报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2026 年 2 月 12 日 [2] - 研究员：何卓乔(宏观贵金属)、黄雯昕(国债集运)、聂嘉怡(股指) [3] 行业投资评级 - 无 核心观点 - 资金面维持紧平衡，机构配置需求向好，长假临近避险情绪升温，国债期货全线小幅收涨；银行间各主要期限利率现券收益率短升长降；银行间资金面收紧，公开市场逆回购净投放 4035 亿元 [8][9][10] - 2 月债市多空交织或延续区间震荡，节前市场环境偏暖，节后供给压力攀升，长债或更优；本周为节前最后交易周，交易将转淡，央行呵护跨节资金，短券支撑更强 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：资金面紧平衡，机构配置需求向好，长假临近避险情绪升温，国债期货全线小幅收涨 [8] - 利率现券：银行间主要期限利率现券收益率短升长降，10 年国债活跃券 250016 收益率报 1.786%下行 0.9bp [9] - 资金市场：银行间资金面收紧，公开市场逆回购净投放 4035 亿元，银行间资金情绪指数早盘高午后回落，银存间 DR 隔夜在 1.37%附近变动，7 天资金利率回落约 1.9bp 至 1.54%附近，1 年 AAA 存单利率在 1.6%附近变动 [10] - 结论：2 月债市多空交织或区间震荡，节前市场偏暖，节后供给压力大，长债或更优；本周交易转淡，央行呵护资金，短券支撑强 [11][12] 行业要闻 - 中国人民银行发布《2025 年第四季度中国货币政策执行报告》，提出做好逆周期和跨周期调节，实施适度宽松货币政策，介绍货币政策与财政政策协同方式 [13] - 日本首相称对与中方对话持开放态度，外交部回应不接受“嘴上对话手上对抗” [13] - 美国总统特朗普称若美伊谈判失败考虑增派航母打击群，预计第二轮会谈下周举行 [14] - 春节前夕银行“开门红”揽储竞争升温，中小银行上调存款利率，大型银行送积分等，到期资金大概率在银行体系内循环流向低风险资产 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货 2 月 11 日交易数据汇总，含各合约前结算价、开盘价等信息 [6] - 货币市场：涉及国债期货主力合约跨期、跨品种价差，SHIBOR 期限结构与走势，银行间质押式回购加权利率与银存间质押式回购利率变动等数据图表 [17][29][33] - 衍生品市场：展示 Shibor3M 利率互换定盘曲线(均值)和 FR007 利率互换定盘曲线（均值）数据图表 [35]

市场表现 - 纽约股市三大股指11日高开低走并由涨转跌，收盘时均下跌 道琼斯工业平均指数收于50121.4点，下跌66.74点，跌幅0.13% 标准普尔500指数收于6941.47点，下跌0.34点，跌幅接近于零 纳斯达克综合指数收于23066.467点，下跌36.007点，跌幅0.16% [1] - 标普500指数十一大板块八涨三跌 能源板块和必需消费品板块分别以2.59%和1.40%的涨幅领涨 金融板块和通信服务板块分别以1.49%和1.31%的跌幅领跌 [1] 就业市场数据 - 美国劳工部数据显示，1月美国新增非农就业岗位13万个，显著高于市场共识预期的7万个和前月的5万个 1月份失业率为4.3%，略低于前月的4.4% [1] - 2025年11月和12月新增非农就业人数分别被下调1.5万和0.2万，调整后数据分别为4.1万和4.8万 [1] 机构观点：就业市场解读 - 行业金融机构海军联邦信贷联盟首席经济学家表示，1月份新增就业岗位数量大增，强劲程度令人吃惊，主要是受到医疗卫生和社会救助行业新增就业的驱动，这足以让就业市场企稳并让失业率小幅走低 [2] - 财富管理机构RFG顾问公司首席投资官表示，虽然当日的就业数据整体上是一个好的迹象，但美国劳动力市场仍未脱离险境，对就业市场更好的描述是“再向正确的方向移动”，在认为就业市场变得“坚实”之前仍有很长的路要走 [2] - 金融公司首席市场策略师表示，当日的非农就业数据符合所有条件，总体结果更好，劳动参与率上升，失业率下降，这无疑是个好消息，并认为中小企业招聘计划反弹暗示就业市场在进一步企稳 [2] 机构观点：经济与政策影响 - 资产管理机构骏利亨德森投资的投资组合经理表示，这份报告提供了一个坚实的数据点，表明经济增长强劲，劳动力市场改善，工资增长可以支持消费者支出 [3] - 该投资组合经理认为，美联储在3月货币政策会议上考虑是否维持利率不变时将会纳入这一数据，在美联储采取依赖数据的观望立场情况下，这会让天平向维持利率不变倾斜 [3] - 芝加哥商品交易所美联储观察工具显示，市场认为美联储在3月下次货币政策会议上维持利率不变的概率为94.1%，显著高于前一日的79.9% 美联储在6月货币政策会议上继续维持利率不变的概率从前一日的24.8%升至41.1% [3]

特朗普对美联储人事的批评与布局 - 特朗普公开表示任命鲍威尔为美联储主席是一个“大错误”，这被视为其为自己下一任期调整美联储人事的提前布局，而非真心悔悟 [1] - 特朗普过往对鲍威尔的态度反复无常，曾怒斥其为“大失败者”并扬言解职，后又改口称“无意”罢免，其出尔反尔的表现已被市场和舆论看清套路 [3] - 特朗普此次“认错”被认为是为提名其属意人选（凯文·沃什）造势，是一场精心策划的政治表演 [3] 对美联储独立性的挑战 - 特朗普的一系列操作，包括施压降息和随意抨击政策，本质上是公然挑战美联储依据经济数据制定非政治化货币政策的独立性 [3] - 特朗普试图通过人事布局让美联储完全配合其降息诉求，这是一种将美联储作为实现自身经济政策工具的做法 [3] - 这种只考虑政治私利、无视经济规律的做法，可能加剧市场警惕，难以赢得信任 [3]

行业政策与环境 - 《美墨加协定》将于2026年夏季迎来正式审查 围绕原产地规则、劳工与能源争端等议题的博弈可能阶段性推高市场波动性 [2] 政策面情况 - 墨西哥央行在2025年12月将基准利率下调至7% 并预计2026年可能继续降息至6.5%左右 [3] - 通胀率有望在2026年第三季度回归3%的目标区间 政策路径将受内外经济数据影响 [3] 资金动向 - 2026年2月初数据显示 投资者加速转向国际股票基金 新兴市场连续第七周获得资金净流入 这种趋势可能间接影响墨西哥资产配置需求 [4] 未来发展 - 美联储政策节奏、日本央行加息预期以及套息交易结构变化 可能对比索汇率和资本流动造成短期压力 进而波及股市 [5] - 墨西哥经济在2026年预计温和修复 但需关注贸易政策、通胀反复等风险 [5]

中国人民银行2025年第四季度货币政策执行报告核心观点 - 中国人民银行在2025年实施了适度宽松的货币政策，通过存量与增量政策组合强化逆周期调节，有效支持了实体经济稳定增长和金融市场平稳运行 [1] - 下阶段货币政策思路明确为继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策的集成效应 [1] - 2026年初推出的一揽子支持实体经济高质量发展的举措，将与存量政策协同，为经济平稳增长和物价合理回升营造适宜的货币金融环境 [1] 未来货币政策工具展望 - 报告提出将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [2] - 业内预期降准有望在一季度落地，全年可能有1至2次降息，总计调降政策利率10至20个基点，以引导LPR下行并传导至存贷款利率 [2][3] - 货币政策将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，根据形势把握政策实施的力度、节奏和时机 [2] 财政与货币政策的协同方式 - 政策协同旨在引导社会资本参与促消费、扩投资，共同支持稳增长、调结构 [4] - 第一种协同方式：中国人民银行通过公开市场操作保持流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行 [4] - 第二种协同方式：通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷供需两端协同发力，优化金融资源配置 [4] - 