报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周三国内商品多数上涨，工业品和农产品均多数上涨，不同品类商品走势有别，需关注各品类基本面及宏观政策变化 [1] 根据相关目录分别进行总结 商品市场整体表现 - 周三国内商品期市收盘多数上涨，贵金属涨幅居前，沪银涨8.12%，钯、铂涨停；能源材料、基本金属、化工品、农副产品、非金属建材、油脂油料、黑色系、能源品多数上涨，航运期货跌幅居前，集运指数（欧线）跌1.63% [1] 各品类商品情况 - **黑色系**：多数上涨，终端需求疲弱，成材期货价格随市场情绪和产业链品种影响波动，实际供需变化有限，难以突破，目前钢材市场供需双降，国内宏观政策空窗，房地产及基建产业增速回落，内需整体较弱，钢材出口新规或放缓出口节奏，基本面缺乏有效驱动，整体区间震荡，关注宏观政策变化 [1] - **基本金属**：全部上涨，沪铜早间偏强运行，午后冲高收涨，铜市矿紧局面延续，市场担忧向冶炼端传导，叠加贵金属行情火热带动铜价；碳酸锂继续上行，主力合约大幅收涨刷新两年高位，近期快速上涨受供给端干扰因素影响，下窝锂矿复产进度不及预期，短期供应压力缓解，下游需求有韧性，市场情绪乐观，期价延续强势 [1] - **能化品**：多数上涨，国际油价连续三日收涨，SC原油主力合约窄幅震荡小幅收涨；原油供应过剩是大势，但美国对委内瑞拉封锁缓解过剩压力，叠加地缘因素，投资者需观察油市演绎，当前油价计入3美元左右风险溢价较合理，后市冲高需看全球局势，后期油价大概率反复 [1] - **油脂油料**：多数上涨，美豆因假期前仓位调整小幅反弹，但市场对美豆出口销售速度谨慎，南美丰产预期遏制升势，市场情绪谨慎，国内震荡调整；美豆供应端等待1月USDA报告定产，主逻辑切换至需求端，盘面演绎中方采购进度偏慢且完成日期可能后移，短期内走势偏弱；周三油脂震荡走高，菜油减仓上行带动油脂回升，国内油脂延续筑底行情，跟随国际油脂；菜油去库存进行中，近月合约涨幅明显，棕榈油、豆油高位有抛压，市场高位阻力大，无新利多消息前或低位震荡反复，资金博弈加剧 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PVC受宏观情绪影响反弹，供需边际小幅改善，但整体供需改善幅度有限，需关注后续装置检修及宏观政策动态；烧碱现货价格稳定且区域分化，山东去库江苏累库，后续需关注液氯价格波动、装置动态及宏观反内卷细则落地 [3][4] 市场要闻与重要数据 PVC - 期货价格及基差：主力收盘价4781元/吨（+43），华东基差-301元/吨（-3），华南基差-281元/吨（+7） [1] - 现货价格：华东电石法报价4480元/吨（+40），华南电石法报价4500元/吨（+50） [1] - 上游生产利润：兰炭价格750元/吨（-30），电石价格2780元/吨（+0），电石利润-110元/吨（+24），PVC电石法生产毛利-986元/吨（+116），PVC乙烯法生产毛利-469元/吨（+51），PVC出口利润-6.0美元/吨（-5.1） [1] - 库存与开工：厂内库存32.9万吨（-1.6），社会库存51.1万吨（-0.7），电石法开工率77.01%（-2.12%），乙烯法开工率74.06%（-2.61%），开工率76.12%（-2.27%） [1] - 下游订单情况：生产企业预售量76.2万吨（+11.4） [1] 烧碱 - 期货价格及基差：SH主力收盘价2250元/吨（+31），山东32%液碱基差0元/吨（-31） [1] - 现货价格：山东32%液碱报价720元/吨（+0），山东50%液碱报价1140元/吨（+0） [2] - 上游生产利润：山东烧碱单品种利润1229元/吨（+0），山东氯碱综合利润（0.8吨液氯）585.0元/吨（+0.0），山东氯碱综合利润（1吨PVC）-226.96元/吨（+20.00），西北氯碱综合利润（1吨PVC）393.99元/吨（+53.60） [2] - 库存与开工：液碱工厂库存46.47万吨（+0.76），片碱工厂库存3.51万吨（+0.06），开工率84.50%（-1.70%） [2] - 