货币政策与流动性观点 - 政治局会议删除"适时降准降息"表述，反映当前经济状态无需强刺激，预计后续降息更克制但年内降准仍可期 [1][8] - 央行拟取消债券回购质押券冻结规定，预计8月14日后正式实施，此举将增加可流动国债规模约2.35万亿元（较1月减少5260亿元），为国债买卖机制疏通奠定基础 [1][8] - 8月买断式逆回购到期9000亿元（4000亿元3M+5000亿元6M），央行已操作7000亿元3M买断式，预计月内再操作6M买断式以对冲超3万亿元同业存单到期压力 [2][9] - 本周资金面扰动因素包括：11267亿元7DOMO到期、9065亿元同业存单到期及8月15日纳税申报截止，隔夜利率维持在1.3%对债市形成支撑 [2][9] 地方债策略分析 - 票息增值税政策落地后构建"地方债隐含增值税率"指标，河北债按3%定价（10Y发行利率1.87%），湖北债1Y保下限（1.42%），5Y以上品种市场化定价更明显 [3][13][14] - 3Y地方债与2Y利差7bp（国债利差仅2bp），当前与国债利差12bp（年内低点6bp）处于30%分位点，短端配置价值凸显 [4][15] - 超长端30Y地方债与国债利差14bp（50%分位点），9月保险预定利率下调至2%后，当前2.10%的30Y地方债估值已高于保险成本，但险资配置暂缓 [4][15] - 置换债发行进度达94.03%（18806亿元），新增专项债发行进度64.47%（28369亿元），8-9月计划发行量分别为8972亿元和7050亿元 [37][38] 货币市场与公开市场操作 - DR001稳定在1.31%-1.32%，R007下行至1.45%，流动性分层现象微弱（利差2-3bp） [16][17] - 银行资金融出规模周度增加4500亿元至5.25万亿元，票据利率分化：3M国股贴现利率上行7bp至1.07%，半年转贴利率波动至0.70% [19][21] - 8月质押式逆回购余额11267亿元（到期11267亿元），买断式逆回购余额55000亿元，MLF余额52500亿元 [24][25] 政府债发行跟踪 - 8月4-8日国债净融资3385.50亿元，地方债净融资828.48亿元；8月11-15日预计国债净融资1643.60亿元，地方债净融资-137.36亿元 [31][32] - 政府债净缴款：8月4-8日3705.70亿元（其中国债3368.10亿元），8月11-15日预计3603.56亿元（其中国债3226.20亿元） [35][36] 同业存单市场动态 - 8月4-8日发行7747亿元（净融资1765亿元），城商行发行占比最高（2929亿元），6M期限发行2389亿元，整体发行成功率91% [51][52] - 1Y同业存单发行利率股份行下行4bp至1.63%，1M利率下行至1.50%，二级市场收益率曲线陡峭化（1Y收益率1.62%） [52][68][71] 超储率监测 - 6月末超储率1.42%（超储规模40351亿元），8月4-8日央行净投放1635亿元对冲政府债净缴款3705.70亿元，合计减少超储2070.70亿元 [73][74]

