评级与目标价 - 维持安踏体育目标价116港元及跑赢大市评级 [1] 销售增长预期 - 公司对2025年实现全年双位数销售增长有信心 [1] - 8月下旬至9月销售呈现改善迹象 [1] 品牌与业务战略 - 多品牌矩阵支撑业务强劲表现 覆盖户外、网球、高尔夫及瑜伽等小众运动领域 [1] - 海外业务将成为重要收入贡献 计划三年内在东盟国家门店数量扩展至1000个 [1] - 2025年上半年东盟门店数量预计超过200个 [1] 运营管理 - 公司持续注重成本控制 [1] - 通过多品牌战略提升运营优越性 [1] - 管理层展现出强劲执行力 [1]

评级与目标价 - 维持安踏体育目标价116港元及"跑赢大市"评级 [1] 销售增长预期 - 公司对2025年实现全年双位数销售增长有信心 [1] - 8月下旬至9月销售呈现改善迹象 [1] 品牌战略优势 - 多品牌矩阵支撑业务强劲表现 [1] - 战略重点转向品牌与服务驱动模式 [1] - 精准覆盖户外、网球、高尔夫及瑜伽等新兴小众运动领域 [1] 运营管理 - 公司实施谨慎的成本控制措施 [1] - 通过多品牌战略提升运营效率优势 [1] 海外扩张计划 - 海外业务将成为重要收入增长来源 [1] - 计划三年内在东盟国家开设1000家门店 [1] - 2025年上半年预计新增超过200家门店 [1] 执行能力评估 - 机构对公司强大的执行力持乐观态度 [1]

核心观点 - 公司正通过多品牌战略和出海计划应对主品牌增长放缓及业绩压力 核心是提升薇诺娜品牌效率并培育新品牌如瑷科缦和薇诺娜宝贝 同时加速东南亚市场扩张以寻求新增长点[7][10][19] 产能与研发 - 中央工厂总投资5亿元 2023年投产 满产年产值可达50亿元 目前产值约26亿元 薇诺娜品牌占比超90%[6][7] - 工厂配备云南特色植物提取实验室 聚焦青刺果、马齿苋、滇山茶等本土植物原料研发 强化供应链特色[6] - 生产线资源向瑷科缦、贝芙汀等新品牌倾斜 通过订单预测数字化和柔性制造试点管理多品牌产能与成本风险[14] 品牌与产品策略 - 薇诺娜品牌长期贡献公司超80%营收 主导地位显著[7] - 2025年启动"瘦身计划" 产品线聚焦五大核心系列：特护霜（修护）、清透防晒乳（防晒）、修白瓶（美白）、银核霜（抗老）及屏障特护霜（医美术后） 通过"敏感肌 PLUS"解决方案提升客单价[15] - 多品牌矩阵包括瑷科缦（高端抗衰）、薇诺娜宝贝（婴童护肤）、贝芙汀（专业祛痘）、姬芮（大众美妆）、泊美（大众植物护肤）及初普（家用美容仪）[7] - 2025年上半年瑷科缦营收5147.07万元 同比增长93.90% 薇诺娜宝贝营收1.10亿元 同比增长8.62%[11] - 2024年薇诺娜宝贝营收破2亿元 瑷科缦营收涨幅66%[11] - 2023年收购悦江投资51%股权（代价5.36亿元） 获得姬芮和泊美品牌 2024年两品牌贡献营收5.51亿元 增速达226.48%[12] - 2025年上半年姬芮营收2.1亿元 泊美销售额2383万元[12] 渠道布局 - 薇诺娜以线上、线下、OMO三大渠道为主 覆盖全国12.9万家药房[7] - 线下策略聚焦OTC渠道 专柜门店定位"小而美"体验店 重心从数量增长转向提升单店坪效[7][8] - 医美领域以封闭院线为主 合作美丽田园等机构 瑷科缦为主要产品[17] 财务表现 - 2025年上半年营业收入23.72亿元 同比减少15.43% 净利润2.47亿元 同比减少49.01%[8] - 二季度业绩环比改善 毛利率、现金流及库存结构优化[8] - 护肤品和彩妆营收同比下滑 但毛利率分别提升4.22和1.75个百分点[12] 出海战略 - 出海以东南亚为起点 重点布局泰国、马来西亚、新加坡 计划辐射欧美市场[21] - 2024年海外收入同比增长超550% 占营业收入1.37% 2025年上半年海外业务收入3901万元[21] - 泰国市场采用"自建团队+经销商"模式 实行自负盈亏机制 线下进驻BEAUTRIUM和EVEANDBOY等连锁店及30家高端医美诊所 线上通过Shopee、Lazada和TikTok运营[21] - 在日本东京、法国巴黎设立研究院支持全球化战略[21] - 美国及加拿大市场目前仅进驻华人超市[21]

