12月25日，离岸人民币对美元汇率升破7.0大关，最高触及6.9985，同时在岸人民币对美元升破7.01元关 口，均为2024年9月底以来首次。整体来看，今年离岸人民币对美元汇率呈现"先抑后扬、震荡走升"的 趋势。2025年4月，离岸人民币对美元汇率在连续三个月升值后出现贬值，月内一度贬值至7.42下方， 随后又反转回升至7.26附近，此后呈现波动走势，整体升值态势明显。 至于对期货市场的影响，王骏认为，期货品种价格走势或将分化：进口依赖度强的大宗商品受离岸人民 币对美元汇率升值影响，企业采购成本会下降，相关期货品种的价格表现或偏强运行，如铜、铝、锡、 钴和铁矿石等；出口导向型的大宗商品或因人民币汇率升值，使海外竞争力相对减弱，相关期货品种的 价格短期内面临一定压力，如PTA、短纤、棉花、钢材、焦炭等出口占比较高的商品。 对此，王骏建议，产业企业须警惕汇率单边波动的风险，可以借助国内商业银行的外汇远期、外汇期权 等外汇衍生工具来锁定进出口汇率成本，有效对冲汇率短期波动风险和长期趋势性风险。个人交易者则 要坚守理性投资底线，不要盲目跟风，决策时须聚焦品种的基本面，同时匹配自身的风险承受能力，做 好期货仓位管理与 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11 月固定资产投资同比下降 2.6%、社零同比增长 1.3%均低于市场预期，出口增速 5.9%超预期，通胀水平温和，周四股市上涨、国债期货多数横盘，国债期货短线或震荡，交易型投资建议波段操作 [1] 根据相关目录分别总结 行情复盘 周四国债期货主力合约多数大致平开，全天多数横向窄幅波动，TL 品种震荡回落，截至收盘 30 年期国债期货主力合约 TL2603 下跌 0.24%，10 年期 T2603 下跌 0.02%，5 年期 TF2603 下跌 0.03%，2 年期 TS2603 下跌 0.02% [1] 重要资讯 1. 公开市场：周四央行开展 1771 亿元 7 天期逆回购操作，有 883 亿元逆回购到期，还开展 4000 亿元 MLF 操作，有 3000 亿元 MLF 到期，当日合计净投放 1888 亿元 [1] 2. 资金市场：周四银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001 全天加权平均为 1.26%，上一交易日加权平均 1.26%；DR007 全天加权平均为 1.48%，上一交易日加权平均 1.38% [1] 3. 现券市场：周四银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动，2 年期国债到期收益率下行 0.43 个 BP 至 1.34%，5 年期上行 0.37 个 BP 至 1.60%，10 年期上行 0.30 个 BP 至 1.84%，30 年期下行 0.50 个 BP 至 2.23% [1] 市场逻辑 11 月固定资产投资投资同比下降 2.6%，社零同比增长 1.3%，均低于市场预期；11 月出口增速 5.9%超市场预期；中国 11 月 CPI 和核心 CPI 均环比下降 0.1%，PPI 环比上涨 0.1%，通胀水平保持温和；央行货币政策委员会第四季度会议指出要把握好货币政策实施的力度、节奏和时机；周四万得全 A 小幅低开，早盘小幅上涨，午后继续小涨后横盘，全天收小阳线，收盘较上一交易日涨 0.60%，成交金额 1.94 万亿元，较上一交易日 1.90 万亿元小幅放量；周四股市上涨，国债期货多数横盘，国债期货短线或震荡 [1] 交易策略 交易型投资波段操作 [1]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 国债期货上有压力下有支撑，预计短期内维持震荡整理，短期降息概率较低，中长期宽松预期仍存 