宏观政策总体取向 - 宏观政策是经济平稳运行和高质量发展的重要保障，2025年首次实施更加积极的财政政策并时隔14年再次实施适度宽松的货币政策，对推动经济持续回升向好发挥了重要作用 [1] - 2026年宏观政策要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极有为的宏观政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，以提升宏观经济治理效能 [1] 财政政策要点 - 2025年财政政策通过提高赤字率、安排更大规模政府债券、增加对地方转移支付及推动地方落实隐性债务置换，为稳增长、调结构、防风险提供了支撑 [2] - 2026年将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，既着眼当前用好财政政策空间，也为未来风险留有余地，确保财政可持续 [2] - 2025年全国一般公共预算支出达29.7万亿元，中央对地方转移支付为10.3万亿元，财政资金紧张宝贵，需加强科学管理提高效益 [3] - 需优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金投资于人，注重惠民生、促消费、增后劲，并统筹用好政府债券资金以尽快形成实物工作量 [3] - 必须重视解决地方财政困难，建立健全增收节支机制，增强地方自主财力，以兜牢基层“三保”底线 [2] - 严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子，精打细算，切实把财政资金用在刀刃上 [3] 货币政策要点 - 2025年货币政策通过适时降准降息，在数量、价格、结构等方面出台针对性举措，为推动经济回升向好提供了适宜的货币金融环境 [4] - 中央经济工作会议新提法强调把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量 [4] - 2026年货币政策要加强前瞻性、科学性调节，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行，以推动实现经济增长和物价回升等目标 [4] - 我国货币政策工具箱丰富，包括降准降息等总量工具及其他流动性投放和结构性工具，需灵活搭配高效运用以保持社会融资条件相对宽松并加强对实体经济的金融支持 [4] - 针对结构性矛盾，我国适时出台了多项结构性货币政策工具，如科技创新和技术改造再贷款、服务消费与养老再贷款等，有力支持了重点领域和薄弱环节 [4] 政策协调与实施效能 - 需着力畅通货币政策传导机制，做优增量、盘活存量，统筹做好金融“五篇大文章”，加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，提升金融服务实体经济质效 [5] - 面对复杂严峻的外部形势，要继续平衡好内外部关系，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，强化预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [5] - 随着宏观经济治理工具箱充实，加强政策统筹协调、增强取向一致性以防范“合成谬误”或“分解谬误”的要求更加凸显 [6] - 增强宏观政策取向一致性和有效性需强化系统观念，将经济与非经济政策、存量与增量政策纳入宏观政策取向一致性评估，加强财政与金融政策协同、改革举措与宏观政策协同 [6] - 2024年9月26日中央政治局会议以来部署的政策措施仍在发挥作用，2026年还将根据形势出台增量政策，需协同发挥存量与增量政策的集成效应以推动经济稳中向好 [6] - 需健全预期管理机制，增强叙事能力，做好经济宣传和舆论引导，及时回应市场关切，以有效提振社会信心 [6]

