全球市场展望 - 三季度市场波动可能带来配置机会，主要市场已修复对等关税冲击，但较高预期和关税变数可能诱发波动 [1] - 美股基准情形点位6000-6200，回调支撑位在5000点附近，若因关税和美债问题回调可再买入 [1] - 美债有交易性机会，先配置长债（降息两次对应中枢4.2%），待降息预期兑现后转向短债 [1] - 美元短期弱势震荡，四季度或小幅反弹，黄金长期对冲价值中枢3150~3250美元/盎司 [1] 中国市场策略 - 港股优于A股，结构性成长是长期方向，短期可适度降仓或转至分红板块防波动 [2] - 市场托底存在，但信用周期难以大幅扩张，回调时可低吸优质资产 [2] - 欧洲反弹最快阶段或结束，日本内需板块值得关注，建议保留日元敞口 [2] 中美信用周期分析 - 去年四季度中美信用周期差距最大（中国私人部门加速去杠杆，美国强化信用修复），今年一季度差距最小（"东升西落"叙事盛行） [4] - 下半年美国信用周期或修复，中国修复后可能停滞，走向再均衡 [4] - 影响信用周期的三大因素：关税（决定财政动力）、财政（刺激力度）、AI（新兴产业趋势） [5] 美国资产前景 - 科技龙头业绩未受显著影响，新减税法案或推动投资加速，减税规模达2017年法案的4倍 [6][8] - 关税推进可能带来3000-4000亿美元收入，对冲减税所需的年均3800亿美元支出 [8] - 美联储或降息2次至3.75-4%，支撑地产（按揭利率6.5% vs 租金回报率6.6%）和传统投资修复 [7] - 2025财年赤字率或从6.4%收缩至5.2%，2026年再扩至6%，债务负担可控 [8] 中国市场挑战 - 私人部门加杠杆意愿不足（地产按揭成本3%高于租金回报2%），过剩流动性导致"资产荒" [9] - 财政发力放缓，测算需6-8万亿元新增支出弥补产出缺口，但预期不现实 [10] - AI商业化落地降温，科技巨头资本开支仅占GDP 0.1%，需更多催化剂提振经济 [10] - 10%对等关税或是短期"最好情形"，进一步升级可能性低 [11] 投资策略建议 - 过剩流动性下，资金涌入稳定回报资产（存款、国债、分红）或成长性资产（科技、新消费） [11] - 港股因结构性机会和南向资金推动表现突出，但需防范估值透支 [12] - 建议波段操作（低迷介入、亢奋获利）并专注结构性方向 [12]

全球市场展望 - 三季度市场波动可能带来配置机会 主要市场已修复对等关税冲击 但较高预期和关税变数可能诱发波动 [1] - 美股并不悲观 基准情形点位6000-6200 回调支撑位在5000点附近 若因关税和美债问题回调提供再买入机会 [1] - 美债有交易性机会 先长后短 利率若冲高至4.8%则提供配置机会 降息两次对应中枢4.2% 待降息预期兑现后转向短债 [1] - 美元短期弱势震荡 四季度或小幅反弹 黄金长期对冲价值仍在 但短期需注意情绪透支 模型测算合理中枢3150~3250美元/盎司 [1] - 欧洲反弹最快的阶段可能逐渐过去 日本可关注内需板块 适度保留日元敞口 [2] 中国市场策略 - 中国市场以结构性机会为主 港股优于A股 整体市场或维持震荡 回调提供低吸优质资产机会 不建议过度追高 [2] - 结构性成长仍是长期方向 短期可适度降仓位或转到分红板块 以防止波动并等待机会 [2] - 过剩流动性追逐有限优质资产导致"资产荒"和结构市 投资者或涌入稳定回报资产(存款国债分红黄金) 或成长性回报资产(科技新消费创新药) [14] - 港股市场和南向资金火热 因上述两个方向恰以港股为主 长期看只要信用周期收缩问题不解决 这一结构性配置方向恐长期延续 [14] 信用周期分析 - 信用周期决定经济和资产走向 可分为财政刺激 传统需求调节和科技产业拉动三部分 [4] - 去年四季度前美中信用周期差距最大 今年一季度差距最小甚至逆转 下半年可能走向再均衡 [4] - 影响中美信用周期的关键因素有三：关税 财政和AI 关税决定财政政策动力 AI是新兴产业趋势关键 [5] - 美国信用周期可能重启 主要依靠私人部门扩张 财政小幅收缩 三季度仍是"混沌期" 