行业与公司 - 纪要涉及行业包括汽车、金融、互联网电商及外卖行业[3][39][43][45] - 涉及公司包括港股与A股上市公司、美团、京东、阿里巴巴等[14][45] 核心观点与论据 宏观经济与政策 - 中国经济下半年增速预计放缓至4.5%以下，通缩压力延续至明年上半年，GDP平减指数预计为-0.9%[2][6] - 反内卷政策旨在改善产能过剩及价格挤压，长期有望提升企业ROE，但短期效果有限[2][5][17] - 四中全会将触及削减重复建设、财税体系改革及地方政府政绩考核转变，相关内容将在十五五规划纲要中明确[9] - 新社保规定要求所有企业为员工缴纳社保，预计全国1.26亿个体户需缴纳1.3万亿至1.6万亿元人民币社保，短期内负担较大[36] 市场表现与资金流动 - 港股与A股表现差异巨大，港股受益于高质量板块权重（金融、互联网及硬核科技占80%）、IPO市场活跃及南下资金流入（年初以来超1,100亿美金）[14] - 6月中旬建议增加A股配置，因估值溢价降低及反内卷政策激励作用更强[16] - 外国资金流入中国市场趋势未止，但主动选股公募基金仍净流出，中国在新兴市场中仍被低配[19] 行业动态 - 汽车行业反内卷政策推动高质量发展，短期阵痛难免，长期将抑制降价竞争、优化供应链及投入核心技术创新[3][24] - 汽车行业供给端改革通过淘汰低效产能、优化配置及资源向电动化、智能化集中，传统燃油车生产资质约80家，新能源车约60-70家，实际活跃企业仅20-30家[25] - 互联网电商行业补贴大战激烈，三季度补贴金额达顶峰，美团占外卖市场70%份额，京东与阿里巴巴面临竞争压力[43][45] 国际环境 - 美国下半年可能出现轻度滞胀（通胀上升、经济回落），但全球投资者仍关注中国权益资产潜力[4][8] - 中美关税谈判风险存在，下半年中国出口增速预计从6%回落至0，美国可能小幅加征10%-20%关税[37][38] 其他重要内容 - 家庭金融资产积累速度快（2024-2025年增速12%），存款增速11%，保险资产增速16%，支持慢牛行情[42] - 金融行业反内卷政策通过市场化分配资金改善资源分配，政府引导基金余额达7万多亿元，每年投资几千亿元[39] - 电商与外卖行业竞争促进消费与就业，二季度服务业蓝领招工需求强劲，监管层警惕无序竞争[46] 数据与百分比引用 - GDP平减指数：上半年-1%，下半年预计-0.9%，明年预期-0.7[6] - 旧换新消费刺激额度：1,380亿（七八月690亿，十月、十一月690亿）[7] - 港股南下资金：年初以来超1,100亿美金[14] - 个体户社保缴纳：1.26亿个体户需缴纳1.3万亿至1.6万亿元人民币[36] - 电商市场规模：40万亿元，利润约4,000亿元（2% GTV margin）[45]

**行业与公司覆盖** - **美股科技龙头公司**：微软、亚马逊、谷歌等业绩超预期，资本开支大幅增加[38][39][41] - **A股与港股市场**：两融余额突破2万亿，南向资金持续流入[1][2][6][18] - **全球资产配置**：美股与港股的结构性差异，美股贝塔机会 vs 港股阿尔法机会[22] --- **核心观点与论据** **美股市场表现与驱动因素** - **纳斯达克指数反弹超30%**，科技龙头股涨幅达70%-80%，主要受益于业绩超预期及资本开支增加[1][3][38] - **标普500风险溢价接近0**，纳斯达克为负值，传统计算方法可能低估海外投资者贡献（占增量市值1/3）[1][4][12] - **全球资产荒支撑美股估值**，头部公司享受全球溢价，业绩与资本开支强劲[13][14] - **二季度业绩超预期**：微软营收764亿美元（+18%）、亚马逊营收1677亿美元（+13%），资本开支同比翻倍[38][39] **A股与港股市场动态** - **两融余额突破2万亿**（占流通市值2.3%，仅为2015年一半），杠杆资金增速较慢但结构分散（偏向成长板块）[6][31][32] - **南向资金流入**：2024年8000亿，2025年已达9000亿，推动H股溢价收敛至125%隐性底[18][21] - **盈利预期上调**：2025年A股盈利预期从1%上调至3.5%，低基数效应（2024年减值1万亿）[35][36] **估值差异与利率逻辑** - **中美估值差异**：美国无风险利率高但估值仍高，挑战传统逻辑，可能因计算方法偏差[1][8][9] - **相对利率重要性**：美国按揭利率与租金回报平衡（6-7%），中国失衡（按揭3% vs 租金1.5%）[11] - **名义利率局限性**：通胀波动下名义利率无法反映实际成本，需结合回报同步性分析[10] **金融周期与资产配置** - **美国金融周期下半场**：政府加杠杆对冲私人部门去杠杆，推动股市领先GDP反弹3年[24][26] - **中国私人部门资产负债表**：未明显恶化但楼市拖累减少，短期市场情绪受政策与资金面支撑[23][25] - **家庭资产配置变化**：2019-2025年低风险资产占比上升，高风险资产仅+2%[29] --- **其他重要但易忽略的内容** 1. **H股溢价机制**：同股同权但定价差异源于投资者风险补偿要求、交易机制及税收（如红利税20%）[17][21] 2. **新一代数据中心需求**：AI推理能力驱动资本开支（微软季度资本开支242亿美元，下季度预计超300亿）[39][40] 3. **A股资金面五大变化**：存款增长、资产荒、赚钱效应、居民入市意愿增强、筹码结构改善[33][34] 4. **杠杆工具结构变化**：当前两融余额增长慢于2015年，配置偏向电子、计算机、医药等成长板块[32] 5. **软件科技巨头护城河**：资本开支强化技术壁垒，中小公司依赖云厂商算力，行业集中度提升[40][42] --- **数据与百分比引用** - **纳斯达克反弹30%**，龙头股涨幅70%-80%[1][3] - **标普500盈利增长8%-10%**，港股盈利零增长[15] - **微软云收入467亿美元（+27%）**，亚马逊AWS经营利润102亿美元[38] - **A股两融占比2.3%** vs 2015年4.6%[31] - **南向资金流入**：2024年8000亿 → 2025年9000亿[18]

