报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 票据量价指标数据高频更新，是判断信贷景气度的有效指标，票据利率受资金面和信贷投放影响，其信贷属性可预测信贷投放但偶尔会失灵 [1][2][3] 各目录总结 1. 票据的量价指标体系 1.1 票据利率体系及定价原理 - 票据利率分直贴、转贴现和再贴现利率，转贴现利率成定价中枢，其定价模式多元，基准加点是主流 [11][12][15] 1.2 票据的数量观察指标 - 定期公开的票据数量指标源于央行和上海票据交易所，贴现承兑比可衡量银行贴现力度，上海票据交易所数据已停公布 [19][20][22] 1.3 央行口径下的票据融资与社融口径下的未贴现银行承兑汇票 - 二者都反映金融体系对实体经济的支持，以是否贴现区分，分析思路有关注表内外票据合计值和替代效应两条 [23][26][27] 2. 票据利率决定因素——兼具资金与信贷双重属性 2.1 票据的资金属性 - 票据具货币市场短期金融资产特性，资金属性反映在转贴现和回购业务，且日益加强 [31][32] 2.2 票据的信贷属性 - 票据贴现曾被分类为信贷资产，监管使信贷属性弱化，其反映在承兑和贴现业务，是企业短期融资和银行信贷调节工具 [33][34][35] 2.3 票据利率影响因素的逻辑框架 - 票据更偏向资金属性，宏观经济基本面、资金面松紧和季节性因素影响票据利率 [41][46][48] 3. 票据利率与货币市场利率之间的关系 3.1 票据利率与回购利率、存单利率走势大致同向 - 货币政策与信贷周期匹配时，票据利率、回购利率和存单利率同向变动，但票据利率季节性效应强 [53] 3.2 票据利率与回购利率、存单利率背离的内在逻辑 - 票据利率与回购、存单利率常背离，源于信贷和资金属性分歧，背离形态多样且有不同原因 [57][62][67] 4. 观察票据利率信贷属性的五个维度 4.1 季节性规律：票据利率走势的季节性波动源于信贷投放具有季节性规律 - 票据利率呈“年初偏高年末偏低+季初回落季末冲高”特征，与纯贷款增量走势匹配 [76][78] 4.2 “零利率”时点：票据供需严重失衡易导致“零利率”行情 - 2020 年至今发生十轮“零利率”行情，多在 2021 年后季初和年末，源于供需失衡 [79][84] 4.3 套利行为：“高抛低吸”的套利行为出现时，票据利率映射信贷的准确性减弱 - 票据“零利率”后易产生“高抛低吸”套利，扭曲票据利率对信贷景气度的指示性 [86][87] 4.4 政策驱动：信贷形势分析座谈会往往成为票据利率走势转折点 - 央行相机召开货币信贷形势分析座谈会，会议内容和召开时间随信贷形势变化 [90]

行业整体表现 - 2025年一季度42家上市券商合计实现营业收入1259.30亿元，同比增长24.6%，净利润521.83亿元，同比大增83.48% [1] - 37家券商净利润同比增长，其中22家增幅超50%，7家实现翻倍增长，头部券商优势显著 [2] - 营收百亿俱乐部扩容，中信证券(177.61亿元)和国泰海通(117.73亿元)突破百亿大关 [4][6] 头部券商表现 - 中信证券营收177.61亿元(+29%)，净利润67.62亿元(+30.99%)，经纪、自营、投行业务均贡献稳定收入 [2][8] - 国泰海通净利润122.42亿元(+391.78%)，主因并购重组带来的资产整合效应及自营业务收益提升 [2][10] - 华泰证券营收82.32亿元(+35%)，净利润36.43亿元(+59%)，财富管理与机构服务业务表现亮眼 [2] 中小券商分化 - 东北证券、东吴证券、国海证券等净利润同比增幅超100%，主因低基数效应及自营业务扭亏为盈 [2] - 财通证券、第一创业等因金融资产投资收益下滑，净利润同比下降超30% [2] - 国联民生营收同比暴增800.98%，长江证券营收增长88.81% [5] 经纪业务 - 一季度日均股基成交额达1.77万亿元，同比增72.1%，权益类公募新发份额同比翻倍至1101亿份 [12] - 中信证券(33.25亿元)、国泰海通(26.52亿元)、广发证券(20.45亿元)经纪业务净收入突破20亿元 [14] - 国信证券经纪业务手续费净收入同比增长72.54%至18.61亿元 [15] 自营业务 - 25家券商自营收入实现增长，中信证券以88.62亿元(+62.32%)位居第一 [16][18] - 长江证券自营收入同比暴增2328.61%，华西证券增长602.18% [16][17] - 财通证券自营收入同比减少94.53%，中原证券减少87.68% [18] 投行业务 - 23家券商投行收入增长，中信证券以9.76亿元(+12.24%)排名第一 [20][22] - 华安证券(+327.94%)、中银证券(+316.35%)投行收入增长超300% [21][23] - 华泰证券投行收入5.42亿元(-5.93%)，中金公司4.03亿元(-10.47%) [20] 资管业务 - 中信证券资管收入25.63亿元(+8.69%)居首，广发证券16.92亿元(+5.26%)次之 [25][27] - 华泰证券资管收入锐减61.70%至4.24亿元，首创证券下滑52.52% [26][28] - 招商证券资管收入增长42.91%，长城证券增长41.05% [26][28] 行业展望 - 分析师认为券商板块景气度和盈利有望持续改善，市场交投情绪回升将带动行业受益 [29] - 资本市场政策环境持续回暖，券商或迎来业绩与估值的"戴维斯双击" [30]

五一假期出游特征 整体特征 - 跨区域出行量稳健增长：假期前三日全社会跨区域人员日均流动量达3.05亿人次，同比增长5.8%，接近春节增速（6%）[3][11] - 省市游客数据亮眼：统计的11省市中8个接待游客数实现双位数增长，如四川A级景区接待游客增长16.5%，湖北增长24.2%[3][15][16] - 机酒订单双位数增长：航旅纵横数据显示国内航线机票预订量同比增长31%，中国航信出票量增长22%[3][19] - 价格趋稳：热门目的地七成以上机票价格同比上涨2%-5%，燃油附加费降低抵消部分涨幅[3][19] 结构特征 - 长线游爆发：民航客运量前三日同比增长12.5%，跨市旅游订单占比达90%[4][18] - 跨境双向升温：全国口岸日均出入境人员预计增长27%，携程入境游订单激增130%[4][18] - 县域旅游逆袭：县城高星酒店预订量同比增长超80%，四线及以下城市旅游热度增速高出高线城市11个百分点[4][18] 地区及商品消费 地区消费 - 5省市消费数据分化：南京（8.7%）、四川（7.8%）、河南（6.7%）、湖北（6.35%）增速高于6%，天津仅1.7%[5][20][21] - 服务消费优于商品：天津餐饮增速5.7%高于零售1.7%，河南餐饮增长14.9%高于零售总额增速6.7%[6][21] 商品消费 - 家电电子高增：河南家电类销售额增长24.7%，湖北电子商品店交易额增长35.3%，南京京东电器门店销售增长超60%[6][22][23] - 黄金消费回暖：国际金价波动叠加促销活动，消费市场持续升温[6][23] - 电影票房疲软：总票房7亿元（去年同期15.27亿），均价39.6元同比略降[24] 每周经济观察 景气向上领域 - 基建投资活跃：石油沥青装置开工率4月平均28.8%，较3月提升1.9个百分点[7][30][33] - 港口吞吐量反弹：4月27日当周集装箱吞吐量环比增长6.6%，四周累计同比7.3%[7][36] 景气向下领域 - 耐用品消费走弱：4月前27日乘用车零售增速10.1%，较3月14.4%回落[8][27] - 土地市场降温：5月4日百城土地溢价率2.66%，较4月均值7.6%大幅下降[8][28] - 大宗商品普跌：COMEX黄金下跌1.4%，美油布油分别跌7.5%/8.3%，动力煤价周跌0.8%[8][42][43] 财政与利率 - 专项债发行加速：27地披露2025年Q2新增专项债计划9969亿，超2024年同期7339亿[8][47] - 国债收益率震荡：10年期国债收益率1.6243%，较4月25日下降3.63bps[9][54] - 财政政策加码：2024年赤字率4%创近年新高，新增政府债券11.86万亿同比增2.9万亿[48][49]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受产品价格下滑、费用端等因素影响承压 2025Q1下游部分产品价格回升但草甘膦等仍拖累业绩 考虑部分产品承压及利息收入下降等因素 下调2025 - 2026年归母净利润预测 新增2027年预测 维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月30日收盘价10.80元 一年内最高/最低15.73/9.56元 市净率1.0 息率5.56 流通A股市值98.31亿元 上证指数3279.03 深证成指9899.82 [1] - 2025年3月31日每股净资产10.84元 资产负债率32.23% 