波动提供买点 [9] - 中国信用周期修复暂缓 私人信用脉冲再度停滞 财政发力速度放缓 进入震荡阶段 [13] 美国市场驱动因素 - 关税"降级"腾挪时间 给货币政策留出对冲空间 补库和低油价推后通胀压力 加大四季度降息概率 [8] - 减税支撑居民消费并拉动企业投资 赤字规模接近2017年法案4倍 减税或额外提振投资20~30% [9] - 测算2025财年赤字率由6.4%收缩至5.2% 2026年扩张至6% 债务负担可控 [9] - 政策衔接节奏和随意性是最大风险 关税若大幅升级会打击信心 推高滞胀风险 无法推行则减税难产 [10] 中国市场驱动因素 - 中国信用周期处于收缩阶段 核心原因是成本高于回报预期 抑制私人部门加杠杆意愿 [11] - 提高回报预期需财政大举发力或新兴增长点提振 去年底以来市场反弹的核心原因 [11] - 财政政策在去年底私人信用不再加速收缩后再度放缓 近期私人信用再度转为收缩 [11] - AI投资与应用落地有所降温 预期推高到年初高点需更多催化剂 科技巨头新增资本开支仅占GDP 0.1% [12] - 10%的对等关税税率可能是未来"最好情形" 若适用10%基线关税则几乎无影响 [13]

港股市场表现与展望 - 2025上半年港股表现跑赢A股及全球市场，面对关税冲击展现超预期韧性，但反弹呈现脉冲式冲高回落且个股表现集中（跑赢指数个股占比仅35%）[1] - 基准情形下恒指目标23000-24000（盈利增速4-5%），乐观情形25000-26000（关税进展+科技叙事强化），悲观情形20500（零增长+政策滞后）[1][2][10] - 结构型行情为主，超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消费、生物科技，低配能源、地产及部分工业[2][10] 信用周期与经济困境 - 中国经济核心困境为私人部门信用收缩，M2达325万亿人民币（GDP的2.4倍），储蓄规模145万亿人民币，利率处历史低位（1年期定存0.95%，10年国债1.65%）[3] - 实际利率（2.2%）与自然利率（0.6%）差距1.6ppt，居民购房成本低于3%但租金回报不足2%，导致房地产反弹不可持续[4] - 信用周期修复依赖关税、财政与AI，需额外6-8万亿财政支出弥合产出缺口，当前政策力度仅能维持"稳杠杆"[5][6][7] 市场配置逻辑与行业动态 - "资金盛+资产荒"环境下指数震荡，结构性机会集中于稳定回报（存款、国债、黄金、分红）及成长性资产（科技、新消费）[8][9] - 表现优异板块ROE改善（新消费、科技硬件、软件服务、媒体娱乐），分红板块需ROE稳定（银行、电信），ROE下行板块（建材、石油）遭冷落[9] - 南向资金年内增量2000-3000亿港元，全年或超万亿港元，推动港股流动性改善及定价权提升，外资回流仍受限[11] 下半年关键变量与策略 - 关税、财政与AI为信用周期三大驱动，关税冲击需1.2-1.5万亿财政对冲（已安排2.1万亿），AI催化需技术突破[6][7] - 最佳策略为低迷时介入（政策托底）、亢奋时获利，加权风险溢价衡量市场情绪[10] - 港股比较优势在于分红、新消费、AI科技及创新药领域，优质企业上市弥补结构"偏科"[11]

港股2025年上半年回顾 - 港股2025年上半年表现明显跑赢A股，在全球市场中表现居前，即便面临"对等关税"冲击也呈现超预期韧性 [1] - 港股反弹呈现脉冲式冲高回落特征，年初以来跑赢指数的个股占比仅35%，表现过于集中在少数行业和个股 [1][10] - 市场经历三大阶段波动：1月前"预期落空"导致普跌；1-3月"中国资产重估"推动科技股领涨；4月"关税风波"创单日最大跌幅 [11][12] - 5月关税缓和后市场触底反弹，泡泡玛特等新消费板块反弹超50%，生物医药板块表现突出 [18] 信用周期分析框架 - 信用周期是决定经济和市场走势的关键抓手，当前核心困境在于私人部门持续的信用收缩 [2][15] - 信用收缩主因回报与成本倒挂，而非资金不足：M2达325万亿(GDP的2.4倍)，居民储蓄145万亿创历史新高，1年期定存利率仅0.95% [2][16] - 