黄金价格驱动因素分析 - 黄金价格主要由投资需求而非消费需求决定 尽管首饰消费占年供给的60% 例如2024年全球金饰消费量同比下降11% 但同期金价因避险需求大涨28% [3] - 历史数据显示 黄金价格与美元币值呈负相关关系 即美元走弱则黄金走强 [6] - 黄金价格与全球经济走势呈负相关关系 经济走弱时金价通常上涨 [6] 黄金供给与消费结构 - 全球已开采黄金总量约为21万吨 年开采量稳定在3000吨左右 供给侧波动极小 [2] - 黄金需求中最大部分来自首饰消费 占年供给量的60% 2023年全球金饰消费量为1877吨 [2] - 印度和中国是全球最大的黄金首饰消费国 合计消化全球60%的黄金饰品需求 [2] 历史重大行情回顾 - 1930-1933年大萧条期间 美国政府财政赤字与放水导致美元贬值 黄金价格从每盎司20美元涨至35美元 涨幅超过70% [3] - 1970年代布雷顿森林体系解体后 黄金价格从每盎司40美元涨至近800美元 涨幅达19倍 行情持续10年 [4] - 2000年至2011年 美国因战争大规模举债 国债从5.7万亿美元增至超15万亿美元 同期金价从每盎司250美元涨至1900美元 涨幅达6倍 [4][5] 当前金价上涨的驱动因素 - 美元指数年内跌幅已达9.38% 根据黄金与美元的负相关关系 推动金价上涨 [7] - 市场担忧美联储独立性受损及未来降息 可能导致美元贬值加速 刺激资本卖出美元资产并转向黄金 [8] - 贸易保护主义导致全球经济前景黯淡 联合国贸发会议将2025年全球经济增速调低至2.7% 82%的受访经济学家认为全球经济将走弱 [8] - 政策不确定性导致“锚定失效” 黄金成为资金寻求的确定性资产 [9] 央行购金行为 - 2022年、2023年、2024年全球央行每年购金量均超过1000吨 相当于年产出黄金的四分之一 [9] - 截至2025年3月 中国央行黄金储备达2292吨 为连续第五个月增持 较去年年初增加13吨 [10] - 波兰央行在2025年第一季度购入49吨黄金 仅3月份就购入16吨 第一季度采购量已达去年全年总量的54% [10] 黄金投资特性 - 黄金价格波动大且周期长 例如1980年至2001年间曾经历长达20年的阴跌 累计跌幅达70% [11] - 实物黄金交易成本较高 通常超过6% 需要金价显著上涨才能实现正收益 [11]

美联储与美元前景 - 纽约梅隆银行经济学家指出，美国政府试图主导货币政策方向将推动美联储进一步宽松，中长期看美元面临贬值压力，源于政策宽松幅度更大、避险吸引力下降及增长优势收窄 [1] 美国宏观经济与市场 - MKS PAMP分析师指出，市场正权衡美国干预委内瑞拉及格陵兰潜在冲突等地缘政治风险，同时密切关注美国宏观经济信号，投资者在关键非农就业数据发布前趋于谨慎 [1] - 高盛分析师指出，2024年上半年债券可能成为多元化资产组合的拖累，因在股市下跌时难以提供显著缓冲，公司正积极开发另类分散化工具和对冲手段以优化风险回报 [1] 泰国经济与货币政策 - 星展银行预测，泰国央行因物价压力疲软（CPI连续10个月低于目标），上半年或进一步降息25基点，以支持经济增长并改善信贷环境 [2] - 银河国际预测显示，泰国经济疲软、通胀或降至0.2%以及GDP增长1.9%，家庭债务高企与2月大选加剧降息压力，预计泰国央行2026年将再降息两次至0.75% [1][2] - 花旗经济学家指出，鉴于泰国2025年12月消费者价格跌幅收窄、经济活动持续改善，且11月已实现环比扩张，泰国央行在2026年2月货币政策会议上不太可能降息，但仍预计将在2026年4月实施最后一次25个基点的降息，将政策利率降至1.00% [3] 英国房地产市场与英镑 - 哈利法克斯（Halifax）分析师预测显示，2026年英国房价涨幅将高于2025年全年0.3%，因工资上涨与抵押贷款利率回落，伦敦2025年下跌1.3%，北爱尔兰和苏格兰涨幅强劲 [1][2] - 机构分析师指出，英镑近期走强主要受风险情绪改善及英国财政担忧缓和推动，但当前估值可能已“过度”，缺乏经济基本面支撑，英国与欧元区在经济增长前景上的差距正在扩大，这一结构性落差将对英镑构成中期下行压力 [3] 全球AI与半导体行业 - Horvath调研显示，德国中小企业2025年AI支出占营收0.35%（2024年0.41%），较整体企业0.5%低30%，主因地缘政治紧张与成本优化需求，若不加速转型，技术差距将演变为战略性风险 [2] - 麦格理预测显示，2026年全球AI基础设施需求将持续超过供应，推动半导体上升周期延续至2027年，存储芯片因供应短缺和价格波动，受益最为显著 [2]