总股本/流通A股9.1亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4643|982|4878|5799|6626| |同比增长率（%）|-20.9|-19.2|5.1|18.9|14.3| |归母净利润（百万元）|779|161|740|902|1067| |同比增长率（%）|-45.9|-28.5|-5.0|21.8|18.3| |每股收益（元/股）|0.86|0.18|0.81|0.99|1.17| |毛利率（%）|30.7|30.5|28.4|28.7|29.1| |ROE（%）|8.0|1.6|7.4|8.4|9.3| |市盈率|13|/|13|11|9| [5] 公司业绩情况 - 2024年报：营收46.43亿元（YoY - 21%） 归母净利润7.79亿元（YoY - 46%） 扣非归母净利润7.03亿元（YoY - 46%） 销售毛利率30.74% 同比 - 7.10% 销售净利率16.68% 同比 - 7.74% 销售、管理、财务费用率6.21% 同比 + 1.45pct 24Q4单季度营收11.53亿元（YoY + 48% QoQ - 4%） 归母净利润2.05亿元（YoY + 77% QoQ + 26%） 扣非归母净利润1.63亿元（YoY + 168% QoQ - 3%） [6] - 2025年一季报：营收9.82亿元（YoY - 19% QoQ - 15%） 归母净利润1.61亿元（YoY - 29% QoQ - 21%） 扣非归母净利润1.26亿元（YoY - 42% QoQ - 23%） [6] 产品经营情况 - 2024年：农药营业收入29.06亿元（YoY - 17%） 毛利率31.20% 同比 - 7.15pct 农药中间体及其他产品营业收入17.24亿元（YoY - 25%） 毛利率29.67%（YoY - 6.45pct） 主要农药原药销量8.48万吨（YoY + 37%） 平均销售价格2.58万元/吨（YoY - 34%） 主要农药中间体销量68.39万吨（YoY + 8%） 平均销售价格0.22万元/吨（YoY - 35%） [6] - 2025Q1：主要农药原药销量1.49万吨（YoY - 5%） 销售金额4.77亿元（YoY + 8%） 平均售价3.20万元/吨（YoY + 14%） 主要农药中间体销量21.53万吨（YoY + 34%） 销售金额4.51亿元（YoY - 4%） 平均售价0.21万元/吨（YoY - 29%） [6] 原材料采购情况 - 2024年：液氯、石油苯、甲醇、工业盐、液碱、3,4 - 二氯苯胺、硫氰酸钠采购均价分别变动 + 73%、+ 16%、+ 4%、- 0%、- 2%、- 4%、- 14% [6] - 2025Q1：液氯、工业盐、3,4 - 二氯苯胺、石油苯、硫氰酸钠、甲醇、液碱采购均价同比分别变动 - 64%、- 24%、- 14%、- 6%、+ 1%、+ 2%、+ 12% [6] 投资分析意见 - 假设2025 - 2027年农药板块营收分别为26.0、32.1、37.4亿元 毛利率分别为29.6%、30.1%、31.0% 精细化工板块营收分别为16.6、19.4、22.0亿元 毛利率分别为27.9%、27.6%、27.3% 其他板块营收分别为6.2、6.5、6.9亿元 毛利率稳定为25% 下调2025 - 2026年归母净利润预测为7.40、9.02亿元（原值为9.44、12.00亿元） 新增2027年归母净利润预测为10.67亿元 当前市值对应PE分别为13、11、9X 可比公司扬农化工、润丰股份2025年平均PE为15X 维持“增持”评级 [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5868|4643|4878|5799|6626| |减：营业成本|3647|3216|3491|4136|4697| |减：税金及附加|48|23|24|0|32| |主营业务利润|2173|1404|1363|1663|1897| |减：销售费用|64|63|59|64|66| |减：管理费用|467|377|366|435|464| |减：研发费用|292|246|240|280|300| |减：财务费用|-252|-152|-10|-20|-28| |经营性利润|1602|870|708|904|1095| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|9|-12|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-95|-54|0|0|0| |加：投资收益及其他|131|59|140|130|130| |营业利润|1711|902|843|1029|1218| |加：营业外净收入|-64|10|0|0|0| |利润总额|1647|911|843|1029|1218| |减：所得税|214|137|99|122|146| |净利润|1433|774|744|906|1072| |少数股东损益|-6|-4|4|5|5| |归属于母公司所有者的净利润|1439|779|740|902|1067| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4][5] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健增长，盈利能力强劲，看好 