第三种协同方式：通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构风险偏好，增加对企业融资支持 [4] - 具体案例显示，再贷款可激励金融机构增加对民营企业信贷支持，财政贴息可直接降低部分中小微企业融资成本，协同解决“融资难、融资贵”问题 [5] 对金融体系流动性的观察视角 - 2025年三季度居民存款增速从高位有所回落，同时资管类产品规模增长较快 [6] - 报告建议从资管产品与银行存款合并视角来观察金融体系流动性总量，以更全面反映社会融资渠道多元化的现状 [6] - 加总银行存款与理财资管产品等并剔除关联交易后的流动性总量指标显示，近年来其整体呈现平稳增长态势 [6]

中国人民银行2025年第四季度货币政策执行报告核心观点 - 货币政策支持房地产平稳健康发展 着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效 完善房地产金融基础性制度 助力构建房地产发展新模式 [1][2] 供给侧金融支持政策 - 稳步实施保障性住房再贷款政策 该工具创设于2024年 用于激励银行发放贷款支持地方国企收购已建成存量商品房用作保障性住房 [1] - 2025年对保障性住房再贷款进行多次优化 包括5月份下调再贷款利率0.25个百分点 7月份拓宽支持范围并给予地方政府更大自主权 以推动存量商品房去库存 [1] - 优化抵押补充贷款管理 支持政策性开发性金融机构为保障性住房建设、城中村改造、"平急两用"公共基础设施建设等提供信贷支持 2025年末抵押补充贷款余额达1.0万亿元 [1] - 通过政策性工具定向发力 撬动万亿元级保障性住房与城中村改造资金 提升城中村改造项目落地效率 [2] - 融资环境优化 出险房企债务展期和重组成功率不断提升 行业流动性风险逐步收敛 [2] 需求侧金融支持政策与市场影响 - 2025年房贷利率与首付比例双降 购房成本显著下行 刚性、改善性需求入市意愿明显提升 [2] - 中国人民银行指导各地实施差异化信贷政策 核心城市适度宽松 更多中小城市全面宽松 市场整体预期改善 [2] - 2025年12月 新发放企业贷款利率和新发放个人住房贷款利率均约为3.1% 自2018年下半年以来分别累计下降2.5个和2.7个百分点 [2] 未来金融支持展望 - 未来金融对房地产的支持还有很大空间 例如上海通过国有企业收购"老破小"二手房的试点涉及金融支持需求 [3] - 未来可以通过REITs为存量房地产盘活提供资金 并鼓励更多社会资本在相关领域进行投资 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 东吴证券[1] * 银行业[1] * 宏观经济与货币政策[1] * 外汇市场与人民币汇率[7] 核心观点与论据：货币政策（降息与降准） * **近期（一季度）降息概率低**：一季度不太可能出现政策利率（OMO、LPR）下调[1] * **核心制约因素**：银行的净息差问题[1] * **政策性质变化**：降息不仅是宽信用工具，更代表宏观政策取向和态度，通常在认为经济压力较大、需要多政策协同发力时使用[2] * **经济基本面判断**：一季度中国经济不存在必须通过降息来应对的较大风险或增长难度[3] * 论据：二手房交易在重点城市增速达20%[3] * 论据：集装箱吞吐量同比增约16%[3] * 论据：EPMI在荣枯线50附近[3] * **“开门红”标准变化**：实现“开门红”不一定需要以往那么高的增速，结构性转型重要性提升，增速有所下降也可视为开门红[4] * 论据：四中全会明确未来10年GDP下限4.17%，传递不重一时增速、更重结构转型的信号[4] * 论据：地方两会制定区间目标，5.0可能已是区间上限[4] * **政策连贯性**：1月15日已通过结构性工具降息，表明当时研判不需要下调政策利率，短期内经济形势研判发生重大变化的可能性低[5] * **全年降息幅度有限**：预计全年降息0~1次，幅度约10个基点[1] * 论据：2025年在经济存在较大风险、不确定性高的情况下也只降了10个基点，主要从银行风险角度考虑[2] * **降准概率高于降息**：全年降准可能性相对更大，预计一到两次，约50个基点[1] * 