LPR利率水平 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，两个期限LPR均与上月持平，连续第6个月维持不变 [1] - LPR今年唯一一次调整是在5月，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点，贷款利率则保持在历史低位水平 [1] - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] 货币政策导向 - 央行三季度货币政策执行报告提到，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1] - 央行将根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境 [1] - 央行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕 [1] - 预计央行将通过逆回购、买断式逆回购等工具，加强对中短期市场流动性的调节 [4] - 预计央行将通过中期借贷便利(MLF)操作等措施，继续释放中长期流动性，优化流动性期限结构 [4] 未来政策预期与市场观点 - 有分析认为四季度监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [2] - 此举被视为缓解实际居民房贷利率偏高问题，激发市场购房需求，扭转楼市预期的关键一招 [2] - 另有观点认为四季度降息和调降LPR概率较小，因在增量财政政策加快落地生效及重大项目可能前置的支撑下，全年GDP完成5%的增长目标压力可控 [4] - 由于物价稳步温和回升，短期内货币政策大幅加力的必要性较小 [4]

联邦住房贷款银行系统近期动态 - 第三季度向商业银行及其他成员的现金贷款（预付款）同比下降6%至6.935亿美元，而去年同期为7.361亿美元 [2] - 第三季度净收入与去年同期相比相对持平，为15亿美元 [2] - 11家区域性的联邦住房贷款银行向金融机构提供以抵押品（如各类抵押贷款、美国国债和机构证券）交换的贷款 [2] 预付款变化的原因与解读 - 预付款减少通常意味着资金在其他地方更便宜或银行自身现金充裕 [3] - 有专家提醒不应过度解读预付款量的变化，因其可能随时间“波动相当显著”，并认为这不代表金融系统流动性泛滥 [3][6] - 联邦住房贷款银行协会总裁兼首席执行官表示，预付款的扩张或收缩基于银行的需求 [8] 系统背景与历史作用 - 该系统由国会特许成立，旨在为金融系统提供流动性以支持住房发展，是比房利美和房地美知名度较低的政府赞助企业 [9][11] - 在2023年地区性银行危机期间，多家银行在倒闭前曾向该系统寻求流动性 [9] - 2020年3月疫情爆发时，预付款规模曾飙升至8070亿美元，随后因联邦刺激计划使金融机构充斥存款而大幅下降 [10] 系统使命与近期监管动态 - 该系统具有提供流动性和支持住房的双重使命，其10%的利润用于经济适用房和社区发展项目，去年贡献了创纪录的12亿美元 [13] - 近期监管动态包括联邦住房金融局局长撤销了两项根据百年审查报告提出的拜登时代拟议规则 [12] - 有研究指出预付款为银行系统提供了稳定性，而国会预算办公室的研究发现2024财年对联邦住房贷款银行成员行的净补贴为69亿美元 [14]

流动性市场紧张状况 - 美国回购市场出现资金紧张，推动有担保隔夜融资利率攀升至4%，远超3.90%的超额准备金利率 [3] - 流动性环境不均衡，有效联邦基金利率悄然攀升，现仅比超额准备金利率低2个基点 [1][3] - 流动性正从联邦基金渠道转向市场回购市场，导致有效联邦基金利率逐步上升 [3] 美联储的政策与工具 - 美联储通过常备回购工具为合格参与者提供流动性，但实际需求量微乎其微 [1][3] - 美联储自12月1日起实施国库券购买计划，以影响流动性状况，但此方案远非完美 [1][4] - 更优方案是加速推进补充流动性比率要求的放宽，从而让大型银行释放更多资产负债表空间 [4] 市场反应与未来展望 - 过去24小时回购市场已显现趋稳迹象，若持续将有助于缓解有效资金利率压力 [4][5] - 市场对美联储12月是否降息反应平淡，普遍认为美联储处于降息轨道，最终将把基准利率降至3%附近 [6] - 10年期国债收益率稳居4.1%上方，就业数据需极度疲软才能令其重回4%下方 [6] 债券市场表现 - 债券市场中，2年期收益率与10年期收益率均呈现稳定态势 [6] - 收益率曲线上5年期债券持续高企，市场逻辑是若12月按兵不动也只是暂缓 [6]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业给予“增持”评级，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告认为，在工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并强调推动落后产能有序退出的政策背景下，钢铁板块的盈利有望修复至历史均值水平，其市净率（PB）也有望随之修复 [4][207] - 报告指出，取向硅钢现货价格年内跌幅达到23%，凸显了部分细分领域的价格压力 [3] - 报告通过高频数据监测，揭示了基建地产链条需求疲软（如新开工面积累计同比为-19.80%），但工业品链条中的半钢胎开工率等部分指标表现相对强劲 [2][4] 流动性分析总结 - 2025年10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15% [1][19] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点 [1][19] - 本周伦敦金现价格为4082美元/盎司，环比上周上涨2.05% [11] - 美联储总负债本周为6.53万亿美元，环比增加0.12% [11] - 中美十年期国债收益率利差本周为-233个BP，环比收窄3个BP [11] 基建和地产链条总结 - 全国房地产新开工面积1-10月累计同比为-19.80% [2][22] - 全国商品房销售面积1-10月累计同比为-6.80% [22] - 本周螺纹钢价格为3170元/吨，环比下降0.94% [2][42] - 本周水泥价格指数环比下降0.76%，水泥开工率为42.08%，环比下降11.30个百分点 [2][60] - 本周石油沥青产能利用率为34.85%，环比上升1.0个百分点 [37] - 本周全国高炉产能利用率为88.80%，环比上升0.99个百分点 [2][42] - 2025年11月上旬重点企业粗钢旬度日均产量为192.60万吨，环比增长6.00% [42] - 2025年10月全国钢铁PMI新订单指数为47.6%，环比上升2.4个百分点 [42] 地产竣工链条总结 - 全国商品房竣工面积1-10月累计同比为-16.90% [2][78] - 本周钛白粉价格为12900元/吨，环比持平，毛利润为-1309元/吨 [2][80] - 本周平板玻璃价格为1235元/吨，环比持平，毛利润为-58元/吨，开工率为75% [2][80] 工业品链条总结 - 2025年10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点 [96] - 本周全国半钢胎开工率为73.68%，环比微升0.01个百分点，处于五年同期高位 [2][98] - 本周冷轧钢板价格为3960元/吨，环比下降1.00% [2][98] - 2025年11月1日当周，乘用车批发及零售日均销量为36.5万辆 [98] 细分品种表现总结 - 取向硅钢现货价格（一般）为11200元/吨，年内跌幅达23% [3][136] - 本周电解铜价格为87140元/吨，环比上涨1.11%，测算利润为-3638.10元/吨（不含税），亏损环比扩大0.90% [3][122] - 本周电解铝价格为21890元/吨，环比上涨1.44%，创2022年5月以来新高，测算利润为4622元/吨（不含税），环比增长6.31% [3][122] - 本周钨精矿价格为318000元/吨，环比上涨0.95%，续创2012年以来新高 [3][136] - 本周石墨电极综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降25.47% [3][107] - 本周钢铁行业综合毛利润为109元/吨，环比下降14.77% [112] 比价关系总结 - 本周上海地区冷轧钢和热轧钢的价格差为470元/吨，处于5年同期低位 [3][151] - 本周热卷和螺纹钢的价差为110元/吨 [3][151] - 代表地产需求的小螺纹与代表基建需求的大螺纹价差本周为130元/吨，环比上涨18.18% [3][151] - 