STS8600 销售前景，维持“买入”评级 [4] - 随着公司机台占领市场及新机台通过验证，预计公司将保持高增速与盈利能力，上修 2025/2026 年盈利预测并新增 2027 年盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 截至 2025 年 4 月 30 日，当前股价 145.18 元，一年最高最低 164.49/75.50 元，总市值 196.63 亿元，流通市值 196.63 亿元，总股本 1.35 亿股，流通股本 1.35 亿股，近 3 个月换手率 100.14% [1] 业绩情况 - 2024 全年营收 9.1 亿元，yoy+31.05%，归母净利润 3.3 亿元，yoy+32.69%，毛利率 73.31%，同比提升 0.84pct [4] - 2025 年 Q1 营收 2.0 亿元，yoy+44.46%，归母净利润 0.6 亿元，yoy+164.23%，毛利率达 75.29% [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 12/14/18 亿元（2025/2026 年前值为 10/13 亿元），归母净利润分别为 4.3/5.5/7.4 亿元（2025/2026 年前值为 4.3/5.4 亿元），对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 45/36/27 倍 [5] 行业趋势 - 模拟&功率测试：全球半导体产业周期触底回升，传统工业市场 Q1 高个位数增长，终端市场库存低，A股模拟芯片公司业绩印证产业回暖，公司作为龙头有望提升市占率 [6] - SoC 数字测试：数字芯片景气度向好，公司布局 STS 8600 完善产品线，拓宽测试范围，已进入客户验证阶段，有望实现国产替代 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|691|905|1182|1423|1811| |YOY(%)|-35.5|31.0|30.6|20.4|27.3| |归母净利润(百万元)|252|334|434|548|742| |YOY(%)|-52.2|32.7|29.9|26.2|35.5| |毛利率(%)|71.2|73.3|72.5|73.0|74.9| |净利率(%)|36.4|36.9|36.7|38.5|41.0| |ROE(%)|7.6|9.4|11.1|12.8|15.2| |EPS(摊薄/元)|1.86|2.47|3.20|4.04|5.48| |P/E(倍)|78.1|58.9|45.3|35.9|26.5| |P/B(倍)|5.9|5.5|5.0|4.6|4.0| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4][5] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健增长，盈利能力强劲，看好 STS8600 销售前景，维持“买入”评级 [4] - 随着公司机台占领市场及新机台通过验证，预计公司将保持高增速与盈利能力，上修 2025/2026 年盈利预测并新增 2027 年盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 截至 2025 年 4 月 30 日，当前股价 145.18 元，一年最高最低 164.49/75.50 元，总市值 196.63 亿元，流通市值 196.63 亿元，总股本 1.35 亿股，流通股本 1.35 亿股，近 3 个月换手率 100.14% [1] 业绩情况 - 2024 全年营收 9.1 亿元，yoy+31.05%，归母净利润 3.3 亿元，yoy+32.69%，毛利率 73.31%，同比提升 0.84pct [4] - 2025 年 Q1 营收 2.0 