就业数据表现 - 2025年12月新增非农就业人数为5万人，低于市场预期的6万人，较11月的5.6万人回落[2][3] - 2025年美国全年新增就业规模不足60万人，创2008年金融危机与新冠疫情以来最低水平[6] - 12月失业率回落至4.4%，但劳动参与率同步下行至62.4%，对失业率改善形成统计压制[3][4][16] 行业结构性分化 - 私营服务业是主要支撑：休闲与酒店业新增4.7万人，教育与医疗业新增4.1万人，两者合计贡献8.8万人[3][14] - 商品生产部门明显拖累：建筑业减少1.1万人，制造业减少0.8万人，采矿业减少0.2万人[3][14] - 平均时薪同比上涨（服务部门3.7%，商品部门4.1%）主要由结构性因素驱动，低薪岗位退出样本被动抬升平均值，而非需求走强[5][20] 政策与市场展望 - 报告认为美联储短期内更侧重就业，但在通胀与增长未现拐点前难以轻举妄动，1月与3月会议降息可能性低[5][24] - 市场预期（CME FedWatch）显示1月FOMC会议降息概率已接近于零[24] - 报告预计2026年上半年或仅有一次降息，时间点可能落在6月，因通胀仍处偏高区间且美联储此前指引全年仅降息25个基点[24] - 需重点关注通胀数据演化与FOMC潜在人事变动，这两者将成为重塑市场预期的关键线索[5][6][24]

货币政策的作用机制 - 货币政策通过改变亿万个微观个体的互动行为扩大总需求 关键在于两点：引导市场预期 以及让企业和居民能算过来账 [2] - 让企业愿意投资 让居民愿意买房和消费 需要改变对未来的预期 并让企业和居民能算过来账 实现的关键在于央行对通胀目标更坚决地表态 更大幅度降低政策利率 [2] - 货币政策通过改变预期、改变企业投资和居民消费购房的激励机制 撬动市场自发的力量扩大内需 [2] - 上世纪90年代以来 中央银行成为扩大内需政策的主力军 多数情况下仅依靠货币政策就足以扩大内需 [2] 美联储的实践案例（伯南克时期） - 2008年次贷危机期间 伯南克执掌下的美联储坚定践行宽松货币政策以避免通缩 将联邦基金利率从5.25%降低到0.25% 累计降低500个基点 [4] - 联邦基金利率见底后 美国标普500指数从不足800点开始反弹 两年后股价指数接近翻倍 超过危机前高点 [4] - 利率见底后 PMI指数、通胀预期立竿见影反弹 个人消费和工资增长在半年后开始持续反弹 房地产贷款和房价在两年后也开始持续反弹 [4] 日本央行的实践案例（黑田东彦时期） - 日本央行2013年1月明确宣布2%的通货膨胀目标 2013年4月宣布量化与质化货币宽松 此后还采取了负利率和收益率曲线控制等措施 [6] - 宽松货币政策出台后 日经225指数从2013年初不足10000点反弹 不到一年上升到15000点以上 房价指数从95上升到97.5 此后重回稳步上涨轨道 [6] - 通胀预期立竿见影快速反弹并由负转正 经济景气程度指数、企业和家庭信贷、员工报酬和消费支出明显持续回升 失业率从4.2%下降到3.4% 此后持续回落至2.5%附近 [7] 改变预期的央行沟通 - 央行行长的强硬表态旨在改变市场预期 例如伯南克的“直升机撒钱”、黑田东彦宣布明确的通胀目标、德拉吉的“不惜一切代价” [9] - 这些承诺会动摇此前根深蒂固的单边悲观预期 改变一些人的想法 [9] 对企业投资的影响机制 - 企业投资取决于资金成本（融资端利率）和收益预期（未来价格变化预期） 央行降低政策利率带动融资端利率下降 会壮大投资力量 [10] - 若央行持续大幅降低政策利率并带动长端利率下行 甚至通过量化宽松降低长端融资利率 