黄金交易策略分析 - 当前关税问题尚未解决，股票市场僵持，黄金利好尚未完全结束 [1] - 市场对"类滞胀"环境下的"胀"定价不充分，黄金行情或持续 [1] - 黄金交投规模未达历史"最拥挤"区间，资金仍有加仓空间 [1] - 黄金呈现"单边上"行情，领跑大类资产，"买入-持有"策略占优 [1] - 量价策略胜率（50%-57%）高于通道策略，5日和20日均线策略胜率最高 [1] OPEC+增产与油价 - OPEC+超预期增产计划引发油市震荡，政策态度转向引发外交博弈担忧 [3] - 全球原油供需结构逆转，呈现"松平衡"，若进一步增产将导致"供大于需" [3] - 国际油价或偏弱震荡，关税扰动下宏观经济趋弱可能拖累油价 [3] - 大宗商品表现排序：黄金＞铜＞油 [3] 电力市场体系改革 - 电力市场从"单一能量市场"向"能量+容量+辅助服务"多元市场过渡 [4] - 中长期市场成熟，现货交易全面推进，辅助服务机制完善，容量市场需未雨绸缪 [4] - 关注新型储能、虚拟电厂、电力IT、跨省输电通道建设等领域 [4] - 电力现货市场2025年底前基本实现全覆盖，助力水电、抽蓄、火电、储能等盈利模式拓展 [6] 人民币汇率分析 - 人民币汇率快速拉升与美元指数偏弱、中美谈判预期升温有关 [7] - 压力来自美国加征关税冲击出口，经常账户顺差收窄 [7] - 支撑因素包括美元指数偏弱、全球对非美资产需求边际抬升 [7] 固收+产品与市场 - 2025Q1公募"固收+"基金规模回升至1.61万亿元，平均募集规模回暖 [9] - 二级债基与偏债混合型基金大幅加仓有色行业 [9] - 固收与混合类FOF转向多资产配置策略，利用商品基金、QDII等工具 [9] 指数调整与冲击 - 2025年6月16日上证50和沪深300指数调整，组合冲击系数较高 [10] 保险行业一季报 - 保险行业一季报超预期，新业务价值高增长验证头部公司受益市场洗牌 [11] - 分红险转型成效验证类资管商业模式可行性，核心偿付能力充足率大幅改善 [11] 计算机行业业绩 - 2024年计算机行业收入稳健增长，算力芯片、服务器、AI表现优异 [12] - 2025Q1营收稳步增长，盈利能力改善，建议把握AI Agent及算力主线 [12] 煤炭行业表现 - 2024年煤炭板块盈利显著下滑，但分红比例提升 [14] - 2025Q1煤价继续拖累业绩，长期具备"红利低波"属性的公司值得关注 [14] 地产行业分析 - 土地市场热销源于优质项目出让、资金链好转、拿地趋于核心城市 [15] - 土地价格占开发成本比例预计长期提升，需关注产品、运营和服务能力 [15]

黄金行情持续性分析 - 当前市场对黄金行情的持续性和未来价格表现存在分歧，但从基本面看，关税问题未解决、股票市场僵持状态对黄金的利好尚未完全结束 [1] - 市场对"类滞胀"环境中"胀"的定价不充分，综合关税、地缘、通胀、增长等因素，黄金行情可能尚未结束 [1] - 黄金交投规模和热度未达历史"最拥挤"区间，资金仍有加仓空间 [1][17] 基本面分析 - 风险事件冲击下黄金价格走势分四阶段：危机前上涨、危机爆发时回落、救市阶段回稳、经济复苏后表现分化，当前处于第二阶段向第三阶段过渡 [3] - 股票市场僵持状态显示黄金利好未完全兑现，需关注关税政策反复、5-6月宏观数据及问题外溢可能性 [7] - "类滞胀"交易或在二季度至年中持续发酵，市场对"滞"定价充分但忽视"胀"的影响，商品（尤其黄金）、纸币贬值行情可能延续 [7] 资金面与技术面 - 黄金多头持仓占比达历史高位，但交投热度仅高于均值一个标准差，距离历史峰值仍有距离 [17] - "买入-持有"策略在单边上涨行情中占优，2022年以来黄金夏普比率高且领跑大类资产 [18] - 量价策略中5日-20日均线策略胜率最高（56.5%），30日均线策略会显著降低胜率 [18][28] 国际关税政策影响 - 中国占美国逆差19.9%，面临最高245%关税，反制措施为对美国商品加征125%关税 [8] - 欧盟占美国逆差18.4%，暂停反制措施90天；日本、韩国等经济体仍在谈判中 [8] - PIIE测算显示，美国加征10%关税且无反制情景下，中国GDP受影响-0.2%至-0.3%；若对华加征60%关税且有反制，影响扩大至-1.2%至-1.4% [9][10][11] 历史通胀周期资产表现 - 1980年代以来美国CPI超过3%时，黄金与CPI相关性达0.3-0.4，高于铜、铝等工业金属 [12][13][14] - 高通胀时期公用事业、必选消费、医药等防御性板块跑赢大盘，材料、能源板块表现分化 [15][16]

