镍价上涨的表象与驱动 - 伦敦与上海期镍价格同步大幅走强，伦镍一度突破15200美元关口，沪镍主力合约涨幅近3% [1] - 价格上涨呈现典型的“情绪驱动”特征，受宏观流动性预期及工业金属板块整体回暖支撑，但与镍市场“供过于求”的普遍共识形成鲜明背离 [2] - 短期交易逻辑被宏观情绪和局部事件主导，与中长期产业逻辑发生显著偏离 [2] 核心矛盾：印尼政策与资源民族主义 - 本轮镍价波动的核心催化剂与长期风险均指向全球最大镍供应国印度尼西亚 [2] - 印尼拟大幅下调2026年镍矿开采配额，并对伴生矿种实施新的计价征税政策，引发市场对远期供应收紧的担忧 [2] - 此举是“资源民族主义”的体现，资源国意图通过政策杠杆在新能源产业链中获取更大利润份额，为全球镍供应链带来巨大不确定性 [2] 需求前景：新能源叙事的再审视 - 镍的需求前景与新能源车产业深度绑定，但现实促使市场进行冷静审视 [3] - 磷酸铁锂电池技术路线持续主导，挤压了高镍三元电池的市场空间，而固态电池等下一代技术演进方向仍存变数 [3] - 高镍化进程受成本、安全性和技术迭代速度多重制约，新能源领域对镍的需求增长尚不足以快速消化庞大的供应增量 [3] - 不锈钢等传统需求受制于地产周期，难以成为强力需求引擎 [3] 未来走向：博弈与挑战 - 镍价狂欢本质上是宏观流动性、资源国政策扰动与脆弱基本面之间的激烈博弈 [4] - 短期来看，乐观情绪与供应担忧可能继续推动价格偏强震荡 [4] - 中长期而言，全球镍项目产能的持续释放与需求端“远水难解近渴”的矛盾，构成了价格上方的坚实天花板 [4] - 镍市场的博弈已升级为对全球产业政策、地缘政治与技术路线变迁的综合性判断 [4]

核心观点 - 报告认为，在地缘政治对抗升级、全球秩序重塑、流动性充裕的宏观背景下，实物资产的重要性上升，有色金属行业景气度有望维持，维持行业“推荐”评级 [8][14] - 报告看好黄金和铜的投资机会，认为黄金的定价锚已发生历史性变化，长期趋势未结束；铜的供需关系正从紧平衡预期转向短缺现实，2026年有望迎来表现 [8][75] 行业走势与业绩回顾 - **市场表现**：截至2025年11月28日，申万有色金属行业指数年内上涨72.81%，大幅跑赢沪深300指数（上涨18.49%）[8][29] - **价格表现**：2025年前11个月，主要金属品种月均价较2024年全年均价显著上涨，其中黄金上涨40.75%，白银上涨33.69%，铜上涨7.25%，铝上涨7.96% [8][15][17] - **行业业绩**：2025年前三季度，A股有色金属行业实现营业收入2.82万亿元，同比增长9.3%；实现归母净利润1512.88亿元，同比增长41.55% [8][20] - **子行业业绩**：2025年前三季度，所有细分子行业均实现收入与利润同比双增，其中能源金属利润同比大幅增长385.53%，贵金属利润增长62.31%，工业金属利润增长32.47% [24][25] 贵金属：黄金的宏大叙事与需求分析 - **定价逻辑转变**：黄金与长期美债实际利率的负相关框架解释力弱化，背后是美元及美国信用的弱化，黄金作为全球最佳避险资产的性质得到加强，其定价锚转向地缘政治与全球不确定性 [8][34] - **央行需求**：2022年以来，非西方国家央行购金力度较大，以对冲美元信用风险，例如土耳其黄金储备占外汇储备比例从21.02%提升至48.92%，波兰从7.77%提升至24.12% [41] - **投资需求接棒**：2025年前11个月，全球黄金ETF净流入712.64吨，为2020年以来最高，取代央行购金成为推动金价上涨的主要动力，其中北美ETF贡献主要流量 [49] - **驱动因素多元**：世界黄金协会分析显示，风险与不确定性、机会成本、势能、经济扩张四类因素在2025年对金价上涨的贡献度变得均衡，共同推动黄金续创新高 [51] 铜：供需错配从预期转向现实 - **长期供给硬约束**：全球铜矿品位持续下降，新矿投建的激励价格高达约1.2万美元/吨，导致矿端供应面临刚性约束 [55] - **供给扰动与预期修正**：主要铜矿产区扰动事件频发，国际铜研究小组（ICSG）将2026年供需预测从过剩20.9万吨调整为短缺30万吨，市场普遍预期2026年前后精炼铜将转入实质性短缺 [59] - **地缘政治加剧紧张**：美国对铜产品加征关税等地缘因素人为割裂全球供应链，导致库存区域分化（北美累库、欧洲告急），COMEX与LME铜价差持续存在，加剧了供给紧张预期 [62][66] - **冶炼端博弈激烈**：铜精矿加工费（TC/RC）持续为负，中国铜冶炼厂计划2026年减产10%以应对原料短缺，智利国家铜业公司报出的2026年电解铜升水大幅上涨至超335美元/吨 [67] - **需求复苏提供弹性**：供给紧缺为铜价提供支撑，向上弹性取决于需求复苏，市场对2026年中国精炼铜需求增速预期为2%-3%，美联储预计美国2026年GDP增速为2.1%-2.5% [71] 投资建议与关注公司 - **黄金领域**：建议关注紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、赤峰黄金（600988.SH）[8][75] - **铜领域**：建议关注紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、金诚信（603979.SH）、海亮股份（002203.SZ）[8][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储鹰派官员表态不降息，美元短期震荡；A股跨年行情或高位窄幅震荡；债市超长端品种大跌概率下降；商品市场各品种走势分化，如动力煤短期下行、美股震荡偏强等[13][21][23] 各行业要点总结 金融要闻及点评 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 美联储鹰派暗示不降息，哈马克力主维持高利率更长时间，美元短期震荡，投资建议维持震荡[12][13][14] 宏观策略（美国股指期货） - 通胀担忧缓解，消费者信心指数小幅改善，美联储官员分歧大，预计美股震荡偏强运行，以偏多思路对待[18][19] 宏观策略（股指期货） - 三部门监管互联网平台价格，国常会部署稳经济工作，A股走势震荡上行，跨年行情或高位窄幅震荡，建议各股指多头均衡配置[20][21][22] 宏观策略（国债期货） - 央行开展逆回购操作，超长端品种大幅下跌概率下降，建议关注TF2603等合约正套机会[23][24][25] 商品要闻及点评 黑色金属（动力煤） - 印尼低卡动力煤报价暂稳，港口5500K价格预计跌破700元，短期煤价下行，关注政策变化[25][26][27] 黑色金属（铁矿石） - 印度推进铁矿项目，铁矿石价格震荡，预计短期维持震荡市，短期偏弱、中长期中性[28][30] 农产品（豆粕） - 油厂开机维持高位，进口大豆拍卖成交率下降，建议豆粕5月合约逢高沽空[31][32] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 印尼启动生物柴油道路测试，油脂市场延续弱势，各油脂品种走势不同，需关注相关因素影响[33][35] 农产品（棉花） - 美棉出口签约下滑，11月我国棉花棉纱进口环比同比双增，追涨需谨慎，关注下游传导及宏观动态[36][38][40] 农产品（白糖） - 广西糖厂开榨，我国食糖进口情况，郑糖预计下行空间有限，建议暂观望[41][44][46] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 钢厂高炉铁水产量及相关指标，市场供需矛盾不明显，预计钢价延续震荡格局[48][50][51] 农产品（玉米淀粉） - 木薯淀粉港口库存去化，价差变化，短期米粉价差接近前低后或走阔[52] 农产品（玉米） - 全国玉米产区售粮进度，03、05合约预计震荡偏弱[53][54] 有色金属（铜） - 矿山交易及加工费情况，1 - 10月供应过剩，建议短线观望，套利观望[56][57][59] 有色金属（工业硅） - 硅企减产未落地，库存情况，关注逢高沽空机会[60][62] 有色金属（多晶硅） - 新疆电价出炉，多晶硅报价上涨，建议投资者谨慎持仓[63][66] 有色金属（镍） - 印尼释放减产信号，根据不同情况给出投资建议[67][69] 有色金属（碳酸锂） - 锂矿环评公示及企业扩产，中长线回调做多[70][73][74] 有色金属（铅） - 铅贴水情况，供需双弱，建议单边、套利、内外均观望[75][76] 有色金属（锌） - 锌贴水情况，建议单边关注回调买入，月差正套持有，内外反套[77] 有色金属（锡） - 本田工厂停产，锡贴水及库存情况，关注供给约束和价格回落风险[78][79][80] 能源化工（碳排放） - EUA主力合约收盘价情况，短期欧盟碳价震荡[81][83] 能源化工（原油） - 乌克兰袭击油轮，美国钻机数量下降，短期油价震荡偏弱[84][86] 能源化工（PTA） - PTA现货价格及期货情况，建议多单持有观望，关注原油和装置重启[87][88] 能源化工（瓶片） - 瓶片工厂报价及装置情况，新装置投产或增加加工费压力[89][92]

文章核心观点 - 报告认为，2026年全球大宗商品市场将继续呈现分化趋势，而非普涨普跌[4] 经济增长的结构性分化将导致商品价格分化，具备战略稀缺性、靠近高增长动能产业或供应脆弱的商品有涨价动力，而供应稳定且未受益于经济转型的商品则可能面临价值折损[4] - 全球宏观格局的核心驱动将从2025年以美国政策冲击为主，转向2026年各国聚焦内生经济增长，经济条件的变化将更受市场关注[20] 在此背景下，长期叙事（如能源转型、AI投资、全球战略转向）与短期节奏（如产能释放、产业周期、行业自律）将共同塑造商品市场的投资线索[5] 一、回顾2025：商品的共振与分化 - 2025年大宗商品市场经历了“两次共振与两次分化”的行情轮动[6] - 第一次分化（春节后至3月底）：黑色系疲软，原油下跌，有色金属偏强[6] - 