导语： 2025年10月，安联研究发布了重磅经济展望报告，直面从贸易冲突、滞胀风险到美元霸权、资本市场泡沫等十大核心问题。在这充满不确定性的时 代，这份报告为我们勾勒出了一幅未来几年的经济脉络图。本文将为您深度解读这份报告的精髓。 近日，安联研究发布了其最新的《2025-2027经济展望》报告，以十大问题为主线，对全球经济的关键领域进行了深入剖析。报告指出，全球经济正步入一 个"轻度滞胀"与"高不确定性"并存的阶段，各国央行在弱增长、顽固通胀和庞大财政赤字之间艰难平衡，而地缘政治和选举周期则带来了额外的下行风险。 以下是我们对这份报告核心内容的详细梳理与解读： 1. 贸易战成本：谁在真正买单？ 2. 滞胀：从风险变为现实？ 3. 央行：能否解开政策困境？ 7. 企业如何应对高融资成本？ 8. 资本市场泡沫将至？ 9. 哪些新兴市场面临失衡风险？ 10. 哪些风险可能引致下行情景？报告为三大主要下行风险赋予了概率： 此外，地缘政治（北约-俄罗斯冲突、中东局势、台海问题）和AI（泡沫破裂或强化美国例外主义）也是重要风险变量。2025-2027年全球密集的选举周期 （涉及全球63.3%GDP的国家）也将增加政策不确 ...

市场表现 - A股三大指数10月21日早盘集体走高 [1] - 上海金ETF（159830）当日涨2.37%，成交额超6900万元，换手率超4% [2] - 上周（10月13日-10月19日）上海金ETF获资金净流入额超8100万元 [2] 产品特征 - 上海金ETF（159830）紧密跟踪上海金（SHAU.SGE） [2] - 该ETF管理费率0.25%，托管费率0.05%，均低于同标的产品平均水平 [2] - 该ETF支持T+0交易，并配置了场外联接基金（联接A：014661，联接C：014662） [2] 黄金市场动态 - 国际金价持续飙升，上周纽约黄金期价一度触及每盎司4392美元的盘中历史新高 [2] - 金价持续高位运行，全球消费者买金习惯正发生改变 [2] - 黄金长期避险和投资优势凸显，美联储降息预期升温、贸易摩擦扰动带动金价上涨 [3] 宏观经济背景 - 美联储经济状况报告称美国经济处于总体变化不大、通胀压力与劳动力市场走弱并存的复杂阶段 [2] - 美联储主席宣布准备停止缩表，量化紧缩可能即将接近尾声 [2] - 美国KBW地区银行指数10月16日大跌逾4%，创8月以来最低水平，锡安银行股价盘中一度暴跌逾13% [3] - 被视为“华尔街恐慌指数”的VIX指标10月16日飙升超22%，收于25.31，上周五收盘回落至20.78 [3] 行业前景 - 黄金珠宝需求预计持续增长，古法金与IP金饰引领新潮流 [3] - 2025年国内黄金珠宝公司有望实现销量提升、业绩改善 [3]

美联储10月降息预期 - 市场预计美联储在10月29-30日会议上降息25个基点的概率高达97.8% [1] - 降息预期的核心推力是美国持续疲软的就业市场以及政府停摆导致的数据缺口 [1] 数据缺口对决策的影响 - 美国政府停摆导致9月非农就业报告推迟，GDP、零售销售等核心数据可能延后 [2] - 数据缺失反而成为降息催化剂，在无法获取更多经济信号的情况下，美联储更倾向于通过宽松政策规避风险 [2] - 官方数据的缺席锁定了美联储下次会议降息25个基点的前景 [2] 就业市场状况 - 8月美国失业率升至4.3%，创过去一年新高 [3] - 失业持续时间同比增加至24.5周，为2022年4月以来最高水平 [3] - 包含边际附加工人等在内的U-6失业率从7月的7.9%升至8.1% [3] - 美联储主席鲍威尔警告劳动力市场已进入低招聘、低裁员阶段，职位空缺持续下降将很快反映在失业率上 [3] 通胀压力与内部分歧 - 美国核心个人消费支出物价指数同比上涨2.9%，远超美联储2%的长期目标 [4] - 美联储内部出现明显分歧，9月会议19名官员中仅10人支持年内再降息两次 [4] - 通胀未达标而就业已降温的局面，使后续宽松节奏充满变数 [4] 市场反应 - 美元指数走弱至93.2，对欧元汇率跌至0.8573，对日元汇率跌至151.13 [5] - 黄金价格单日上涨1.2%，原油迎来小幅反弹 [5] - 美股市场中科技、新能源等对利率敏感的成长板块涨幅领先 [5] - 美联储资产负债表缩减进程可能在未来数月接近尾声，意味着量化紧缩周期即将结束 [5] 未来政策展望 - 