业绩概览 - 2025年上半年营业收入156.57亿元 同比下降18.6% [1] - 归母净利润35.19亿元 同比下降14.4% [1] - 中期拟每股派现0.1元 分红总额8.36亿元 [1] 装机容量 - 净新增新能源装机2.05354吉瓦 其中风电0.98695吉瓦 光伏1.09659吉瓦 [1] - 截至6月末控股装机容量43.2吉瓦 风电31.4吉瓦 光伏11.8吉瓦 [1] - 新签订开发协议1.24吉瓦 其中风电1.04吉瓦 储能0.2吉瓦 [1] - 累计取得开发指标4.75吉瓦 风电2.98吉瓦 光伏1.77吉瓦 [1] 发电量与电价 - 总发电量396.52亿千瓦时 风电335.03亿千瓦时 同比增长6.07% [2] - 光伏发电量61.47亿千瓦时 同比增长71.37% [2] - 风电平均上网电价422元/兆瓦时 同比下降16元/兆瓦时 [2] - 光伏平均上网电价273元/兆瓦时 同比下降5元/兆瓦时 [2] 成本与利润 - 经营开支95.67亿元 同比增长10.8% [3] - 持续经营业务经营利润67.30亿元 同比下降6.2% [3] - 风电分部经营利润62.13亿元 同比下降10.5% [3] - 光伏分部经营利润5.50亿元 同比增长51.1% [3] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至69亿元/72亿元/76亿元 [3] - 对应PE估值7.6倍/7.2倍/6.9倍 [3]

财务业绩 - 1H25收入122.14亿元，同比增长17.95%，归母净利润16.72亿元，同比增长12.93%，扣非归母净利润15.88亿元，同比增长37.04% [1] - 2Q25单季度收入76.77亿元，同比增长19.88%，归母净利润10.40亿元，同比增长12.63%，扣非归母净利润9.91亿元，同比增长42.02% [1] - 2Q25毛利率31.13%，同比提升4.78个百分点，净利率13.55%，同比下降0.87个百分点 [1] - 经营性活动净现金流18.25亿元，同比增长58.33% [1] 业务板块表现 - 轨道交通装备业务1H25收入69.10亿元，同比增长12.58%，其中电气装备业务收入55.15亿元（+11.48%），工程机械业务5.63亿元（+1.05%），通信信号业务4.70亿元（+13.11%），其他装备3.63亿元（+65.65%） [2] - 新兴装备业务1H25收入52.44亿元，同比增长25.88%，其中基础器件24.16亿元（+29.12%），新能源发电10.47亿元（+42.94%），新能源汽车电驱系统9.99亿元（+1.32%），海工装备4.23亿元（+4.37%），工业电流3.59亿元（+110.08%） [2] 产能与业务进展 - 功率半导体宜兴3期项目2025年6月底达设计产能，中低压器件产能持续提升 [2] - 海工装备获首套EROV（电动水下机器人）订单 [2] - 持续推进新能源车电驱、风光氢储等业务发展 [2] 费用结构 - 2Q25销售费用率1.56%（同比-0.27pct），管理费用率3.42%（同比-0.66pct），研发费用率9.00%（同比+1.27pct），财务费用率-1.51%（同比-1.06pct） [1]

投资评级 - 报告给予时代电气（3898）买入评级 目标价51.3港元 较当前股价39.08港元有31%上升空间 [1][2][5] 核心观点 - 轨道交通业务持续向好 受益于国铁客运量创新高和以旧换新政策 25年上半年动车组招标超预期 维保业务占轨交收入比例约23% 呈现高速增长态势 [5] - 半导体业务进入产能爬坡期 宜兴8英寸IGBT产线于2025年6月底达成3万片/月设计产能 株洲8英寸碳化硅产线当前月产能1.5-2万片 预计2025年底实现产线拉通 [5] - 新兴装备业务增长强劲 25年上半年收入52.4亿元人民币 同比增长25.9% 其中基础器件收入24.2亿元（+29.1%） 新能源发电收入10.5亿元（+42.9%） 新能源汽车电驱收入10.0亿元（+1.3%） [5] - 盈利能力持续提升 25年上半年综合毛利率同比提升4.4个百分点至32.0% 扣非净利润15.9亿元人民币 同比增长37.0% 较25年第一季度29.5%的增速进一步加快 [5] 财务预测 - 收入增长预测：2025年274.35亿元（+10.1%） 2026年302.98亿元（+10.4%） 2027年330.30亿元（+9.0%） [4][5] - 净利润增长预测：2025年42.73亿元（+15.4%） 