第一次共振（4月初至5月底）：受美国宣布征收“对等关税”及中国反制影响，除贵金属外商品集体走弱，黄金因“美元信誉下行”逻辑创下新高[6][9] - 第二次共振（6月中旬至8月初）：中美联合声明为贸易冲突降温，叠加国内“反内卷”政策发酵，驱动商品市场共振上行[10] - 第二次分化（8月中旬至今）：黑色、能化、农产品走弱，而贵金属、有色金属保持强势[6] - 贵金属是2025年表现最亮眼的品种，受美国政策不确定性、全球央行增储、财政担忧（OBBB法案）及美联储降息等多重因素支撑[10] - 有色金属中铜、锡表现偏强，美国对铜征收关税的预期导致COMEX铜相对LME溢价一度超过25%，并引发铜库存向美国集中[11] - 部分国内商品因供给侧压力持续而表现弱势，如氧化铝、玻璃、甲醇等品种供给宽松，价格中枢下移，其原料成本支撑亦不牢靠[12][16] - 新旧能源商品在2025年上半年均面临价格下跌和供应过剩压力，OPEC+宣布恢复性增产及国内煤矿超产加剧了悲观预期[17] 但下半年国内“反内卷”政策及地缘风险为煤炭、碳酸锂等品种提供了支撑与扰动[19] 二、全球宏观经济与战略的主线 （一）国内：高质量发展基调下关注政策效果 - 2026年是“十五五”开端，为实现2035年人均GDP目标，未来十年年均增速需达到4.2%左右，对经济总量的追求有望弱化，为结构性改革提供基础[21] - 政策预计延续“稳增长”方向，财政具备较好弹性空间，赤字率目标可从当前4%的水平进一步上升，并可能继续增发超长期及特别国债[21][24] - “综合整治价格无序竞争”是2026年推动工业品价格企稳的重要手段，旨在确认商品价格的“相对底”和“利润底”，典型行业的完全生产成本可能成为重要价格锚点[24] - 产能调整手段（如产能兼并、落后产能去化）多以市场化方式进行，推进速度可能较慢，且部分行业产能因国际竞争考量难有强制性收缩[25] - 消费端政策重点或转向新型消费和服务消费，出口与消费是增长重要引擎[26] 2025年上半年出现“抢出口”现象，源于美国关税政策下的集中补库[26] - 工业企业利润修复源于上游原材料价格回落（如煤炭价格下行）及消费政策托举下居民预期的改善[28] - 预计2026年PPI同比增速将缓慢回升，商品价格或在上半年反复，年底或2027年上半年有望转正[30] （二）美国经济的多重预期差 - 2026年美国对外政策激进程度或下降，但对内政策及政府主导的投资变化更值得关注，美联储决策复杂性抬升[33] - 美国战略转向体现在关键矿产与能源领域，通过对海外矿产投资、政府参股冶炼企业、加征关税（平均税率从2.8%升至4.6%）及放弃“净零排放”承诺等方式强化自主性[33] - AI领域的领先愿望可能推动资本投资增速，提振相关商品实物需求[34] - 美国财政增量主要源于关税，2025年前10个月关税收入已超过2050亿美元，但难以弥补财政快速增长的缺口[36] 2026年政府可能调整关税及财政支出节奏[38] - 美国经济呈现“K形”分化，AI科技企业繁荣与劳动力市场紧缩、商品通胀抬升与个人收入增速下滑并存，增加了美联储决策难度[39] - 预计2026年上半年美国易呈现“胀”＞“滞”的状态，美联储降息空间可能缩窄至50个基点以内[43] （三）其他地区的隐忧 - IMF预测2026年全球GDP增速从3.2%微降至3.1%，全球贸易量增速或下滑至2.9%[46] - 欧洲央行与日本央行可能试探性开启加息进程，全球货币政策分化格局凸显[5][46] - 欧央行主导利率已降至2.15%，部分官员表达未来加息可能性，同时欧洲面临防务自主带来的财政压力[48] - 日本经济相对稳健，内阁决定施行18.3万亿日元的补充预算，日央行可能因通胀等因素加息，需警惕其引发全球流动性收紧的风险[50] 三、2026年：叙事的延续与修正 （一）长期叙事的延续与修正 1. 储能需求的增长 - 全球储能需求增长具备稳健确定性，源于中国新能源配储招标及海外电力建设需求[52] IEA统计2024年全球储能电池装机约200GW，2030年或达900GW[52] - 中国《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出，到2027年全国新型储能装机规模达到180GW以上，各省仍有较高招标数量[53] - 储能需求向碳酸锂价格的传导存在风险，因产业链瓶颈不在原料端，且项目经济性可能影响推进速度[52] 2026年中国新能源汽车销售税收减免政策收紧，可能放缓乘用车电池领域的原料消耗增速[56] 2. AI产业带来的商品需求 - AI投资浪潮带动数据中心建设，其边际商品需求增量尤为珍贵，IEA预计2025年全球数据中心开支（约5800亿美元）首次超过全球原油供给投资（约5400亿美元）[57][58] - 以铜为例，未来五年年均增加超过10GW的数据中心，将带动每年60万吨以上的铜消费[60] - 瓶颈在于欧美电力基础设施老旧，IEA数据显示欧洲电网设施大部分超过20年，美国约50%在役配电变压器服役超33年，未来电网投资需求迫切[61][63] - AI叙事存在风险，头部公司同质化大型项目可能存在短期重复建设或延期问题，若需求证伪可能冲击相关商品价格[68] 3. 