报告公司投资评级 - 首次覆盖德业股份，给予“买入”评级，目标价107元 [4][5] 报告的核心观点 - 德业股份2024年年报显示营收和归母净利润同比大幅增长，基本符合市场预期，新兴市场助力储能业务高增长，加强海外市场布局，工商储能和新兴市场双轮驱动有望延续高增长 [1] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长，对应一定倍数PE，给予2025E的每股净利润19倍PE估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入112.06亿元，同比+49.83%，归母净利润29.6亿元，同比+65.29% [1] - 2024年逆变器业务营收55.6亿元，同比+25.44%，储能逆变器出货54.06万台，组串式逆变器出货41.06万台，微型逆变器42.03万台，毛利率约47.81%，同比-3.53pct [1] - 2024年储能电池包业务营收24.5亿元，同比+177.19%，毛利率约41.3%，同比+7.43pct [1] 海外市场布局 - 2024年外销收入同比增长83.20%，在德国、巴基斯坦等国家布局，在全球建立广泛经销商网络，尤其在东南亚、欧洲和非洲市场，通过本地化服务团队和创新营销模式提升客户粘性和品牌影响力 [2] 未来发展驱动 - 工商业储能新产品25Q2有望量产，聚焦非洲/东南亚等新兴市场，推出100kW - 2MW储能解决方案，包含储能电池、静态切换开关、光伏模块等 [3] - 尼日利亚/中东/东南亚等新兴市场有望爆发，尼日利亚电网脆弱，伴随政策支持和光伏价格下降，市场多点开花 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为148.4/187.3/236.0亿元，归母净利润分别为36.4/45.8/54.7亿元，对应15.63/12.41/10.40倍PE [4] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|11,206|14,836|18,729|23,603| |营业收入增长率|49.8%|32.4%|26.2%|26.0%| |归属母公司净利润（百万元）|2,960|3,640|4,584|5,471| |净利润增长率|65.3%|22.9%|26.0%|19.3%| |每股收益（元）|4.76|5.63|7.10|8.47| |市盈率|17.82|15.63|12.41|10.40| |市净率|5.79|5.62|5.22|4.81| |净资产收益率(%)|39.24%|35.98%|42.05%|46.22%| |股息收益率(%)|4.29%|5.27%|6.64%|7.93%| [4][9][10]

光伏逆变器行业2024年表现 - 2024年光伏逆变器企业整体表现稳健，除固德威外其余8家均实现盈利，2025年一季度除禾迈股份、固德威略微亏损外，阳光电源等7家保持盈利 [1] - 阳光电源、德业股份、上能电气、艾罗能源4家企业2025年一季度营收与净利润均实现双位数增长，锦浪科技归母净利润同比增幅超8倍 [1] - 逆变器行业具有较高技术壁垒，核心组件包括逆变桥、控制逻辑及滤波电路，增长依赖全球新增光伏装机及存量电站替换需求 [1] 头部企业业绩数据 - 阳光电源2025年一季度营收190.36亿元（同比+50.92%），归母净利润38.26亿元（同比+82.52%），储能业务快速增长但新能源开发业务收入下降 [2] - 德业股份一季度营收25.66亿元（同比+36.24%），净利润7.06亿元（同比+62.98%），逆变器及储能电池包销售规模持续上升 [2] - 上能电气一季度营收8.31亿元（同比+16.78%），净利润0.88亿元（同比+71.56%） [2] 业绩增长驱动因素 - **新兴市场拓展**：欧洲及"一带一路"国家成为主要增量，上能电气布局全球100+国家，艾罗能源在欧洲基础上拓展巴基斯坦、乌克兰等110国市场 [4][5] - **海外高毛利红利**：上能电气海外毛利率32.74%（同比+11.57pct），阳光电源海外毛利率40.29%（较国内高19.38pct），艾罗能源境外毛利率38.51% [6] - **替换周期需求**：逆变器10年使用寿命短于光伏组件，2024年全球176GW光伏系统逆变器需更换，存量替换需求逐年增加 [6] 行业特性与竞争策略 - 逆变器企业资产较轻，核心原材料IGBT价格稳定，行业平均资产负债率仅45.86% [7] - 德业股份通过技术研发强化户用储能主导地位，产品覆盖可靠性、安全性及性价比 [3] - 阳光电源2024年销售费用37.61亿元（同比+30%），存货增加76亿元以应对储能大项目交付需求 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 预计公司2025年实现利润40亿，对应PE仅14倍，公司在新兴市场展现出极强阿尔法，产品、渠道、成本三方面优势显著，今年市场份额和盈利能力预计保持稳定，充分受益于新兴市场需求景气，工商储业务发展顺利，进一步贡献增量利润 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入112.06亿元，同比增长50%；归母净利29.6亿元，同比增长65%；其中，2024Q4实现收入31.9亿元，同比增长177%，环比下降2%；归母净利7.21亿元，同比增长224%，环比下降28% [2][4] - 2025Q1实现收入25.66亿元，同比增长36%，环比下降20%；归母净利7.06亿元，同比增长63%，环比下降2%；扣非净利6.13亿元，同比增长44%，环比下降15% [2][4] 业务情况 - 2024年，逆变器业务实现收入55.6亿，同比增长25%，其中储能销量54万台，组串41万台，微逆42万台，均同比大幅增长；逆变器平均毛利率47.8%，维持高位；储能电池包收入24.5亿，同增177%，毛利率41.3%，同比提升7.4pct，相关子公司德业储能实现利润7.1亿；分市场看，德国收入占比22%，巴基斯坦7%，巴西6%，乌克兰5%，印度5% [10] - 2024年，其他业务中，热交换器实现收入19.5亿，同比增长45%，毛利率12.1%；除湿机收入9.7亿，同比增长38%，毛利率36%，相关子公司德业电器实现利润3.1亿 [10] - 2025Q1，预计储能逆变器出货同比大幅增长，环比或持平上下，部分为离网新品；组串逆变器同比大幅增长，环比亦有所增长；微逆预计环比有所下降，欧洲及拉美微逆需求较平淡；各项产品毛利率预计保持相对稳定；得益于新兴市场需求释放和欧洲部分市场需求修复，逆变器及电池包收入同比增长明显，月度排产持续环增，带动利润同比高增 [10] 非经常收益情况 - 2025Q1产生非经常收益0.9亿，包括锁汇收益0.5亿、政府补助0.3亿及理财收益0.3亿等（不考虑所得税影响）；公司实际的经营性利润应高于扣非净利润 [10] 展望情况 - 展望Q2，得益于亚非拉渐入旺季、欧洲市场修复、离网新品持续放量等，德业储能逆变器出货有望同环比进一步增长 [10] 财务报表及预测指标情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11206|14542|17965|21844| |营业成本（百万元）|6862|8703|11177|13700| |毛利（百万元）|4344|5839|6788|8144| |％营业收入|39%|40%|38%|37%| |营业税金及附加（百万元）|104|73|90|109| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |销售费用（百万元）|288|422|449|546| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |管理费用（百万元）|272|364|449|546| |％营业收入|2%|3%|3%|3%| |研发费用（百万元）|549|683|772|917| |％营业收入|5%|5%|4%|4%| |财务费用（百万元）|-131|-109|-241|-270| |％营业收入|-1%|-1%|-1%|-1%| |加：资产减值损失（百万元）|-15|-30|0|0| |信用减值损失（百万元）|-84|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|50|0|0|0| |投资收益（百万元）|92|87|0|0| |营业利润（百万元）|3404|4582|5419|6476| |％营业收入|30%|32%|30%|30%| |营业外收支（百万元）|-4|0|0|0| |利润总额（百万元）|3401|4582|5419