市场成交额 - A股全市场成交额连续两日突破2万亿元 8月14日达2 31万亿元 较8月13日放量1300亿元 创年内新高 此前年内最高点为2月21日的2 23万亿元 [1] 资金流向分析 - 存款收益率大幅下滑 银行理财和"固收+"基金规模明显扩张 居民资金通过"固收+"基金等渠道进入权益市场 成为主要增量资金 [1] - 居民储蓄存款增长叠加"资产荒" 股市相对吸引力提升 [1] 指数表现 - 8月14日A股三大指数集体回调 上证指数盘中最高3704 77点 收盘报3666 44点 跌幅0 46% 深证成指收报11451 43点 下跌0 87% 创业板指收报2469 66点 下跌1 08% [1] - 前一日上证指数收报3683 46点 突破去年"924"行情后阶段高点 创2021年12月13日以来新高 [1] 行业与板块表现 - 保险 电脑硬件 家用电器等行业逆势上涨 航天军工 通信设备 零售等行业领跌 [1] - 玻璃纤维等板块涨幅居前 [1] 市场特征与展望 - 上证指数突破去年高点后展现三个"跑赢"新境界 性价比跑赢历史 连续四个季度跑赢经济增长 有望跑赢美股 [2] - 上半年GDP同比增长5 3% 经济运行总体平稳 宏观基本面较强有韧性 [2] - 上市公司盈利处于下行周期尾声阶段 叠加政策利好 企业盈利后续有望逐步改善 [2] - 估值抬升 增量资金入市背景下 指数波动可能加大 但宽松流动性结合盈利修复及叙事扭转 本轮行情仍在延续 [2]

宏观背景分析 - 2013-2015年牛市期间，中国经济处于GDP增速下台阶后期，CPI、PPI下行压力较大，但股市仍呈现牛市特征 [8] - 2011-2012年经济增速下台阶前半段股市为熊市，而2013-2015年后半段却出现较大级别牛市 [8] - 2014-2015年PPI持续下行但牛市越来越强，与2024年9月以来市场表现相似 [19] - 宏观层面"资产荒"现象可能超过2014年水平，各类利率下降幅度更大 [27] - 2014年底降息政策加速了牛市主升浪，但指数在降息前已开启上涨 [31] 市场表现特征 - 2013年盈利小幅反弹但主要局限在消费和成长板块，2014年经济更弱却出现全面牛市 [36] - 居民资金通过银证转账、融资余额等方式大幅流入，2014年Q2开始更明显 [43] - 公募基金放量滞后于市场突破，2013-2015年主动型产品份额增长弱于市场表现 [47] - 牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模，这一现象在1995、2005、2013年均出现 [59] - 政策层面鼓励两融、暂停IPO、放松私募注册备案等措施改善了股市供需结构 [55] 市场风格演变 - 2013-2015年整体呈现小盘成长风格，产业新、标的小、轮动快特征明显 [62] - 行业表现分三类：TMT板块最强，消费中的新消费次之，价值股中的主题类第三 [62] - 牛市初期TMT超额收益明显，2014年跑输市场，2015年再次走强 [69] - 周期股在牛市初期跑输市场，但在中后期开始活跃，如2014年下半年和2020年下半年 [81] - 钢铁板块最具代表性，在牛市中后期大幅跑赢指数 [83] 金融板块表现 - 2014年Q4金融板块领涨原因包括公募低配、政策变化和估值优势 [4.1] - 沪港通开通后A股金融股估值修复，AH股溢价指数快速上涨 [94] - 银行股PB-ROE在2013年底过度偏离趋势，2014年迎来修复 [99] - 2014年下半年公募基金大幅增配金融板块，改变了多年低配状态 [92] 成长股基本面 - 2013-2015年成长股牛市由移动互联网浪潮驱动，半导体、手游等行业快速增长 [102] - 影视领域国产片数量占比快速提升，2013年视频付费市场规模开始爆发 [104] - 公募基金增仓顺序为电子(2012-2013)-传媒(2013)-计算机(2013-2015)-军工(2014) [109] - TMT公司通过并购重组快速切入新兴行业，推高市值并形成大量商誉 [112]