全球战略转向 - 各国加强供应链自主化与关键资源争夺，资源民族主义强化供应逻辑重要性[69] - 2025年美国“对等关税”政策引发全球贸易扰动，2026年有望形成“新常态”[71] 各国与美国达成的贸易协定往往导致对美零关税、大量投资和采购，关税总体上行[72] - 中国出口结构持续转变，“新三样”、“高技术产品”出口增长强劲，面向“一带一路”及东盟地区出口表现良好（2025年前11月同比增10.5%和9.2%）[73][75] - 展望2026年，中美直接贸易在暂时性协议下寻得“新常态”，中国基于出口产品结构转变有望保持良好出口态势，但需警惕美国长臂管辖等风险[77] 4. 关键矿产的需求抬升 - 美国通过关税、海外投资、政府参股、放弃气候承诺及去监管化等多种手段强化对关键矿产的把控[78] - 政策驱动资本涌入关键矿产领域，如摩根大通提出为期10年、规模1.5万亿美元的SRI倡议[79] - 矿产供应风险主要源于资源国政策变化、地缘风险及美国战略外溢，锡矿因生产集中（缅甸、印尼）且位于风险高发区域，供应风险尤为突出[80] - 资源国政策限制通常围绕收益权、定价权和发展权，影响实际供应弹性[84][86] （二）短期节奏的把握 1. 产能释放节奏下的短期机会 - 氧化铝产能持续释放，2026年国内预计投放产能达1340万吨（不含置换），需关注实际排产节奏与高成本厂商的闲置产能变化[88][90] - 碳酸锂供应仍存压力，2026年预计新增项目产能超过25万吨LCE，低成本项目可能推动成本曲线中枢下移[92] - 海外LNG贸易将因欧洲停止进口俄罗斯天然气（2027年目标）而发生变化，美国LNG出口能力增加30%，对欧出口成为重要需求增量[93][95] 2. 养殖：寻找周期共识下的交易机会 - 生猪与蛋鸡养殖业已形成周期回暖共识，核心问题在于产能去化深度及期货价格在兑现过程中的短期扰动[98] - 当前生猪产能去化进程介于2023年初与2024年初的水平之间，未达2022年初的深度，预计2026年猪价为有限幅度上行，三季度前供应有效缩减有限[99] - 需关注仔猪出生量、价格、利润及饲料成本等指标以判断产能去化节奏[99] - 蛋鸡存栏正从高位缓慢回落，补栏量下降为存栏下滑提供现实驱动，但去化速度受限，需持续至2026年中秋前后才可能使存栏回到合理利润水平[101][102][106] - 交易核心在于把握短期外生冲击（如春节前后价格、冻品集中入库）带来的预期差与价格异动[108][112] 3. 行业自律的进程摇摆 - 国内“反内卷”政策下的行业自律（如光伏行业产能整合）将形成阶段性价格驱动[117] - 光伏产业链总利润取决于最终组件售价，若各环节实现完全成本核算，总成本可能超出部分低电价区域接受能力，抑制总体装机速度[118] - 产业链利润分配可能向边际产能变化明显的环节倾斜，如多晶硅产能整合可能带来其价格阶段性上涨，但需视下游组件利润及工业硅产能变化而定[119] - 税费及补贴政策调整（如770号文清理税收返还）将推高依赖政策行业的生产成本，加速行业重整[119][120] （三）地缘风险与潜在机遇 1. 俄乌冲突的答卷 - 俄乌冲突对乌克兰农业生产造成明显打击，22/23产季小麦和玉米产量分别下降34%和36%，尽管有所恢复，但截至2025年，主要作物收获面积仅为战前（2021年）的约84.29%[128][131] - 战争若不彻底停止，乌克兰农业难以恢复，即便达成和平协议，也需一到两年调整期才能完成重建[130] - 俄罗斯能源出口在制裁下面临阻碍，但出口水平未明显下降，若制裁及设施袭击问题改善，可能削减原油地缘风险溢价，但对全球供需格局改变是结构性的[132][134] 2. 中东问题：底层矛盾仍在 - 中东地区集中了全球约30%的原油产量和近45%的已探明储量，霍尔木兹海峡承担每日约2100万桶的原油运输量，地区冲突易引发油价波动[137] - 2025年以伊冲突期间，油价涨跌与事件展开基本同步，冲突结束后油价快速回落[137] - 黄金价格在2025年主要受美元信誉、降息周期等因素驱动，区域性冲突若烈度有限，对其驱动不突出[137] 3. 地缘风险的商品策略指引 - 2026年，俄乌冲突可能在延续、冻结与和平协议间摇摆，其能源和粮食影响将持续扰动市场[138] - 中东地区红海航道重新开放可能冲击航运指数，但底层矛盾难以弥合，巴以、以黎冲突仍有演变可能[138] - 在原油供应充足背景下，需警惕俄乌、伊朗核问题等事件缓和带来的短期价格向下冲击[138] 四、商品配置的策略与战术 - 报告在最后部分综合长期叙事、短期节奏及地缘风险因素，从战略框架和主要战术角度给出了对2026年商品配置的总体看法[5]