论据：降准可降低银行成本，呵护银行、降低风险，有利于扩大投放和保持政策可持续性、连贯性[5] * **一季度降准概率五成**：一季度降准有一定可能性，但并非非常高[6] 核心观点与论据：人民币汇率 * **近期升值动能加速**：进入2月份，人民币汇率升值动能未衰减，反而加速[7] * 数据：截至2月10日下午4:30，在岸人民币兑美元报6.9129[8] * 数据：2月以来，在岸人民币累计升值357个基点，离岸升值437个基点，夜盘触及6.90[8] * **近期升值驱动因素**：2月份的升值主要源于三方面因素，而非企业结汇[9] * **政策信号激发做多冲动**：1月31日《求是》杂志文章强调建设金融强国需拥有“强大的货币”，激发市场对人民币成为全球储备货币的想象力和做多潜能[9] * **春节前季节性因素**：春节前外汇市场成交量趋于平稳清淡[10] * **央行放松外汇调控**：央行在掉期市场平衡供需的操作告一段落，中间价得以跟随市场走势调升[11] * 数据：2月10日，在岸一年期掉期点报-1241，已接近理论平价水平[11] * 数据：2月以来人民币中间价累计调升220个基点[12] * **后续走势需验证**：春节前的升值趋势能否延续及6.90点位是否稳固，需春节后验证[12] * **关键验证期**：2月到3月是验证6.90是否稳健可靠的关键时间窗口[14] * **关注因素**： * 春节后结汇势能是否继续增强[12] * 美元指数走势，取决于美国非农就业等经济数据、财政可持续性、美联储政策独立性及连贯性等[13] * 全球资金若继续减配美元资产，人民币可能迎来更多增持，处于易升难贬过程[13] * **全年展望维持渐进升值**：维持去年10月报告观点，全年人民币大体维持渐进升值之路[14] * 数据：全年最低点看向6.70~6.80[14] 其他重要内容 * **会议形式**：东吴证券“早班机”系列，每日10分钟交流市场观点、经济变化或重要事件[1] * **研究依据**：对汇率的分析引用了该机构去年10月发布的《人民币汇率展望报告》[14]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国债券市场（利率债、信用债）、银行业、保险业、资产管理行业[1][2][3][4][5][6][7][8][17] * 公司/机构：提及的银行包括工商银行、建设银行、招商银行[9]；提及的保险公司涉及79家人身险公司[8]；提及的城投及产业债主体包括首创、首开、华发、华侨城、保利、信达、中交房地产、中航产融、西安高新、曲江控股、广西交控、广西投资、北部湾、南宁高新等[25][26][27][28][29] 核心观点和论据 债市长期看多逻辑 * **实际利率偏高**：中国10年期国债利率与CPI同比衡量的实际利率约为1.1168，处于较高水平，高于日本，与美国接近，为促进经济发展需要低利率环境[2] * **国际经验支持低利率长期化**：主要发达经济体走出低利率环境耗时漫长，日本用了近30年（1998-2025年），欧元区用了约10年（2012-2022/2023年），美国在2%附近也震荡了近10年（2012-2022年），中国低利率环境仅持续约一年半，预计仍需较长时间[3][4] * **政府债务压力需要低利率**：政府债务规模持续上升，预计2026年中央国债发行超7万亿元，地方政府债发行约8万亿元[4]；城投平台表内有息负债约60万亿元[4]；广义政府债务率（政府债+城投债）/GDP已达114%，接近G20国家118.2%的平均水平，付息压力大，土地出让收入下降，需要低利率环境缓解压力[5] * **银行业稳定需要低利率**：银行净息差持续收窄，从2020年的约2.1%下降至2025年的1.42%，扣除不良率后更低[6]；若利率快速抬升，银行持有的债券可能面临资产减值损失，威胁金融稳定[7]；当前净息差低于维持银行稳健经营所需的1.8%左右水平，降息空间有限[7] * **非银机构配置需求旺盛**：保险业保费增长迅速，2026年1月银保渠道新增保费2126亿元，同比增长27.6%，其中80%为分红险，资金有大量配置债券的需求[8]；大量到期的大额存单资金部分转化为保险产品，增加了对债券的间接需求[9] 