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点参考为震荡整理，核心逻辑是短期降息概率较低，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种为TL、T、TF、TS，日内观点偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡整理 [5] - 核心逻辑是昨日国债期货均震荡小幅回调，货币政策坚持适度宽松基调，明年货币政策环境偏宽松，国债期货具备较强支撑，近期走出触底反弹走势，但宏观经济数据有韧性，短期内全面降息紧迫性不强，一季度国债密集发行带来的供应端压力对国债反弹高度构成压制，国债期货继续上行面临阻力 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年底部分资金兑现收益使市场面临不确定性，但政策支持资本市场态度未变，中长期股指逢低做多；短期债市在多空交织下预计维持震荡；金银价格受美联储政策影响持续偏强；有色金属价格受供需和政策影响有不同表现；黑色建材价格预计维持底部区间震荡；能源化工各品种价格受供需、成本和政策等因素影响走势各异；农产品价格受供需和季节因素影响有不同预期[4][8][10] 各行业总结 宏观金融类 股指 - 行情资讯：商务部回应稀土磁体出口限制、硅片企业上调报价、国家烟草专卖局推动电子烟市场平衡、美光财报提及HBM产能问题[2] - 期指基差比例：IF、IC、IM、IH各合约有不同基差比例[3] - 策略观点：年底资金兑现收益使市场有不确定性，但政策支持资本市场，中长期逢低做多[4] 国债 - 行情资讯：周四各主力合约有不同环比变化，中国央行召开货币政策例会，日本公布预算和国债情况[5] - 流动性：央行周四净投放888亿元[7] - 策略观点：11月经济数据显示内需偏弱，降息预期仍存，资金面预计平稳，短期债市预计维持震荡[8] 贵金属 - 行情资讯：沪金、沪银、COMEX金、COMEX银价格上涨，金银比价回落，美国经济数据和美联储主席人选预期影响市场[9][10] - 策略观点：美联储降息与扩表使金银价格持续偏强，建议持有多单[10] 有色金属类 铜 - 行情资讯：离岸人民币升破7，铜价维持偏强，库存增加，期现价差拉大，成交偏淡[12] - 策略观点：美联储政策支撑情绪面，铜矿供应紧张，但消费偏弱，价格向上阻力加大[13] 铝 - 行情资讯：铝锭库存增加，铝价下探回升，持仓量减少，期货仓单增加，消费偏弱[14] - 策略观点：总体库存低位，海外供应扰动支撑铝价，但消费偏淡构成压力，预计短期震荡抬升[15] 锌 - 行情资讯：周四沪锌指数收跌，库存去库，基差抬升[16] - 策略观点：锌精矿紧缺程度边际缓解，警惕贵金属资金离场对锌价的冲击[16] 铅 - 行情资讯：周四沪铅指数收涨，库存去库[17] - 策略观点：铅锭供应边际收紧，库存低位，预计铅价短期在宽幅区间内偏强运行[18] 镍 - 行情资讯：周四镍价回落调整，成本端价格持稳，镍铁价格小幅上涨[19] - 策略观点：镍过剩压力大，但受印尼征税影响，短期底部或已出现，建议观望[19] 锡 - 行情资讯：2025年12月25日沪锡主力合约收盘价下跌，供应开工率高位持稳但缺乏动力，需求维稳[20] - 策略观点：需求疲软，供给有好转预期，价格预计跟随市场风偏波动，建议观望[22] 碳酸锂 - 行情资讯：五矿钢联碳酸锂现货指数和合约收盘价下跌，库存减少[23] - 策略观点：部分多头止盈，消息提振盘面，多头趋势未结束，建议观望或轻仓买权[23] 氧化铝 - 行情资讯：2025年12月25日氧化铝指数下跌，持仓增加，基差和海外价格有变化，期货仓单减少[24] - 策略观点：矿价预计震荡下行，冶炼端产能过剩，价格临近成本线，建议短期观望[25] 不锈钢 - 行情资讯：周四不锈钢主力合约收跌，持仓减少，现货价格有变化，库存下降[26][27] - 