下游开工：氧化铝开工率85.00%（-1.11%），印染华东开工率62.06%（-0.68%），粘胶短纤开工率89.62%（+0.00%） [2] 市场分析 PVC - 宏观层面政策提振需求预期，PVC受宏观情绪影响反弹，供需边际小幅改善 [3] - 供应端整体小幅下降，但仍呈现充裕格局；下游开工总体小幅下降，出口订单保持韧性，社会库存小幅去化但同比仍高位 [3] - 上游综合氯碱生产利润有一定修复但同比仍低位，电石和兰炭价格下降且利润亏损 [3] - 仓单同期高位，盘面套保压力压制期货价格，海外工厂消息对市场心态有小幅支撑 [3] 烧碱 - 现货价格稳定且区域分化，山东去库、江苏累库，供应端开工率小幅下降但整体开工高位 [4] - 液氯价格下降但仍为正值，暂未拖累氯碱利润，后续山东液氯下游预计降负，液氯价格或进一步下降，成本支撑可能走强 [4] - 需求端氧化铝厂开工稳定，非铝需求转弱，供应端暂未减量压力仍在 [4][5] 策略 PVC - 单边：震荡 - 跨期：观望 - 跨品种：无 [6] 烧碱 - 单边：震荡 - 跨期：观望 - 跨品种：无 [6]

央行货币政策操作 - 央行于12月25日开展4000亿元1年期MLF操作 鉴于当日有3000亿元MLF到期 当月通过MLF实现净投放1000亿元 [1] - 此次操作标志着央行已连续10个月进行MLF加量操作 [1] 宏观政策与经济展望 - 中央经济工作会议明确了2026年经济工作的重点方向 强调充分挖潜与苦练内功 财政部与人民银行等部门已迅速响应 表明政策将持续发力 [1] - 预计2026年政策将重点关注基础设施投资与消费刺激 以推动经济复苏 [1] - 2025年GDP增速目标为5.5% 2026年增速有望进一步提升 政策的持续性与有效性将是关键 [1] - 整体宏观政策环境预计将为债券市场提供支撑 [1] 相关债券ETF产品信息 - 基准国债ETF（511100）主要投资于中长久期利率债 具有低费率特点 最新规模为112.58亿元 [2] - 信用债ETF基金（511200）主要投资于中短久期信用债 具有低费率、高信用特点 最新规模为176.49亿元 [2] - 科创债ETF华夏（551550）主要投资于中短久期科创债 具有低费率、高信用特点 最新规模为151.33亿元 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 焦炭供需整体偏弱，但焦化厂和钢厂冬储补库需求已逐步显现，叠加宏观氛围回暖，预期焦炭短期延续偏强运行为主 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 截至12月19日独立焦企焦炭库存增至91.1万吨，钢厂焦炭库存降至633.73万吨，港口焦炭库存减少，焦炭综合库存下降0.71%至964.28万吨，同比增幅回落至4.93% [1] - 全国30家独立焦化厂平均盈利16元/吨，山西、山东、内蒙、河北准一级或二级焦平均盈利分别为35元/吨、65元/吨、 -23元/吨、66元/吨 [1] - 247家钢厂盈利率较上周持平，高炉开工率环比降至78.47%，高炉炼铁产能利用率降至84.93%，日均铁水产量降至226.55万吨，为今年2月以来最低值，同比去年减少2.86万吨 [1] 上游焦煤 - 煤矿炼焦煤库存累库，港口进口炼焦煤库存环增近3%，独立焦企库存微降，钢厂炼焦煤库存增至804.99万吨，国内炼焦煤综合库存回升 [2] - 交通运输部实施新一轮农村公路提升行动；国务院“十五五”规划谋划重大工程等；全国住房城乡建设工作会议因城施策并支持房地产企业合理融资需求 [2] 期现行情 - 期货盘面05焦炭开盘1741，收盘1746，减仓552手，短线震荡偏强，日线级别关注40天和60天均线压力 [3] - 现货市场港口持稳运行，日照港准一级冶金焦出库1480，交投氛围一般，两港库存较上一交易日略有增加 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观驱动趋弱，产业链基本面有所改善，但国内铁矿石需求下滑幅度超预期，供给端整体稳中有增，预计港口库存端整体趋向于累积，短期市场交投重心转向现实端，价格上行空间有限，但补库需求或支撑价格，短期以震荡为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 