市场预计年底前累计降息约50个基点，即10月降息后，12月可能再降息25个基点 [6] - 美联储政策已从抗通胀优先过渡到平衡增长与就业的阶段 [6] - 美元走弱的主线或将持续，并重塑黄金、原油、股市等全球资产格局 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 美联储及其货币政策[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 核心观点和论据 * 美联储资产负债表在疫情期间达到约9万亿美元峰值[1][4] * 美联储正进行量化紧缩 目标是达到"充足准备金"水平 而非金融危机前的规模[1][5] * 鲍威尔暗示量化紧缩可能提前结束 时点或从市场普遍预期的2026年6月提前至2026年第一季度[1][7] * 结束量化紧缩后 资产负债表规模将保持稳定 继续通过管理短期利率执行货币政策[1][8] * 量化紧缩结束后 美联储预计将继续让抵押支持证券（MBS）到期 并将收益再投资于国债[3][8] * 美联储可能调整SOMA投资组合的期限结构 增加对短期国债的需求[3][9] * 由于联邦基金市场规模大幅缩小至约1,000亿美元 达拉斯联储主席洛根建议改用三方一般抵押回购利率（TGCR 日交易量约100万亿美元）或隔夜抵押融资利率（SOFR）作为新的政策目标利率[3][10] * 鲍威尔指出就业和通胀前景自9月会议以来变化不大 降息必要性仍然存在 预期10月会议再次降息[11] * 美联储官员总体信号是10月进行25个基点的小幅度降息 而非50个基点的大幅降息[11] 其他重要但可能被忽略的内容 * 准备金过低可能导致短期利率急剧上升 2019年9月因公司税收日期和国债结算导致准备金下降 货币市场利率突然飙升是前车之鉴[1][6] * "充足准备金"框架于2019年正式采用 旨在通过充足的储备供给确保管理利率能控制短期利率[2] * 美联储通过隔夜回购操作 调整管理利率和购买国库券等措施应对资金市场紧张[6]

Hartnett这一表态清晰地揭示了当前市场的风险所在：美国政府债务高企削弱了主权债的避险吸引力；企业债因利差过窄，提供的风险补偿不 足；美股估值处于历史高位，回调压力巨大；而黄金虽然势头强劲，但追高风险同样显著。 资金洪流涌入风险资产和黄金 Hartnett指出，在全球央行降息的背景下，主流资产均隐含风险：美债受巨额债务拖累，企业债利差保护薄弱，美股估值高企，黄金则已大幅飙 升。尽管存在诸多风险，但市场仍上演"买入一切"的狂热，资金涌入科技股与黄金。而他本人则继续坚持看好债券、国际市场和黄金的组合。 随着货币市场基金的收益率预计（美联储）在未来几个季度至少降息100个基点，那么当美国政府负债高达38万亿美元时，我应该买入美国国债 吗？或者是在信贷利差处于20年低点时买入公司债？ 还是买入周期调整市盈率（CAPE）高达40倍的股票？亦或是刚刚经历"垂直上涨"的黄金？这很棘手。 随着全球央行开启降息周期，投资者正被推向一个充满挑战的十字路口。近日，美国银行首席投资策略师Michael Hartnett就描绘了这副复杂的 投资图景：在货币市场收益率预期下降的背景下， 主流资产均呈现出各自的棘手难题，令投资者进退维 ...

Crypto traders are still reeling from the chaos that wiped 11%, or roughly $500 billion, off the market’s total value in October. But there are reasons to be optimistic. “The macro setup is shifting fast,” wrote David Brickell and Chris Mills, the analysts behind the London Crypto Club’s weekly Connecting the Dots newsletter, on Sunday. “Liquidity indicators are tightening, and the Fed looks close to ending its quantitative tightening programme.” This setup will “trigger a short-term correction before s ...