融资成本会越来越低 同时价格回升预期越来越强 两股合力会不断壮大企业投资力量 [10] - 利率下降会带来资产价格和企业估值明显提升 有利于企业克服流动性约束或让扩张更有利可图 使这类企业对利率变化更敏感 [10] 对居民消费与购房的影响机制 - 利率是花钱的机会成本和债务成本 利率越低对花钱越有利 利率还会影响股票和房地产估值 资产估值越高对花钱越有利 [11] - 对于存款很多的富裕家庭 资产升值的获益大于存款利息损失 对于存款不多的中低收入家庭 债务负担下降和工作收入提高的好处更明显 [11] - 利率对房价影响显著 假设租金收益率和抵押贷款利率均为3% 利率从3%降至2% 在房价上涨50%之前 租金收益率都高于2% 买房都比租房划算 给房价留下巨大上涨空间 [12] - 在低利率环境下 利率下降对房价上涨空间的影响更大 利率从3%降至2%（100个基点）支撑的房价上涨空间远大于从10%降至9% [12] 中国当前的经济挑战 - 中国经济面临需求不足困扰 物价水平持续偏低 私人部门投资和消费力量很弱 [13] - 2023年中国民间固定资产投资增速为-0.4% 是2005年该数据发布以来第一次负增长 2024年为-0.1% 2025年1-11月累计同比增长-5.3% 已是第三个年头负增长 [13] - 消费增长情况不乐观 2024年中国最终消费增长不足4% 2025年1-11月社会消费品零售总额累计增速只有1.3% [14] - 制约增长的主要力量是预期偏弱和算不过来账 商品和服务价格水平低导致企业盈利预期低 居民收入增长和新增就业机会有限 [14] - 企业投资缺乏吸引力 用上市公司ROA减去10年期国债收益率的差值来刻画 2005-2020年均值为3.7% 2024年为0.2% 是过去20年最差水平 2025年9月约为0.8% 仍处于20多年来低位 [15] - 居民买房算不过来账 住房抵押贷款利率减去房价增速的近似买房成本 相对于租金收益率代表的租房成本大幅上升 租房成为更好选择 给房价带来下行压力 [15] 对中国的政策建议 - 让企业投资与居民消费恢复活力的关键在于央行 央行需对实现未来通胀目标有更明确表态 并通过进一步大幅降低政策利率 让企业投资和居民买房从无利可图变成有利可图 [16] - 这样才能逐步建立起市场自发的内需扩张动力 [16]

货币政策总体取向 - 当前外部环境和国内经济存在较大不确定性，货币政策更可能采取“小步走”的操作方式，以降准为主、降息为辅，协同更加积极的财政政策以稳定经济运行 [1] - 货币政策主要通过金融体系间接传导，政策传导路径长、时滞明显，在不确定性高的环境下不宜采取“激进”操作 [1] 降准政策的考量 - 降准对当前中国经济更具现实针对性，中国金融体系以银行为主导，约六成以上国债、近八成地方政府债由银行体系配置 [1] - 在财政政策持续发力下，通过降准向银行体系释放中长期流动性，有助于增强银行对政府债券的承接能力，从而更好实现货币政策与财政政策的协同 [1] 降息政策的考量 - 对大幅降息持谨慎态度，因商业银行净息差持续收窄，截至2025年三季度末，商业银行整体净息差已降至约1.42%，大幅降息可能进一步压缩银行盈利空间，削弱金融体系风险抵御能力 [2] - 中国以间接融资为主，对银行体系稳定性依赖程度高，若金融体系承压叠加房地产风险，宏观经济稳定性将面临更大挑战 [2] - 当前国内物价水平偏低，实际利率仍为正，同时随着美联储进入降息周期，中国货币政策操作空间有所改善，未来不排除继续降息，但更可能采取渐进式调整而非一次性大幅度下调 [2] 结构性货币政策工具 - 结构性货币政策工具的重要性将上升，通过定向工具引导信贷资源流向科技创新、房地产“白名单”等重点领域，可以在不显著下压整体利率水平的情况下，提升政策支持的精准性和有效性 [2]