策略观点：印尼镍矿产量目标下调影响市场，现货成交清淡，建议观望[27] 铸造铝合金 - 行情资讯：昨日铸造铝合金价格回调，持仓减少，成交量缩小，仓单增加，库存减少[28] - 策略观点：成本端支撑价格，需求和交割压力压制价格，预计短期区间波动[29] 黑色建材类 钢材 - 行情资讯：螺纹钢和热轧板卷主力合约收盘价有变化，注册仓单和持仓量有增减，现货价格有变动[31] - 策略观点：商品市场情绪偏好，成材价格震荡，终端需求偏弱，钢价预计维持底部区间震荡[32] 铁矿石 - 行情资讯：昨日铁矿石主力合约收盘价微跌，持仓增加，现货基差有数据[33] - 策略观点：海外发运量环比下降，需求维稳，库存累库，价格预计在震荡区间运行[34][35] 玻璃纯碱 - 玻璃行情资讯：周四玻璃主力合约收盘价上涨，库存增加，持仓有变化[36] - 玻璃策略观点：需求复苏乏力，市场预计窄幅震荡[37] - 纯碱行情资讯：周四纯碱主力合约收盘价上涨，库存增加，持仓有变化[38] - 纯碱策略观点：下游需求疲弱，市场反弹力度有限，可布局空单[38] 锰硅硅铁 - 行情资讯：12月25日锰硅和硅铁主力合约收盘价有涨跌，现货价格持稳，盘面价格有趋势[39] - 策略观点：宏观情绪波动暂告一段落，商品氛围转暖，关注锰矿和“双碳”政策对行情的影响[40][41] 工业硅&多晶硅 - 工业硅行情资讯：昨日工业硅期货主力合约收盘价微跌，持仓减少，现货基差有数据[42] - 工业硅策略观点：盘面走势震荡偏强，供给下降取决于西北，需求支撑弱化，预计价格跟随波动[43] - 多晶硅行情资讯：昨日多晶硅期货主力合约收盘价上涨，持仓增加，现货价格持平，交易所调整交易规则[44][45][46] - 多晶硅策略观点：12月产量预计下滑，下游需求疲软，累库压力难缓解，期货价格走势不稳定[47] 能源化工类 橡胶 - 行情资讯：胶价回落震荡，冬储买盘是利多，多空观点不同，轮胎开工率有变化，库存增加，现货价格有变动[49][50][51][52][53] - 策略观点：建议短线操作，买RU2605空RU2609对冲建议持仓[54] 原油 - 行情资讯：美国能源部推迟数据公布，INE主力原油期货和相关成品油期货价格上涨[55] - 策略观点：油价短期不宜看空，维持区间策略，建议短期观望[56] 甲醇 - 行情资讯：区域现货和主力期货价格有变动，MTO利润有数据[57] - 策略观点：利多兑现后盘面盘整，港口压力仍在，预计低位整理，单边建议观望[58] 尿素 - 行情资讯：区域现货和主力期货价格有变动，基差有数据[60] - 策略观点：盘面震荡走高，需求好转，供应季节性回落，预计震荡筑底，建议逢低多配[61] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：成本端、期现端、供应端、需求端有多项数据变化[62] - 策略观点：苯乙烯非一体化利润有修复空间，截止明年一季度前可做多利润[63] PVC - 行情资讯：PVC05合约价格下跌，成本端、开工率、库存有数据变化[64] - 策略观点：企业利润低位，供强需弱，基本面差，中期逢高空配[65] 乙二醇 - 行情资讯：EG05合约价格持平，供给端、下游负荷、库存、估值和成本有数据变化[66] - 策略观点：国内供应预期改善，但负荷偏高，进口高位，需防范检修上升带来的反弹风险[67] PTA - 行情资讯：PTA05合约价格上涨，负荷、下游负荷、库存、估值和成本有数据变化[68] - 策略观点：供给高检修，需求受淡季影响，加工费空间有限，关注逢低做多机会[69][70] 对二甲苯 - 行情资讯：PX03合约价格上涨，负荷、装置、进口、库存、估值成本有数据变化[71] - 策略观点：PX负荷高位，下游检修多，预计12月小幅累库，关注逢低做多机会[72] 聚乙烯PE - 行情资讯：主力合约收盘价下跌，现货价格上涨，上游开工、库存、下游开工率有数据变化[73] - 策略观点：原油价格或筑底，PE估值向下空间有限，逢低做多LL5 - 9价差[74] 聚丙烯PP - 行情资讯：主力合约收盘价下跌，现货价格无变动，上游开工、库存、下游开工率有数据变化[75][76] - 策略观点：成本端供应过剩，供需双弱，库存压力高，待成本格局转变或支撑盘面[77] 农产品类

