市场表现分析 - A股市场在2024年12月1日至2025年5月31日期间呈现高位震荡态势，上证指数微涨0.63%，深证成指下跌5.38%，创业板指下跌10.38% [4] - 中证2000指数表现相对强势，上涨2.92%，而沪深300、中证500和中证1000指数分别下跌1.95%、3.09%和2.63% [4] - 港股市场表现亮眼，恒生指数上涨19.90%，恒生科技指数上涨18.76% [4] - 美股市场整体微跌，道琼斯工业平均指数上涨5.88%，标普500下跌2.00%，纳斯达克指数下跌0.54% [4] 私募基金业绩 - 百亿私募产品近半年平均收益为6.22%，近一年平均收益为21.10% [4] - 股票策略产品占比超80%，近半年平均收益6.57%，明显跑赢同期A股主要指数 [5] - 量化多头策略表现最佳，近半年平均收益11.21%，近一年平均收益35.21% [6] - 宏观策略产品紧随其后，近半年平均收益9.02%，近一年平均收益35.24% [6] - 主观多头策略表现相对落后，近半年平均收益1.07%，近一年平均收益10.61% [6] 量化多头策略 - 量化多头产品前10强上榜门槛较高，龙旗科技包揽前两名 [7] - 龙旗科技旗下"龙旗股票量化多头1号"和"龙旗中证2000指增1号"分别获得冠亚军 [9] - 前10强产品中，"量化选股"产品占4只，"中证2000指增"产品占3只 [7] - 龙旗科技成立于2011年，2024年荣获私募"金牛奖"等多项业内大奖 [9] 主观多头策略 - 日斗投资旗下"日斗丰益"产品获得主观多头策略冠军 [14] - 日斗投资董事长王文认为A股已完成筑底，将迎来大级别上涨 [14] - 王文选股体系包括低估值、高现金流、高分红、行业景气向上和基本面积极变化五个维度 [16] - 王文目前看好娱乐产业和金融业，认为金融业将迎来繁荣周期 [16] 股票市场中性策略 - 进化论资产旗下"进化论多棱镜对冲一号B类份额"获得股票市场中性策略冠军 [20] - 进化论资产创始人王一平具有18年资本市场投资经验，曾多次荣获"金牛奖"等荣誉 [21] - 在2025年4月市场波动期间，王一平大举加仓中国资产，展现出较强的市场应对能力 [21] 多资产策略 - 泓湖私募旗下"泓湖稳健宏观对冲A类份额"在多资产策略中表现突出，成立10年来年化收益较高 [25] - 泓湖私募创始人梁文涛是清华大学管理学院博士，曾两次获得私募金牛基金经理奖 [25] - 黑翼资产旗下"黑翼优选成长1号A类份额"在多资产策略中排名第一 [24]

根据提供的华福证券研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称：期权PCR择时策略** - **模型构建思路**：利用期权持仓量PCR（Put/Call Ratio）作为市场情绪指标，采用顺趋势（PCR上升时做多）和反趋势（PCR低位时反转）的逻辑构建择时策略[4][79] - **模型具体构建过程**： 1. 计算每日期权持仓量PCR值：$$ PCR = \frac{Put持仓量}{Call持仓量} $$ 2. 设定阈值触发信号： - 当PCR持续上行且超过历史分位数（如80%分位）时，生成多头信号 - 当PCR低于历史分位数（如20%分位）时，生成空头或平仓信号[79][80] 3. 