文章核心观点 - 在2025年极致的科技行情下，部分过去表现优异的基金经理依然保持了强劲的业绩，没有“掉队”，文章重点分析了其中四位基金经理的投资策略与业绩表现 [2][3][4] 绩优基金经理筛选结果 - 筛选标准为任职日期在2021年以前、自2021年起每年跑赢市场平均水平、权益占比超50%、2025年收益超30%的基金A份额 [4] - 筛选出的基金包括：金元顺安元启灵活配置混合（缪玮彬）、华商元亨混合A（胡中原）、华商润丰混合A（胡中原）、华宝资源优选混合A（丁靖斐、杨奇）、招商量化精选股票发起式A（王平）、大成景恒混合A、万家双引擎灵活配置混合A（叶勇）、中欧红利优享灵活配置混合A（蓝小康）、国金量化多策略A（马芳、姚加红） [5] - 以近五年收益排序，金元顺安元启灵活配置混合（缪玮彬）位列第一，任职回报577.17%，任职年化回报26.75% [5] - 量化策略在2025年表现亮眼，王平、马芳、苏秉毅等量化选手连续五年跑赢市场平均水平，2025年收益超30%，近五年单位净值创新高次数均在百次以上 [6] 基金经理胡中原分析 - 胡中原是公募基金中为数不多的股债双栖型投资选手，债券交易出身，2019年开始管理灵活配置型基金 [8][9] - 截至2025年12月9日，在管基金4只，总规模317.59亿元，代表产品华商润丰自2019年3月接任以来任职总回报360.56%，任职年化回报25.46%，2025年收益81.36%，且自2019年至2025年连续7年实现正收益 [13] - 其管理的华商润丰在2019年接管后迅速将权益仓位从不到7%提升至40%以上，2020年二季度权益仓位超80%，当年收益59.02% [17][18] - 投资风格注重风险收益比，强调“潜在上涨空间必须覆盖潜在风险”，会通过仓位调整和配置低相关性行业（如人工智能与公共事业）来控制风险，单一细分赛道持仓基本不超过30% [20][21][24][25] - 2024年一季度果断将华商润丰权益仓位加至84%，吃到了市场反弹红利，全年收益32.90% [27] - 擅长行业轮动，基于对行业周期与胜率的判断进行配置，例如2021年二季度清仓白酒、医药换仓煤炭、养殖；2022年四季度清仓新能源，避开了光伏板块后续下跌 [29][30][31] - 长期关注科技领域，2023年一季度重仓寒武纪（当季暴涨240%），二季度新进中际旭创、天孚通信等光模块个股，2024年四季度换仓至机器人概念的智能制造企业 [32][33][35] - 2025年对人工智能相关持仓拿得较稳，如中际旭创持有至2025年三季度，胜宏科技2025年股价一度翻六倍，但也导致产品年内最大回撤达到-27.94% [36][37] - 2025年三季度，华商润丰权益仓位从二季度末的90.67%降至50.82%，做了部分获利了结，债券持仓增加近10%，持股集中度降至23.61% [38] 基金经理蓝小康分析 - 蓝小康为中欧价值组成员，在管基金5只，总规模263.02亿元，代表产品中欧红利优享自2018年4月接任以来任职总回报171.48%，任职年化回报13.95%，2025年收益42.44% [40][41] - 其管理的红利产品在2025年取得超额收益，主要源于对有色金属（尤其是贵金属）的重仓，而同期中证红利指数收益为-0.42%，大部分红利基金收益在10%左右 [42][43] - 看好大宗商品的原因包括：美元长期贬值趋势利好贵金属；全球“再工业化”带来上游需求增长；供给端受地缘冲突等因素制约，长期偏紧 [44] - 增配有包金属始于2022年，持续重仓紫金矿业，但2025年三季度大幅减持了黄金股，认为“黄金与AI主题的价格上涨在逻辑上存在一定冲突” [45][46][47] - 投资策略是自上而下与自下而上结合，先定位宏观债务周期，再将产业结构划分为周期、高端制造和TMT、消费医药、金融等方向，以3-5年跨度调整配置 [48][49] - 持仓行业配置集中，据2025年中报，前三大重仓行业（有色金属、非银金融、银行）占基金净值比68.35%，持股集中度长期维持在50%左右，但2025年三季度从55.51%降至43.35% [54][55] - 2025年三季度新进中国海洋石油为前十大重仓股，认为市场卖出红利股、价值股的行为是“受迫交易”，这提供了布局低估值公司的机会 [56][57][58] 基金经理丁靖斐分析 - 丁靖斐深耕资源品行业，2019年9月开始管理华宝资源优选，目前在管基金3只，总规模26.57亿元，代表产品自接任以来任职总回报245.10%，任职年化回报21.85%，2025年收益59.30% [60][61][62] - 投资框架基于资源品供需分析，将资源品分为与宏观经济总量相关（如铜铝、钢铁、煤炭）和偏单一需求驱动两类，通过跟踪供需结构变化捕捉机会 [65][66][67] - 2019年基于新能源需求拉动，提前布局赣锋锂业；2020年布局紫金矿业，单年股价翻倍；2021年抓住煤炭股结构性行情 [68][70] - 注重个股弹性，会在景气上行的行业中挑选弹性最大的企业，进行行业内的个股轮动，例如2021年在煤炭股中切换了山西焦煤、陕西煤业、山煤国际、中国神华等 [70][71] - 产品换手率较高、回撤弹性较大，业绩与资源品行情正相关，基金经理表示资源品本身具有高波动属性，产品核心是跑出相对收益，不会硬性控制回撤 [72][73][74] - 2025年三季度持仓以铜、金为主，还有稀土、钴等小金属，但减持了煤炭 [74] - 