行业投资评级 - 钢铁/有色行业评级为"增持（维持）" [6] 核心观点 - 7月电解铝产能利用率达98.4%，续创2012年有统计数据以来新高水平 [1] - 钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，PB估值有望随之修复 [5][207] - 工程机械板块本周表现最佳，涨幅达6.21% [194] 流动性指标 - M1和M2增速差2025年6月为-3.7个百分点，环比+1.9个百分点 [1][20] - BCI中小企业融资环境指数2025年7月值为46.09，环比-6.16% [1] - 伦敦金现价格环比+1.07%至3399美元/盎司 [1][15] 基建地产链条 - 7月下旬重点企业粗钢旬度日均产量198.2万吨，创年内新低 [2][42] - 全国高炉产能利用率90.09%，环比-0.15个百分点 [42][44] - 螺纹钢价格3330元/吨，环比-0.60% [10][42] - 水泥价格指数104点，环比-0.37% [10][60] - 全钢胎开工率61%，环比-0.08个百分点 [2][72] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1-6月累计同比-14.8% [76] - 平板玻璃价格1235元/吨，毛利润-58元/吨 [2][78] - 钛白粉价格12850元/吨，毛利润-1353元/吨 [2][78] 工业品链条 - 半钢胎开工率74.35%，处于五年同期高位 [2][99] - 冷轧钢价格4020元/吨，环比+1.26% [2][99] - 电解铜价格78700元/吨，环比+0.33% [3][122] 细分品种表现 - 电解铝价格20630元/吨，环比+0.68%，利润3050元/吨 [3][122] - 石墨电极超高功率价格18000元/吨，利润1357元/吨 [3][107] - 预焙阳极价格5230元/吨，环比持平 [3][122] 比价关系 - 中厚板与螺纹钢价差160元/吨 [3][159] - 热卷与螺纹钢价差140元/吨 [3][159] - 小螺纹与大螺纹价差140元/吨，环比-6.67% [3][159] 出口链条 - 7月中国PMI新出口订单47.10%，环比-0.6个百分点 [4][184] - CCFI综合指数1200.73点，环比-2.56% [4][184] - 美国粗钢产能利用率78.7%，环比+0.3个百分点 [4][185] 估值表现 - 普钢板块PB相对沪深两市比值分位47.28% [4][198] - 工业金属PB相对比值分位69.23% [4][198] - 工程机械PB相对比值分位37.83% [4][198]

