/-2% [4] 矿山项目进展 - **在产矿山优化**：金山矿业已完成技改，提高了银、金回收率并降低了选矿成本 [6] - **在建与待投产项目**： - 东晟矿业（生产规模25万吨/年）正在进行矿山建设，预计2026年投产，由银都矿业代加工 [6] - 德运矿业（证载生产规模90万吨/年）已取得采矿证，正在开展探矿和相关手续办理 [6] - 菜园子铜金矿（生产规模39.6万吨/年）已完成基建进入试生产阶段（9月10日-12月10日），预计2025年实现采选规模约5万吨，满产后对应黄金年产量约1.2吨 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.19亿元、7.35亿元、9.95亿元 [6] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为26.58亿元、33.34亿元、38.94亿元 [8] - **增长率预测**：预计2025-2027年归母净利润增长率分别为33.2%、41.6%、35.3% [8] - **估值水平**：基于2025年10月28日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为30倍、21倍、16倍 [6][8]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点为从三个维度分析黄金与黄金股的分化，并建议重视黄金股配置，同时关注锂基本面的寻底过程 [2][4] 贵金属 - 多重因素共振驱动金价再创历史，包括避险情绪与降息押注的双重驱动、COMEX期货成交量与持仓同步上行、以及亚洲ETF实物需求激增 [4] - 黄金股相较黄金商品表现弱势主要源于三个维度：行情突破初期的恐高情绪、核心公司业绩兑现较弱影响利润弹性预期、以及期货逼仓和避险驱动下权益市场更为谨慎 [2][4] - 建议重视黄金股配置，当前钝化或是价格新高初期的暂时表征，Q4板块将迎来系统性重估 [4] - 选股思路应从PE/当期产量估值转向远期储量估值，关注禀赋重估，建议关注招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源等 [4] - 龙头紫金矿业国际当期PE近40倍，两年期PE近30倍，而大部分A股黄金股当期PE近20倍，远期约15倍，估值有修复空间 [4] 工业金属 - 短期风险事件致铜铝波动加大，LME三月铜上涨2.4%至10620美元/吨，铝上涨1.8%至2796美元/吨，SHFE铜下跌1.8%至8.44万元/吨，铝下跌0.3%至2.09万元/吨 [5][24] - 铜铝库存分化，铜库存周环比增加3.08%，年同比增加14.19%，铝库存周环比减少3.72%，年同比减少23.24% [5] - 山东吨电解铝税前利润周环比减少160元至4486元，吨氧化铝税前利润周环比减少37元至-274元 [5] - 电解铝产能利用率98.24%，环比下降0.04%，氧化铝产能利用率84.76%，环比下降1.22% [5] - 长期看好铜铝，因海外宽松周期开启、国内反内卷政策确立，且铜矿端供给频繁下调、冶炼反内卷政策或出台在即 [5] - 建议关注铜板块中优选资源量增的洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、藏格矿业等，以及铝板块中优选高股息的中孚实业、宏创控股、天山铝业、云铝股份、神火股份等 [5] 能源金属与小金属 - 钴价长牛延续，刚果金政府将于10月15日后实施出口配额，2025年剩余时间授权1.8125万吨钴配额，2025-2027年全球钴市场面临短缺 [6] - 钴产品价格上涨，钴精矿上涨14.2%至20.1美元/磅，硫酸钴上涨10.1%至87元/公斤，金属钴上涨10.3%至390元/公斤，四氧化三钴上涨11.0%至327.5元/公斤 [6][26] - 锂行业有望于2027年迎来供给增速拐点，2026年或迎来权益的历史底部，建议关注锂板块底部的投资价值 [6] - 锂盐价格小幅上涨，电池级氢氧化锂均价上涨1.1%至77.125元/公斤，电池级碳酸锂均价上涨1.4%至74.5元/公斤 [6][26] - 稀土磁材方面，贸易摩擦再起，价值重估继续，商务部对稀土相关技术实施出口管制，中重稀土标的或将更加受益 [6] - 钨价短期冲顶回落，长期看好中枢上行，因供给刚性延续 [6] - 印尼发布RKAB新规，将镍矿审批制度调整回一年度制，自2026年生效，密切关注对镍矿供应的影响 [6] - 建议关注稀土板块的中国稀土、广晟有色、北方稀土，磁材板块的金力永磁，钨板块的厦门钨业、中钨高新，锂板块的雅化集团、中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业等 [6] 市场表现回顾 - 周内上证综指下跌1.47%，金属材料及矿业(长江)下跌3.04%，跑输上证综指1.57个百分点，在32个长江行业中排名第21位 [14][18] - 贵金属板块上涨1.69%，稀土磁材板块上涨0.05%，基本有色金属板块下跌3.34%，能源金属板块下跌6.31% [14][18] - 国际矿业巨头中，嘉能可下跌0.01%，五矿资源下跌10.42% [14] - 周内内盘基本金属全面下跌，贵金属中Comex黄金上涨5.8%，SHFE黄金上涨10.9% [24][26]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且维持此评级 [6] 核心观点 - 宏观扰动持续，贵金属价格在多重因素共振下强势冲高 [1][2] - 基本金属方面，市场情绪对铜价引导强烈，但基本面支撑有限；铝市场则受益于库存去化与需求回暖 [1][13][21] - 小金属及稀土板块走势分化，部分品种受出口管制政策影响，产业链成本传导不畅 [3][4][66] 基本金属与贵金属 - **铜**：本周铜价下跌，沪铜收于84,390元/吨，国内电解铜现货库存增至18.1万吨，较9日增1.52万吨 [13]；市场情绪是主要引导因素，高铜价向终端传导不畅，预计下周沪铜在84,500-86,500元/吨区间运行 [14] - **铝**：本周铝价上行，沪铝收于20,910元/吨，LME铝库存降至49.90万吨，较上周减少0.96万吨，国内铝锭社会库存降至62.98万吨，较上周减少1.27万吨 [1][23]；供应持稳，需求增加，成本端氧化铝价格下跌1.01%至2,949.11元/吨，理论利润增加 [1][22][23] - **贵金属**：国内黄金均价931.66元/克，较上周上涨6.96%，白银均价11,773元/千克，较上周上涨8.45% [2][27]；地缘政治风险、美联储降息预期（预计10月降息25个基点）共同推高避险需求 [2][27][29] 小金属 - **钨**：产业链分化加剧，65度黑钨精矿均价27万元/吨，较上周上调0.4万元/吨，但碳化钨粉价格下调至595元/千克，终端采购意愿低 [3][66][68] - **稀土永磁**：轻稀土氧化镨钕价格环比下跌9.3%至50.7万元/吨，中重稀土氧化镝环比上涨0.6%至163万元/吨；出口管制政策有望夯实产业链优势 [4][89] - **锂**：碳酸锂价格区间震荡，电池级碳酸锂均价7.35万元/吨，供需双增，高库存与需求支撑博弈 [42][43] - **钴**：钴精矿价格涨至19.85美元/磅，电解钴价格上调至36.8-39.0万元/吨，涨幅7.21%，市场呈现“有价无市”格局 [45][46] - **锡**：锡价高位震荡偏弱，伦锡收盘35,380美元/吨，缅甸矿端供应约束持续 [53][54] - **钼**：钼价全线抬升，45-50度钼精矿均价4,445元/吨度，较上周上调0.68%，矿山放量领涨 [71][73] - **锑**：锑价继续下探，1锑锭价格降至16.25万元/吨，需求不振、库存增压 [79][80] - **镁**：镁价让利下行，99.90%镁锭报价区间至16,000-16,500元/吨，成本高位但需求疲弱 [86][87] 关注公司 - **基本金属**：建议关注紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份等 [1][26] - **贵金属**：建议关注山东黄金、招金矿业、中金黄金等 [2][30] - **小金属与稀土**：建议关注中钨高新、厦门钨业、中国稀土、金力永磁等 [3][4][68][89]

市场整体表现 - 伦敦金属交易所基本金属价格在26日收盘时普遍下跌 [1][2] - 市场基调发生转变，早先上涨后出现回落 [2] 各金属品种价格变动 - 3个月期铜价收于每吨10205美元，较前一日下跌70.5美元，跌幅0.69% [1] - 3个月期铝价收于每吨2649美元，较前一日下跌15美元，跌幅0.56% [1] - 3个月期镍价收于每吨15155美元，较前一日下跌85美元，跌幅0.56% [1] - 3个月期铅价收于每吨2001.5美元，较前一日下跌7.5美元，跌幅0.37% [1] - 3个月期锌价收于每吨2886.5美元，较前一日下跌36美元，跌幅1.23% [2] - 3个月期锡价收于每吨34415美元，较前一日上涨25美元，涨幅0.07% [1] 价格变动驱动因素 - 下游需求减弱是导致金属价格普遍下跌的主要因素 [2] - 更广泛的需求和情绪因素拉低了大部分金属价格 [2] - 仅有持续供应紧张的金属出现选择性走强 [2]