外汇储备规模变动 - 截至2025年12月末，中国外汇储备规模为33579亿美元，较2025年11月末上升115亿美元，升幅为0.34% [1] 储备变动原因分析 - 2025年12月外汇储备规模上升受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用 [1] - 2025年12月，美联储开启年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调到3.50%至3.75%，美元随之贬值 [1] - 同期10年期美债收益率不升反降，全球资产价格涨跌互现 [1] 国际收支基本面支撑 - 外贸领域，2025年前11个月，中国货物贸易顺差首次突破万亿美元大关，创历史新高 [1] - 出口呈现量质齐升，出口产品结构升级，出口市场多点开花，对国际收支的基础支撑作用更为凸显 [1] 资本市场与外资信心 - 2025年，中国资本市场表现优于全球整体 [1] - 国际机构对中国经济前景和人民币资产的信心进一步增强，境外证券资本流入规模保持在较高水平 [1] - 中国经济不断巩固拓展稳中向好势头，为外汇储备规模保持基本稳定奠定了基础 [1]

有色金属板块市场表现 - 昨日有色金属板块延续强势，沪镍主力合约涨停，沪锡主力合约涨5.33%至359050元，氧化铝主力合约涨4.97%至2938元，碳酸锂主力合约涨4.54%至142300元 [1][2] - 板块内其他品种普遍上涨，沪铅涨1.83%，沪铝涨1.18%，工业硅涨1.07%，沪锌涨0.81%，铝合金涨0.70%，沪铜涨0.11% [2] 板块上涨驱动因素 - 核心驱动因素是美元贬值带来的投资需求和地缘政治风险升温带来的避险需求 [4] - 市场资金出现轮动，前期涨幅过大的铜、铝等热门品种看多情绪降温，资金流向估值较低的镍和氧化铝等品种 [2] - 供应扰动频发，推动了镍、锡等期价同步大涨，同时黑色板块大涨增强了氧化铝的成本支撑 [2] 镍品种分析 - 镍价上涨核心驱动在于成本支撑及政策扰动，印尼计划于2026年初修订镍矿商品基准价格公式，预计将导致生产成本上涨 [3] - 印尼供应存在收紧预期，叠加板块看多情绪升温，镍作为估值较低的品种价格弹性较强，固态电池产业化提速也带动了镍的远期需求增长 [3] - 但当前镍市场基本面未见明显改善，预计1月整体供需仍偏宽松，显性库存维持高位对价格形成压制 [3][4] 锡品种分析 - 锡价上涨核心驱动在于供应触及“天花板”且需求持续增长，缅甸佤邦复产不及预期，海外锡矿品位下降对供应影响较大 [4] - 根据基本面、价格上行潜力和风险溢价综合考虑，预计后市锡的市场表现相对较强 [5] 氧化铝品种分析 - 氧化铝价格上涨核心驱动在于估值较低，且差别电价政策影响市场情绪，电力成本占其生产成本的13%~15% [4] - 差别电价政策将推动产业转型升级，淘汰落后产能，增加企业运营成本 [4] 后市展望与品种分化 - 目前国内有色金属下游需求不足，现货市场对高价货源接受度低，成交量有限，多个品种现货处于深度贴水状态，这种情况会逐步被期货市场计价 [4] - 中长期来看，有色板块可能面临大幅回调的风险，氧化铝、铅等品种远期需求不乐观，镍价涨势高度依赖海外政策因素 [4] - 2026年有色金属市场将继续交易“宏观政策影响与矿端供应安全”，预计后市铜、铝的市场表现也相对较强，而锌、铅的市场表现相对较弱 [5]