货币政策工具与利率锚定 - 2024年政策利率的锚发生切换，货币政策投放工具趋于多元化，央行降准降息力度不及年初市场预期[1] - 央行在2024年三季度执行报告中重点强调需保持合理的利率比价关系，市场自利率下行进入“无人区”后持续探讨长久期债券与市场利率的定价逻辑[1] - 央行在1月停止卖债后，至10月末开启买债前，通过买断式回购、MLF、逆回购等工具向市场投放了大量中期流动性[2] - 明年央行开启国债买卖后，流动性投放工具将更加丰富，市场关注点将从降息时点等转向央行买债期限、结构性工具运用及操作细节[3] 银行负债端与资产比价 - 年末销售费率新规可能在明年落地，预计负债端资金将从银行表外重新回流至表内，逆转过去几年资金出表的趋势[1] - 银行理财、公募基金等广义基金发展曾削弱比价效应，但去年大量出表负债的定价利差被压至极低水平，且广义基金规模逐步筑顶，明年部分资金可能回流银行表内[2] - 在资金回流趋势下，银行各类资产的比价重要性将日益凸显，可重点跟踪银行负债端变化及其对资产性价比的倾向[2] - 阶段性资产利率下行速度快，但相较于贷款性价比仍偏弱，银行有更强的追加配置贷款诉求[1] 债券市场供给与央行操作 - 明年长久期债券的供给压力依然较大，而银行因面临账面利率风险，承接能力相对偏弱[2] - 市场对明年央行买债所涉及的期限存在较大分歧，央行买债期限是否会逐步上移将成为市场博弈重点[2] - 当前央行货币政策工具多采用多价位中标方式，明年是否会通过此方式引导利率走廊下行是市场重点关注方向[3] 总量政策与资金面展望 - 明年大概率会有一到两次降息或降准操作，落地窗口期多集中在重大会议期间，配合一揽子政策实施，扮演协同角色而非单纯因应经济走弱[3] - 对明年资金面整体持乐观态度，预计延续平稳态势，波动幅度约在10BP上下，维持区间震荡格局[3] - 尽管核心货币政策层面可能不会大幅降息，但资金面预计仍将维持相对平稳、偏宽松的环境[3] 广义信贷与债券市场环境 - 广义信贷预计将温和扩张，因年末已有大量项目为明年储备就绪，加杠杆结构将延续政府为主力、居民与企业意愿偏弱的格局[4] - 至少从上半年看，明年信贷情况无需过度悲观，随着全年经济逐步复苏，市场信贷需求有望逐步释放[4] - 无论是整体流动性环境还是央行货币政策，明年对债券市场而言仍将相对友好[4] 十年国债ETF投资价值 - 十年国债ETF（511260）在配置端契合银行表外资产回表诉求，在交易端可捕捉低利率环境下的波段机会与票息收益[4] - 在市场回归基本面、波动加大的背景下，该产品成为平衡风险与收益的优选，有望为投资者带来稳健回报[4]

2026年中国10年期国债收益率展望 - 核心观点：相较于2025年1.6%-1.9%的运行区间，2026年10年期国债收益率中枢预计下移10个基点，同时维持约30个基点的震荡空间，整体呈现“低利率+高波动”格局 [1] 收益率中枢与波动性分析 - 2026年10年期国债收益率中枢预计将下移10个基点，下移幅度与预计的政策利率调整幅度大体一致 [1][1] - 利率债将维持“低利率+高波动”格局，2026年10年期国债收益率预计将保持约30个基点的波动区间，震荡幅度与2025年相当 [1] 收益率走势驱动因素 - 货币政策方面，中央经济工作会议延续适度宽松定调，预计政策利率仍有10个基点左右的调降空间 [1] - 2025年央行国债操作变化、股债跷跷板效应及监管不确定性显著放大了利率波动，展望2026年，尽管政策基调延续宽松，但降准降息的落地节奏仍存在分歧，扰动因素尚未完全消退 [1] 2026年收益率运行节奏预测 - 利率走势或呈现“两阶段”特征：年初至上半年，降准降息前置落地有望推动利率下行 [1] - 年中以后，随着通胀回升对名义增速形成支撑，以及地方化债逐步收尾、信用扩张条件改善，利率存在阶段性上行压力 [1]