货币政策总体基调与策略 - 未来一段时间货币政策采取"小步走"的可能性较大 [1] - 货币政策一般聚焦中短期目标 在面临较多不确定性时更需要"摸着石头过河" [1] - 货币政策间接发挥作用 其实施效果在相当程度上受市场反馈的影响 [1] 货币政策工具与操作 - 中国货币政策工具箱日趋丰富 央行正在不断增强政策利率的作用 [1] - 央行通过各类流动性支持工具、二级市场国债买卖等方式投放流动性和调节资金成本 能有效平抑市场短期波动 [1] 具体政策走向与空间 - 降准降息仍有空间 [1] - 降准优于降息 [1] - 与国际上主要经济体的央行相比 中国降准还有较大空间 [1]

美国非农就业报告与市场反应 - 12月美国新增非农就业岗位录得5万个，低于市场预期的6万个和前值修正后的5.6万个，显示企业招聘动能仍在降温 [1] - 失业率由4.6%回落至4.4%，好于市场预期，在一定程度上对冲了对劳动力市场快速走弱的担忧 [1] - 平均时薪增速符合预期，并未释放新的通胀压力，使整份就业报告更偏向“有序降温” [1] 市场对货币政策的预期 - 最新非农就业报告并未改变市场对货币政策的整体判断，市场对美联储年内政策路径的预期保持稳定 [1] - 利率市场依旧押注美联储在2026年内存在约50个基点的累计降息空间，宽松预期得以延续 [2] - 里士满联储主席巴尔金指出，通胀回落过程仍需时间，美联储将继续依赖后续数据进行判断，其表态与市场当前对政策保持耐心的定价方向相互呼应 [2] 黄金市场表现与驱动因素 - 在宽松预期未被打破的背景下，黄金延续强势表现，盘中上破4500美元整数关口，周内涨幅接近4% [1] - 数据公布后，金价短暂回落至4450美元附近，随后迅速企稳反弹，并成功站稳4500美元上方，盘中一度触及4517美元，接近历史高位区域 [2] - 除宏观数据因素外，特朗普关于格陵兰岛的言论等地缘政治变量加剧了市场对中长期不确定性的评估，间接强化了避险资产的配置需求 [3] 美元指数与利率环境 - 美元指数在非农数据公布后先行回吐，随后逐步企稳，目前运行于99.16附近 [2] - 美国10年期国债收益率维持在4.17%附近，为黄金提供了相对中性的利率环境 [2] - 此轮美元反弹更多属于阶段性修复，并未对黄金形成明显压制，其关键原因在于利率预期并未发生方向性调整 [2] 劳动力市场结构与前景 - 里士满联储主席巴尔金指出，当前劳动力市场整体仍处于稳定状态，但新增岗位分布较为集中，主要来自医疗保健及人工智能相关领域 [2] - 就业增长节奏温和，与“低招聘、低解雇”的运行特征一致 [2] - 后续市场将重点关注美国通胀、零售销售数据以及美联储官员表态，其连续性表现将成为金价能否在高位区间内进一步打开空间的关键 [3]

2026年债券市场格局展望 - 债券市场整体预计延续分化与震荡格局[2] - 市场呈现"上有顶、下有底"的区间震荡特征[2] 具备相对价值的债券类别 - 中短端利率债及高等级信用债能提供稳定票息收益，是构建组合底仓、抵御波动的核心[2] - 超长期国债在深度调整后绝对收益率已具备吸引力，具备交易性反弹价值[2] - 对于配置型机构，利率上行至一定区间后，超长债能提供更高的期限溢价[2] 信用债投资策略 - 在整体信用利差处于低位的环境下，相对价值应来自精细化的结构性挖掘[3] - 可针对2026年化债政策落地情况优选区域，或根据行业景气度变化优选行业[3] - 城投债仍是重要方向，中央经济工作会议提出优化债务重组和置换办法[4] - 2026年可期待针对融资平台非标债务等经营性债务风险的新举措出台[4] - "反内卷"政策改善企业盈利预期，有助于缓解相关产业债信用风险[5] - 