公司业绩与股价表现 - RH股价在盘后交易中飙升15% 因公司重申2025财年营收增长预期为10%至13% [2] - Q1 2025净利润804万美元(每股040美元) 扭转上年亏损363万美元(每股020美元) 营收同比增长12%至814亿美元 略低于分析师预期 [4] - 调整后运营利润率达7% EBITDA利润率131% [4] - 盘后股价回落118%至17884美元 因Q1业绩呈现盈利超预期但销售不及预期的分化表现 [2] 业务模式与产品结构 - 通过高端展厅和精装目录(线上线下结合)销售家具、照明、纺织品、卫浴、园艺及青少年家居等产品 目标客群为注重设计美学的高净值消费者 [3] 供应链与关税应对 - 将中国进口比例从Q1的16%降至Q4的2% 计划年底实现52%软垫家具美国本土生产 21%意大利生产 [5] - 关税预计影响Q2营收约6个百分点 [5] - 因关税不确定性推迟新概念发布至2026年春季 [6] 全球扩张计划 - 9月将在巴黎香榭丽舍大街开设旗舰店 计划每年新增7-9家画廊 重点布局伦敦、米兰等核心城市 [6] 历史波动与估值 - 2022年通胀冲击期间股价下跌71%(同期标普500跌25%) 2020年疫情期间下跌68% [7] - 当前远期市盈率45倍 显著高于五年均值38倍和标普500的26倍 市现率超200倍(标普500为21倍)显示估值泡沫 [9] 行业环境挑战 - 住房市场被CEO称为"近50年来最严峻" 叠加抵押贷款利率上升和通胀压力 [4][10] - 2021-2023年受房贷利率上升和房市萎缩冲击 2024年出现部分复苏但投资者信心仍脆弱 [10] 战略转型方向 - 正在进行供应链重组、全球扩张和利润率提升等重大转型 [11]

核心观点 - 斯凯奇因美国关税政策导致成本压力剧增，被迫选择私有化退市以应对短期盈利与长期战略的两难困境 [1][5][6][7][8] - 3G资本以每股63美元全现金收购斯凯奇，较15日均价溢价30%，提供资本护盾并推动供应链重组与DTC转型 [9][10][13] - 公司退市后三大战略方向：供应链重组（3年内将中国产能占比降至40%）、产品技术创新（智能缓震中底）、渠道优化（关闭低效门店提升电商占比） [11][13] - 中国市场表现成为关键变量，2025Q1亚太区销售额同比下降3%（剔除中国则增长12%），面临安踏多品牌矩阵与耐克阿迪价格下沉的双重挤压 [15][16][17][18] 关税冲击分析 - 美国新关税政策使童鞋税率达20%-37%，叠加后行业整体税率或达150%-220%，导致1100元运动鞋终端价飙升至1700元 [7] - 公司60%产能依赖东南亚代工厂，关税成本使5300家门店供应链承压，供应链多元化需20亿美元投资及3-5年周期 [7][8] - 2025Q1美国鞋类销售额同比骤降26.2%，消费者信心指数连续4个月下降至92.9，非必需消费需求受抑制 [7] 财务与资本运作 - 2025Q1营收同比增长7.1%至24.1亿美元，国际业务占比65%，批发与DTC销售分别增长7.8%和6% [10] - 私有化前股价年内累计下跌26.58%，退市可避免融资能力削弱并释放94亿美元资本用于战略调整 [9][10][13] - 3G资本将实施零基预算模式，参考百威英博并购经验优化成本结构，目标提升运营效率 [10][13] 市场竞争格局 - 中国本土品牌安踏通过FILA、迪桑特等多品牌矩阵覆盖全价格带，李宁国潮策略与斯凯奇定位部分重叠 [16] - 国际品牌阿迪达斯推出200-500元平替产品线，耐克推出100美元以下产品，共同挤压斯凯奇价格优势 [17][18] - 阿迪达斯2024年大中华区增长10%，通过关店优化与下沉市场扩张直接冲击斯凯奇核心市场 [17] 战略转型路径 - 供应链重组优先推进越南印尼工厂建设，降低对中国产能依赖至40% [11] - 产品创新对标Hoka、On昂跑，加大智能缓震技术投入打造差异化竞争力 [11] - 渠道转型重点关闭低效直营店，提升电商与DTC销售占比优化利润率 [13]

