业绩表现 - 2025年上半年公司收入为10.84亿元人民币，同比增长11.0%，归母净利润为2.73亿元人民币，同比增长30.7%，利润率表现亮眼 [1] - 随着功能性及定制化镜片收入占比稳步提升，公司盈利能力持续优化 [1] 行业概况 - 2024年全球眼镜镜片行业零售额为543亿美元，同比增长8.4%，出厂销售额为62亿美元，同比增长6.9%，行业保持稳健增长 [2] - 按销量计，2024年依视路以约4亿件排名全球第一，公司以约1.8亿件排名第二 [2] - 按销售额计，依视路是全球第一品牌，销售额达100-120亿美元，公司作为前五名中唯一的中国企业位列第五 [2] 智能眼镜业务 - 2025年第一季度至第三季度，全球AI眼镜销量为312万台，其中Rayban Meta快速放量，AR眼镜同期全球销量为56万台 [3] - 智能眼镜的近视解决方案目前以外挂式为主流，迭代方向是平整与轻薄，同时大厂正在推进研发一体成型的贴合式方案 [3] - 近视配镜是智能眼镜落地的重要环节，随着产品迭代，镜片企业的市场份额及平均销售单价有望显著提升 [3] 公司竞争力 - 公司起家于国际品牌代工，自2013年开始向自有品牌转型，当前自有品牌已成为主力增长点 [1] - 公司通过差异化产品矩阵和高效的C2M服务推动自主品牌在国内外市场快速发展 [4] - 公司在国内市场凭借1.74高折射率原料合作及产线生产壁垒，长期占据头部份额 [4] - 在智能眼镜赛道，公司依托定制化车房制造能力、全球最大镜片企业的声誉背书、持续研发迭代以及领先的一体化贴合技术，陆续突破与国内外大厂的合作 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5] - 核心观点：康耐特光学是全球光学树脂镜片龙头，自有品牌快速发展，产品升级趋势明确，并先发布局智能眼镜赛道，卡位稀缺 [1][8] 公司概况与业绩表现 - 公司是全球领先的光学树脂镜片龙头，SKU超700万个，覆盖各种折射率、功能及镜片类型，可快速定制 [14] - 1996年起家于国际品牌代工，2013年开始向自有品牌转型，当前自有品牌已成为主力增长点 [8][17] - 2025年上半年实现收入10.84亿元，同比增长11.0%，归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [8][18] - 2020年至2024年，公司收入从10.93亿元增长至20.61亿元，复合年增长率为17.2%；归母净利润从1.28亿元增长至4.28亿元，复合年增长率为35.2% [18] - 2024年，标准化库存镜片、功能性镜片、C2M定制镜片收入分别为9.07亿元、7.55亿元、3.95亿元，同比分别增长9%、32%、12% [19] - 2025年上半年，标准化库存镜片、功能性镜片、C2M定制镜片毛利率分别达到34%、41%、62% [19] - 2024年，公司境内收入6.55亿元，同比增长14%，占比32%；境外收入14.05亿元，同比增长19%，占比68% [25] 行业分析：光学镜片 - 2024年全球眼镜镜片行业零售额为543亿美元，同比增长8.4%；制造厂商出厂销售额为62亿美元，同比增长6.9% [8][34] - 2024年中国眼镜镜片行业零售额为382亿元，同比增长9.6%；制造厂商出厂销售额为207亿元，同比增长8.8% [38] - 2024年按销量计，依视路陆逊梯卡以约4亿件排名全球第一，康耐特以约1.8亿件排名第二；按销售额计，康耐特是前五名中唯一的中国品牌，位列第五 [8][51] - 2024年中国1.74折射率镜片占比仅为0.5%，渗透率提升空间大 [48] - 2024年，康耐特在中国镜片制造厂商中销量份额为9.4%，位居第一；销售额份额为8.5%，位居第三 [49] 行业分析：智能眼镜 - AI眼镜市场快速放量，2025年第一季度至第三季度全球销量达312万台，第三季度单季销量165万台，同比增长370% [8][54] - AR眼镜市场，2025年第一季度至第三季度全球销量56万台，第三季度单季销量30万台，同比增长180% [60] - 智能眼镜近视方案主要分为外挂式（磁吸/卡扣）和贴合式（一体成型），技术持续迭代，镜片环节有望量价齐升 [8][61][64] 公司核心竞争力 - **产品与市场**：在国内市场依托差异化产品矩阵（如1.74折射率镜片）满足细分需求，赋能B端推广；在海外市场依托高效的C2M（客户对工厂）定制化服务，实现24小时内生产完成、72小时内交付 [8][67][71] - **技术与制造**：通过收购日本朝日光学掌握1.74镜片生产技术，并与日本三井化学合作，在高折射率镜片原料与生产上构筑壁垒 [67][78]；全球产能布局包括上海、江苏、日本（扩建）和泰国（新建）基地 [77] - **智能眼镜卡位**：凭借定制化车房制造能力、全球最大镜片企业的美誉度背书，以及与科技大厂的持续研发合作和领先的一体化贴合技术，已陆续突破国内外大厂合作 [8][86][89] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入分别为23.01亿元、26.16亿元、29.79亿元，同比分别增长11.3%、13.7%、13.8% [2][91] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为5.5亿元、6.8亿元、8.2亿元，同比分别增长29%、23%、20% [2] - 对应2025年至2027年市盈率分别为42倍、34倍、29倍 [2] - 若考虑2026年智能眼镜业务贡献利润增量（乐观情形下贡献2亿元，对应约9亿元总利润，市盈率约27倍），估值仍具性价比 [2][94] - 可比公司（明月镜片、博士眼镜、英派斯）2025年平均市盈率为42倍，2026年为35倍，康耐特估值相对较低 [94]

公募基金行业2026年十大展望核心观点 - 文章核心观点：基于对多位业内人士的采访，文章系统展望了2026年中国公募基金行业的发展趋势，核心观点是行业将在监管引导和市场驱动下，围绕“以投资者为本”的理念，实现规模增长、生态优化、产品创新和数字化转型，迈向高质量发展新阶段 [4] 展望一：公募基金规模冲击40万亿元大关 - 行业规模预计在2026年将突破40万亿元人民币 [5] - 增长核心逻辑包括：保险、个人养老金、社保等长期资金持续入市；低利率推动储蓄“搬家”至ETF、固收+等产品；费率改革、长周期考核等政策红利持续释放 [6] - 公募基金资产净值从2016年的约9.1万亿元增长至2025年的约36万亿元，年均增速约为16%，若延续近年约10%—15%的中枢增速，明年规模有望向40万亿元迈进 [7] - 权益和“固收+”类产品将成为规模增长的主力 [6] 展望二：以投资者盈利重塑公募行业 - 监管倡导“以投资者为本”、“坚持持有人利益优先”，以此为依据改革公募“投研销”各环节，这被认为是行业高质量发展的核心导向 [9] - 行业生态将从“重发行、重规模”转向“重持有、重体验”，对中长期能力稳定、风格清晰的管理人形成正向激励 [10] - 基金公司的经营理念将从追求规模和利润扩张转向更关注投资者的持有体验和实际回报，考核机制将更长期化以引导价值投资 [10] 展望三：各类公募创新产品呼之欲出 - 产品创新将更强调服务真实需求，主要方向包括：科技创新与实体经济相关的ETF持续丰富；REITs体系扩容至商业不动产等多元资产；以长期配置为导向的低波动、养老等产品发展；指数化与量化策略催生更多“中间形态”如Smart Beta [12] - 公募REITs产品线可能扩容到优质写字楼、商业综合体、酒店及养老社区等特色资产 [12] - 低利率时代下，产品迭代呈现全球化、场景化、工具化趋势，例如配置海外高息资产的QDII债基将会增多 [13] 展望四：ETF将迈入差异化竞争新阶段 - 2026年ETF等被动产品将进入新的发展阶段，规模增长和产品布局保持强劲 [15] - 增长动力来自资产配置需求提升，产品形式将更加多元化，包括更多债券ETF、跨境ETF、商品ETF以及向科技、先进制造等细分领域深化的主题ETF [15] - 发展模式从“注重规模”转向“深耕质量”，竞争将聚焦于跟踪精度、费率水平和细分赛道布局 [16] - 投资者结构正发生转变，个人投资者占比不断攀升，有望成为主导力量 [15] 展望五：主动权益基金回归价值投资本源 - 在严监管框架下，主动权益基金正告别“风格漂移”，进入存量竞争时代 [18] - 业绩比较基准将成为投资运作的刚性约束，加速资金向投资风格稳定、长期业绩经过验证的管理人集中 [18] - 长期化考核机制落地（如3年以上考核权重不低于80%），将倒逼基金经理聚焦长期价值投资，推进行业“优胜劣汰” [18] - 未来有望脱颖而出的产品包括：聚焦科技创新等细分赛道的主题基金，以及风格稳定、长期业绩优异的产品 [19] 展望六：告别“造星”模式，投研一体化或成主流 - 公募投研将进一步由依赖明星基金经理转向投研一体化，投研人才的职业发展路径将转向精细化分工的团队 [21] - 这一转变是行业向高质量和可持续发展演进的必然方向，旨在提升投资业绩的可持续性与可复制性，降低对个体明星效应的过度依赖 [21] - 职业晋升逻辑从“造星”转向“创建品牌”，公司投研品牌成为核心竞争力，行业需要兼具投研与科技能力的复合型人才 [22] 展望七：基金销售围绕“重持营、轻首发、优服务”转型 - 随着“以投资者为本”原则落实，2026年基金销售将向“重持营、轻首发、优服务”全面转型 [24] - 具体表现为：首发市场降温，机构更谨慎选择发行时机；强化存量客户维护与投教陪伴；投顾转型加速，从卖产品转向提供专业配置服务 [24] - 销售机构的盈利模式将从以申赎费、管理费提成为主，转向以客户投顾服务费用为主，收入与客户持有时间和盈利情况深度绑定 [25] 展望八：AI赋能公募行业数智化转型 - AI技术将全面应用于产品管理、客户服务、公司治理等诸多领域，成为行业高质量发展的重中之重 [27] - 当前AI应用处于“提升效率”阶段，但累积效应有望引发商业模式根本性质变，例如应用于智能因子挖掘、风险预警并成为新的Alpha来源 [27] - 未来融合方向是人机协同，重点深化智能投研、升级风控体系、优化AI客服，AI将从“辅助工具”升级为“协同决策伙伴” [28] 展望九：公募行业回归长期主义 - 在监管政策和金融技术推动下，未来公募行业将回归长期主义 [30] - 公募功能定位将进一步向“长期资本中枢”靠拢，与养老、居民财富管理实现更深融合 [30] - 随着政策门槛提高，优质管理人将凭借投研、渠道、科技优势吸引更多资金，形成“大而全”与“小而美”共存的局面 [30] 展望十：细分领域发展“百花齐放” - 行业集中度提升、“马太效应”加剧的同时，基金公司将进一步聚焦细分领域，实现差异化发展 [32] - 从出海角度看，中资基金公司“走出去”步伐将加快，推出更多覆盖全球主要市场的QDII基金，全球资产配置是重要趋势 [32] - 从产品角度看，主要发力点包括：“固收+”基金及FOF等多元资产配置产品；契合“十五五”规划的科技成长细分赛道ETF及高股息主题产品；浮动费率基金将继续丰富市场供给 [32]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分金属板块给出了景气度判断和投资建议 [11][30][55][56] 报告的核心观点 * 报告认为，宏观风险告一段落，美联储降息预期强化，对铜、贵金属等金融属性强的品种构成利好 [11] * 报告看好多个小金属和稀土品种，认为在供应收紧、政策支持、出口预期改善及低库存等因素共振下，价格有望上行或维持强势 [30][31][32][33] * 报告认为能源金属中，锂价在情绪和低库存支撑下短期偏强，钴价受原料结构性紧张支撑，镍价则呈现成本支撑与高库存压制并存的格局 [56][58][59][60] 根据相关目录分别进行总结 一、大宗及贵金属行情综述 * **铜**：高景气维持，美联储降息等宏观风险告一段落，铜价压制逐步解除 [11] * **铝**：景气度拐点向上，呈现淡季不淡、延续去库态势，价格再上2.2万元/吨，电解铝盈利持续扩张 [11] * **贵金属**：高景气维持，黄金价格突破前高，美国通胀低于预期强化了2026年降息预期 [11] 二、大宗及贵金属基本面更新 * **铜**：本周LME铜价上涨2.75%至11870.5美元/吨，沪铜下跌0.96%至9.32万元/吨，进口铜精矿加工费指数跌至-43.7美元/吨，全国主流地区铜库存环比微增0.79%，预计后续将小幅去库，废产阳极板企业开工率为65.68%，环比下降1.03个百分点 [12] * **铝**：本周LME铝价上涨2.80%至2955.50美元/吨，沪铝微涨0.07%至2.22万元/吨，国内电解铝锭库存录得57.8万吨，较上周四去库0.6万吨，氧化铝运行总产能8808.5万吨/年，开工率79.85%，电解铝企业原料库存升至340.2万吨，周增3.1万吨，预焙阳极成本约5056元/吨，较上周下滑1.26%，铝下游加工龙头企业开工率环比下降0.3个百分点至61.5% [13] * **金**：本周COMEX金价上涨0.79%至4368.7美元/盎司，10年期TIPS下降0.01个百分点至1.92%，SPDR黄金持仓增加0.86吨至1052.54吨，地缘政治风险推动市场强势震荡 [14] 三、小金属及稀土行情综述 * **稀土**：板块景气度加速向上，政策与原料紧缺导致冶炼厂供应缩紧，出口宽松预期共振，价格看多 [30] * **锑**：板块景气度拐点向上，商务部暂停对美实施出口管制提振产业信心，价格重心上移 [30] * **钼**：板块景气度加速向上，进口矿去化程度较高，钼价走稳 [30] * **锡**：板块景气度拐点向上，海外锡矿产地扰动加剧，印尼新审批制度或导致2026年一季度该国锡锭出口受阻，低库存支撑强，价格有望偏强运行 [30] 四、小金属及稀土基本面更新 * **稀土**：氧化镨钕本周价格57.36万元/吨，环比下降0.88%，因年末环保督查趋严，多家原矿分离企业12月停产，月度产量可能减少20-25%，10月磁材出口量同比增16%、环比降5%，出口管制暂停实施提振需求预期，板块有望演化估值业绩双升，建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、包钢股份、金力永磁等标的 [31] * **锑**：本周锑锭价格16.50万元/吨，环比下降2.37%，价格回调系投机资金获利了结，仍看好出口修复带来的内外同涨，全球供应显著下滑，上行趋势不改，建议关注华锡有色、湖南黄金 [32] * **钼**：钼精矿价格3720元/吨度，环比持平，进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升，顺价逻辑逐步兑现，推荐金钼股份、国城矿业 [32] * **锡**：锡锭本周价格33.78万元/吨，环比上涨1.86%，库存8095吨，环比上涨9.53%，价格大涨反应全产业链低库存，易涨难跌，建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [33] * **钨**：钨精矿本周价格42.97万元/吨，环比大幅上涨15.33%，终端调价成功，供应面临开采指标减少、进口不稳定等多重干扰，建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [33] 五、能源金属行情综述 * **钴**：景气度稳健向上，刚果金钴产品出口试运转，但难以在12月形成规模性出口 [55] * **锂**：景气度拐点向上，宁德江西锂云母矿复产推迟，维持周度去库速度，价格有支撑 [56] 六、能源金属基本面更新 * **锂**：本周SMM碳酸锂均价上涨3.66%至9.67万元/吨，氢氧化锂均价微降0.25%至8.70万元/吨，碳酸锂周产量2.20万吨，三大样本库存合计11.04万吨，环比下降0.10万吨，价格上涨主要由市场情绪驱动，期现背离，高价抑制下游采购，在低库存和强需求支撑下，价格预计短期保持偏强运行 [56][58] * **钴**：本周长江金属钴价上涨0.5%至41.40万元/吨，钴中间品CIF价上涨0.1%至24.85美元/磅，计价系数99.5，原料结构性偏紧逻辑不变，预计中间品将在明年二季度集中到港，价格存在上涨动力 [59] * **镍**：本周LME镍价上涨0.1%至1.46万美元/吨，上期所镍价下跌1.4%至11.39万元/吨，LME镍库存增加0.11万吨至25.40万吨，港口镍矿库存下降16.7万吨至1439万吨，基本面呈现成本支撑与高库存弱需求压制并存，预计沪镍主力短期在11.2-11.8万元/吨区间运行 [60]

公司上市申请与股权结构 - 米多多集团于12月11日向联交所主板提交上市申请，建银国际为独家保荐人 [1][18] - IPO前，控股股东阮卫星通过RUANQi Holding间接控制公司41.27%的股份，邓海持股21.49%为第二大股东，东兴证券持股7.19% [4][21] - 公司董事会由七名董事组成，包括两名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事 [4][22] 融资历程与资金状况 - 公司仅完成两轮融资，共募资7000万港元，投资方包括东兴资产、Beta Strategy及林家圆 [3][21] - 公司常年资不抵债，报告期各期末资产负债率分别为119.81%、107.21%、107.56%及106.77% [6][26] - 截至2025年6月底，公司流动负债为2809.5万美元，流动资产为2545.1万美元，营运资金为-264.4万美元 [6][26] - 为缓解资金压力，实控人阮卫星在2025年上半年向公司提供355.8万美元贷款，截至6月底来自关联方的贷款总计425.7万美元，占贸易及其他应付款项的18.41% [6][26] 财务表现与股份支付 - 2022年至2024年，公司收入分别为6517万美元、7085.1万美元、7113.2万美元，2024年收入同比仅增长0.40% [6][25] - 同期净利润分别为164.10万美元、-1641.3万美元、-16.3万美元，仅2022年盈利 [6][25] - 2025年上半年，公司收入为5577.9万美元，同比增长81.60%，但录得净利润-1985万美元，亏损同比扩大900倍 [6][25] - 2023年及2025年上半年，公司分别向一名董事及若干员工授出股份支付1647.2万美元及1946万美元，直接导致期间发生巨额亏损 [1][4] - 