6月流动性复盘 - 6月DR001月度均值为1.39%，较5月下行11个基点，流动性超预期稳定宽松，20个工作日中有14个工作日运行在政策利率下方，其中9个工作日连续保持在1.37% [2] - 央行6月5日提前公布3个月买断式逆回购10000亿元，6月13日公告6个月买断式逆回购4000亿元，操作模式改为T-1日尾盘公布、T日操作，与MLF看齐 [2] - 6月税期资金应紧不紧，纳税截止日6月16日至18日DR001分别保持在1.39%、1.37%、1.37%，未出现波动 [3] - 四家大行5200亿元注资资本金6月陆续到账，大行头寸宽裕，美元兑人民币汇率面临升值压力，流动性具备宽松条件 [3] - 6月末1年期AAA存单收益率为1.63%，较上月末下行7.8个基点，针对4.2万亿元史高到期量和存款搬家担忧，利空落空 [4][10] - 6月存单余额21.11万亿元，较5月末减少7182亿元，注资资本金到账后负债端从容，同业存款流动性恢复 [10] - 6月存单到期量4.2万亿元，期限以3个月（占比39.15%）和6个月（占比25.21%）为主，资金向同业存款市场归位 [11] 7月流动性复盘 - 7月DR001月度均值1.39%，与6月持平，但稳定性下降，最高1.65%，最低1.31%，波动幅度34个基点 [16] - 第一轮波动出现在7月中旬税期前，流动性从自发宽松走向边际收紧，7月14日央行新闻发布会态度中性偏友好，尾盘买断式逆回购虽迟但到，净投放2000亿元 [16] - 第二轮波动出现在7月21日至25日债市回调周，流动性量和价不友好，DR001周四升至月内最高点1.65%，股市情绪高涨对流动性形成冻结作用 [18] - 7月最后一个工作日1年期AAA存单收益率1.6325%，与月初1.635%变动不大，但过程一波三折，月内最低1.59%，最高1.68% [21] - 7月债市调整起源于股市与商品市场跷跷板作用，债市对供给侧和需求侧发力形成共振忌惮，交易拥挤度较高 [18] 8月流动性展望 - 8月为政府债净供给大月，估算净融资1.47万亿元，其中国债净融资9072亿元，流动性对冲正当其时 [24] - 8月1日财政部及税务总局宣布自8月8日起恢复对国债、政金债、金融债新券利息收入征收增值税，8-12月仍有6.57万亿元国债待发、3.32万亿元地方债待发 [25] - 8月4日逆回购打破常规，投放5448亿元，净投放490亿元，8月7日尾盘提前公告3个月买断式逆回购7000亿元，操作日8月8日为恢复征收增值税首个工作日 [25] - 8月DR001平均中枢或在1.35%-1.4%区间下沿，底部可能在1.3%附近，顶部不超过1.6% [4][31] - 8月1年期AAA存单或主要围绕1.6%-1.65%区间波动，并有望落在接近1.6%的区间下沿，到期量3.07万亿元，存在再融资压力 [31] 恢复买债可能性 - 7月政治局会议对增量政策着墨有限，短时间内双降概率不高，若降准缺位，恢复买债存在可能性 [32] - 7月债市已有回调，央行仍关注长期限收益率，恢复买债前已准备好安全垫 [4][32] - 7月18日央行提及"为便于公开市场买卖国债等货币政策操作，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定"，具备信号意义 [4][32] - 取消增值税免税后，央行可能递进式配合，重点关注8月14日3年期国债新券发行、8月22日10年期国债和30年期特国新券发行 [25][32] - 若恢复买债落地，10年期国债收益率重回1.65%下方，可能是逐步减仓时机，追多需谨慎 [4][33]

市场行情分析 - 上证指数跌至20日均线后由银行板块带动再创新高 但成交额下降引发市场对增量资金的担忧 [1] - 当前行情下传统判断体系可能失效 需重新审视牛市核心驱动力 [1] 宏观经济数据 - 2025年7月CPI同比持平 环比上涨0.4% 连续两个月环比上升 超机构预期 [1] - PPI环比下降0.2% 但降幅较上月收窄0.2个百分点 为3月以来首次收窄 反映国内市场竞争秩序优化 [3] - 促消费政策效果显现 经济复苏趋势确立且具备持续性 [4] 牛市驱动因素研究 - 股价=业绩×估值 通过历史数据分析驱动因素占比 [5] - 贵州茅台23年历史中 估值驱动占13年 业绩驱动仅5年 [6] - 长江电力21年历史中 估值驱动占11年 业绩驱动占8年 [8] - 阳光电源14年历史中 估值驱动占10年 业绩驱动仅2年 [10] - 沪深300指数20年历史中 估值驱动占14年 业绩驱动占3年 [11] 流动性分析 - 美联储降息预期增强 全球流动性将持续改善 [12] - 中国十年期国债收益率维持低位 无风险利率未现拐点 [14] - 2024年10月日均成交额达2.01万亿元 2025年2月日均1.84万亿元 7月日均1.68万亿元 维持牛市水平 [17][18] 投资策略建议 - 总市值/GDP比值当前为80.92% 可作为宏观指标参考 [23] - 20日均线成为有效支撑位 银行板块和创新药板块均在此位置反弹 [23]