本周螺纹和铁矿的价格比值为4.01 [3][151] - 伦敦现货金银价格比值本周为78倍 [3][154] 出口链条总结 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点 [4][180] - 本周中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1094.03点，环比上升3.39% [4][180] - 本周美国粗钢产能利用率为76.00%，环比下降0.30个百分点 [4][181] 股票市场表现总结 - 本周沪深300指数下跌1.08%，周期板块中房地产表现最佳，上涨2.70% [4][190] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.56，其2013年以来的分位为44.37%；工业金属板块的相对PB分位为91.89% [4][195] - 报告列出了部分重点公司估值，例如宝钢股份2025年预测PE为16倍 [203]

A股与港股市场特征对比 - A股由内资投资者主导，对政策信息极度敏感，偏好政策能见度高的产业赛道，资金易形成合力推动估值快速扩散[2] - 港股今年上半年出现老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团等明星股，其中老铺黄金从2024年9月到2025年6月股价暴涨11倍，泡泡玛特至2025年8月末累计上涨617%，蜜雪集团自2025年3月上市后最高涨幅达165%[3] - 港股明星股行情对指数产生放大效应，恒生指数从17000点最高拉至24800点，区间涨幅约40%，成交量放大3倍，形成全球价值洼地叙事[4] 港股市场流动性分析 - 港股是美元计价、外资主导的市场，外资占比约60%，其流动性受全球因素和本地资金环境双重制约[10] - 港股走势与美国10年期国债收益率呈反向关系，全球资金进出香港几乎无障碍，港币与美元联系汇率制度强化其流动性中转站属性[11][13] - 2025年5月初至8月中旬，因港元利率偏低而美元利率偏高，金管局多次干预汇率，累计买入逾1095亿港元，导致银行体系总结余降至640.6亿港元，本地流动性收紧[16] - 隔夜Hibor大幅上升，2025年9月30日首次超过5%，创2006年有记录以来季末最大涨幅之一，9月中下旬持续高于3%，1个月Hibor升至3.9%附近[17] - 南向资金体量不足以完全对冲外资流出，8-10月南向累计净流入1050亿港元，但同期外资净流出约1310亿港元，南向仅能覆盖80%[26] 港股基本面与盈利预期 - 全球流动性改善不等于风险偏好恢复，市场信心最终取决于基本面，企业盈利端是硬逻辑[22][23] - 恒指2025年Q1整体净利润同比下降1.4%，较2024年全年同比下降7.2%大幅收窄，自2025年5月以来分析师一致预期上调家数超过下调家数，为18个月来首次正面信号[23] - 2025年7月中旬起，互联网龙头及权重消费服务板块盈利预期被下调，恒生指数2025年EPS一致预期连续下调至-1.4%至-2.7%，相较2024年17.8%的增速大幅回落，超半数成分股出现盈利下修[25] 港股未来展望与关键驱动因素 - 港股等待基本面改善，即国内经济修复趋势更加明朗，目前国内GDP2025年Q1、Q2、Q3分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%，增速逐季回落，但中长期存在潜在改善空间[31] - 外部流动性需等待美联储降息周期彻底确立，目前美联储内部对12月降息存在分歧，不降息概率升至23.5%，降息周期尚未完全确认[32] - 本地流动性看隔夜Hibor，截至11月中旬已回落至2%左右，若美联储降息周期确认，隔夜Hibor有望继续下降[33]