|6476| |％营业收入|30%|32%|30%|30%| |所得税费用（百万元）|440|618|721|866| |净利润（百万元）|2960|3965|4698|5611| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|2960|3965|4698|5611| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |EPS（元）|4.76|6.14|7.27|8.69| |经营活动现金流净额（百万元）|3367|6064|3599|8691| |取得投资收益收回现金（百万元）|0|87|0|0| |长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |资本性支出（百万元）|-418|-532|-507|-517| |其他（百万元）|-1388|0|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-1805|-445|-507|-517| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|2709|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|-1712|500|500|500| |筹资成本（百万元）|-1722|-42|-59|-76| |其他（百万元）|65|0|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-660|458|441|424| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|901|6077|3533|8599| |每股收益（元）|4.76|6.14|7.27|8.69| |每股经营现金流（元）|5.22|9.39|5.57|13.45| |市盈率|17.82|14.05|11.85|9.92| |市净率|5.79|4.15|3.07|2.35| |EV/EBITDA|15.70|10.28|8.24|5.64| |总资产收益率|19.6%|20.5%|17.3%|16.9%| |净资产收益率|31.3%|29.5%|25.9%|23.6%| |净利率|26.4%|27.3%|26.2%|25.7%| |资产负债率|37.4%|30.7%|33.3%|28.7%| |总资产周转率|0.86|0.84|0.77|0.72| [15]

广交会参展情况 - 第137届广交会境外采购商达288,938人 创历史新高 同比增长17 3% 其中新采购商171,750人增长14 6% 老采购商117,188人增长21 4% [1] - 新兴市场为最大客源地 共建"一带一路"国家采购商187,450人占比64 9% 金砖国家采购商72,417人增长24 1% RCEP成员国采购商64,808人增长6 9% 欧美采购商51,862人增长3 4% [1] - 现场意向出口成交254 4亿美元增长3% 共建"一带一路"国家成交占比超六成 传统市场成交稳定 [1] 企业产销布局调整 - 部分企业尝试开拓内销市场 如充气式运动休闲产品国内需求增长但消费者付费意愿待提升 需市场教育过程 [5] - 新能源车企合作成为新目标市场 如汽车配件中设置充气床垫等户外用品 当前业务占比较小但计划逐步扩大 [5] - 北京泰宇博洋在江苏新建智能化工厂 生产线含自有专利 人力需求减少 产能为老厂5倍 预计明年投产 [5] 产能与成本优化 - 新气球工厂单日产能达200-250万只/生产线 较老厂100万只/生产线提升显著 生产成本降低30-40% 产品同时覆盖欧美及新兴市场 [6] - 企业调整目标市场策略 欧美仍为主要市场但计划提高其他市场份额 未来目标为全球化布局而非仅聚焦美国 [6] 海外市场动态 - 美国客户延迟明年一季度订单谈判 当前处于观望状态 [7] - 越南工厂产能布局加速 欧洲市场侧重品牌营销 亚非拉市场主打价格竞争力 [7]