央行流动性操作与政策工具 - 12月25日，中国人民银行开展4000亿元1年期MLF操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 12月MLF维持超额续作，净投放1000亿元，配合买断式逆回购超额续作，两类工具共计释放中期流动性3000亿元[1] - 这是央行连续第七个月开展中期流动性净投放[1] 流动性投放规模与节奏变化 - 12月中期流动性净投放总额较上月减少3000亿元，投放规模较前两个月有所收窄，低于10月和11月6000亿元的水准[1] - 央行中短期流动性投放方式已基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日前后开展MLF操作[2] 流动性投放的背景与原因 - 前期安排5000亿元地方政府债务结存限额用于化解存量债务及扩大有效投资，意味着12月还会有一定规模的政府债券发行[1] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，12月会带动配套中长期贷款较快投放，同时12月银行同业存单到期量也有明显增加，这些因素会收紧银行体系流动性，需要央行给予支持[1] - 12月流动性投放规模收窄，一方面缘于当月政府债券净融资规模较前期有所下降，另一方面不排除2026年一季度央行实施降准、向市场注入较大规模长期流动性的可能，短期内两类流动性投放工具存在替代关系[1] 全年政策工具效果与流动性状况 - 2025年央行MLF净投放11610亿元，而2024年净投放规模为-19860亿元[3] - 2025年央行设立买断式逆回购，MLF和买断式逆回购均实施净投放，中期流动性净投放规模合计达到49610亿元[4] - 在2025年央行降准次数较上年减少1次，国债净买入规模也较上年明显下降的背景下，市场流动性持续处于较为稳定的充裕状态，这有力支持了2025年政府债券较大规模发行[4] - 预计全年新增社融也会较去年多增约3.7万亿元[4] 货币政策基调与市场利率表现 - 2025年货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”后，数量型货币政策工具持续加大逆周期调节力度，为顺利实现全年经济增长目标提供了关键支撑[4] - 临近年末，短端流动性超季节性宽松，隔夜利率一度回落至1.3%以下[4] - 长端流动性或在商业银行长期限存款产品下架后，伴随长期限同业负债需求抬升而边际收紧，但全年视角来看仍维持低位[4] 政策展望与市场预期 - 中央经济工作会议延续强调维持流动性充裕，央行呵护流动性市场宽松的取向并无变化[5] - 考虑到资金跨年压力临近，不排除央行买入国债规模抬升以对冲月底流动性季节性波动的可能性[5]

政策工具与核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会提出，要“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定”，且此提法贯穿了2025年全年的四次季度例会，显示政策层面对资本市场稳定发展的持续聚焦与坚定支持 [1] - 互换便利和股票回购增持再贷款两项工具创设于2024年10月，首期额度分别为5000亿元和3000亿元，旨在促进资本市场健康稳定发展 [1] 工具机制与运作 - 互换便利的作用机制是“以券换券”，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，此举在不直接扩大基础货币投放的前提下，可大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力 [1] - 股票回购增持再贷款通过激励引导银行向符合条件的上市公司、主要股东发放相关贷款，要求贷款资金“专款专用、封闭运行”，以推动上市公司积极运用回购、股东增持等工具进行市值管理 [2] 实施进展与市场效果 - 两项工具总额度8000亿元已合并使用，且互换便利参与机构从20家扩展至40家 [2] - 截至12月25日，互换便利工具已开展2次操作，总金额1050亿元 [2] - 截至同一日期，累计708家上市公司披露784单回购增持贷款计划，贷款金额上限合计1583.52亿元，加上中国诚通控股和中国国新控股宣布拟使用1800亿元股票回购增持贷款资金，股票回购增持贷款金额上限合计达到3383.52亿元 [2] - 专家认为，两项资本市场支持工具对提振市场行情、强化投资者信心具有较强作用，其创设以来，权益市场流动性持续充裕，提振市场信心的效果显著，投资者风险偏好保持较高水平 [1][2] 未来政策展望 - 专家建议，未来中国人民银行可进一步加大对权益市场流动性的关注，通过新工具稳定市场运行态势，同时应落实货币政策“适度宽松”的定调，利用降准、降息等总量型工具保持宏观流动性平稳 [2] - 通过制度化安排将两项工具的支持作用固定下来，能够进一步稳定市场预期、增强投资者信心，预计未来相关部门还将根据业务开展情况和市场发展需要，进一步优化政策设计 [3]

北京一家银行分析师在接受《中国经营报》记者采访时表示，这一表述变化是货币政策根据经济金融形 势作出的精准调整，标志着融资成本调控目标由"持续下行"转向"巩固既有成效"。 从现实情况看，我国社会融资成本已处于历史较低水平。有关数据显示，11月份企业新发放贷款（本外 币）加权平均利率为3.1%，较上年同期下降约30个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利 率为3.1%，较上年同期下降约3个基点。 上述银行分析师进一步指出，此次表述变化既是对前期降成本政策成效的肯定，也体现了政策取向的稳 健性。其核心在于通过维持融资成本低位运行，稳定市场预期、减轻经营主体负担，同时避免过度宽松 带来潜在风险。这也意味着，后续政策将更加侧重于完善利率传导机制、降低非利息成本等方式，巩固 降成本成果，而非单纯追求利率的绝对下行。 苏商银行特约研究员武泽伟也对记者表示，社会综合融资成本已处于相对合意的较低区间，当前的关键 在于防止其出现不必要的反弹，保持金融环境对实体经济的支持力度稳定。这体现了货币政策在稳增长 与防风险之间寻求平衡的精准性与灵活性。 会议还研究了下一阶段货币政策的主要思路，提出要发挥增量政策与存量政策的集成效应， ...

1、从央行会议中，看四个关键政策动向 今天国内A股市场总体盘面变化不大，三大指数小幅上行。虽然在过去一周左右市场持续回暖的过程 中，个人投资者的热情有所恢复，但大资金——也就是机构资金——加仓的迹象并不明显，市场的谨慎 情绪尚未完全消除。在年底这个微妙的时间点，我们仍需从政策等关键影响因素中寻找线索。 2、年底仍需紧抓政策暖风赛道 如有疑问请以音频内容为准，添加妙投小虎哥微信：miaotou515，入群有机会与董小姐进一步交流。 新闻解读评级说明：五星重磅，四星重要，三星级以下大家选择听。 本篇评级为★★★，主要围绕以下内容展开： 1、从央行会议中，看四个关键政策动向； 今天一个非常值得关注的政策信号来自央行。央行于昨天召开了货币政策委员会2025年第四季度例会。 该会议每季度召开一次，对下一个季度（即未来三个月）的货币政策具有重要指引作用。会议结束后发 布的新闻稿看点颇多，可以说是近几个季度以来变化最大的一份例会文稿。 本文为妙投付费内容，上述仅为摘要，购买本专栏即可解锁完整内容。新用户可免费领本专栏7天阅读 体验机会，在妙投APP-我的-权益兑换 输入"妙投888"即可领取。 第一个重要变化是关于人民币汇 ...