2026年47.74亿元（+11.7%） 2027年52.87亿元（+10.8%） [4][5] - 盈利能力指标：预计毛利率稳定在32.6%-32.7% EBITDA利润率从2024年21.2%提升至2027年23.1% 净利率从14.9%提升至16.0% [6] - 每股收益预测：2025年3.12元人民币 2026年3.49元人民币 2027年3.86元人民币 对应市盈率从11.5倍下降至9.3倍 [4][6] 业务表现 - 轨道交通业务：25年上半年收入69.1亿元人民币 同比增长12.6% 通信信号和其他轨道交通装备收入持续增长 有望形成新的增长极 [5] - 新兴装备业务：新能源发电事业部已实现独立运作并小幅盈利 汽车电驱业务合作主流车企 站稳第一梯队 预计25年下半年开始产能释放 [5] - 营运表现：库存周转天数从2023年54.1天改善至2024年49.3天 应付账款天数从95天延长至106天 显示供应链管理效率提升 [6] - 财务状况：现金储备充足 2024年末达106.53亿元人民币 负债股东权益比维持在0.4-0.5的低水平 财务结构稳健 [6]

投资评级 - 维持A股和H股"买入"评级，A股目标价63.58元，H股目标价49.30港币 [1][4][6] 核心观点 - 公司1H25实现营业收入122.14亿元（yoy+17.95%），归母净利润16.72亿元（yoy+12.93%） [1] - 业绩增长主要受益于轨交检修、功率器件及新能源发电板块需求增长 [1] - 预计25/26/27年收入分别为286.6/330.2/373.9亿元，归母净利润预期为41.8/46.6/52.3亿元 [4] - 采用SOTP估值法，新兴装备业务给予31.9x 2025E PE（目标市值345亿元），轨交业务给予16.8x 2025E PE（目标市值519亿元） [12] 财务表现 - 1H25轨道交通业务收入69.11亿元（yoy+12.58%），其中检修收入15.67亿元（yoy+47%） [1][2] - 1H25新兴装备业务收入52.44亿元（yoy+25.88%），细分包括： - 半导体业务24.16亿元（yoy+29.12%） - 新能源发电10.47亿元（yoy+42.94%） - 工业变流3.59亿元（yoy+110.08%） [3] - 子公司时代半导体净利润率从2024年27.3%下降至18.0%（因宜兴三期产线折旧计提） [3] 业务亮点 - 轨交业务：受益于国铁大修及动车组招标增长，2025年两批累计招标278组（超2024年260组） [2] - 半导体业务：宜兴三期产线达产，产能达3万片/月，高压器件需求强劲 [3] - 新能源发电：突破海上光伏项目，光伏、储能PCS和制氢产品在海外实现首单突破 [3] - 工业变流及海工装备：收入分别同比增长110.08%和4.37% [3] 增长驱动因素 - 轨交以旧换新周期持续，国铁维修和新增招标需求支撑业绩 [1][2] - 高压功率器件、新能源发电及深海装备领域订单突破 [1] - 城轨牵引系统及信号系统新订单行业领先 [2] 估值与预测 - 预计2025年新兴装备业务归母净利润10.8亿元，轨交及其他业务31.0亿元 [4] - 基于41.7%的A/H股溢价率确定H股目标价 [4][13] - 2025E EPS为3.07元，PE为15.63倍，ROE为9.57% [10]

民生证券近日发布电力设备及新能源周报：电力设备与新能源板块：本周上涨2.28%， 涨跌幅排名第20，弱于上证指数。本周新能源汽车指数涨幅最大，风力发电指数涨幅最小。 新能源汽车指数上涨3.69%，太阳能指数上涨3.39%，储能指数上涨3.00%，锂电池指数上涨 2.45%，工控自动化上涨2.35%，核电指数上涨0.59%，风力发电指数上涨0.56%。 以下为研究报告摘要： 本周（20250818-20250822）板块行情 电力设备与新能源板块：本周上涨2.28%，涨跌幅排名第20，弱于上证指数。本周新能 源汽车指数涨幅最大，风力发电指数涨幅最小。新能源汽车指数上涨3.69%，太阳能指数上 涨3.39%，储能指数上涨3.00%，锂电池指数上涨2.45%，工控自动化上涨2.35%，核电指数 上涨0.59%，风力发电指数上涨0.56%。 新能源车：2025年7月美国轻型车市场延续上行趋势 2025年7月，美国轻型车市场虽延续上行趋势，但价格上涨、优惠收窄与关税压力导致 增长逐渐放缓。7月新车均价45,063美元，同比增近千美元，优惠收窄至6.1%，轻型车库存 达到219万辆，同比增长28%。品牌竞争中，丰田以21 ...