美国国债市场波动 - 2025年4月初，受对等关税政策和美国经济软数据不佳影响，2年期和10年期国债收益率分别降至3.44%和3.86% [2] - 4月7日至11日，10年期美国国债收益率攀升56个基点至4.53%，创2001年以来最大单周涨幅，30年期收益率攀升44BP至4.97%，创1982年以来最大单周涨幅 [2] - 下旬因特朗普政府对关税问题缓和，美债收益率回落并进入横盘震荡状态 [2] - 美国联邦债务规模增至36.2万亿美元，占GDP比重达123%，远超国际公认的60%警戒线 [2] 央行对外储影响的回应 - 中国人民银行副行长邹澜指出，美国加征关税引发全球金融市场剧烈波动，美元指数大幅下行，美债收益率上升，美国股市波动加剧 [3] - 中国外汇储备以安全、流动、保值增值为目标，投资组合分散化，单一市场或资产变动对外储影响有限 [3] - 中国经济开局良好，金融体系稳健，人民币对美元汇率运行在7.3元左右 [3] 美国经济滞胀风险分析 - 美债市场波动受美国经济数据、美联储货币政策预期及全球市场风险偏好影响 [4] - 若美国经济持续复苏且通胀压力上升，美联储收紧政策可能推动美债收益率进一步上升，反之避险情绪可能压低收益率 [4] - 短期内10年期美债收益率可能维持在4.0%以上，下半年利率中枢或进一步上升，长期中枢将维持在4.0%以上 [4] 类滞胀环境下的美债收益率预测 - 类滞胀环境中，美债收益率通常先下后上，初期受经济衰退担忧牵引下行，随后随CPI同比上行 [5] - 非衰退情况下收益率最大下行幅度约25~100BP，衰退时达125~150BP，当前10年期收益率理论下行目标为3.6%~3.3% [5] - 2016年后类滞胀环境中收益率下行幅度较小，通常仅25BP左右，建议在第二季度收益率下行波段逐步止盈，目标3.6%~4%，上方阻力4.5%~4.7% [5]

报告核心观点 在全球贸易冲突发酵、市场不确定性增加且悲观预期难以扭转、美联储看跌期权难以生效的背景下，市场以“避险”为交易主线，可关注美债、日元和 VIX 等宏观大类资产的交易机会，以及高股息、内需和粮食安全等权益资产层面的避险型板块 [3][15] 美国关税情况 - 4 月 3 日特朗普签署“对等关税”行政令，对所有贸易伙伴设 10%“最低基准关税”，4 月 5 日生效，对“重点贸易逆差国”加征幅度更大，中国 34%、越南 46%、欧盟 20%等 [3][4] - 本轮“对等关税”考量因素包括关税 + 增值税水平、双边贸易差额水平、非关税壁垒，美国有效关税税率升至 22.5%达 1910 年以来最高 [4] 中国反制措施 - 中国对美国关税威胁保持战略定力，此前已多次反制，4 月 4 日宣布多项反制措施，包括对美所有进口商品征 34%关税、将 16 家美国企业列入出口管制名单和对中重稀土相关物项实施出口管制等 [3][8] 贸易战升级可能 - 从特朗普内阁成员表态看，4 月 9 日全面“对等关税”难避免，虽部分贸易盟友态度软化，但达成实质性协议短期难完成，且中国态度强硬，预计贸易战有进一步升级可能 [9] 美联储态度 - 美联储认为通胀高位、经济未明显走弱，短期内无降息必要，鲍威尔对后续政策态度更纠结，本轮关税预计使物价上升 2.3%、拖累 2025 年 GDP0.87% [10][11] 市场交易情况 - 市场以“避险”为交易主线，当前美国硬数据未明显走弱，市场主要交易关税冲击下的悲观预期，此前市场预期的美联储看跌期权可能不生效 [12][13][15] 避险交易线索 宏观大类资产层面 - 10Y 美债利率已下探至 3.9%，预计上半年低点达 3.6%，年内低点或至 3.5%，因经济“类滞胀”和财政部影子“QE”共振 [16] - 日元作为传统避险资产有望走强，因其低利率、可灵活结算跨境流动、海外资产回流特征 [18] - VIX 已上行至 45 高位，上行动能不足，可逢高做空，预计冲击介于疫情和 2024 年 8 月事件之间 [19] 权益资产层面 - 高股息板块如三大运营商、大型国有银行、香港本地公用事业股等有望重拾优势 [20] - 黄金板块如紫金矿业有望受益于全球贸易摩擦和央行增持 [21] - 芯片半导体如中芯国际，因中美贸易战升级或受益 [21] - 内需板块如农夫山泉、卫龙美味等，贸易战升级内需成主要抓手 [21] - 粮食安全板块如中粮家佳康、十月稻田，中国对美关税反击助推农产品板块 [22] - 医疗器械板块如微创医疗，中国对美加征关税加速国产替代 [22] - 稀土管制板块如金力永磁，中国出口管制收紧供给提升定价权 [22]

