报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [8] 报告的核心观点 - 2Q25上市券商业绩有望延续高增，预计营业收入同比增长10%，归母净利润同比增长20%，自营与经纪收入或小幅降速但仍处高位，投行收入拖累减弱，ROE回升趋势未结束，资管业务修复有望加速 [1][4] - 政策呵护夯实券商业绩基本盘，并购重组与定增融资有序推进，头部券商受益于资本市场回暖，中型与区域性券商通过并购定增提升业绩弹性，小型券商关注轻资本业务特色标的 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 业务展望：25Q2自营与经纪仍有支撑，业绩高增势头或延续 - 2025年二季度外围贸易扰动淡化，资本市场触底反弹，交投热度回升，两融余额同比高位，再融资与债权承销放量，科创板新政或推动IPO规模修复，投行业务收入有望重回增长 [12] - 预计2Q25上市券商营业收入同比增长10%，自营/经纪/资管/信用/投行业务收入同比增速分别为+30%/+26%/-8%/-6%/+20%，归母净利润同比增长20% [1][12] - 自营业务：二季度股债两市向好，预计自营投资收益率保持3.3%高位，金融投资规模扩容，预计自营投资收入同比增长30% [15][16] - 经纪业务：2Q25市场交投热度高，两市日均股基成交额1.49万亿元，成交总额89万亿元同比增长60%，假设佣金率小幅下探，预计经纪业务收入同比增长26% [18][19] - 资管业务：5月末集合资管AUM同比转负，公募基金净值提升，预计2Q25末资管AUM同比降约5%，管理费率调降，预计资管收入同比下降8% [23][24] - 信用业务：融资余额先降后升，2Q25末为1.85万亿元同比增长25%，资金利率下行，息差收入承压，预计信用收入同比下降约6% [29] - 投行业务：2Q25 IPO规模同比增速回正，再融资规模大幅放量，债权承销规模同比增长25.2%，承销费率承压，预计投行业务收入同比增长20% [4][32] 投资策略：基本面向好，关注高弹性标的 行业主线：业绩修复有望持续，关注并购与定增进展 - 政策积极叠加流动性宽松，主要股票与债券指数有望延续增长，自营收入推动行业收入和盈利提升，并购重组市场活跃，科创板新政助力投行收入修复 [37] - 预计2Q25上市券商自营与经纪收入降速但仍支撑业绩，投行收入拖累减弱，净资产增厚，ROE回升，经济反弹和财富效应加速资管修复 [38] - 头部券商业务优势稳固受益于市场回暖，中型与区域性券商通过并购定增提升业绩弹性，小型券商关注轻资本业务特色标的，推荐中信证券、华泰证券，建议关注国泰海通等 [5][38] - 上半年港股热度走高，一级市场集资额同比增400%，二级市场成交额同比增110%，利好内地券商港股业务 [40][41] - 并购重组交易延续，2025年下半年有望推进，提升运营效率，推升行业集中度 [43] - 二季度券商定增稳步推进，补充资本金助力业务扩张，为业绩增长提供基础 [48] 重点公司：龙头优势稳固，投行与国际业务或迎增量 - 中信证券：2Q25业绩增速有望维持高位，自营收入有望增长，资管业务规模放量，经纪业务优势巩固，投行业务受益于科创板新政，国际业务受益于港股热度和境外IPO增长 [50][51] - 华泰证券：财富管理基本盘稳固，资产负债结构优化提升自营收益，经纪业务用户增长，投行业务持续修复，资管业务有望增长 [57][58]