市场回顾与展望 - 恒生指数收报25,247点，单日下跌2.48%，年初至今累计上涨25.86% [5] - 恒生指数预计将守住25,000点关口，相当于未来12个月预测市盈率12倍 [2] - 中美关系再度紧张，美国计划自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对全部关键软件实施出口管制，预计将加剧市场波动性 [2] - 美国联邦储备局9月宣布减息0.25厘，符合市场预期，利率点阵图显示官员预计今年余下两次会议亦各减息0.25厘 [4] - 内地国庆中秋假期人均消费下跌，显示消费力疲软，港股企业盈利未见改善 [2] 全球市场表现 - 美股三大指数表现分化，道琼斯指数收报46,191点（+0.52%），标普500指数收报6,664点（+0.53%），纳斯达克指数收报22,680点（+0.52%） [5] - 欧洲主要股指普遍下跌，德国DAX指数收报23,831点（-1.82%），法国巴黎CAC指数收报8,174点（-0.18%） [5] - 商品市场方面，纽约期油报57.54美元（+0.14%），黄金报4,251.82美元（-1.73%），铜报10,605美元（-0.40%） [5] - 美元指数报98.43（+0.10%），美元兑日圆报150.61（+0.12%），美元兑CNH报7.1268（+0.03%） [5] 宏观经济焦点 - 中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人举行视频通话，双方同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [9] - 中国人民银行行长潘功胜表示，贸易政策不确定性和地缘政治紧张局势持续扰乱产业链供应链，财政脆弱性叠加金融脆弱性可能引发市场动荡 [9] - 人民银行将实施好适度宽松的货币政策，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，丰富维护金融稳定的政策工具箱 [9] - 人民币跨境支付系统（CIPS）2024年处理跨境人民币业务175万亿元，按年增长43%，“十四五”以来年均增长40.3% [9] - 国际货币基金组织（IMF）指出，由于中国和美国之间再度出现摩擦，全球经济增长面临“重大下行风险”，若风险成真可能削弱经济增长0.3个百分点 [11] 行业与政策动态 - 国家金融监督管理总局副局长肖远企表示，人工智能（AI）作为重大科技进步，推动金融最大生产可能性边界向外移动完全可以期待 [9] - 中国科技巨头已暂停在香港发行稳定币的计划，反映当局对私营机构发展稳定币存在忧虑 [9] - 内地半导体龙头士兰微拟在厦门投资建设12英寸高端模拟集成电路芯片生产线，项目规划总投资200亿元人民币 [9] - 比亚迪及吉利汽车根据要求备案召回计划，合共召回逾16.1万辆汽车，涉及安全隐患 [9] - 2025年中国冰雪产业规模预计将突破1万亿元人民币大关，达到10,053亿元，到2030年有望突破1.5万亿元 [10] 企业消息与业绩 - 阿里巴巴与蚂蚁集团计划投资约72亿元购置铜锣湾港岛壹号中心最高的13层写字楼作为香港总部，涉及总楼面面积约30.16万方呎 [13] - 周大福第二财季零售值按年增长4.1%，其中港澳及其他市场增11.4%，内地同店销售增长7.6% [13] - 紫金黄金国际首9个月实现矿产金32吨，净利润9.05亿美元；紫金矿业第三季股东应占盈利145.72亿元人民币，按年增长57.14% [13] - 中国人寿发盈喜，预计首三季归属股东净利润约1,567.85亿元到1,776.89亿元人民币，按年增长约50%到70% [13] - 安能物流获大钲资本、淡马锡及淡明资本组成的投资者财团提出可能私有化建议 [13] 新股与资本市场动态 - 三一重工今日起招股，发售5.8亿股H股，每股招股价介乎20.3元至21.3元，集资最多123.63亿元 [12] - 剑桥科技今日起招股，发售6,701.05万股H股，每股招股价不超过68.88元，集资最多46.16亿元 [12] - 滴普科技今日起招股，发售2,663.2万股H股，每股招股价26.66元，集资最多7.1亿元 [12] - 八马茶业今日起招股，发售900万股H股，每股招股价介乎45元至50元，集资最多4.5亿元 [12] - 文远知行及小马智行均已通过港交所上市聆讯 [12]

