市场表现与驱动因素 - 中国股市在2025年启动广泛上升趋势，MSCI中国指数年初至今上涨35%，沪深300指数自4月低点飙升26%，年初至今涨幅达15% [1] - 市场上涨受到多重因素推动，包括政策预期、流动性改善以及AI科技自主化等主题，10年期国债收益率自7月1日以来上升16个基点，同期债券向股票的资金轮动明显 [1] - 全球主要股票市场普遍出现流动性驱动的估值扩张，中国股市可被视为全球“流动性盛宴”的后来者，MSCI中国和沪深300分别比2021年历史高点低36%和22% [4] 盈利基本面与估值水平 - 境内外上市公司利润在2025年上半年分别增长3%和6%，根据2025-27年预测约9%的复合年增长率，现金回报在2025年2季度达到历史新高 [6] - MSCI中国和沪深300目前分别以13.5倍和14.7倍的共识12个月每股收益交易，适度低于历史牛市约15-20倍的估值上限 [7] - 中国股票在全球范围内继续以便宜的估值交易，A股小盘股和科技板块的估值虽已重估，但仍比各自的历史峰值水平低至少50% [15] 流动性结构与资金流向 - 流动性或估值倍数扩张是所有中国股市牛市的必要条件，历史数据显示牛市阶段80%的已实现收益由市盈率变化贡献 [6] - 机构投资者是关键的资本提供者，境内公募基金股票敞口迅速提高，现金比率降至5年低点，国内保险公司年初至今增持股票26% [12] - 外国投资者对中国股票的参与已升至周期高点，全球对冲基金在A股的单月总流量为近年来最大，QFII持仓改善至8个季度高点 [12] 潜在资金流入来源 - 中国家庭资产配置严重偏向房地产（55%），股票仅占11%，存在大规模资产再配置潜力，家庭超额储蓄达55万亿元人民币 [14][16] - 机构投资者目前仅拥有境内上市市值的14%，远低于发达市场（59%）和新兴市场（50%）平均水平，意味着30万亿元人民币的潜在流入 [14] - 来自保险养老金、国家队、企业回购和外国投资者的潜在增量资金需求规模巨大，仅2%的回购收益率就意味着约1.5万亿元人民币的股票需求 [16] 政策环境与市场前景 - A股“慢牛”市场的设置比以往更好，得益于市场化改革、长期资本引入、杠杆监管改善以及更经验丰富的政策调节 [8] - 政策设计的股票下跌可能性很低，除非出现更明确的估值过度和猖獗投机证据，当前政策收紧强度和风险较低 [20] - 保持超配中国股票，采用逢低买入心态，A股与H股在投资组合中呈现独特价值主张，主题机会丰富 [20][21]

新华财经北京9月23日电（王菁）债市周二（9月23日）震荡走弱，超长端期债率先回调，国债期货主力 全线收跌，银行间现券收益率上行1-2BPs左右；公开市场单日净回笼109亿元，月中税期扰动过后流动 性渐充裕，资金利率普遍回落。 欧元区市场方面，当地时间9月22日，10年期法债收益率涨0.6BP报3.558%，10年期德债收益率涨0.2BP 报2.746%，10年期意债收益率涨1.2BP报3.541%，10年期西债收益率涨0.3BP报3.295%。其他市场方 面，10年期英债收益率跌0.3BP报4.711%。 【一级市场】 机构认为，银行长期限负债流失叠加季末考核压力，融出意愿或仍有波动，需关注央行后续公开市场操 作。债市仍在震荡中寻找锚点，市场较为期待的国债买卖重启、增量政策加码，或能够为投资者提供更 多的方向指引。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.67%报114.32，创3月19日以来收盘新低，10年期主力合约 跌0.21%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.05%。 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债"25国开15"收益率上行1.7BP报1.945%，1 ...

