"十五五"如何扩内需：一个关键调整，三大发力方向 全会不仅再次明确"坚持扩大内需这个战略基点"，更在消费政策的表述上作出调整，对比"十四五"规划 强调"以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求"，"十五五"建议则着重提出"要大力提振消费"，并要 求"坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合"。 这一转变背后是政策思路的关键调整，意味着财政资金在生育、教育、养老、消费补贴等方面将有更大 投入，内需驱动模式正从"供给引领创造需求"向"以新需求引领新供给，以新供给创造新需求"转变。 为此，二十届四中全会公报提出深入实施提振消费专项行动，核心是扩大服务消费。破解当前"优质服 务供给短缺"的主要矛盾，需从三路并进： 对外开放"做加法"，进一步放宽服务业准入，以负面清单进行准入管制，逐步缩短负面清单，引进更多 优质服务。要扩大增值电信、生物技术、外商独资医院等开放试点，有序扩大教育、文化领域自主开 放。 对内放开"做减法"，放宽教育、医疗、文化、体育、旅游、养老、家政服务等领域准入限制，通过理顺 服务价格吸引更多社会资本进入，在更多细分领域开发优质服务产品，满足中高收入群体多样化差异化 的服务消费需求。 加快城市化进 ...

政策导向与经济增长逻辑 - 政策逻辑体现为以现代化产业体系为支撑、以高水平科技自立自强为核心引擎、以人民幸福为根本尺度[1] - 经济增长逻辑进入新阶段，既重视创新也重视安全，治理模式从结构优化迈向体系成型[1] - 主要目标包括推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，科技自立自强水平大幅提高，国家安全屏障更加巩固[1] 现代化产业体系建设 - 建设现代化产业体系被置于十二项战略任务首位，产业链安全被提升至前所未有的战略高度[1] - 实体经济发展重点从补链强链转向体系重塑，通过智能化、绿色化、融合化改造提升产业链自主可控水平[2] - 政策将注重产业链供应链安全与韧性，推动高端装备、商业航天、低空经济等领域实现规模化突破[1] - 对比以往新增航天强国表述，预示将在前沿制造和科技产业形成战略引领[1] 科技创新战略 - 抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，在人工智能催生的第四次工业革命中掌握主导权[3] - 将科技创新和产业创新深度融合作为主攻方向，是实现技术突破、培育新质生产力、筑牢制造业根基的路径[3] - 科技政策两端发力，持续加大基础研究投入以取得源头突破，并聚焦半导体、工业软件、航空发动机等关键环节实施卡脖子技术迭代攻关[3] 内需与国内大循环 - 扩大内需被赋予新内涵，定位从以创新驱动供给引领需求转变为以新需求引领新供给、新供给创造新需求[4] - 国内大循环建设重点从畅通国内大循环深化为增强国内大循环内生动力和可靠性，工作重心从打通堵点迈向做强循环[4] - 核心路径在于通过完善收入分配、扩大中等收入群体和建设全国统一大市场，实现供需双向驱动与结构升级[4]

报告行业投资评级 - 股指：偏强 [1] - 国债：震荡 [1] 报告的核心观点 - 昨日A股高开高走，科计板块领涨，上游钢铁、有色、建材等表现不错，《中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报》提振市场信心，预计未来结构化行情延续，但科创指数估值处于历史极值位置，盘面上需谨慎追高，中美经贸磋商积极，本周三季报密集发布，建议关注三季报指数营收同比等数据 [1] - 周一国债期货收涨，央行开展逆回购和MLF操作实现净投放，风险偏好回升和中美经贸会谈积极信号压制债券市场，但央行行长表态重启国债买卖等强化资金面合理充裕预期，短期债市偏强运行 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 日度价格变动 - 股指期货：IH涨0.60%、IF涨1.07%、IC涨1.32%、IM涨0.34% [3] - 股票指数：上证50涨0.78%、沪深300涨1.19%、中证500涨1.67%、中证1000涨1.03% [3] - 国债期货：TS涨0.05%、TF涨0.12%、T涨0.16%、TL涨0.34% [3] 市场消息 - 国家外汇局将出台9条贸易便利化政策措施，扩大跨境贸易高水平开放试点范围等，还将发布实施跨国公司本外币一体化资金池等政策 [4] - 央行行长表示央行将恢复公开市场国债买卖 [4] 图表分析 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势及当月基差走势图表 [6][7][9] 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、各期限国债期货基差、跨期价差、跨品种价差、资金利率等图表 [13][15][17] 汇率 - 展示美元对人民币中间价、欧元对人民币中间价、远期美元兑人民币1M和3M、远期欧元兑人民币1M和3M、美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元等图表 [20][21][22][24][25]