有色金属板块行情表现 - 7日有色金属板块延续强势，沪镍主力合约涨停，沪锡、氧化铝主力合约涨幅居前 [1] - 镍和氧化铝期货估值较低，最近半年价格无明显涨幅，资金从前期涨幅过大的铜、铝等热门品种轮动而来 [1] - 黑色板块大涨增强了氧化铝的成本支撑 [1] 镍价上涨驱动因素 - 核心驱动在于成本支撑及政策扰动 [1] - 印尼削减镍矿生产配额，并计划于2026年初修订镍矿的商品基准价格公式，预计镍生产成本将上涨 [1] - 印尼供应存在收紧预期，叠加板块看多情绪升温，镍作为估值较低的品种价格弹性较强 [2] - 固态电池产业化进程提速，带动镍远期需求增长 [2] - 印尼政策扰动频发推动市场调整生产成本及供需平衡预期 [2] 锡价上涨驱动因素 - 核心驱动在于供应触及“天花板”且需求持续增长 [2] - 缅甸佤邦复产不及预期，海外锡矿品位下降对供应影响较大 [2] 氧化铝价格上涨驱动因素 - 核心驱动在于估值较低，且差别电价政策影响市场情绪 [2] - 电力成本在氧化铝生产成本中占比为13%~15%，差别电价政策将推动产业转型升级，淘汰落后产能，增加企业运营成本 [2] 有色金属板块整体驱动逻辑 - 本轮“牛市”的核心驱动因素是美元贬值带来的投资需求和地缘政治风险升温带来的避险需求 [2] - 后市需重点关注美联储货币政策以及全球地缘局势变化 [2] 后市展望与品种分析 - 国内有色金属下游需求不足，现货市场对高价货源接受度低，成交量有限，多个品种现货处于深度贴水状态，现货情况将逐步被期货市场计价 [3] - 中长期来看，有色板块可能面临大幅回调风险 [3] - 氧化铝、铅等品种远期需求不乐观 [3] - 镍价涨势高度依赖海外政策因素 [3] - 2026年有色金属市场将继续交易“宏观政策影响与矿端供应安全” [3] - 综合考虑基本面、价格上行潜力和风险溢价，预计后市锡、铜、铝市场表现相对较强，镍、锌、铅市场表现相对较弱 [3]

报告行业投资评级 - 宏观与金融板块的全球经济投资评级为向下 [1] 报告的核心观点 - 全球经济受美国政策等因素影响面临巨大不确定性且已越过顶部开始下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 马斯克称 Starship 实现完全且快速重复使用后发射成本将降至每公斤 100 美元以下 每年 1 万次飞行可将 100 万吨载荷送入轨道构建 100GW 级别的"空间太阳能 AI 卫星阵列" [1] - 马斯克表示未来 AI 瓶颈在电 芯片增长但电力和基础设施跟不上是台积电担心过度扩产原因 [1] - 马斯克认为未来三到七年是极度撕裂过渡期 AI 会替代白领工作引发失业与动荡 但生产效率释放使商品和服务变便宜 [1] - 摩根大通资管警告美股繁荣被生成式 AI 主导 万亿资本支出面临盈利回报不确定性与美国电力基础设施瓶颈 预期落空市场将面临清算风险 [1] - 高盛对标普 500 警告 当前 22 倍市盈率逼近 2000 年泡沫峰值 前十股票占 41%市值 与历次崩盘前相似 AI 资本开支激增但市场未现极端非理性繁荣 [1] - 自 4 月以来美元走势平淡商品指数大幅上涨 高盛认为要么预示美元全面贬值 要么预示全球经济将迅速复苏 [1] - 花旗集团指出铜价未来三个月内或攀升至每吨 1.4 万美元 本月若无新催化因素或见顶 该价格可实现 2026 年全球铜现货市场供需平衡 [1] - 全球投资者对新兴市场债券信心升至 13 年最高点 相对于美债风险溢价收窄至约 2.5 个百分点 投资者涌入新兴市场主权债券市场 [1] 全球经济逻辑 - 美国抓捕委内瑞拉总统使全球政治秩序混乱 对全球经济造成巨大不确定性 野村预计美联储不确定性 2026 年 7 - 11 月集中爆发 市场可能"逃离美国资产" [2] - 美联储 12 月降息 25 个基点 每月购买 400 亿美元短债 资产负债表重新扩张 特朗普可能解雇美联储主席鲍威尔 [2] - 高盛分析师警告拉斯维加斯博彩收入下滑消费趋势与 2008 年金融危机前预警信号相似 [2] - 美国发布新版《国家安全战略》 放弃全球霸权 调整与中国经济关系 重振自身经济自主地位 [2] - 美联储褐皮书显示消费者 K 型分化加剧 高收入消费者支出有韧性 中低收入家庭节约开支 [2] - 日本央行加息 25 个基点 日本 10 年期国债收益率升至 2.0% [2] - 谷歌 AI 基础设施负责人表示公司须每 6 个月使 AI 算力翻倍 未来 4 - 5 年内额外实现 1000 倍增长 [2] - 英伟达 CEO 黄仁勋称中国将赢得人工智能竞赛 归功于更有利监管环境和更低能源成本 [2] - 摩根大通策略师团队认为未来五年 AI 数据中心建设热潮至少需 5 万亿美元 [2] - 美国失业率升至 4.6% 经济学家担忧企业大规模裁员是经济预警信号 [2] - 美国回归门罗主义在全球收缩 将对大类资产产生深远影响 [2]