金价表现与市场反应 - 国内头部品牌金饰价格一夜跳涨17元/克，突破953元/克，创历史新高，以50克金镯为例，年初至今购买成本激增超7400元 [1] - 国际金价方面，伦敦金现价突破3147美元/盎司，COMEX黄金期货站上3176美元，双双刷新纪录，一季度国际金价累计涨幅超18%，创下近40年最大季度涨幅 [1] - 市场呈现分化，头部品牌如周大福凭借供应链优势逆势提价，其高端系列涨幅达20%，而中小金店因成本压力面临生存危机，行业洗牌加速 [9] 价格上涨的核心驱动因素 - 避险情绪升温，地缘冲突频发及美国对等关税政策临近，全球资金涌入黄金，高盛报告指出极端风险下金价或冲上4200美元/盎司 [3] - 全球央行购金提供长期支撑，2024年全球央行购金量达4974吨，创历史新高，俄罗斯外汇储备被冻结后，各国加速“去美元化”，中国、印度等亚洲央行持续增持 [4] - 美联储降息预期发酵，美国PCE通胀数据超预期，市场押注美联储年内降息，实际利率下行趋势利好黄金，若通胀黏性持续，黄金“抗通胀”属性将进一步凸显 [5] 投资者与消费者行为 - 投资者收益分化，有投资者持仓积存金收益率达7.64%，但也有投资者因高位追涨被套 [7] - 消费者心态从观望转向焦虑，备婚族、投资客对价格持续上涨表示后悔，部分年轻人转向“金包银”首饰作为平替，但镀金产品存在易磨损、性价比存疑的问题 [8] 行业未来展望与策略 - 看涨观点认为，类滞胀交易主线将持续至年中，地缘风险未消退，美国债务问题与降息周期将长期支撑金价，黄金仍有上行空间 [11] - 谨慎观点指出，当前金价技术形态呈“赶顶”态势，MACD顶背离信号明显，短线可能回调，同时矿企增产也可能对金价形成压制 [12] - 行业渠道出现新机遇，高端定制金饰、线上销售渠道或成新增长点，但品牌需平衡产品溢价与消费者承受力 [15]

美联储巨额亏损 - 美联储2024年全年运营亏损达776亿美元（约合人民币5600亿元），连续第二年出现大额亏损，2023年亏损额高达1145亿美元 [1][3][4] - 亏损主要原因是2022年至2023年的暴力加息，将基准利率从接近零上升到5.25%-5.5%的区间 [1][5][7] - 截至2024年年底，美联储所持6.8万亿美元证券的加权平均收益率为2.6%，而为3.4万亿美元准备金支付的利率为4.4%，形成利率倒挂 [8] 亏损原因分析 - 美联储在2020年和2021年疫情期间大力支持经济，随后在2022年和2023年为应对高通胀而大幅加息 [5] - 自2022年起，美联储不断提高对金融机构支付的准备金利息，到9月支付的利息总额已超过证券组合带来的收益 [7] - 美联储资产端主要持有国债和抵押贷款支持证券，负债端包括银行在美联储的存款（准备金），需支付利息 [6] 财务机制与影响 - 运营亏损不会影响美联储日常运作，因其不以盈利为目标，而是追求稳定通胀和健康劳动力市场 [9] - 美联储通过证券收益支付运营支出，2012年至2021年期间向财政部上缴超过8700亿美元，其中2021年为1090亿美元 [10] - 自2022年起设立"递延资产"内部账户，2024年该账户已增长至近2160亿美元 [11][12] 未来盈利前景 - 恢复盈利取决于基准利率何时降至低于所持证券平均收益率（目前2.6%） [15] - 若短期利率维持在4%以上，2024年将继续亏损；若利率下调则可能实现盈利 [15] - 2024年9月起美联储已连续三次降息，累计降息100个基点 [17] 货币政策动态 - 3月会议决定将短期联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间 [16][18] - 美联储主席鲍威尔表示近期通胀升高部分由关税政策引起 [19][20] - 特朗普公开敦促美联储降息，认为需要对冲关税政策对经济的影响 [21][23]

