行业与公司 * 涉及的行业：宏观经济、制造业、人工智能、服务业、房地产、金融、医疗、教育等[1][2][3] * 涉及的公司：未具体提及特定上市公司，内容聚焦于国家层面的战略规划与行业趋势[1][2][3] 核心观点与论据 宏观经济发展基调与目标 * 经济发展坚持稳中求进总基调，未重提“以进促稳”，显示出更强的自信心和积极主动性[1][3] * 目标是到2035年人均GDP达到中等发达国家水平（参照匈牙利人均GDP 2.33万美元），面临目标逐年提高和目标移动性的双重挑战[5] * 实现2035年经济总量翻番需要未来十年保持4.4%以上的增长率，未来五年需达到4.7-4.8%的增速[2] * 经济发展坚持六大原则：党的全面领导、人民至上、高质量发展、全面深化改革、有效市场与有为政府相结合、统筹发展与安全[6] 制造业的优势与地位 * 中国制造业凭借庞大规-模（占全球30%）、多元化和全产业链布局，在全球占据重要地位，出口占比达15.9%且持续提升[4] * 制造业增加值占GDP约1/4（2023年26.2%，2024年24.9%，2025年前三季度25.1%）[10] * 高技术制造业增速较快（2025年前三季度增长9.6%），新产业、新业态、新模式增加值占比已超过房地产（18% vs 11.2%）[10] * 全产业链基础使得中国能从零到一突破，并能从一到十、从十到百推进产业化，在贸易战中具备竞争力和谈判筹码[4] 扩大内需与消费提升 * 扩大内需是战略基点，需解决居民消费力不足、消费意愿不强及优质消费供给不足的问题[1][11] * 中国居民消费率偏低（2024年39.9%，对比美国68%、日本55%、欧盟52%、韩国49%）[11] * 提升消费的关键在于提高居民收入水平、增强消费信心、完善医疗教育养老等基本服务供给，并大力发展生活性服务业[2][13] * 新提法强调投资于人与物结合、新供给与新需求结合，其中投资于人被置于首位[11][12] 科技创新与人工智能应用 * 科技创新应服务于现代化产业体系，避免仅追求专利和论文数量，强调巩固实体经济根基[7][8] * 中国重视人工智能应用于实际产业和效率提升，关注工业要素智能化发展，与美国侧重金融领域不同[9] 服务业发展挑战与机遇 * 中国服务业占GDP 56.7%，相比美国79.7%和日本69.7%的比例仍显不足，生活性服务业占比偏低，生产型服务业质量不高[14] * 随着城镇化率接近70%和人均GDP达到13,000美元以上，人们对服务需求增加，生活性服务业（如文化娱乐、体育）有巨大发展机遇[13][14][15] 改革、开放与风险化解 * 推进高水平开放需要通过制度开放、多边贸易、双向投资等方式深化国际合作，促进人民币国际化[16] * 改革的核心在于要素市场化和统一大市场，打破地方政府设置的卡点和堵点[17] * 需积极稳妥化解地方债务问题，确保经济平稳健康发展[21][22] * 经济转型面临区域、行业和群体分化挑战，例如2025年上半年中部省份山西实际增速仅为3.8%，名义增速0.8%[21] 房地产与民生问题 * 房地产被视为民生问题，实现高质量发展需解决房屋质量，新房建设应达到“四好六不”标准[19] * 2025年一线城市新房销售表现不错，杭州上半年土地财政收入突破1,000亿元，表明优质新房需求存在[19] * 民生改善（如住房、教育、医疗政策调整）能提高居民消费意愿，直接关系内需扩展[18] 其他重要内容 * 中国将通过“敢于斗争、善于斗争”的策略巩固全球供应链地位[1][4] * 在总人口下降背景下，实现2035年目标需要人民币汇率保持趋势性升值，特别是相对美元[5] * 应对经济转型挑战的措施包括产业与科技融合、投资于人、深化改革、社会保障及解决欠薪问题[21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二十届四中全会公报对“十五五”时期内外部经济环境判断为我国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多时期，决策层存在底线思维，实体为本、公平稳定、自主可控等政策思路将延续 [2][3] - “十五五”期间经济政策整体思路预计是“宏观托底 + 产业升级”，目标注重高质量发展和科技自立自强，且对经济增速有目标 [2][3] - 扩大内需部分“投资于物和投资于人紧密结合”是新提法，“投资于人”可理解为广义转移支付，供给和需求关系表述改为“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，突出“供给和需求良性互动” [2][3] - 对外开放在公报中排序靠前，强调维护多边贸易体制和自主开放，产业部分加入航天强国和交通强国等表述 [2][3] - 公报延续此前形势判断和政策逻辑，措辞有新意，市场需关注后续规划纲要和规划全文 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 相关研究报告 - 《如何看待美债长期利率触顶》《“平坦化”存款降息》等多篇关于美国经济、利率、通胀、财政等方面研究报告 [1] 证券分析师信息 - 证券分析师肖成哲，电话（8610）66229354，邮箱 chengzhe.xiao@bocichina.com，证书编号 S1300520060005 [1] - 证券分析师张鹏，邮箱 peng.zhang_bj@bocichina.com，证书编号 S1300520090001 [2]

发展环境与战略机遇 - 全球产业链重构为公司优化全球布局提供机会 [1] - 新一轮科技革命和产业变革为加强基础研究、培育新质生产力创造有利条件 [1] - 需善用制度与政策创新将现有优势转化为公司高质量发展的动能 [1] 内需市场与投资 - “十四五”时期内需对GDP增长贡献率均值达86.4%，成为拉动经济增长主引擎 [2] - 公司通过技术创新提升供给质量，并通过就业薪酬激励增强员工消费能力，形成创新增收消费的良性循环 [2] - “十五五”时期需拓展有效投资空间，重点支持新基建和绿色低碳转型等领域项目建设 [2] 知识产权与创新 - 截至今年6月，每万人口高价值发明专利拥有量达15.3件，提前实现“十四五”规划目标 [2] - 需加快AI生成内容版权归属、数据算法权属认定等新兴技术领域的立法进程 [2] - 应健全数字经济和开源创新领域知识产权保护规则，建立侵权惩罚性赔偿制度 [2] 人才生态与培养 - 需通过制度创新完善劳动法律法规，打造更具吸引力的人才发展生态 [3] - 应实施职业技能提升计划与创新人才激励工程，培养高素质技术技能人才 [3][4] - 需大幅增加对基础科学研究青年人才、顶尖科学家团队及关键核心技术攻关团队的长期稳定支持 [4] 营商环境与竞争 - 公司特别是中小企业是稳就业扩就业主体，其健康发展关系就业大局和民生福祉 [5] - “十五五”时期需持续破除行政性垄断和市场壁垒，支持中小企业走专精特新之路 [5] - 应通过减税降费、融资支持、稳岗补贴等政策组合拳助力公司纾困稳岗 [5]

扩大内需的战略基点 - 将扩大内需定位为战略基点和长远之策，源于经济发展进入新阶段，需从数量扩张转向质量提升和动能转换 [3] - 国内需求占比长期高达90%以上，未来需更多依赖居民消费支出而非投资支出，因生产性投资需求相对下降 [5] - 政策需促进劳动报酬在GDP中占比稳步上行，以扩大来自居民家庭的需求，这对未来经济发展和宏观稳定特别重要 [4] 新需求与新供给的互动关系 - 在现代服务业和数字经济领域，供给与需求几乎同时发生或难以分开，供给端能对需求端进行预测并创造新需求 [8] - 以高端制造业和中高端服务业为代表的新供给能创造新需求，例如新款智能手机和人工智能+消费 [8] - 经济重心正从传统制造业向高端服务业和高端制造业转移，这将为居民收入增长带来新机会 [3] 投资于人的核心理念 - 在经济发展新阶段，需要改变资源分配方式和财政支出结构，将家庭置于中心位置，更多地投资于人 [10] - 投资于人包括构建合理的工资增长机制，确保工薪收入跟上经济发展节奏，并提高养老金、医疗保险等福利保障水平 [10] - 推动几项重要的惠民改革，对经济未来10至30年的发展至关重要，能维持内需在较高水平 [11] 扩大有效投资的路径 - 扩大有效投资的关键在于优化政府投资结构，提高民生类投资比重，将资金用在发展紧要处和群众生活上 [12][15] - 需要改变地方官员的考核机制，增加“投资于人”的维度，平衡投资于物和投资于人的关系 [14][15] - 应审视基建投资是否为形象工程或带来巨大债务负担，并制定投资于人的考核标准和激励机制 [14] 驱动消费的收入与就业结构 - 需要保持5%左右的名义GDP增速，以创造更多中高端就业岗位，从而提升居民工资收入和消费能力 [6] - 实现收入增长的就业结构必然转向服务业，绝大部分劳动力需位于高端制造业或中高端服务业才能保障收入较快增长 [6] - 服务业越发达人力成本越高，与制造业通过降低成本提升生产力的逻辑相反，更有利于大多数人收入的持续提高 [6]

政策核心观点 - 坚持扩大内需战略基点 坚持惠民生和促消费 投资于物和投资于人紧密结合 以新需求引领新供给 以新供给创造新需求 促进消费和投资 供给和需求良性互动 增强国内大循环内生动力和可靠性 [1] 投资于人战略 - 重塑增长逻辑 把人力资本开发和福祉提升放在更重要的位置 为实现高质量发展提供可持续动能 [2] - 通过教育 培训等投入提高劳动者素质和创新能力 打通人才—产业—就业全链条 使人力资本成为经济增长核心驱动力 [2] - 加大民生领域投入力度 提升人民群众获得感 幸福感 安全感 超越短期见物不见人的发展模式 [2] 投资于物战略 - 投资于物过程直接或间接创造大量就业岗位 投资于人提高劳动者就业能力 两者结合提高居民收入水平增强消费能力 [3] - 推动相关主体加大对战略性新兴产业 未来产业等领域物质资本投资 促进企业加大研发投入 推动技术创新和突破 [3] - 扩大有效劳动数量 释放更多潜力 形成新的人口红利 [3] 战略协同效应 - 推动投资于物和投资于人紧密结合 使物服务效能提升与人发展需求深度契合 让投资于人成为经济发展强支撑 [1] - 让物和人同向发力 双向奔赴 以物的投入服务于人的发展 让人的进步促进物的升级 形成经济发展与民生改善良性循环 [3]

文章核心观点 - 高质量发展是“十五五”时期中国经济社会发展的核心主题 [1] - 该战略旨在推动经济从粗放型增长模式转向集约型增长模式 [2] - 战略目标是通过深化改革和科技创新，实现经济质的有效提升和量的合理增长 [4] - 该长期主义发展思路将贯穿于经济、科技、民生等具体领域 [5] 高质量发展的战略内涵 - 高质量发展与全面深化改革相伴而行，旨在破除旧体制机制，优化营商环境 [2] - 追求“有效市场+有为政府”相结合，激发市场主体活力 [2] - 战略选择是对历史经验的总结，也是面向下一个五年的破局之策 [4] 高质量发展带来的经济韧性 - 中国具备全球最齐全的工业体系，产业链供应链完整齐备，形成横向的兼容并包 [3] - 高科技迅速追赶补短板，创新驱动成效彰显，新质生产力培育壮大 [3] - 绿色低碳转型有目共睹，单位能耗明显下降 [3] 实现高质量发展的路径与优势 - 中国经济发展的优势包括制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势和丰富人才资源优势 [4] - 关键路径是改革推进和科技创新，以强化上述优势 [4] - 具体措施包括建设全国统一大市场，破除阻碍建设的卡点堵点 [4] - 坚持扩大内需战略基点，以新需求引领新供给，新供给创造新需求 [4] 高质量发展对具体领域的影响 - 战略将具体推动房地产高质量发展以及促进高质量充分就业 [5] - 扩大内需的关键在于个体收入提升、社会保障完善和整体分配公平 [4] - 创造新供给的关键在于强化创新能力、激发市场活力以创造新产品、新模式和新场景 [4]