加回股份支付后，2023年及2025年上半年的经调整净利润分别为5.9万美元及-2.2万美元，仍处盈亏平衡点附近 [6][25] - 截至2025年6月底，公司未弥补亏损已达3253.2万美元 [6][25] 业务构成与收入依赖 - 公司收入几乎全部来自海外营销服务，占比高达99%，面临“单腿走路”难题 [1][9] - 2025年上半年新拓展的海外电商运营业务仅实现收入35.2万美元，占总收入比重不到1% [9][29] - 公司是中国第五大跨境电商营销服务提供商，但2024年市场份额仅为0.5% [12][32] - 2024年五大市场参与者占市场总份额约36.5%，行业竞争白热化 [14][34] 毛利率与盈利能力 - 报告期内，海外营销服务的毛利率分别为7.5%、3.8%、4.1%及4%，整体呈下滑趋势 [9][29] - 公司综合毛利率分别为8%、4.1%、4.4%及4.8%，被限制在较低水平 [9][29] - 低毛利率是行业通病，营销公司模式类似于“搬砖”，毛利率普遍低于10% [11][31] 供应商依赖与政策风险 - 公司对Google存在重大依赖，报告期内其采购金额分别占总销售成本的84.4%、88.7%、66.6%及71.1% [15][35] - 自2023年起，一家国际数字媒体平台（暗指Google）降低其中国广告代理的返点率 [17][37] - 报告期内，公司海外营销服务的返点率分别为8.93%、3.17%、3.23%及3.58%，自2023年同比大幅下滑5.76个百分点 [17][37] - Google返点政策持续收紧，导致公司毛利及毛利率下降 [1][17] - 2023年11月，公司境内运营主体福建米多多被撤销科技型中小企业评价，无法继续享受税收减免及政策扶持 [1][8] - 截至2024年底，公司增值税及其他应缴税项同比飙升362.72%至105.5万美元 [8][28]

宏观与策略 - 2025年11月财政收入当月同比由正转负至-0.02%，前值为3.2% [8] - 11月主要税种中，企业所得税同比-5.2%，个人所得税同比11.4%，增值税和消费税同比增速均为3.3% [8] - 11月一般公共预算支出当月同比-3.7%，降幅较前值（-9.8%）收窄 [8] - 11月政府性基金收入同比降幅收窄至-15.8%，其中土地出让收入同比-26.8% [8] - 11月政府性基金支出同比由负转正至2.8%，前值为-38.2% [8] 电新行业（风电）投资策略 - 报告预计2026年国内陆上风电新增装机有望达到120GW，同比增长10% [10] - 报告预计2026年国内海上风电新增装机将提升至11-15GW区间，同比增幅超过40% [10] - 预计“十五五”期间全国新增海风装机将达到70-100GW [10] - 2024-2030年新兴市场陆风新增装机年复合增长率预计达17% [10] - 投资建议关注主机环节的金风科技、运达股份、三一重能，零部件环节的德力佳、金雷股份，以及海风板块的大金重工、海力风电、东方电缆 [11] 华住集团-S公司深度 - 华住集团会员规模突破3亿，中央预订占比超60% [14] - 公司同店每间可售房收入领先同业30-80%，人房比为0.17 [14] - 预测至2030年，公司经济型与中端酒店门店数将达到1.8万家 [15] - 预计至2030年，公司中高端酒店门店数将接近3000家，集团利润空间近80亿元体量 [15] - 报告维持2025-2026年经调整净利润预测为44.4亿元/51.7亿元，略上修2027年净利润预测至58.6亿元 [16] 唯特偶财报点评 - 公司前三季度实现营收10.60亿元，同比增长24.00% [16] - 前三季度扣非后归母净利润为0.62亿元，同比增长3.51% [16] - 前三季度综合毛利率为16.26%，归母净利率为6.56% [17] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额达0.82亿元，同比大幅增长1578.59% [17] - 公司在锡膏领域市占率约7%，产品已切入华为、中兴、比亚迪、通威等龙头供应链 [18] - 报告预计公司2025-2027年营收将增长至15.39亿元/19.60亿元/25.05亿元，归母净利润为1.00亿元/1.25亿元/1.76亿元 [19] 腾讯控股公司快评 - 腾讯云业务已覆盖全球22个地区，采取“基础设施先行”策略 [20] - 2025年第三季度腾讯海外游戏收入同比增长43% [21] - 预计2025年腾讯海外游戏收入达757亿元，占腾讯游戏总收入32%，占比较上年提升3个百分点 [21] - 