核心观点 - 公司正通过多品牌战略和出海扩张应对主品牌增长放缓及业绩压力 核心品牌薇诺娜仍占据主导地位 但子品牌瑷科缦和薇诺娜宝贝等正快速成长 海外市场尤其是东南亚成为新增长突破口[1][2][3][9][10][11] 产能与供应链 - 中央工厂总投资5亿元 2023年投产 满产年产值可达50亿元 当前产值约26亿元 薇诺娜品牌占总生产线90%以上[1] - 工厂配备云南特色植物提取实验室 以青刺果 马齿苋 滇山茶 滇重楼等本土植物为核心原料 从源头强化供应链特色[1] - 为支持多品牌战略 瑷科缦抗衰系列和贝芙汀婴童护理线的新生产线已在推进中[1] 品牌与产品矩阵 - 公司以薇诺娜品牌为核心 旗下拥有瑷科缦（高端抗衰） 薇诺娜宝贝（婴童护肤） 贝芙汀（专业祛痘） 姬芮（大众美妆） 泊美（大众植物护肤）以及初普（家用美容仪）等多品牌[1] - 薇诺娜品牌长期贡献公司80%以上营收 占据绝对主导地位[1] - 2025年上半年瑷科缦营收5147.07万元 同比增长93.90% 薇诺娜宝贝营收1.10亿元 同比增长8.62%[4] - 2024年薇诺娜宝贝营收突破2亿元 瑷科缦营收涨幅为66%[4] - 2023年公司斥资5.36亿元收购悦江投资51%股权 将资生堂旗下姬芮和泊美纳入麾下 2024年这两个品牌贡献营收5.51亿元 增速达226.48%[5] - 2025年上半年姬芮营收2.1亿元 泊美销售额2383万元 快速填补了公司在大众彩妆的空白[5] - 公司启动薇诺娜"瘦身计划" 将产品线聚焦于五大核心系列：特护霜（修护） 清透防晒乳（防晒） 修白瓶（美白） 银核霜（抗老）以及屏障特护霜（医美术后） 通过打造"敏感肌 PLUS"综合解决方案提升客单价[7] 渠道布局 - 薇诺娜以线上 线下 OMO三大渠道为主 作为首批进驻药房的化妆品品牌 目前已覆盖全国12.9万家药房[2] - 线下渠道以OTC为重 专柜门店定位为小而美的体验店 未来将注重提升单店坪效而非盲目拓店[2] - 医美领域以封闭院线为主要场景 与美丽田园等医美机构合作 主推瑷科缦产品[8] 财务表现 - 2025年上半年公司营业收入23.72亿元 同比减少15.43% 净利润2.47亿元 同比减少49.01%[2] - 二季度业绩环比改善 毛利率 现金流 库存结构等指标优化[2] - 分品类看 护肤品和彩妆营收同比均下滑 但毛利率分别较去年同期提升4.22个百分点和1.75个百分点[6] 海外扩张 - 出海以东南亚为起点 首站泰国 并计划向马来西亚 新加坡市场扩张 逐步辐射欧美市场[10] - 2024年海外收入同比增长超过550% 占营业收入比重1.37% 2025年上半年海外业务收入3901万元[10] - 在泰国市场覆盖30家高端医美诊所 线下进驻BEAUTRIUM和EVEANDBOY等知名美妆连锁店 线上通过Shopee Lazada和TikTok三大电商平台销售[10] - 采用"自建团队+经销商"模式运营 给予当地合作公司较大权限并实行"自负盈亏"机制[11] - 目前在美国和加拿大市场仅进驻华人超市 未来希望进军海外药房[11]