中信证券违规事件 - 中信证券因分公司员工违规收到三份罚单，涉及个人、绍兴分公司和浙江分公司 [1] - 违规行为包括：提供投资知识测试答案、向未签约客户提供投资建议、返还业绩奖励 [1] - 此类"一事三罚"在券商中虽非普遍但反映监管趋严态度 [1] 行业普遍违规问题 - 2025年以来约30家券商因营业部/分公司问题收到近40份罚单，涵盖头部至尾部券商 [2] - 三大典型违规行为： - 提供测评答案/投资者资格审核不严（国投证券、信达证券、平安证券等） [4] - 向未签约客户提供投资建议（平安证券） [5] - 返还业绩奖励/变相利益输送（光大证券支付介绍人报酬、华林证券赠送礼品） [6] 营业部经营压力与违规动因 - 财富管理转型导致长尾客户收归总部，营业部增量客户开发难度加大 [2] - 佣金持续下降加剧营业部KPI压力，催生违规冲业绩行为 [2] - 考核高压下存在"全员营销"现象，导致岗位混同等合规问题 [7] 四类共性监管问题 1. 廉洁从业与岗位混同： - 费用管理不规范（光大证券） [7] - 营销与合规岗位未有效分离（银泰证券、华龙证券） [7] - 向非营销人员下达任务（光大证券、国盛证券） [7] 2. 违规客户服务： - 代客理财（华安证券） [8] - 提供变相融资（浙商证券） [8] - 融资融券"绕标套现"（光大证券） [8] 3. 监测机制缺陷： - 客户交易异常监测不足（平安证券、浙商证券） [10] - 从业人员持股监控缺失（国盛证券、银泰证券） [10] 4. 资质管理问题： - 无证销售基金（国投证券、华龙证券） [12] - 委托第三方招揽客户（华西证券、万和证券） [12] 新兴业务风险点 - 直播业务： - 内容审核缺失（粤开证券） [16] - 未报备直播且涉及具体荐股（华兴证券） [16] - 投顾业务： - 服务留痕不完整（中天证券） [17] - 未披露顾问资质（中邮证券） [17] 易忽视的合规细节 - 客户回访违规（光大证券、中天证券） [16] - 宣传材料审核不严（平安证券） [16] - 反洗钱信息报送延迟（中天证券） [15] - 重大事项未报告（国联民生） [15]

AI芯片与光模块配比率提升 - AI芯片与光模块的配比率持续提升，成为推动光模块行业增长的重要引擎，从H100的1:3提升至B300的1:4.5，特定ASIC训练集群甚至达到1:8 [2][3][4][5] - 配比率提升源于新芯片更高的带宽需求以及网络架构从400G向800G甚至1.6T的升级，即使AI芯片销量增长放缓，光模块需求仍将保持增长 [5] - 高盛预计2025年和2026年800G光收发模块销量将分别达到1990万和3350万单位，较此前预测分别上调10%和58%，1.6T模块销量在2026年预计达到700万单位 [5] 光模块市场规模预测 - 高盛预测2025年和2026年光模块市场总值预计分别达到127.3亿和193.7亿美元，同比增长60%和52% [5] - 高盛将光模块厂商2025-2027年的净利润预测上调42%，目标价提升幅度在23%-82%之间 [1][2] 投资主线分析 - 一线厂商估值有望收敛，中际旭创和新易盛2026年市盈率分别为15倍和12倍，低于历史均值减一个标准差，新易盛目前市值仅为中际旭创的75%-80%，估值差可能进一步收敛 [7] - 二线厂商将受益于需求外溢，800G需求激增导致一线厂商产能紧张，部分订单可能外溢至二线厂商 [8] - 华工科技凭借泰国基地月产能超10万单位的优势，以及与美国客户的800G产品测试进展，有望在2025年下半年进入量产阶段，若成功获得美国客户订单，其2026年净利润可能较基准预测上调5%-24% [9]

核心观点 - 广汇能源近期频繁出售资产和股权，包括亏本出售合金投资股份和引入新股东"富德系"，显示公司面临较大资金压力 [5][8][9][22][23] - 公司实施"透支式"分红政策，2024年净利润29.61亿元却分红39.76亿元，分红比例达134.27%，引发市场质疑 [32] - 公司短期偿债压力大，截至2025年一季度末短期借款96.13亿元，一年内到期非流动负债40.67亿元，而账面货币资金仅40.98亿元 [33] - 公司业绩持续下滑，2024年营收同比下降逾四成，归母净利润下滑42.6%，2025年一季度延续下滑趋势 [35] - 控股股东广汇集团质押率高达44.9%，显示大股东资金链紧张 [39] - 公司核心业务面临行业周期下行压力，传统能源业务前景承压 [52] 资产出售情况 - 出售合金投资20.74%股份套现5.99亿元，较7.5亿元买入价亏损约2亿元 [5][8][20] - 引入"富德系"作为新股东，转让15.03%股权套现62亿元，大股东持股降至20.06% [22][23] - 合金投资为壳资源公司，曾8次易主，广汇能源原计划用于借壳上市但未成功 [16][17][18] 财务状况 - 2024年流动负债217.45亿元，其中短期借款96.98亿元 [24] - 计划投资164.8亿元建设煤炭利用项目，资金需求大 [34] - 2024年营收下滑逾四成，归母净利润29.61亿元，同比下滑42.6% [35] - 计划新增融资不超过30亿元缓解资金压力 [38] 控股股东情况 - 孙广信财富从2018年460亿元缩水至2025年290亿元，新疆首富地位受米恩华家族挑战 [44][45] - 广汇系版图收缩，广汇汽车退市并转让控制权，目前主要依靠广汇能源支撑 [47][51] - 广汇物流业绩下滑，2024年营收37.37亿元（同比下降24.23%），净利润5.09亿元（同比下降12.76%） [49] 行业与业务前景 - 大宗商品价格处于周期底部，影响公司业绩 [52] - 传统能源业务面临绿色能源转型压力，市场份额可能萎缩 [52] - 公司需要更多资金渡过行业周期 [53]

全球经济治理新范式 - 全球经济治理范式正经历深刻演化，从效率导向转向共建共享，从规则输出走向机制协商，以多边参与、制度重塑为特征的新范式正在形成[6] - 金融秩序重构成为全球治理结构调整的重要表现，单一主权货币供给安排显现出内在不均衡，主权货币在本国政策目标与国际责任之间形成错位[6] - 国际社会加快推动多元主权货币共存、有序竞争的格局演进，欧元地位稳固，人民币作用持续增强，SDR使用转向常态化[7] - 跨境支付体系建设不断提速，数字技术深度嵌入清算流程，推动体系朝高效、安全、包容方向演进[7] - 中国在全球经济治理中的角色正由规则接受者向制度塑造者转变，围绕数字支付、绿色金融等领域构建完整政策体系[8] 国际货币体系变革 - 国际货币基金组织第17次份额调整与治理结构优化将重塑未来全球经济治理格局[21] - 全球货币体系未来演进的重要问题是非美元货币能在多长时间并在多大程度上取代美元现有地位[21] - 人民币国际化正迎来战略机遇期，中国须肩负起金融大国的责任[21] - 国际数字货币体系有望通过"CBDC+稳定币"的协同并行构建双层架构[21] 全球金融治理 - 巴塞尔协议框架存在争议与挑战，中国应增强话语权并推动国际金融治理体系向更加公平、包容的方向发展[18] - 世界银行改革需团结新兴经济体推动股份结构调整和投票权等治理改革[19] - 国际货币基金组织变革将影响全球经济治理格局[21] - 美联储需要在数量型政策上和美国财政部形成配合，防止美债发行困难[21] 绿色金融与转型 - 转型金融面临标准不统一、碳核算基础薄弱、产品单一、激励机制不足等挑战[21] - 未来须加强标准建设、数据基础完善、产品创新和政策协同，推动转型金融发展[21] - 绿色金融已成为中国参与全球治理的重要领域[8] 数字金融与支付 - 数字技术深度嵌入跨境清算流程，推动支付体系朝高效、安全、包容方向演进[7] - 稳定币应用场景拓展的重点是跨境支付，而非境内支付[21] - 现实世界资产通证化(RWA)通过区块链技术为实体经济项目开辟高效透明的融资新路径[22] - 美国加密资产发展趋势对各国监管提出新挑战，需重新审视价值与安全的平衡点[22]