实际利率(2.2%)与自然利率(0.6%)差距达1.6ppt，高于美国的0.8ppt，抑制私人部门加杠杆意愿 [17][19] - 解决路径需提高回报预期，通过财政直达需求或AI等新增长点，而非单纯降息(边际效应递减) [3][22] 2025年下半年三大关键变量 - 关税：当前10%可能是未来"最好"情形，145%为"上限"，需关注8月12日豁免到期及转口限制 [28][29][30] - 财政：30%关税仅需1.2-1.5万亿财政对冲，已被两会2.1万亿覆盖；但全面弥补产出缺口需6-8万亿 [32][33] - AI：情绪从春节高点降温，需模型迭代或应用突破，2025年AI资本开支预计1500亿，直接贡献GDP仅0.1% [38][42] 市场趋势与配置策略 - "资金盛+资产荒"格局下，预计恒指区间震荡：基准23,000-24,000点，乐观25,000-26,000点，悲观20,500点 [42][43] - 结构性行情将持续：1)稳定回报资产(分红率5-6%)；2)成长性资产(科技、新消费)；3)被忽视资产(地产、能源) [5][6][64] - 建议超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消费、生物科技；低配能源、地产和部分工业 [8][68] - 南向资金年内预计流入2,000-3,000亿港元，全年或超万亿港元；外资大幅回流可能性低 [54][55][59] 港股比较优势 - 在分红资产和新经济结构(科技、新消费、创新药)方面较A股更具优势，南向资金年内已流入6,659亿港元 [70][72] - 港股市场结构持续优化，更多优质企业赴港上市改善"偏科"问题，形成公司与资金正反馈 [73] - ROE和ROIC高于A股且处于上升区间，对美收入敞口更低(恒指3.1% vs 沪深300的5.2%) [67][68] 日本低利率环境启示 - 90年代日本在"资产荒"中配置策略：居民增配保险养老金，机构增配债券和海外资产 [74][75] - 股市策略有效的是"做波段"(捕捉政策推动的反弹)和"做结构"(聚焦稳定与成长回报) [75][76] - 与中国当前相似点：人口结构变化、利率持续走低、私人部门信用收缩 [74]

2025上半年回顾 - 特朗普交易逆转导致全球市场动荡，美元资产信任度下降，"去美元"成为共识 [1][14][16] - 美股三大支柱（财政、AI产业趋势、全球资金再平衡）预期从顶峰跌至谷底，引发资本市场剧烈波动 [14][16] - 俄罗斯卢布、德股、韩股及黄金领涨，原油、美元表现落后 [14] 2025下半年展望 - 去美元共识可能面临去美元幅度不及预期和美国资产再跑赢的风险 [1][17] - 信用周期分析框架是排除噪音的主要抓手，关税、财政和AI是关键变量 [1][17][18] - 中美信用周期从扩大到收窄，下半年可能走向再均衡 [2][22] 信用周期影响因素 - 信用周期决定经济和资产走向，分为财政刺激、私人部门传统需求和科技产业拉动的新兴投资三部分 [1][18] - 关税对美国影响财政收入和通胀，对中国影响财政加杠杆动力 [2][18] - AI作为新兴产业趋势独立于关税，是决定信用周期的关键一环 [2][18] 美国信用周期 - 年初科技、财政和美元信用预期接连受挫，5月后逐步修复 [3][27][28] - 关税面临约束难回极端情形，减税有望支撑消费和投资，AI资本开支继续加码 [30][36][37] - 私人信用有望重启，财政小幅收缩，增长全年有韧性 [41][42][47] 中国信用周期 - 信用周期仍处收缩阶段，融资成本与回报倒挂抑制私人部门加杠杆 [8][62] - 财政发力紧迫性降低，AI情绪降温，关税升级风险仍存 [63][66][71] - 过剩流动性导致"资产荒"，结构性行情主导市场 [9][80][81] 资产配置建议 - 美债有交易性机会，先长后短；美股若回调提供买入机会 [84][87][88] - 中国市场以结构性机会为主，港股优于A股 [11][83] - 欧洲反弹最快阶段或过去，日本可关注内需板块 [15][98][102] - 新兴市场看好贸易政策影响小的内需驱动型 [105]