结合标的指数（上证50/沪深300）价格走势验证信号有效性 - **模型评价**：策略在极端市场情绪下捕捉反转效果较好，但对阈值敏感且依赖历史分位数校准[4][90] --- 模型的回测效果 1. **期权PCR策略（上证50）** - 2025年收益率：3.07% - 最大回撤：6.51% - 年化波动率：14.61% - 胜率：55.10% - 夏普比率：1.0[83] 2. **期权PCR策略（沪深300）** - 2025年收益率：0.97% - 最大回撤：9.44% - 年化波动率：16.55% - 胜率：54.08% - 夏普比率：0.6[86] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股指期货基差比例因子** - **因子构建思路**：通过期货合约与现货指数的基差比例反映市场情绪和流动性溢价[23][26] - **因子具体构建过程**： 1. 计算次月合约基差比例：$$ 基差比例 = \left(\frac{期货价格}{现货指数} - 1\right) \times 100\% $$ 2. 分合约期限（近月/远月）统计基差比例变化[26][33] - **因子评价**：深度贴水（如中证1000远月贴水-3.5%）显示市场对中小盘避险需求强烈[31][38] 2. **因子名称：国债期货隐含收益率因子** - **因子构建思路**：通过国债期货价格反推隐含收益率，反映市场对利率走势的预期[47][49] - **因子具体构建过程**： 1. 根据国债期货价格和久期模型计算隐含收益率 2. 对比现货收益率生成溢价信号（如隐含收益率1.66% vs 现货1.68%）[49] - **因子评价**：远月合约升水结构预示投资者对宽松政策的预期[56] --- 因子的回测效果 1. **股指期货基差比例因子（中证1000次季合约）** - 2025年5月贴水幅度：-3.63%（峰值）[26][31] 2. **国债期货隐含收益率因子（10年期）** - 2025年5月隐含收益率：1.66%[49] --- 注：以上内容严格基于研报中提及的模型、因子及数据，未包含风险提示等非核心信息。

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及金融市场中的微盘股、中小盘股行业 纪要提到的核心观点和论据 微盘股上涨原因 - 政策端释放科创小微企业活力，如 2025 年 5 月发布重组办法，精简审核流程、放宽支付工具限制、私募基金可入股微盘股，提供新资金和产业资源支持[1][3] - 市场环境流动性宽松，社融和 M2 增速同步扩张，央行全面降准，过剩资金追逐高弹性资产获取超额收益[1][3] - 量化预测模型显示，机构持仓集中度和大小盘 PB 比值分位数处于历史低位，利好微盘风格[1][3] - 资金类型上，高风险偏好资金参与度高，融资参与度高，北向资金参与度极低，市场结构特殊[1][3] - 微盘风格存在显著日历效应，如 4 月下跌、5 月上涨、11 月上涨、1 月下跌，2025 年 5 月行情与历史相符[1][3] - 量化风格拥挤度模型显示，目前拥挤信号得分低，处于低拥挤状态[3][4] 微盘股未来风险 - 并购重组红利扩散效应可能减弱，市场已有预期 - 资金会转向优质小微企业 - 5 月之后行情强度大概率收敛，中报验证业绩后普涨行情难重现 - 需警惕杠杆资金及情绪波动带来的阶段性回撤，关注日历效应衰减、风格波动及拥挤情况[5] 机构投资者对微盘股配置策略 - 24 年回撤后，机构投资者在微盘股位于高点时配置谨慎，更偏向择机布局 - 建议投资者聚焦专精特新等高确定性优质主线，关注日历效应衰减、风格波动及拥挤情况[6] 中小盘股贴水率达到历史极端值的原因 - 量化中性策略对冲需求增加，该策略在小盘股因子有效性更高，对小盘股股指期货空头需求旺盛 - 政策性限制导致卖空机制缺乏，对冲压力集中在小微盘股股指期货上 - 周期性分红影响，3 - 7 月贴水较深 - 结构化产品对冲需求减弱，雪球类产品规模下降，多头对冲需求减弱[2][8][9] DCN 