其管理的全市场基金华宝国策导向在2022至2024年连续负收益，2025年收益超30%拉回了损失，目标是在全市场进行均衡配置，2025年中报前三大行业占基金净值比30.9% [75][76] 基金经理叶勇分析 - 叶勇被市场称为“周期旗手”，目前在管基金6只，总规模48.79亿元，代表产品万家双引擎自2018年8月接任以来任职总回报169.81%，任职年化回报14.56%，2025年收益51.98% [77][78][79] - 其投资经历跨越一、二级市场，覆盖周期、科技、制造，2021年提前布局煤炭、石油，2023年提前捕捉黄金、铜机会 [80][84][85] - 2021年判断市场抱团的成长消费股风格不可持续，大宗商品进入上行周期，坚定转向资源周期，当年万家双引擎收益-8.69%，跑赢沪深300的-21.63% [86][87] - 2023年在大宗商品回调、市场看空时，坚定认为有色资源长期供给偏紧，当年产品略亏0.74%，跑赢有色金属（申万）指数的-8.7%和沪深300的-11.38% [88] - 投资框架注重宏观择时与个股选择性价比，季报内容详实，常从更高视角分析行业，如2025年三季报提出“资源民族主义”概念，认为这会改变全球资源供需平衡与投资逻辑 [89][90][91][94] - 2025年维持以工业有色、贵金属和小金属、油运为主要配置，辅以中游顺周期龙头为次要配置的组合 [95]

核心观点 - 基准矿物情报公司对2026年大多数金属前景持谨慎乐观态度 预计多数矿物和金属均价将高于2025年 主要驱动因素包括关税不确定性减少 净零排放转型带来的强劲需求以及供应紧张 [1] 宏观经济与价格展望 - 预计2026年全球经济将随着贸易摩擦减少而趋于稳定 从而支持大宗商品需求 但价格波动风险依然存在 [1][2] - 关税不确定性在2025年8月达到顶峰 预计在2026年将继续减少 [1] - 美元指数在2026年可能不会呈现类似2025年的波动 这将抑制工业和贵金属价格的上涨 [2] 具体金属价格预测 - **黄金**：预计金价将持续上涨到2026年 但可能在2026年晚些时候跌至4000美元/盎司之下 因宽松货币政策可能收紧 且美元贬值停止将削弱黄金的上涨趋势 [1][2] - **铜**：可能面临美国提高关税的影响 美国商务部需在2026年6月30日前报告国内铜市场情况 以决定是否从2027年起对精炼铜征收15% 2025年起征收30%的关税 [2] 行业趋势与政策 - 2026年产业政策仍将是各国获取关键矿产的主要抓手 大部分政策将来自欧盟和美国 [4] - 各国政府将采取双管齐下策略：扩大国内产能 同时通过投资和战略伙伴关系稳定海外供应 [5] - 关键矿产竞争加剧将推动金属和采矿业强势并购势头持续到2026年 行业参与者将优先关注能源转型所需矿产 如铜、锂和稀土 [5] 投资与项目开发 - 大规模投资项目仍是关注重点 同时规避风险的开发项目也在考虑之列 [6] - 预计2026年仍将对前沿市场的矿业项目进行投资 [7] - 资源民族主义担忧持续 但各国政府和当地居民对矿产资源的认识和议价能力提高 全球矿业投资者需适应其政策变化 [8] - 金属和采矿项目预计将从与科技、汽车和航空航天企业的合作中获得更多利益 例如通过承购协议 因为供应瓶颈将阻碍AI、机器人和国防等关键领域发展 [8] 主要风险因素 - 不可预见的供应中断、范围高于预期的贸易限制以及强于预期的刺激措施是预测上调的主要风险 [3]

地缘政治与能源博弈 - 美国以“缉毒”为幌子对委内瑞拉进行军事施压，实则意在控制其石油资源[9][11] - 美国在加勒比海和东太平洋的军事行动导致80多人丧生，并部署了14艘军舰和1.5万名军人[9][17] - 委内瑞拉政府指控美国的行为旨在推翻其政权，并违反《联合国宪章》[11][17] 委内瑞拉资源禀赋与市场地位 - 委内瑞拉拥有全球最大的3030亿桶原油储量，目前日产量约为100万桶[5] - 其重油产品能适配美国墨西哥湾炼厂设备，2005年高峰期每日向美国供应150万桶[7] - 目前该国超过一半的石油出口不再使用美元结算，动摇了“石油美元”体系[34] 委内瑞拉的应对措施 - 针对美国威胁，委内瑞拉部署了284个战略要点，并进行了全国海岸防御演习[15] - 为应对70公里的海岸封锁，该国针对性部署了5000枚便携式防空导弹[24] - 委内瑞拉向欧佩克致信并公开呼吁产油国联合反击美国的施压[15][17] 国际社会反应 - “捍卫《联合国宪章》之友小组”等20多个国家集体谴责美国侵犯主权[19] - 玻利维亚、墨西哥、哥伦比亚等拉美邻国公开反对美国的行动[19] - 中国外交部多次发声，反对外部势力以任何借口干涉委内瑞拉内政[21] 对委内瑞拉民生的冲击 - 美国威胁导致国际航班减少六成，12家外国航司撤离，机场每日国际出发航班仅剩个位数[29] - 旅游业损失达70%到80%，1200名外国游客取消行程，6000多名乘客受影响[32] - 该国90%的药品原材料依赖进口，空运受阻导致医疗物资滞留，长期供应存在风险[32] 对全球能源市场的影响 - 国际能源署预警，若供应链中断，可能引发全球油价短期飙升，加剧欧美通胀[34] - 此次争端是美式霸权与资源国长期博弈的一部分，类似情况曾在伊拉克、伊朗、利比亚上演[36] - 争端助推了拉美“资源民族主义”抬头，各国倾向于通过国有化或限制外资来控制资源利益[38] 当前僵局与法律斗争 - 美国通过法院强令拍卖委内瑞拉在美国的石油公司CITGO，委方斥之为“欺诈性强卖”并拒绝承认[26][27] - 局势呈现“斗而不破”的僵局，美国军事与司法施压双管齐下但未占明显上风[24][27]