公司业务调整 - 关停润熙泉品牌 该品牌定位大众抗衰修护护肤 核心成分为冻龄元胶原蛋白 定价在300元以内 对营收和利润贡献无意义[1] - 停止运营与乐华娱乐合作的儿童护肤品牌润熙禾 多品牌矩阵从盲目扩张转向聚焦与收缩[6] - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）营收占比从超70%下滑至2025年上半年的40.36%[3] 战略定位与业务重心 - 强调胶原蛋白并非公司战略 核心业务始终为透明质酸 反对外界将胶原蛋白与透明质酸对比[2] - 定位为合成生物科技公司 非单一护肤品公司 以全产业链为基础 凭借B端原料和医疗终端环节保持抗风险能力[4] - 原料业务除玻尿酸外 布局依克多因、麦角硫因、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、PDRN等成分 但玻尿酸核心地位不可撼动[6] 品牌运营挑战 - 主品牌润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔自2023年开始双位数下滑 2022年表现最好的润百颜和夸迪仅达13亿元量级[9] - 四大主品牌概念区隔模糊：润百颜主打修护 夸迪切入抗衰 BM肌活聚焦代谢 米蓓尔瞄准敏感肌护理 但消费者心智区隔度不鲜明[9] - 过度依赖外部资源营销 未能建立长期主义价值 2025年初起停止价格促销投放 转向内容场景深度互动 形成"内容种草-品牌建设-销售转化"闭环[3] 行业环境与战略反思 - 线上流量成本高企 消费市场承压 单纯依靠高强度投放换销量的模式难以为继[4] - 多品牌战略需要成倍资源和管理能力 流量红利消退后必须回归聚焦 明确战略核心品牌与试验性品牌[10] - 国货美妆行业进入品牌结构再平衡阶段 需避免子品牌消耗资源拖累整体业绩[11]

融资计划 - 公司拟公开发行不超过1.82亿股A类普通股 包括美国存托股和普通股发行 [2] - 股权发行所得款项净额将用于投资智能电动汽车核心技术研发 开发未来技术平台及车型 扩大充换电网络 强化资产负债表及一般企业用途 [2] - 本次股票发行承销商代表包括摩根士丹利亚洲有限公司 瑞银证券 瑞银集团香港分行及德意志银行香港分行 [2] 财务表现 - 第二季度交付新车7.2万辆 同比增长25.6% 环比大增71.2% [2] - 第二季度总营收达到190.1亿元 环比增幅57.9% [2] - 公司综合毛利达到10% 环比显著提升 整车毛利率与其他业务毛利率均明显改善 [2] - 公司现金储备小幅回升至272亿元水平 [2] 业绩指引 - 第三季度交付指引为8.7万辆至9.1万辆 同比增长40.7%至47.1% [3] - 第三季度营收指引为218.1亿元至228.8亿元 同比增长16.8%至22.5% [3] - 公司计划在第四季度实现单月交付量5万辆目标 [3] 战略规划 - 公司第二季度降本增效成果显著 亏损收窄 [3] - 从第三季度开始 销量增长将来源于多品牌战略的落地和实施 [3]

财务表现 - Q2归母净利润0.97亿元 同比大幅增长139.48% [1] - 上半年归母净利润4.43亿元 同比下降24.98% [1] - 收入结构分化明显 Q2中高档酒收入7.39亿元同比下降15.65% 普通酒收入2.37亿元同比增长62.25% [1] 产品与战略 - 次高端价位带需求仍待恢复 但T68产品同比增速较高 [1] - 公司坚持以老酒战略为基石 推动多品牌战略、年轻化战略和国际化战略齐头并进 [1] - 通过库存去化和费用管控措施 上半年基本盘较为稳固 [1] 业绩展望 - 下调2025-2027年收入增速预测至-9%、5%、10% [1] - 下调归母净利润增速预测至100%、11%、23% [1] - 费用管控和产品结构调整推动净利润逐步回升 [1] - 当前股价对应2026年PE为30倍 [1]