以钢铁、光伏等行业为例，行业供需结构优化、价格企稳反弹，盈利已呈现边际改善[5] 创新债券品种发展 - 科创债、绿色债等创新品种仍将扩容[4] - 中央经济工作会议明确提出"创新科技金融服务"，科创企业融资渠道将继续拓宽[4] - 科创债ETF预计将有扩容，对相关债券利差压缩形成动力[4] - 坚持"双碳"引领推动全面绿色转型，是绿色债券持续扩容的重要依据[4] - "十五五"规划建议强调科技创新和产业创新深度融合，相关领域的产业债或科创债可能存在政策支持带来的机会[3] 利率走势预测 - 货币政策继续维持"适度宽松"取向，提出"灵活高效运用降准降息等多种政策工具"[3] - 2026年降息幅度预计和2025年类似[3] - 利率趋势预计分为两阶段，呈现先下后上的走势[3] - 第一阶段（2026年一季度）利率下行，受益于维持"适度宽松"的货币政策思路[3] - 近期隔夜资金利率站稳1.3%以下，流动性呵护态度明显[3] - 随着2026年初财政供给提速，货币政策落地预期也将提升[3] - 第二阶段（2026年二季度后）利率上行，随着后续通胀走势复苏以及房地产企稳见效[3] 债市基础设施进展 - 推动国内债券市场统一与高质量发展，加快制定并出台统一的债券市场管理条例[5] - 深化内地与香港债券市场互联互通，"债券通"是金融市场高水平对外开放的关键桥梁[5] - 2026年预计优化将向更深层次、更广维度拓展[5] - 在"债券通"项下，将进一步优化离岸回购业务机制安排，拓宽应用场景至美元、欧元、港元等多币种[5] - 参照国际通行做法改进质押券管理，以提升境外投资者的流动性管理效率[5] - "互换通"运行机制也将优化，通过建立报价商动态管理机制、扩充报价商队伍等方式，更好满足投资者利率风险管理需求[5]

消费者信心指数 - 美国1月消费者信心指数初值升至54 高于12月的52.9 并略高于经济学家预期中值[1] - 消费者预期指数升至55 创下五个月新高 反映对短期和长期经济前景看法改善[6] - 衡量当前状况的指数在1月回升至三个月高点 消费者对自身当前财务状况的评价有所改善[6] 通胀预期 - 消费者预计未来一年物价年增幅为4.2% 与上月持平[4] - 对未来5至10年的长期通胀预期上升至3.4% 高于此前的3.2%[4] - 近期物价压力已有所缓解 但通胀整体水平仍高于美联储2%的政策目标[4] 劳动力市场与就业 - 美国12月新增就业人数低于市场预期 显示劳动力市场依然脆弱[4] - 12月失业率小幅回落至4.4%[4] - 近三分之二的受访者预计未来一年失业率将上升 高学历及高收入群体对失业风险的担忧程度更高[4] 消费者情绪与支出 - 高企的生活成本、就业机会有限以及薪资增长前景不明 使整体情绪徘徊在历史低位附近[4] - 消费者支出表现依旧具有韧性 持续为美国经济提供支撑[4] - 消费者对关税的忧虑正在逐步减弱 但对整体商业环境和劳动力市场的信心仍然偏谨慎[4] 货币政策 - 美联储在2025年最后三次货币政策会议上连续下调利率 以防止劳动力市场出现快速恶化[4] - 市场普遍预计 美联储将在本月稍晚的会议上维持利率不变 以进一步观察通胀和就业数据的变化[4]

核心观点 - 2025年12月美国非农就业市场整体呈现“温和企稳”态势 新增就业5万人 失业率稳定在4.4% 但行业表现分化且长期失业问题有所加剧 市场普遍认为美联储将因此推迟降息 首次行动或至2026年年中 [1][2][3] 整体就业市场表现 - 2025年12月非农就业总人数环比增加5万人 失业率维持在4.4% 整体就业市场平稳运行 [1] - 2025年全年非农就业累计增加58.4万人 月均增幅4.9万人 远低于2024年月均16.8万人的水平 [2] - 12月劳动力参与率为62.4% 就业人口比为59.7% 