经济与金融数据表现 - 8月社会消费品零售总额同比增长0.5% 为今年以来首次正增长 [1] - 8月新增人民币贷款1.28万亿元 同比多增694亿元 [1] - 8月社会融资规模增量达3.58万亿元 显著高于预期的2.66万亿元和前值1.69万亿元 [1] 流动性状况与货币政策 - 8月货币乘数升至7.17创历史新高 反映信用扩张强劲 [2] - 央行超额续作6000亿元MLF操作 包含对9月17日到期的续做 [2] - 超储率持续走低与货币乘数创新高形成背离 导致银行间流动性偏紧 [2] - 央行前四天通过逆回购操作实现小幅净投放900亿元 [2] 市场利率与资金价格 - 1年期股份制银行同业存单发行利率维持在3.0%附近 城商行维持在3.4%附近 [3] - Shibor利率较上周五普遍回升 隔夜和1周资金价格分别运行至1.77%和2.2%附近 [3] - 跨季资金价格保持坚挺 受季末效应和国庆假期临近影响 [3] 债券市场动态 - 期债呈现先扬后抑走势 中短债站上20日区间中值后承压回落 [1] - 富时罗素下周将对人民币债券指数纳入事宜进行最终评估 可能带来可观配置资金 [4] - 银行间债券交易时段自9月21日起延长至20:00 便利海外机构投资 [4] 外部环境与资金流动 - 离岸人民币汇率创6.7383高点 人民币资产吸引力提升 [3] - 恐慌指数VIX从9月4日高点38.28回落至25附近 [3] - 美原油和美股齐跌导致市场风险偏好下降 [1][3]

央行流动性操作 - 8月8日央行将开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作以保持银行体系流动性充裕 [2] - 本周公开市场有16632亿元逆回购到期 其中周一至周五分别到期4958亿元、4492亿元、3090亿元、2832亿元、1260亿元 [2] - 8月MLF到期3000亿元 买断式逆回购到期9000亿元 [3] 流动性缺口分析 - 8月流动性缺口绝对规模压力不大 财政和货币政策风险可控 需关注机构行为对资金面的扰动 [2] - 8月政府债净融资预计1.17-1.39万亿元 与7月接近 [3] - 8月同业存单到期规模超3万亿元 [3] 货币政策展望 - 央行将延续对资金面的呵护态度 流动性投放预计仍将合理充裕 [3] - 资金利率有望延续较低水平 但中枢或难以较7月初进一步下行 [3] - 央行明确继续实施适度宽松的货币政策 保持流动性充裕 [3] - 央行将综合运用多种货币政策工具 引导金融机构保持信贷合理增长 [3]

智通财经8月7日讯（编辑 杨斌）今日，主要期限利率债收益率下行，10年国债活跃券收益率回到 1.69%。资金面较为宽松，隔夜利率不足1.3%。具体来看： 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.03%报119.380元，10年期主力合约涨0.05%报108.615元， 5年期主力合约涨0.05%报105.830元，2年期主力合约持平于102.374元。 银行间主要利率债收益率全线下行，截至下午16:30，10年期国债活跃券250011收益率下行0.7bp报 1.69%，30年期国债活跃券2500002收益率下行0.45bp报1.914%，10年期国开活跃券250210收益率下行 0.45bp报1.793%。 | | | 1Y 11 2Y 2Y 20 11 11 11 | | 3Y 31 11 11 5Y - - - - - - 10Y | | 7Y - - | | 超长债 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.3600 -0.40 1.4000 -1.00 1.4175 -0.75 1.5300 ...

国债利率预测 - 中国8至10月的10年期国债利率运行区间可能在1 65%至1 80% [1] - 利率向下突破所需条件较为苛刻 但利率调整容易造成脉冲式冲击 [1] 债市表现分析 - 8至10月份可能是债市颠簸期 中短端可能表现稳健 曲线相比当下可能陡峭化 [1] - 8月压力或并不是很大 考虑到政府债券供给高峰 货币配合财政需保障流动性 [1] - 若债券市场调整加剧 央行可能重启公开市场国债买卖 [1] 流动性展望 - 在防资金空转、防风险的底线思维下 流动性更可能是保持宽松而非进一步宽松 [1] - 政府债供给下降后 流动性对冲概率下降 [1] 风险窗口提示 - 三、四季度之交可能是需要注意的风险窗口 [1] - 迎来反内卷效果验证期 居民消费价格指数、工业生产者出厂价格或有回升风险 [1] 股债市场比较 - 下半年或是债市赔率低、股市赔率高 [1] - 居民存款搬家、保险资金流入股市 [1] - 股市底部抬升 财富效应逐步显现 [1] - 股市供给少、需求高 债市对基本面、流动性定价弱化 对物价预期变动更敏感 [1]