新兴市场投资策略 - 资深新兴市场投资者麦朴思将其基金的95%资金维持在现金中 因贸易不确定性可能持续长达六个月 [1] - 麦朴思计划持有高比例现金不超过三到四个月 并准备在市场进一步下跌时增加投资 [1] - 印度等部分新兴市场国家在当前环境下表现良好 但需等待不确定性平息后再评估机会 [1] 新兴市场债券动态 - 新兴市场本币债券收益率在4月2日至4月25日期间下跌13个基点 同期10年期美债收益率上涨7个基点 [1] - 资金大量涌入新兴市场债券 因美国国债作为避险资产的声誉受关税政策打击 [1] - 墨西哥 巴西和南非等国的本币债券需求可能增加 因实际收益率较高且货币受益于美元流出趋势 [2] 投资者行为变化 - 新兴市场国内投资者正从美国国债转向本币固定收益资产 [2] - 美国国债抛售导致资金流向欧元债券和日本国债等发达市场避险资产 [2] - 部分投资者未完全撤出美国主权债务 而是从长期美债转向2年期短久期债券 [5] 新兴市场资产表现 - 新兴市场本币固定收益资产在美元走弱 大宗商品价格下跌和全球利率宽松环境下往往跑赢其他固定收益资产 [3] - 一些新兴市场国家拥有财政缓冲和货币空间来抵消增长担忧 表现超出预期 [3] - 美元走强曾导致美国投资者投资新兴市场债券亏损 但2025年美元趋势扭转引发对海外机会的新兴趣 [4] 市场观念转变 - 美国国债作为终极避险资产的观念若发生变化 将迫使投资者重新思考资产配置 [5] - 2年期美债收益率在关税宣布后下跌 而30年期和10年期美债收益率一周内飙升30个基点以上 [5] - 美国投资者开始通过全新视角看待新兴市场资产 因美元和美国风险资产表现不佳 [4][3]

事件概述 - 风华高科2025年一季度营收12.74亿元，同比+20.41% [1] - 归母净利润0.65亿元，同比-11.44% [1] - 扣非归母净利润0.66亿元，同比-8.97% [1] 业绩表现 - 业绩符合市场预期，利润端同比下滑主要因研发投入增加 [2] - 25Q1研发费用6304万元，同比增加1509万元 [2] - 毛利率17.49%，同比+0.70pct [3] - 期间费用率11.60%，同比+1.40pct [4] - 销售费用率1.96%，同比+0.14pct [4] - 管理费用率5.50%，同比-1.27pct [4] - 研发费用率4.95%，同比+0.42pct [4] - 财务费用率-0.81%，同比+2.12pct [4] 研发与产品进展 - 开发出高端MLCC用高温高耐压瓷粉，提升产品可靠性 [5] - 攻克低阻值厚膜电阻用贱金属电极浆关键技术 [5] - 自研辊印浆料、叠层电感内电极浆料等实现量产 [5] - 车规阻容感产品技术持续突破，大客户供应增加 [5] - 车载同轴传输(PoC)电感技术取得突破 [5] - 无人机应用产品线扩展，推出小一体成型电感等新品 [5] 市场拓展 - 汽车电子板块2024年收入同比+66% [5] - 通讯板块同比+24% [5] - 工控板块同比+16% [5] - 超级电容器产品营收同比+63% [5] - AI算力、储能、低空经济等新兴市场持续突破 [5] 盈利预测 - 预计2025-27年营收57.34/65.23/72.95亿元，同比+16.1%/+13.8%/+11.8% [6] - 预计2025-27年归母净利润5.05/7.11/9.20亿元，同比+49.7%/+40.7%/+29.4% [6] - 预计2025-27年EPS 0.44/0.61/0.79元 [6] - 2025年4月25日股价13.48元，对应PE 30.88x/21.95x/16.96x [6]

新兴市场韧性表现 - 新兴市场在增强应对冲击的韧性方面表现出色 [1] - 新兴市场处于更有利的位置 [1]

业绩表现 - 2024年实现营业收入687.15亿元 同比增长10.31% 归母净利润55.49亿元 同比微增0.22% [1] - 2023年营收增速33.69% 归母净利润增速122.93% 增长势头显著放缓 [1] - 非洲市场收入占比从2023年36%降至2024年34% 亚洲等其他地区成为主要增长驱动 [7] 区域市场表现 - 中东非市场份额从2023年第三季度34%下降至2024年第三季度30% 创七个季度最大降幅 [7] - 东南亚市场取得显著进展 印尼超低端市场（低于100美元）由传音主导增长 菲律宾市场低于100美元价位段出货量超480万台 [10] - 非洲市场毛利率28.59% 同比减少1.46个百分点 亚洲等其他地区毛利率17.66% 同比减少2.52个百分点 [7] 竞争格局 - 小米、荣耀、realme等中国厂商在中东非市场对传音形成竞争压力 