公司近期业绩表现 - 乐道L90在成都车展完成第一万台交付 成为公司历史上交付破万最快的车型 交付后持续稳居大型SUV销量榜单前三 [1] - 全新蔚来ES8在8月21日开启预售后预订单表现优于同期乐道L90 [1] - 港股累计涨幅接近90% 公司重回千亿市值 [2] - 8月份L60锁单量创年度新高 [5][17] 技术路线与产品优势 - 纯电技术路线迎来用户体验拐点 2024年1-7月纯电增长远高于PHEV插混/增程/油车 [5] - 900伏高压平台与集成化设计创造远超PHEV油车和增程的乘坐装载空间 [6] - 可换电纯电技术实现轻量化优势 ES8电池包500多公斤/L90仅400多公斤 比同级车型轻200多公斤 [6] - 换电网络基础设施达3469座换电站和8195座充换电站 公共充电桩超500万座 [7] - 智驾系统在智慧安全领域保持行业绝对第一 泊车功能率先应用端到端技术 [18][19] 经营策略与效率提升 - 公司推行CBU（基本经营单元）机制改革 经营效率提升显著 有项目实现10倍提效节省2000万 [9] - 年营收1000亿规模下 提效1%可节省10亿元 提效5%可节省50亿元 [3][8] - 四季度盈利公式为"销售额×毛利率-费用" 依靠高单价高毛利产品实现目标 [11] - 定价策略经过数十次会议推敲 综合考虑成本/市场竞争/品牌定位等多维度因素 [14][15] 产品协同与市场定位 - L90发布后反向带动L60销量提升 证明品牌势能协同效应 [17] - 明确"增程大三排SUV黄金时代正在过去 纯电大三排SUV时代正在到来"的技术趋势判断 [2][23] - 产品布局覆盖多价格区间：L60（20万级）/5566/萤火虫/ET9（高端旗舰） [11] 组织管理与长期战略 - 坚持每季度30亿人民币研发投入 持续建设12个全栈技术领域 [4] - 2023年新建1000座换电站 2024年实现"县县通"及318川藏线换电全覆盖 [4][5] - 以丰田为标杆学习其经营效率与成本控制能力 追求百分之十几的净利润率 [7][8] - 通过低谷期锻炼组织韧性 建立优先级排序机制与ROI评估体系 [10][11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入41.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润5.2亿元，同比增长30.6% [1] - 基本每股收益1.32元，每股派发现金红利0.5元人民币，派息比例38% [1] - 经营净现金流3.9亿元，同比大幅增长77.5% [2] 分品牌收入结构 - 韩束品牌收入占比81.4%，同比增长14.3%，贡献主要收入来源 [1] - 一页品牌收入占比9.6%，同比大幅增长146.5%，成为重要增长引擎 [1] - 一叶子品牌收入占比2.2%，同比下降29%，红色小象品牌占比3.9%，同比下降8.7% [1] 渠道表现 - 线上渠道收入占比92.7%，同比增长20.1%，其中自营渠道占比83.3%且增长24.6% [1] - 线下渠道收入占比6.5%，同比下降10.6%，零售商和分销商渠道分别下降6.5%和15.6% [1] 产品品类表现 - 护肤品类收入占比83.3%，同比增长10.2%，保持核心地位 [2] - 母婴护理品类收入占比13.6%，同比增长65%，呈现高速增长态势 [2] - 其他品类收入占比3.1%，同比增长124.3%，增速最为显著 [2] 盈利能力与费用 - 毛利率75.5%，同比下降1个百分点，但仍维持较高水平 [2] - 期间费用率63.2%，同比持平，其中销售费用率56.9%下降0.7个百分点 [2] - 管理费用率3.7%上升0.5个百分点，研发费用率2.5%上升0.3个百分点 [2] 运营效率 - 存货6.8亿元，同比增加7.2%，存货周转天数249天减少5天，周转效率提升 [2] - 应收账款3.7亿元，同比增加17.2%，周转天数36天增加2天 [2] - 其他收入及收益1.8亿元，同比增长358%，主要来自金融资产投资收益和政府补助 [2] 品牌发展与战略 - 