核心观点 - 报告认为当前A股牛市尚未结束，但正处于由流动性驱动向基本面驱动过渡的关键阶段，市场风格可能出现从高位科技向低位顺周期板块的切换 [1][5] - 中美贸易关系在年底前"相向而行"的概率较大，若实现将推动风险偏好提升和经济周期共振向上，有利于市场 [2][28] - "十五五"规划定位强调"以经济建设为中心"和科技自立自强，预计将带来新的产业投资机会 [3][4][34][36] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 全球主要股指普涨：截至2025年10月24日，纳指累涨2.31%，标普500累涨1.92%，道指累涨2.20% [11] 恒生指数累涨3.62%，恒生科技指数累涨5.20% [14] 上证指数涨2.88%，沪深300涨3.24%，创业板指涨8.05% [15] - 市场交易活跃度下降：本周全A日均交易额17928亿，环比上周进一步下降 [1] - 成长风格表现强于价值：大盘股涨幅居前，创业板指大幅上涨8.05% [1][15] - 资金流向特征：南向资金累计流入港股达到11429亿元，偏好互联网、金融股和新消费 [21] 港股互联网ETF大幅净流入18.60亿元 [21] 中美贸易关系分析 - 短期贸易冲突可能迎来拐点：中美于10月24日至27日在马来西亚举行经贸磋商，预计对市场风险偏好产生正向影响 [27] - 历史经验支持乐观预期：2018年12月和2019年底两次G20峰会期间的中美元首会晤均对谈判产生重大影响 [28] - 双方有相向而行的动力：中国需要稳定环境实现"十五五"开门红，美国面临二次通胀风险影响中期选举 [2] "十五五"规划政策解读 - 定位变化显著：新增"以经济建设为中心"，删去"以深化供给侧结构性改革为主线"，强调经济增长重要性 [3][34] - 科技自立自强成为核心：未来5年将面对更大不确定性，科技独立自主尤其是原始创新和关键核心技术攻关的重要性大幅提升 [4][36] - 扩大内需政策加码：深入实施提振消费专项行动，扩大服务消费，推动商品消费扩容升级 [4][41] - 产业目标明确：未来10年新增规模相当于再造一个中国高技术产业，预计新增10万亿元左右市场空间 [39] 市场结构与风格切换分析 - 高切低行情已经展开：10月以来涨幅靠前行业为煤炭、银行、石油石化等低位板块 [63] A股高切低行情跟踪指标再次逼近区间高点 [63] - 板块分化达到历史高位：A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近 [77] 当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位 [44][53] - 历史牛市波动规律：牛市中的波动回撤在10%-20%之间，流动性驱动牛市有明显风格切换 [77] - 四季度风格切换概率高：历史上四季度较三季度维持上涨趋势的概率最高，且存在明显的风格切换 [99] 大类资产表现 - 美债收益率分化：3个月国债收益率报收3.93%，10年期国债收益率报收4.02% [104] - 大宗商品价格走强：WTI原油收盘价61.50美元/桶，IPE布油收盘价65.69美元/桶 [114] LME铜报收10962.50美元/吨 [119] - 黄金价格回落：伦敦金现最新价格4111.56，单日最大跌幅达5.31% [110] 国内经济数据表现 - 工业增长稳健：9月份规模以上工业增加值同比增长6.5%，制造业增长7.3% [125] - 消费增长放缓：9月份社会消费品零售总额同比增长3.0%，受中秋节错月影响 [125] - 投资持续承压：1-9月份全国固定资产投资同比下降0.5%，房地产深度下行是主要拖累 [125] - 房地产市场分化：一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，北京和上海分别上涨0.2%和0.3% [125]