以光子工作室为例，95%的员工使用AI工具，2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [21] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626亿元/3013亿元/3454亿元 [22] 市场数据与动态 - 2025年12月18日，上证综指收盘3876.37点，涨0.15%；深证成指收盘13053.97点，跌1.28% [2] - 当日A股市场成交金额方面，沪市7048.95亿元，深市9505.87亿元 [2] - 2025年12月19日，纳斯达克指数收盘23006.36点，涨1.37%；标普500指数收盘6774.76点，涨0.79% [5] - 截至2025年12月17日，两市融资融券余额为25028亿元，其中融资余额24859亿元，融券余额170亿元 [23] - 近半年大宗交易日均成交金额为21亿元，2025年12月17日当日成交22亿元，平均折价率6.64%，当日折价率7.59% [24] - 近一周内，长安汽车被214家机构调研 [25]

公司战略与定位 - 公司战略定位为“AI赋能、技术领先、产品多元、市场全球化” [1] - 公司依托芯片研发能力与AI技术积累，打造“芯片+算法+内容”一体化解决方案 [1] 研发投入与新产品规划 - 公司持续加大研发投入 [1] - 计划于2025年推出BT897X、BT891X、AB573X芯片，以保持在低功耗、高音质、高集成度音频芯片等核心技术领域的领先地位 [1] - 公司推出首款集Wi-Fi+蓝牙+音频三合一的AB6003G芯片，正式开启“两个连接”战略新篇章 [1] 产品线拓展 - 产品线正由原来的八大产品线逐步拓展到十大产品线 [1] - 新增产品线包括：蓝牙耳机芯片、智能音箱芯片、智能穿戴设备芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、AIoT芯片、智能玩具芯片、AI语音芯片、Wi-Fi芯片、视频芯片 [1] 市场与客户策略 - 公司将继续深化与国内外头部客户的合作 [1] - 计划扩大海内外市场份额，提升品牌影响力 [1]

文章核心观点 全球支付行业正经历由人工智能赋能、场景融合与技术革新驱动的深刻变革，六大核心趋势将重塑商业支付生态，企业需精准把握这些趋势以提升运营效率并优化消费者体验[1][7] 核心趋势一：AI代理商务崛起 - **企业认知度高但应用谨慎**：87%的企业对AI购物代理有所了解，其中零售行业熟悉度最高达25%，但仅11%的消费者允许AI代理完成支付，42%的企业对安全欺诈与纠纷解决表示担忧[2][27][36] - **市场潜力巨大**：AI代理能完成搜索、比价、下单全流程，预计可减少66%的电商购物车遗弃率，为全球电商带来2400亿美元新增收入[2][28] - **行业巨头积极布局**：OpenAI、沃尔玛、亚马逊等企业已推出相关功能，并通过Agent Payments Protocol等标准协议实现安全支付[2][26] 核心趋势二：POS革命全面展开 - **移动与云端POS成为主流**：85%的美国中型零售商依赖移动POS解决方案，现代POS系统整合实时数据分析、库存管理、CRM等功能，57%的企业将实时数据分析作为未来POS投资的首要考虑因素[3][51][52] - **生物识别技术提升效率与安全**：指纹、声纹支付广泛应用，部分餐厅通过语音点餐实现15分钟服务40辆车的高效运营[3][54] - **系统整合与动态定价是焦点与挑战**：32%的企业提及系统整合不足是主要痛点，动态定价功能需求存在区域差异，拉美企业最为重视[3][52] 核心趋势三：嵌入式金融普及 - **市场规模快速增长**：嵌入式金融市场规模预计将从2024年的920亿美元增至2028年的2280亿美元[4] - **先买后付是核心驱动力**：51%的零售企业表示先买后付功能使其收入提升超过25%[4] - **区域采纳意愿差异显著**：亚太地区企业投资意愿高达98%，欧洲为70%，远超北美的54%，合规与系统集成是主要实施挑战[4] 核心趋势四：即时支付规模化 - **企业采纳率领先**：31%的企业已采用即时支付，采纳率高于嵌入式金融的10%和自助服务技术的5%[5] - **主要应用场景明确**：消费者退款和零工薪酬发放是即时支付的主要场景，分别有72%和63%的亚太企业应用于薪酬发放[5] - **全球系统发展迅速但跨境支付仍受限**：美国FedNow、印度UPI、巴西PIX成为标杆系统，但跨境支付仍受传统SWIFT流程限制[5] 核心趋势五：稳定币崭露头角 - **企业接受度存在差异**：北美企业对稳定币的接受度最高达72%，大型企业更倾向将其用于跨境支付与汇率对冲[6] - **监管推动规范化**：美国《GENIUS法案》要求发行方具备100%的流动资产储备，推动行业规范化[6] - **当前应用占比极低**：稳定币目前仅占全球转账量的不足1%，国际监管差异、储备透明度不足等问题制约其广泛采用[6] 核心趋势六：自助支付成标配 - **企业扩张意愿强烈**：83%的企业计划在未来两年扩大自动化交互[7] - **显著提升交易效率与金额**：智能自助设备如麦当劳的无人收银系统使其订单金额增长20%[7] - **生物识别与数字钱包深度融合**：97%的POS终端支持相关支付方式，但区域采纳率差异大，亚太地区达100%，欧洲94%，而拉美仅为38%[7]

文章核心观点 - 腾讯海外业务加速发展，海外市场正成为公司明确的第二增长曲线 [1] - 腾讯在海外云业务采取“基础设施先行”策略，在海外游戏业务则通过工业化能力兑现与GaaS模式赋能实现强劲增长 [1][2] - AI技术已全链路渗透游戏制作与体验，公司凭借游戏原生基因与大模型布局在该领域具备先发优势 [3] 海外云业务 - 腾讯云采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心布局，目前已覆盖全球22个地区 [1] - 业务形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [1] - 核心优势在于技术领先（如媒体云、音视频传输、Fintech场景）与深度本地化服务 [1] - 通过成功迁移印尼GoTo、泰国正大集团等标杆客户，证明了其以“高性价比”和优化架构切入市场的能力 [1] - 海外竞争相对温和，公司主攻聚焦在SaaS和PaaS业务，客户主要包括中企出海与本地互联网企业 [1] - 面对芯片供应问题，公司优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的海外客户更好地利用这些资源 [1] 海外游戏业务 - 2025年第三季度腾讯海外游戏收入同比增长43% [2] - 预计2025年全年海外游戏收入达757亿元，占腾讯游戏总收入32%，占比较上年提升3个百分点 [2] - 增长加速主要系公司工业化能力逐渐成熟，以及前期收购海外游戏工作室的积累（通常需4-5年）开始显现效果 [2] - 公司合作态度开放，例如投资Steam平台排名靠前的游戏并帮其做手游开发，帮助收购的工作室GGG优化《流放之路》的长线内容规划 [2] - 通过国内团队的工业化效率（如《三角洲行动》的快速迭代）与海外团队的创意优势协同，成功将国内验证的GaaS（游戏即服务）模式复制到全球 [2] - 在东南亚等部分地区，公司的市场份额已处于领先地位 [2] AI赋能游戏 - 以光子工作室为例，95%的员工已使用AI工具，重塑游戏制作流程 [3] - AI在制作端带来显著效率提升与成本下降，例如2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [3] - 在体验端，AI队友、AI教练等应用提升了用户留存 [3] - AI赋能游戏技术在过去一年已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [3] - 例如已实现“玩家奔跑后转身，身后场景实时动态生成”的技术演示 [3] - 但目前基于大语言模型的相关游戏仍存在角色行为机械、连贯性不足等问题 [3] - 腾讯凭借其游戏原生基因与大模型布局，在AI原生游戏领域被认为具备先发优势 [3] 财务预测与评级 - 国信证券维持对公司“优于大市”的评级 [1] - 维持盈利预测，预计公司2025至2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [3]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 海外云与海外游戏业务已成为公司明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [5][21] - 海外云业务采取“基础设施先行”策略，以技术领先和深度本地化服务构建差异化竞争力，在相对温和的海外市场竞争中抢占增长高地 [3][6][8] - 海外游戏业务增长强劲，得益于公司工业化能力成熟、前期收购整合见效，以及国内GaaS（游戏即服务）运营模式的成功复制 [4][11][16] - AI技术正全链路赋能游戏业务，从生产提效走向体验创新，公司在AI原生游戏领域凭借游戏基因与大模型布局具备先发优势 [5][17][18] 海外云业务分析 - **战略与布局**：采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [3][6] - **投资规模**：计划在中东投入1.5亿美元建设沙特首个数据中心；在印尼投入5亿美元建设第三个数据中心；在日本大阪新建第三个可用区 [6] - **基础设施规模**：腾讯云基础设施已覆盖全球五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [3][6] - **核心优势**：技术领先（如媒体云、音视频传输）与深度本地化服务双轮驱动 [3][8] - **标杆案例**：成功迁移印尼GoTo集团核心业务，迁移后APP响应速度提升；完成泰国正大集团旗下超市、百货及物流业务迁移，运营效率显著改善 [3][8] - **市场定位与竞争**：主攻SaaS和PaaS层服务，以“高性价比”和优化架构切入市场，避开单纯价格战；海外竞争相对温和 [3][9] - **客户基础**：已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，并服务美的、广汽等中企出海客户 [9] - **应对芯片供应**：优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的客户更好地利用资源 [3][9] 海外游戏业务分析 - **增长表现**：2025年第三季度国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元 [11] - **全年预测**：预计2025年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占腾讯游戏总收入比例提升3个百分点至32% [4][11] - **增长驱动**：增长主要系Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的工作室收入贡献以及新PC/主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [11] - **能力基础**：腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；对海外游戏工作室的收购需要4-5年积累才能看到效果，当前已进入兑现期 [4][11] - **协同模式**：国内团队输出工程师红利与GaaS运营能力（如《三角洲行动》可实现每周迭代），海外团队保障文化审美与创意 [4][16] - **合作与投资**：合作态度开放，例如投资Steam平台排名靠前的游戏并帮其做手游开发；帮助收购的工作室GGG优化《流放之路》的长线内容规划 [4][11] - **未来战略**：聚焦深化GaaS运营模式以延长产品生命周期；强化IP价值挖掘，推动跨媒介开发；利用AI提升研发效率与本地化能力 [16] AI赋能游戏业务 - **应用普及率**：以光子工作室为例，95%的员工已在工作中使用AI工具 [5][17] - **生产提效**：AI工具重塑游戏制作，例如使2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [5][17] - **体验创新**：应用AI队友、AI教练等功能提升用户留存；AI Bot创造千人千面游戏体验 [5][17] - **技术运营**：应用于异常图片检测、智能外挂检测等环节 [17] - **技术突破**：已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [5][18] - **现存挑战**：基于LLM的游戏仍存在角色行为机械、连贯性不足等问题 [5][18] - **公司优势**：公司既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，能针对性打造游戏专属世界模型，在AI原生游戏领域具备先发优势 [5][18] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [5][21] - **收入增长**：预计2025-2027年营业收入分别为7532.59亿元、8491.33亿元、9503.29亿元，同比增长14%、13%、12% [22] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为56%、58%、59% [22] - **调整后每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为28.52元、33.18元、37.11元 [22]