债市行情表现 - 国债期货全线收跌 30年期主力合约跌0.36%报117.88 10年期主力合约跌0.12%报108.325 5年期主力合约跌0.08%报105.665 2年期主力合约跌0.02%报102.348 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅上行 30年期国债收益率上行0.5BP至1.97% 10年期国开债收益率上行1.25BP至1.8425% 10年期国债收益率上行0.75BP至1.7275% 2年期国债收益率上行0.25BP至1.3975% [2] - 中证转债指数下跌0.41%报471.01点 成交金额984.02亿元 丽岛转债跌11.19% 海泰转债跌9.49% 交建转债跌9.24% 景23转债跌8.86% 应急转债跌5.53% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌 2年期跌5.84BPs报3.668% 3年期跌6.94BPs报3.633% 5年期跌6.78BPs报3.756% 10年期跌6BPs报4.231% 30年期跌5.74BPs报4.824% [3] - 日债收益率全线走高 10年期上行2.3BPs至1.543% [4] - 欧债收益率普遍下跌 10年期法债跌7.4BPs报3.333% 10年期德债跌6.5BPs报2.677% 10年期意债跌8BPs报3.448% 10年期西债跌6.8BPs报3.229% 10年期英债跌3.6BPs报4.587% [4] 一级市场发行 - 财政部3年期中标收益率1.42%全场倍数2.86 20年期中标收益率2.0596%全场倍数5.2边际倍数60.77 [5] - 国开行3年金融债中标收益率1.6098%全场倍数2.8 7年期中标收益率1.7599%全场倍数4.74边际倍数1.22 [5] 资金面状况 - 央行开展1287亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日净回笼320亿元 [6] - Shibor短端品种多数下行 7天期下行0.8BP报1.426% 14天期上行1.9BP报1.492% 1个月期下行0.1BP报1.525%创2022年9月以来新低 [6] - 前七个月社会融资规模增量累计23.99万亿元 同比多增5.12万亿元 人民币贷款增加12.87万亿元 7月末M2同比增长8.8% M1增长5.6% 社融存量增长9% [6] 机构观点分析 - 国盛固收认为存款形式转化不影响债市配置力量 银行在信贷供给不足情况下仍需增加债券配置 [8] - 中金固收预计货币政策将加快放松 10年国债收益率或降至1.3%-1.4% 继续看好债券市场 [8] - 华泰固收指出社融增长保持韧性 债市短期缺乏大级别利好 建议防守中等待波段机会 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 居民存款搬家不降低债市配置力量，信贷需求偏弱，政府债券是社融主要支撑但后续或同比少增，社融增速可能再度承压，M1 增速受基数效应推高，M2 增速受非银存款拉动回升，债市短期或震荡，四季度或向下突破 [1][2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 存款“搬家”对债市影响 - 7 月居民存款减少 1.11 万亿元，同比多减 7800 亿元，转化为保证金存款，银行总体存款未减少，资产端配置力量不下，银行仍需增加债券配置 [1] 信贷情况 - 7 月新增信贷 -500 亿元，同比少增 3100 亿元，企业长期贷款同比少增，短期贷款与去年同期持平，票据融资同比多增，居民信贷需求走弱 [2][9] 社融情况 - 7 月新增社融 11600 亿元，同比多增 3893 亿元，社融存量同比增长 9.0%，政府债券是主要支撑，非政府债券社融表现持续偏弱 [3][14] - 今年前 7 月新增社融 24.0 万亿元，同比多增 5.1 万亿元，政府债券增加 9.0 万亿元，同比多增 4.9 万亿元，若不新增预算，8 - 12 月政府债券净融资规模预计减少，社融增速或再度承压 [4][22] M1 和 M2 情况 - 7 月 M1 增速从 4.6%回升至 5.6%，主要因基数因素，两年复合增速未趋势性提升 [5][17] - 7 月 M2 同比增长 8.8%，较上月回升 0.5 个百分点，非银存款同比多增 1.39 万亿元是推高 M2 的主因，财政存款后续可能同比少增，为市场增加资金供给 [5][20] 债市走势 - 债市短期或阶段性震荡，随着商品和股市降温，预计 10 年和 30 年国债短期在接近调整前 1.65%和 1.85%水平时或保持震荡，四季度利率或向下突破 [6][23]