核心观点 - 央行通过调整14天逆回购操作方式强化7DOMO政策利率作用，重启14天逆回购略早于往年体现积极呵护跨季流动性态度，但操作利率变化无降息含义 [1][10] - 央行明确货币政策坚持"以我为主，兼顾内外均衡"，支持性立场和适度宽松基调未变，不存在预期落空，流动性仍支持债市，除非基本面明显好转否则债市调整空间有限 [2][11] - 四季度偏好增量财政政策出台，货币政策将从数量角度配合，国债买卖即使重启也信号意义大于实际规模 [2][11] - 地方债各期限动态隐含税率均在3%以上，新券存在套利空间和安全边际，7Y以上期限持续出现2-4bp一二级套利机会，保险和基金积极买入超长端和7-20Y品种 [4][16][44] - 10Y以上期限估值均在2%以上已具配置价值，部分30Y个券估值达2.40%+，理论上四季度供给减少可能利差收窄，但需关注增量供给可能性 [4][16][44] 货币政策与流动性 - 9月22日-26日资金面主要受跨季因素影响，7天逆回购余额18,268亿元显著高于过去四年同期均值6,382亿元形成压力 [1][10] - 央行9月19日调整14天逆回购为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作方式类似买断式逆回购和MLF，强化7DOMO政策利率作用 [1][10] - 9月15日-18日受税期影响资金面收敛，DR001从1.41%上行至1.51%后下行至1.46%，R001从1.45%上行至1.58%后下行至1.50% [9][17] - 银行资金融出规模总体下降，国股行日度净融出余额从4.12万亿元降至3.71万亿元后回升至3.93万亿元，货币基金净融出在2万亿元附近震荡 [21] - 票据利率整体上行，3M国股贴现利率从1.17%上行至1.25%，半年国股转贴利率从0.78%上行至0.86% [23] 公开市场操作 - 截至9月19日央行公开市场操作余额135,858亿元，其中质押式逆回购余额18,268亿元，买断式逆回购余额57,000亿元，MLF余额55,500亿元 [26] - 9月15日-19日央行质押式逆回购净投放5,623亿元，6M买断式逆回购操作6,000亿元，国库现金定存净发行300亿元 [27] - 9月22日-26日质押式逆回购到期18,268亿元，MLF到期3,000亿元 [13][27] 地方政府债发行进度 - 截至9月28日置换债累计发行19,838亿元进度达99.19%，新增一般债累计发行6,618亿元进度达82.73%，新增专项债累计发行36,613亿元进度达83.21% [3][15][39] - 特殊新增专项债累计发行11,408亿元，超出理论8,000亿元限额部分约4,000亿元用于偿还欠款，土储专项债发行2,750亿元，保障房专项债发行27亿元 [3][15][39] - 8月22日起特殊再融资债累计发行95亿元，历史留存上限1.26万亿元 [3][15][39] - 9月地方债发行计划6,845亿元，四季度发行计划统计规模5,781亿元 [3][15][39] 地方政府债估值与机构行为 - 10Y个券总体动态隐含税率下降至3%出头，30Y个券在4.5%以上，各期限均有性价比个券 [4][16][44] - 8月下旬起保险日度净买入超长端维持在90亿元左右，基金从9月12日起持续净买入7-20Y品种 [4][16][44] - 各期限利差仍在20bp左右，10Y以上估值均在2%以上，部分30Y个券估值2.40%+ [4][16][44] 政府债发行与缴款 - 9月15日-21日国债发行3,275.20亿元净融资2,870.70亿元，地方债发行1,885.19亿元净融资308.55亿元 [33] - 9月22日-28日国债发行2,170.00亿元净融资-1,746.50亿元，地方债发行1,960.51亿元净融资1,224.61亿元 [33] - 9月15日-19日政府债净缴款4,479.77亿元，其中国债净缴款3,970.70亿元，地方债净缴款509.07亿元 [37] - 9月22日-26日政府债净缴款608.18亿元，其中国债净缴款-896.50亿元，地方债净缴款1,504.68亿元 [37] 同业存单市场 - 9月15日-19日同业存单发行9,836亿元环比增加1,998亿元，净融资1,336亿元环比增加6,019亿元 [51] - 国有行、股份行、城商行、农商行分别发行4,557亿元、1,922亿元、2,885亿元、428亿元，3M期限发行3,578亿元最高 [51] - 整体发行成功率90%，股份行成功率92%最高，6M期限成功率92%最高 [51] - 1Y大行存单利率提价至1.68%后需求火爆，城商行和股份行发行利率提价，国有行、股份行、城商行、农商行1Y发行利率分别为1.68%、1.68%、1.76%、1.77% [12][52] - 二级市场收益率整体小幅上行，1M上行幅度更大，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.58%、1.58%、1.64%、1.67%和1.68% [68][69] 超储率跟踪 - 2025年8月末超储率1.03%，超储规模29,521亿元 [71][72] - 9月15日-19日央行公开市场净投放11,923亿元，政府债净缴款4,479.8亿元，合计增加超储规模7,443.2亿元 [71][72]