报告投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [4] 报告核心观点 - 9月基建投资增速环比持续回落，但第四季度作为建筑行业施工旺季，随实物工作量加快转化，基建投资有望提速 [2][17] - 中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议审议通过“十五五”规划建议，提出坚持扩大内需，预计“十五五”时期地下管网建设改造超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元 [3][18] - 建议关注低估值建筑企业，以及受益于“十五五”管网投资、AI算力需求、半导体国产替代等主题的相关公司 [2][3][12] 行业动态分析 - 前三季度国内生产总值101.50万亿元，同比增长5.2%；全国固定资产投资（不含农户）37.15万亿元，同比下降0.5%，但扣除房地产开发投资后增长3.0% [1][16] - 1-9月狭义基建投资累计同比增长1.10%，广义基建投资增长3.34%，增速自4月起环比持续回落 [2][17] - 在基建分项中，电热气水投资同比增长15.30%表现强劲，交通运输、仓储和邮政业投资增长1.60%，水利、环境和公共设施管理业投资同比减少2.40% [2][17] - “十五五”规划建议从供需两侧发力，需求侧以扩大内需为战略基点，供给侧则综合整治“内卷式”竞争 [3][18][19] 市场表现 - 本周建筑装饰行业（SWI）上涨2.91%，表现强于上证综指（2.88%），但弱于深证成指（4.73%）和沪深300（3.24%），在SW一级行业中排名第10 [20] - 子板块中园林工程板块涨幅最大，达8.87%，装修装饰和其他专业工程板块表现优于行业平均水平 [20] - 行业整体市盈率（TTM）为12.19倍，市净率（LF）为0.87倍，市盈率估值在SW一级行业中排名第28位 [23] - 本周行业内有131家公司股价上涨，占比79.88%；94家公司涨幅超过行业指数，占比57.32% [21] 重点关注公司与订单 - 报告列出多家重点关注公司及其市值、周涨跌幅和2025年预测PE，例如中国建筑（市值2359.39亿元，周涨2.15%，2025PE 4.91倍）、中国中铁（市值1331.06亿元，周涨0.71%，2025PE 5.14倍）等 [26][29] - 近期重大订单包括：安徽建工中标项目合计102.95亿元，精工钢构中标沙特项目12.3亿元，圣晖集成子公司中标越南项目2.78亿元等 [30][31] - 多家建筑央企公布1-9月新签合同额数据：中国建筑3.29万亿元（同比+1.4%），中国中铁1.58万亿元（同比+3.7%），中国交建1.34万亿元（同比+4.65%），其中境外新签合同额增长显著 [32] 行业新闻与政策动向 - 工信部等部门联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出2026年绿色建材营业收入超过3000亿元的目标，并强调严禁新增产能、规范现有产能 [33] - 水泥行业召开稳增长工作会议，短期以“常态化错峰生产”作为稳增长手段，长期通过“规范补齐产能”化解过剩产能 [33][34] - 会议强调钢铁、水泥等产业需摆脱传统“低价、走量”模式，向高端化、智能化、绿色化发展 [33]

行业投资评级与核心观点 - 报告看好建筑建材板块 尤其关注低涨幅 低估值 低持仓的权重个股 并预期在美关税升级背景下今年实物工作量将超预期 [3] - 高质量发展 扩大内需 综合整治"内卷式"竞争是"十五五"规划的关键词 建筑企业将转向注重现金流和利润的提质增效模式 [1] - 尽管2025年1-9月固定资产投资同比下滑0.5% 但报告认为"十五五"期间基建投资不会失速 专项债发行将为投资提供支撑 [1][2] 行情回顾总结 - 本周（2025年10月20日至10月24日）建筑指数上涨2.91% 建材指数上涨1.60% 均跑赢上证指数（上涨2.88%）[3][8] - 2025年初至今 建筑指数累计上涨9.76% 在30个行业中排名第19 建材指数累计上涨18.69% 排名第12 同期上证指数上涨17.86% [3][8] - 