核心业绩表现 - 二季度营收190.1亿元，环比增长57.9% [1] - 净亏损环比收窄超30% [1] - 综合毛利率维持在10%水平 [1] - 二季度累计交付7.2万辆，同比增长25.6%，环比增长71.2% [3] 交付与营收指引 - 三季度预计交付8.7万-9.1万辆，同比增长40.7%-47.1% [3] - 三季度预计营收218.1亿-228.8亿元，同比增长16.8%-22.5% [3] - 8月交付量达3.1万辆创历史新高，同比增长55.2% [3] - 四季度目标月均交付5万辆，总交付15万辆 [3] 产品与技术优势 - 乐道L90上市首月交付过万辆 [3] - 纯电车型前备箱容积达240L，为行业最大空间设计 [5] - 坚持纯电技术路线，自研三电技术与充换电网络 [6] - 1-7月纯电车型销量增长35.2%，增程车型仅增长12.1% [6] 战略与运营调整 - 推行"基本经营单元"制度，强化ROI考核与效率优化 [4] - 季度研发投入从30亿元缩减至20-25亿元规模 [9] - 三品牌（蔚来/乐道/萤火虫）实现核心技术资源协同 [9] - 2025年将发布新车型ES9、ES7及乐道L80 [9] 行业趋势判断 - 充电基础设施完善使纯电车型使用成本优势凸显 [7] - 多家车企从增程/插混转向推出纯电车型 [6] - 纯电车型用户体验收益提升，充电便利性显著改善 [7]

二季度业绩表现 - 二季度营收190.1亿元 环比增长57.9% [2] - 净亏损环比收窄超30% [2] - 综合毛利率维持在10% [2] - 二季度累计交付7.2万辆 同比增长25.6% 环比增长71.2% [6] 三季度业绩指引 - 预计三季度交付量8.7万至9.1万辆 同比增长40.7%至47.1% [6] - 预计三季度营收218.1亿至228.8亿元 同比增长16.8%至22.5% [6] - 8月交付量达3.1万辆 同比增长55.2%创历史新高 [6] 四季度盈利目标 - 四季度交付目标为月均5万辆 总计15万辆 [8] - 四季度毛利率目标达到16%-17% [8] - 公司预计四季度实现盈利 [3][4] 产品与技术优势 - 乐道L90上市首月交付过万辆 [6] - 纯电车型前备箱容积达240L 为行业最大 [10][12] - 坚持纯电技术路线 自研三电技术及充换电网络 [12] - 1-7月纯电车型销量增长35.2% 增程车型增长12.1% [13] 运营效率提升 - 推行基本经营单元制度 重视ROI考核 [8] - 季度研发投入从30亿元控制至20-25亿元规模 [18] - 在销售费用和管理费用方面精打细算 [18] 多品牌战略 - 蔚来/乐道/萤火虫三品牌覆盖不同细分市场 [17] - 三个品牌在设计/核心零部件/充换电网络实现资源复用 [17] - 2025年将发布蔚来ES9/ES7及乐道L80三款中大型SUV [18] 行业趋势判断 - 充电基础设施完善使纯电车型使用成本优势显现 [14] - 多家车企从增程/插混转向推出纯电车型 [13] - 7月纯电车型同比增长24.5% 增程同比下降11.4% [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 2025H1业绩表现超预期 营收385.4亿元同比+14.3% 归母净利润70.3亿元同比+14.5% [2][4] - 长期成长路径清晰 安踏品牌出海加速 FILA调改投入提速 迪桑特和可隆成为第三增长极 收购狼爪品牌丰富矩阵 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134/150/168亿元 同比增速13%/12%/12% 对应PE 18/17/15X [6] 财务表现 - 2025H1 OPM 26.3% 同比+0.6pct 拟派中期股息35.3亿元 分红比例50% [2][4] - 安踏/FILA/其他品牌收入分别+5%/+9%/+61%至169/142/74亿元 [6] - 安踏/FILA品牌GPM分别-1.7pct/-2.2pct OPM分别+1.5pct/-0.9pct至23.3%/27.7% [6] 品牌运营 - 安踏品牌多渠道店型保障国内稳健增长 海外市场拓展见效 [6] - FILA新CEO强化品牌及零售全渠道布局 H1表现较优 [6] - 迪桑特和可隆在户外高景气度下维持高质量高速增长 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入792.4/875.65/968.75亿元 增速12%/11%/11% [8] - 预计EPS分别为4.78/5.35/5.99元/股 [8] - 当前股价95.60港元（2025年8月28日收盘价） [5]