两项指标环比均无明显变化 [1] - 劳工统计局对前期数据进行了修正 10月非农就业变动由-10.5万人下修至-17.3万人 11月由+6.4万人下修至+5.6万人 两个月合计减少7.6万人 [2] 失业结构与劳动力状况 - 12月失业人口稳定在750万人 短期失业（少于5周）人数小幅回落至230万人 [1] - 长期失业者（失业27周及以上）为190万人 较2024年同期增加39.7万人 占总失业人口的26% [1] - 因经济原因从事兼职工作的人数约为530万人 较2024年同期增加98万人 [1] - 未进入劳动力市场但希望就业的人数增至620万人 同比增加68.4万人 其中 心灰意冷劳动者（即放弃求职者）减少18.3万人 降至46.1万人 [1] 行业就业分化情况 - 行业就业呈现“增降互现”格局 餐饮服务及饮酒场所新增2.7万个岗位 医疗保健及社会援助行业增加2.1万人 其中医院贡献1.6万人 社会援助新增1.7万人 [2] - 零售业减少2.5万个岗位 仓储俱乐部与大型综合商超等细分领域降幅显著 仅电子与家电零售逆势增加5000人 [2] - 联邦政府就业12月微增2000人 但自年初高点以来已累计减少27.7万人 降幅达9.2% [2] - 采矿 建筑 制造业等多数行业当月就业人数无明显变动 [2] 薪资与工时 - 12月私营非农员工平均时薪环比上涨0.3%至37.02美元 同比涨幅为3.8% [2] - 生产及非管理人员时薪环比微增0.03美元至31.76美元 [2] - 平均每周工作时长略降0.1小时至34.2小时 制造业工时减少0.2小时至39.9小时 [2] 市场解读与政策预期 - 分析指出该报告是经历政府停摆导致数据真空与失真后的首份可靠“干净读数” 有效缓解了市场对11月失业率跳升的担忧 [3] - 高盛等主流机构普遍认为 美联储在2026年1月议息会议上“按兵不动”几成定局 当前就业市场仍具韧性 不足以支撑紧急降息 [3] - 市场交易员已大幅削减对1月降息的押注 美债收益率应声上行 [3] - 市场共识正向“延迟宽松”收敛 高盛预计2026年将有两次降息 但首次行动或推迟至年中 [3] - 策略师强调美联储更关注失业率等结构性指标 而非总体就业的短期波动 这使得政策立场在通胀尚未完全受控前保持谨慎 [3] - 当前薪资增速虽略高于通胀 但未现失控迹象 为未来货币政策调整保留空间 [4] - 随着联邦政府就业持续收缩 制造业岗位停滞 若后续劳动力需求进一步降温 美联储仍可能在下半年开启新一轮宽松周期 [4]

价格数据表现 - 12月CPI同比上涨0.8%，较11月上升0.1个百分点，为近34个月最高值[2] - 12月核心CPI同比为1.2%，与上一期持平；不含黄金的核心CPI同比为0.83%，较上一期小幅放缓[2] - 12月PPI同比下降1.9%，降幅较11月收窄0.3个百分点，其中0.2个百分点由新涨价因素贡献[3] - 12月PPI环比上涨0.2%，高于近几年季节性均值-0.2%[3] 价格趋势与结构分析 - CPI回升主要由食品烟酒项和包含黄金的其他用品及服务项拉动[2] - PPI显示实质性好转，但2026年1月翘尾因素将陡降至-1.5个百分点，可能导致同比数据显著走低[3] - 7-11月数据显示，PPI中下游行业修复幅度远小于上游行业[3] - 部分中下游行业面临原材料成本上涨和无法提价的双重挤压，四季度盈利存在下修风险[3] 宏观展望与政策建议 - 价格端得到阶段性修复，但有效需求不足制约明显，通胀回稳基础不牢固[4] - 政策层面需维持货币宽松，适时降低政策利率以推动实际利率向真实利率靠拢，激发需求[4] - 真正的价格改善应来自“需求扩张-企业补库-价格上涨”的正向循环，而非低基数或输入性因素[3]