韩束品牌在抖音平台保持美妆品牌第一地位，并拓展洁面膏、洗发水等新产品线 [3] - 一页品牌位居天猫婴童护肤榜单前列，推出覆盖6-18岁年龄段的护肤解决方案 [3] - 多品牌布局持续推进，包括安敏优、聚光白、TAZU等护肤品牌，面包超人、奥特曼等母婴品牌，极方洗护品牌，以及NAN beauty和单彩等彩妆品牌 [3] 增长前景 - 多品牌战略持续注入新增长动能，集团化运营能力加强提升经营效率和利润率 [4] - 新品牌预计从2025年下半年开始逐步推出和上量 [4] - 维持2025年归母净利润预测11.6亿元，上调2026-2027年预测至14.7亿元和18.3亿元 [4]

投资评级 - 维持买入评级 [3] 核心观点 - 户外品牌引领增长 多品牌战略成效显著 主品牌稳健增长 FILA重拾动能 其他品牌收入同比+61.1%至74.1亿元 经营利润率+3.3pp至33.2% [4] - 持续深化全球化布局 2025年5月完成对德国专业户外品牌狼爪的收购 近期出资40%与MUSINSA成立合资公司拓展韩国时装业务 [4] - 2025H1收入385.44亿元 同增14.3% 剔除一次性项目后归母净利润70.31亿元 同增14.5% 符合预期 派息每股137港仙 派息率50.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润为139/155/173亿元（前值135/153/172亿元） [4] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元 同比+5.4% 经营利润率+1.5pp至23.3% 受益于精细化运营 [4] - FILA品牌收入141.8亿元 同比+8.6% 经营利润率-0.9pp至27.7% 因策略性提升产品功能和鞋类占比导致成本上升 [4] - 其他品牌收入74.1亿元 同比+61.1% 经营利润率+3.3pp至33.2% 保持收入利润高增 [4] 渠道发展 - 线上渠道保持高增长 主品牌电商收入61.31亿元 同比+10.1% [4] - 线下直营业务收入94.13亿元 同比+5.3% 批发业务收入14.06亿元 同比-10.6% [4] - 持续推进"千店千面"战略 超级安踏 冠军店等新店型提升单店效率 截至2025年6月末 安踏成人/儿童 FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别为7187/2722/2054/241/199家 [4] - 安踏殿堂级/作品集/冠军/超级安踏门店数量达77/62/97/69家 [4] 财务表现 - 2025H1毛利率63.4% 同比下降0.7pp 主要受安踏及FILA产品组合及成本调整影响 其中安踏/FILA毛利率分别下降1.7/2.2pp [4] - 费用控制有效 员工成本/广告及推广费用/研发费用率分别为15.7%/6.6%/2.6% 广告费用率同比下降0.9pp [4] - 经营溢利率26.3% 同比+0.6pp 剔除一次性项目后股东应占溢利率维持在18.2% [4] - 平均存货天数上升至136天 主要受狼爪业务并表及存货增加影响 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入79,199/87,632/96,254百万元 增长率12%/11%/10% [3] - 预计2025-2027年归母净利润13,906/15,539/17,327百万元 增长率-11%/12%/12% [3] - 预计2025-2027年每股收益4.95/5.54/6.17元 [3] - 预计2025-2027年P/E 17.6/15.7/14.1倍 P/B 3.2/2.7/2.3倍 [3] 财务比率预测 - 预计2025-2027年毛利率62.2%/62.6%/62.8% 净利率17.6%/17.7%/18.0% [7] - 预计2025-2027年ROE 20.2%/18.6%/17.4% ROA 11.5%/11.2%/10.8% [7] - 预计2025-2027年资产负债率36.3%/33.3%/30.5% 流动比率2.4/2.8/3.2 