有色金属板块股价表现 - 江西铜业股份跌4.53%报25.3港元 [1] - 中国铝业跌4.35%报7.26港元 [1] - 洛阳钼业跌3.87%报12.41港元 [1] - 紫金矿业跌3.79%报28.42港元 [1] 宏观环境与政策影响 - 美国8月CPI符合预期叠加就业市场走弱 降息预期持续升温 [1] - 流动性拐点预期对贵金属和工业金属价格有明显提振作用 [1] - 美联储开启降息周期强化金属金融属性支撑 [1] 工业金属供需基本面 - 全球铜铝库存处于相对低位 [1] - 中国经济复苏可期叠加新能源行业拉动 铜铝需求增长将好转 [1] - 内外政策托底叠加需求旺季来临 工业品有望继续表现 [1] 短期市场风险因素 - 9月美联储议息会议对降息路径指引存在不确定性 [1] - 中美谈判博弈可能放大金属价格波动 [1] - 就业市场连续走弱引发市场衰退担忧 [1]

有色金属板块股价表现 - 江西铜业股份跌4.53%至25.3港元 [1] - 中国铝业跌4.35%至7.26港元 [1] - 洛阳钼业跌3.87%至12.41港元 [1] - 紫金矿业跌3.79%至28.42港元 [1] 宏观环境影响 - 美国8月CPI符合预期叠加就业市场走弱 降息预期持续升温 [1] - 流动性拐点预期对贵金属和工业金属价格形成提振 [1] - 美联储9月议息会议及中美谈判博弈可能放大金属价格波动 [1] 工业金属基本面分析 - 就业市场走弱引发衰退担忧 但内外政策托底支撑需求旺季预期 [1] - 工业金属价格受金融属性与商品属性双重驱动 美联储已开启降息周期 [1] - 全球铜铝库存处于低位 中国经济复苏及新能源行业拉动需求好转 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 公司为全球锡行业龙头 随着锡需求复苏 盈利能力有望改善 [4] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润10.62亿元 同比+32.76% 扣非归母净利润13.03亿元 同比+30.55% [1] - 25Q2归母净利润5.62亿元 同比+18.76% 环比+12.61% [1] - 25Q2毛利率13.06% 环比提升1.56个百分点 费用率环比下降主要系管理费用率环比下滑1.09个百分点 [2] - 2025年上半年主要金属产量超计划完成 锡产量4.81万吨（完成全年计划53%） 锌产量6.98万吨（完成53%） 铜产量6.25万吨（完成50%） [3] - 公司致力于提升现有矿山价值 加强卡房矿区资源勘查 提升钨锡资源增储和开发利用水平 [3] 财务表现 - 2025年上半年沪锡均价26.2万元/吨 同比+8.8% 沪铜均价7.75万元/吨 同比+3.7% 沪锌均价2.3万元/吨 同比+4.0% [2] - 锡精矿加工费均价1.27万元/吨 同比-18.7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.6/25.9/26.7亿元（2025年下调2% 2026-2027年上调3%和2%） [4] - 当前股价对应PE分别为14倍/13倍/13倍 [4] - 2025年上半年生产有色金属总量18.13万吨 稀贵金属铟71吨 金565千克 银59吨 [3] 市场数据 - 总股本16.46亿股 总市值335.91亿元 [6] - 一年股价区间12.34-20.87元 近3月换手率116.18% [6] - 近期股价表现优异 近1月绝对收益8.85% 近3月绝对收益45.06% 近1年绝对收益47.96% [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入458.40/470.41/482.90亿元 增长率9.21%/2.62%/2.66% [5] - 预计2025-2027年EPS为1.43/1.57/1.62元 [5] - 预计2025年ROE（摊薄）10.41% 2026年10.46% 2027年9.93% [5] - 预计资产负债率持续改善 从2023年49%降至2027年34% [17] - 预计毛利率维持在11%左右 2025年预计11.2% [17]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，对应PE为10.20/9.72/9.01 [7][8] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营收104.12亿元（YoY +14.9%），归母净利润5.85亿元（YoY +57.8%），扣非净利润5.94亿元（YoY +88.6%）[3] - **Q2环比增长**：营收56.09亿元（QoQ +16.8%），归母净利润3.09亿元（QoQ +11.4%），扣非净利润3.11亿元（QoQ +10.0%）[3] - **水口山贡献**：2025H1净利润4.89亿元，占公司总归母净利润84%，2024年净利润6.73亿元（YoY +64%）[6] 业务亮点 - **锌冶炼板块**：精锌加工费触底反弹叠加硫酸涨价，H1冶炼板块净利润约1亿元，精锌产量同比增2.1% [5] - **矿山资源**：水口山拥有86万吨铅锌铜采选能力，康家湾矿区保有资源量1180.70万吨，金银品位高（金3.24g/t，银106.59g/t）[6] - **产能升级**：康家湾矿技术升级项目2024年转固，2025年产量有望提升，叠加金银价格走高，利润弹性显著[6] 盈利预测 - **2025-2027年**：预计归母净利润增速63.83%/4.93%/7.92%，EPS为1.20/1.26/1.36元，毛利率提升至11.9%-12.1% [8][10][13] - **估值指标**：2025年PE 10.20x，PB 2.33x，ROE 22.8%，资产负债率降至44.7% [10][13] 行业与公司转型 - **行业趋势**：锌精矿供应增加推动加工费上涨，贵金属价格同比上行支撑利润[4][5] - **战略转型**：从铅锌冶炼为主转向矿山资源驱动，2024年矿山利润占比超85% [6]

铜价走势 - LME三个月期铜上涨0 48%，报每吨9,685美元 [1] - SHFE主力9月期铜合约下跌0 25%，报每吨78,280元 [2] - 美元走软使铜等美元计价金属对其他货币持有者而言更加便宜 [3] 智利铜矿供应 - 智利国营铜业公司(Codelco)位于El Teniente铜矿发生坍塌事故，需提交四份报告才能恢复地下作业 [2] - El Teniente铜矿去年生产35 6万吨铜 [3] 铜库存与贸易流 - LME注册仓库铜库存增加2,275吨或1 48%，至156,125吨，自6月底以来增加逾70% [3] - 贸易商将运往美国的货物再出口以从更高价格中获利，贸易流扰动盖过智利供应担忧 [3] 其他金属价格 - LME期铝上涨0 6%至每吨2,578美元，期镍上涨0 64%至15,120美元，期铅上涨1 27%至1,998 5美元，期锡上涨0 69%至33,485美元，期锌攀升0 62%至2,775美元 [3] - 沪铝上涨0 8%至20,650元，沪镍上涨0 2%至121,070元，沪铅上涨0 8%至16,855元，沪锡上涨0 3%至266,930元，沪锌上涨0 3%至22,380元 [3]

军工新材料 - 电解钴价格本周26.50万元/吨，环比上涨6.9% [3] - 电解钴和钴粉价格比值为0.95，环比上升4.5% [3] - 电解钴和硫酸钴价格比值为5.15，环比上升6.2% [3] - 碳纤维价格本周83.8元/千克，环比持平，毛利-8.24元/千克 [3] 新能源车新材料 - Li2O 5%锂精矿中国到岸价本周677美元/吨，环比下跌4.51% [4] - 电碳、工碳和电池级氢氧化锂价格分别为7.32、7.02和6.52万元/吨，环比分别上涨7.9%、6.95%和8.2% [4] - 电碳与工碳价差为2024年11月以来新低，可能反映锂电景气度相对工业领域减弱 [4] - 硫酸钴价格本周5.08万元/吨，环比上涨2.01% [4] - 磷酸铁锂、523型正极材料价格分别为3.27、11.10万元/吨，环比分别持平和上涨0.4% [4] - 氧化镨钕价格本周531.15元/公斤，环比上涨3.5% [4] 光伏新材料 - 光伏级多晶硅价格本周4.94美元/千克，环比持平 [5] - EVA价格本周10,100元/吨，环比下跌0.5%，处于2013年来较低位置 [5] - 3.2mm光伏玻璃镀膜价格本周24.0元/平米，环比持平 [5] 核电新材料 - 氧氯化锆、海绵锆、氧化铪、硅酸锆、锆英砂价格分别为14750元/吨、150元/千克、9000元/千克、13950元/吨、14012.5元/吨，环比分别持平、持平、持平、下跌0.5%和平 [6] - 2025年6月铀价59.58美元/磅，环比上涨4.0% [6] 消费电子新材料 - 四氧化三钴价格本周20.75万元/吨，环比上涨2.47% [7] - 钴酸锂价格本周175.0元/千克，环比持平 [7] - 碳化硅价格本周5,400.00元/吨，环比持平 [7] - 高纯镓、粗铟和精铟价格分别为1,755.00、2,575.00、2,675.00元/千克，环比分别下跌1.7%、持平和持平 [7] - 二氧化锗价格本周9,800元/千克，环比持平，下游50%用于光纤，15%用于电子和太阳能器件 [7] - 高纯镓下游80%用于半导体 [7] 其他材料 - 99.95%铂、铑、铱价格分别为312.00、1,865.00、1,305.00元/克，环比分别下跌6.3%、上涨9.4%和上涨5.7% [8]