文章核心观点 - 英国前首相特拉斯任期内的财政政策与货币政策发生强烈冲突，酿成英国养老基金危机，并最终导致其辞职，这一事件凸显了宏观经济政策协调配合的极端重要性 [1][9] 财政政策与货币政策的冲突 - 货币政策持续紧缩，英国央行自2021年12月开始加息，至2022年9月特拉斯就任时已连续加息7次，累计加息225个基点，将基准利率从0.1%上调至2.25%，为2008年以来最高水平，并在2022年9月一次性加息50个基点，为1995年以来最大力度 [2] - 财政政策大幅扩张，特拉斯政府于2022年9月23日宣布450亿英镑的一揽子减税计划，包括下调个人所得税率、取消最高税率、维持低企业税等，此为1972年以来英国最大规模减税方案 [3] - 财政与货币政策形成直接冲突，央行于9月22日加息50个基点以抑制通胀，财政部于9月23日推出减税计划以刺激经济，政策方向截然相反 [4] 英国养老金危机的形成与演变 - 政策冲突导致国债收益率飙升、价格暴跌，特拉斯政府减税方案加剧市场对英国债务风险的担忧，2022年9月23日英国10年期国债收益率上升34个基点至3.6%，5年期收益率升至4.05%，9月26日10年期收益率升至4.05%，30年期收益率升至5%以上，均创历史最大涨幅 [5] - 国债价格暴跌触发养老金保证金追缴机制，为弥补保证金缺口，养老基金被迫大量抛售国债，形成“抛售-价格下跌-补缴保证金-再抛售”的恐慌性死亡循环 [6] - 英国央行被迫入市干预以打破循环，防止危机蔓延 [7] 货币政策的紧急转向与后果 - 英格兰银行于2022年9月28日决定临时购买英国中长期国债以恢复市场秩序，并推迟原定于10月6日启动的量化紧缩计划 [8] - 央行进一步加大干预力度，于10月10日提高每日购债规模上限，实行无限量购买计划，并于10月11日将与通胀挂钩的国债纳入购买范围 [8] - 救市行为避免了金融危机，但代价高昂，2022年9月英国通胀率高达10.1%，为1980年以来最大涨幅，使英国成为全球首个通胀率突破两位数的主要发达国家 [8] 政策冲突的社会经济影响 - 政策冲突造成货币政策信号混乱和市场预期扭曲，对英国宏观经济和金融市场造成长久伤害 [9] - 国际货币基金组织批评英国政府在大幅通胀时实施大规模且无针对性的财政计划，指出财政政策操作不能与货币政策目标相悖 [9] - 事件最终导致特拉斯于2022年10月20日宣布辞去英国首相职务 [9]

中国人民银行政策动态 - 中国人民银行行长潘功胜表示将继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保证流动性充裕，支持提振消费和扩大有效投资，维护金融市场稳定和人民币汇率基本稳定 [1] - 2025金融街论坛年会将于10月27日举行，央行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清将出席并演讲，央行将发布一系列金融标准 [1] 美联储政策与美国经济 - 美联储褐皮书显示，受加征关税影响，9月初到10月中旬美国所有联邦储备区物价继续上涨，经济不确定性加剧可能拖累经济活动，政府长期“关门”带来下行风险，劳动力需求普遍低迷 [2] - 美联储主席鲍威尔重申政策将根据经济前景演变以“一会一议”方式制定，不遵循预先确定的路径 [3] - 美联储理事鲍曼预计年底前有两次降息，理事米兰认为贸易紧张局势加大不确定性，应尽快降息，年内再降息两次是现实预期 [4] - 美联储理事沃勒表示人工智能导致裁员和减少招聘预计会增加，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利称政府停摆持续时间越长，经济形势判断不确定性越大 [5] - 波士顿联储主席柯林斯呼吁今年进一步降息，费城联储主席保尔森支持今年再降息两次，每次25基点，认为货币政策应忽略关税对消费者价格上涨的影响 [6] - 巴克莱银行指出鲍威尔言论表明FOMC更接近结束缩表，预测结束时间从2026年第一季度提前至2024年12月 [8] - 道明证券预计美联储将在10月29日政策会议上宣布结束缩表，资产负债表可能在2026年重启扩张 [8] - 高盛预计美联储结束缩表时间为2026年2月，并在2026年1月会议上正式宣布该计划 [8] - Evercore ISI分析师认为褐皮书强化了经济前景自9月以来几乎未变的观点，经济增长放缓、劳动力需求低迷巩固了进一步降息预期 [8] 欧洲央行与英国央行动态 - 欧洲央行已为保加利亚采用欧元后实施最低准备金要求制定过渡条款，确保该国银行平稳纳入欧元体系监管框架 [6] - 欧洲央行行长拉加德表示还不能宣布降息周期已经结束，管委Scicluna称不应仓促采取进一步利率行动，预计本月底利率不变，12月将有更激烈辩论 [6] - 英国央行行长贝利指出全球经济不确定性、经济碎片化风险及央行购金行为共同推动金价上涨，首席经济学家皮尔表示如果经济符合预测，未来一年将进一步降息，但不应过快 [7] 其他主要央行政策 - 澳洲联储会议纪要显示，因劳动力市场略显紧张下通胀可能加速的风险，决定9月维持利率不变，未来政策决策保持谨慎 [7] - 新加坡金管局维持货币政策不变，称新加坡经济增长比预期强劲，2025年产出缺口保持正值，2026年核心通胀率将逐步上升 [7] - 德国央行月度报告认为德国经济在第三季度也不会复苏，经通胀调整后的GDP在夏季季度很可能最多停滞不前 [7] - 土耳其央行数据显示8月经常账户盈余达54.6亿美元，高于去年同期的48.9亿美元，剔除黄金和能源后实现100亿美元净盈余 [7] 市场机构观点 - SMBC日兴证券经济学家指出日本央行委员田村直树偏紧缩言论不太可能改变市场对立即加息困难的看法，国内政治不确定性是货币政策关键挑战 [9] - 牛津经济研究院表示澳洲联储陷入价格稳定与充分就业目标相反的困境，通胀可能高于预期而劳动力市场比预期疲弱，使决策复杂化 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 黄金及白银价格回调而非反转，回调企稳后将继续上涨，形成逢低做多窗口，贵金属策略建议维持多头思路 [1] 根据相关目录分别进行总结 美联储货币政策表态出现关键转向 - 美联储货币政策进入鸽派转向关键节点，鲍威尔宣布很快结束量化紧缩操作，银行业危机为美联储后续结束缩表走向扩表提供理由 [4] - 2024 年 9 月美联储超预期降息 50 个基点，此前 7、8 月非农就业数据走弱，当前鲍威尔提及暂缓缩表后类似 SVB 倒闭风险事件再发生，使美联储后续扩表更合理 [4] - 新任联储主席选拔持续，热门候选人沃勒表态转鹰派，特朗普提名的理事米兰支持本月降息 50 个基点，两人表态对立，宽松货币政策预期利多贵金属价格 [5] 白银面临结构性紧缺，国际银价具备支撑 - 高银价下海外白银投资需求旺盛推动现货紧俏，2025 年 1 月 2 日至 10 月 17 日，COMEX 白银主力合约价格涨幅达 72.72%，创 53.76 美元/盎司历史新高 [9] - 海内外投资者将白银纳入投资组合，海外主要白银 ETF 持仓总规模从 2 月 6 日 24957 吨升至 10 月 17 日 28259.31 吨，ETF 实物锁定使伦敦白银现货紧俏 [11] - 海外白银一月期隐含租赁利率 10 月 10 日达 40.3%，白银纽伦价差升至 2.73 美元/盎司高位，纽约白银库存流向伦敦 [11] - 10 月 17 日白银现货租赁利率大幅回落，COMEX 白银库存 10 月 1 日至 17 日下降 663.3 吨至 15845 吨，当前白银纽伦价差回升，伦敦白银现货相对坚挺 [12] - 海外白银现货紧俏由投资需求驱动，短期仅能缓解，美联储货币政策处于宽松初期，建议维持多头思路，给出沪金、沪银主力合约参考运行区间 [12]