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入385.4亿元，同比增长14.3%，创半年业绩新高 [1] - 股东应占溢利70.31亿元，同比减少8.9%，但剔除亚玛芬体育上市权益摊薄影响后同比增长14.5%至70.31亿元 [1] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [2][3] - 安踏品牌毛利率下降1.7个百分点至54.9%，斐乐品牌毛利率下降2.2个百分点至68.0% [2][3] - 其他品牌毛利率提升1.2个百分点至73.9% [3] 品牌收入结构 - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元 [2] - 斐乐品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元 [2] - 其他品牌收入同比大涨61.1%至74.1亿元，营收占比从13.6%提升至19.2% [2] - 鞋类产品毛利率59.2%，低于服装产品67.3%的毛利率 [4] 渠道与门店策略 - 斐乐门店数量从2060家减少至2054家，新形象门店覆盖率约30% [4] - 安踏品牌门店数量减少10家至9909家 [5] - 迪桑特门店增至241家，可隆门店增至199家 [5] - MAIA ACTIVE门店数量增至50家 [5] 战略投资与收购 - 完成对Jack Wolfskin（狼爪）21亿元全资收购，正制定3-5年复兴计划 [7] - 与韩国MUSINSA成立合资公司"MUSINSA中国"，持股40%，拓展时尚与运动融合业务 [7] - 并购战略聚焦强品牌价值标的和高潜力新兴品牌 [7] 技术创新投入 - 上半年研发费用10亿元，研发比率2.6% [9][10] - 广告开支25.44亿元，广告开支比率从7.5%降至6.6% [10] - 启动AI战略布局，与宇树科技等共建人形机器人研究基地 [8] - 过去十年创新投入累计200亿元，计划2030年前再投200亿元 [9]

核心观点 - 安踏集团通过成立合资公司MUSINSA中国和收购Jack Wolfskin等举措加速多品牌战略布局 旨在探索时尚与体育产业融合并寻找新增长曲线 [2][3][4][5][8] 财务表现 - 2025年上半年营收385.44亿元 同比增长14.3% [2][5] - 净利润70.31亿元 同比减少8.9% 但剔除亚玛芬上市权益摊薄影响后净利润同比增长14.5%至70.3亿元 [2][5] - 安踏品牌营收169.5亿元（占比44%）同比增长5.4% FILA品牌营收141.8亿元（占比36.8%）同比增长8.6% 其他品牌营收74.1亿元（占比19.2%）同比增长61.1% [5] 品牌战略 - 多品牌组合包括安踏 FILA 迪桑特 可隆 Jack Wolfskin MAIA ACTIVE等 [4][5] - 主品牌安踏和FILA增长放缓：安踏2023-2024年维持约10%增长 FILA 2022-2024年营收增幅分别为-1.4% 16.6% 6.1%（2019年增幅达73.9%） [6] - 其他品牌增速显著但规模仍需发展 [6] 运营效率 - 2025年上半年平均存货周转日数136天 同比增加22天 远高于李宁（61天） 特步（94天） 361度（109天） [7] - 存货金额104.12亿元 同比增加29.9% 但较2024年末减少3.2% [8] - DTC模式占安踏品牌营收55.5%（94.13亿元） 高存货周转天数部分归因于该模式 [8] 投资与并购 - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%） 主导自有品牌和集合店在中国发展 交易预计2025年9月底完成 [2][3] - MUSINSA为韩国最大时尚平台 2024年交易额超4万亿韩元 2023年投后估值3.5万亿韩元（约27.6亿美元） [3][4] - 2024年5月完成收购德国户外品牌Jack Wolfskin [4] - 并购战略聚焦强品牌价值基因的品牌和高潜力新兴品牌 [8] 盈利能力变化 - 2025年上半年安踏品牌毛利率54.9%（同比下滑1.7个百分点） FILA毛利率68%（同比下滑2.2个百分点） [6] - 毛利率下滑原因包括专业产品成本投入增加 线上业务占比提升（安踏）以及产品功能升级和鞋类占比提升（FILA） [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年/2026年PE为29/23倍 [1][8] 核心观点 - 2025年上半年业绩表现靓丽 营业收入同比增长17.3%至41.1亿元 归母净利润同比增长30.6%至5.2亿元 [4] - 多品牌战略持续开枝散叶 主品牌韩束稳居抖音美妆第一 新品牌一页收入高增146.5% [5][7] - 集团化运营能力增强 经营净现金流同比大幅增长77.5%至3.9亿元 存货周转效率提升 [6] - 盈利预测上调 预计2025-2027年归母净利润为11.6/14.7/18.3亿元 较前次预测上调0%/1%/4% [8] 财务表现 - 收入分品牌：韩束占比81.4%增长14.3% 一页占比9.6%增长146.5% 一叶子下降29% 红色小象下降8.7% [5] - 收入分渠道：线上占比92.7%增长20.1% 其中自营增长24.6% 线下占比6.5%下降10.6% [5] - 收入分品类：护肤占比83.3%增长10.2% 母婴护理占比13.6%增长65% 其他品类增长124.3% [5] - 盈利能力：毛利率75.5%同比下降1个百分点 销售费用率56.9%同比下降0.7个百分点 [6] - 运营效率：存货周转天数249天同比减少5天 应收账款周转天数36天同比增加2天 [6] 业务发展 - 主品牌韩束在抖音平台保持领先地位 获得"抖音电商护肤品牌总榜H1第一" 并拓展洁面膏、洗发水等新品类 [7] - 新品牌一页在天猫婴童护肤榜单排名前列 618期间位居婴童护肤TOP2 洗护TOP3 并扩大年龄覆盖范围 [7] - 多品牌布局全面展开：推出敏感肌品牌安敏优、中高端品牌聚光白、高端抗衰品牌TAZU 筹备母婴品牌面包超人及奥特曼 已推出洗护品牌极方和彩妆品牌NAN beauty [8] 市场表现 - 股价相对走势强劲 近1年绝对收益157.8% 相对收益116.5% [3] - 总市值365.23亿元 总股本3.98亿股 近3月换手率70.5% [1] - 每股派发现金红利0.5元人民币 派息比例38% [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入83.97/104.10/125.12亿元 同比增长23.6%/24.0%/20.2% [9] - 预计归母净利润增长率48.4%/27.2%/23.8% ROE提升至45.7%/49.5%/51.7% [9] - 每股收益预测2.91/3.70/4.59元 每股红利2.23/2.84/3.52港元 [9][15]

核心观点 - 年轻消费群体驱动新消费浪潮 重视体验感 参与感 性价比 质价比 情绪价值 带动港股新消费板块向上行情 [1] - 上美股份凭借良好业绩增长 多品牌战略 全渠道布局 研发创新 赢得投资者青睐 年初至今股价累计涨幅高达173.92% 创年内新高 [1] - 2025年中期业绩展现全面突破 高质量发展 收入与利润双驱动 总收入41.08亿元同比增长17.3% 净利润5.56亿元同比增加34.7% [2] 财务表现 - 2025年上半年总收入41.08亿元 同比增长17.3% 业务规模持续扩张 [2] - 净利润5.56亿元 同比增加34.7% 毛利31.02亿元 同比增长15.8% 毛利率提升至75.5% 环比增长1.7个百分点 [2] - 基本每股盈利1.32元/股 同比增长30.7% 为股东创造显著价值 [2] 多品牌战略 - 主力品牌韩束上半年营收33.44亿元 同比增长14.3% 贡献巨大 [3] - 韩束红蛮腰系列累计销售超1500万套 成为国民级护肤单品 X肽超频系列销售额突破2亿元 [3] - 韩束在身体乳 洗发水 面膜 洗面奶等多品类单品斩获类目TOP1 从面部护肤向全品类护理转型 [3] - 新兴品牌newpage一页营收3.97亿元 