产品与中小盘股贴水率关系 DCN 产品规模上升会增加市场多头力量，减弱中小盘股贴水，缓解极端贴水现象[10] 2024 年初以来中小盘股票市场变化和相似之处 - 变化：雪球类结构化产品规模大幅下降，多头对冲需求减弱；量化中性策略规模上升，对空头需求增加，市场压力加剧 - 相似：受周期性分红影响显著，3 - 7 月明显；对冲压力集中在 IC 指数期货上，小微盘股票面临高基差率和深周度贴水环境[11] 雪球和 DCN 类结构化产品对市场影响及区别 - 雪球产品有每天观察敲入点位机制，敲入时减少多头仓位，可能引发抛售压力，更多通过情绪传染到现货市场 - DCN 产品无每天敲入机制，止盈点低，止盈可能性高，对冲曲线平滑稳定，能减少潜在抛售压力，稳定市场[12] 类雪球产品和 DCN 对市场贴水影响 - 类雪球产品规模下降导致股指期货多头需求减弱，加深贴水，但目前规模相对 2024 年年初减半，影响减弱 - DCN 产品规模上升，对冲方式平稳，目前场外衍生品对小微盘股市场影响较之前小[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 微盘股交易关注指标：400 支万德微盘成分股中，109 支融资参与度大于 3%，39 支大于 5%；仅 7 只成分股符合沪深港通要求且比例低于 0.1%；关注机构持仓集中度和大小盘 PB 比值分位数；通过量化模型监测收益率、交易量、交易结构、估值及市场情绪，截至 2025 年 5 月底仅估值维度触发预警信号，成交量维度未达极端位置[7] - 类雪球产品规模估算方法：通过中国期货风险管理数据中心发布的期货子市场场外衍生品交易数据，对其他券商数据映射，结合历史规模估计，统计券商间金融类场外期权规模，并与 2022 年中证协公布的 1500 亿总规模锚定，估计雪球产品占三类产品总和的 15%左右，目前类雪球产品规模约 1000 亿，2024 年 2 月初达 2000 - 2500 亿[13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月A股市场窄幅震荡，6月预计仍以震荡为主，2025年内风格切换观察窗口可能在8月；各股指期货贴水幅度大受分红影响；A股一季报数据表现强弱互现，上市公司盈利仍在筑底但有回升信号，未来类平准基金有望维持A股估值平稳 [3] 根据相关目录分别进行总结 月度要点 - 盘面继续缩量震荡，5月A股市场窄幅震荡，大盘指数自3月起连续3个月表现优于小盘指数，6月预计股市仍震荡，2025年风格切换观察窗口或在8月 [3] - 基差贴水幅度较大，主要受分红影响，各指数合约分红造成的贴水不同 [3] - A股一季度财报强弱互现，全市场剔除金融后营收同比增速连续两季回升，净利润同比亮眼，ROE处于下行周期筑底阶段，小盘指数成长性指标回正 [3] 指数表现 - 5月A股市场窄幅震荡，Wind全A等指数有不同涨幅，大盘指数表现优于小盘指数 [15] - 5月末10年期国债活跃券利率1.72%，Wind全A动态市盈率18.93倍，股权风险溢价小幅回落，中证1000和沪深300估值较上月小幅上涨 [17] - 指数估值略高于历史平均水平，指数期权隐含波动率回落，融资余额连续3周无明显变化 [24] - 5月银行、非银金融、医药生物板块拉动指数，TMT和电力设备表现偏弱 [25] - 各品种净空头大幅下降，对冲需求减弱 [33] 各指数情况 - 中证1000指数月度上涨1.28%，基差贴水年化分化走高 [35] - 沪深300指数月度上涨1.85%，基差贴水年化分化走高 [41] - 上证50指数月度上涨1.73%，基差贴水年化分化走高 [46] 期权指标 - 中证1000期权指标包括历史波动率、波动率锥、持仓PCR和交易PCR等 [48] - 沪深300期权指标包括历史波动率、波动率锥、持仓PCR和交易PCR等 [57] - 上证50期权指标包括历史波动率、波动率锥、持仓PCR和交易PCR等 [65] 交易滑点 - IM、IC、IF、IH交易滑点情况展示 [73][76][78][81]