银行间市场流动性状况 - 近期银行间市场流动性阶段性收敛，DR001加权平均价上行13.9个基点报1.5119%，DR007加权平均价上行5.63个基点报1.5236% [1] - 资金面紧张主要受税期走款、同业存单集中到期、逆回购到期量偏大、国债发行及新股申购等多重短期因素叠加影响，属于典型的“时点性紧张” [1][2] - 在超储率偏低的背景下，短期流动性摩擦易于被放大 [2] 央行政策操作与影响 - 为对冲11月1万亿元买断式逆回购和9000亿元MLF集中到期带来的资金缺口，央行11月5日续作7000亿元3个月期买断式逆回购，11月17日再度开展8000亿元6个月期操作，累计实现中期净投放5000亿元，为下半年以来最高水平 [3] - 央行通过精准的政策操作平抑市场波动，向市场表明维护流动性宽松的决心 [2] - 随着“双11”备付金回流及逆回购净投放落地，银行间市场摩擦性因素正在减弱，短端利率大概率重新回到1.31%低位附近 [3] 债券市场表现与展望 - 债市仍以震荡为主，但在利率走廊收窄、存单利率下行等因素推动下，市场内部的结构性机会开始浮现 [1][4] - 债市震荡格局短期难改，但央行重启买债后存单利率进一步下行，收益率曲线具备一定下移空间，为后续交易提供更可观的套利基础 [4] - 从资产配置角度看，债券资产风险收益比有所下降，建议投资者适当“降配”，并将重点转向中短久期、高票息品种以增强组合流动性和防御属性 [4]

供需基本面 - 建筑开工率进一步回落至历史低位，石油沥青装置开工率为29.0%，较2024年同期下降2.0个百分点[14] - 工业开工整体景气度维持历史中高位，PX开工率达89.9%，较2024年同期高4.9个百分点[25] - 建筑需求持续疲弱，螺纹钢、线材等建材表观需求处于历史低位[32] - 汽车销量震荡下行，主要家电线上及线下销售额指数同比大幅下降，如彩电线下销售额指数同比降58.0%[40] 商品价格表现 - 国际大宗商品价格分化，原油、铜、金价格震荡偏弱，铝价格震荡上行[42] - 国内工业品价格震荡运行，南华工业品指数持平，螺纹钢价格回升而化工链产品多数下跌[46] - 农产品价格延续上行，猪肉批发价企稳回升[59] 房地产市场 - 新建房成交面积同比降幅显著，全国30大中城市商品房成交面积较2024年同期下降33%[62] - 二手房市场量价齐弱，北京、上海、深圳成交面积较2024年同期分别下降16%、16%、33%[66] 出口与流动性 - 11月中上旬出口同比转正，多指标模型预测前16日出口同比增速为+9.6%[69] - 央行逆回购以净回笼为主，最近两周实现货币净回笼19808亿元[75]

央行流动性操作 - 11月央行开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，当月该期限到期量为3000亿元，实现净投放5000亿元 [1][2] - 11月5日央行开展7000亿元3个月期买断式逆回购，当月到期量同为7000亿元，实现等量续做 [1][2] - 11月两个期限品种买断式逆回购合计加量续作5000亿元，加量规模较上月高1000亿元，连续两个月扩大 [2] 流动性投放模式 - 央行基本形成每月5日前后开展3个月期、15日前后开展6个月期、25日开展MLF操作的中长期资金投放模式 [4] - 第三季度买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元 [4] - 这是央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性 [1][2][3] 操作背景与目的 - 11月政府债券净融资规模明显上升，10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕将带动配套中长期贷款较快投放 [1][3] - 11月银行同业存单到期量明显增加，以上因素会收紧银行体系流动性 [1][3] - 操作旨在保持资金面处于较为稳定的充裕状态，助力政府债券发行，引导金融机构加大货币信贷投放力度 [3][4] 政策信号与立场 - 近期宏观经济出现下行波动，央行更大规模加量续作释放了数量型政策工具持续加力的信号 [1][4] - 货币政策延续支持性立场，显示央行将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [4][5] - 央行综合运用多种工具保持流动性"适度宽松"又"不满不溢"，在稳增长诉求加大背景下协同性将进一步加强 [5] 未来政策工具展望 - 本月有9000亿元MLF到期，央行可能小幅加量续作 [6] - 年底前可能实施新一轮降准，核心是财政加力、货币宽松及推动房地产市场止跌回稳 [6] - 天风固收团队认为降准降息概率边际增加但非大概率事件，需观察经济数据和中美关税等变量 [6] - 高盛预计"双降"（政策利率下调10基点、存准率下调50基点）时间从2025年第四季推迟至2026年第一季 [7]