流动性 - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37 环比上升0.61% [4] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点 环比增加0.4个百分点 [4] - 伦敦金现价格达3685美元/盎司 创历史新高水平 [4] 基建和地产链条 - 9月上旬重点企业粗钢旬度日均产量环比增长7.19% [5] - 本周螺纹价格上升2.18% 水泥价格指数上升0.62% 橡胶下降0.67% 焦炭下降3.52% 焦煤上升1.25% 铁矿上升0.63% [5] - 全国高炉产能利用率、水泥、沥青、全钢胎开工率环比分别增加0.17个百分点、9.20个百分点、4.2个百分点、0.07个百分点 [5] 地产竣工链条 - 钛白粉价格环比持平 玻璃价格环比持平 [6] - 玻璃毛利润为-58元/吨 钛白粉毛利润为-1268元/吨 均处于低位水平 [6] - 平板玻璃开工率为76.01% [6] 工业品链条 - 冷轧价格环比上升8.99% 铜价格环比下降1.34% 铝价格环比下降1.00% [7] - 冷轧毛利扭亏为盈 铜毛利亏损环比收窄0.21% 铝毛利环比下降3.36% [7] - 全国半钢胎开工率为73.66% 环比增加0.20个百分点 处于五年同期高位 [7] 细分品种 - 石墨电极超高功率价格为18000元/吨 环比持平 综合毛利润为1357.4元/吨 环比下降3.15% [8] - 电解铝价格为20840元/吨 环比下降1.00% 测算利润为3559元/吨（不含税） 环比下降3.36% [8] - 电解铜价格为80050元/吨 环比下降1.34% [8] - 钼精矿价格为4445元/吨 环比下降1.55% 钨精矿价格为274500元/吨 环比下降4.19% [8] - 铁矿石价格续创近6个月以来新高 [8] 比价关系 - 螺纹和铁矿价格比值为4.07 [9] - 热卷和螺纹钢价差为180元/吨 [9] - 上海冷轧钢和热轧钢价格差达410元/吨 环比增加120元/吨 [9] - 不锈钢热轧和电解镍价格比值为0.11 [9] - 小螺纹和大螺纹价差达110元/吨 环比下降8.33% [9] - 中厚板和螺纹钢价差为230元/吨 处于同期中高位水平 [9] 出口链条 - 2025年8月中国PMI新出口订单为47.20% 环比上升0.1个百分点 [10] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1120.23点 环比下降0.45% [10] - 美国粗钢产能利用率为79.20% 环比上升1.10个百分点 [10] 估值分位 - 本周沪深300指数下降0.44% 周期板块中工程机表现最佳 上涨6.10% [11] - 普钢PB相对于沪深两市PB比值分位为35.56% 工业金属PB相对于沪深两市PB比值分位为81.90% [11] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.52 2013年以来最高值为0.82（2017年8月达到） [11]

市场表现与情绪 - 标普500指数和纳斯达克指数在2025年3月中旬均创下历史新高 [1] - 罗素2000小盘股指数在年初以来完成惊人逆袭，MSCI全球指数同步刷新里程碑 [1] - 市场情绪高度亢奋，交易大厅出现彻夜欢腾的景象 [1] - 对冲基金净值报告创新高，体现市场普遍的顺势心态 [2] 驱动因素：流动性预期与AI叙事 - 市场普遍预期美联储将在2025年上半年开启降息周期，资金成本下行刺激风险偏好 [1][5] - 期货市场定价显示投资者已内化明年多次降息的预期，全球资本流动性大幅抬升 [5] - 资金流入风险资产的速度创下当年单周新高，被形容为“资金潮” [5] - AI板块盈利预期被反复放大，生成式模型和算力的故事吸引资金如潮水般涌入 [1] - 市场参与者购买的不仅是资产，更是一个由利率下行和AI浪潮构成的“故事” [8] 行业动态与公司行为 - AI领域的两家龙头企业年初至今资本开支暴增三到四倍，主要用于采购GPU和建设数据中心 [4] - 科技巨头被指出握有充裕现金流，能够在未来几年持续投入AI并提升边际利润率 [4] - 某笔企业债发行遭遇超额认购，机构报价几乎没有差别，显示风险溢价极低 [8] 潜在风险与市场裂缝 - 信用利差收窄至近30年低位，高评级企业债券利差仅剩不到0.8个百分点 [4] - 法国部分公司的借贷成本在某些交易日比国债更为低廉，显示市场对风险补偿要求消失 [4] - 信贷利差的极端压缩和科技公司的重资本开支被视为容易被忽视的时间炸弹 [9] - iShares罗素2000相关ETF的空头头寸有所上升，黄金和现金等避险资产资金流入连续数周 [6] 宏观背景与不确定性 - 美国劳动力市场显露出放缓信号，薪资增长节奏减慢，失业率微幅上扬 [6] - 市场面临高地缘政治风险、就业放缓和通胀边缘徘徊的三重夹击 [6] - 企业盈利能否展现出预期弹性是关键不确定性，若不及预期将触发资本瞬间逆转 [11]