港股市场表现 - 8月13日恒生指数收涨2.58%，广发基金旗下9只港股ETF全线收红，其中港股创新药ETF（513120）涨超4.26%，中概互联ETF（159605）、港股通科技ETF（159262）、恒生科技ETF龙头（513380）涨幅均超3% [1] - AH溢价指数回落至125%附近，接近历史低位，主要因南向资金持续流入及港股高股息资产吸引力提升，历史数据显示当AH溢价触及125%时港股往往具备较高配置价值 [1] 投资主线与配置建议 - 华泰证券建议关注三大方向：科技板块（景气改善+低估值）、互联网电商龙头（估值性价比+景气改善）、港股创新药及非银金融（盈利兑现度高） [2] - 广发基金旗下港股ETF覆盖科技互联网（恒生科技ETF龙头、中概互联ETF、港股通科技ETF）、创新药（港股创新药ETF规模超180亿，年内回报超100%）、非银金融（港股通非银ETF规模超137亿）等核心赛道 [2][3] 广发基金港股ETF产品线 - 产品线覆盖纯科技、创新药、非银金融、新消费、红利等赛道，工具属性突出，部分产品如港股创新药ETF、恒生科技ETF龙头、中概互联ETF规模与流动性优势显著 [3] - 具体产品数据： - 港股创新药ETF（513120）：跟踪指数近一年涨117.7%，PE(TTM) 37，估值分位数38% [4] - 港股通非银ETF（513750）：跟踪指数近一年涨97.3%，PE(TTM) 10，估值分位数43% [4] - 港股通科技ETF（159262）：跟踪指数近一年涨87.3%，PE(TTM) 22，估值分位数50% [4] - 恒生科技ETF龙头（513380）：跟踪指数近一年涨58.6%，PE(TTM) 22，估值分位数20% [6] - 中概互联ETF（159605）：跟踪指数近一年涨42.7%，PE(TTM) 18，估值分位数9% [6] 其他ETF产品表现 - 港股汽车ETF（520600）：跟踪指数近一年涨73.8%，PE(TTM) 20，估值分位数68% [6] - 恒生消费ETF（159699）：跟踪指数近一年涨38.3%，PE(TTM) 19，估值分位数43% [6] - 港股通红利ETF广发（520900）：跟踪指数近一年涨17.3%，PE(TTM) 9，估值分位数99% [6]

险资举牌浙商银行事件 - 民生保险于8月11日增持100万股浙商银行H股，耗资约277万港元，使其持有的H股股本占比突破5%，触发举牌 [1][3] - 增持后，民生保险作为实益拥有人持有2.96亿股浙商银行H股；若其A股持股自4月以来未变，则合计持股将超10.6亿股，占该行总股本3.88%，晋升为第七大股东 [4] - 民生保险与浙商银行渊源深厚，其大股东万向控股曾是银行创始股东，并于2012年将4.91亿股股份转让给民生保险；民生保险在2015年参与增资后持股曾达约8.03亿股 [4] 险资对浙商银行的广泛持股 - 浙商银行罕见地汇集了四家险资股东以自有资金入股，除民生保险外，还包括百年人寿、太平人寿和信泰人寿 [7] - 截至去年末，信泰人寿、太平人寿、百年人寿分别持有浙商银行约13.7亿股（占总股本4.99%）、9.22亿股（占3.36%）、近3.5亿股H股（占1.27%） [7] - 太平人寿于2023年5月耗资近16亿元竞得7.09亿股；信泰人寿在2024年一季度新进前十大股东，并于二季度继续增持A股和H股 [7] 2025年险资举牌银行股概况 - 截至目前，2025年已有7家上市银行被险资举牌，包括邮储银行、招商银行、农业银行、杭州银行、中信银行、郑州银行、浙商银行 [1][10] - 招商银行H股是唯一被三度举牌的银行；邮储银行H股、农业银行H股、郑州银行H股均被二度举牌 [1][10] - 平安人寿活跃于举牌多家银行H股，其对邮储银行H股持股占比超14%（占全行股本2.44%），对招商银行H股持股占比超16%（占全行股本2.93%），对农业银行H股持股占比近14%（占全行股本1.21%） [11] 银行股吸引险资投资的核心逻辑 - 险资在资产荒环境下增配银行股，尤其是高股息的港股国有大行，基于对股息率、税收优势、流通盘规模、监管要求和抗周期属性的综合考量 [14] - 长端利率中枢下行及存量高收益资产到期，使保险公司面临较大再配置压力，银行股的高股息和稳定分红吸引力提升 [15] - 新会计准则实施促使险资更倾向增配FVOCI高股息资产及权益法核算的长期股权投资，以降低利润波动 [15] 银行板块市场表现 - 浙商银行最近三个会计年度累计现金分红达132.54亿元，年度现金分红比例均高于30%；截至8月11日，其A股和H股年内涨幅分别约21.8%和33% [8] - A股银行板块年内累计涨幅超17%，浦发银行以39%涨幅领涨，农业银行、青岛银行涨幅超33% [16] - H股银行中，青岛银行以近54%涨幅领涨，徽商银行涨幅超50%，天津银行、中信银行、民生银行涨幅均超45% [16]

基金公司动向 - 某基金公司于8月11日公告买入旗下中证A500、红利低波50、现金流ETF不低于2.3亿[1] - 专业机构在3600点追高显示对后市乐观态度[1] 市场热点事件 - 寒武纪8月12日20CM涨停 市值突破3000亿 主因下半年采购量增长预期[3] - 特朗普宣布对中国关税延期90天 此前曾表示不再延期[3] 市场趋势分析 - 市场呈现强势特征 短期或有回调但整体趋势向上[3] - 8月12日投资组合单日大涨1.42% 年内收益超17%[3] - 科技板块表现突出 寒武纪、CPO、创新药等细分领域领涨[3] 资金环境分析 - 美联储降息预期明确 国内流动性保持宽松[5] - 居民储蓄存款高增长叠加资产荒 场外资金有望持续流入A股[5] - 国内科技产业叙事改善 A股仍具投资性价比[5] 基金产品表现 - 市场存在多只长期绩优基金产品 包括连续7-10年正收益品种[6] - 部分基金年化收益率超10% 包含固收+等策略产品[6] - 49只"10倍基"中筛选出优质标的 6只基金实现十年正收益[6]