同比增长146.5% 上半年线上销售额超2024年全年 [4][5] - newpage一页婴童安心霜618爆卖33万瓶 蝉联天猫 抖音婴童面霜类目TOP1 叮叮舒缓喷雾热卖超21万瓶 爽身露热卖超18万瓶 [5] - 安敏优 极方等多元品牌在细分市场稳步成长 NAN beauty扩大消费者覆盖面 [7][8] 渠道布局 - 韩束抖音2025年上半年每月GMV均位居抖音美妆TOP1 成为线上增长核心抓手 [10] - 韩束在天猫 唯品会 拼多多 快手等电商平台GMV均实现大幅增长 构建全域销售生态 [10] 研发创新 - 2025年上半年研发投入超1.03亿元 同比大幅增长31.7% [11] - 拥有近200项专利 在40+全球核心期刊发表论文 新增4篇 参与制定1项国家标准 发布2份行业白皮书 [11] - 韩束转化医学基金首批项目公示 构建产学研医协同生态 [12] - 上海东方美谷智慧工厂日产能达200万瓶 满足多品牌 多品类生产需求 中国首个AI智能化妆品无人车间 [12][13] 行业趋势 - 洗护行业作为化妆品赛道第二大领域 迎来国产替代黄金期 国内品牌更了解本土消费者需求 [3] - 2024年中国高端护肤品市场规模预计突破2000亿元 增速达15% 显著高于大众市场的5% [11] - 美妆护肤企业保有产品 渠道和创新三大核心竞争力 受益于国货美妆品类延伸和市场扩容 [11] 国际化战略 - 深入东南亚市场 计划拓展至更广阔全球市场 打开新增长空间 提升品牌国际影响力 [13]

行业趋势 - 年轻消费群体成为新消费浪潮核心力量 重视消费体验感与参与感 关注性价比 质价比和情绪价值 带动港股新消费板块向上行情 [1] - 洗护行业作为化妆品赛道第二大领域 正迎来国产替代黄金期 消费者对生活品质追求升级 细分化和个性化需求催生新机遇 [5] - 中国美妆市场经历结构性分化 高端化趋势为国货品牌打开新增长空间 2024年中国高端护肤品市场规模预计突破2000亿元 增速达15% 显著高于大众市场的5% [12] 公司业绩表现 - 2025年上半年总收入41.08亿元 同比增长17.3% 净利润5.56亿元 同比增加34.7% 毛利31.02亿元 同比增长15.8% 毛利率提升至75.5% 环比增长1.7个百分点 [2] - 基本每股盈利1.32元/股 同比增长30.7% [2] - 年初至今股价累计涨幅高达173.92% 8月22日盘内股价突破99.95港元创年内新高 [1] 品牌战略与产品表现 - 主力品牌韩束上半年营收33.44亿元 同比增长14.3% 明星产品红蛮腰系列累计销售超1500万套 X肽超频系列销售额突破2亿元 [3] - 韩束在品类拓展上取得重大突破 身体乳 洗发水 面膜 洗面奶等多品类单品斩获各自类目TOP1 从面部护肤品牌向全品类护理专家转型 [3] - 新兴品牌newpage一页实现营收3.97亿元 同比增长146.5% 上半年线上销售额已超过2024年全年 [5] - newpage一页旗舰产品婴童安心霜618期间爆卖33万瓶 蝉联天猫 抖音婴童面霜类目TOP1 叮叮舒缓喷雾热卖超21万瓶 爽身露热卖超18万瓶 [6] - 安敏优 极方等多元品牌在细分市场稳步成长 NAN beauty品牌扩大消费者覆盖面和可及面 [8][9] 渠道布局 - 韩束销售全域布局成效显著 抖音2025年上半年每月GMV均位居抖音美妆TOP1 在天猫 唯品会 拼多多 快手等电商平台GMV均实现大幅增长 [11] 研发创新 - 2025年上半年研发投入超1.03亿元 同比大幅增长31.7% 拥有近200项专利 在40+全球核心期刊发表论文 新增4篇新发表期刊 参与制定1项国家标准 发布2份行业白皮书 [12] - 韩束转化医学基金首批项目公示 构建产学研医协同生态 [13] - 上海东方美谷智慧工厂日产能达200万瓶 中国首个AI智能化妆品无人车间成为数字化转型与新质生产力增长核心引擎 [13][14] 国际化战略 - 深入东南亚市场 计划拓展至更广阔全球市场 全球化战略推进打开新增长空间并提升品牌国际影响力 [14]