根据BitMEX加密货币交易所联合创始人Arthur Hayes的说法，一旦美国财政部达到将一般账户（TGA）——财政部的银行账户——填充至8500亿美元的目 标，加密货币市场将进入"只涨"模式。 Hayes在上周五美国TGA开盘余额突破8070亿美元时写道："随着这种流动性消耗的完成，只涨模式可以恢复。"当财政部填充其一般账户时，资金通常被隔 离，不会流入私人市场。 然而，并非所有分析师都相信Hayes关于一旦美国财政部达到目标流动性就会流向金融市场的预测。 来源：Arthur Hayes 投资公司Bitwise欧洲研究主管André Dragosch回应道："不过，净流动性与比特币和加密货币的相关性充其量只是松散的。在我看来，这是一个无用的香 蕉。" 许多加密货币投资者和交易员预期，随着美联储倾向于降息周期，未来几个月流动性水平将上升，这应该会推高资产价格，直到流动性枯竭，紧缩利率过程 再次开始。 美国联邦储备委员会周三降息25个基点（BPS），即0.25个百分点——这是自2024年以来的首次降息。 比特币（BTC）在降息后立即跌破115000美元，这是典型的利好出尽事件。 教育和媒体公司Coin Bur ...

行业投资评级 - 钢铁/有色金属行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 铁矿石价格周内续创近6个月以来新高，达到793元/湿吨，环比上涨0.63%[1][10] - 钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股的PB也有望随之修复，主要依据是工信部2025年2月8日出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》及7月18日再次提及"推动落后产能有序退出"[4][213] 流动性指标 - 伦敦金现价格创历史新高水平，达到3685美元/盎司，环比上涨1.15%[1][11] - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37，环比上升0.61%[1][20] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点，环比上升0.4个百分点[1][20] - 美联储总负债本周值为6.56万亿美元，环比上升0.04%[11] - 中美十年期国债收益率利差为-226个BP，环比下降7个BP[11] 基建和地产链条 - 9月上旬重点企业粗钢旬度日均产量为208.70万吨，环比上升7.19%[1][44] - 本周全国高炉产能利用率为90.35%，环比上升0.17个百分点[44] - 螺纹钢价格本周为3280元/吨，环比上涨2.18%[1][44] - 水泥价格指数环比上涨0.62%，水泥开工率为65.27%，环比上升9.2个百分点[1][62] - 石油沥青产能利用率为43%，环比上升4.2个百分点[10] - 全国商品房销售面积2025年1-8月累计同比为-4.70%，房地产新开工面积累计同比为-19.50%[24] 地产竣工链条 - 钛白粉价格为12980元/吨，环比持平，毛利润为-1268元/吨[2][80] - 平板玻璃价格为1235元/吨，环比持平，毛利润为-58元/吨[2][80] - 全国商品房竣工面积1-8月累计同比为-17.00%[78] 工业品链条 - 半钢胎开工率为73.66%，环比上升0.20个百分点，处于五年同期高位[2][101] - 冷轧钢价格4033元/吨，环比上涨8.99%，对应毛利扭亏为盈[2][101] - 电解铜价格为80050元/吨，环比下降1.34%，测算利润为-3597.77元/吨（不含税），亏损环比收窄0.21%[2][125] - 电解铝价格为20840元/吨，环比下降1.00%，测算利润为3559元/吨（不含税），环比下降3.36%[2][125] 细分品种表现 - 铁矿石价格793元/湿吨，环比上涨0.63%，续创近6个月新高[1][10] - 钨精矿价格为274500元/吨，环比下降4.19%[2][140] - 钼精矿价格为4445元/吨，环比下降1.55%[2][140] - 石墨电极超高功率价格为18000元/吨，环比持平，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降3.15%[2][111] 比价关系 - 中厚板与螺纹钢价差为230元/吨，处于同期中高位水平[3][160] - 热卷和螺纹钢价差为180元/吨[3][160] - 上海冷轧钢和热轧钢价格差达410元/吨，环比上升120元/吨[3][160] - 螺纹和铁矿价格比值为4.07，较上周上升1.80%[3][161] 出口链条 - 2025年8月中国PMI新出口订单为47.20%，环比上升0.1个百分点[3][188] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1120.23点，环比下降0.45%[3][188] - 美国粗钢产能利用率为79.20%，环比上升1.10个百分点[3][189] 股票市场表现 - 本周沪深300指数下跌0.44%，周期板块中工程机械表现最佳，上涨6.10%[4][198] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.52，2013年以来分位为35.56%[4][203] - 工业金属板块PB相对于沪深两市PB的比值分位为81.90%[4][203]