中国证券报记者梳理发现，民生理财、招银理财、华夏理财、中银理财等理财公司近期密集发布下 调理财产品业绩比较基准的公告，部分产品下调幅度超100个基点。 理财产品业绩比较基准下调与其底层资产收益率走低密切相关。在当前低利率环境下，理财公司适时调 降业绩比较基准，可避免理财产品实际收益率与业绩比较基准偏离过大的问题，及时调整投资者收益预 期。 展望2025年，业内人士认为，资产荒料持续，在适度宽松的货币政策下，低利率环境难言完结。为应对 债市波动，不少理财公司调整产品底层资产投资策略，加强投资者预期管理；同时，加强投研能力建 设，积极布局权益市场，为投资者提供更加多元的投资选择。 加强投资者预期管理 近日，多家理财公司密集发布下调理财产品业绩比较基准的公告。例如，1月13日，民生理财发布公告 称，根据理财合同约定及当前市场情况，决定自下一投资周期（2025年1月15日开放日后）起，将"民生 理财贵竹慧赢添利固收增强半年定开1号理财产品"的业绩比较基准调整为2.7%-3.1%，较此前下调10个 基点。 又如，招银理财1月6日宣布，根据理财产品合同约定，该公司发行的"招睿卓远系列一年定开9号增强型 固定收益类理财计划 ...

险资股票投资规模增长 - 2025年一季度末险资股票市场投资总额达2.82万亿元 同比增长44.5% 较2024年末提升19.5个百分点 [1] 险资投资偏好特征 - OCI账户作为权益配置载体的重要性显著提升 [1][3] - 股票投资以银行股等高股息板块为核心配置方向 [1][3] - 险资举牌潮再现 银行行业成为主要举牌目标 [1][3] 银行股投资吸引力分析 - 银行板块股息率达3.73% 具备分红稳定和经营稳健特性 [3] - 银行股估值仅0.77倍 显著低于煤炭及石油石化等高股息板块 [3] - 历史年化波动率处于20%-48%区间 为中信二级行业中最低 [3] 银行板块财务表现 - 2015-2025年一季度上市银行平均ROE约12% 较全A非金融公司高4个百分点 [4] - 2019-2024年板块平均分红率27% 分红率标准差仅1%居各行业最低 [4] 险资增量资金预测 - 预计2025年险资将为银行股带来1404亿及737亿两档增量资金 [4] - 假设新增保费25%投入A股 2025年银行股增量资金较2024年增长29% [4] 行业投资前景 - 长线资金配置银行股被视为必然选择且具备长期正确性 [4] - 银行股面临资金面驱动 基本面企稳和政策催化的三重利好 [4]

政策内容 - 从2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 已发行债券继续免征直至到期 [1] - 增值税税率分两档：金融机构（银行、保险自营）按6%征收 资管产品（公募基金、券商资管等）按3%征收 [3] - 个人投资者月利息收入低于10万元免征增值税 因此政策对个人几乎无影响 [4][6] 政策影响 - 银行作为政府债最大持有者（占比70%）税负上升最显著 可通过委外公募基金投资将税负从6%降至3% [6] - 公募基金税收优势凸显 银行委外需求可能激增 [6] - 利率债免税优势消失后 资金可能流向信用债 缓解市场扭曲 当前利率债占比超60% [7] 政策背景 - 债券市场规模从2016年63万亿元增长至2025年初183万亿元 全球第二 年发行额超30万亿元 认购倍数普遍20倍以上 已无需免税支持 [7] - 2024年全国土地出让收入4.8万亿元 较2021年8.7万亿元腰斩 2025年财政赤字率预计4% 规模达5.66万亿元 同比增1.6万亿元 [7] - 恢复征税预计短期带来340亿元收入 长期年增收或达千亿元 [7] 政策意图 - 引导资金从低风险利率债流向股市、楼市或消费 刺激实体经济 [8] - 扭转机构过度配置国债的避险行为 央行曾约谈相关机构 [8] - 配合货币宽松和财政发力 推动经济从通缩转向通胀 [8] 其他税收动向 - 境外投资（美股/港股）收益需按20%税率缴纳个人所得税 中国已加入CRS实现跨国金融信息交换 [10] - 保本型理财产品（非国债）收益按20%征税 股票股息按持有时长差异化征税（1年以上免税 1月内20%） [12]