股指期货贴水现象分析 - 近期IC和IM贴水率已达历史低点，剔除分红影响后IC和IM当季年化基差率分别为-10.6%和-14.8% [8] - 贴水加深主要受量化中性策略空头规模增长、类雪球产品多头规模下降及4月美国关税冲突引发的避险情绪影响 [9] - 贴水周期性明显，4-8月因分红集中导致贴水最深，2025年IH/IF/IC/IM贴水率分别达95%/98%/98%/99%分位数 [7] 类雪球产品市场现状 - 当前DCN和雪球产品总规模约1000亿元，较2024年初2000亿元峰值下降50% [1][31] - DCN产品无敲入机制，对冲行为较雪球更平滑，对股指期货市场冲击更温和 [4][31] - 雪球产品20%年化收益率中近半来自股指期货贴水收益，当前深贴水环境利好产品收益率提升 [23] DCN产品结构特征 - 采用每月达标付息(如1.3%/月)+止盈终止机制，到期未止盈需承担标的跌幅亏损 [25][26] - 与雪球产品相比，DCN风险集中在到期时点，无期间敲入风险，对冲曲线无跳变 [28][30] - 蒙特卡洛模拟显示DCN对冲曲线在临近到期且价格接近止盈阈值(如68%)时转折明显 [32] 市场规模估算方法 - 通过期货风险子公司场外期权数据推算，券商间股指类场外期权规模为其6.3倍，非固收类收益凭证占比26% [43] - 历史数据显示券商间场外衍生品与期货子公司规模相关性达94%，R方为0.89 [41][43] - 2023年12月类雪球产品规模达2144亿元峰值，2025年4月回落至1000亿元左右 [45]

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|⾦融衍⽣品策略⽇报 2025-05-28 股债均维持谨慎 股指期货：缩量等待变盘 股指期权：对冲交易增强 国债期货：延续震荡 股指期货方面，昨日盘面缩量整理，全A指数跌0.3%。从驱动因素变 化情况来看，关税扰动钝化，市场对于逆周期政策调节的关注度下行， 短期对于行业事件等信息更为敏感。同时我们提示随时变盘的可能性， 其一，在此前周报中，曾统计若保险板块出现异动上涨，或是行情进入尾 声的标志，其二，近期缩量叠加小盘成交额占比回落，均显示资金博弈意 愿下降，若在量能层面出现负反馈，可能导致阶段回撤，其三，若后续股 指期货贴水出现快速收敛，需关注在现货端的连锁反应，若贴水回归， 则中性策略净值受损，配置上可能减少股票端及期货端仓位，考虑到中性 策略股票端近年小微盘比例提升，需关注踩踏的潜在风险。基于以上担 忧，目前判断仍是震荡格局，但有下行的尾部风险，建议观望。 股指期权方面，标的资产低波环境下，期权市场成交金额窄幅下降。 但是从沪市500ETF期权的交易数据来看，成交金额基本与上一个交易日持 平，成交量PCR围绕1波动，叠加昨日波动率上涨0.58%， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场处于政策真空和缺乏催化剂时期，股市缺乏方向性信心，但正进入做多有吸引力的时期 [3] - 多个行业有不同表现和潜在机会，如医疗保健受关注、汽车半导体有增长动力、银行股在争议中上涨等 根据相关目录分别进行总结 市场洞察 - 近期在岸市场小/微盘股成交额占市场比例达新高，指数期货基差扩大、贴水创新高，中证500/1000融资利差大幅下跌 [1][2] - 