逻辑 - 近期黑色系价格有所回暖，原因是成材端库存压力持续缓解，产业链估值回升，铁矿石现货价格强势支撑盘面，叠加即将进入钢厂补库周期，补库需求或支撑价格保持相对强势 [3] 供应方面 - 外矿发运周度环比小幅回落，澳洲发运小幅下滑，巴西发运基本平稳，年底主流矿山存在阶段性冲量，周度发运量会环比回升 - 到港量短期保持中位偏高水平且高于去年同期，供给端支撑力度偏弱 [3] 需求方面 - 国内需求持续加速下滑，需求减弱幅度超预期，铁水量或接近最低水平，主要因环保限产和年度检修共同作用，本期日均铁水226.55万吨，环比下降2.65万吨，铁水绝对水平持续低于去年同期 - 本期高检修主要发生在河北、江苏等地区，高炉复产发生在辽宁、山西等地区，本周铁水下降主要来自检修的高炉延续影响量，河北个别钢厂因环保限产减产且高炉复产计划延期，导致铁水下降幅度超预期 [3] 库存方面 - 钢厂端进口库存保持偏低水平，本期钢厂库存环比回落并处于近年同期最低水平，高价格抑制补库意愿，当前钢厂补库动作偏弱，后期关注钢厂美元货补库何时全面启动 - 港口库存持续累积，因到港量持续保持相对高位，预计12月份港口库存仍趋于累积 [3] 观点 - 宏观驱动趋弱，产业链基本面有所改善，但国内铁矿石需求下滑幅度超预期，供给端整体稳中有增，预计港口库存端整体趋向于累积，短期市场交投重心转向现实端，价格上行空间有限，但补库需求或支撑价格，短期以震荡为主 [3] 价格 - 价格区间运行，连铁主力合约770 - 800元/吨区间，对应外盘（FE01）价格约102.5 - 105.5美金/吨 [4] 策略 - 区间操作，备兑看涨期权 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材预计震荡整理运行，铝锭预计价格短期高位震荡 [2][3][4] 报告各部分总结 成材部分 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修时间在1月中下旬，复产在正月十一至十六，预计影响总产量74.1万吨 [2][3] - 安徽省6家短流程钢厂，1家1月5日停产，大部分1月中旬停产，个别1月20日后停产，日度影响产量1.62万吨 [3] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积223.4万平方米，环比降40.3%，同比增43.2% [3] - 成材震荡下行，价格创新低，供需双弱、市场情绪悲观，冬储低迷，价格重心下移 [3] 铝锭部分 - 海外数据助长降息乐观情绪，市场向鸽派转变，利好支撑仍在 [2] - 国产矿北方复产慢、供应不稳、区域偏紧，但氧化铝厂铝土矿库存增至5454.6万吨高位，矿价有下行空间 [3] - 几内亚发运量高位，某大型矿业项目复产，预计1月起恢复发运 [3] - 铝价拉涨、新疆发运改善、环保限产影响，本周一接货情绪减弱 [3] - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率环比降0.3个百分点至61.5% [3] - 原生铝合金开工率60%持平，铝板带开工率65.0%持稳，铝线缆开工率微降0.4%至62%，铝型材开工率环比降1.4个百分点至51.6% [3] - 12月22日国内主流消费地电解铝锭库存60万吨，较上周一涨0.4万吨 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材震荡整理运行，预计铝价短期偏强震荡 [4][5] 各部分内容总结 成材部分 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节期间停产检修时间大多在1月中下旬，复产时间预计在正月十一至十六，停产预计影响总产量74.1万吨 [3] - 安徽省6家短流程钢厂，1家1月5日停产，大部分1月中旬左右停产，个别1月20日后停产，停产日度影响产量1.62万吨左右 [4] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积223.4万平方米，环比降40.3%，同比增43.2% [4] - 成材昨日震荡下行创近期新低，供需双弱、市场情绪悲观致价格重心下移，今年冬储低迷对价格支撑不强 [4] 铝锭部分 - 上周沪铝震荡走强，海外数据助长降息乐观情绪，11月美国消费者价格同比涨2.7%低于预测，失业率升至4.6%为2021年9月以来最高，宏观情绪利好 [3] - 国产矿北方复产慢、供应不稳、区域偏紧，但氧化铝厂铝土矿库存增至5454.6万吨高位，预计国产矿价有下行空间 [4] - 进口矿几内亚发运量高位，某大型矿业项目复产，预计1月起恢复发运提供远期支撑 [4] - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率环比降0.3个百分点至61.5%，延续淡季偏弱态势 [4] - 原生铝合金开工率60%与上周持平，高铝价及紧原料对零单有压力；铝板带开工率65.0%持稳，环保限产、铝价高位及出口预期利空使其承压；铝线缆开工率微降0.4%至62%，终端需求乏力；铝型材开工率降1.4个百分点至51.6%，建筑与光伏领域淡季订单萎缩 [4] - 12月22日国内主流消费地电解铝锭库存60万吨，较上周一涨0.4万吨 [4] 后期关注因素 - 成材关注宏观政策和下游需求情况 [4] - 铝锭关注宏观预期变动、地缘政治危机发展、矿端复产情况、消费释放情况 [6]

2025年中央经济工作会议政策定调与2026年经济展望 - 2025年中央经济工作会议定调明年将实施更加积极有为的宏观政策 以增强政策前瞻性针对性协同性 持续扩大内需 优化供给 做优增量 盘活存量 因地制宜发展新质生产力 纵深推进全国统一大市场建设 持续防范化解重点领域风险 着力稳就业 稳企业 稳市场 稳预期 推动经济实现质的有效提升和量的合理增长 保持社会和谐稳定 实现“十五五”良好开局 [1] - 2026年中国经济发展面临三大全新机遇 一是“十五五”规划的开启和适度超前布局将打开全新增长空间 二是更加积极的财政政策和宽松的货币政策蓄势待发 将进一步支撑经济回升向好 三是微观市场主体的资产负债表修复与行业层面的“反内卷”初见成效 将在宏观经济回暖基础上迸发新的活力 [1] 财政政策方向与工具 - 中央经济工作会议提出要继续实施更加积极的财政政策 保持必要的财政赤字 债务总规模和支出总量 重视解决地方财政困难 兜牢基层“三保”底线 [2] - 在居民和企业部门预期偏弱 市场内生动能不足的关键时点 财政政策需扮演好转型阶段稳增长引擎的关键角色 承担更多公共性和外部性较强的发展职责 充分发挥提振内需的作用 [2] - 政策将适度提高财政赤字率 扩大财政赤字规模 同时用好用足专项债 特别国债等广义赤字工具 [2] - 将优化政府债务结构 降低宏观债务成本 减轻地方包袱 释放中央地方两个积极性 进一步发挥中央财政在基础设施建设 基本公共服务供给等方面的职责作用 [3] - 为促发展 将优化地方融资政策安排 提高地方政府积极性 优化细化“名单制管理” 将融资约束性政策的精度由省级细化至地市级 适当放开对重点省份中经济财政情况较好 债务压力较小地市的融资限制 [3] - 将优化地方债务率考核 探索建立更科学合理的考核机制 结合各地化债进度 债务风险水平等调整债务控制的分档标准 保障合理融资需求 [3] 货币政策方向与工具 - 中央经济工作会议指出要继续实施适度宽松的货币政策 [4] - 随着全球货币政策总体进入降息周期 货币政策取向可以更加宽松 进一步通过结构性货币政策降低社会融资成本 全面降低存款准备金率 发挥政策性金融工具作用 [4] - 2026年将着力优化和创新结构性货币政策工具 支持经济结构调整 转型升级和新旧动能转换 更好发挥货币政策和财政贴息 风险补偿等措施的协同效应 [4] - 将持续优化科技创新和技术改造再贷款政策 包括进一步扩大再贷款规模 降低再贷款利率 扩大再贷款支持范围 提高政策覆盖面 保持财政贴息力度 进一步降低企业融资成本 优化再贷款使用流程 [4] 政策协同与重点支持领域 - 更加积极有为的宏观政策需提高财政和货币政策的“民生含量”和杠杆功能 既要围绕做强国内大循环拓展内需增长新空间 