利率走势与货币政策判断 * **10年期国债利率区间判断**：央行合意区间可能在1.8%-1.9%附近[9]，但基于前述逻辑，利率有向下突破动力，超过1.9%的概率很低[10]；预计一季度震荡，下半年可能下行至1.6%-1.8%区间（若降息10个基点）[10]；全年判断为低利率、低波动，波动幅度约20个基点（1.7%-1.9%）[14] * **30年期国债利差**：30年与10年期国债利差在30-50个基点之间具有配置价值，超过40个基点以上价值显著[11] * **货币政策预期**：一季度（春节后至3月中旬）降准预期较高，以配合政府债券发行[12][13]；二季度可能降息（下调OMO利率10个基点）[7][13]；货币政策报告强调财政金融协同支持扩内需、降低社会综合融资成本[15][16] * **央行操作**：央行买卖债券可能成为常态操作，以维持利率在合意区间[16]；金融监管政策趋于完善，开始合并看待资管产品（2025年末总规模达120万亿元，同比增长13.1%）和银行存款，以更全面评估流动性[17] 债券配置策略与市场动态 * **银行配置行为**：2026年1月中旬后配置力度回升，大行主要配置10-20年期国债，城农商行主要配置20-30年期地方债[11]；银行认为10年期国债利率在1.8%以上具有配置吸引力，1.75%-1.8%偏谨慎，1.7%左右可能转为卖出[14] * **摊余成本法债基影响**：2025年末此类基金共225只，规模约2万亿元，封闭期多为3-5年或以上[19]；2026年一季度开放规模约3700亿元，1-2月以5年以上品种为主，3月以1年以内为主[19]；其配置倾向于政金债占比回落，信用债（短融、中票、企业债等）占比显著提升，偏好配置与剩余期限匹配的3-5年及5年以上品种[19][20][21] * **利率债策略**：长期看好，震荡走势，可配置高流动性国债和政金债，适当参与10年、30年期品种的交易[22] * **信用债策略**：以票息策略为主导，2026年可能呈现“低利率、高波动”特征，需警惕个别主体事件引发的行业波动（如2025年万科事件）[22]；择券标准依次为：安全、票息高、能赚资本利得（估值下降）、流动性好[23] 信用债细分领域观点 * **城投债**：短久期（2年内）风险可控，尤其是名单内平台[23]；中长久期（3年以上）需显著提高风险意识，因2028年后将与政府信用逐步脱钩，需重点考察区域及企业自身现金流覆盖能力[23] * **产业债**：选择主体重于选择行业和久期，需回归企业基本面，考察其自身现金流和利润覆盖能力[24] * **金融债**：需关注中小银行整合趋势，整合后新主体对存续资本债、永续债的处理方式存在不确定性，带来风险与机遇[25] * **区域推荐**： * **北京国企**：如首创、首开，认为支持意愿强、运营稳健、银行授信稳定[25][26] * **央企地产**：如华侨城、保利、信达、中交房地产，发债量大、持有机构多，认为相对稳定[26] * **陕西**：如西安高新、曲江控股，认为标债兑付有保障，但需注意非标舆情可能引发的估值波动[27] * **广西**：化债举措靠前，被视为标杆，区域战略重要性高（连接东盟、平陆运河），认为标债安全，可挖掘如广西交控、广西投资等主体机会[28][29] 其他重要内容 * **对权益市场的判断**：认为二月下旬到三月份权益市场可能较好，达到一个小高峰，之后需观察年报业绩和政策支撑[14] * **新型货币政策工具**：提及旨在提高资金利用率，完善政策环境[14] * **调研与沟通**：分析师表示后续将组织关于中小金融机构整合等主题的调研，并可根据需求提供更深入的区域研究[25][28][29]