供应链策略 - 公司明确表示无意重组亚洲供应链，认为将生产线迁回美国在经济上"行不通" [1] - 公司95%的珠宝在泰国生产，计划在越南开设工厂但面临46%的美国进口关税 [2] - 新建工厂需要3年时间才能投入运营，且需要传统手工艺地区的支持 [2] 生产布局考量 - 公司在泰国拥有近15000名具有多年手工珠宝制作传统的工匠 [2] - 生产转移面临两大障碍：缺乏制作珠宝的熟练工人以及美国劳动成本过高 [4] - 从经济角度看，在美国生产珠宝成本过高，不合算 [4] 成本与关税应对 - 公司将继续保持东南亚的低成本生产方式 [4] - 可能采取两种应对关税的方式：自行承担或转嫁给消费者 [4]

公司管理层变动 - 沃伦·巴菲特宣布计划在2025年底退休，并推荐格雷格·阿贝尔接任首席执行官职位 [3] 财务状况 - 伯克希尔·哈撒韦2025年一季度末现金头寸升至3477亿美元，再创历史新高 [5] - 公司总市值从2024年11月的9740.826亿美元增长至11640.0717亿美元，增幅11.50% [7] - 2025年第一季度净利润46.03亿美元，同比减少64% [9] - 2025年第一季度投资净亏损50.38亿美元，上年同期盈利14.8亿美元 [9] - 毛收入从898.69亿美元跌至897.25亿美元 [15] - 投资损益从24年1季度的18.76亿美元降至-64.35亿美元 [16] 业务表现 - 保险业务中"销售和服务收入"下降明显 [15] - "铁路、公用设施及能源"中的"服务收益及其他收入"下降明显 [15] - 实业收入同比下降1.44亿美元，投资收入同比下降83.11亿美元 [16] 投资策略 - 公司从上市公司股票转向现金和美国政府债、其他短期投资 [12] - 巴菲特减持权益资产，躲过了2025年初美国股市大跌 [13] - 巴菲特对AI投资持谨慎态度 [18] - 巴菲特表示不会卖掉任何日本的股票，并希望扩大对日本市场的投资 [19] - 伯克希尔对日本五大商社的总投资成本为138亿美元，当前市场价值增至235亿美元 [21] - 日本五大商社市净率普遍低于1倍，市盈率仅5至8倍，股息率高达3%-5% [24] - 巴菲特通过发行日元债券融资，成本约0.5%，而投资五大商社的股息回报率高达5% [26] 日本市场投资 - 三菱商事：业务覆盖能源、金属、机械、化学品、食品等 [25] - 三井物产：主导大宗商品贸易，尤其在铁矿石、液化天然气领域 [25] - 伊藤忠商事：侧重消费品、食品、新能源 [25] - 住友商事：重点布局矿产、基础设施及数字科技 [25] - 丸红：在农业、电力、航空航天领域布局广泛 [25]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度有机销售额增长6%，处于增长预期的高端，价格约为1.5%，销量增长约4%，报告销售额持平，因有机增长被综合供应业务剥离、外汇汇率和少一个工作日的影响所抵消 [4][13] - 调整后EBITDA利润率下降60个基点，毛利率环比稳定，同比下降20个基点，SG&A同比增长约2%，对EBITDA利润率造成约40个基点的不利影响，调整后每股收益为2.21美元，较上年下降4% [14][15] - 第一季度实现900万美元自由现金流，占调整后净收入的8%，超过预期，净营运资本强度同比降低约50个基点 [26][28] 各条业务线数据和关键指标变化 EES业务 - 有机销售额增长3%，报告销售额持平，受外汇不利影响和少一个工作日影响，OEM业务有机增长高个位数，建筑业务报告下降但有机增长低个位数，工业业务报告下降低个位数且基本持平 [16][17] - 积压订单较上年增长3%，环比增长4%，调整后EBITDA利润率下降90个基点，毛利率下降60个基点，主要因项目活动增加、低利润率产品组合增加和建筑业务的竞争价格压力 [18] CSS业务 - 有机销售额同比增长18%，报告销售额增长17%，由数据中心解决方案业务推动，该业务增长超65%，数据中心业务在CSS业务中的占比从上年同期的25%多提升至近40% [18][19] - 