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 【股指周报（IF&IH&IC&IM)】 股指震荡运行，大金融领跌 国贸期货 宏观金融研究中心 2025-9-22 郑雨婷 从业资格证号：F3074875 投资咨询证号：Z0017779 本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅供参考，不构成任何投资建议；期市有风险，投资需谨慎 01 PART ONE 主要观点及策略概述 股指观点概述 | 影响因 素 | 驱动 | 主要逻辑 | | --- | --- | --- | | 经济和企 | | 8月我国经济增长势头有所放缓，价格、投资、消费多项指标均有所走弱。9月15日，国家统计局公布8月国民经济运行情况:8月份，全国规模以 | | 业盈利 | 偏空 | 上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%;社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，环比增长0.17%;1-8月份，全国固定资产投资(不 | | | | 含农户)326111亿元，同比增长0.5%。总体来看，8月数据显示工业生产、投资消费均有不同程度的走弱，政策托底经济的必要性提升。 | | | | 政策引导"服务消费"进一步增长。9月17 ...

在凤凰湾区财经论坛2025前夕，上海交通大学上海高级金融学院实践教授胡捷表示，黄金价格主要受两 大因素影响：一是流动性，宽松周期对黄金利好；但更关键的是地缘政治因素，这也是直接催生黄金价 格上涨的原因。他对投资者发出提醒，黄金作为投资标的物缺乏基本面支撑，更多受市场情绪和流动性 驱动，因此波动极大——涨跌幅度常超50%甚至100%，投资风险其实非常高。 ...

高位震荡后 A 股会如何走？20250921 摘要 近期市场调整主要受美联储降息幅度不及预期及宽松预期兑现担忧影响， 但美国经济数据韧性及未来降息预期支持市场，当前降息应被视为利多 因素的开始。 当前市场情绪虽热，但已部分回落，高位融资风险有所减轻，监管意在 防止过热而非强力打压，短周期内大幅调整风险较低，中长期监管对股 市慢牛意愿较强。 预计短周期内 A 股维持偏震荡走势，但总体持谨慎乐观态度。历史经验 表明，类似高位强势震荡后，上证综指大概率在一个月内继续上涨，尤 其是在牛市中。 高位强势震荡结束并继续上涨的核心因素是政策和外部事件对风险偏好 的影响，以及流动性的影响。积极政策刺激和宽松流动性将推动市场上 涨。 当前国内外环境偏积极，国内稳增长政策预期增强，中美关系短期改善， 美联储重启宽松预期，均有助于提升风险偏好，预计后续政策措施将加 速落地实施。 市场情绪过热是否会引发大幅调整？ 当前市场情绪确实比较热，从 9 月 5 日至 11 日融资净流入达到了 1,243 亿元， 融资余额接近 2.4 万亿元，成交额突破 3 万亿元。但我们认为这种过热情绪已 经部分回落，目前成交额已回落至 2.3 万亿元左右 ...