新品发售情况 - 上海迪士尼乐园于7月8日开售"2025达菲和朋友们夏日海洋派对系列"新品 线上天猫旗舰店和线下同步发售 线上发售时快抢悬浮秒表根本不够用 商品秒没 [6][9] - 线上发售的商品包括单个钥匙圈挂件标价179元 一套7个娃钥匙圈总价1253元 大一点的夏日七宝ss公仔标价279元 一套大总价1953元 [9] - 二手平台价格明显上涨 原价179元的挂件溢价600多元 标价最高的是绿色小乌龟奥乐米拉挂件 单价1129元 是原价的6.3倍 [9][18] 消费者抢购行为 - 有消费者0.3秒抢到三个商品 显示抢购竞争激烈 [6] - 大量消费者选择夜排 有人7月7日傍晚5点就开始在园区门口排队 当时气温接近32℃ 夜间排队人数依然众多 有人打了地铺 [13] - 早享卡持有者和非持有者分开排队 队伍都非常壮观 早享卡可提前一小时入园 [15] 黄牛市场情况 - 黄牛在原始价格基础上每套加价1500-3000元左右收货再卖出 [8] - 催生了酒店住宿权益交易 有人在线出售玩具总动员酒店住宿权益 价格仅为五六百元 而实际酒店价格高达3814元 [15][17] - 玩家吐槽闲鱼上几百块收一个酒店住宿权益是黄牛游客双赢 [18] 发售机制 - 部分商品通过"特选商品园内购买名额抽签"方式发售 中签才能到特选商店购买 [20] - 越早入园中签概率越大 但并非早去就一定能抽到购买资格 首发中签实属幸运 [18] - 商店现场制定了相应的售卖规则 [20]

模式失衡 - 公司核心风险在于"数字医疗外衣"与"医药批发内核"的错配，业务结构存在脆弱性 [2] - 收入主要依赖低毛利医药健康用品销售，企业客户批发业务占大比例，薄利模式难以抵御成本波动 [2] - 高毛利的数字医疗解决方案收入占比萎缩且2024年上半年同比下降 [2] - 存货成本占销售及服务成本的90%（2024年上半年达1.93亿元），高库存占用大量营运资金 [2] - 经营活动现金流连续四年为负，资金链长期失血 [2] - 商业模式陷入"增收不增利，越扩张越缺血"的恶性循环 [2] 用户与流量 - 注册用户达5410万，但平均月活用户从2021年390万降至2024年300万，平台吸引力减退 [3] - 活跃医护资源利用率不足，导致数字医疗收入增长停滞 [3] 财务表现 - 公司三年半累计亏损4.6亿元，2024年上半年亏损扩大至8326万元 [4] - 现金流持续枯竭，IPO被视为填补现金流深渊的手段 [4] 战略挑战 - 短期挑战在于能否以"中国最大数字医疗平台"故事打动港股投资者 [4] - 长期挑战在于能否打破"卖药输血"路径依赖，将注册用户转化为高毛利数字服务价值 [4] - 公司覆盖4.46万家医疗机构，连接89万医护人员，但业务模式面临转型压力 [1][4]

报告核心观点 上周国内主要股票指数全线上涨，综合类ETF资金小幅流出，行业主题类ETF涨跌互现，不同板块资金流向有差异，债券、期货、商品等市场也呈现不同表现[1][3] 基金市场概况 股票市场 - 上周国内主要股票指数全线上涨，沪深300、上证50和上证指数等大盘指数涨跌幅分别为1.54%、1.21%和1.40%，中证500、中证1000和创业板指等中小盘指数涨跌幅分别为0.81%、0.56%和1.50%[1][8] - 风格指数涨跌互现，金融、周期、消费、成长和稳定风格指数涨跌幅分别为1.86%、1.16%、1.64%、0.91%和0.92%，成长风格下大盘、中盘和小盘成长风格指数涨跌幅分别为1.22%、1.49%和 -1.33%[1][8] - 近期A股交易活跃度震荡回落，近一年市场整体成交量以震荡为主，6月成交量再度回升[9] 债券市场和期货市场 - 上周上证转债涨跌幅为1.28%，纯债指数全线上涨，上证国债、上证公司债、深证地债涨跌幅分别为0.16%、0.08%和0.13%[16] - 上周主要股指期货主力合约全线上涨，沪深300、上证50、中证500涨跌幅分别为1.75%、1.45%和0.76%，10年期、5年期、2年期国债期货价格涨跌幅分别为0.03%、 -0.01%和 -0.04%[16][17] 商品市场 - 过去一周商品市场涨跌互现，南华黑色、贵金属、金属指数涨跌幅分别为1.79%、1.25%和1.07%[19] - 