文章核心观点 - 当前铜价飙升至历史高位是短期供应扰动、人为政策干预与金融属性强化三者共振的结果，而非全球供需基本面发生根本性转变 [1] - 全球铜市正处在“短期激荡与长期转变”的进程中，供需再平衡难以一蹴而就，未来价格走势取决于政策、需求兑现及供应增量等多重变量 [4] 价格表现与市场情绪 - 伦敦金属交易所（LME）铜价一度突破每吨11461美元，沪铜期货主力合约站上9万元/吨大关，均创历史新高 [1] - 市场情绪高涨，资金持续涌入，国内铜期货沉淀资金规模已突破500亿元，成为仅次于黄金的第二大商品期货品种 [1] 短期供应扰动因素 - 全球主要铜矿今年接连遭遇生产中断：印尼格拉斯伯格因泥石流事故减产，智利埃尔特尼恩特铜矿因安全事故扰动，刚果（金）卡莫阿—卡库拉铜矿受矿震影响 [1] - 相关事件导致全球铜矿产量同比下滑，同时冶炼环节情况也不乐观，多重因素叠加放大了市场恐慌情绪 [1] 全球供需基本面现状 - 根据国际铜研究组织（ICSG）10月预测，2025年全球精炼铜市场预计小幅过剩17.8万吨，至2026年才可能转为短缺15万吨 [2] - 近几年全球铜的供需缺口并未发生显著变化，甚至短期仍处于平衡或轻微过剩状态 [2] 政策干预与贸易影响 - 美国拟对进口铜加征高额关税并将其纳入关键矿物名单，引发贸易流扭曲，大量铜为规避关税风险提前流入美国 [2] - 这导致纽约商品交易所（COMEX）铜库存突破40万吨高位，较去年年底增加了超过300%，而亚洲等地现货供应显紧，制造了区域性供需错配 [2] 新兴领域需求分析 - 人工智能（AI）数据中心、新能源电网及电动汽车被视为铜需求的新引擎 [3] - 一座10兆瓦的中型AI数据中心电力电缆用铜量可达上百吨，纯电动汽车用铜量为80公斤左右，远超传统燃油汽车 [3] - 但相关领域当前基数仍相对有限，且全球经济复苏乏力，新兴领域铜需求的增长尚不足以完全对冲传统建筑、电力等领域的需求疲软 [3] 高价格引发的市场反应 - 高铜价已引发下游“负反馈”，“以铝代铜”的替代进程加速 [3] 金融属性与价格驱动 - 美联储降息预期的波动成为铜价短期震荡的关键推手 [3] - 投机资金基于“绿色转型”和“AI革命”的长期叙事大举布局，推动价格脱离即期基本面 [3] - 美国国内生产总值（GDP）增长高度依赖AI叙事，一旦AI泡沫破灭，铜价的“故事”或将改变 [3] 长期结构性挑战 - 矿端投资不足、品位下降、开发周期长等结构性问题难以快速解决，铜矿产量增长率已放缓至2025年的1.4% [4] - 贸易保护主义、资源民族主义、地缘政治以及产铜区水资源短缺等因素持续威胁供应链稳定性 [4] 未来价格走势关键变量 - 美国关税政策、产铜国出口限制等政治决策会否让区域性割裂的供需格局固化 [4] - AI与能源转型的需求能否真实兑现并有效抵消传统领域萎缩 [4] - 全球冶炼产能调整与资源勘探投资能否有效释放增量 [4]

事件概述 - BBC报道了2024年2月赞比亚中企铜矿尾矿坝溃坝事件 指责中企疏忽并渲染事故规模庞大 但未充分报道防渗膜被盗割、企业24小时内封堵缺口、进行赔偿及赞比亚官方确认无大病或死亡等事实 [1][3] - 176名赞比亚农民在非政府组织南部非洲诉讼中心支持下提起诉讼 向涉事中企索赔800亿美元用于环境修复及赔偿 另要求2亿多美元作为紧急救助等基金 [2][6] - 赞比亚政府评估事故泄漏量为5万吨酸性废料 污染已受控 水体酸度恢复正常 无长期公共卫生风险 而环保人士声称泄漏量高达150万吨 清理需十年以上 [4][6] 涉事企业与项目背景 - 涉事企业为中国有色矿业集团公司旗下的谦比希湿法冶炼公司和中色非洲矿业有限责任公司 [6] - 谦比希铜矿位于赞比亚铜带省 是中国在境外建成的第一座且最大的有色金属矿山 中企于1998年以2000万美元竞购成本及1.6亿美元复产投入收购该矿 2003年复产 年总产能已超过3万吨 [13] - 中国矿企在赞比亚投资预计到2031年将达到50亿美元 赞比亚政府每年约20亿美元的矿业税收入大部分来自中国矿企 [12][13] 事件处理与赔偿情况 - 事故发生后24小时内 泄漏缺口已被封堵 企业迅速与赞比亚政府合作抢险并恢复水质 [3] - 中国驻赞比亚大使馆表示 涉事中企已向454户受影响家庭支付了补偿 事故停工6个月期间所有员工继续领薪且未被解雇 [6] - 赞比亚官方于8月发布通告 确认受污染水体pH值恢复正常 重金属含量下降 无因污染导致的大病或死亡 [6] 外部势力与地缘政治因素 - 