关税政策 - 美国对华关税中20%的芬太尼关税和4月2日加征对等关税中的10%保留，24%对等关税暂缓90天，4月8、9日加征的关税取消；中国对美24%关税初始90天暂停，保留加征10%关税权力，取消后续加征关税[1] A股市场 - A股胜率提升，短期或适度积极，中期把握内部确定性线索；当前综合环境介于今年4月初和去年11月初之间，全A波动中枢有望向3月震荡平台看齐[2][4] - 近期多重利好提升胜率，包括金融政策、4月数据、外部压力减轻；资金层面，内资杠杆资金活跃，外资有加仓空间[3] - 静态看，假设美元指数100左右、商品房销售面积年化增速-10%左右，全A合理PETTM约21x，当前约19x[4] - 配置上，短期科技、出口链或受益，中期把握内部确定性线索，金融地产或有左侧机会[5] 港股市场 - 对港股市场持积极看法，若恒生指数ERP回落至3月均值6%，动态PE或从10.0升至10.4倍；回落至5.7%，或升至11倍[6] - 行业配置转向进攻，推荐增配科技+消费，高股息可作底仓配置[7] - 中长期，海外资金再配置和国内公募改革或提升港股需求，加入恒生港股通或恒生科技指数的配置组合风险收益比更好[8] 风险提示 - 外部风险超预期恶化，国内基本面不及预期[9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][6][12] 报告核心观点 - "黑色星期一"背后原因包括科技叙事松动、关税冲击风险偏好收缩、财政收缩引发衰退担忧 [1][8] - 美股为代表的风险资产尚未触达大拐点 因美国科技周期上行尚未终结 信用周期可能回温 财政扩张或将发生 [1][17][21] - Deepseek意味着中国挑战美国科技优势 中国资产迎来系统性重估 美国资产下修中枢 中美风险资产存在共振机遇和阶段性博弈 [1][21] 美国资产巨震表现 - 美股连跌4周 下跌持续时间超过2024年7月的衰退交易 [6] - 纳斯达克指数抹去特朗普胜选以来所有涨幅 下探至2024年年中低点 [6] - 纳斯达克单日下跌4% 为2023年以来最大单日跌幅 特斯拉暴跌逾15% 市值单日蒸发1300亿美元 [2] - 10年美债收益率自1月高点4.9%下行接近90BP 至4.2% 2年期美债收益率跌破4% [6] - 降息预期由全年最多1次变为全年3次 [6] - 美元指数从年初高点110回落至103 回落至特朗普胜选前夕 [7] 资产调整原因分析 - 科技叙事松动：中国Deepseek出现标志美国AI科技垄断权弱化 AI技术由美国向非美扩散 [8] - 关税冲击风险偏好：市场对关税定价从通胀效应转向衰退效应 风险偏好整体收缩 [8] - 财政收缩引发衰退担忧：高利率限制信用扩张 美债利率压制信用扩张 私人部门需求走弱 [8] 科技周期与美元潮汐展望 - AI驱动的产业革命周期中 美国技术让经济跨越全球需求 这是美国例外论叙事的来源 [12] - 全球关注两个问题：美国经济衰退和资产是否迎来大拐点 全球科技周期和美元潮汐是否逆转 [12] - 若科技周期未迎拐点 当前资产表现可类比2024年7月衰退交易 [12] - 若迎来拐点 全球科技周期将类似2001年 美国风险资产持续下行 [13] 产业周期与资产定价展望 - 决定美国经济的三大周期：科技周期最具决定性 信用周期和财政周期共同作用 [17][21] - AI研发投入仍在推进 科技革命驱动的产业周期处于扩张阶段 [17] - 科技三段论处于第一阶段 上游资本开支仍在加速 [21] - 信用周期可能再次宽松 房地产等传统产业周期可能向上 取决于政策明朗和通胀反弹 [21] - 财政周期目前交易收缩 未来减税落地可能扩张 [21] - 中国与美国分享研发阶段科技成果 意味着风险资产共振机遇或博弈加大 [21] - 本轮调整不像2001年互联网泡沫破裂 更像2024年衰退交易 [21]