国内重点商品期货主力合约涨跌互现，SHFE螺纹钢、SHFE热轧卷板、DCE铁矿石主力合约涨跌幅分别为2.74%、2.63%、2.59%[22] ETF市场行情统计 国内股票型ETF交易活跃度排名 - 将基金周换手率作为ETF交易活跃度考量，上周交易热点集中在创业板50、创业板等综合指数和钢铁ETF、军工龙头、家电ETF等板块[25] 大小盘风格监测 综合股票ETF - 上周综合型ETF基金交易额为510.26亿元，比前周变化 -231.62亿元，中大盘风格综合ETF交易额为271.78亿元，变化 -151.10亿元，中小盘综合ETF交易额为242.25亿元，变化 -80.89亿元[1][27] - 综合型ETF基金场内份额为3717.64亿份，比前周变化 -50.62亿份，中大盘风格综合ETF场内份额为2429.07亿份，变化 -30.81亿份，中小盘综合ETF场内份额为1288.58亿份，变化 -19.81亿份[27] 主题股票ETF - 32只主题ETF平均周涨跌幅为0.98%，大盘风格ETF平均周涨跌幅为1.32%，中小盘风格ETF平均周涨跌幅为0.73%[2] - 主题ETF总成交额为523.46亿元，比前周变化 -140.13亿元，大盘风格ETF成交额为258.19亿元，变化 -115.11亿元，中小盘风格ETF成交额为265.27亿元，变化 -25.02亿元[2] - 主题ETF场内份额为3834.07亿份，比前周增加100.94亿份，中大盘风格主题ETF场内份额1327.69亿份，增加92.52亿份，中小盘风格主题ETF场内份额为2506.38亿份，增加8.42亿份[28] 板块资金流向跟踪 - 综合类ETF全线上涨，前三为深100ETF、创业板50、300ETF，涨跌幅分别为1.99%、1.79%、1.79%，后三为双创50ETF、1000ETF、500ETF，涨跌幅分别为0.55%、0.71%、0.90%[3][33] - 行业主题类ETF涨跌互现，前三为钢铁ETF、银行ETF、生物医药，涨跌幅分别为5.41%、3.74%、3.03%，后三为芯片ETF、半导体、半导体50，涨跌幅分别为 -1.40%、 -1.06%、 -1.05%[3][33] - 综合类ETF中各主要指数ETF资金继上周流出后再度小幅流出，行业主题中券商以及军工板块资金大幅流入，半导体板块资金继续流入抄底[3][33] 商品ETF - 上周跟踪的商品ETF基金涨跌互现，黄金ETF、博时黄金、豆粕ETF、有色期货、能源化工涨跌幅分别为1.11%、1.18%、0.42%、0.18%、 -0.37%[38] - 商品ETF整体场内份额比前周增加1.21亿份，整体成交额比前周变化 -31.93亿元[38] 海外ETF - 上周跟踪的海外ETF基金中，纳指ETF、H股ETF、恒生ETF涨跌幅分别为0.99%、 -1.77%、 -1.61%[39] - 海外ETF基金整体场内份额比前周增加0.05亿份，整体成交额比前周变化 -12.77亿元[39] 货币市场ETF - 截止上周末，SHIBOR隔夜利率为1.32%，比前周下降 -0.06%，SHIBOR一周利率为1.46%，比前周下降 -0.21%，华宝添益七日年化收益率为1.17%，比前周上升0.03%，银华日利七日年化收益率为1.20%，比前周上升0.14%[43] - 华宝添益场内份额为789.40亿份，比前周增加10.78亿份，银华日利场内份额为684.52亿份，比前周增加21.36亿份[43]