企业网络基础设施业务增长低个位数，安全业务表现强劲，积压订单同比增长32%，环比增长18%，调整后EBITDA利润率上升20个基点，毛利率环比上升20个基点 [20][21] 公用事业和宽带解决方案业务 - 有机销售额下降5%，报告销售额下降19%，公用事业市场因客户去库存和项目活动水平较低而疲软，预计上半年受影响，下半年恢复增长，宽带业务增长高个位数，积压订单较上年下降13%，但环比增长13% [24][25] - 调整后EBITDA利润率上升10个基点，综合供应业务剥离带来的利润率提升部分被公用事业销售额下降的影响所抵消 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 数据中心业务是增长的强劲驱动力，第一季度增长70%，占公司销售额的约16%，过去12个月增长约14%，高于2024年6月的10% [5][22] - 公用事业终端市场持续疲软，客户继续进行库存去化，预计下半年恢复增长 [5][14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续专注于有效的营运资金管理，增加库存以应对全球关税对供应链的潜在影响，发行8亿美元新高级票据赎回优先股并偿还部分循环信贷安排，加强资产负债表，延长债务到期日，提高财务灵活性，改善收益和现金流 [6] - 资本分配优先考虑债务减少和股票回购，同时继续投资于技术驱动的业务转型并积极管理并购管道 [7] - 执行成熟的策略来管理利润率和业务，与供应商、客户和销售团队保持日常沟通，采取行动减轻关税影响，包括将供应商价格上涨转嫁给客户、寻找本地采购产品、减少从高关税国家的进口以及优化供应链物流 [30][32][33] - 公司预计数据中心业务将继续增长，客户将增加与公司的业务范围，公司将提供全生命周期的解决方案，包括电气配电系统、先进的IT基础设施和支持数据中心运营的服务 [22][23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2025年第一季度的销售表现感到满意，积极的销售势头延续至4月，预计第二季度销售将增长中到高个位数，有机销售额将比报告销售额高约1个百分点 [7][8][41] - 公司重申2025年展望，预计全年销售额将高于销售范围的中点，EBITDA利润率将低于中点，预计自由现金流在6 - 8亿美元之间，占调整后净收入的约95% - 105% [34][37][39] - 公司认为尽管存在关税和全球经济不确定性，但公司有能力应对挑战，继续专注于可控因素，如交叉销售计划、企业范围的毛利率扩张计划和技术驱动的业务转型带来的运营改进 [8][9] - 公司预计公用事业业务将在下半年恢复增长，受益于电气化、绿色能源和电网现代化的长期趋势，数据中心业务将继续是增长的驱动力，客户将增加与公司的业务范围 [5][25][75] 其他重要信息 - 公司将于6月22日赎回5.4亿美元A系列优先股，发行8亿美元高级票据以支持赎回，预计每年将带来约3000万美元的净收入和现金流收益，每股摊薄收益约0.65美元 [28][29] - 公司未将关税相关价格上涨纳入展望，因通常会看到价格上涨生效日与影响收入之间存在两个季度的滞后，且约一半的收入是基于项目的，价格上涨通知不会影响这些项目 [46][47] - 公司预计第二季度调整后EBITDA利润率将比上年同期低约50个基点，主要反映项目和产品组合对毛利率的影响 [41] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：修订后的展望中是否包含关税相关价格上涨 - 公司未将关税相关价格上涨纳入展望，展望假设有机增长率为2.5% - 6.5%，其中约1个百分点是2024年的结转定价，通常会看到价格上涨生效日与影响收入之间存在两个季度的滞后，约一半的收入是基于项目的，价格上涨通知不会影响这些项目 [46][47] 问题2：能否介绍供应商价格上涨情况及是否有附加费 - 第一季度供应商价格上涨数量较上年同期下降约15%，平均涨幅为中个位数，第二季度4月宣布的价格上涨数量较去年同期增加50%，平均涨幅升至中个位数至高个位数，部分涨幅达到两位数，公司努力将附加费纳入价格上涨中，以便向客户提供价格上涨的透明度 [57][59][61] 问题3：如何看待公用事业市场现状及下半年增长信心 - 公司认为公用事业市场与2月描述相比没有重大变化，一些客户开始增加活动水平，部分客户仍滞后，基于与大客户的日常沟通和新项目的获得，公司有信心下半年恢复增长，预算已确定，长期的发电、电网现代化等趋势仍然存在 [64][66][68] 问题4：数据中心业务增长快于市场的原因及产品与服务组合 - 公司数据中心业务增长强劲，EES相关数据中心销售的12个月滚动基础运行率接近4亿美元，增长约70%以上，客户希望增加与公司的业务范围，包括机架电源、安装和服务等，收购的Rahi、Intracem和Ascent对业务有积极影响，未来AI驱动的数据中心建设优先级将增加 [76][77][79] 问题5：EES业务的组合问题是否涉及直接发货 - EES业务的组合问题涉及直接发货，第一季度项目活动和低利润率产品组合增加，以及太阳能业务的库存拨备增加影响了毛利率，太阳能业务的调整约为25个基点 [82][86][87] 问题6：价格上涨在各业务中的权重情况 - CSS业务的供应商大多有美国本土业务，价格上涨幅度远低于EES业务，EES业务受价格上涨影响较大，也影响公用事业业务，2024年CSS业务基本没有价格上涨带来的收入增长，EES和UBS业务有低个位数的增长 [94][95][98] 问题7：订单合同在关税情况下如何结构，价格上涨对毛利率的影响 - 大型项目通常有固定定价或成本 escalator 条款，以保护公司价值，目前未收到供应商对积压订单重新定价的确认，价格上涨对毛利率的影响难以给出经验法则，通常公司约一半的收入会受到价格上涨影响，且存在两个季度的滞后，过去价格上涨带来的毛利率提升为数十个基点 [102][104][105] 问题8：展望是否考虑未来定价，第二季度预计情况 - 展望未考虑未来定价，包括已宣布和预期的价格上涨，以与过去做法保持一致，第二季度预计的价格上涨按惯例未包含在展望中 [108][110] 问题9：SG&A在第二季度的变化 - 第二季度SG&A的主要驱动因素是绩效加薪，第一季度调整后SG&A约为8.29亿美元，约三分之二是人员成本，预计成本将增加约3%，没有其他重大影响因素 [111] 问题10：全年利润率指引的组成部分是否有变化 - 毛利率方面，原本预计同比略有上升，鉴于第一季度的情况和对第二季度的预期，预计同比下降，SG&A假设基本保持不变，随着销售额增加将有一些可变成本，预计销售额将处于范围的高端，SG&A利润率将有一定的运营杠杆 [116] 问题11：加拿大市场情况及关键驱动垂直领域 - 公司加拿大业务第一季度表现强劲，市场份额增加，积压订单增长，预计全年表现良好，受新政府影响有待观察，三个战略业务单元在加拿大市场均有良好表现，包括电气、公用事业和CSS业务 [124][125][129]

日本央行对供应链风险的评估 - 全球物流中断可能导致供应链重组并产生大量成本 [1] - 进口价格可能因供应链问题而上涨 [1] - 价格上涨可能抑制日本国内需求 [1]

财报表现 - 公司2025年Q1营收57.41亿美元，同比下降0.95% [4][6] - 核心业务收入持平，好于预期的低个位数下降 [7][8] - 调整后营业利润率为29.6%，超出预期的约26.5% [8] - 调整后每股收益为1.88美元 [8] - 自由现金流约11亿美元，自由现金流与净收入转换率约110% [8] 业务板块表现 - 生物技术核心收入增长7%，生物工艺连续第二个季度实现高个位数增长 [7][10] - 生物工艺订单较2024年第四季度逐步增加，第一季度订单出货比大于1 [7][10] - 生命科学核心收入下降4%，生命科学仪器个位数下降 [7][10] - 诊断核心收入下降1.5%，赛沛呼吸业务收入约6.25亿美元 [7][10] - 临床诊断业务（不包括中国市场）实现中个位数增长 [7][10] 关税应对措施 - 公司相信通过调整制造布局、优化供应链、增收附加费及其他成本控制措施，能够很大程度上抵消当前关税影响 [2][8][11] - 加速供应链重组与本土化布局成为应对潜在新政风险的必要之举 [3] 未来展望 - 预计2025年剩余时间的终端市场需求与第一季度相对一致 [11] - 公司提供了2025年第二季度和全年的核心收入增长、调整后营业利润率及调整后每股收益的预测 [9]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度销售额达3.89亿美元，核心增长5%，报告增长4%，受1%的货币因素影响 [9] - 第一季度调整后EBITDA为9800万美元，调整后EBITDA利润率同比扩大110个基点，达到25.2% [10] - 净债务杠杆率在季度末为0.9倍，包含本季度用于回购股票的7700万美元 [11] - 预计2025年关税成本影响在4500万 - 5500万美元之间 [19] - 第二季度预计核心销售额实现低到中个位数增长，调整后EBITDA利润率在25.5% - 26%之间 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 非住宅终端市场实现中个位数核心销售增长，但住宅市场和非住宅商业领域部分业务表现疲软 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司终端市场在第一季度的表现与90天前提供的指引一致 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司实施多年供应链战略，旨在减少对中国的依赖，到2026年底，中国采购额占COGS的比例将降至2% - 3% [6][20] - 公司通过供应链调整和选择性提价应对关税情况，有信心实现价格成本正向 [6][23] - 行业参与者均采取提价措施以应对成本上升 [16] - 公司认为自身在供应链方面具有竞争优势，能够在新的关税环境中保持领先 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计未来一段时间将面临一定程度的新关税或额外成本，但有信心通过供应链和价格策略应对 [22][23] - 公司认为当前的指导具有较强的可持续性，能够应对各种市场变化 [33] 其他重要信息 - 第一季度可持续发展表现出色，获得多项可持续发展奖项，过滤水交付量达6亿加仑，同比增长33% [12][13] - 第一季度CI项目提交数量同比增长60% [25] 问答环节所有提问和回答 问题1: 今年的销量和价格贡献预期以及应对当前背景的运营调整措施 - 公司表示目前难以确定价格对指导的增量变化，需考虑未来八个月终端市场的影响，但有信心实现至少2月份给出的指导 [31] 问题2: 近期价格上涨对项目时间安排和MRO订单趋势的影响 - 第一季度营收未受影响，3月底至4月初部分订单提前，但项目无明显变动，MRO活动也无显著变化 [35] 问题3: “价格成本中性”是指美元基础还是利润率层面，提价对需求的影响以及未来价格走势 - “价格成本中性”至少在美元层面成立 [45] - 目前无法确定提价对需求的破坏程度，随着情况逐渐清晰会进行更新，预计净提价对全年营收和EBITDA有积极影响 [46][47] - 公司不会轻易回溯价格，会根据环境变化做出明智决策，供应链优势将有利于盈利能力 [50][51] 问题4: 教育领域是否出现放缓或客户支出犹豫情况，以及关税假设变化对全年指导的影响 - 教育领域未出现放缓或客户支出犹豫情况 [55] - 公司认为自身拥有行业最佳成本供应链，有能力应对关税变化，但目前不宜基于假设的关税增加确认指导 [58] 问题5: 历史上政府渠道在饮用水领域资本支出在不确定时期的反应，以及库存和定价的时间安排 - 政府渠道在饮用水领域占比较小，预计不会造成明显阻碍，公司有其他有利因素可弥补可能的影响 [67][68] - 从整体来看，库存有助于第二季度控制成本，定价影响主要在第三季度，这是合理的假设 [69][71] 问题6: 持续提价是否会提前透支未来价格，以及如何平衡 - 