行业投资评级 - 报告对社会服务行业维持“强于大市”的投资评级 [1] 核心观点 - “十五五”规划建议或将更加注重需求端提升，有望实现供给和需求相互促进，共同拉动消费水平，文旅消费及相关服务行业有望迎来更多政策利好 [1][6] - 前三季度文旅消费表现良好，出行市场景气度保持良好，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [1][6][29] - 当前处于文旅出行淡季，但期待后续促服务消费政策能够带来更多利好 [1][4] 市场表现回顾 - 前两交易周（2025.10.13-2025.10.24）社会服务板块上涨0.83%，在申万一级31个行业排名中位列第7，跑输沪深300指数0.12个百分点 [1][6][12] - 社会服务子板块中4个上涨，涨跌幅由高到低分别为：旅游零售（+2.80%）、专业服务（+1.81%）、旅游及景区（+1.13%）、酒店餐饮（+0.27%）、教育（-0.93%） [6][16] - 前两交易周社会服务行业中个股涨跌幅中位数为+0.70%，A股社会服务板块75家公司有44家上涨 [19] - 截至2025年10月24日社会服务行业PE（TTM）调整后为34.83倍，处于历史分位31.83% [20] 行业动态与数据 - 10.13-10.19全国民航执行客运航班量106,056架次，环比减少7.14%，是2019年同期水平的104.48%，其中国际航班量13,313架次，恢复至2019年的88.18% [6] - 2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，农村居民出游人次同比增幅（25.0%）高于城镇居民（15.9%） [6][29] - 2025年前三季度国内居民出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，城镇居民出游花费占比83.51% [6][29] - 2025年前三季度人均出游消费970元，较2024年的1024元略有降低 [6] - 我国户外运动参与人数已突破4亿人，2024年冰雪运动产业总规模达9700亿元，水上运动产业规模达4386亿元 [33] 投资建议关注公司 - 业绩增长确定性强的出行链及产业相关公司：同程旅行、黄山旅游、丽江股份、宋城演艺、岭南控股、众信旅游、中青旅、海昌海洋公园、天目湖、长白山等 [4][45] - 受益于商旅客流复苏及疫后市占率提高的连锁酒店品牌：君亭酒店、锦江酒店、首旅酒店等 [4][45] - 受益于促就业政策推动的人力资源公司：科锐国际、北京人力 [4][45] - 跨境游恢复受益的免税零售商：中国中免、王府井 [4][45] - 承接餐饮、宴会需求复苏的同庆楼及本地生活消费老字号品牌豫园股份 [4][45] - 受益于商务复苏的会展品牌米奥会展、兰生股份及演艺演出产业链公司锋尚文化、大丰实业 [4][45]

大国经济都是内需为主导，市场是当今世界最稀缺的资源，强大国内市场是中国式现代化的战略依托。 我国产业体系和基础设施体系配套完善，14亿多人口的超大规模市场潜力巨大。面向未来，无论是深入 推进以人为本的新型城镇化、大力实施城市更新行动，还是扎实推进乡村全面振兴、在发展中稳步提升 民生保障水平，都将有力促进投资和消费良性循环，释放巨大内需潜力。 全会提出坚持扩大内需这个战略基点，体现了实施扩大内需战略的连贯性。坚持惠民生和促消费、投资 于物和投资于人紧密结合，促进消费和投资、供给和需求良性互动，旨在增强国内大循环内生动力和可 靠性。纵深推进全国统一大市场建设，打通各种卡点堵点，破除地方保护和市场分割，综合整治"内卷 式"竞争，旨在充分释放我国超大规模市场红利。加快构建高水平社会主义市场经济体制，充分激发各 类经营主体活力，加快完善要素市场化配置体制机制，实现市场有效有序、政府有为有度，必将进一步 增强高质量发展动力。 全会对扩大高水平对外开放作出部署，展现了中国坚持开放合作、互利共赢的信心和决心。今年前三季 度，我国货物贸易进出口同比增长4%，其中出口同比增长7.1%，绘出逆势上扬曲线。尽管单边主义、 保护主义逆 ...