文章核心观点 - 对2025年四季度中国人民银行货币政策执行报告的分析认为，央行对全球经济展现出一定韧性的新表述，解释了2025年下半年未动用总量降息降准工具的原因，并预计2026年出口仍将是需求的重要支撑[2] - 分析指出，中游制造业因出口受益且供给收缩更快，已率先扭转“供强需弱”的困境，未来三到六个月将是景气度最清晰、最确定的板块[2] - 央行在下一阶段货币政策目标中新增“引导金融总量合理增长，信贷均衡投放”，在手段上强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，并关注政策实施的力度、节奏和时机[2][14] - 总量货币政策（如降准降息）的发力时机，关键在于实体有效融资需求，当前背景下政府加速发债是推动总量政策发力的关键[3][16] - 结构性货币政策的支持重点顺序发生变化，从三季度的“科技创新”首位调整为四季度的“扩大内需”首位，这为后续出台相关再贷款工具提供了想象空间[4][18] - 央行在汇率层面新增“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”的表述，预示后续人民币汇率双向浮动、弹性增强将是常态[5][19] 对全球经济的认知 - 央行四季度报告新增表述：“全球经济展现出一定韧性…多数主要经济体货币政策处于降息周期，全球主要股指明显上涨，美元指数波动下行”[2][8] - 与三季度报告相比，央行未再强调“部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现”，转而承认全球经济的韧性，这客观支撑了2025年中国出口增长，也使得央行在2025年下半年未动用总量货币政策工具[8] - 全球主要股指上涨反映风险偏好提升，美元指数波动下行影响各国货币汇率，这些变化是央行关注的新内容[9] 对国内经济的认知 - 央行四季度报告在肯定经济平稳运行的同时，新增了“但仍存在供强需弱等挑战”的表述，这与中央经济工作会议精神一脉相承[2][10] - 分析计算显示，中游行业的需求增速已经超过投资增速，率先扭转了“供强需弱”的困境，而上游和下游仍相对弱势[11] - 在此背景下，中游制造业被认为是未来3到6个月景气最确定的板块[11] - 2025年，流向工业部门的中长期贷款持续减少，而流向服务业的中长期贷款则边际增多[11] 对货币政策的表述 - 央行在下一阶段货币政策目标中新增“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，在手段上新增“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，并强调把握政策的“力度、节奏和时机”[14] - 央行通过专栏指出，金融总量应关注非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等工具加总后的流动性总量指标，企业和居民存款规模减少并不必然意味着流动性收缩[3][15] - 货币政策的有效性取决于实体有效融资需求，在需求不强时，投放基础货币可能只是增加银行的超额存款准备金，而非有效创造货币[3][15] - 在房价和工业品价格回落的背景下，政府是仅有的有能力加杠杆的部门，因此政府加速发债成为推动央行总量政策（如降准降息）发力的关键观测点和前提[3][16] 对结构性货币政策的表述 - 与三季度报告相比，四季度结构性货币政策工具的支持重点顺序发生变化：“扩大内需”被置于“科技创新”之前，且不再强调“稳定外贸”[18] - 这一顺序变化带来了后续针对扩大内需领域出台相关再贷款工具的想象空间[4][18] - 结构性货币政策的逻辑是通过优惠利率向金融机构提供基础货币，并与其向特定领域发放的贷款量挂钩，从而引导信贷结构，为经济结构调整创造金融条件，最终落地仍依赖于银行的市场化经营决策[4][18] 对汇率的表述 - 央行四季度报告新增表述：“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”[5][19] - 结合外汇局相关解读，这意味着人民币汇率双向浮动、弹性增强将成为常态，旨在发挥其自动稳定器作用[5][19] - 分析认为，在汇率上进行单边押注存在较大风险，货币政策仍将坚持“以我为主”[5]

宏观经济与货币政策前景 - 潜在的就业形势似乎比预期的要强劲，甚至可能比美国联邦公开市场委员会（FOMC）近期评估和描述的情况更为乐观 [1] - 如果这些数据在后续月份的修订中得以保持，对货币政策的影响意味着距离中性利率比市场先前定价的更近 [1]