美联储3月会议决策 - 美联储3月会议维持利率不变，符合市场预期，但对经济前景持谨慎态度，并表现出对"类滞胀"的担忧 [1] - 点阵图显示2025年降息中值仍为两次，但支持更少降息的官员人数增加，反映部分官员对通胀进展缺乏信心 [3] - 美联储主席鲍威尔积极安抚市场，暗示不会采取激烈行动，并认为通胀压力是暂时的 [1][3] 经济预测调整 - 美联储下调2025年第四季度实际GDP增速预测，从2.1%降至1.7%，同时上调失业率预测，从4.3%升至4.4% [2][8] - 通胀预测上调，核心PCE通胀率从2.5%上调至2.8%，总PCE通胀率从2.5%上调至2.7% [2][8] - 经济增长下调幅度（40个基点）高于通胀上调幅度（20个基点），显示决策者更担忧"滞"而非"胀"的风险 [2] 缩表政策调整 - 美联储宣布从4月1日起放缓缩表，将美国国债月度缩减规模上限从250亿美元下调至50亿美元，MBS缩减规模上限不变 [4] - 调整缩表节奏旨在避免重蹈2019年流动性冲击的覆辙，符合市场预期 [4] - 理事Waller投票反对放缓缩表，显示美联储内部对流动性管理存在分歧 [4] 市场反应与政策不确定性 - 美联储决议公布后，美国股市上涨，美债收益率下行，反映市场短期情绪缓和 [4] - 关税政策不确定性可能导致企业和消费者暂缓投资与消费，政府裁员或进一步抑制劳动力市场和消费者支出 [4][5] - 通胀风险主要来自关税，而非劳动力市场和房地产市场，服务通胀或难以走高 [5] 未来政策展望 - 美联储今年仍可能降息，下一次降息或在第三季度，需评估4月2日推出的新关税措施影响 [6] - 除非经济极度疲弱，否则6月前降息可能性较低，三季度降息需满足通胀影响可控且经济持续放缓的条件 [6]

美联储3月FOMC会议核心观点 - 美联储3月会议维持基准利率在4.25%-4.5%不变符合市场共识 [1] 会议焦点在于2025年如何平衡经济下行压力与供给侧通胀风险 [1] 若仅面临经济下行美联储可快速降息但叠加供给通胀则可能陷入无法降息甚至加息的困境 [1] - 会议结果略偏鸽派美联储维持年内两次降息预期不变缓解了市场对供给侧通胀失控的紧张情绪 [4] 会后美债利率下行美股反弹 [4] 会议决议与政策立场 - 美联储维持基准利率在4.25%-4.5%符合预期 [5] 暂停降息的条件是看到通胀回落的实际进展及就业市场疲弱 [5] - 点阵图显示2025年降息次数维持两次（利率区间3.75%-4%）与2024年12月预测一致 [6] 这表明近期各种变化的净效果未使美联储减少降息预期好于市场担忧 [6] - 缩表速度从每月250亿美元降至50亿美元以预防流动性冲击 [8] 此举旨在对冲债务上限问题可能引发的风险类似2019年钱荒 [8] 经济预测调整 - 美联储下调2025年实际GDP增速预测从12月的2.1%降至1.7% [7] 同时上调PCE通胀预测从2.5%升至2.7%失业率微升至4.4%呈现类滞胀局面 [7] - 增长走弱是高利率抑制的自然效果而通胀预期高企源于关税政策的不确定性 [7] 流动性状况与风险预警 - 隔夜逆回购规模从一度超过2万亿美元降至约1500亿美元显示流动性趋紧 [9] 以准备金/银行资产衡量的资金充足度在2025年1月1日曾下探至12.4%接近适度充裕临界点目前为14.2% [9] - 债务上限问题悬而未决美国TGA账户或仅能维持到2025年中需提前减缓缩表以对冲风险 [8][9] 未来政策路径与影响因素 - 政策路径取决于自然经济路径与关税政策力度 [10][11] 若非关税风险美联储或已降息若关税大幅落地将被迫延后降息时点 [10] - 测算显示通胀可能持续走低至2025年5月整体CPI低点2.6%为降息提供窗口 [11] 但密歇根消费者调查对未来一年通胀预期从1月3.3%跃升至2月4.3%连续两个月上升 [11] - 关税影响目前多处于噪音阶段实际落地有限 [12] PIIE测算对中国加征10%关税仅推升2025年美国通胀0.1个百分点加征60%关税约推高0.7个百分点 [12] 若4月2日对等关税全面生效风险将急剧上升否则6月降息概率仍不小 [12] 资产含义与市场预期 - 各类资产计入的降息预期比美联储点阵图更鹰派 [18] 以25bp为一次计算未来1年降息幅度为：美联储点阵图（2次）> 美债（1次）> 纳斯达克（0.6次）> 黄金（-0.2次）> 铜（-0.6次）> 标普500（-1.6次）> 道琼斯（-1.8次） [18] - 美股尤其周期风格的道琼斯计入预期最少标普500和道琼斯甚至计入2次加息预期一旦降息预期回归存在大幅修正的反弹机会 [19] 基准情形下2025年标普500指数10%的盈利增长对应6300-6400点 [20] - 短期市场受无法证伪的风险影响需观察4月政策进展 [21] 若政策不确定性收敛估值挤压、降息回归及增长政策出台将提供美股不错介入时点 [21]