尤其在150-200美元价位段 [8] - 三星在非洲市场份额17%（2024年第四季度） 但主动调整产品结构向高端迁移 低端市场竞争力下降 [9] - 传音在非洲市场出货量占比49%（2024年第四季度） 仍保持绝对领先地位 [9] 产品与供应链策略 - 采用非龙头供应商策略 获得更大议价空间和定制能力 在供应链中具备类似苹果的影响力 [10] - 内存配置从8G/16G全面升级至32G/64G 实行加量不加价策略 [11] - 积极拓展100美元以上中高端市场 布局折叠屏领域 但品牌认知度建设仍需加强 [14] 市场环境挑战 - 非洲智能手机市场增长缓慢 因功能机向智能机切换速度慢且价差大 2025年预计仅增长2% [5][9] - 新兴市场易受宏观经济、货币贬值及高通胀影响 进口手机可能面临外汇管制限制 [12] - 低端手机元器件涨价压力较大 可能进一步挤压传音利润空间 [14] 公司战略方向 - 持续深耕东南亚、拉丁美洲等新兴市场 采用草根渠道策略快速渗透下沉市场 [10][11] - 与高通达成和解 为进入高合规要求市场打开机会 [10] - 面临从低价市场向中高端转型挑战 需加强品牌建设以应对消费者价格敏感特性 [14][15]

印度及新兴市场表现 - 印度孟买SENSEX指数以七连阳逼近历史高点，距离纪录仅差6%，自4月2日加征关税以来逆势上涨5.4% [1] - 新兴市场中印尼、泰国、马来西亚等国涨幅跑赢沪深300和纳斯达克综合指数，纳斯达克综合指数区间涨幅仍未回正 [1] - 印度、印尼股市已完全收复加征关税以来的跌幅，技术面突破关键压力位，后续行情有望持续演绎 [3] 新兴亚洲ETF（520580）表现 - 新兴亚洲ETF覆盖印度（53%）、印尼（19%）、马来西亚（15%）、泰国（13%），4月8以来大幅上涨超13%，日均成交额超6.6亿元 [1] - 今日早盘延续上涨行情，盘中上涨0.4%，成交额超6000万 [1] - 该ETF纳入两融，支持融资买入和融券卖空，T+0交易机制可及时应对突发波动 [6] 新兴市场基本面 - 美元中长期承压，全球资金加速涌入估值洼地，印度股市外资流入激增 [3] - 新兴亚洲ETF覆盖的四大市场正从"风险区"转变为"安全垫" [3] - IMF预测2025年四国GDP增速将超过全球均值 [4] 行业及成分股配置 - 新兴亚洲精选50指数覆盖四国市值最大、流动性最强的50家龙头企业，行业配置金融（38.5%）、科技（15.6%）、能源（10.2%） [4] - 受益于经济扩张期信贷需求（如印度HDFC银行、印尼中亚银行）和全球供应链重构趋势（如台达电子、泰国国家石油） [4]

财务表现 - 公司2024年实现营业收入68715亿元，同比增长1031% [1] - 归母净利润5549亿元，同比增长022% [1] - 2024年度现金分红数额3421亿元，占归母净利润比例的6165% [1] - 2021年以来累计现金分红1091亿元 [1] - 按照2024年度每股股利3元计算，股息率达到369% [1] 业务概况 - 公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营 [2] - 主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机 [2] - 2024年手机整体出货量约为201亿部 [2] - 手机业务实现营业收入63197亿元，同比增长1020% [2] 市场表现 - 2024年全球手机市场占有率达到140%，排名第三 [2] - 非洲智能机市场占有率超过40%，排名第一 [2] - 巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一 [2] - 孟加拉国智能机市场占有率为292%，排名第一 [2] - 印度智能机市场占有率为57%，排名第八 [2] 区域营收 - 非洲市场贡献营收22719亿元，同比增长297% [2] - 非洲市场毛利率达到2859% [2] - 销售区域集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等新兴市场 [2] 行业评价 - 公司在新兴市场的战略定位准确，展现了品牌建设、产品研发、市场营销和供应链管理等方面的综合实力 [3] - 智能手机在新兴市场发展前景广阔，未来有望继续保持强劲增长势头 [3]