人民币汇率走势 - 离岸人民币汇率从年初的7.3-7.4升值至年末的6.98，突破7的关口 [1] - 年内美元对人民币贬值4.8%，美元指数跌破100，年内跌幅近10% [3] - 有观点认为中短期内人民币保持强劲势头的概率较大，未来十年可能逐步升值至6 [6][8] 汇率变动对投资策略的影响 - 人民币年内升值近5%，导致持有美元存款或美债的投资者面临汇率损失，可能抵消4%-5%的利率收益 [5] - 在美联储加息、美元强势时换汇投资可获利息与汇兑双重收益，但在美联储降息、美元高估时投资美元类理财则不划算 [5] - 汇率压力减小为实施更宽松的货币政策创造了条件，同时每年2万亿的化债额度有助于缓解地方压力 [9] 当前投资机会分析 - 国内非标城投债被视为当前的投资机会，在稳妥策略下获得5%-6%收益的可能性较大 [6] - 投资策略强调求稳，选择踏实的产品并留足安全边界，以规避延期兑付等麻烦 [6] - 当前实体经济利润微薄，轻松获得5%-6%回报的渠道有限，因此该收益水平具有吸引力 [6] 汇率升值的驱动因素 - 美元贬值促使外贸企业将美元货款加速结算成人民币，加速结汇行为会促进人民币升值 [8] - 美联储降息导致美元走弱，配置美债的资本可能回流本土，进一步推高人民币汇率 [8]

文章核心观点 - 2025年上半年美元指数累计下跌逾10%，创1973年以来同期最差表现，此轮贬值由经济周期性因素与特朗普政府政策冲击共同驱动，其核心特征在于对美元信用基础的系统性侵蚀，打破了历史周期中“经济周期主导”的传统模式 [1][6][16] 历史上的美元贬值周期 - 第一轮（1971-1978年）：分为两个阶段，第一阶段因布雷顿森林体系崩溃，美元指数从1971年初120附近跌至1973年7月90附近，第二阶段受滞胀与美联储决策失误拖累，至1978年10月美元指数跌至82附近，较1971年初累计贬值约32% [3] - 第二轮（1985-1995年）：分为两个阶段，第一阶段因《广场协议》推动有序贬值，美元指数从1985年2月164历史高点跌至1987年底85附近，第二阶段由经济走弱主导，1995年4月美元指数降至80左右，较1985年初高点累计贬值约51% [4] - 第三轮（2001-2011年）：与两次重大危机深度绑定，美元指数从2001年6月高点至2011年底下跌约34%，期间美国经济占全球比重从2001年31%降至2007年25% [5][6] 2025年美元贬值的独特逻辑 - 驱动逻辑与历史周期存在本质差异，集中体现了特朗普个人政策风格的直接影响，融合了关税保护、“双赤字”扩张和干预美联储等历史政策特征，属于非经济内生性驱动 [7] - 美元信用基础在四大维度受损：政治基础因同盟关系受损而动摇；资本环流因全球“对等关税”政策冲击而面临断裂；独立性根基因干预美联储人事与决策而遭侵蚀；避险属性因财政赤字膨胀及美债地位受质疑而弱化 [8][9] - “美国例外论”出现裂痕，表现为股债汇“三杀”现象频发以及资金逃离美元体系，2025年上半年国际资本净流入环比减少2020亿美元，外资减少美国股票配置903亿美元 [10] - 贬值未达改善贸易失衡的预期目标，2025年前8个月美元广义实际有效汇率下跌5.6%，但美国商品贸易逆差同比上涨18.5%，同时贬值加剧输入性通胀风险 [11] 2025年美元贬值趋势展望 - 短线波动反弹基础薄弱，尽管2025年7月美元指数反弹3.4%，但后续因经济数据波动和美联储政策预期反复而震荡，市场对经济“软着陆”预期摇摆不定 [12] - 中长期贬值压力持续，从估值看美元实际有效汇率处于历史高点（108附近），有较大回归压力，从国际环境看货币体系多极化加速，全球美元储备份额连续11个季度低于60%，2025年6月底全球官方黄金储备市值约3.88万亿美元 [13] - 关键变量在于特朗普政策的调整方向，关税政策的“无常性”、对美联储独立性的持续挑战以及财政赤字与债务扩张是核心风险点，可能进一步削弱美元信用与资产吸引力 [14][15]

