港股2025年上半年回顾 - 港股2025年上半年表现明显跑赢A股，在全球市场中表现居前，即便面临"对等关税"冲击也呈现超预期韧性 [1] - 港股反弹呈现脉冲式冲高回落特征，年初以来跑赢指数的个股占比仅35%，表现过于集中在少数行业和个股 [1][10] - 市场经历三大阶段波动：1月前"预期落空"导致普跌；1-3月"中国资产重估"推动科技股领涨；4月"关税风波"创单日最大跌幅 [11][12] - 5月关税缓和后市场触底反弹，泡泡玛特等新消费板块反弹超50%，生物医药板块表现突出 [18] 信用周期分析框架 - 信用周期是决定经济和市场走势的关键抓手，当前核心困境在于私人部门持续的信用收缩 [2][15] - 信用收缩主因回报与成本倒挂，而非资金不足：M2达325万亿(GDP的2.4倍)，居民储蓄145万亿创历史新高，1年期定存利率仅0.95% [2][16] - 实际利率(2.2%)与自然利率(0.6%)差距达1.6ppt，高于美国的0.8ppt，抑制私人部门加杠杆意愿 [17][19] - 解决路径需提高回报预期，通过财政直达需求或AI等新增长点，而非单纯降息(边际效应递减) [3][22] 2025年下半年三大关键变量 - 关税：当前10%可能是未来"最好"情形，145%为"上限"，需关注8月12日豁免到期及转口限制 [28][29][30] - 财政：30%关税仅需1.2-1.5万亿财政对冲，已被两会2.1万亿覆盖；但全面弥补产出缺口需6-8万亿 [32][33] - AI：情绪从春节高点降温，需模型迭代或应用突破，2025年AI资本开支预计1500亿，直接贡献GDP仅0.1% [38][42] 市场趋势与配置策略 - "资金盛+资产荒"格局下，预计恒指区间震荡：基准23,000-24,000点，乐观25,000-26,000点，悲观20,500点 [42][43] - 结构性行情将持续：1)稳定回报资产(分红率5-6%)；2)成长性资产(科技、新消费)；3)被忽视资产(地产、能源) [5][6][64] - 建议超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消费、生物科技；低配能源、地产和部分工业 [8][68] - 南向资金年内预计流入2,000-3,000亿港元，全年或超万亿港元；外资大幅回流可能性低 [54][55][59] 港股比较优势 - 在分红资产和新经济结构(科技、新消费、创新药)方面较A股更具优势，南向资金年内已流入6,659亿港元 [70][72] - 港股市场结构持续优化，更多优质企业赴港上市改善"偏科"问题，形成公司与资金正反馈 [73] - ROE和ROIC高于A股且处于上升区间，对美收入敞口更低(恒指3.1% vs 沪深300的5.2%) [67][68] 日本低利率环境启示 - 90年代日本在"资产荒"中配置策略：居民增配保险养老金，机构增配债券和海外资产 [74][75] - 股市策略有效的是"做波段"(捕捉政策推动的反弹)和"做结构"(聚焦稳定与成长回报) [75][76] - 与中国当前相似点：人口结构变化、利率持续走低、私人部门信用收缩 [74]

2025上半年回顾 - 特朗普交易逆转导致全球市场动荡，美元资产信任度下降，"去美元"成为共识 [1][14][16] - 美股三大支柱（财政、AI产业趋势、全球资金再平衡）预期从顶峰跌至谷底，引发资本市场剧烈波动 [14][16] - 俄罗斯卢布、德股、韩股及黄金领涨，原油、美元表现落后 [14] 2025下半年展望 - 去美元共识可能面临去美元幅度不及预期和美国资产再跑赢的风险 [1][17] - 信用周期分析框架是排除噪音的主要抓手，关税、财政和AI是关键变量 [1][17][18] - 中美信用周期从扩大到收窄，下半年可能走向再均衡 [2][22] 信用周期影响因素 - 信用周期决定经济和资产走向，分为财政刺激、私人部门传统需求和科技产业拉动的新兴投资三部分 [1][18] - 关税对美国影响财政收入和通胀，对中国影响财政加杠杆动力 [2][18] - AI作为新兴产业趋势独立于关税，是决定信用周期的关键一环 [2][18] 美国信用周期 - 年初科技、财政和美元信用预期接连受挫，5月后逐步修复 [3][27][28] - 关税面临约束难回极端情形，减税有望支撑消费和投资，AI资本开支继续加码 [30][36][37] - 私人信用有望重启，财政小幅收缩，增长全年有韧性 [41][42][47] 中国信用周期 - 信用周期仍处收缩阶段，融资成本与回报倒挂抑制私人部门加杠杆 [8][62] - 财政发力紧迫性降低，AI情绪降温，关税升级风险仍存 [63][66][71] - 过剩流动性导致"资产荒"，结构性行情主导市场 [9][80][81] 资产配置建议 - 美债有交易性机会，先长后短；美股若回调提供买入机会 [84][87][88] - 中国市场以结构性机会为主，港股优于A股 [11][83] - 欧洲反弹最快阶段或过去，日本可关注内需板块 [15][98][102] - 新兴市场看好贸易政策影响小的内需驱动型 [105]

关税政策 - 美国对华关税中20%的芬太尼关税和4月2日加征对等关税中的10%保留，24%对等关税暂缓90天，4月8、9日加征的关税取消；中国对美24%关税初始90天暂停，保留加征10%关税权力，取消后续加征关税[1] A股市场 - A股胜率提升，短期或适度积极，中期把握内部确定性线索；当前综合环境介于今年4月初和去年11月初之间，全A波动中枢有望向3月震荡平台看齐[2][4] - 近期多重利好提升胜率，包括金融政策、4月数据、外部压力减轻；资金层面，内资杠杆资金活跃，外资有加仓空间[3] - 静态看，假设美元指数100左右、商品房销售面积年化增速-10%左右，全A合理PETTM约21x，当前约19x[4] - 配置上，短期科技、出口链或受益，中期把握内部确定性线索，金融地产或有左侧机会[5] 港股市场 - 对港股市场持积极看法，若恒生指数ERP回落至3月均值6%，动态PE或从10.0升至10.4倍；回落至5.7%，或升至11倍[6] - 行业配置转向进攻，推荐增配科技+消费，高股息可作底仓配置[7] - 中长期，海外资金再配置和国内公募改革或提升港股需求，加入恒生港股通或恒生科技指数的配置组合风险收益比更好[8] 风险提示 - 外部风险超预期恶化，国内基本面不及预期[9]