核心观点 - 公司下调安踏品牌2025全年流水增速指引从高单位数至中单位数 但符合市场预期 对股价影响有限 [1] - 公司维持Fila品牌中单位数流水增长指引 并将其他品牌流水增速指引从超30%上调至超40% [1] - 公司通过门店升级改造提升店效 新店型如安踏冠军店效达50万元以上（传统门店约30万元） 超级安踏店效有望翻倍 [2] - 其他品牌（Descente和Kolon）1H25收入同比增长61% 收入贡献提升至19%（1H24为14%） 成为主要增长驱动力 [3] - 公司1H25归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元 收入同比增长14.3% 经营性现金流大幅增长28.5% [4] 品牌流水表现 - 安踏与Fila品牌7-8月零售流水面临压力 录得低单位数同比增长 但最近一周有向好趋势 [1] - 安踏品牌1H25流水增速低于时序进度 3Q25以来趋势较弱 导致全年指引下调 [1] - Fila品牌零售折扣同比加深幅度可控 管理层维持全年中单位数流水增长指引 [1][4] - 其他品牌流水增速指引上调至超40% 主要受益于Descente和Kolon的强劲表现 [1] 渠道优化策略 - 公司通过门店升级改造提升店效而非增加门店数 安踏冠军店达100家 店效超50万元（传统门店约30万元） [2] - 超级安踏店改造后店效有望翻倍 SV店上半年新开十几家 全国总数达62家 [2] - 新店型提升品牌调性和经营杠杆 为长期经营利润率提升打开空间 [2] 多品牌战略进展 - 其他品牌1H25收入同比增长61% 收入贡献从14%提升至19% 体现强大运营能力 [3] - 公司1H25收购狼爪并制定3-5年复兴计划 短期可能拖累盈利但长期有望贡献正向收益 [3] - 公司与韩国Musinsa成立合资公司（持股40%） 拓展时尚领域业务 [3] 财务业绩表现 - 1H25归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元 收入同比增长14.3% 与流水增长基本相符 [4] - 经营性现金流同比增长28.5% 运营效率持续提升 [4] - 安踏品牌毛利率同比下降1.7个百分点 主因电商占比加大 经营利润率同比上升1.5个百分点（受益政府补贴） [4] - Fila毛利率同比下降2.2个百分点 主因零售折扣加深 经营利润率同比下降0.9个百分点 [4] - 其他品牌经营利润率同比大幅扩张3.3个百分点 受益于收入增长带来的经营杠杆 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 多品牌战略驱动中长期业绩增长 集团25H1营收同比增长14%至385.44亿元 归母净利润同比增长14.5%至70.31亿元 [5][7] - 所有其他品牌表现亮眼 营收同比增长61.1%至74.1亿元 营收占比提升至19.2% 经营利润率提升3.3个百分点至33.2% [7] - 线上渠道营收同比增长17.6% 营收占比提升2.0个百分点至34.8% 线下持续开拓新业态门店 [7] - 完成对JACK WOLFSKIN狼爪收购 与MUSINSA成立合资公司（持股40%）拓展中国市场 [7] 财务表现 - 2025年上半年毛利率（剔除特殊事项）保持18.2% 派息率50.2% 中期股息137港仙/股 [7] - 安踏主品牌营收增长5.4%至169.5亿元 经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [7] - FILA营收增长8.6%至141.8亿元 经营利润率27.7% [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为138.14/157.38/177.47亿元 同比增长-11.43%/13.93%/12.77% [6][7] 业务布局 - 安踏主品牌门店7187家 包含安踏竞技场（2家）/安踏冠军（97家）/超级安踏（69家）等新店型 [7] - FILA门店数量稳定 DESCENTE与KOLON SPORT保持快速拓店 [7] - 总市值2852.13亿港元 资产负债率41.03% [3]