财务表现 - 2025年上半年营业收入776.55亿元同比下降9.52% 主要因售电单价下降[2] - 归母净利润36.87亿元同比下降45.11% 主要因上年同期转让国电建投产生投资收益67.39亿元推高基数[2][3] - 扣非净利润34.10亿元同比增长56.12% 反映主营业务盈利改善[2] - 火电/水电/风电光伏板块归母净利润分别为19.67亿元/8.83亿元/11.20亿元 较同期变化-0.28亿元/+9.09亿元/-0.79亿元[3] 分红政策 - 公布2025-2027年现金分红规划 承诺每年现金分红比例不低于归母净利润60%且每股不低于0.22元[5] - 2025年上半年拟每股派现0.10元 合计分红17.84亿元 占当期归母净利润48.38%[5] - 高分红传递现金流充裕信号 体现治理优化与股东回报导向[5] 火电业务 - 火电贡献公司超80%收入 装机结构以60万千瓦及以上机组为主占比71.88%[6] - 上半年火电上网电量1518.40亿千瓦时同比下降7.51% 平均上网电价428.75元/兆瓦时同比下降6.97%[6] - 燃料成本管控成效显著 入炉标煤单价831.48元/吨同比下降87.46元/吨降幅9.52% 长协煤占比达97.05%[7] - 通过"三改联动"提升调峰能力 20%深调机组覆盖扩大 增加辅助服务收入[7] 新能源发展 - 上半年新增新能源装机645.16万千瓦 其中光伏612.23万千瓦风电32.93万千瓦[10] - 新能源资源量353.48万千瓦同比下降58.04% 核准备案容量377.39万千瓦同比下降43.65%[10] - 风电/光伏上网电价分别为450.10元/兆瓦时和329.84元/兆瓦时 同比降6.0%和21.8%[12] - "136号文"政策引发6月1日前抢装潮 光伏6月新增装机骤降至14GW[11] 行业环境 - 煤炭价格持续走低 环渤海5500大卡动力煤现货均价同比降22.94%[7] - 电力供需转向宽松 市场化改革加速推进 行业面临量价下行压力[2][6] - 容量电价机制增加收入 但新能源全面入市导致电价不确定性增强[4][12] - 电网消纳不足/用地限制/生态保护等因素增加新能源开发难度[11]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入170.80亿元，同比增长1.05% [3] - 归属于上市公司股东的净利润达19.49亿元，同比增长116.63% [4] - 基本每股收益为0.28元/股，同比增长133.33% [3] - 经营活动产生的现金流量净额大幅增长139.63%至56.92亿元 [6] 成本控制与效率提升 - 营业成本同比下降8.80%，主要因燃料成本降低 [6] - 财务费用减少12.11%，得益于融资成本优化 [6] - 入厂标煤单价同比下降13.5% [5] - 完成火电机组等级检修30台次，保障机组安全启停435台次 [6] 装机容量与发电结构 - 控股装机容量达2,362.18万千瓦，其中火电2,139万千瓦 [4] - 新能源装机容量223.18万千瓦，报告期内新增4.69万千瓦 [4] - 在建项目187.8万千瓦，均为新能源发电项目 [4] - 火电发电量同比减少9.6%，新能源发电量大幅增长344% [4] 电力市场与行业环境 - 全国发电装机容量36.5亿千瓦，火电占比降至40.4% [4] - 新能源装机占比45.8%，光伏和风电同比分别增长54.2%和22.7% [4] - 全国发电设备平均利用小时1,504小时，同比下降162小时 [4] - 电力市场化改革深化，新能源全面参与市场交易 [4] 子公司业绩贡献 - 内蒙古岱海新能源有限公司实现净利润47.69亿元 [9] - 京能集团财务有限公司贡献净利润3.07亿元 [9] - 内蒙古伊泰京粤酸刺沟矿业有限责任公司净利润达8.13亿元 [9] - 宁夏京能宁东发电有限责任公司盈利1.81亿元 [9] 战略转型与发展规划 - 推进"提质增效重回报"专项行动，注重投资者回报 [10] - 加快煤电机组技术升级和转型发展 [9] - 积极拓展北京绿电市场，完成绿电交易量增长 [6] - 最近三个会计年度累计现金分红比例达234.86% [10] 资产与投资状况 - 总资产979.20亿元，较上年度末增长1.02% [3] - 货币资金增加主要因经营活动现金流增长 [7] - 长期股权投资133.86亿元，较年初增长1.31% [7] - 对外股权投资2,000万元，用于对中煤京能秦皇岛能源开发有限责任公司的注资 [7]