支持诉讼的非政府组织SALC在很大程度上依赖美国及欧洲政府和基金会资助 美国政府官网数据显示2024年曾向SALC支付5万美元 [10] - 美国参议院听证会及非洲司令部司令借此事宣称需进行信息战以揭露中国在非洲的违规活动 美国驻赞比亚使馆随后发布警报并下令撤离部分工作人员 [9] - 分析指出美西方对中国关键矿产采取制度化围堵 包括法律战消耗、国际媒体炒作、政府外交配合及借助基层工会组织向中企施压 [10] - 清华大学学者指出诉讼及媒体渲染背后可能有西方非政府组织推波助澜 且与赞比亚国内政治矛盾相关 反对党可能借此攻击执政党以争取选票 [7] 行业环境与中企应对 - 非洲矿业媒体指出 全球产业总工会在非洲的成员工会正采用人权尽职调查作为应对中国矿企的主要策略 [10] - 熟悉在非矿业人士指出 中企需加强风险管理预案 重视基层治理和社区关系 并指出非洲“资源民族主义”可能成为长期新常态 当地人各方面“要价”会更高 [10][14] - 中国有色矿业已披露ESG报告 对赞比亚地区洪涝灾害及尾矿库污染提出风险预案 包括挖掘截水沟、排水及常态化环保风险排查 [14] - 该人士建议中企需做好自身管理、加强基层工作、完善风险防控体系、分散采购来源并争取参与规则制定 [14]

文章核心观点 - 文章批评英国广播公司（BBC）关于赞比亚中企铜矿尾矿坝溃坝事件的报道存在偏见和失实，刻意忽略事故原因已查明为防渗膜被盗割、中企快速响应抢险赔偿、以及赞比亚官方确认无重大健康损害等事实，并将事件与美西方针对中国在非关键矿产投资的制度性围堵相联系 [1][2][3][7][8][9] 事件本身与中企应对 - 2024年2月赞比亚发生中企铜矿尾矿坝溃坝，直接原因是防渗膜被盗割叠加强降雨，导致泥浆废料泄入周边河道农田 [3] - 涉事中企在事故次日凌晨3时30分封堵泄漏缺口，并迅速与赞比亚政府合作抢险、恢复水质，对下游受灾农户进行赔偿 [3][6] - 中国驻赞比亚大使馆表示，中企已向454户家庭支付补偿，且矿场停工6个月期间所有员工继续领薪未被解雇 [6] - 赞比亚政府评估泄漏量为5万吨酸性废料，污染被控制在局部区域，水体酸度已恢复正常，8月通告称未发现因污染导致的大病或死亡 [4][6] 外部指控与诉讼 - 2024年9月，176名赞比亚农民在非政府组织南部非洲诉讼中心（SALC）支持下提起诉讼，向涉事中企索赔800亿美元用于环境修复及赔偿，另要求2亿多美元作为紧急救助基金 [2][6] - 诉讼索赔金额800亿美元远超赞比亚2024年约263亿美元的国内生产总值（GDP），也高于全球矿业史上最高赔偿纪录（巴西萨马科矿坝溃坝案230亿美元） [9] - 支持诉讼的非政府组织SALC在很大程度上依赖美欧政府和基金会资助，例如美国政府官网显示2024年曾向其支付5万美元 [9] - 有环保人士声称泄漏量高达150万吨，清理需十年以上，与赞比亚政府的评估存在巨大出入 [4] 地缘政治与舆论博弈 - 美国参议院听证会上，美国非洲司令部司令借此事声称需进行“信息战”以揭露中国在非洲的违规活动 [8] - 美国驻赞比亚大使馆随后发布警报、表示关切并下令撤离其位于铜带地区的工作人员；芬兰外交部也发布旅行建议，严重夸大事故后果 [8][9] - 分析指出美西方对中国关键矿产采取制度化围堵，手段包括法律战消耗、国际媒体炒作引导舆论、政府外交配合及借助基层工会组织向中企施压 [9] - BBC报道被指忽略赞比亚国内政治因素（如临近大选，反对党可能借此攻击执政党），并老调重弹污蔑中国在非投资为“新殖民主义”，不承认中国为赞比亚创造了超过3万个工作岗位 [7][8] 中企在赞比亚矿业投资概况 - 赞比亚是非洲主要铜生产国，政府每年约20亿美元的矿业税收入大部分来自中国矿企 [13] - 赞比亚政府宣布，到2031年中国矿企在该国的投资预计将达到50亿美元 [13] - 涉事企业中国有色矿业有限公司是20世纪90年代末赞比亚铜行业私有化后首家投资该国铜资产的中国企业，1998年以2000万美元竞购成本及1.6亿美元复产建设投入收购已停产的谦比希铜矿 [13] - 谦比希铜矿是中国在境外建成的第一座且最大有色金属矿山，中企接手前曾被英国公司掠夺式开发20余年，中企复产20多年后，其年总产能已超过3万吨，被视为“中非合作的标志性项目” [13] 行业挑战与风险应对建议 - 有熟悉在非矿业人士指出，中国企业去非洲的最大问题可能是风险管理预案不足，需重视基层治理并对落后地区的社会下限有充分估计 [10] - 建议中企不能只做好上层关系，必须做好所在社区信息收集工作，和当地搞好关系，并学会利用对华友好且能起建设性批评作用的非政府组织（NGO） [10] - “资源民族主义”大概率将成为非洲长期新常态，当地人对资源各方面的“要价”都会更高，中企需进行调整和适应 [14] - 在竞争环境下，中企需清除害群之马、做好基层工作、完善风险防控体系、分散采购来源、做好项目备胎，并争取参与规则制定 [14] - 中国有色矿业已披露《2024年度环境、社会和公司治理（ESG）报告》，对相关污染防治、安全管理体系等提出风险预案，包括针对尾矿库要求各子公司常态化开展环保风险排查 [14]