行业与公司 * 会议纪要主要涉及中国宏观经济政策、债券市场及多个行业板块的分析[1][2][3][4] * 具体行业包括制造业、科技（AI算力、存储、消费电子）、新能源、光伏、航天、交通、通信设备、电子半导体、化工、工业金属、钢铁、水泥建材、医药生物以及大消费板块下的轻工制造、纺织服饰、家电、农林牧渔等[1][3][9][11][14][15] 核心观点与论据 **宏观经济与政策方向** * 二十届四中全会定调未来五年关键政策方向，核心是发展实体经济，特别是加快建设制造强国、质量强国、网络强国、航天强国和交通强国，以应对全球逆全球化风险[1][3] * 科技发展被视为新质生产力的关键，新经济对GDP的贡献已显著提升至约17-18%，未来将加强原始创新和关键核心技术攻关以应对旧动能（如地产和基建）的下行拖累[1][3] * 扩大内需被确立为战略基点，强调投资于物与人相结合，以新需求引领新供给，2025年可能会继续通过特别国债支持消费补贴[1][3] * 政策层面高度关注房地产对经济的拖累，首次在民生领域强调推动房地产高质量发展，使其回归居住属性，并将采取措施托举市场[1][3] * 积极稳妥化解地方政府债务风险是中长期重点，预计2026年新增地方政府债务限额将提前下达，若政府放量发债，货币政策或配合降准降息[1][4] **债券市场与货币政策** * 中国人民银行将重启国债净买入以提高市场流动性，实质回购利率有望从1.8-1.85%区间下降至1.75-1.8%[1][4] * 央行开启国债买卖的主要目标是通过货币政策工具调节市场流动性，稳定经济增长，预计11月中旬可能会有进一步的降准降息措施落地[5] * 影响债券市场的关键因素包括：中美贸易摩擦磋商结果、四季度宏观数据与全年GDP 5%目标的差异、地方政府加速化解债务压力带来的政府债供给压力、以及美联储降息背景下稳汇率的权衡[2][4] **资本市场与行业表现** * 新旧动能转换加速，自2019年起新质生产力指数持续走高，与房地产指数走势分化明显，例如算力和云计算涨幅均达到1.5倍左右，这种分化态势预计将继续[13] * 三季报显示通信设备、电子半导体、化工和工业金属等行业表现突出，尤其是AI算力、存储和消费电子领域，头部企业贡献显著[11] * 外资流入表现强劲，2025年10月份净流入创下近几年月度数据新高，外资对A股的看好程度明显强于港股，科技股和医药生物板块在A股保持正净流入[12] * “反内卷”政策不仅涉及光伏、新能源汽车，还涵盖钢铁、水泥建材等上游产业，从投资视角看值得关注，将围绕新质生产力主线布局[9][14] * 消费领域投资需回归基本面，通过业绩筛选标的，由大消费板块下8个细分行业销售数据筛选出的20只标的组成的新指数，其涨幅大部分超过行业指数及沪深300，轻工制造、纺织服饰家电及农林牧渔表现突出[15] 其他重要内容 * 十五五规划将重点关注现代化产业体系、科技自力自强和强大的国内市场，具体涉及新质生产力发展、反内卷以及消费提升[9] * 本周市场趋势受关税谈判、十五五规划框架以及三季报成绩单影响，短期影响权重分别为4、4、2[7] * 中美经贸磋商取得进展，双方就延长对等关税暂停期等议题形成初步共识，对未来中美关系走向具有积极意义[8] * 公布费率新规短期内可能导致市场赎回扰动，但在当前具备一定配置性价比的情况下，可能为投资者提供较好的配置点位[6]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 10 月 23 日，二十届全会公报，参考点评 《十个关注点 ——四中公报"要点"学习》。全会闭幕次日，中共 中央举行解读新闻发布会，同时国务院及各部委迅速召开学习落实会议。本期政策周报主要关注，全会公 报之外的"新信息" 。 1 、国务院层面部署： 10 月 24 日，总理主持召开国务院党组会议，提出" 谋划一批带动性强的重大政 策、重大改革、重大项目 "，"抓紧谋划明年政策举措，确保'十五五'良好开局"。 2 、经济社会发展主要目标 ： 中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在新闻发布会上提 到，"十五五"时期经济社会发展主要目标包括七个方面，一是高质量发展取得显著成效， 经济增长保持在 合理区间，居民消费率明显提高 。二是科技自立自强水平大幅提高。三是进一步全面深化改革取得新突 破。四是社会文明程度明显提升。五是人民生活品质不断提高。六是美丽中国建设取得新的重大进展。七 是国家安全屏障更加巩固。 "《建议》参照以往惯例，主要提出定性目标，具体的定量指标 ...