目前无人知晓答案，但公司认为终端市场需求稳定，有信心应对当前情况，价格是动态变化的 [79][80] 问题7: 公司如何管理订单提前带来的积压问题 - 公司尽量减少因价格因素导致的纯提前购买，以维持高可用性，按日、按客户、按SKU管理积压订单 [85][88] 问题8: 供应链转移计划是否按原计划进行，是否考虑其他地区 - 公司在过去三到六个月加快了在美国的采购，其他仍按原计划向东南亚和墨西哥等地转移 [97] 问题9: 关税成本预期较低的原因，包括中国产品的排除部分、关税税率以及库存和产品组合的影响 - 关税成本受多种不同类型关税影响，不同HTS代码对应不同税率，部分产品因属于钢铁、铝类型可享受较低关税 [100][101][102] 问题10: 公司相对于主要竞争对手在成本结构上的定位，以及从客户和供应商处了解到的情况 - 公司认为自身在成本方面具有显著优势 [108] - 每个竞争对手根据核心竞争力做出产能和交付决策，公司在各方面的竞争地位都较为满意 [111][112] 问题11: 公司如何考虑继续积极回购股票 - 公司本季度回购7700万美元股票，其中5500万美元是2月中旬发行的一部分 [113] - 公司有信心实现全年现金流指导，将根据股价和季度情况做出明智决策，凭借当前的杠杆、现金状况和未来现金流，有能力继续回购 [114]

文章核心观点 特朗普政府宣布豁免iPhone、iPad和Mac关税使苹果投资者松了口气，但摩根大通分析师提醒这并非全面看多信号，硬件关税豁免缓解短期压力但不持久，苹果面临成本上升风险，虽有一些利好因素但分析师下调目标价 [1][2][5] 分组1：关税豁免情况 - 特朗普政府宣布豁免iPhone、iPad和Mac关税，使公司免于近期成本风暴 [1] - 硬件关税豁免能缓解短期利润率压力，但可能是短期的，政治因素和政府推动制造业回流使豁免并非长久之计 [2] - AirPods和Apple Watch仍需缴纳关税，半导体是否加征关税不确定 [2] 分组2：供应链调整与成本压力 - 公司供应链正在重组，印度增加iPhone组装，越南承担更多配件生产 [3] - 多元化和增加美国制造不便宜，即使没有新关税，劳动力和工厂成本上升也会使公司成本增加 [4] 分组3：利好因素 - 消费者可能在涨价前抢购iPhone，汇率有利，iPhone 16E可能在中国等市场销量强劲 [5] 分组4：分析师评级与目标价调整 - 分析师维持对苹果的“增持”评级，但将目标价从270美元下调至245美元，原因是宏观压力和长期成本风险 [5]

特朗普关税政策 - 特朗普计划对中国累计加征关税高达54%，其中新增34%叠加原有20%关税[2] - 对亚洲其他国家关税幅度：越南46%，柬埔寨49%，泰国36%，印尼32%，印度26%，韩国25%，日本24%[2] - 政策公布当天美股普遍下跌：苹果跌5.45%，特斯拉跌4.3%，亚马逊跌4.5%，阿里巴巴跌4.8%，拼多多跌2.55%[2] - 业内人士评价此为近百年对全球贸易格局冲击最广的政策[3] 800美金小包免税政策取消 - 5月2日起取消中国大陆和香港小包免税待遇，改为支付货值30%或固定25美元（6月1日后50美元）关税[5][6] - 临界点计算：6月1日前货值83.33美元以上选固定税更划算，之后166.67美元以上更划算[7] - 800美金包裹成本增加6.25%（50/800）[7] - 预计低价电商平台产品售价将上涨20-30%，Shopify约25%商家受影响[8] 行业影响与应对 - 政策将重塑供应链格局，利好亚马逊等本地物流平台[8] - 中国企业可能转向提前批量运至美国海外仓以节约物流成本[10] - 无底线价格战将结束，未来竞争转向产品、服务、品牌[11] - 中小企业可通过批量订购+美国配送中心模式应对[11] - 供应链转移至越南的企业面临困境，墨西哥等拉美国家或成新机会[11] 行业态度与展望 - 短期影响主要在股市，其他负面作用尚未完全显现[1][10] - 政策将倒逼中国企业加速本土化进程[11] - 全球供应链将进行新一轮重组[10] - 具体实施政策尚未落地，行业保持观望态度[12]