核心观点 - 在利率可能下降的环境下，白银可能比黄金受益更多 [1] - 白银在2025年上涨了近148%，反映了其作为避险资产、货币对冲和美国经济关键矿产的"多维"性质 [1] 市场表现与需求 - 白银在2025年上涨了近148% [1] - 预计随着美元贬值，以美元计价的白银对非美国买家吸引力增强，从而推动全球需求 [1] 资产属性分析 - 白银对货币政策的变化更为敏感 [1] - 白银具有高流动性、易交易性和相对较低的成本，使其成为对散户和机构投资者都有吸引力的避险资产 [1]

黄金价格表现与驱动因素 - 黄金价格在2025年首次突破每盎司4500美元大关，全年涨幅超过64%，创下自1979年以来最强劲的年度涨势 [2] - 地缘政治不确定性（乌克兰、中东和委内瑞拉局势）持续升温，共同推动了黄金的避险需求 [2] - 美元指数（DXY）在2025年上半年较主要货币下跌10.6%，创下1973年以来最差上半年表现，全年跌幅超过9%，美元走弱使以美元计价的黄金更具吸引力 [3] 历史对比与当前市场环境 - 市场评论员将当前环境与上世纪70年代末（伊朗革命、苏联入侵阿富汗）进行对比，当时黄金作为避险和通胀对冲工具，价格从1978年每盎司200美元飙升至1980年1月的850美元 [2] - 1980-1982年，美联储在保罗・沃尔克带领下将短期利率上调至20%的历史高点，成功遏制通胀但重创经济增长，导致美元走强、黄金价格回落至每盎司300-400美元区间 [5] - 当前经济与政策环境被认为更接近于上世纪70年代初，而非1979年 [11] 美联储货币政策与通胀现状 - 尽管2025年初通胀率一度逼近3%，始终高于美联储2%的目标，但美联储自2025年9月以来已三次降息，当前利率区间为3.5%-3.75%，是2022年以来的最低水平 [6] - 美联储主席鲍威尔在12月最后一次降息后表示当前利率处于预估的中性区间，但联邦基金利率期货市场预期2026年美联储至少会再降息两次，每次下调25个基点 [7] 对美联储独立性的担忧与市场影响 - 市场担忧特朗普政府可能于2026年5月干预美联储人事与决策，希望新任主席积极推动降息，这可能损害美联储独立性 [9] - 道明证券策略主管指出，2026年5月后美联储可能充斥相对温和的“鸽派”官员，将2%通胀目标视为参考而非硬性指标 [9] - 西班牙对外银行分析师指出，长期利率中已隐含“溢价”，源于2026年初鲍威尔继任者人选公布前的市场不确定性，即便仅感知到政府干预也可能导致长期借贷成本上升 [9] 对黄金及其他资产的影响 - CPM集团分析师表示，市场对美联储独立性的信心下降，已对黄金和白银的投资需求形成强劲支撑 [10] - 联博首席经济学家指出，央行屈从于政治压力往往会引发通胀上行，并以70年代美联储听从尼克松指令降息导致后续十年通胀高企为例 [10] - 若2026年美联储独立性受威胁，美元购买力可能下降并持续贬值，投资者会转而寻求黄金和加密货币等美元替代品，它们被视为有效的通胀对冲工具 [11]