新华社北京10月27日电 人民日报10月28日评论员文章：加快构建新发展格局，牢牢把握发展主动 ——论学习贯彻党的二十届四中全会精神 加快构建新发展格局是以习近平同志为核心的党中央统筹发展和安全作出的重大战略决策，是把握 我国发展主动权的战略性布局。党的二十届四中全会深入分析"十五五"时期我国发展环境面临的深刻复 杂变化，对做强国内大循环、畅通国内国际双循环作出系统谋划和战略部署。 2020年初，世纪疫情冲击下全球产业链供应链发生局部断裂，直接影响到我国国内经济循环。习近 平总书记在地方考察时意识到"大进大出的环境条件已经变化，必须根据新的形势提出引领发展的新思 路"，由此酝酿了"双循环"的新发展格局。关键时刻的关键抉择，深化了我们党对由经济大国向经济强 国转变的规律性认识，明确了我国经济现代化的路径选择，引领中国经济航船劈波斩浪、行稳致远。 全会提出坚持扩大内需这个战略基点，体现了实施扩大内需战略的连贯性。坚持惠民生和促消费、 投资于物和投资于人紧密结合，促进消费和投资、供给和需求良性互动，旨在增强国内大循环内生动力 和可靠性。纵深推进全国统一大市场建设，打通各种卡点堵点，破除地方保护和市场分割，综合整 治 ...

新发展格局的战略决策与背景 - 加快构建新发展格局是基于统筹发展和安全作出的重大战略决策，旨在把握我国发展主动权 [1] - 新发展格局的提出源于2020年初全球产业链供应链局部断裂导致国内经济循环受影响，根据新形势酝酿了"双循环"思路 [1] "十四五"时期双循环成效 - 2021年至2024年内需对经济增长的平均贡献率达到86.4%，国内大循环主体地位不断巩固 [2] - 货物贸易规模稳居全球第一，进出口总额从2020年32.2万亿元增至2024年43.8万亿元，年均增长8.0% [2] - 在严峻复杂国内外环境下，国内国际双循环质量稳步提升，经济发展安全性稳定性增强 [2] 国内大循环的战略依托与措施 - 强大国内市场是中国式现代化的战略依托，拥有14亿多人口的超大规模市场潜力 [3] - 通过新型城镇化、城市更新、乡村振兴等措施促进投资和消费良性循环，释放内需潜力 [3] - 纵深推进全国统一大市场建设，打通卡点堵点，破除地方保护，释放超大规模市场红利 [3] - 构建高水平社会主义市场经济体制，激发经营主体活力，完善要素市场化配置 [3] 高水平对外开放部署 - 今年前三季度货物贸易进出口同比增长4%，其中出口增长7.1% [4] - 扩大高水平对外开放，稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制，高质量共建"一带一路" [4] - 促进国内市场和国际市场高效畅通，拓展中国式现代化发展空间 [4]

作者：国信证券首席经济学家、研究所所长荀玉根 2025年三季度，中国经济交出了一份稳中有进、质效双升的亮眼答卷。根据国家统计局发布数据，初步 核算，三季度国内生产总值同比增长4.8%，环比增长1.1%，比二季度回升0.1个百分点；前三季度国内 生产总值101.5万亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%，快于上年同期0.4个百分点。面对多方面压力 和挑战，三季度各行业生产供给增势良好，国内需求持续改善，中国经济继续保持总体平稳、稳中有进 的发展态势。一方面，出口继续回暖以及高技术制造业有效支撑，带动工业生产平稳增长，全国规模以 上工业产能利用率稳步攀升；另一方面，"两新""两重"政策加力扩围，扩大内需、促进消费、整治"内 卷"等一系列政策发力显效，为经济高质量发展注入了新动能。具体体现在以下四个方面： 首先，经济底盘坚实稳固，展现推动全球经济增长的大国担当。今年以来，尽管外部环境更趋复杂严 峻，国内有效需求偏弱、长期积累的结构性问题有待化解，但在宏观政策持续发力、全国统一大市场建 设纵深推进等因素作用下，我国经济顶住压力、稳步前行，各项经济指标表现良好，新质生产力加快培 育，高质量发展扎实推进，就业与物价保持稳 ...