央行流动性操作 - 11月17日央行开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 11月6个月期买断式逆回购到期3000亿元，实现加量续做5000亿元 [1] - 11月另有9000亿元中期借贷便利（MLF）到期 [1] 货币政策立场与框架 - 央行将实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [2] - 央行基本形成每月固定时点开展3个月期逆回购、6个月期逆回购和MLF操作的中长期资金投放模式 [1] - 第三季度买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元 [1] 操作影响与市场解读 - 此次加量续做释放了数量型货币政策工具持续加力的信号，显示货币政策延续支持性立场 [2] - 买断式逆回购操作有助于保持资金面稳定充裕，助力政府债券发行和信贷投放 [2] - 买断式逆回购可增强市场流动性深度，提升债券流动性，缓解“资产荒”压力 [3] 操作背景与协同效应 - 10月份5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，11月银行同业存单到期量增加，需要央行流动性支持 [2] - 11月买断式逆回购净投放增加也用于缓解9000亿元MLF到期续做压力 [3] - 买断式逆回购操作与10月27日央行恢复国债买卖操作形成政策协同，系统性稳定流动性预期与利率中枢 [3]

行业与公司 * 行业涉及A股市场整体及科技（TMT AI）新能源（电力设备）有色金属消费顺周期等行业[1] * 公司涉及指数层面公司如科创50北证50创业板指等成分股[1] 核心观点与论据 2026年市场风格展望 * 预计2026年6月前后市场风格将迎来成长向价值的切换在此之前科技成长股仍具优势但需警惕估值风险[1][2] * 2026年是十五规划开局之年上半年预计将迎来一波基于规划产业趋势的交易潮下半年可能横盘震荡或调整[3][19] 历史市场表现与行业轮动 * 自2024年9月24日政策转向以来科创50北证50和创业板指涨幅超过100%[3] * TMT电力设备有色金属等行业表现突出受益于AI新能源及全球需求增长而消费和顺周期行业相对滞后[1][3][4] * 机构投资者应关注成长与价值风格的轮动而非大小盘股当前处于科技成长股牛市[1][5] 股票定价与影响因素 * 成长股定价参考全球利率和产业趋势价值股则依赖国内定价例如红利股上行与中国利率下行密切相关[1][6] * 美元利率变动影响全球产业投融资活跃度当美元利率下行时杠杆基金投资于产业趋势的规模会快速放大反之则缩小[8] * 高估值本身并非市场见顶的核心因素关键在于驱动高估值的逻辑如分子端业绩或分母端利率是否发生逆转[15] 流动性资金面对市场的影响 * 资金面和流动性对市场有显著影响全球资金流动影响国内存款搬家现象[1][9] * 存款搬家现象与全球资本博弈密切相关当外资回流或结汇加速时内资倾向加仓反之则减仓跨境资金流动具有乘数效应[10][11][12] * 历史上2009-2010年智能手机热潮期间因流动性偏弱行情疲弱而2019-2021年产业趋势与流动性双重利好下股票价格大幅上涨[9][13] 2026年中期拐点预测依据 * 美元周期从2024年二三季度走弱到2026年二季度持续两年一轮强弱美元周期通常为两到两年半预计明年二季度可能迎来美元反弹[16][17] * 美联储主席更替鲍威尔任期将在2026年前后结束新任主席可能带来政策调整[17] * AI交易周期自2022年展开若2026年上半年未出现爆款应用可能引发中期调整[17][18] * 关注PPI转正情况若明年二季度PPI未能如期转正则实际债利率可能下行至1.4%左右推动红利风格走强[20] 大小盘风格与产业趋势 * 2026年大盘表现预计优于小盘不太看好小微盘[21] * AI仍然是明年上半年主要交易主线科技与安全改革与增长是行业配置重点[22][23][24] * 需根据催化事件进行投资操作如两会期间政府工作报告对十五规划的具体表述及财政投入规模[23][24] 其他重要内容 * 自2024年第三季度起美元走弱人民币升值及国内政策空间打开推动港股和A股反转加速外贸企业结汇资金回流[9][12] * 2026年二季度是风格切换的重要窗口期需密切关注宏观经济和政策变化对市场流动性的影响[16][20]