建筑子板块中 园林板块本周涨幅最大达8.87% 而工程咨询板块下跌3.25% 建材子板块中玻璃玻纤上涨3.90% 水泥板块微跌0.14% [8] - 当前建筑行业市盈率为9.46倍 建材行业为21.72倍 均低于全部A股17.75倍的水平 显示板块估值处于历史较低水平 [14] 专项债与资金面情况 - 截至2025年10月24日 本周新增地方政府专项债发行1123.61亿元 周环比大幅增加459.27% 但本月累计发行1324.52亿元 月环比下降64.70% 年同比下降34.39% [2][19] - 2025年累计新增专项债发行38096.76亿元 同比微增0.22% 发行进度为86.58% 慢于2024年同期的97.47% [2][19] - 样本建筑工地资金到位率为59.62% 周环比上升0.18个百分点 其中非房建项目资金到位率61.06% 房建项目资金到位率52.76% 均有所改善 [24] 建筑高频数据跟踪 - 水泥发运率为38.42% 周环比上升0.57个百分点 水泥磨机运转率为38.27% 周环比上升0.38个百分点 [27] - 石油沥青装置开工率为35.80% 周环比上升1.30个百分点 年同比上升7.10个百分点 [27] - 螺纹钢周产量4周移动平均同比下降14.46% [27] 水泥行业周度数据 - 本周全国水泥市场价格环比上涨0.4% 全国水泥平均出厂价为263.5元/吨 环比上涨0.8% 但年同比下降17.8% [2][35] - 全国重点地区水泥企业平均出货率为45.1% 环比微降0.1个百分点 全国水泥出库量261.6万吨 环比上升3.5% 但同比下降17.1% [49] - 2025年1-9月全国水泥产量12.59亿吨 同比下降5.2% 9月单月产量1.54亿吨 同比下降8.6% [49] - 水泥行业库容比为67.9% 环比上升0.6个百分点 年同比上升1.7个百分点 [56] 重点公司订单与估值 - 大建筑央企2025年第三季度新签订单同比增速有所分化 中国铁建 中国中铁 中国交建等实现正增长 而中国中冶等仍为负增长 [58] - 建筑板块重点公司估值普遍较低 例如中国建筑2025年预期市盈率为4.91倍 中国中铁为5.25倍 中国铁建为5.05倍 [61] - 水泥板块重点公司中 海螺水泥2025年预期市盈率为12.99倍 华新水泥为15.75倍 [62] 投资建议与个股推荐 - 报告推荐关注大建筑蓝筹股 如中国中铁 中国交建 并建议关注中国铁建 中国电建 中国建筑等 [3] - 海外工程领域推荐中材国际 关注中钢国际 北方国际 中国海诚 [3] - 内需顺周期弹性标的推荐海螺水泥 鸿路钢构 华新水泥 关注上峰水泥等 [3]

【导读】私募基金解读党的二十届四中全会精神：为投资提供重要指导，关注科技创新、扩大内需等主 线 10月20日至23日，党的二十届四中全会在北京举行，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十五个五年规划的建议》。10月23日，党的二十届四中全会公报（以下简称公报）发布。 紫阁投资表示，今年前三季度GDP增速为5.2%，超过了年初设定值。不过，相对于上半年5.3%的增 速，三季度经济增速下滑，四季度经济增长依然面临压力。因此，市场期待后续在稳增长、稳就业等方 面出台政策，加大促进经济企稳的力度。 星石投资副总经理、高级合伙人方磊表示，全会提出要"构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系"， 后续制造业增加值占GDP比重可能是重要指标；公报提出"加快建设制造强国、质量强国、航天强国、 交通强国、网络强国"，为"十五五"产业政策指明方向；全会提出要"抓住新一轮科技革命和产业变革历 史机遇"，显示科技创新可能逐渐成为新的经济增长逻辑和主要动力，科技领域蕴含中长期机会；此 外，对内需的重视程度明显提升，加大在需求端的发力力度并着力培育新的消费增长点，中期视角下消 费的投资机会有望增加。 世诚投资表示，"十五 ...