这些变动相互关联，原因包括长期需求结构性不足、量化对冲需求增加、缺乏方向性走势信心使市场中性策略活跃度提升 [2] - 沪深2000成交额占市场比例达57%创新高，沪深300新低至17% [4] - 股指期货基差创出新低，虽近几日收窄但仍处多年低点，方向性押注减弱、市场中性活动增加导致现货升水，多头需求减弱、对冲活动增加使融资利差降低 [6] - 高盛指数团队观察到CSI500/1000资金利差大幅下跌，相关指数交易于多年低点附近，市场多空失衡 [7] - 资金利差下行推动掉期和期权实施形式的吸引定价 [8] 主题行业及资金流向 医疗保健 - 医疗保健获关注，GSXACBIO指数CRO本周涨幅+6%，已超解禁日前水平 [12] - 近期催化剂包括恒瑞交易、1530港股获辉瑞60亿美元合同、特朗普削减美国药品价格计划、亚洲近期新冠疫情爆发 [13][14] - 随着中国指数反弹，上证综指接近3400点，投资者转向滞后板块和有增长潜力标的，医疗保健成新关注重点 [15] - 本周交易台在600276 CH和300760 CH最活跃 [16] 汽车半导体 - 近期交易台在汽车半导体领域活跃，Will Semi本周涨幅3%为最活跃买入标的 [17] - 催化因素有ADAS/NOA驾驶快速增长（比亚迪国内智能驾驶汽车4月销量超21.3万辆，1 - 4月超48万辆且每月增速翻倍，4月在欧洲纯电动车销量超特斯拉）、下游新产品线增加（如小米Yu 7发布，市场预估其核心业务增速30% - 50%） [17] - 高盛预计Will Semi受益于智能驾驶趋势和物联网扩展，12个月目标价131.92元 [17] - 半导体周跌幅50个基点，中国生产半导体不到全球10%但消费超30%，鉴于近期表现不佳入场点有吸引力 [18] - 汽车年初至今上涨7%，年初至今双向交易活跃，比亚迪和宁德时代受本地和外国投资者关注，外国投资者扩大寻找下一个比亚迪范围但未找到 [18][19] 银行 - 上周围绕共同基金新规有争议致银行资金流入被动，后共同基金行业澄清资金流入并非来自他们 [20] - 银行股在争议中上涨，上周涨1.44%，本周迄今市场涨1.2%，资金流入可能来自保险公司持续买入 [21] - 保险公司在H股买入更活跃，资金流在香港金融板块比中国内地更活跃 [22] PB：高频头位置 - 四月大幅去杠杆后，五月迄今毛配置保持在4.6%（五年内第4百分位）持平，净配置下降0.4%至8.0%（五年内第33百分位） [23] 资金流向与行业配置 - 本月迄今中国股票轻微净卖出，A股因空头回补净买入，抵消H股和ADR净卖出 [25] - 相较于MXCN，工业、材料、医疗保健超配最多，通信服务、金融、能源减配最多 [25][26] - 本月迄今净买入工业股，月度净卖出信息技术、医疗保健等多个行业 [26]

报告核心观点 - 市场中性策略作为绝对收益体系重要支柱，通过多空对冲机制为投资者提供相对稳健收益路径 [11] 各部分总结 市场中性策略多头端的构建逻辑与运作特征 - 股票市场中性策略多头端通过系统化方法构建具备超额收益能力的股票组合，构建逻辑含多层次筛选机制，组合管理核心是控制个股风险敞口 [5] - 策略收益源于多头组合与对冲工具超额收益差值，管理人需监测关键指标并定期再平衡，专业机构配置风险控制模块确保收益稳定性 [5] - 量化选股模型有效性受市场环境制约，重大政策调整或市场流动性异常变动时需调整模型参数并管控风险敞口 [5] 国内量化模型发展史 - 我国资本市场初期，机构用财务指标定性分析进行基本面研究，缺乏衍生品对冲工具，策略有系统性风险敞口 [6] - 2010 年融资融券试点及股指期货推出，机构引入线性多因子模型；2015 年市场波动使市场中性策略阶段性退出主流 [6] - 2015 年后监管推动量化投资规范化，2019 - 2021 年机构构建非线性机器学习模型、应用神经网络模型 [6] 穿越牛熊的秘密：中性策略的生存法则与制胜逻辑 - 量化模型构建需破解历史规律与现实演变的动态平衡难题，管理人投研体系需建立市场状态识别模块进行动态校准 [7] - 投资者鉴别策略质量关键在于验证全周期适应能力，重点评估特殊阶段回撤控制能力 [7] - 管理人进化能力是策略竞争力底层支撑，需保持核心因子稳定性并建立新特征挖掘快速响应通道 [7][8] 如何评估市场中性策略的多头端 - 评估需构建多维分析框架，首要考察收益持续能力，通过分析波动相关性和压力测试评估稳定性 [9] - 风险控制体系完备性是第二评估维度，有效机制含行业风险敞口动态平衡模块和自动预警机制 [9] - 普通投资者需确认策略底层逻辑和历史最大回撤，关注管理人迭代模型能力 [9] 避开这三个认知陷阱，你的中性策略投资才能成功 - 投资者需辨明选股逻辑实质，超额收益源于系统性研究，需多周期回溯检验确认策略有效性 [10] - 理解分散化配置价值内核，通过行业及因子暴露对冲实现收益来源多元化，提升收益稳定性 [10] - 正视策略固有风险边界，核查管理人极端压力测试体系和对尾部风险因子的监测响应机制 [10]

增收策略可引申为指数增强策略，这类策略一般选择宽基跟踪，获得β基础收益，同时通过一定手段获得α超额收 益。 [期权避险对冲策略] 在牛熊切换频繁的市场背景下，部分节点回撤比较大。为了规避市场β风险，捕捉α，中性策略比较常见，做法是 通过衍生品比如股指期货空头做对冲，这类策略与市场的关联度较低，有收益平稳、低波动、高夏普的特点，容易受 到追求长期复利的资金方的青睐。这类策略在市场较好时保留风险因子暴露，市场较差时对冲市场风险。 随着期权工具的出现，越来越多的管理人开始使用期权来对冲市场风险。期货操作是在交割制度及多空交易机制 下的风险规避，期现两市盈亏完全冲抵，无法获得现货额外收益，而期权更符合大众对风险管理工具的认知，买入期 权在损失发生时获得经济补偿，以达到风险转移的目的。 买入看跌构成保护型看跌策略，当标的下跌时，由于买入看跌期权对下行进行保护，则没有受到损失，而标的大 幅上涨时，因买跌亏损有限，释放获益敞口，组合的收益为正，即也赚取了市场β。同时，期权价格的变化是非线性 的，买入看跌期权在标的下跌时盈利加速，而在标的上涨时亏损减速。买权交易，资金层面有一定优势，因为权利金 较低，无追保。当然，一枚硬币总 ...

【导读】期指深度贴水影响市场中性策略，私募积极做基差管理、应对波动 4月8日以来，股指期货的深度贴水引发市场关注，市场中性策略产品出现净值回撤。不少接受采访的量 化私募表示，今年2月开始股指期货贴水逐渐加深，并在4月中旬达到阶段性高位，但今年以来量化整体 超额收益还不错，因此尚能扛住短期对冲成本增加带来的影响，而且近一周贴水有所收敛。另外，近年 来私募采取多种方法做基差管理、应对波动，同时通过优化策略模型，提升收益稳定性。 股指期货深度贴水 中性策略产品受影响 4月以来，IC(中证500股指期货)、IM(中证1000股指期货)贴水率持续加深。火富牛数据显示，4月16 日，IC当季年化贴水率为19.23%，IM当季年化贴水率达到22.36%，但近一周贴水有所收敛。 "4月7日，受关税冲击等影响，中证500指数和中证1000指数创下历史单日最大跌幅，股指期货也出现极 端下跌行情，导致期指短期内深度贴水，使得中性产品的对冲成本骤增，短期内加剧中性策略的净值回 撤。"北京某百亿元级量化私募告诉记者。 大岩资本表示，今年2月开始股指期货的贴水呈现出逐渐加深的态势，在4月中旬达到阶段性的高 位，"我们猜测或是受到外围宏观 ...