亿元，yoy+44.46%，归母净利润 0.6 亿元，yoy+164.23%，毛利率达 75.29% [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 12/14/18 亿元（2025/2026 年前值为 10/13 亿元），归母净利润分别为 4.3/5.5/7.4 亿元（2025/2026 年前值为 4.3/5.4 亿元），对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 45/36/27 倍 [5] 行业趋势 - 模拟&功率测试：全球半导体产业周期触底回升，传统工业市场 Q1 高个位数增长，终端市场库存低，A股模拟芯片公司业绩印证产业回暖，公司作为龙头有望提升市占率 [6] - SoC 数字测试：数字芯片景气度向好，公司布局 STS 8600 完善产品线，拓宽测试范围，已进入客户验证阶段，有望实现国产替代 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|691|905|1182|1423|1811| |YOY(%)|-35.5|31.0|30.6|20.4|27.3| |归母净利润(百万元)|252|334|434|548|742| |YOY(%)|-52.2|32.7|29.9|26.2|35.5| |毛利率(%)|71.2|73.3|72.5|73.0|74.9| |净利率(%)|36.4|36.9|36.7|38.5|41.0| |ROE(%)|7.6|9.4|11.1|12.8|15.2| |EPS(摊薄/元)|1.86|2.47|3.20|4.04|5.48| |P/E(倍)|78.1|58.9|45.3|35.9|26.5| |P/B(倍)|5.9|5.5|5.0|4.6|4.0| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [10]

公司业绩 - 25Q1营收57.5亿元，同比-4.0%/环比-5.7% [1] - 25Q1归母净利润7.1亿元，同比-43.3%/环比+13.9% [1] - 25Q1扣非归母净利润7.1亿元，同比-42.7%/环比+12.4% [1] 分板块表现 LNG运输 - Q1营收6.2亿元，同比+10.6%/环比-1% [1] - Q1毛利率49.4%，同比+3.6pts/环比+6.7pts [1] - Q1毛利润3亿元，同比+19.2%/环比+15% [1] 内贸油运 - Q1营收13.9亿元，同比-4.7%/环比-9% [1] - Q1毛利率24%，同比-1.2pts/环比+1.7pts [1] - Q1毛利润3.3亿元，同比-9.3%/环比-2% [1] 外贸油运 - Q1营收35.8亿元，同比-6%/环比+4% [1] - Q1毛利率15.0%，同比-16.9pts/环比+2.2pts [1] - Q1毛利润5.4亿元，同比-55.9%/环比+22% [1] - 外贸原油：营收25.5亿元，同比+2.6%/环比+1%，毛利率8.8%，同比-16.5pts/环比-2.5pts，毛利润2.2亿元，同比-64.3%/环比-21% [1] - 外贸成品油：营收5.7亿元，同比-21.7%/环比+13%，毛利率22.1%，同比-24.1pts/环比+18.7pts，毛利润1.2亿元，同比-62.6%/环比+642% [1] - 期租：营收4.7亿元，同比-22.3%/环比+7%，毛利率39.8%，同比+2.6pts/环比+8.2pts，毛利润1.9亿元，同比-26.7%/环比+35% [1] 行业动态 一季度运价表现 - 12-2月VLCC、苏伊士、阿芙拉、清洁成品油轮TCE指数分别为2.9、3.7、3.2、2.1万美元/天，同比-34%/-36%/-44%/-49%，环比-5%/-8%/-0.2%/+17% [2] 二季度运价展望 - VLCC运价震荡偏强，中枢上移，主要驱动因素包括OPEC+边际增产和美国对伊朗原油制裁收紧 [2] - 伊朗原油浮仓4/24升至4000万桶，为近一年半新高，反映非合规贸易物流瓶颈和买家风险意愿下降 [2] 政策影响 - 美国原油出口至中国运量21万桶/天，仅占全球原油海运量约0.4%，关税影响有限 [3] - 301"挂港税"提案对美国出口空载豁免，对油运、散运等不定期船影响较小，但可能减少美湾可用运力 [3] 行业展望 - 持续看好VLCC景气上行，25年有效运力增长受限，供给低增速下需求具备高容错率 [3] - 原油运需韧性支撑因素包括全球原油低库存、非OPEC稳定增产、OPEC边际增产 [3] - 跨区原油比价效应有望增加大西洋至亚洲长途出口 [3] - 伊朗/委内瑞拉/俄罗斯非合规贸易制裁收紧，结构性利好正规市场供需 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测52.9、63.3、70.8亿元，对应当前PE为9、8、7倍 [4] - 假设50%分红比例下现价对应2025年A/H股息率约5.3%、9.9% [4]