国际油价走势分析 - 国际油价持续回落并呈现低位震荡走势 布油收盘价位于约70美元/桶左右 当前进入底部震荡区间 中枢或位于65-70美元/桶 [1] - 年中至下半年在通胀以及经济基本面等因素的带动下或逐渐缓慢小幅回升 全年油价中枢或位于80美元/桶 [1][6] 原油供需结构变化 - OPEC+小幅释放原油产量 令全球原油供需平衡结构自去年的偏紧逐渐向偏松方向移动 [1][2] - 美国页岩油产量或仍保持高位平台震荡表现 中枢或仍位于13.5-14mb/d（百万桶/日） 主要标普500油气公司资本开支同比增速从之前10%中枢回落到约8% [3] - 可开采油井数量同比增速持续位于-10%区间中枢震荡 美国页岩油增产幅度年内相对有限 [3] 宏观经济环境影响 - 海外衰退交易尚未结束 美国经济数据阶段性走弱 包括韩国出口、美东航线、费城半导体指数等指标走弱 [2] - 2025年四个季度美国经济实际GDP同比增速一致预期分别是2.6%、2.4%、2.1%和2.0%（彭博一致预期） [2] - 二季度在衰退交易、关税等不确定性因素影响下 油价整体或仍呈现区间震荡走势 [1][2] 地缘政治因素 - 特朗普政府政策对油价影响相对可控 放松能源监管、结束俄乌冲突等措施实际执行效果有限 [3][4] - 俄乌冲突逐渐结束趋势确定但过程波折 双方分歧仍较大 通过军事行动增加谈判筹码的方式或仍时有发生 能阶段性小幅支撑油价表现 [5] - 特朗普制裁哈马斯、伊朗、委内瑞拉等国家或组织或引发市场对于地缘政治的恐慌对油价产生一定的抬升作用 [4] 大类资产配置观点 - 二季度至年中"类滞胀"趋势或逐渐得到验证并利好商品市场 全年商品市场排序为金＞铜＞油 [1][6] - 黄金金融属性更强 铜价受供给以及国内经济表现与政策预期的影响相对更大 油价供需商品属性影响较大 [6] - 美国总体CPI同比在4月前仍能因基数效应而继续下降 但下半年或将存在反弹隐忧 [6]

2月美国资本市场表现 - 美股三大指数2月表现偏差，道琼斯、标普500、纳斯达克指数涨跌幅分别为-1.58%、-1.42%、-3.97%[14] - 30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动-29.7、-31.7、-33.1、-28.2bps，10Y - 2Y美债利差收于21.9bp，30Y - 10Y美债利差回升至24.4bp[3][15] - 2月美债发行总规模为2.4万亿美元，短期国库券发行规模为1.99万亿美元，占总发行量比重超80%[19][20] 美债市场宏观环境 - 经济数据多空交织，呈现“类滞胀”迹象，1月非农、地产销售和零售数据走弱，薪资增速和CPI超预期反弹[4][71] - 货币政策方面，1月FOMC会议纪要显示后续降息节奏取决于经济数据，预计美联储最早Q3再次开启降息[4][56] 美债市场展望及策略 - 预计Q1 - Q2美债市场迎来“牛平”行情，10年期美债低点在4%左右，10Y - 2Y美债利差收敛甚至倒挂[5][74] - 推荐做多长久期美债标的，包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL）[5][74] 风险提示 - 美国经济超预期失速、美联储加息节奏超预期、地缘政治形势恶化[6]