非洲电商市场热度 - 非洲电商市场近期热度突飞猛进，Jumia在深圳的招商大会参会人数超预期50%，在线观看人数从往年一两万飙升至五万[3] - 中国对非洲出口同比增长33.4%，增速高于前值7.3个百分点，显著高于对东盟(15.0%)和拉丁美洲(2.6%)的出口增速[3] - 非洲电商被类比为"二十年前的淘宝"，运营简单、门槛低、试错成本不高，吸引中国卖家转向[4] 非洲人口红利 - 非洲平均年龄仅19.3岁，60%人口在25岁以下，三分之一人口在15-34岁之间，2025年人口预计达15.49亿[6] - 非洲人口年增长率2.7%，是南亚(1.2%)和拉丁美洲(0.9%)的两倍多，预计2050年人口将达25亿[7] - 电商渗透率仅2%-5%，远低于中国20%的水平，发展空间巨大[9] 消费能力提升 - 预计到2060年非洲中产阶级将占总人口40%以上，成为经济增长驱动力[9] - 3C类高客单价单品(低退货率)在非洲市场更具盈利空间[10] - 贫富差距显著，富人区与贫民窟物理隔绝，瞄准中高收入群体更易成功[10] 数字化基础 - 智能手机普及和互联网用户增长推动电商规模扩大[11] - 撒哈拉以南地区67%青少年通过手机获取教育资源，43%使用时间集中于短视频和社交平台[11] - 社交电商可能成为非洲电商下一个风口[12] 尼日利亚市场优势 - 尼日利亚被预测未来电商市场规模可达当前十倍，拥有2.27亿人口和非洲最多科技独角兽企业(5/7)[15] - 西非国家经济共同体关税互免政策使拉各斯企业可覆盖超4亿人口市场[16] - 拉各斯占尼日利亚10%人口(超2000万)，是测试和扩展产品的理想起点[17] 市场适配策略 - 适合非洲市场的卖家需具备东南亚平台运营经验或非洲线下渠道，热销品类包括服装、家居、电子等[22] - 非洲市场客单价8-15美元，与东南亚接近，但低于欧美高端市场[22] - 不同国家消费差异显著：埃及重品牌电子、尼日利亚重生活必需品、肯尼亚重便利性和移动支付[22] 物流与支付挑战 - 非洲仅43%道路为柏油路，最后一英里配送成本高达35-55%(中国5%-8%)[23] - Jumia转向全海外仓模式，配送时间缩短至1-2天，社区自提点降低偏远地区成本[24] - 货到付款仍是主流，但M-Pesa等移动货币服务已覆盖数百万用户[25] 品牌建设机遇 - 非洲市场品牌建设门槛低，线上推广费用低廉，新品牌可快速成长[25] - 建议中国卖家从出口商转型为品牌植入者，通过本地化运营提升竞争力[26] - 心理障碍是进军非洲市场的最大挑战，实际门槛低于预期[26]

核心观点 - 天赐材料对12家主体提起民事诉讼，指控前员工及竞争对手永太科技侵犯商业秘密，索赔8.87亿元 [3][4][7][22] - 永太科技反诉天赐材料侵害名誉权，要求赔偿5752万元 [8] - 案件核心争议围绕"液体六氟磷酸锂"工业化生产技术，天赐材料自称全国唯一实现该技术工业化生产的企业 [36] 公司概况 天赐材料 - 市值350亿元，九江子公司贡献108亿元收入（占总营收86%），研发投入超11亿元，专利申请数超300项 [4][12] - 电解液出货量超50万吨，客户包括宁德时代、LG化学、松下等 [30] - 液体六氟磷酸锂工艺技术使其生产成本低于行业平均水平40% [29][48] - 2023年净利润4.8亿元（同比下降74.4%），2024年一季度利润回升至1.5亿元 [51][52] 永太科技 - 年产13.4万吨液态锂盐产业化项目已完成90%，但声称仅生产固态六氟磷酸锂产品 [24][25] - 与天赐材料存在直接竞争关系，同样生产六氟磷酸锂产品 [33] 诉讼细节 - 前总工程师李胜被控泄露技术机密，已因侵犯商业秘密罪一审被判刑4年4个月 [11][14][17] - 天赐材料要求销毁侵权产线设备及技术资料，并索赔8.87亿元 [22] - 永太科技辩称技术为自主研发，指控天赐材料意图干扰投标 [38][39] 行业背景 - 六氟磷酸锂价格从2022年60万元/吨峰值跌至2025年7月的5万元/吨 [50] - 行业存在恶性竞争现象，包括低价抢单等行为 [53] - 天赐材料锂电池材料毛利率17.45%，高于行业均值 [47] 技术优势 - 天赐材料2011年实现六氟磷酸锂国产化，自称全国唯一掌握液体六氟磷酸锂工业化生产技术 [28][36] - 该技术使其单位产能投资成本和生产成本显著低于同行 [29][48]