宏观预警 - 民营经济促进法出台，自2025年5月20日起施行，共9章78条，包括公平竞争、投资融资促进、科技创新等条款，旨在优化民营经济发展环境[1] - 中国4月官方制造业PMI为49，较前值50.5回落，制造业景气水平下降，高技术制造业保持扩张[1] - 中美双方未就关税问题进行磋商或谈判[2] - 市场监管总局部署2025年整治涉企乱收费专项行动，聚焦重点领域问题[2] 债券预警 - 时代控股集团未能清偿65.51亿元到期债务并涉及16.161亿元重大诉讼[5] - 17华业资本CP001违约5.36亿元，涉案赃款退赔方案尚未明确[6] - 甘肃民航机场新增借款27.06亿元，占上年末净资产122.77%[7] - 襄阳房投对外担保余额24.91亿元，占上年末净资产20.97%[8] - 当代科技产业被执行12.746亿元，重整计划执行存不确定性[9] - 深圳市振业集团2024年归母净利润亏损15.68亿元，占净资产29.02%[10] - 光大嘉宝因重大担保未经审议等问题被上海证监局责令改正[12][13] - 华泰证券400亿元小公募债项目获上交所受理[13] 中国股票预警 - 深交所修订创业板指数编制方案，引入ESG负面剔除机制，单只样本股权重不超过20%[15] - 香港证监会提高主要股票指数衍生工具持仓限额，新规预计2025年7月生效[16] - 天力锂能终止收购江苏大摩半导体控制权[16] - 复旦张江盐酸多柔比星脂质体注射液降价幅度不低于35%，2024年销售收入2.1亿元[17] - 瑞达期货因内控问题被厦门证监局采取监管措施[17][18] - 财通证券独立董事高强涉嫌严重违纪违法无法履职[18] - 西藏天路因子公司收入确认问题收警示函[18] - 新元科技部分董事无法保证2024年年报真实性[18] - 神雾环保因未按时披露财报被深交所公开谴责[19] 海外预警 - 美国第一季度GDP环比折年率下降0.3%，为2022年以来首次萎缩[21] - 美国4月ADP就业人数增加6.2万人，大幅低于预期的11.5万人[22] - 微软总裁表示尊重欧洲法律，与白宫立场相悖[23] - 桥水创始人警告美国加征关税伤害已无法挽回[24] - 阿斯利康在中国面临160余万美元进口税款罚款[24] - 奔驰集团第一季度调整后息税前利润25.5亿欧元，同比下降29%[24] 金融同业预警 - 央行、国家金融监管总局联合印发《银行卡清算机构管理办法》，2025年11月1日起施行[26] - 六部门明确应收账款电子凭证付款期限原则上6个月以内，最长不超过1年[26] - 国家金融监督管理总局修订发布《行政处罚办法》，2025年7月1日起施行[27] - 东北证券首席经济学家付鹏因身体原因离职[28][29] 行业预警 - 中央网信办部署"清朗·整治AI技术滥用"专项行动，为期3个月[31] - 机构预估2025年电视品牌商出货量同比减少0.7%至1.9644亿台[31] - 2025年1-4月TOP100房企销售额11198.6亿元，同比下降10.2%[31] - 极石汽车澄清创始人"跑路"消息不实[32] - 警惕"保税仓发货"成为保健品造假温床[32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%，归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元，EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长，省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/2,211百万元（2027E数据未完整显示） [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长；省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/未提及/2,211百万元 [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2025 - 202