又要围绕不断增进民生福祉加大保障和改善民生力度 [5] - 提升财政和货币政策发力的“民生含量” 加强普惠性 基础性 兜底性民生建设 着重解决医疗 教育 养老 托幼等短板问题 从放宽准入 减少限制 优化监管等方面扩大服务供给 强化基本公共服务托底作用 [5] - 聚焦消费尤其是服务消费 可加大财税金融政策对打造数字 绿色 智能等消费新产品新场景的支持力度 发展文旅 体育 养生 娱乐等新型服务消费 满足多样化 差异化需求 [5] - 聚焦财政的经济性功能和货币的流动性功能 积极扩大有效投资 继续加大对交通 能源 水利等基础设施的投资 重点支持“两重”建设 改善经济发展的基础条件 [5] - 对于经济转型发展中的新领域继续加大支持 如以数字经济为代表的新基建领域 生物制造 量子科技 具身智能 6G等未来产业 以及绿色低碳与能源转型领域等 适当给予财政利息补贴和税收优惠 着力加快发展新质生产力 [5] - 加强财政金融政策对“新市民”群体相关的教育 医疗 养老 住房等投入 落实深入推进以人为本的新型城镇化的要求 稳步提升基本公共服务均等化水平 加力补足短板 强化弱项 [6]

国务院常务会议政策部署与宏观政策展望 - 会议核心任务是贯彻落实中央经济工作会议精神，部署具体工作以巩固经济稳中向好势头，确保“十五五”开好局、起好步 [1][2][3] - 会议强调国务院各部门需主动认领任务，加快制定具体实施方案，并加强跨部门协同攻坚以形成促发展合力 [2] - 会议明确明年政策取向为实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [4] 财政政策具体安排与债券发行计划 - 市场预计“十五五”开局之年财政政策将温和扩张，体现在财政赤字和政府债务规模提升 [4] - 明年财政政策或延续“先化债、再投资”思路，呈现“置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同”的协调节奏 [4] - 置换债方面，2万亿元特殊再融资债券将继续在一、二季度集中发行以缓解地方政府隐性债务化解压力 [5] - 专项债方面，新增额度预计5万亿元，其中约1.6万亿元用于化债清欠的特殊新增专项债将延续前置特征，而用于项目建设的2.9万亿元将在二季度明显提速 [5] - 特别国债方面，超长期特别国债规模或提升至1.8万亿元，计划在二季度启动发行并与专项债并行发力，三季度保持平稳发行 [5] - 为均衡债券投放，避免集中供给冲击，普通国债发行节奏将相应放缓 [5] 货币政策协调与财政货币配合 - 鉴于政府债券将保持较大发行规模，市场预计央行将继续通过多种流动性投放工具营造适宜的流动性环境 [5] - 加强财政政策和货币政策协调配合有助于扩大政策效能，两部门将持续推动债券市场平稳健康发展，并在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等多个领域深化合作 [5] 增值税法实施条例审议通过 - 会议审议通过《中华人民共和国增值税法实施条例（草案）》，旨在保障增值税法顺利实施，保护纳税人权益并营造公平竞争环境 [6][7] - 增值税是我国第一大税种，此次立法保持现行税制框架和税收负担水平总体不变 [7] - 《中华人民共和国增值税法》已确认将于2026年1月1日起施行 [7] - 增值税税率仍按13%、9%、6%三档设置并设零税率，例如销售货物等按13%征收，销售交通运输、建筑等服务按9%征收 [7]

宏观与政策环境 - 国内重要会议后，市场对短期强刺激政策的预期降温 [1] - 钢铁出口新政引发的“抢出口”效应，在短期内创造了额外需求，加速了库存去化 [1] - 海南自贸港全岛封关运作启动，长期利好贸易 [1] 海外市场与供应动态 - 美联储降息的利好已被市场消化 [1] - 印尼计划2026年镍矿石产量约为2.5亿吨，较2025年3.79亿吨的产量目标大幅下降，旨在防止镍价进一步下跌 [1] 市场表现与核心矛盾 - 宏观政策落地，前期利好影响已充分吸收，市场情绪随之走弱 [1] - 不锈钢市场呈现“消息面点燃涨势，弱现实制约高度”的特征 [1] - 12月19日，沪镍主力合约出现涨幅 [1]