评估方法选择 - 电力集团股东全部权益评估采用资产基础法结果130.95亿元，与收益法结果131.97亿元差异率0.78% [2][4] - 资产基础法以资产重置成本为基础反映社会必要劳动价值，收益法以预期收益为基础反映资产获利能力 [4] - 电力集团主营火电和新能源发电属重资产行业，固定资产占比高，资产基础法更准确反映资产实际市场价值并提供更稳健评估基础 [5] - 行业惯例支持资产基础法，近年15项火电企业可比交易中14项采用资产基础法作为评估结论 [5][6] 下属公司收购背景 - 电力集团收购或设立下属公司围绕发展煤电联营模式展开，2005年起实施"交叉持股、煤电联营"的淮南模式 [7] - 国家政策支持煤电联营，2016年发改委发文重点发展坑口煤电一体化，2019年明确新规划煤矿电厂优先实施煤电联营 [8] - 煤电联营包括煤电一体化、煤电交叉持股、煤电企业合并重组等形式，相互参股比例达30%以上项目获优先支持 [8] - 电力集团通过投资设立、股权出资、股权收购方式控股或参股现有火电企业，并投资光伏发电公司寻求新利润增长点 [9] 下属公司经营财务数据 - 淮浙煤电2024年1-11月营业收入50.23亿元，毛利率38.98%，归属母公司净利润12.41亿元 [10] - 凤台新能源2024年1-11月营业收入0.75亿元，毛利率15.79%，因电力价格市场化交易导致毛利率下降 [11] - 洛能发电2024年1-11月营业收入36.08亿元，毛利率7.13%，归属母公司净利润0.52亿元，收购后通过长协煤供应降低成本 [12] - 谢桥发电处于在建状态无营业收入，主要资产为在建谢桥电厂项目 [12] - 皖能马鞍山2024年1-11月营业收入24.94亿元，毛利率7.99%，受益煤价回落和电价改革扭亏为盈 [13] - 皖能铜陵2024年1-11月营业收入48.09亿元，毛利率9.33%，资产负债率从77%下降至68% [14] - 皖能合肥2024年1-11月营业收入25.28亿元，毛利率4.36%，盈利水平大幅改善 [15] - 国能黄金埠2024年1-11月营业收入23.91亿元，毛利率4.19%，售电价格下降导致毛利率下降 [16] - 国能九江2024年1-11月营业收入26.69亿元，毛利率3.96%，长协煤比例下降导致成本上升 [17] - 华能巢湖2024年1-11月营业收入23.74亿元，毛利率5.99%，扭亏为盈 [18] - 淮浙电力2024年1-11月营业收入27.10亿元，毛利率13.88%，因容量电费政策和机组检修导致发电量下降 [20] - 集团财务公司2024年1-11月营业收入3.19亿元，毛利率75.80%，因存贷款利率下降收入逐期下降 [21][22] 下属公司评估方法 - 控股子公司淮浙煤电、凤台新能源、洛能发电采用资产基础法和收益法，最终定价选用资产基础法 [23] - 参股公司皖能马鞍山、皖能铜陵等采用资产基础法和市场法，最终定价选用资产基础法 [24] - 在建公司谢桥发电、长电休宁仅采用资产基础法 [25] - 持股比例较低集团财务公司采用报表折算法 [25] - 湖北国瑞环保科技仅采用资产基础法，华能巢湖因净资产为负评估值为零 [26] 评估结果与增值率 - 淮浙煤电资产基础法评估值62.32亿元增值率43.39%，收益法评估值72.47亿元增值率66.73% [28][29] - 凤台新能源资产基础法评估值0.26亿元增值率12.60%，收益法评估值0.50亿元增值率139.90% [29] - 洛能发电资产基础法评估值6.81亿元增值率3333.97%，收益法评估值8.07亿元增值率3966.37% [29] - 皖能马鞍山资产基础法评估值7.62亿元增值率51.22%，市场法评估值7.02亿元增值率39.25% [29] - 皖能铜陵资产基础法评估值21.67亿元增值率43.38%，市场法评估值21.61亿元增值率43.02% [29] - 皖能合肥资产基础法评估值13.36亿元增值率118.07%，市场法评估值9.14亿元增值率49.13% [29] - 国能黄金埠资产基础法评估值14.27亿元增值率9.01%，市场法评估值19.50亿元增值率49.00% [29] - 国能九江资产基础法评估值14.23亿元增值率6.93%，市场法评估值18.09亿元增值率36.00% [29] - 淮浙电力资产基础法评估值19.86亿元增值率48.89%，市场法评估值21.88亿元增值率64.00% [29] 专利评估 - 电力集团专利包括发明专利和实用新型专利共21项，均为账外专利 [35] - 专利用于设备安装、改造、维修等生产或非生产环节，不能独立贡献超额收益 [36] - 采用成本法评估，计算公式为研发成本+申请费+申请费附加+公布印刷费+优先权利要求费+发明专利实质审查费+复审费+年费 [37] - 成本法符合行业惯例，其他市场案例如湖南军信环保、甘肃电投等均采用成本法评估专利权 [38] 业绩承诺安排 - 根据监管要求，采用资产基础法估值时需对基于未来收益评估的资产进行业绩承诺 [38] - 本次交易对顾北煤矿采矿权（采用收益法评估）安排业绩承诺，符合采矿行业标的操作惯例 [38] - 山西焦煤、靖远煤电、中钨高新、湖南白银等重组案例均采用相同安排 [38]

核心财务表现 - 营业收入776.55亿元 同比减少9.52% [2] - 归母净利润36.87亿元 同比减少45.11% [2] - 扣非净利润34.10亿元 同比增长56.12% 主要因上期转让子公司股权产生非经常性损益拉高基数 [2][4] 电力业务量价分析 - 平均上网电价409.70元/兆瓦时 同比下降29.51元/兆瓦时 [3] - 发电量2060.26亿千瓦时 同比下降3.61% 上网电量1958.01亿千瓦时 同比下降3.53% [3] - 发电设备平均利用小时1761小时 同比下降262小时 火电下降248小时至2155小时 水电下降105小时至1530小时 [6] 燃料成本控制 - 入炉综合标煤单价831.48元/吨 同比下降87.46元/吨 降幅9.52% [3] - 原煤采购总量8097万吨 其中长协煤占比97.05%达7858万吨 [3] 分板块发电表现 - 风电发电量113.55亿千瓦时 同比增长10.37% 上网电量110.74亿千瓦时 增长11.11% [6] - 光伏发电量103.35亿千瓦时 同比增长122.55% 上网电量102.02亿千瓦时 增长122.85% [6] - 风电利用小时1127小时 同比增加22小时 光伏利用小时606小时 同比增加81小时 [6] 分板块利润变动 - 火电利润19.67亿元 较19.95亿元小幅下降 [7] - 水电利润8.83亿元（上期扣除减值后为8.16亿元） [7] - 风电利润5.29亿元 较7.68亿元减少2.39亿元 [5][7] - 光伏利润5.91亿元 较4.31亿元增长1.6亿元 [7] 分红政策重大调整 - 中期每股派现0.10元 总额17.84亿元 占归母净利润比例48.38% [8] - 2023-2024年中期分红比例仅29.85%和23.90% [8] - 公布2025-2027年分红规划 承诺每年现金分红不低于净利润60% 且每股不低于0.22元 [8][9] 市场表现 - 总市值851亿元 年内股价累计上涨6.56% [10]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入15.95亿元，利润总额3.33亿元，归母净利润3.11亿元 [1] 新能源业务进展 - 新能源总装机达199.64万千瓦，在建项目装机72.23万千瓦，筹建项目装机41.375万千瓦 [2] - 永宁风电场扩建项目首批3.395万千瓦并网，推动总装机突破200万千瓦大关 [2] - 风电利用小时数连续三年超全国平均水平：2022年2533.35小时（+274.35小时）、2023年2781.26小时（+556.26小时）、2024年2489.69小时（+362.69小时） [3] - 通过《代为培育协议》锁定110.396万千瓦项目资源，托管榕耀新能源享有优先收购权 [3] - 推进压缩空气储能（350MW）、钠离子电池风储一体机等创新项目 [2] 盐业板块表现 - 盐产品单位生产成本同比下降8.13%，普洱制盐分公司综合能耗降低61% [5] - 食盐产量同比增长4.54%，销量增长2.25%，省内市占率超80% [6] - 省外销量同比增长7.4%，境外市场实现920吨大袋食盐销售突破（缅甸、老挝） [6] - 获得全国盐业首个"零碳工厂"认证，"生态云盐"入选《升级和创新消费品指南》 [5] 行业前景 - 预计"十五五"期间年均新增新能源装机3亿千瓦，2030年总装机规模突破30亿千瓦（较当前翻倍） [4] - 云南省拥有全国领先的风光资源禀赋，开发潜力尚未完全释放 [4] 战略规划 - 构建"产业+投资"双轮驱动模式，通过"自建+并购"扩大绿色能源主业规模 [6] - 同步培育新能源新赛道，巩固盐业市场优势 [6]